所羅門與國債拍賣案例分析

所羅門與國債拍賣案例危機Mozer向上司承認了自己近幾個月的違規(guī)行為，他的行為給公司帶來了麻煩，危及了公司的核心競爭力——基礎(chǔ)交易?；A(chǔ)交易收入平均占公司總收入的23.6%，其他投行僅占10-12%，這一收入對所羅門更重要（見下表）。公司擁有520億美元的庫存證券和35億美元的資本金支持基礎(chǔ)證券交易。案例背景基礎(chǔ)交易量大，說明所羅門的交易員能迅速根據(jù)市場變化作出決定。輝煌的所羅門所羅門成立于1910年，公司專注于國債承銷，取得了很高的商譽并有一群忠誠的客戶。公司一直是國債市場上交易量最大最活躍的交易商。每天所羅門的國債交易量達到200億美圓，約占市場總額的18.2%。承銷業(yè)務(wù)1990年排名全美第四。發(fā)展了抵押支持證券市場，并統(tǒng)治該市場長達六年，在1985年為公司貢獻了近50%的利潤。公司的套利部門的主管是華爾街套利活動的先驅(qū)，1990年該部門貢獻了公司近80%的稅前利潤。所羅門的國債部這種獎金制度鼓勵員工創(chuàng)造最大化的利潤，卻無須承擔(dān)虧損的風(fēng)險，似乎在鼓勵員工冒險。Mozer是一位工作努力、與員工關(guān)系融洽、具交易天賦的職業(yè)經(jīng)理。債券套利部執(zhí)行一種獎金池計劃，利潤的15%做部門獎金。1988-1990年，Mozer獲得了每年一千萬美圓的獎金。

一級國債承銷商并不能保證獲得利潤。美國國債市場達24000億，每周出售300億，每年進行150場招標。市場上利潤微薄，競爭殘酷，對手的失誤不會博得同行的同情。但作為一級國債承銷商首先可以獲得名氣；競標時無須預(yù)存款；獲得額外的市場信息，這些信息可以在其他市場、其他證券交易中起到杠桿作用。美式招標與荷蘭式招標美式招標，即以募滿發(fā)行額為止的中標商各個價位上的中標收益率作為中標商各自最終中標收益率，每個中標商的加權(quán)平均收益率是不同的。荷蘭式招標，即以募滿發(fā)行額為止的中標商最高收益率作為全體中標商的最終收益率，所有中標商的認購成本是相同。國債招標規(guī)則國債招標及二級市場主要受財政部管理，同時受證券與交易委員會“1934年交易法”調(diào)整。國會1986年修改了“交易法”，授權(quán)財政部制定正式規(guī)則的權(quán)力。但財政部認為制定新規(guī)則會增加交易成本，仍通過新聞發(fā)布會的形式公布非正式規(guī)則，并參考交易商的意見。

非正式規(guī)則在具備更多彈性同時，卻降低了約束力。新投標規(guī)則一級承銷商及他的委托客戶都不能35%的中標底限，但86-90年在13%場次的招標中，所羅門和他的客戶獲得超過50%的份額。所羅門的激進政策導(dǎo)致與財政部的緊張關(guān)系。財政因此修改規(guī)則，對任何超過35%的投標將不予接受。新投標規(guī)則實際上，財政部一方面希望承銷商有足夠的贏利補償風(fēng)險，另一方面也擔(dān)心承銷商利用優(yōu)勢排斥競爭從而抬高國債利率。

財政在國債招標中，既充當(dāng)賣方又充當(dāng)裁判，還是規(guī)則制定者。所羅門國債部的違規(guī)行為

1991年2月21日國債部主管Mozer在招標中借用客戶Warburg的名義投標，結(jié)果在總額90億美圓的招標中中標34億，超過了財政部35%的上限。恰巧Warburg自己也遞交一個億的標書，結(jié)果Warburg的總投標金額超過了35%，這引起了財政部的注意。

Mozer向財政部欺騙說，Warburg分別是MercuryAssetManagement和S.G.Warburg。解決方案原因分析1.財政部在國債市場對所羅門這樣的大機構(gòu)的依賴性導(dǎo)致拍賣規(guī)則的偏向性2.對國債市場的監(jiān)管力度不夠，缺乏規(guī)范性3.所羅門內(nèi)部一貫冒險的作風(fēng)解決方案：一.加強金融監(jiān)控體系建設(shè)和力度財政部既是買賣的參與者和規(guī)則制訂者的特殊地位，不利于它的監(jiān)管?？梢钥紤]給予SEC更大的在國債市場監(jiān)管的權(quán)力財政部制定的國債市場規(guī)則只是要求行業(yè)內(nèi)共同遵守的一個規(guī)定，不具有法律效力。加強金融法制體系的建設(shè)，使國債市場的監(jiān)管規(guī)范化和法制化重視金融業(yè)的自律，利用行業(yè)協(xié)會等非正式組織監(jiān)督，由于它們比政府更熟悉金融業(yè)運做的實際情況，在執(zhí)法檢查和紀律檢控方面具有更大的靈活性和預(yù)防性充分發(fā)揮律師事務(wù)所，會計事務(wù)所等社會中介機構(gòu)進行社會監(jiān)督的作用強調(diào)金融機構(gòu)的內(nèi)部監(jiān)控，健全金融機構(gòu)內(nèi)部的控制系統(tǒng)，保證金融資產(chǎn)的安全性和流動性，防范經(jīng)營風(fēng)險?；鞓I(yè)經(jīng)營趨勢的出現(xiàn)，需要對整個金融行業(yè)進行整合，有效實現(xiàn)向規(guī)模化，國際化的轉(zhuǎn)變。二.改革國債拍賣程序減少對參加一級市場拍賣資格的限制，降低非初級交易商參加拍賣的門檻，如減少保證金的金額，不要求保證人等，使國債拍賣具有更強的競爭性建立計算機控制的拍賣系統(tǒng)，讓更多的交易商可以通過計算機網(wǎng)絡(luò)參與拍賣改革招標方式，根據(jù)國債品種的不同特點采用美國式招標或荷蘭式招標。投標書電子化，減少不必要的流程，提高拍賣程序的效率建立即時檢查制度,審核大額中標額的合法性,有效地監(jiān)督和審查自營商的活動三.作市商制度作市商制度雖然有成交及時，抑制股價操縱，矯正買賣指令不均衡等優(yōu)點，但也有缺乏透明度，增加交易成本，監(jiān)控成本增加，作市商有可能濫用職權(quán)等缺點。可以考慮電子指令撮合系統(tǒng)與作市商并用。采用新的監(jiān)管技術(shù)如客戶指令的自動保護－指令追蹤系統(tǒng)OATS，數(shù)據(jù)分析技術(shù)ADS系統(tǒng)等加強對作市商的監(jiān)管利用網(wǎng)絡(luò)披露信息，監(jiān)測網(wǎng)絡(luò)交易等四.金融機構(gòu)本身充分利用內(nèi)部稽核監(jiān)控系統(tǒng)，及早在風(fēng)險顯化之前作出預(yù)警，并反饋信息。改革員工的薪酬體系，改變交易商的員工主要依靠交易量獲得收入的狀況注意規(guī)避道德風(fēng)險，對員工可能出現(xiàn)的違反制度和道德的行為做好防范工作做好危機管理，防止小的危機擴散，蔓延，傳播而演變成危及企業(yè)生存的嚴重危機。中美國債發(fā)行的比較與借鑒市場規(guī)模中國國債規(guī)模:1981年為40億元，至90年代初期的數(shù)百億元，2002年更將達到5,929億元.2001年債務(wù)余額近1.6萬億元，占GDP的比率為16.3％1997年美國就發(fā)行了2．3萬億美元,1997年末美國國債余額達到5.4萬億美元，占當(dāng)年GDP76901億美元的70％以上。國債類別中國發(fā)行的國債可分為憑證式國債、無記名（實物）國債和記帳式國債,另外還有定向債券，特別國債和專項國債美國主要發(fā)行國庫券，中期債券，長期債券三種可轉(zhuǎn)換債券。都以記帳方式發(fā)行。從1997年1月開始，美國財政部開始發(fā)行通貨膨脹指數(shù)化債券發(fā)行方式中國國債發(fā)行經(jīng)過攤派，承銷包銷的演變，目前已經(jīng)向招標拍賣方式發(fā)展。97年，占國債規(guī)模80%以上的憑證式國債采用承購包銷和柜臺銷售方式，其余20%左右的記帳式國債采用價格招標及收益率招標方式。有時中國也使用交款期招標。我國目前短期貼現(xiàn)國債主要運用“荷蘭式”價格招標方式予以發(fā)行美國在1929年就開始采用拍賣方式來發(fā)行國庫券。1947年開始設(shè)立非競爭性投標，1983年開始根據(jù)國債收益率投標。美國中期債券和長期債券的發(fā)行方式主要有認購發(fā)行，交換發(fā)行和提前再融資。1970年財政部引進拍賣方法。1974年開始按照收益率進行拍賣。目前美國國債券收益率拍賣方式有多價格拍賣，也有單價格拍賣。發(fā)行規(guī)律中國政府除了有規(guī)律性地發(fā)行適度規(guī)模的普通型國債以外，還不定期地發(fā)行一定數(shù)量的特殊型國債。美國財政部發(fā)行可轉(zhuǎn)讓國債券的計劃很有規(guī)律，目前，每周都發(fā)行期限為13周、26周的國庫券，每4周發(fā)行一次期限為52周的國庫券，每個月發(fā)行一次2年期的中期債券。在每季度中發(fā)行5年期和10年期的中期債券，而30年期的長期債券是在三個季度的中間(2月15日、8月15日、11月15日)發(fā)行的。國債期限中國發(fā)行的國債大部分是中期國債，一小部分是長期國債，而短期國債基本沒有美國不但發(fā)行3~6個月，一年的短期國債，而且有2年，3年，年，10年和30年的中長期國債。中國國債市場的幾個問題1.品種太少，短期國債基本沒有2.國債市場缺乏長期的基準利率，大多數(shù)長期國債采用浮動利率，難以計算收益曲線3.銀行間國債市場、憑證式國債買賣場所(銀行柜臺)和上海交易所國債市場等幾個國債市場處于被行政分割的狀態(tài)4.國債市場流動性不足。國債與銀行存款相比優(yōu)勢不是很明顯.5.國債發(fā)行制度不盡合理:發(fā)行沒有一套規(guī)程，每次發(fā)行方式都不一樣，沒有一勞永逸的范式；發(fā)行額度審批過于謹慎；發(fā)行收入存入國庫，不能收取利息；一級自營商數(shù)量較少等等。6.交易制度不盡合理:流通市場主要是為機構(gòu)投資者設(shè)計的，大部分國債在銀行間債券市場交易，一般機構(gòu)和個人不能參與這個市場；國債交易單位是1000元，對散戶來說門檻較高；國債交易只有現(xiàn)券、回購兩種，缺乏衍生國債工具等等。7.缺乏權(quán)威的國債定價公式。由于沒有一個比較權(quán)威的、可操作性強的、精確的國債定價公式，投資者對國債的內(nèi)在價值就難以認同，導(dǎo)致國債市場波動較大。

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謝謝年度工作總結(jié)匯報ANNUALWORKREPORTSUMMARY信托業(yè)務(wù)發(fā)展與創(chuàng)新研究上海國際信托投資有限公司王信舉目錄信托業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀研究01信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新研究——兩項導(dǎo)致信托業(yè)務(wù)突破性發(fā)展的重大革新02信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新案例分析03信托業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀研究一般理解政策與法律環(huán)境發(fā)展現(xiàn)狀一般特點發(fā)展桎梏信托的一般理解以信為本以誠治業(yè)誠即真誠、誠實，信即守承諾、講信用，講誠信就是要守諾、踐約、無欺。如果有人要問英國人在法學(xué)領(lǐng)域取得的最偉大、最獨特的成就是什么，那就是歷經(jīng)數(shù)百年發(fā)展起來的信托理念…這不是因為信托體現(xiàn)了基本的道德原則，而是因為它的靈活性，它是一種具有極大彈性和普遍性的制度?！▽W(xué)家梅特蘭信托的應(yīng)用范圍可與人類的想像力相媲美?！绹磐蟹?quán)威斯科特信托的一般理解貫通貨幣市場、資本市場和產(chǎn)業(yè)投資的獨特優(yōu)勢最好的非IPO投資銀行業(yè)務(wù)平臺信托制度框架下突出的財產(chǎn)管理功能和資金融通功能政策與法律環(huán)境法律框架逐步完善《信托法》（2001.10）——信托法律制度體系的基本法《信托投資公司管理辦法》（2002.6）——信托投資公司的經(jīng)營管理規(guī)范《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（2002.7）——信托主體業(yè)務(wù)的規(guī)范分類監(jiān)管辦法即將出臺，諸多單項條例即將出臺——信托證券專用帳戶、信托公司及業(yè)務(wù)信息披露、房地產(chǎn)信托、信托公司治理指引、內(nèi)控指引和信托核算等政策與法律環(huán)境監(jiān)管思路逐步明晰信托公司分類監(jiān)管原則、屬地監(jiān)管原則協(xié)調(diào)規(guī)劃，統(tǒng)一監(jiān)管尚需加強發(fā)展現(xiàn)狀目前重新登記后的信托公司共59家，截至6月底，信托從業(yè)人員4600人近三年來，集合資金信托計劃1053個，大部分獲得了成功，信托公司接受管理的信托財產(chǎn)總額已近2000億元人民幣。84%的信托財產(chǎn)為資金信托，財產(chǎn)信托業(yè)務(wù)開始呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢?！y監(jiān)會非銀部主任高傳捷，中國長沙信托論壇(2004.10）一般特點由單一信托到集合信托由資金信托向財產(chǎn)信托過渡運用范圍由單一領(lǐng)域到多領(lǐng)域運用工具由單一向多種工具相結(jié)合發(fā)展桎梏信托登記信托稅收信托會計信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新研究兩項導(dǎo)致信托業(yè)務(wù)突破性發(fā)展的重大革新信托內(nèi)部信用增級信托制度框架下的所有權(quán)解析內(nèi)部信用增級外部信用增級由第三方提供信用擔(dān)保，提供者包括政府、專業(yè)保險公司、金融機構(gòu)、大型企業(yè)的財務(wù)公司等，增級工具主要有：政府承諾函、保險、企業(yè)擔(dān)保、現(xiàn)金抵押帳戶和信用證等。信托內(nèi)部信用增級利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實現(xiàn),可避免利用外部信用增級工具較容易受信用增級提供者信用等級下降風(fēng)險的影響的風(fēng)險。增級工具主要有：構(gòu)建優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、利差帳戶和超額抵押等。優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)就是根據(jù)一定的原則和需求，將信托或資產(chǎn)支撐的證券產(chǎn)品的收益權(quán)分為不同信用品質(zhì)的檔級，不同檔級的受益權(quán)承擔(dān)風(fēng)險、享有利益及利益分配或退出的順序有區(qū)別。內(nèi)部信用增級——構(gòu)建優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)遵照風(fēng)險和收益相匹配的原則，通過組合策略，向選擇不同風(fēng)險-收益結(jié)構(gòu)特征的投資者分配不同現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)化設(shè)計，能保證不同層次受益權(quán)對應(yīng)的現(xiàn)金流匯總能夠復(fù)原為項目整體的現(xiàn)金流，擺脫了項目本身性質(zhì)以及外部信用擔(dān)保的制約，而僅僅依賴于項目自身權(quán)利和義務(wù)的重新分配就能在最大程度上保障優(yōu)先收益的實現(xiàn)?？杀Ｕ夏切┢糜诜€(wěn)定收益的投資者能夠在總體收益狀況不是太好的情況下也能獲得較穩(wěn)定收益，同時使風(fēng)險偏好型投資者在總體收益情況較差時自愿讓渡財產(chǎn)以補貼保本型投資者，而在總體收益較好時獲得獨享較高收益的權(quán)利。信托制度框架下的所有權(quán)解析英美法系和大陸法系所有權(quán)制度的基本涵義中國信托法律框架下的所有權(quán)概念簡析信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新案例研究某國企國有股權(quán)退出信托解決方案華融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)證券化項目某酒店式公寓收購項目信托解決方案某國企改革信托解決方案項目情況根據(jù)有關(guān)部門對某大型國有企業(yè)進行資產(chǎn)重組的指示，經(jīng)方案慎重比選，該企業(yè)欲將其下屬某子公司通過信托方式轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓資金作為重組基金，從而實現(xiàn)國有資產(chǎn)在該公司的退出。經(jīng)研究，決定發(fā)起集合資金信托計劃，用于受讓該企業(yè)持有的下屬公司的股權(quán)。信托計劃分別向優(yōu)先投資者、普通投資者和戰(zhàn)略投資者募集，并重組董事會和監(jiān)事會，選聘經(jīng)營者，同時在信托計劃項下設(shè)立特別委員會（由部分普通投資者和戰(zhàn)略投資者根據(jù)投資規(guī)模的大小派員參加的投資人代表大會組織）以應(yīng)對公司經(jīng)營過程中出現(xiàn)的重大以外問題。

某國企改革信托解決方案簡要分析本項目的最大特點是創(chuàng)造性地運用了信托法律框架下的所有權(quán)的可分拆性和內(nèi)部信用增級來探索國有企業(yè)改革之路。同時，該項目通過改組董事會和監(jiān)事會，選聘經(jīng)營者（職業(yè)經(jīng)理人），對經(jīng)營者進行業(yè)績考核，并在信托計劃項下設(shè)計特別委員會，以應(yīng)對公司經(jīng)營過程中出現(xiàn)的意外及重大事項的決策，創(chuàng)造性地將信托框架下的公司治理結(jié)構(gòu)予以完善，同時滿足了市場上各類投資者的收益及風(fēng)險預(yù)期。華融不良資產(chǎn)證券化項目項目情況2003年6月,華融資產(chǎn)管理公司將涉及全國22個省市256戶企業(yè)的132.5億元人民幣債權(quán)資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)包，委托給中信信托設(shè)立財產(chǎn)信托，期限為3年，優(yōu)先級受益權(quán)的預(yù)計收益率為4.17%。信托設(shè)立后，華融將全部信托受益權(quán)分為優(yōu)先級受益權(quán)和次級受益權(quán)，其中10億元優(yōu)先受益權(quán)主要轉(zhuǎn)讓給機構(gòu)投資者。華融擁有全部次級受益權(quán)，收益超過4.17%的部分全部歸華融所有。中誠信國際評級公司預(yù)測，華融公司132.5億元資產(chǎn)包未來處置產(chǎn)生的AAA級現(xiàn)金流可達12.07億元。華融不良資產(chǎn)證券化項目華融資產(chǎn)管理公司(委托人)中信信托（受托人）機構(gòu)投資者132.5億元債權(quán)委托華融資產(chǎn)管理公司（受益人）委托優(yōu)先受益權(quán)轉(zhuǎn)讓委托處置非貨幣性信貸資產(chǎn)10億元優(yōu)先受益權(quán)轉(zhuǎn)讓享有劣后受益權(quán)中誠信評級AAA級，產(chǎn)生12.07億元現(xiàn)金流優(yōu)先受益權(quán)預(yù)期收益率為4.17%注：上述圖表根據(jù)該產(chǎn)品宣傳資料構(gòu)畫。華融不良資產(chǎn)證券化項目簡要分析該項目利用資產(chǎn)證券化和信托的基本原理，借鑒了基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險隔離機制、現(xiàn)金流包裝技術(shù)、以特定資產(chǎn)為支撐的投資合同、表外處理、優(yōu)先級/次級交易信用增級模式等資產(chǎn)證券化思路，通過華融公司向投資者轉(zhuǎn)讓信托項下的優(yōu)先級受益權(quán)方式，創(chuàng)造性地吸引社會資金參與不良