可轉(zhuǎn)債投資經(jīng)典雙低與輪動策略

可轉(zhuǎn)債量化多頭策略分析可轉(zhuǎn)債多頭策略是重要的轉(zhuǎn)債策略，它可以進(jìn)一步分為主觀多頭策略和量化多頭策略。其中主觀多頭策略我們在《可轉(zhuǎn)債投資策略系列一：主觀多頭策略》中已做介紹。本篇重點放在轉(zhuǎn)債量化多頭策略中應(yīng)用較多的輪動策略及雙低策略，這類策略通過定量化方法實現(xiàn)擇券并按照一定規(guī)則輪動，其中雙低策略是輪動策略中應(yīng)用較廣泛的特例。圖表1：雙低策略及主要輪動策略舉例策略大類 策略定位 策略名稱 參數(shù)選取策略大類 策略定位 策略名稱 參數(shù)選取進(jìn)攻性強(qiáng)

低溢價率轉(zhuǎn)債輪動

轉(zhuǎn)股溢價率進(jìn)攻性強(qiáng) 小規(guī)模債輪動 轉(zhuǎn)債剩規(guī)模輪動策略 防守性強(qiáng) 高等級債輪動 轉(zhuǎn)債評及轉(zhuǎn)價防守性強(qiáng) YTM因輪動 到期收率雙低值：轉(zhuǎn)債價格+轉(zhuǎn)股溢價攻守兼?zhèn)?雙低策略資料來源：

率×100轉(zhuǎn)債輪動策略轉(zhuǎn)債輪動策略按指標(biāo)選取一定數(shù)量的可轉(zhuǎn)債標(biāo)的組合持有并定期/定閾值輪動調(diào)倉。指標(biāo)選取可關(guān)注轉(zhuǎn)債價格、純債溢價率、轉(zhuǎn)股溢價率等，此外也有通過定價模型對于市場上所有的可轉(zhuǎn)債價格估算，以定價和實際價格的偏離程度排序的方式。調(diào)倉條件可設(shè)為定期按照指標(biāo)進(jìn)行調(diào)入調(diào)出，或根據(jù)特定閾值進(jìn)行倉位調(diào)整。具體來看可以根據(jù)投資人對于轉(zhuǎn)債在組合中的定位選取趨勢判斷型策略、波動率判斷策略等。其中趨勢策略主要指轉(zhuǎn)債的正股替代型策略，側(cè)重點在轉(zhuǎn)債的股性也即進(jìn)攻性。而波動率性策略本質(zhì)上是希望對沖掉系統(tǒng)性風(fēng)險，以相對確定的統(tǒng)計概率賺取穩(wěn)健的收益，側(cè)重點在轉(zhuǎn)債的股性與債性均衡，也即側(cè)重點在防守或攻守兼?zhèn)?。常見進(jìn)攻性強(qiáng)的轉(zhuǎn)債輪動策略包括：低溢價率轉(zhuǎn)債輪動、小規(guī)模轉(zhuǎn)債輪動等。YTM轉(zhuǎn)債雙低策略轉(zhuǎn)債雙低策略是基于低價格和低溢價的一種典型輪動投資策略。它兼顧價格與估值，兼具進(jìn)攻性和防守性。其中進(jìn)攻性主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)股溢價率低。溢價率低意味著平價與正股價相差不大，股性更強(qiáng)，更容易實現(xiàn)正股替代的意義，與正股一同漲跌。防守性主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債價格低。轉(zhuǎn)債價格有債底做支撐，低轉(zhuǎn)債價格意味著下跌空間小。該策略的思路是選取轉(zhuǎn)債價格低和轉(zhuǎn)股溢價率低的標(biāo)的進(jìn)行組合持有，再根據(jù)某些標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行動態(tài)的調(diào)整與輪動。從而在一定安全墊的基礎(chǔ)上，尋找具有較大上漲空間和潛在回報的投資標(biāo)的。雙低策略邏輯是兼顧價格與價值，挑選最具投資性價比的轉(zhuǎn)債。如果根據(jù)轉(zhuǎn)債價格和轉(zhuǎn)股溢價率將所有轉(zhuǎn)債分成四個象限，每一象限對應(yīng)不同的價格和溢價率特征。對于不同象限轉(zhuǎn)債的特征及適用的投資策略大抵可以如下分類。圖表2：轉(zhuǎn)債分類資料來源：第一象限：高價格、高溢價率——高質(zhì)量的正股替代此類轉(zhuǎn)債質(zhì)地較好但價格也不低。其中高價對應(yīng)正股業(yè)績優(yōu)良，高溢價率對應(yīng)正股的向上預(yù)期充分，故而在高價的基礎(chǔ)上投資者仍給予較高的溢價率。但另一方面，此類轉(zhuǎn)債價格處于高位，因而債底屬性基本脫離，轉(zhuǎn)債距債底空間較大，一旦正股下跌，可轉(zhuǎn)債有較大的回撤風(fēng)險。因此高價格、高溢價率轉(zhuǎn)債投資風(fēng)險及收益均較大。第二象限：低價格、高溢價率——把握下修博弈的機(jī)會此類轉(zhuǎn)債多由于正股表現(xiàn)不佳使得轉(zhuǎn)股價值持續(xù)下跌，而轉(zhuǎn)債的債底保護(hù)提供支撐，因而下跌幅度有限。低價轉(zhuǎn)債擁有較高的債性支撐，安全性強(qiáng)，但高溢價率會使得轉(zhuǎn)債跟隨正股上行的速度偏慢。第三象限：低價格、低溢價率——性價比優(yōu)異的策略100性凸顯，難以跌破純債面值。溢價率低的可轉(zhuǎn)債，對正股向上跟蹤效果更好，可在正股上漲時，獲得較高的收益，也即漲多跌少的高賠率效果明顯。第四象限：高價格、低溢價率——把握質(zhì)地優(yōu)秀但市場預(yù)期不足標(biāo)的可轉(zhuǎn)債雙低策略實踐雙低策略的核心指標(biāo)為雙低值，其定義如下：雙低值=轉(zhuǎn)債價格+轉(zhuǎn)股溢價率×100。其中轉(zhuǎn)股溢價率=(轉(zhuǎn)股價/正股價格-1)*100。策略構(gòu)建策略構(gòu)建方式如下：10）標(biāo)的篩選：1AA-3000100101022策略回測區(qū)間：選取2017年1月1日至2023年5月9日。策略績效評估初始雙低策略構(gòu)建按照雙低值從低到高排序選取前10支可轉(zhuǎn)債進(jìn)行買入，并在12017圖表3：雙低策略凈值走勢（周期為2周）雙低策略凈值 中證轉(zhuǎn)債凈值策略凈值，初始為32.62.21.81.410.62017-01-01 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01，收益率方面，15.2%6%3003%10%。2017201929.4%2313.6%3.8最大回撤方面21.5%13%。風(fēng)險收益方面1.0、calmar0.7/標(biāo)準(zhǔn)差來計大抵合理。0.5、1.2。0.51-1.81201720182017，2018圖表4：雙低策略年度關(guān)鍵績效評估指標(biāo)年份策略收益率基準(zhǔn)收益率超額收益波動率最大回撤基準(zhǔn)最大回撤夏普比率信息比率calmar比率勝率盈虧比2017-2.2-0.40-1.807.112.410.3-0.20.0-0.20.41.02018-1.9-2.300.408.613.012.1-0.10.0-0.10.51.0201955.526.1029.4012.713.710.32.50.14.00.51.8202015.14.1011.0014.212.68.20.80.01.20.51.2202130.317.5012.8010.213.36.01.80.12.30.51.520224.5-10.4014.9010.29.512.20.30.10.50.51.1202313.69.803.806.14.12.51.50.03.30.51.3，，注:其中基準(zhǔn)為中證轉(zhuǎn)債結(jié)合區(qū)間收益與回撤情況，雙低策略收益率最好區(qū)間為2019年2月至3月，當(dāng)月月度收益率為24，大回撤為4。圖表雙低策略 中證轉(zhuǎn)債（右軸）策略凈值1.31.251.21.151.11.0512019-02-09 2019-02-16 2019-02-23 2019-03-02 2019-03-wind，期間對應(yīng)持倉標(biāo)的的明細(xì)信息如下：代碼轉(zhuǎn)債名 所屬行 調(diào)入時 區(qū)間收 債券余 轉(zhuǎn)債價 正股平價： 轉(zhuǎn)債溢價 轉(zhuǎn)股溢價圖表6：期間持倉標(biāo)的明細(xì)代碼轉(zhuǎn)債名 所屬行 調(diào)入時 區(qū)間收 債券余 轉(zhuǎn)債價 正股平價： 轉(zhuǎn)債溢價 轉(zhuǎn)股溢價稱業(yè)間益率額：億元格：元價：元元率：率：128041盛路轉(zhuǎn)通信2018/822.510.0102.47.46.923.1-4.9.SZ債/27127008特發(fā)轉(zhuǎn)通信2019/237.84.2128.010.26.837.0-14.6.SZ債/11123015藍(lán)盾轉(zhuǎn)計算機(jī)2018/119.05.494.45.45.810.82.7.SZ債2/17123004鐵漢轉(zhuǎn)建筑裝2019/111.311.092.33.34.04.912.6.SZ債飾/28128038利歐轉(zhuǎn)傳媒2018/19.214.3102.71.81.77.9-0.2.SZ債1/19113523偉明轉(zhuǎn)公用事2019/26.76.7100.721.323.93.913.2.SH債業(yè)/11128052凱龍轉(zhuǎn)基礎(chǔ)化2019/16.63.3104.77.57.012.4-2.9.SZ債工/28123001藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)傳媒2019/25.413.7100.34.14.31.55.7.SZ債/11113524奇精轉(zhuǎn)家用電2019/13.93.397.513.814.89.94.3.SH債器/14113016小康轉(zhuǎn)汽車2018/93.315.097.216.817.215.3-0.4.SH債/10，雙低策略收益率最區(qū)為2020年12月至2021年1月。月度收益率為-13，最大回撤為19.5。圖表7：雙低策略收益率最差區(qū)間凈值走勢凈值

雙低策略 中證轉(zhuǎn)債（右軸）凈值

1.51.9 1.41.8 1.31.7 1.21.6 1.11.5 12020-12-01 2020-12-08 2020-12-15 2020-12-22 2020-12-29wind，期間對應(yīng)持倉標(biāo)的明細(xì)信息如下：代碼轉(zhuǎn)債名 所屬行 調(diào)入時 區(qū)間收 債券余 轉(zhuǎn)債價 正股平價： 轉(zhuǎn)債溢價 轉(zhuǎn)股溢價圖表8：期間持倉標(biāo)的明細(xì)代碼轉(zhuǎn)債名 所屬行 調(diào)入時 區(qū)間收 債券余 轉(zhuǎn)債價 正股平價： 轉(zhuǎn)債溢價 轉(zhuǎn)股溢價稱業(yè)間益率額：億元格：元價：元元率：率：128085鴻達(dá)轉(zhuǎn)基礎(chǔ)化2020/6-25.524.3104.53.64.06.315.5.SZ債工/29113016小康轉(zhuǎn)汽車2020/1-8.57.2121.219.015.725.80.1.SH債1/30128128齊翔轉(zhuǎn)基礎(chǔ)化2020/1-7.129.9101.77.28.215.615.6.SZ2工0/9113039嘉澤轉(zhuǎn)公用事2020/1-5.113.0103.83.13.619.618.8.SH債業(yè)1/16127018本鋼轉(zhuǎn)鋼鐵2020/1-4.168.083.23.35.0-19.525.3.SZ債1/16113549白電轉(zhuǎn)電力設(shè)2020/1-3.78.8111.18.98.921.011.5.SH債備1/16113033利群轉(zhuǎn)商貿(mào)零2020/1-3.318.0109.26.77.021.414.6.SH債售0/19110033國貿(mào)轉(zhuǎn)商貿(mào)零2020/1-3.212.1113.67.37.213.412.5.SH債售1/30110057現(xiàn)代轉(zhuǎn)醫(yī)藥生2020/1-1.716.2113.710.29.921.210.1.SH債物1/30128108藍(lán)帆轉(zhuǎn)醫(yī)藥生2020/13.031.4119.821.117.835.91.2.SZ債物1/16，對比策略收益最好與最差的區(qū)間能得到以下特征結(jié)論：就市場環(huán)境而言，轉(zhuǎn)債牛市下雙低策略收益表現(xiàn)更佳，震蕩市或熊市雙低策略表現(xiàn)更差。也即盡管從策略邏輯而言，由于低轉(zhuǎn)股溢價率，策略應(yīng)該在牛市較基準(zhǔn)更具備進(jìn)攻性，由于低價格，策略在熊市震蕩市應(yīng)該較基準(zhǔn)更具備債底支撐，但實戰(zhàn)角度上前者能實現(xiàn)，后者并不如愿。這和之前策略熊市震蕩市勝率及盈虧比均偏低指標(biāo)上交叉驗證。轉(zhuǎn)債行情不佳時，投資者對正股或轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險等方面的擔(dān)憂使得防御性不顯著。就期間持倉標(biāo)的特征而言，有以下3個特征：8.722.9億元，這可能對應(yīng)小市值因子對轉(zhuǎn)債收益率的正向貢獻(xiàn)更大。102410010820161001302019100元1.6%12.5%2.4參數(shù)優(yōu)化1（5、1再評價指標(biāo)雙低策雙低策略評價指標(biāo)雙低策雙低策略雙低策略中證轉(zhuǎn)債(兩周)(一個月)周)累計收益率135.5145.178.144.0年化收益率14.415.29.56.02017年收益率-0.9-2.2-2.2-0.22018年收益率0.3-1.9-1.9-1.22019年收益率50.055.541.925.22020年收益率16.815.13.95.32021年收益率29.030.329.718.52022年收益率0.24.5-3.4-10.02023年收益率13.213.618.011.2累計超額收益率63.670.323.2最大回撤23.721.520.813.0夏普比率0.91.00.70.7信息比率0.00.10.0calmar比率0.60.70.50.4勝率0.50.50.50.5盈虧比1.21.21.21.1，可轉(zhuǎn)債輪動策略實踐由于轉(zhuǎn)債輪動策略可選指標(biāo)過多，我們分別選取一個防守性強(qiáng)的輪動策略和進(jìn)攻性強(qiáng)的輪動策略做演示。高等級轉(zhuǎn)債輪動策略是典型的防守型策略，它以轉(zhuǎn)債評級高且轉(zhuǎn)債價格低的指標(biāo)組合選取出階段性質(zhì)地優(yōu)且價格不貴的轉(zhuǎn)債標(biāo)的以做輪動。低溢價率轉(zhuǎn)債輪動是典型的進(jìn)攻型策略，它選取轉(zhuǎn)股溢價率低的轉(zhuǎn)債組合標(biāo)的進(jìn)行輪動。策略構(gòu)建方式如下：AA10（進(jìn)標(biāo)的篩選：1及轉(zhuǎn)債剩余規(guī)模小于3000萬的轉(zhuǎn)債標(biāo)的。具體操作如下：建倉：初始資金為100萬元，初始建倉時點以等金額買入雙低1020/分策略回測區(qū)間：選取2017年1月1日至2023年5月9日。AA10經(jīng)測算收益及回撤表現(xiàn)最好的組合參數(shù)為以兩周進(jìn)行輪動。圖表10：高等級轉(zhuǎn)債輪動凈值曲線（輪動周期為兩周）策略凈值 高等級轉(zhuǎn)債策略 中證轉(zhuǎn)債1.81.71.61.51.41.31.21.110.90.82017-01-01 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01，收益率方面，測間低策年收為9.0，跑中轉(zhuǎn)指的3003收益。3.7。20172019負(fù)，2021年額益為25.3。最大回撤方面回期雙低略大為19，大中轉(zhuǎn)的13。風(fēng)險收益方面0.9calmar0.5/全體年化收益率全體年化收益率年度平均 波動 最大 夏普 信息 calmar 盈勝率超額 率 回撤 比率 比率 比率 比收益策略9.03.77.019.00.90.10.50.51.2基準(zhǔn)6.010.013.00.70.40.51.1，年份策略收益率基準(zhǔn)收年份策略收益率基準(zhǔn)收益率超額收益波動率最大回撤基準(zhǔn)最大回撤夏普比率信息比率calmar比率勝率盈虧比2017-9.4-0.4-9.05.413.310.3-1.20.3-0.70.40.820180.8-2.33.16.012.112.10.10.40.10.41.0201918.726.1-7.46.99.910.31.80.31.90.51.620205.34.11.27.010.48.20.50.30.50.51.1202142.817.525.39.312.06.02.70.33.60.51.82022-0.9-10.49.54.65.412.20.10.3-0.20.51.0202313.19.83.32.30.82.53.70.415.90.62.2 ，，注:其中基準(zhǔn)為中證轉(zhuǎn)債其他調(diào)倉參數(shù)的績效評估結(jié)果如下：圖表13：不同換倉周期高等級轉(zhuǎn)債輪動策略績效高等級轉(zhuǎn)債 高等級轉(zhuǎn)債 高等級轉(zhuǎn)債輪評價指標(biāo) 中證轉(zhuǎn)債輪動(一周) 輪動(兩周) 動(一個月)累計收益率46.168.754.944.0年化收益率6.28.67.16.02017年收益率-0.8-9.4-9.6-0.22018年收益率-0.30.81.2-1.22019年收益率18.218.717.525.22020年收益率0.55.3-0.25.32021年收益率32.342.939.218.52022年收益率-2.1-0.9-0.9-10.02023年收益率12.213.114.111.2累計超額收益率-1.313.84.6最大回撤20.518.820.213.0夏普比率0.70.90.70.7信息比率0.00.00.0calmar比率0.30.50.40.4勝率0.50.50.50.5盈虧比1.21.21.21.1，低溢價率策略構(gòu)建策略構(gòu)建方式如下：10（標(biāo)的篩選：1及轉(zhuǎn)債剩余規(guī)模小于3000萬的轉(zhuǎn)債標(biāo)的。具體操作如下：建倉：初始資金為100萬元，初始建倉時點以等金額買入雙低1020/分策略回測區(qū)間：選取2017年1月1日至2023年5月9日。經(jīng)測算收益及回撤表現(xiàn)最好的組合參數(shù)為以一周進(jìn)行輪動。圖表14：低溢價轉(zhuǎn)債輪動凈值曲線（輪動周期為一周）策略凈值9

低溢價轉(zhuǎn)債輪動 中證轉(zhuǎn)債87654321017-01-01 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01，收益率方面，回測期間低溢價轉(zhuǎn)債輪動策略年化收益率為36.2%，大幅跑贏中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的6.0%以及滬深300指數(shù)的3%，收益跑贏明顯。30.2%。201920202021年、20232020最大回撤方面，回測期間雙低策略最大回撤為30%，顯著高于中證轉(zhuǎn)債的13%。風(fēng)險收益方面，策略的夏普比率為1.1、calmar比率為1.1，均高于基準(zhǔn)。0.41.3。是典型的高賠率低勝率組合。全體區(qū)間年化收益率年度平均超額收益波動率全體區(qū)間年化收益率年度平均超額收益波動率最大回撤夏普比率信息比率calmar比率勝率盈虧比基準(zhǔn)6.010.013.00.70.40.51.1策略 36.2 30.2 20.0 30.0 1.1 0.1 1.1 0.4 1.3基準(zhǔn)6.010.013.00.70.40.51.1，，注:其中基準(zhǔn)為中證轉(zhuǎn)債分年收益表現(xiàn)如下：圖表16：低溢價率轉(zhuǎn)債輪動年度關(guān)鍵績效評估指標(biāo)（一周）年份策略收益率基準(zhǔn)收益率超額收益波動率最大回撤基準(zhǔn)最大回撤夏普比率信息比率calmar比率勝率盈虧比20172.4-0.42.80.113.010.3-0.20.3-0.20.51.020183.6-2.35.80.117.212.1-0.10.3-0.20.41.0201964.726.138.60.215.710.31.70.34.10.51.52020179.64.1175.50.312.38.22.60.314.60.51.8202179.817.562.30.216.26.01.80.34.90.51.22022-20.6-10.4-10.20.231.612.2-0.50.3-0.70.40.9202350.09.840.20.218.22.51.50.42.80.41.4，，注:其中基準(zhǔn)為中證轉(zhuǎn)債其他調(diào)倉參數(shù)的績效評估結(jié)果如下：評價指標(biāo)低溢價率（換倉期2 低溢價率（換倉期1中證轉(zhuǎn)債圖表17：不同換倉周期低溢價率轉(zhuǎn)債輪動策略績效評價指標(biāo)低溢價率（換倉期2 低溢價率（換倉期1中證轉(zhuǎn)債累計收益率周）600.3周）613.444.0年化收益率35.836.26.02017年收益率-1.8-2.41.02018年收益率-1.9-3.6-3.02019年收益率49.764.725.22020年收益率231.0179.65.32021年收益率73.779.818.52022年收益率-18.4-20.6-10.02023年收益率10.250.011.2超額收益率29.830.2最大回撤20.030.013.0夏普比率1.21.10.7信息比率0.10.1calmar比率1.51.10.4勝率0.50.40.5盈虧比1.31.31.1，就雙低、高等級輪動與低溢價率輪動三類策略而言，策略表現(xiàn)符合本身的策略邏輯指標(biāo)，而就策略實踐來看，需要進(jìn)一步分析針對不同的市場環(huán)境策略的風(fēng)險補(bǔ)償是否足夠。2017為8.6、15.2及36.2對策屬防、守兼與攻三均6就年收率看高級輪策及低略正收的為71，于低溢價的57有定防守體。就最回