最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策第一頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三2再論資本結(jié)構(gòu)的影響因素最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的測(cè)算EBIT-EPS分析法加權(quán)平均資本成本最低判斷法比較分析資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方法第二頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三3財(cái)務(wù)困境成本對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的啟示：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)不確定性越大，財(cái)務(wù)困境成本越？資產(chǎn)類型擁有大量無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)與以有形資產(chǎn)為主企業(yè)相比，其財(cái)務(wù)困境成本越？第三頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三4權(quán)衡理論（靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論）權(quán)衡理論只指出了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論結(jié)合點(diǎn)，但無(wú)法精確地確定出具體公司的最優(yōu)債務(wù)水平原因在于無(wú)法精確衡量財(cái)務(wù)困境成本第四頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三5再論資本結(jié)構(gòu)的影響因素資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)迷。－－Myers,1984股權(quán)代理成本保持控制權(quán)信息不對(duì)稱債務(wù)成本所得稅負(fù)債收益?zhèn)鶆?wù)代理成本財(cái)務(wù)彈性股利政策財(cái)務(wù)危機(jī)成本負(fù)債成本第五頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三6影響因素負(fù)債的成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本過(guò)度負(fù)債會(huì)加大財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率，降低公司價(jià)值。特別是有大量無(wú)形資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)的公司、EBIT波動(dòng)很大的公司更容易發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)負(fù)債代理成本過(guò)度負(fù)債會(huì)引起股東與債權(quán)人之間的利益紛爭(zhēng)；加大債務(wù)合約成本和監(jiān)督成本，以及各種限制條款產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本財(cái)務(wù)彈性過(guò)度負(fù)債會(huì)降低公司再籌資能力，可能會(huì)喪失投資機(jī)會(huì)股利政策過(guò)度負(fù)債會(huì)影響股利支付的穩(wěn)定性第六頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三7影響因素負(fù)債的收益公司所得稅負(fù)債最大的優(yōu)點(diǎn)是可以享受稅盾作用。但若考慮個(gè)人所得稅后會(huì)降低稅盾的作用。股權(quán)代理成本負(fù)債會(huì)相對(duì)減少股東的監(jiān)督成本，減少經(jīng)營(yíng)者現(xiàn)金流量支配權(quán)的“在職消費(fèi)”，償債壓力和破產(chǎn)機(jī)制迫使經(jīng)營(yíng)者努力工作，以提高公司價(jià)值保持控制權(quán)負(fù)債使當(dāng)前所有者保持對(duì)公司的控制權(quán)，防止股權(quán)稀釋信息不對(duì)稱負(fù)債可解決經(jīng)營(yíng)者與外部投資者之間信息不對(duì)稱問(wèn)題。相對(duì)股票籌資而言，在信息不對(duì)稱條件下，債務(wù)籌資給市場(chǎng)傳遞的是“好消息”債務(wù)成本債權(quán)人要求的收益率低于股票投資，加上稅盾作用，使債務(wù)成本低于股權(quán)成本第七頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三8債務(wù)代理成本公司的股權(quán)投資人與債權(quán)人，在公司負(fù)債問(wèn)題上，意見(jiàn)是否一致？?jī)烧哂胁煌默F(xiàn)金流量索取權(quán)。股票持有人與債券持有人的利益沖突投資決策債權(quán)人比股東以更消極的眼光看待項(xiàng)目選擇中的風(fēng)險(xiǎn)。若項(xiàng)目成功，債權(quán)人無(wú)法分享收益；若項(xiàng)目失敗，則債權(quán)人承受巨大的損失。（風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移）第八頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三9融資決策財(cái)務(wù)杠桿水平的提高將影響公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，并使現(xiàn)有債權(quán)人的處境惡化。股息決策一般而言，增加股息的派發(fā)會(huì)導(dǎo)致較高的股價(jià)，降低債券的價(jià)格。第九頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三10代理成本的表現(xiàn)若債權(quán)人預(yù)計(jì)股東行為有可能使他們情況惡化，則會(huì)將這種預(yù)期融入到債券價(jià)格中，即要求更高的利息率；債權(quán)人設(shè)置限制性條款（保護(hù)性條款protectivecovenants）條款消極條款：限制或禁止公司采取一些行動(dòng)對(duì)企業(yè)可支付的股利數(shù)額做限制；企業(yè)不可將其任一部分資產(chǎn)抵押給其他貸款者；企業(yè)不可兼并其他企業(yè)；企業(yè)未經(jīng)貸款者同意不可出售或租借其主要資產(chǎn)；企業(yè)不可發(fā)行額外長(zhǎng)期債務(wù)積極條款：指定公司同意采取的行動(dòng)或公司必須遵守的條件公司同意保持其營(yíng)運(yùn)資本在最低水平；公司必須定期提供財(cái)務(wù)報(bào)表第十頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三11債權(quán)人設(shè)置限制性條款（保護(hù)性條款protectivecovenants）的成本監(jiān)督這些條款的直接成本失去靈活性的間接成本第十一頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三12對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的啟示那些投資不易被檢查和監(jiān)督的公司，可能具有（最大or最?。浚┑拇沓杀?。如制造業(yè)公司和鐵路公司的負(fù)債率比從事服務(wù)業(yè)公司的負(fù)債率高第十二頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三13監(jiān)督公司行為以及揣測(cè)公司替代性投資決策會(huì)產(chǎn)生代理成本。對(duì)于期限長(zhǎng)、發(fā)展方向難以預(yù)測(cè)以及需要多年才能見(jiàn)效的公司（如醫(yī)藥公司），其代理成本（大還是??？），其負(fù)債率（高還是低？）代理成本大，負(fù)債率低第十三頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三14財(cái)務(wù)靈活性財(cái)務(wù)靈活性：公司利用舉債應(yīng)付突發(fā)事件的能力。理由為了留有選擇投資項(xiàng)目的靈活性而使公司價(jià)值最大化；給予管理者更多的融資選擇權(quán)第十四頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三15對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的啟示如果公司預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量數(shù)額巨大、難以預(yù)計(jì)，并且所承接的項(xiàng)目收益率高，那么，保留財(cái)務(wù)靈活性的價(jià)值就（高or低），公司應(yīng)該（少or多）借債。所以高科技公司的負(fù)債水平相對(duì)要（低or高）。如果公司及所在行業(yè)趨于成熟，項(xiàng)目收益率就會(huì)下降，項(xiàng)目投資需求就會(huì)變得更穩(wěn)定，公司財(cái)務(wù)靈活性的價(jià)值由此而（降低or提高），借債能力會(huì)因此而（增加or降低）。第十五頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三16最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的測(cè)算EBIT-EPS分析法加權(quán)平均資本成本最低判斷法第十六頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三17一、EBIT-EPS分析法Break-evenpoint

AdvantagetodebtDisadvantagetodebt負(fù)債比例的改變會(huì)導(dǎo)致EPS的改變。一般地，當(dāng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的EBIT足夠時(shí)，企業(yè)多負(fù)債有助于提高EPS；反之，則會(huì)導(dǎo)致EPS下降。EBIT-EPS分析法：利用EPS無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行。EPS無(wú)差別點(diǎn)：EPS不受融資方式影響的EBIT水平資本結(jié)構(gòu)是否合理可以通過(guò)分析每股利潤(rùn)的變化來(lái)衡量，能提高每股利潤(rùn)的資本結(jié)構(gòu)是合理的，每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。第十七頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三18EBIT-EPS分析法１、列出各方案實(shí)施后的資金結(jié)構(gòu)２、列出各方案的ＥＰＳ計(jì)算３、計(jì)算兩個(gè)方案的籌資無(wú)差別點(diǎn)第十八頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三19４、確定最優(yōu)籌資方式將各方案EBIT-EPS的關(guān)系繪入坐標(biāo)圖。EBIT(萬(wàn)元）EPS(元）6.81股票債券EBIT－EPS分析圖當(dāng)EBIT>6.8萬(wàn)元，EPS債券>EPS股票，采取債券融資；當(dāng)EBIT=6.8萬(wàn)元，EPS債券=EPS股票，兩種融資方式無(wú)差別；當(dāng)EBIT<6.8萬(wàn)元，EPS債券>EPS股票，采取股票融資。第十九頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三20財(cái)務(wù)經(jīng)理還應(yīng)該評(píng)價(jià)未來(lái)的EBIT水平降到無(wú)差別點(diǎn)水平以下的可能性。在給定公司期望收益和期望收益的波動(dòng)性（標(biāo)準(zhǔn)差）情況下，財(cái)務(wù)經(jīng)理就可以估計(jì)EBIT降到6.8萬(wàn)元以下的概率。若EBIT大大超過(guò)無(wú)差別點(diǎn)，則EBIT下降到這一點(diǎn)以下的概率就很小，小到可以忽略不計(jì)，應(yīng)支持債務(wù)籌資方案；若EBIT只稍稍高出無(wú)差別點(diǎn)，而EBIT下降到這一點(diǎn)之下的概率就很大，財(cái)務(wù)經(jīng)理就有理由認(rèn)為債務(wù)籌資方案的風(fēng)險(xiǎn)太高。５、考慮風(fēng)險(xiǎn)的影響第二十頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三21圖中，有兩種EBIT的概率分布圖，其中EBIT的期望值相同，分布的離散程度不同。

安全（高峰）分布情況下，實(shí)際EBIT將到無(wú)差別點(diǎn)以下的概率很小；

而風(fēng)險(xiǎn)（平坦）分布情況下，EBIT將到無(wú)差別點(diǎn)以下的可能性很大，這種情況下，債務(wù)籌資的風(fēng)險(xiǎn)就很高。第二十一頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三22EBIT－EPS的評(píng)價(jià)EBIT－EPS是考慮了最佳資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)側(cè)面——每股利潤(rùn)（股東財(cái)富、公司價(jià)值），而忽略了資本成本。第二十二頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三23二、加權(quán)平均資本成本最低判斷法資本成本與最佳資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系？如果FCFF不受債務(wù)/股權(quán)影響，則資本成本減少，公司價(jià)值就會(huì)增加。估算不同債務(wù)水平上的資本成本，使資本成本最小的債務(wù)比率即是最佳的債務(wù)比率第二十三頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三24Jershey公司在不同債務(wù)水平下的股權(quán)成本和債務(wù)成本D/(D+E)%股權(quán)成本%債務(wù)成本%WACC%公司價(jià)值億美元010.504.8010.5047.111011.005.1010.4148.072011.605.401.3648.623012.305.5210.2749.704013.105.7010.1451.215014.006.3010.1551.086015.007.2010.3249.077016.108.1010.5047.118017.209.0010.6445.699018.4010.2011.0242.2310019.7011.4011.4039.26第二十四頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三25三、比較分析將公司的財(cái)務(wù)杠桿比率同“類似”公司進(jìn)行比較。如將公司債務(wù)比率和公司所處行業(yè)的平均債務(wù)比率進(jìn)行比較。隱含假定：同一行業(yè)的公司都是可比的，且平均而言這些公司處于或接近最佳水平。第二十五頁(yè)，共二十六頁(yè)，編輯于2023年，星期三26資