庫存周期切換視角下的行業(yè)選擇指引

受制于信息不對稱、合同的長期性、產(chǎn)能不匹配、生產(chǎn)效率調(diào)整等，企業(yè)進(jìn)行庫存調(diào)整存在一定的時滯，即存貨變庫存調(diào)整取決于經(jīng)濟(jì)基本面需求側(cè)的變化，需求向好時企業(yè)傾向于產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)岣弋a(chǎn)能，帶來產(chǎn)成品庫存增加；需求轉(zhuǎn)弱之后，庫存隨之堆積且產(chǎn)能調(diào)整滯后帶來庫存進(jìn)一步累積；當(dāng)庫存積壓到一定程度之后，企業(yè)會選擇減少生產(chǎn)來應(yīng)對低迷的需求，進(jìn)而進(jìn)入主動去庫存階段；一旦經(jīng)濟(jì)需求端出現(xiàn)改善，庫存則出現(xiàn)快速去化，企業(yè)經(jīng)營者會調(diào)根據(jù)需求和庫存變化可以將庫存周期劃分為四個階段：主動補(bǔ)庫存、被動補(bǔ)庫存、主動去庫存、被動去庫存，一般一輪完整的經(jīng)濟(jì)周期要經(jīng)歷以上四個步驟，分別對應(yīng)著過熱、緊縮、衰退、復(fù)蘇。圖1：庫存階段示意圖402020352023Q2-Q3工業(yè)企業(yè)或?qū)⑼ǔ６?，從主動去庫轉(zhuǎn)向被動去庫，此時處于上一輪蕭條的末期，流動性環(huán)境相對充裕，企業(yè)盈利下修比較充分且正在醞釀新一輪上行周期，此時各類投資者對于即將到來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期抱有較高期待。走向被動去庫往往對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早周期階段，去庫對于經(jīng)濟(jì)的拖累也正在接近尾聲。歷史經(jīng)驗表明，被動去庫階段接近尾聲階段，企業(yè)會選擇提高產(chǎn)能利用率來應(yīng)對供需缺口，從而較快的進(jìn)入主動補(bǔ)庫階段，雖然被動去庫階段非常短暫但對于行業(yè)周期、企業(yè)盈利拐點的判斷具有一定的指引。每一輪庫存持續(xù)下行后各個行業(yè)庫存去化分化且盈利低迷，由于各個行業(yè)面臨的產(chǎn)業(yè)政策指引、行業(yè)發(fā)展階段、產(chǎn)能出清情況差異極大，進(jìn)入復(fù)蘇階段后產(chǎn)能出清良好且具有產(chǎn)業(yè)政策加持的行業(yè)往往成為領(lǐng)漲領(lǐng)域?；贏1、概覽：各個行業(yè)的庫存運(yùn)行到什么階段了？2021本文將各個行業(yè)劃分為主動加庫、被動加庫、主動去庫、被動去庫四個階段，下文將會展開分析各個庫存階段不同行業(yè)的庫存周期特征。圖2：基于2023年一季報庫存增速和收入增速構(gòu)建庫存周期運(yùn)行階段2、主動加庫行為：盈利能力決定三種演繹模式主動加庫存的行業(yè)并不在少數(shù)，第一類是企業(yè)盈利高增之后的產(chǎn)能擴(kuò)張來緩解供需壓力；第二類則是行業(yè)供給端出清之后選擇主動擴(kuò)充產(chǎn)能來迎接行業(yè)復(fù)蘇，第三類則是具有需求剛性特征的消費(fèi)品行業(yè)。20202021年-20222021，202348.9%、66.6%66.5%A2-359.4%（94.8%）、9.2%（38.4%）、54.6%（71.7%）、46.3%（79.4%）18.2%（53.8%）。圖3：電池盈利高增后來產(chǎn)能擴(kuò)張 圖4：能源金屬盈利高后帶來產(chǎn)能擴(kuò)張電池利潤累計同比增速電池在建工程累計同比增速300% 250%

200%150%

能源金屬在建工程累計同比增速能源金屬利潤累計同比增速:右

400%300%200% 150% 100% 50% 0% -50%2013-062014-022014-102015-062016-022013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10

100% 50% 0%-50%

200%100%0%-100%2013-062014-032013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03 WInd由于企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張計劃的實施到最終產(chǎn)能的釋放需要一定的時間，市場需求的變化往往會隨時體現(xiàn)在企業(yè)收入端。光伏產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)從而面臨產(chǎn)能過剩的局面，特別是上游競爭激烈且硅料硅片等價格持續(xù)較大幅度下行，由此帶來降價預(yù)期從上游向中下游傳導(dǎo)。而一季度能源金屬、光伏設(shè)備等新能源相關(guān)行業(yè)收入端增速出現(xiàn)了快速回落，除了供給持續(xù)釋放壓制產(chǎn)業(yè)鏈價格并導(dǎo)致行業(yè)景氣度有所收斂外，去年同期高基數(shù)也在一定程度上加速收入增速的快2023期值已經(jīng)出現(xiàn)明顯下調(diào)。圖5：2023Q1乘用車存同比接近60% 圖6：電池存貨同比已回落，但依然接近20%90%70%50%30%10%-10%-30%

乘用車：收入累計同比增速乘用車：庫存累計同比增速乘用車:超額收益:右

1900%1700%1500%1300%1100%900%700%500%300%100%2013-062014-042013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-08

0%

電池：收入累計同比增速電池：庫存累計同比增速電池:超額收益:右

3900%3400%2900%2400%1900%1400%900%400%2013-062014-042013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-08 WInd能源金屬：收入累計同比增速 能源金屬：庫存累計同比增速能源金屬:超額收益:右圖7：光伏設(shè)備存貨增較高，Q1收入增速快速降 圖8：能源金屬存貨增能源金屬：收入累計同比增速 能源金屬：庫存累計同比增速能源金屬:超額收益:右右光伏設(shè)備：收入累計同比增速右0%

光伏設(shè)備：庫存累計同比增速光伏設(shè)備:超額收益:

1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%-400%

90%70%50%30%10%-10%-30%-50%

4500%3500%2500%1500%500%2006-062007-102006-062007-102009-022010-062011-102013-022014-062015-102017-022018-062019-102021-022022-06 WInd2-3202251.5%2.3%202281.0%11.2%2010-201141.6%16.7%60%

煤炭收入累計同比增速煤炭存貨累計同比增速

100%

煤炭資本開支增速 煤炭在建工程累計同比增速 40%20%0%-20%

80% 60% 40% 20% 0%-20% 2013-062014-022014-102015-062016-022013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10 WInd圖電力仍處于主動庫存階段 圖12：與煤炭類似，自2022Q2電力大幅擴(kuò)張能60%

電力收入累計同比增速電力存貨累計同比增速

50%

電力資本開支同比增速電力在建工程累計同比增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%

40% 30% 20% 10% 0%-10% -20% 2013-062014-022014-102015-062016-022013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10 WInd2023蘇。以航空業(yè)為例，在2020年-2022年利潤持續(xù)大幅虧損的背景下，2022年8月，中國國航、中國東航、南方航空相繼發(fā)布公告購買空客飛機(jī)，合計292架總價2500億元，提前為市場復(fù)蘇儲備運(yùn)力。2022143112.8圖13：航空機(jī)場大幅虧但仍選擇主動補(bǔ)庫 圖14：酒店餐飲大幅虧但仍選擇主動補(bǔ)庫 酒店餐飲收入累計同比增速酒店餐飲存貨累計同比增速 酒店餐飲收入累計同比增速酒店餐飲存貨累計同比增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%

航空機(jī)場收入累計同比增速:右

100%50%0%-50%2013-062014-032013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03

100%50%0%2013-062014-032013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03 WInd圖15：自22Q3航空機(jī)擴(kuò)大資本開支 圖16：自22Q4酒店餐也選擇擴(kuò)大資本開支

航空機(jī)場資本開支增速 航空機(jī)場利潤累計同比增速:右

200%

酒店餐飲資本開支增速 酒店餐飲利潤累計同比增速:右

200%40% 20% 0%-20% -40% 2013-062014-032014-122015-092016-062013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03

100%0%-100%-200%

60%40%20%0%-20%-40%-60%

150%100%50%0%-50%-100%-150%2013-062014-032013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03 WInd（15.5%16.1%82.0%，基本10%-16.9%2023Q1存貨增速2023Q12023Q1存貨增速2023Q1收入增速2023Q1利潤增速在建工程增速資本開支增速2021年2022年2023Q12022年2023Q12021年2022年2023Q1美容護(hù)理46.1%2.8%5.7%43.3%-35.2%32.5%29.4%35.7%-14.2%-11.3%0.2%化學(xué)制藥82.0%15.0%5.8%3.8%0.4%4.2%7.6%4.8%20.8%8.6%-16.7%生物制品48.7%12.3%2.9%82.7%-25.8%-17.5%27.7%22.7%81.0%-1.3%-4.8%食品加工56.4%12.7%12.1%-37.6%33.1%12.0%4.4%13.8%61.3%-18.3%16.9%白酒Ⅱ82.0%16.1%15.5%17.9%19.2%18.7%38.0%31.2%25.1%38.3%23.2%飲料乳品74.3%24.6%6.6%17.6%-5.8%11.4%7.9%-4.5%14.5%-12.1%-13.9%調(diào)味發(fā)酵品74.3%12.4%5.1%-6.5%-14.2%5.2%38.8%26.5%58.1%16.7%0.6%養(yǎng)殖業(yè)51.2%14.3%17.9%-175%113.8%53.2%-12.6%-16.9%-36.9%-48.8%-28.4%，2、被動加庫出現(xiàn)：存貨“粘性”下的被迫選擇70%（10年）象，部分行業(yè)的利潤也出現(xiàn)惡化。2021202379.4%圖17：半導(dǎo)體收入增速負(fù)而存貨增速較高 圖18：造紙存貨高企且入端走弱100%半導(dǎo)體：收入累計同比增速半導(dǎo)體：庫存累計同比增速100%導(dǎo) 半體:超額收益:右導(dǎo)80%60%40%20%0%2005-032006-062007-092008-122010-032005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-09

500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%

80%60%40%20%0%-20%

造紙收入累計同比增速 WInd-8.6%圖19：半導(dǎo)體和風(fēng)電設(shè)備庫存高企，并且開始逐步削減資本開支風(fēng)電設(shè)備資本開支同比增速 半導(dǎo)體資本開支同比增速90% 70% 50% 30% 10% -10% -30% 2013-062013-112014-042014-092015-022013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-013、主動去庫階段：產(chǎn)能調(diào)整節(jié)奏決定行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程與去年四季度相比，伴隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)以及部分企業(yè)率先走出盈利底部，主動去庫的行業(yè)數(shù)量明顯變少，有一部分行業(yè)在需求好轉(zhuǎn)之后開啟了被動去庫階段。有相當(dāng)一部分行業(yè)由于庫存較高或者需求依然低迷而仍然處于主動去庫存節(jié)奏。）、裝修裝飾等，（20202021）在產(chǎn)品供不應(yīng)求的狀態(tài)下，2021年-20222021年資本開支同比增速分別達(dá)到106.7%、20.9%、26.1%；2022入和利潤增速都開始高位放緩，而此時在建工程增速已經(jīng)躍升到比較高的水平（2022年同比維持在20%以上），產(chǎn)能持續(xù)釋放而需求端已經(jīng)承壓，2022年報這些行業(yè)利潤轉(zhuǎn)為負(fù)增長，2023年一季度收入端明顯承壓，此時企業(yè)積極進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)整，一季度用于資本開支的現(xiàn)金已經(jīng)明顯減少。20202021284.3%202246.3%20222023-13.0%-3.7%25.6%（31.7%）（23.0%）存貨百分位數(shù)2023Q1存貨增速2023Q1存貨百分位數(shù)2023Q1存貨增速2023Q1收入增速2023Q1利潤增速在建工程增速資本開支增速2021年2022年2023Q12022年2023Q12021年2021年2022年鋼鐵31.7%-3.0%-5.1%87.2%-71.5%-69.1%-3.2%-6.6%9.9%9.9%-17.7%光學(xué)光電子5.1%-12.8%-16.4%462.2%-124.8%-170.6%14.0%12.0%-12.3%-1.9%-28.8%石油石化28.2%-6.2%-0.1%134.2%-0.9%-15.3%-2.7%-0.7%10.7%-3.4%-2.0%水泥2.5%-4.2%-0.9%11.1%-60.5%-96.4%26.9%14.9%106.7%15.2%-21.1%化學(xué)纖維25.6%-3.7%-5.1%284.3%-56.4%-51.2%46.3%28.3%26.1%6.9%-13.0%航運(yùn)港口23.0%-8.8%-30.0%176.4%24.1%-51.3%23.2%19.6%20.9%-20.9%13.1%裝修裝飾56.4%7.4%-1.2%-739.8%50.0%-81.5%35.2%63.5%-2.9%-14.1%-4.8%，圖20：主動去庫代表性行業(yè)的庫存累計同比增速對比：已經(jīng)連續(xù)多個季度下滑，但分位數(shù)水平仍不低70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2013-062014-032014-122015-09-40%2013-062014-032014-122015-09

水泥 石油石化 消費(fèi)電子 化學(xué)纖維2016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03202120222023-6.7%（2.5%）2022來資本開支和在建工程的持續(xù)收縮，一季度二者同比增速均出現(xiàn)較大幅度回落，意味著計算機(jī)設(shè)備板塊帶來的新增產(chǎn)能較為有限，如果需求端一旦邊際改善則可以帶動行業(yè)開啟補(bǔ)庫存周期。2021-15.8%（0）圖21：計算機(jī)設(shè)備庫存化較為充分 圖22：計算機(jī)設(shè)備新增能有限計算機(jī)設(shè)備存貨累計同比增速計算機(jī)設(shè)備收入累計同比增速 計算機(jī)設(shè)備資本開支增速計算機(jī)設(shè)備存貨累計同比增速50%

計算機(jī)設(shè)備在建工程累計同比增速 40%30%20%10%0%-10%-20%

60% 40% 20% 0%-20% 2013-062014-032014-122015-092016-062017-032013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10 WInd圖23：家居用品庫存增接近歷史極低水平 圖24：家居用品新增產(chǎn)有限家居用品存貨累計同比增速家居用品收入累計同比增速 家居用品資本開支增速家居用品存貨累計同比增速80%

100%

家居用品在建工程累計同比增速 60%40%20%0%-20%

80% 60% 40% 20% 0%-20% -40% 2013-062014-032014-122015-092016-062017-032013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10 WInd5、被動去庫階段：漫長去化接近尾聲并等待補(bǔ)庫到來602/350%分20%入端反而出現(xiàn)一定程度的改善，以中下游行業(yè)為主，比如紡織服飾、家電、通信服務(wù)、裝修建材、傳媒、環(huán)保、商貿(mào)零售、專用設(shè)備、房地產(chǎn)等，已經(jīng)進(jìn)入被動去庫階段。圖25：2023Q1三分之二的行業(yè)庫存百分位數(shù)進(jìn)一步下降且絕大多數(shù)行業(yè)庫存增速下降至20%以內(nèi)存貨百分位數(shù)環(huán)比變化（2023Q1-2022Q4) 存貨同比增速（2023Q1） 收入同比增速（2023Q1）60%40%20%0%-20%-40%電池電池燃?xì)庑〗饘籴t(yī)裝修建材通信服務(wù)汽車半導(dǎo)體專軍工電子Ⅱ物流乘用車工煤炭裝修裝飾航空裝備Ⅱ調(diào)味發(fā)酵品航空機(jī)場養(yǎng)殖業(yè)食電力第一，地產(chǎn)是較為典型的進(jìn)入被動去庫存的領(lǐng)域，庫存去化持續(xù)進(jìn)行。2014年棚改貨幣化推出之后，伴隨著地產(chǎn)投資和銷售增速中樞下移，A股地產(chǎn)企業(yè)庫存增速也隨之下臺階（從2015年的35%左右下降至2020年的10%左右）2021202215.519.9202230房企庫存已經(jīng)去化至歷史極低水平，同比下降幅度接近10個百分點。5.1%0.0%）由于20220.6%和-44.4%當(dāng)增加開工率甚至產(chǎn)能等。圖26：家電存貨持續(xù)去而收入端已出現(xiàn)改善 圖27：過去一年家電產(chǎn)擴(kuò)張意愿很低家用電器：收入累計同比增速80%

家用電器：庫存累計同比增速家用電器:超額收益:右

1600%

100%

家電資本開支同比增速 家電在建工程累計同比增速 60%40%20%0%-20%-40%

1400%1200%1000%800%600%400%200%0%2005-032006-062005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-09

80% 60% 40% 20% 0%-20% 2013-062014-022014-102015-062016-022013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10 WInd圖28：裝修建材存貨持去化而收入端已出改善 圖29：過去兩年裝修建產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)收縮裝修建材存貨累計同比增速60%裝修建材存貨累計同比增速

裝修建材累計同比增速

100%

家居用品資本開支增速 家居用品在建工程累計同比增速 40%20%0%-20%

80% 60% 40% 20% 0%-20% -40% 2013-062014-022014-102015-062016-022013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10 WInd-10%2019自資本開202220237.6%3.1%1.5%010%以上。圖30：通信服務(wù)存貨持去化而收入端進(jìn)一好轉(zhuǎn) 圖31：紡織服飾存貨持去化而收入端已出改善通信服務(wù)存貨累計同比增速40%通信服務(wù)存貨累計同比增速30%20%10%0%-10%-20%-30%

通信服務(wù)收入累計同比增速

30%20%10%0%-10%-20%-30%

紡織服飾收入累計同比增速 WInd三、庫存周期切換給出的行業(yè)選擇指引 1、細(xì)分行業(yè)庫存階段指引表根據(jù)行業(yè)的庫存和收入變化可以確定目前所處的庫存周期階段，同時借助于行業(yè)所處的利潤周期階段、產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)程、需求端邊際變化來確定行業(yè)未來可能會進(jìn)入庫存周期的哪個階段。庫存水平較低及庫存去化較為良好的行業(yè)往往會在需求出現(xiàn)邊際改善時進(jìn)入復(fù)蘇階段，如若行業(yè)前景確定性較強(qiáng)或供需偏緊，不排除會更快地進(jìn)入主動補(bǔ)庫階段。表3：細(xì)分行業(yè)庫存階段指引表階 2023Q1 利潤累計同比增速 在建工程累計同比 資本開支累計同段特征 細(xì)分行業(yè)存貨百分位數(shù) 存貨增速 收入增速 2022年 2023Q1 2022年 2023Q1 2022年 2023Q1乘用車光伏設(shè)備新能源：存貨高位+資本開支高位，電池產(chǎn)能持續(xù)釋放，部分領(lǐng)域可能會進(jìn)入電網(wǎng)設(shè)備業(yè)績高增后帶來產(chǎn)能被動補(bǔ)庫階段 能源金屬擴(kuò)張 汽車零部件工業(yè)金屬傳統(tǒng)能源：產(chǎn)能將持續(xù)釋放 煤電其他 專用設(shè)備94.8%59.4%46.3%18.2%13.1%54.6%9.2%11.7%2.3%8.3%7.8%4.7%39.0%32.1%16.2%35.7%8.5%2.1%0.6%8.4%7.9%9.2%145.8%62.7%69.3%353.1%-2.6%19.5%51.1%151.6%36.7%-3.1%68.4%16.6%56.2%-4.8%9.5%-13.3%1.8%41.6%-8.6%61.9%27.1%72.0%46.7%30.1%28.0%12.3%4.1%8.3%41.6%54.8%66.6%66.5%40.3%48.9%27.4%38.2%11.2%16.7%50.2%84.9%50.5%52.3%22.3%94.3%19.4%17.6%40.4%20.3%50.4%75.7%85.3%79.4%53.8%53.8%4.8%12.2%71.7%93.9%38.4%7.1%0.1%71.7%41.0%81.0%71.7%41.6%52.6%43.5%主前瞻性的產(chǎn)能擴(kuò)張大幅虧損后調(diào)整經(jīng)營預(yù)期，資本開酒店餐飲支底部回升 航空機(jī)場87.1%16.8%0.6%31.5%50.0%-952.3%-273.6%153.0%70.0%-28.1%10.3%-10.6%-19.4%-2.2%5.6%0.2%25.6%美容護(hù)理加 化學(xué)制藥庫 生物制品剛需消費(fèi) 需求偏剛性、庫存普遍偏高、產(chǎn)能擴(kuò)食品加工張意愿分化 白酒Ⅱ飲料乳品調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ養(yǎng)殖業(yè)其他 航空裝備Ⅱ基礎(chǔ)建設(shè)工程機(jī)械46.1%2.8%15.0%12.3%12.7%16.1%24.6%12.4%14.3%15.7%5.3%3.3%25.5%13.2%33.8%18.5%21.9%4.1%5.9%7.0%7.1%-3.0%-6.2%-3.7%11.9%4.7%13.8%-4.2%-8.8%7.4%5.7%5.8%2.9%12.1%15.5%6.6%5.1%17.9%14.9%2.8%5.4%5.5%5.7%-9.5%-7.9%-17.4%-2.0%-1.6%-30.0%-0.8%-5.1%-0.1%-5.1%-6.9%-5.1%-10.0%-0.9%-30.0%-1.2%-5.8%-9.0%-0.9%-5.3%29.4%7.6%27.7%4.4%38.0%7.9%38.8%-12.6%2.1%1.9%85.8%-1.8%6.1%98.9%89.6%34.3%91.2%-14.7%21.2%29.8%-3.2%-2.7%46.3%75.1%35.7%52.1%26.9%23.2%35.2%35.7%4.8%22.7%13.8%31.2%-4.5%26.5%-16.9%1.2%20.4%77.0%-8.0%12.1%74.2%55.5%44.2%73.1%-11.6%17.0%14.6%-6.6%-0.7%28.3%74.9%33.5%51.1%14.9%19.6%63.5%-11.3%8.6%-1.3%-18.3%38.3%-12.1%16.7%-48.8%15.3%-2.4%11.8%-7.3%5.4%23.0%-4.6%24.6%76.0%-5.7%-5.4%31.1%9.9%-3.4%6.9%48.1%31.6%46.1%15.2%-20.9%-14.1%82.0%-16.7%48.7%-4.8%56.4%16.9%23.2%82.0%74.3%74.3%-13.9%0.6%51.2%-28.4%66.6%9.4%0.0%-17.2%30.7%9.4%3.0%1.4%92.3%41.0%半導(dǎo)體被 造紙動 風(fēng)電設(shè)備需求明顯走弱而庫存仍處于高位 小金屬加 通用設(shè)備庫 醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)79.4%-8.6%89.7%5.8%71.7%18.7%33.3%43.8%43.5%7.7%5.1%-11.6%-14.6%-17.7%38.4%鋼鐵盈利已經(jīng)出現(xiàn)明顯惡化，資本開支也化學(xué)原料主順周期行業(yè)為主 隨之收縮，但產(chǎn)能還需要一定時間來化學(xué)制品動 釋放和消化。 農(nóng)化制品水泥去 航運(yùn)港口庫 裝修裝飾Ⅱ31.7%28.2%25.6%-2.0%-13.0%61.5%23.2%25.6%29.4%15.3%64.1%2.5%-21.1%23.0%13.1%56.4%-4.8%光學(xué)光電子去庫接近尾聲 庫存分位數(shù)極低 計算機(jī)設(shè)軟件開發(fā)家居用品庫存持續(xù)去化且連續(xù)多個季度收縮家用電器地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈消費(fèi)產(chǎn)能、資本開支意愿極低，但需求裝修建材端已經(jīng)邊際改善 房地產(chǎn)通信服信息科技 庫存去化較為充分，甚至資本開支通信設(shè)備意愿開始改善 消費(fèi)電子傳媒-12.8%-6.7%6.8%-15.8%-6.4%-7.3%-9.7%-9.8%1.5%-5.6%-3.8%-16.4%-9.6%7.5%-9.5%3.6%4.3%2.8%9.8%3.1%1.7%0.3%-8.0%-170.6%14.7%-66.2%16.3%16.3%20.9%-18.2%10.0%5.1%-17.2%24.2%14.0%3.1%26.7%-12.1%1.6%-10.7%-7.9%12.1%1.0%-2.7%2.0%12.0%-1.9%7.0%-8.5%-0.8%-17.6%2.9%4.4%1.6%5.1%8.6%-1.9%16.0%1.1%-8.5%0.8%-19.3%-19.9%4.2%4.6%0.0%-16.4%-28.8%-7.3%10.2%2.8%0.0%-15.5%被動去庫5.1%0.6%-44.4%54.4%15.3%-4.0%14.7%-7.0%10.2%1.8%其他 物流商貿(mào)零售紡織服飾0.0%-1.2%-0.7%-0.2%6.5%5.9%4.0%14.3%85.2%-32.0%-8.7%31.2%-2.9%-13.7%17.9%-20.4%23.0%0.4%，2、行業(yè)選擇指引聚焦在三個方向庫存去化接近尾聲對應(yīng)著產(chǎn)能出清較為良好，此時需求端邊際改善則可帶動行業(yè)開啟補(bǔ)庫周期。對于絕大多數(shù)制造業(yè)而言，庫存下降接近尾聲且收入端出現(xiàn)改善時往往可以驅(qū)動行業(yè)獲得一定的超額收益，如果需求端具有較強(qiáng)的持續(xù)性，那么行業(yè)選擇主動補(bǔ)庫存的意愿就會增強(qiáng)，收入端和利潤端存在進(jìn)一步改善的可能性，那么超額收益將會擴(kuò)大。因此，本文建議重點關(guān)注庫存去化充分、產(chǎn)能擴(kuò)張有限、且收入端具有較大改善空間的行業(yè)，主要集中在主動去庫接近尾聲、被動加庫以及主動加庫（需求有保障）這三個方向，具體來看：第一，TMT大多處于去庫階段，庫存去化充分且新增產(chǎn)能有限，算力網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶動需求端邊際復(fù)蘇。其中，電子板塊仍面臨庫存去化的困擾，資本開支端保持謹(jǐn)慎，消費(fèi)電子庫存去化相對充分，行業(yè)需求端邊際改善。73.7%（2020Q1）320%滑超過30%；國內(nèi)智能手機(jī)產(chǎn)量仍維持負(fù)增長不過跌幅沒有再次擴(kuò)大，同時智能設(shè)備銷量出現(xiàn)回暖跡象。（0）-7.0%和-8.6%圖32：下游應(yīng)用端如智設(shè)備需求有所好轉(zhuǎn) 圖33：消費(fèi)電子庫存去較為充分智能設(shè)備銷量同比 智能手機(jī)產(chǎn)量同比60% 40% 20% 0%-20% 2018-062018-112019-042019-092020-022018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01

60%50%40%30%20%10%0%-10%

消費(fèi)電子收入累計同比增速消費(fèi)電子存貨累計同比增速2013-062014-032014-122015-09消費(fèi)電子存貨累計同比增速2013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03 WInd計算機(jī)行業(yè)經(jīng)歷了一定時間的主動去庫后資本開支收縮帶來新增產(chǎn)能有限，部分領(lǐng)域資本開支出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。2022年資本開支承壓，20232022公司事件微軟微軟在2023一季報中提到公司事件微軟微軟在2023一季報中提到預(yù)計第四財季資本開支將因人工智能（AI）開支而顯著增長；公司將在2024財年擴(kuò)大AI方面的資本開支。Meta2023Q171億美元，同比增長28%23%300330億美元之間，與上季度給出的指引相同，并且表達(dá)了公司持續(xù)構(gòu)建AI支持廣告等產(chǎn)品，以及對生成式AI計劃進(jìn)行投資。谷歌2023Q1CFO表示，預(yù)計2023年的總資本支出將略高于2022年。具體來說，預(yù)計在今年第二季度公司的資本支出將有所提高，且后續(xù)全年都會有所增加。露絲表示，在上季度財報會議中就曾指出，AI公司的發(fā)展基石，因此未來將繼續(xù)對AI進(jìn)行投資，為用戶、廣告商以及云用戶提供服務(wù)與幫助。亞馬遜23590億美元的水平。其中，預(yù)計在亞馬遜物流及運(yùn)輸上的資本支出會逐年減少，而用于AWS基礎(chǔ)設(shè)施則會增加，包括在大模型及生成式AI上投入的增加，并將轉(zhuǎn)向更具成本效益的數(shù)據(jù)中心新架構(gòu)。百度百度CFO羅戎表示，未來幾個季度，百度將繼續(xù)堅定不移地在生成式人工智能領(lǐng)域進(jìn)行投資。百度未來十年將繼續(xù)加大在人工智能、芯片、云計算、數(shù)據(jù)中心等新基建領(lǐng)域的投入。預(yù)計到2030年，百度智能云服務(wù)器臺數(shù)超過500萬臺，是當(dāng)今全球可統(tǒng)計的top500超級計算機(jī)算力總和的7倍，各種AI應(yīng)用所需要的數(shù)據(jù)和模型也將運(yùn)行的更加流暢，這一投入將更好地滿足各行各業(yè)產(chǎn)業(yè)智能化升級中對高性能計算的需求。百度還宣布未來5年預(yù)計培養(yǎng)AI人才500萬，為中國智能經(jīng)濟(jì)和智能社會的發(fā)展提供AI人才保障。阿里云阿里云表示，未來3年再投2000億元，用于云操作系統(tǒng)、服務(wù)器、芯片、網(wǎng)絡(luò)等重大核心技術(shù)研發(fā)和數(shù)據(jù)中心建設(shè)。騰訊騰訊表示,正大力投入建設(shè)人工智能的能力和云基礎(chǔ)設(shè)施,以擁抱基礎(chǔ)模型帶來的機(jī)會,相信人工智能將會成為騰訊業(yè)務(wù)發(fā)展的倍增器,使公司更好地服務(wù)于用戶、客戶乃至整個社會。未來五年將投資人民幣5,000億元（約合706億美元）于技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，包括云計算、數(shù)據(jù)中心和5G網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域。寒武紀(jì)寒武紀(jì)上市首次定增落地，募集資金達(dá)16.72億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后募資凈額為16.49億元。擬投資于先進(jìn)工藝平臺芯片項目、穩(wěn)定工藝平臺芯片項目、面向新興應(yīng)用場景的通用智能處理器技術(shù)研發(fā)項目以及補(bǔ)充流動資金。資料來源：公司公告、業(yè)績發(fā)布會，圖34：計算機(jī)行業(yè)研發(fā)支出強(qiáng)度較高計算機(jī)研發(fā)費(fèi)用(億元) 計算機(jī)研發(fā)支出占營業(yè)收入比:右1400 121200 101000 88006600400 4200 22013年2014年2015年2016年2017年20182013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年產(chǎn)能擴(kuò)張。20221852/925/74218.1%/29.3%/16.7%；年20231832/990/769算力投資占比提升至24.7%/38.4%/19.4%5G20225月初中國移動發(fā)布2023-2024年數(shù)據(jù)中心交換機(jī)集采情況，采購數(shù)量接近翻倍增長。此次集采合計采購交換機(jī)306602022-202316420-9.8%（15.3%）-4.0%顯；由此會帶來下游部分通信設(shè)備等需求提升，目前通信設(shè)備已經(jīng)經(jīng)歷了較長時間的去庫并且進(jìn)入了被動去庫階段，一季度資本開支增速已經(jīng)出現(xiàn)提升，其中算力網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)對其帶來較強(qiáng)的拉動。圖35：三大運(yùn)營商資本開支趨于平穩(wěn)，而用于算力投資的比例明顯提升2000150010005000

2022年資本開支總額（億元） 2023年資本開支總額（億元2022年算力投資占比:右 2023年算力投資占比:右中國聯(lián)通 中國移動 中國電信

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%（備注：中國電信的算力投資具體指向產(chǎn)業(yè)數(shù)字化）圖36：通信行業(yè)庫存去較為充分 圖37：運(yùn)營商資本開支穩(wěn)而通信設(shè)備開始能張40%

通信服務(wù)存貨累計同比增速通信設(shè)備存貨累計同比增速

150%

通信服務(wù)資本開支同比增速通信設(shè)備資本開支同比增速30%20%10%0%-10%-20%-30%

100% 50% 0%-50% 2013-062014-022014-102015-062016-022013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10 WInd。A-9.7%圖38：地產(chǎn)存貨中樞持下移而需求端略有善 圖39：家電、家居等資開支意愿普遍偏低60%

房地產(chǎn)收入累計同比增速房地產(chǎn)存貨累計同比增速

100%

家居用品資本開支增速 家電資本開支同比增速 40%20%0%-20%

50% 0%2013-062014-032014-122015-092016-062013-062014-032014-1