金屬行業(yè)6月美聯(lián)儲加息進入尾聲金屬板塊進入底部布局好時機

核心觀點工業(yè)金屬及材料：布局工業(yè)金屬價格反彈的機會工業(yè)金屬指數(shù)已跌至年初位置。近1-2個月隨著預(yù)期走弱以及工業(yè)金屬價格下跌，版塊上市公司股價回落，目前工業(yè)金屬指數(shù)已跌至年初位置。當(dāng)前時點可能已經(jīng)充分反映了悲觀預(yù)期，國外發(fā)達經(jīng)濟體需求仍具有一定韌性，美聯(lián)儲加息已接近尾聲，國內(nèi)大宗商品需求復(fù)蘇雖然緩慢但方向不變，商品價格向上的概率大于向下的概率。股票價格往往先于商品價格觸底反彈。雖然當(dāng)前工業(yè)金屬需求預(yù)期較弱，但銅、鋁、鋅在未來2-3年并沒有大幅過剩預(yù)期，金屬價格沒有必要跌至礦山大面積虧損，當(dāng)前工業(yè)金屬價格可能離底部已經(jīng)不遠。我們復(fù)盤大宗商品價格與相關(guān)上市公司標的股價走勢，上漲趨勢中，股價往往先于商品價格見頂；下跌趨勢中，股價往往先于商品價格觸底反彈，如2008年四季度、2015年年底、2020年3月份，股價往往領(lǐng)先于商品價格，率先反彈。新能源金屬：下游材料企業(yè)補庫，鋰價觸底后快速反彈5月鋰價觸底反彈超預(yù)期：國產(chǎn)電碳價格在2022年11月中旬快速達到最高點將近60萬元/噸左右的價位之后，進入快速調(diào)整的階段，一直到4月末觸底之后快速反彈。亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，國產(chǎn)電碳價格在4月26日達到今年的最低點16.75萬元/噸，在6月2日最新報價29.75萬元/噸，反彈幅度達到約80

，反彈幅度超預(yù)期。本輪鋰價反彈是下游正極材料企業(yè)和貿(mào)易商集中補庫所致，隨著下游材料企業(yè)庫存恢復(fù)到一個相對穩(wěn)定的水平之后，我們認為鋰價更有可能是在20-30萬元/噸的區(qū)間波動。5月鈷價繼續(xù)小幅下探：MB標準級鈷最新報價14.80美元/磅，今年年初至今下跌約32，5月下跌約6

；國內(nèi)電鈷最新報價24.7萬元/噸，今年年初至今下跌約21

，5月下跌約1

。5月，鈷市場整體仍然處于弱勢運行狀態(tài)，下游企業(yè)原料采購積極性并不高，剛需采購為主，下游需求仍未有明顯回暖；國際MB鈷價震蕩下行，鈷原料主流供應(yīng)商系數(shù)下調(diào)至51

-55左右，短期內(nèi)鈷原料過剩局面或?qū)⒊掷m(xù)。5月鎳價走勢疲軟：LME鎳月末報價2.06萬美金/噸，較月初下跌15.07

；滬鎳月末報價15.61萬元/噸，較月初下跌14.38；國產(chǎn)鎳鐵（10min）月末報價1110元/噸度，較月初下跌0.90

；國產(chǎn)電池級硫酸鎳月末報價2.995萬元/噸，較月初下跌5.67

。4-5月鎳價先揚后抑，基本面偏弱格局下主要是由宏觀情緒主導(dǎo)價格走勢，但美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏強疊加美聯(lián)儲官員鷹派的言論帶動市場偏空情緒，另外國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期偏弱同樣影響鎳價表現(xiàn)。黃金：金價高位盤整，看好中長期走勢5月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，非農(nóng)就業(yè)人口增加33.9萬人，預(yù)期19.5萬人，前值29.4萬人（修正）。失業(yè)率3.7

，預(yù)期3.5，前值3.4。平均每小時工資環(huán)比上漲0.3

，預(yù)期0.3

，前值0.4

（修正）。從就業(yè)市場表現(xiàn)來看，美國經(jīng)濟距離衰退或仍存在一定距離，新增就業(yè)人口數(shù)量再超預(yù)期，但失業(yè)率也有所上升。此外，5月31日，美聯(lián)儲發(fā)布褐皮書顯示，4月和5月初的經(jīng)濟活動總體上變化不大，但對未來增長的預(yù)期略有惡化。目前，CME工具顯示6月不加息概率為74.7

，加息25BP預(yù)期為25.3

；7月加息25BP預(yù)期為53.5；年內(nèi)利率或大概率保持在5以上。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容核心觀點稀土：需求平穩(wěn)，價格筑底行業(yè)高度集中，供應(yīng)有序。長期以來，稀土產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到高度重視，行業(yè)管控不斷加強，資源配置愈發(fā)合理。2022年，中國稀土集團先后與江銅集團、廣晟集團、湖南省人民政府展開合作，塑造行業(yè)一南一北新格局。2023年5月，四川省自然資源投資集團與中國稀土集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將建立戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，推動四川省稀土開發(fā)利用平臺構(gòu)建。進口礦供應(yīng)持續(xù)恢復(fù)。2022年，受疫情等因素影響，中國稀土礦進口量有所下降，全年緬甸及美國稀土礦進口量折百REO為5.6萬噸，同比下降11.6

。2023年1-4月，緬甸礦進口大幅增加，混合碳酸稀土、未列明氧化稀土、稀土金屬化合物累計進口量同比分別增長152

、713

、269

；而稀土金屬礦進口量同比下降17

。鋼鐵：情緒悲觀，鋼價下跌修復(fù)預(yù)期加強。短期來看，需求能否改善決定黑色產(chǎn)業(yè)鏈價格方向，而供給端減產(chǎn)力度將決定鋼廠盈利空間。近期行業(yè)盈利再度惡化，中鋼協(xié)、行業(yè)龍頭企業(yè)積極倡議進行有效的產(chǎn)量管控，去年在行業(yè)盈利極具惡化的過程中，鋼鐵企業(yè)自主限產(chǎn)曾有效扭轉(zhuǎn)局面。目前，在虧損狀態(tài)下鋼廠減產(chǎn)預(yù)期提升，成本端利潤有望向鋼廠端讓渡。此外，目前大量鋼鐵股噸鋼市值已遠低于市場重置成本，隨著各項刺激政策的推出，鋼材消費信心修復(fù)，有望帶動估值修復(fù)。推薦組合：紫金礦業(yè)、中礦資源、洛陽鉬業(yè)、中國宏橋、云鋁股份、明泰鋁業(yè)、亞太科技、中金嶺南、馳宏鋅鍺、錫業(yè)股份、金誠信、山東黃金、新興鑄管。風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；國外貨幣政策邊際放緩幅度不及預(yù)期；全球資源端供給增加超預(yù)期。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容工業(yè)金屬及材料布局工業(yè)金屬價格反彈的機會工業(yè)金屬指數(shù)已跌至年初位置–

近1-2個月隨著預(yù)期走弱以及工業(yè)金屬價格下跌，版塊上市公司股價回落，目前工業(yè)金屬指數(shù)已跌至年初位置。當(dāng)前時點可能已經(jīng)充分反映了悲觀預(yù)期，國外發(fā)達經(jīng)濟體需求仍具有一定韌性，美聯(lián)儲加息已接近尾聲，國內(nèi)大宗商品需求復(fù)蘇雖然緩慢但方向不變，商品價格向上的概率大于向下的概率。股票價格往往先于商品價格觸底反彈–

雖然當(dāng)前工業(yè)金屬需求預(yù)期較弱，但銅、鋁、鋅在未來2-3年并沒有大幅過剩預(yù)期，金屬價格沒有必要跌至礦山大面積虧損，當(dāng)前工業(yè)金屬價格可能離底部已經(jīng)不遠。我們復(fù)盤大宗商品價格與相關(guān)上市公司標的股價走勢，上漲趨勢中，股價往往先于商品價格見頂；下跌趨勢中，股價往往先于商品價格觸底反彈，如2008年四季度、2015年年底、2020年3月份，股價往往領(lǐng)先于商品價格，率先反彈。布局有色金屬價格反彈的機會–

銅：紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)；鋁：中國宏橋、云鋁股份、明泰鋁業(yè)、亞太科技；鋅：中金嶺南、馳宏鋅鍺；錫：錫業(yè)股份。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容工業(yè)金屬：5月價格下跌銅價跌至去年四季度水平5月末倫敦銅價格跌至7900美元/噸附近，是2022年11月初銅價上漲以來的支撐位，而后出現(xiàn)反彈。去年11月初銅價上漲的原因是美國失業(yè)率上升、通脹數(shù)據(jù)回落，以及傳言疫情管控措施變動。站在當(dāng)前時點，美聯(lián)儲加息即將見頂，國內(nèi)疫情落實乙類乙管，似乎沒有比去年11月份之前更差，因此銅價短期觸底反彈。鋁價已經(jīng)區(qū)間窄幅震蕩快一年工業(yè)金屬價格走勢最穩(wěn)定的就是鉛和鋁。鋁價自去年7月份企穩(wěn)后，絕大部分時間在17500-18500元/噸區(qū)間窄幅震蕩。5月下旬跌至區(qū)間下沿附近快速反彈。此前部分觀點認為電解鋁已經(jīng)失去成本支撐，動力煤價格從1200元/噸跌到800元/噸一下，讓渡了2000元/噸以上噸鋁利潤，似乎使鋁價具備下跌空間。但決定商品價格的首要因素是供需，5月份鋁錠延續(xù)供需缺口，快速去庫，5月末庫存降至60萬噸以下，現(xiàn)貨升水強勁，不具備大跌的基礎(chǔ)。鋅價跌回2020年水平，也跌破了國內(nèi)礦山75成本分位線工業(yè)金屬當(dāng)中價格走勢最弱的是鋅，5月下旬滬鋅價格跌破20000元/噸。主因全球天然氣、煤炭在內(nèi)的能源價格回落，歐洲鋅冶煉廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期較強，進口報關(guān)量也比較大，供應(yīng)端的壓力大。圖：LME銅價回落到去年四季度水平（美元/噸）資料來源：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：滬鋁價格未突破1年以來的震蕩區(qū)間（元/噸）資料來源：SHFE，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：LME鋅價跌回3年前（美元/噸）資料來源：LME，國信證券經(jīng)濟研究所整理4,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.0011,000.002019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/0511,000.0013,000.0015,000.0017,000.0019,000.0021,000.0023,000.0025,000.0027,000.002018/012019/012020/012021/012022/012023/011,500.00請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.002018/012019/012020/012021/012022/012023/01工業(yè)金屬：雖然價格下跌，但冶煉環(huán)節(jié)利潤不錯銅精礦冶煉加工費持續(xù)上漲截至6月初，銅精礦現(xiàn)貨加工費報89.82美元/噸，比上周上漲0.76美元/噸，隨著國外礦山干擾下降以及國內(nèi)冶煉廠開啟檢修，精礦加工費可能延續(xù)上行趨勢。對應(yīng)的銅冶煉利潤大幅好轉(zhuǎn)，雖然銅冶煉副產(chǎn)品硫酸價格仍然低迷，但我們測算的銅冶煉利潤持續(xù)上漲，銅冶煉產(chǎn)能較大的江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、銅陵有色、中金嶺南等受益。鋅精礦加工費沒有跌，但二八分成收益大幅下降截至6月初，SMM報的國內(nèi)鋅精礦加工費4850元/噸，與上周持平，進口礦加工費195美元/噸持平。但由于鋅價大跌，二八分成收益從一季度的1500元/噸以上跌至目前900元/噸，鋅冶煉利潤顯著下滑，一些冶煉成本在6000元/噸以上的鋅冶煉廠已經(jīng)虧損。圖：銅精礦現(xiàn)貨加工費（美元/噸）資料來源：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：山東地區(qū)銅冶煉廠利潤測算（元/噸）資料來源：SMM，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：鋅冶煉利潤下滑（元/噸）資料來源：SMM，國信證券經(jīng)濟研究所整理20304050607080901002013/12

2014/12

2015/12

2016/12

2017/12

2018/12

2019/12

2020/12

2021/12

2022/12-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/12

2022/12240022002000180016001400120010008006004002000-200請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01冶煉利潤工業(yè)金屬：用自備電的電解鋁利潤明顯改善銅精礦冶煉加工費持續(xù)上漲5月份以來，隨著煤炭價格破位下跌，山東地區(qū)電解鋁企業(yè)重新具備成本優(yōu)勢。目前山東地區(qū)電解鋁企業(yè)煤炭采購價（5500K到廠）已經(jīng)跌至850元/噸以下，自備電廠的發(fā)電成本降至0.4元/度以下，可以比肩云南地區(qū)的電解鋁用電價格，噸凈利也反彈到了1300元/噸以上。所以對于電價浮動的山東地區(qū)電解鋁廠來說，鋁價下跌并不意味著冶煉利潤必然下降，只要鋁行業(yè)供需格局好于煤炭行業(yè)，那么煤價的跌幅就會大于鋁價，鋁的冶煉利潤就會擴大。中國宏橋這類擁有較大規(guī)模自備電產(chǎn)能的鋁企顯著受益。圖：環(huán)渤海5500K動力煤價格（元/噸）資料來源：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：山東地區(qū)鋁冶煉廠利潤資料來源：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理1000012000140001600018000200002200024000-4000-3000-2000-1000010002000300040002020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-01山東電解鋁凈利潤（自備電+無氧化鋁配套）電解鋁價格（含稅價，右軸）200.00請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.0020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023工業(yè)金屬：表觀需求增速并未顯著下滑雖然5月份金屬價格大幅下跌，但銅、鋁、鋅的表觀需求并未明顯下滑今年1-5月份，國內(nèi)銅月度表觀需求增速分別為-10.5

/4.7

/6.4

/19.4

/15.8

。除了1月份受春節(jié)及疫情高峰影響低于去年同期，其他月份需求高增速，即使由于去年低基數(shù)，不考慮增速，只看絕對值，今年4-5月份銅需求仍然很好。這與國內(nèi)的月度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)、制造業(yè)PMI等指標形成反差。鋁的表觀需求同樣亮眼。今年1-5月份，國內(nèi)鋁內(nèi)需增速分別為-14.7

/26.8

/11.3/11.7

/16.0。同樣與其他宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)指標形成明顯反差。有色金屬需求高增長主要受房地產(chǎn)竣工端拉動這與有色金屬的需求結(jié)構(gòu)有關(guān)。原鋁的需求結(jié)構(gòu)中，房屋建筑占比接近30

，如果考慮家用電器，房地產(chǎn)后周期占鋁需求超過40

。今年以來房地產(chǎn)開工和在建面積繼續(xù)下跌，但受保交樓、保竣工推動，1-4月份竣工數(shù)據(jù)同比增速接近20

。從表征竣工端的其他商品如玻璃等也能看出竣工對相關(guān)大宗商品需求的推動。銅同樣如此，房屋建筑+家電能占到銅需求的30

以上，今年以來家電行業(yè)生產(chǎn)實績和排產(chǎn)維持高增速，拉動了銅的需求。圖：中國銅月度表觀需求（萬噸）資料來源：銀河期貨，國信證券經(jīng)濟研究所整理80901001101201301401501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220231301501701902102302502702903103307月8月9月10月11月12月

2021年2022年2023年圖：中國電解鋁內(nèi)需（萬噸）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容1月 2月 3月 4月 5月 6月資料來源：上海有色網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理工業(yè)金屬：庫存都接近了歷史底部庫存均處于往年同期最低位置銅、鋁、鋅的庫存均處于往年同期低位，雖然低庫存并不意味著價格一定上漲，但低庫存背景下，銅、鋁、鋅的期貨月差結(jié)構(gòu)均呈現(xiàn)BACK結(jié)構(gòu)，現(xiàn)貨升水較高，都存在一定的逼倉風(fēng)險。在需求預(yù)期悲觀的情況下，低庫存的作用沒有顯現(xiàn)，一旦預(yù)期轉(zhuǎn)向，低庫存的大宗商品將呈現(xiàn)很高的價格彈性。并且隨著實際需求好轉(zhuǎn)和補庫存需求，庫存可能進一步降低，助推價格的絕對高度。02040608010012014012/02

13/02

14/02

15/02

16/02

17/02

18/02

19/02

20/02

21/02

22/02

23/02圖：全球銅顯性庫存（萬噸）180 全球銅顯性庫存（三大交易所+上海保稅庫）160圖：國內(nèi)銅庫存季節(jié)圖（萬噸）100908070605040302010001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0101/0120162017201820192020202120222023圖：國內(nèi)鋁錠庫存（萬噸）0資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5010015020025014/815/816/817/818/819/820/821/822/8工業(yè)金屬：庫存都接近了歷史底部2020年疫后經(jīng)濟復(fù)蘇，以消化存量庫存滿足需求的增長。目前大部分工業(yè)金屬庫存均處于歷史低位，一旦需求好轉(zhuǎn)，沒有庫存作為緩沖，必然導(dǎo)致價格劇烈波動。圖：國內(nèi)鋁錠庫存季節(jié)圖圖：國內(nèi)鋅錠庫存（萬噸）圖：國內(nèi)鋅錠庫存季節(jié)圖（萬噸）0501001502002501/1 2/1

3/1

4/1

5/1

6/1

7/1

8/1

9/110/111/1

12/12018年2021年2016年2019年2022年2017年2020年2023年010203040506012/1

13/1

14/1

15/1

16/1

17/1

18/1

19/1

20/1

21/1

22/1

23/101/1 2/1

3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/110/111/1

12/1資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容510152025303540455020162018202020222017201920212023工業(yè)金屬：布局有色金屬價格反彈帶來的機會工業(yè)金屬指數(shù)已跌至年初位置近1-2個月隨著預(yù)期走弱以及工業(yè)金屬價格下跌，版塊上市公司股價回落，目前工業(yè)金屬指數(shù)已跌至年初位置。當(dāng)前時點可能已經(jīng)充分反映了悲觀預(yù)期，國外發(fā)達經(jīng)濟體需求仍具有一定韌性，美聯(lián)儲加息已接近尾聲，國內(nèi)大宗商品需求復(fù)蘇雖然緩慢但方向不變，商品價格向上的概率大于向下的概率。股票價格往往先于商品價格觸底反彈雖然當(dāng)前工業(yè)金屬需求預(yù)期較弱，但銅、鋁、鋅在未來2-3年并沒有大幅過剩預(yù)期，金屬價格沒有必要跌至礦山大面積虧損，當(dāng)前工業(yè)金屬價格可能離底部已經(jīng)不遠。我們復(fù)盤大宗商品價格與相關(guān)上市公司標的股價走勢發(fā)現(xiàn)，上漲趨勢中，股價往往先于商品價格見頂；下跌趨勢中，股價往往先于商品價格觸底反彈。如2008年四季度、2015年年底、2020年3月份，股價往往領(lǐng)先于商品價格，率先反彈。布局有色金屬價格反彈的機會銅：紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)；鋁：中國宏橋、云鋁股份、明泰鋁業(yè)、亞太科技；鋅：中金嶺南、馳宏鋅鍺。圖：工業(yè)金屬指數(shù)（申萬）已跌至年初位置資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容錫：佤邦停產(chǎn)事件進一步發(fā)酵資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理緬甸事件再度發(fā)酵，錫價多空博弈。5月滬錫主力收盤價整體微跌2.16

，分界線為5月23日，23日前錫價同銅鋁等大宗商品走勢類似，在宏觀因素主導(dǎo)下，疊加需求尚未明顯好轉(zhuǎn)，較5月4日下跌8.56

。5月24日，國際錫協(xié)ITA官方公眾號發(fā)文稱，佤邦財政部于本月25日出臺《關(guān)于執(zhí)行“暫停一切礦產(chǎn)資源開采”的通知》，對佤邦自8月1日后全面停止礦山開采這一事件進行了跟進，要求屆時必須執(zhí)行，否則嚴懲不怠。此后，錫價有了明顯反應(yīng)，5.23-6.2之間上漲9.11

，相比4月佤邦文件剛出臺后僅上漲2天便回落，此次跟進對錫價產(chǎn)生了更為積極的影響。與基本面帶來的看漲情緒相反，6月2日晚公布的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)強勁，對大宗金屬價格造成壓制，滬錫當(dāng)天夜盤小幅回調(diào)。緬甸為全球第三大錫礦供應(yīng)國，錫礦幾乎全部以邊貿(mào)形式出口至中國。緬甸2022年錫礦產(chǎn)量3.1萬噸，占全球錫供給（礦端+二次資源）的8

、礦端供給的10

，而緬甸的錫精礦供應(yīng)95

來自于佤邦曼象礦區(qū)。同時，佤邦地區(qū)的錫礦幾乎全部以邊境貿(mào)易的形式出口至中國，所以換個角度來說，中國錫產(chǎn)業(yè)對于緬甸地區(qū)進口原料依賴度較高，緬甸地區(qū)錫礦生產(chǎn)將直接影響國內(nèi)錫礦供應(yīng)的緊張程度。我們認為近期在一定程度上可以類比的事件為秘魯圣拉斐爾錫礦今年1.12日公布的停產(chǎn)，該礦2021年產(chǎn)量為2.7萬噸，停產(chǎn)2個月約影響3000噸左右的供給，使得滬錫價格由21.3萬元/噸漲至23.9萬元/噸，漲幅12

，但后續(xù)因為需求沒有基本面支撐，價格回落。今年全球精錫供需缺口或?qū)⑦_到2.5萬噸，待8月1日佤邦政策落地后，錫價有望突破今年高點。圖：近1年錫價走勢（單位：美元/噸、元/噸） 圖：中國錫礦進口結(jié)構(gòu)999994928077790204060801001202017 2018 2019 2020資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理202120222023緬甸緬甸外其他國家050,000100,000150,000200,000250,000300,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002022-05-052022-06-052022-07-052022-08-052022-09-052022-10-052022-11-052022-12-052023-01-052023-02-052023-03-052023-04-052023-05-05

350,000LME錫 SHFE錫（右軸）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容錫：庫存仍處于較高水平，精錫冶煉加工費較低目前庫存仍處于較高水平。目前尚未看到明顯的需求回暖和去庫，截至6月2日，SHFE錫庫存為9037噸，較5月初下降316噸；LME錫庫存為1970噸，較5月初上升410噸；交易所庫存合計11,007噸，整體變化不大，仍然處于歷史較高水平。冶煉加工費持續(xù)下降，反應(yīng)精礦緊張程度加劇。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，截至6.3，錫錠價格為20.98萬元/噸，錫精礦價格為19.95萬元/噸，冶煉加工費（錫錠價格-精礦價格）為10250元/噸，自22年7月起呈下行趨勢，反應(yīng)精礦持續(xù)緊張。目前錫錠冶煉端開工率較低。2023年1-4月，我國錫錠月度產(chǎn)量和開工率均保持穩(wěn)定，產(chǎn)量在8000-9000噸/月波動，開工率在36

左右波動。2023年5月，錫錠月度產(chǎn)量和開工率均出現(xiàn)大幅下降，5月國內(nèi)錫錠產(chǎn)量5640噸，環(huán)比下降34

；5月國內(nèi)錫錠冶煉開工率24.21

，環(huán)比下滑12個百分點。圖：滬錫+倫錫庫存合計（單位：噸）圖：精錫冶煉加工費較低反應(yīng)精礦緊張（單位：元/噸）資料來源：百川盈孚，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：國內(nèi)錫錠產(chǎn)量及開工率（單位：噸）資料來源：百川盈孚，國信證券經(jīng)濟研究所整理2,0304,0306,0308,03010,03012,03014,03016,030302017/6 2018/6 2019/6 2020/6資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理2021/62022/62023/6

上期所+LME庫存合計05,00010,00015,00020,00025,00030,0002021-01-042021-01-292021-03-022021-03-292021-04-252021-05-242021-06-212021-07-162021-08-122021-09-082021-10-112021-11-052021-12-022021-12-292022-01-262022-02-252022-03-242022-04-212022-05-192022-06-162022-07-132022-08-092022-09-052022-10-082022-11-022022-11-292022-12-262023-01-282023-02-222023-03-212023-04-182023-05-16

冶煉加工費01020304050607002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05國內(nèi)錫錠月度產(chǎn)量(噸) 國內(nèi)錫錠冶煉開工率請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容錫：長期需求受到多重拉動，看好價格中樞上移長期來看，錫需求受益于“AI+光伏+新能源汽車+國內(nèi)地產(chǎn)竣工端邏輯”多重驅(qū)動，看好金屬價格中樞上移。1）半導(dǎo)體：錫下游50

作為焊料，最主要的為電子焊料，用途為焊接電子元器件，滬錫和倫錫價格均與全球半導(dǎo)體銷售額、費城半導(dǎo)體指數(shù)呈高度相關(guān)性，今年的AI大行情有望帶來相關(guān)需求高增及半導(dǎo)體筑底回暖周期提前；2）光伏：錫在光伏中的應(yīng)用為焊帶的表面涂層，用量為72噸/GW，預(yù)計2023年光伏用錫2.5萬噸，占錫消費6

，2025年或達4.2萬噸，占錫消費10

；3）新能源汽車：較傳統(tǒng)燃油車而言錫需求翻倍，用量約700g/輛，因此電動汽車滲透率的提升可拉動錫需求；4）地產(chǎn)竣工面積：錫第二大應(yīng)用領(lǐng)域為錫化工，主要作為PVC熱穩(wěn)定劑，PVC產(chǎn)量有望受益2023年我國地產(chǎn)竣工面積同比提升，若提升10

，對應(yīng)全球錫化工用錫量同比增加4

。圖：全球半導(dǎo)體銷售額及累計同比（單位：十億美元）資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖：錫價走勢與半導(dǎo)體相關(guān)性較強(30)(20)(10)01020304001020304050602015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01半導(dǎo)體:銷售額:合計:當(dāng)月值半導(dǎo)體:銷售額:合計:當(dāng)月同比(

)(十億美元)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50010,00020,00030,00040,00050,00060,00002018-01-02 2019-01-02 2020-01-02資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理2021-01-022022-01-022023-01-02LME錫請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容費城半導(dǎo)體指數(shù)新能源金屬行業(yè)分析下游材料企業(yè)補庫，

鋰價觸底后快速反彈5月鋰價觸底反彈超預(yù)期：國產(chǎn)電碳價格在2022年11月中旬快速達到最高點將近60萬元/噸左右的價位之后，進入快速調(diào)整的階段，一直到4月末觸底之后快速反彈。亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，國產(chǎn)電碳價格在4月26日達到今年的最低點16.75萬元/噸，在6月2日最新報價29.75萬元/噸，反彈幅度達到約80

，反彈幅度超預(yù)期。本輪鋰價反彈是下游正極材料企業(yè)和貿(mào)易商集中補庫所致，隨著下游材料企業(yè)庫存恢復(fù)到一個相對穩(wěn)定的水平之后，我們認為鋰價更有可能是在20-30萬元/噸的區(qū)間波動。5月鈷價繼續(xù)小幅下探：MB標準級鈷最新報價14.80美元/磅，今年年初至今下跌約32

，5月下跌約6

；國內(nèi)電鈷最新報價24.7萬元/噸，今年年初至今下跌約21

，5月下跌約1

。5月，鈷市場整體仍然處于弱勢運行狀態(tài)，下游企業(yè)原料采購積極性并不高，剛需采購為主，下游需求仍未有明顯回暖；國際MB鈷價震蕩下行，鈷原料主流供應(yīng)商系數(shù)下調(diào)至51

-55左右，短期內(nèi)鈷原料過剩局面或?qū)⒊掷m(xù)。5月鎳價走勢疲軟：LME鎳月末報價2.06萬美金/噸，較月初下跌15.07

；滬鎳月末報價15.61萬元/噸，較月初下跌14.38

；國產(chǎn)鎳鐵（10

min）月末報價1110元/噸度，較月初下跌0.90

；國產(chǎn)電池級硫酸鎳月末報價2.995萬元/噸，較月初下跌5.67

。4-5月鎳價先揚后抑，基本面偏弱格局下主要是由宏觀情緒主導(dǎo)價格走勢，但美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏強疊加美聯(lián)儲官員鷹派的言論帶動市場偏空情緒，另外國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期偏弱同樣影響鎳價表現(xiàn)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容鋰：國產(chǎn)電池級鋰鹽價格快速反彈資料來源：亞洲金屬網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：亞洲金屬網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理5月鋰價觸底反彈超預(yù)期：國產(chǎn)電碳價格在2022年11月中旬快速達到最高點將近60萬元/噸左右的價位之后，進入快速調(diào)整的階段，一直到4月末觸底之后快速反彈。亞洲金屬網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，國產(chǎn)電碳價格在4月26日達到今年的最低點16.75萬元/噸，在6月2日最新報價29.75萬元/噸，反彈幅度達到約80

，反彈幅度超預(yù)期。首先分析今年1-4月份鋰價快速下跌的原因：今年2月中旬，國內(nèi)某家頭部電池廠商推出“鋰礦返利”計劃，計劃從今年下半年開始，給下游主機廠長協(xié)客戶訂單當(dāng)中50

碳酸鋰按照20萬元/噸的價格來結(jié)算，使得下游材料和電池企業(yè)在原本可能需要補庫的時候，重新又回到一個比較觀望的態(tài)度，使得國內(nèi)鋰鹽庫存主要是集中在鋰鹽廠手中，預(yù)計庫存周期最長的時候累積至1個半月左右的時間；今年1-3月份國內(nèi)新能源車單月銷量分別是40.80/52.50/65.30萬輛車，1-3月份累計同比仍然有27

左右增長，但環(huán)比去年10-12月份下滑超過30

，雖然本身是處在消費的淡季，市場對于銷量的下滑有一定的預(yù)期，但實際的數(shù)據(jù)比市場的預(yù)期還是要更低一些。另外，3月上旬由湖北東風(fēng)系燃油車推出降價補貼之后，打響了傳統(tǒng)燃油車的價格戰(zhàn)，短期對于國內(nèi)新能源車的銷售也會有一定的擠壓效應(yīng)。所以我們原本可能預(yù)期在今年3月份國內(nèi)新能源車消費就會有比較強勢的復(fù)蘇，后來這個時間點可能要往后推遲到5月份甚至之后的時間。今年2月下旬，江西宜春地區(qū)中央工作組密集調(diào)研的消息也曾引起市場一度認為鋰價有可能走出逐步企穩(wěn)的趨勢，但此次事件實際影響相對有限，當(dāng)?shù)匾恍碛胁傻V證的礦山在短暫停產(chǎn)之后已恢復(fù)生產(chǎn)，市場快速消化此次事件影響之后，基本面驅(qū)動下鋰價繼續(xù)調(diào)整。圖：國內(nèi)碳酸鋰價格（元/噸，含稅價） 圖：國內(nèi)氫氧化鋰價格（元/噸，含稅價）010,00020,00030,00040,00050,00060,00030,000130,000230,000330,000430,000530,000630,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05(電碳-工碳)價差（右軸）電池級碳酸鋰（左軸）工業(yè)級碳酸鋰（左軸）-100,000-50,000050,000100,000150,00030,000130,000230,000330,000430,000530,000630,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05(電氫-工碳)價差（右軸）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容電池級氫氧化鋰（左軸）電池級碳酸鋰（左軸）鋰：國產(chǎn)電池級鋰鹽價格快速反彈其次分析今年5月份鋰價快速反彈的原因：國產(chǎn)電碳價格在跌破國內(nèi)某家頭部電池廠商所推出“鋰礦返利”計劃當(dāng)中給到長協(xié)客戶20萬元/噸的結(jié)算價之后，20萬元/噸反而對價格形成較為有利的支撐；尤其是從今年下半年開始，國內(nèi)某家頭部電池廠商所投資的鋰云母礦項目有望逐步建成投產(chǎn)，項目初期碳酸鋰成本我們預(yù)估是在15-20萬元/噸之間；進入4月份之后，國內(nèi)鋰鹽下游需求開始有回暖的跡象，雖然成交價格并不高，但相較此前悲觀的市場情緒已有明顯好轉(zhuǎn)，且根據(jù)鑫欏資訊數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)一些電池龍頭企業(yè)5月份的排產(chǎn)預(yù)計將環(huán)比增長20-30

，一些中小企業(yè)由于前期基數(shù)較低，環(huán)比增幅更是高達50

以上，另外6月份的排產(chǎn)預(yù)計環(huán)比仍將實現(xiàn)可觀的增長。從產(chǎn)業(yè)鏈的庫存來看，青海地區(qū)前期所積壓的庫存開始逐步去庫，相較前期高位下降有3-4成左右，而下游材料企業(yè)和貿(mào)易商庫存經(jīng)歷過幾個月的消化之后普遍都處在低位，一旦開始補庫，又能重新發(fā)揮“蓄水池”的作用；從全年的時間維度來看，我們認為鋰價并沒有持續(xù)下跌至15萬元/噸以下的基礎(chǔ)，更有可能是在20-30萬元/噸的區(qū)間波動，因為從全年的平衡表來看，全球鋰鹽供需基本面雖然是過剩的，但過剩幅度并不明顯。圖：國內(nèi)碳酸鋰和氫氧化鋰產(chǎn)量（月度值，噸） 圖：國內(nèi)核心區(qū)域碳酸鋰產(chǎn)量變化（月度值，噸）010000200003000040000500002019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/030200040006000800010000120001400060000 16000碳酸鋰產(chǎn)量 氫氧化鋰產(chǎn)量2019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03青海資料來源：百川資訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：百川資訊，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容江西四川鋰：國內(nèi)電車銷量回暖，材料企業(yè)排產(chǎn)逐月增加首先從終端新能源汽車產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)來看：2022年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量規(guī)模分別為705.8和688.7萬輛，同比分別增長96.9

和93.4

，滲透率達到25.6，其中12月單月產(chǎn)銷量規(guī)模分別為79.5和81.4萬輛，再創(chuàng)歷史單月新高。進入2023年，年初受補貼退坡&春節(jié)因素影響，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量規(guī)模環(huán)比去年四季度會出現(xiàn)比較明顯的回落，中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2023年1-3月份國內(nèi)新能源車單月銷量分別是40.80/52.50/65.30萬輛車，1-3月份累計同比仍然有27

左右增長，但環(huán)比去年10-12月份下滑超過30

，短期下游需求相對疲軟；4月份國內(nèi)新能源車單月產(chǎn)銷量分別為64.0和63.6萬輛車，同比均增長約1.1倍，市場占有率達到29.5

。從全年時間維度看，考慮到主流新能源車企降價，疊加中央到地方刺激汽車消費舉措密集實施，新爆款車型不斷推出，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量規(guī)模仍有望實現(xiàn)較快增長，預(yù)計同比增速仍能夠達到20

-30，2023年國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量規(guī)模有望達到約850萬輛。另外從國內(nèi)正極材料企業(yè)產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)來看：2022年國內(nèi)三元材料總產(chǎn)量60.23萬噸，同比+51.3

；磷酸鐵鋰總產(chǎn)量111.09萬噸，同比+132.8

；鈷酸鋰總產(chǎn)量7.70萬噸，同比-16

；錳酸鋰總產(chǎn)量6.57萬噸，同比-35.6

。短期磷酸鐵鋰因為性價比更高，裝機占比提升。2022年11-12月，由于受到國內(nèi)某頭部電池廠商減產(chǎn)消息及某新能源車企工廠停產(chǎn)消息影響，需求相比于預(yù)期有所減弱，市場恐慌情緒有所增加，導(dǎo)致下游需求出現(xiàn)一定程度的萎縮，且這段時間所產(chǎn)出正極材料和電池產(chǎn)品對應(yīng)是今年1-2月的裝機量，所以市場此前對這段時間需求的縮減有一定的預(yù)期。進入2023年，國內(nèi)材料企業(yè)需求也有觸底回升的過程，1-3月份需求疲軟，4月份開始有回暖的跡象，5-6月份排產(chǎn)預(yù)計環(huán)比前一個月都有20

左右的增長，但是總體到目前為止還未達到比較旺盛的需求狀態(tài)。展望2023年，終端新能源汽車產(chǎn)銷量有望保持高增速，同時考慮到單車帶電量的提升，預(yù)計正極材料和電池產(chǎn)量增速仍有望保持在30

-40

以上。圖：中國新能源汽車銷量數(shù)據(jù)（月度值，萬輛） 圖：中國正極材料生產(chǎn)量（年度值，萬噸）020406080100120三元材料鈷酸鋰錳酸鋰磷酸鐵鋰2021 202201020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年資料來源：中汽協(xié)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：鑫欏鋰電，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2019年2020年2021年2022年2023年鋰：預(yù)計2023年維持緊平衡格局，中長期供需矛盾緩解全球鋰供給20182019202020212022E2023E2024E2025E海外鋰鹽湖10.9511.9512.2018.1024.9830.8040.0049.65海外鋰輝石&鋰黏土17.7022.6318.2525.3032.2549.2572.6586.40中國鋰輝石0.000.000.601.001.382.503.604.20中國鋰鹽湖3.304.575.657.169.1011.4016.5024.10中國鋰云母1.003.204.155.907.3011.0516.6021.35供給合計32.9542.3540.8557.4675.01105.00149.35185.70全球鋰需求20182019202020212022E2023E2024E2025E新能源車7.7911.0515.2029.5546.4764.2684.58107.11電動自行車0.740.861.001.752.613.364.154.73儲能0.771.151.844.267.0213.5420.6631.793C電池5.546.186.477.637.487.697.908.05電動工具0.981.211.441.802.132.512.933.37陶瓷3.683.793.603.783.693.693.693.69玻璃3.293.383.213.373.293.293.293.29潤滑脂2.082.112.012.112.062.062.062.06其他工業(yè)需求8.118.357.938.338.128.128.128.12需求合計32.9738.0842.6962.5782.86108.51137.37172.19供需平衡表20182019202020212022E2023E2024E2025E全球鋰供給35.2344.8343.5160.3278.01109.00154.35191.70全球鋰需求32.9738.0842.6962.5782.86108.51137.37172.19供需平衡（供給-需求）2.266.750.82(2.25)(4.86)0.4916.9819.51展望2023年，我們預(yù)計全球鋰資源端供給增量在30萬噸LCE左右，澳洲鋰礦、南美鹽湖、非洲鋰礦和國內(nèi)的鋰資源均能貢獻一定的增量；需求端，目前市場對2023年全球新能源汽車產(chǎn)銷量規(guī)模的預(yù)估普遍在1300萬輛，同比增長20-30

，其中中國市場預(yù)期約850萬輛；儲能電池出貨量規(guī)模的預(yù)估普遍在220Gwh左右，有望實現(xiàn)翻倍左右的增長；在這樣的假設(shè)條件下，全球鋰鹽供需基本面會出現(xiàn)一定的反轉(zhuǎn)，從2022年的供需短缺轉(zhuǎn)為2023年的供需過剩，但預(yù)計過剩幅度并不明顯，考慮到供給端往往會低預(yù)期，而需求端又有比較大向上的彈性，我們預(yù)計供需仍將維持偏緊格局。鋰價近期快速反彈，是下游正極材料企業(yè)和貿(mào)易商集中補庫所致，隨著下游材料企業(yè)庫存恢復(fù)到一個相對穩(wěn)定的水平之后，鋰價很難再出現(xiàn)短期超預(yù)期上漲的局面，我們認為更有可能是在20-30萬元/噸的區(qū)間波動。另外從更長的時間維度來看，我們認為之后鋰價中長期價格中樞應(yīng)該是在15萬元/噸左右的水平，因為這個價格所對應(yīng)的是一些資源品質(zhì)相對來說比較差的資源所開發(fā)出來的碳酸鋰的成本，有一定的成本支撐。表：全球鋰供需平衡表預(yù)測資料來源：各家公司公告，安泰科，中國汽車工業(yè)協(xié)會，Marklines，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容鈷：需求未明顯回暖，鈷價仍弱勢運行5月鈷價繼續(xù)小幅下探：MB標準級鈷最新報價14.80美元/磅，今年年初至今下跌約32

，5月下跌約6

；國內(nèi)電鈷最新報價24.7萬元/噸，今年年初至今下跌約21

，5月下跌約1

。5月，鈷市場整體仍然處于弱勢運行狀態(tài)，下游企業(yè)原料采購積極性并不高，剛需采購為主，下游需求仍未有明顯回暖；國際MB鈷價震蕩下行，鈷原料主流供應(yīng)商系數(shù)下調(diào)至51

-55左右，短期內(nèi)鈷原料過剩局面或?qū)⒊掷m(xù)。全球鈷產(chǎn)業(yè)鏈高度依賴于剛果(金)鈷礦供應(yīng)。剛果(金)鈷資源儲量約占全球50

，產(chǎn)量約占全球70

，供應(yīng)又集中來自于加丹加銅鈷礦帶。剛果(金)鈷精礦幾乎全部出口至中國，但是近年來中國鈷精礦進口量大幅下降，因為多數(shù)中國進口商更青睞鈷中間產(chǎn)品。2022年中國鈷精礦進口實物量約2.63萬噸，折合約1970金屬噸，同比+38.2

；而鈷中間品方面，2022年中國鈷濕法冶煉中間品進口實物量約34.62萬噸，折合約9.54萬金屬噸，同比+14.0

；綜上2022年中國鈷精礦和鈷濕法冶煉中間品進口量合計約9.54萬金屬噸，同比+14.39

?？傮w雖然2022年剛果(金)鈷原料運輸干擾因素頻發(fā)，但實際影響相對有限，需求疲軟背景下國內(nèi)鈷原料供應(yīng)寬裕，且預(yù)計這種狀態(tài)可能仍會持續(xù)較長時間。進入到2023年，1-4月鈷精礦進口實物量約1.24萬噸，折合約930金屬噸，同比+47.8

；鈷濕法冶煉中間品進口實物量約11.44萬噸，折合約3.09金屬噸，同比+3.5；綜上1-4月國內(nèi)鈷原料進口量約3.18萬金屬噸，同比+4.46

。圖：鈷價底部盤整 圖：中國鈷濕法冶煉中間品進口情況（噸）10.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00 80.002015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01MB標準級鈷均價(美元/磅，左軸)MB鈷價折為人民幣(萬元/噸含稅，右軸)國產(chǎn)電鈷均價(萬元/噸含稅，右軸)02,0004,0006,0008,00010,00012,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01進口實物量(左軸)資料來源：MB，亞洲金屬網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：海關(guān)總署，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容折合金屬噸(右軸)鈷：全球鈷原料供應(yīng)相對寬裕全球鈷原料供應(yīng)相對寬裕。安泰科數(shù)據(jù)顯示，2022年全球鈷原料產(chǎn)量約19.8萬噸，同比增長約21

，其中剛果(金)產(chǎn)量14.2萬噸，印尼產(chǎn)量1.2萬噸；另外預(yù)計2023年全年鈷原料產(chǎn)量將達到22.7萬噸，同比增長14.6

。全球兩大鈷礦龍頭仍有較大增長潛力：①嘉能可作為全球最大的鈷礦供應(yīng)商，旗下鈷核心資產(chǎn)是位于剛果(金)的Mutanda銅鈷礦和Katanga銅鈷礦。Katanga礦已于2018年初復(fù)產(chǎn)，近幾年產(chǎn)能逐步爬坡；Mutanda礦于2019年底停產(chǎn)，Mutanda礦2018年產(chǎn)鈷2.7萬噸，約占全球總產(chǎn)量的21.6

，目前Mutanda銅鈷礦已逐步復(fù)產(chǎn)，其爬產(chǎn)的進度會對全球鈷供給端產(chǎn)生較大的影響。②洛陽鉬業(yè)擁有全球頂級銅鈷礦山，兩大世界級項目建設(shè)及投產(chǎn)將使公司成為全球最大的鈷生產(chǎn)商。公司加速推進TFM混合礦項目與KFM項目。根據(jù)公司年報披露，兩個項目均在按計劃推進，預(yù)計達產(chǎn)后TFM銅鈷礦將增加銅年產(chǎn)量20萬噸、鈷年產(chǎn)量1.7萬噸，KFM將增加銅年產(chǎn)量9萬噸、鈷年產(chǎn)量3萬噸，公司銅鈷產(chǎn)能將實現(xiàn)大幅度提升，其中鈷產(chǎn)能將超過7萬噸/年。印尼鎳鈷項目的推進將重塑行業(yè)格局：印尼是全球鎳資源儲量最豐富、鎳礦產(chǎn)量最大的國家。高壓酸浸HPAL(High

Pressure

Acid

Leach)工藝可以處理印尼低品位紅土鎳礦，可以回收其中的有價元素鈷，能耗低、碳排放量少，較其他工藝路線具有顯著的成本優(yōu)勢，目前滿產(chǎn)運行的HPAL項目具有很強的盈利能力。另外印尼豐富的低品位鎳礦儲量使得該工藝資源限制小，具備廣闊的發(fā)展空間。HPAL工藝經(jīng)過多年時間技術(shù)日趨成熟，中國企業(yè)和設(shè)計院具備豐富的HPAL工藝設(shè)計經(jīng)驗和項目運營經(jīng)驗，為該工藝廣泛應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。圖：全球鈷原料供應(yīng) 圖：全球鈷原料供應(yīng)構(gòu)成（2023年）表：全球鈷原料增量來源項目（2023年）資料來源：安泰科，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：安泰科，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：安泰科，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容公司礦山增產(chǎn)（噸）類型洛陽鉬業(yè)TFM800-3800銅鈷礦洛陽鉬業(yè)KFM24000-30000銅鈷礦五礦資源Kinsevere1000銅鈷礦ChemafMotoshi-銅鈷礦華友鈷業(yè)華越鎳鈷2800紅土鎳礦濕法冶煉華友鈷業(yè)華飛鎳鈷5000紅土鎳礦濕法冶煉力勤OBIPTHalmaheraPersada

Lygend2000紅土鎳礦濕法冶煉格林美青美邦2000紅土鎳礦濕法冶煉嘉能可/Vale等Mutanda/Katanga-8000銅鈷/鎳鈷礦合計30000取低幅鈷：消費電子筑底，鋰電池有望逐步回暖鋰電池領(lǐng)域是全球鈷消費增長的主要動力。安泰科預(yù)計，2021年全球鈷消費結(jié)構(gòu)中，3C鋰電占比36

，動力電池占比31

，高溫合金和硬質(zhì)合金分別占比7

；2021年中國鈷消費結(jié)構(gòu)中，3C鋰電占比56

，動力電池占比31

，硬質(zhì)合金占比4

，陶瓷占比3

，高溫合金占比2

，2021年中國鈷消費總量約占全球總消費量的66

。另外，安泰科預(yù)計2022年全球精煉鈷消費量17.7萬噸，同比+7，其中3C電池消費量同比下降17；三元動力電池消費量同比+63

；預(yù)計2023年全球精煉鈷消費量19.3萬噸，同比+9

，3C電池消費進一步下滑，增量主要來自動力電池和高溫合金領(lǐng)域。鈷短期需求疲軟。消費電子領(lǐng)域，2022年全球消費電子需求疲軟是影響鈷價持續(xù)走弱的最核心影響因素，IDC數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年全球智能手機出貨量約12.02億部，同比減少約11

，2023年1-3月出貨量約2.69億部，同比減少約15

；動力電池領(lǐng)域，雖然2022年全年需求強勁，但是從11月中下旬開始到目前為止，下游正極材料企業(yè)和電池廠需求環(huán)比出現(xiàn)明顯回落，季節(jié)性導(dǎo)致的需求環(huán)比出現(xiàn)萎縮；綜上鈷短期需求疲軟，且未見明顯改觀。展望2023年，復(fù)蘇邏輯有望貫穿傳統(tǒng)消費電子領(lǐng)域，消費電子市場景氣度預(yù)計是上半年逐步筑底，下半年逐步回暖的節(jié)奏，同時又疊加動力電池領(lǐng)域保持高增長，鈷消費有望逐步回暖。展望未來，全球汽車電動化發(fā)展仍將帶動鈷需求快速增長。雖然高鎳化和無鈷化是動力電池正極材料主流的兩條技術(shù)路徑，正極材料單位鈷消費量會逐步減少，但隨著全球新能源汽車產(chǎn)銷量快速增長及單車帶電量的提升，新能源汽車領(lǐng)域的鈷消費量仍然是會快速增長，預(yù)計至2025年年均復(fù)合增速有望達到30

以上。除此之外，3C消費電子領(lǐng)域受益于居家辦公以及遠程教學(xué)等新模式的拉動，鈷消費量有望保持穩(wěn)定或是略有增長；硬質(zhì)合金和高溫合金受益于高端制造領(lǐng)域的拉動，鈷消費量有望保持3-4

的復(fù)合增速。綜上預(yù)計至2025年全球鈷消費總量年均復(fù)合增速有望達到11.5

。圖：全球智能手機出貨量(億部) 圖：全球液晶面板出貨量：大尺寸筆記本電腦-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%120%100%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03全球液晶面板出貨量：大尺寸筆記本電腦(萬片)同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03全球智能手機出貨量(億部)資料來源：iFind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容同比增速圖：鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳窗口打開（當(dāng)硫酸鎳折噸鎳價格-鎳鐵折噸鎳價格>30000元/噸）圖：鎳價走勢鎳：基本面偏弱格局下宏觀情緒主導(dǎo)價格走勢5月鎳價走勢疲軟：LME鎳月末報價2.06萬美金/噸，較月初下跌15.07

；滬鎳月末報價15.61萬元/噸，較月初下跌14.38

；國產(chǎn)鎳鐵（10

min）月末報價1110元/噸度，較月初下跌0.90

；國產(chǎn)電池級硫酸鎳月末報價2.995萬元/噸，較月初下跌5.67

。今年1月電解鎳市場價格走出震蕩上行的趨勢主要是受到美聯(lián)儲加息邊際放緩、國內(nèi)防疫政策優(yōu)化、俄羅斯鎳巨頭諾里爾斯克鎳業(yè)正考慮今年將鎳產(chǎn)量削減約10

以及菲律賓正在考慮對鎳礦出口征稅&限制鎳礦出口消息提振；但2月美國就業(yè)數(shù)據(jù)強勁提升加息預(yù)期，美元指數(shù)強勁打壓鎳價，同時伴隨硫酸鎳轉(zhuǎn)產(chǎn)電積鎳利潤驅(qū)動下國內(nèi)電解鎳板新增項目不斷投產(chǎn)，疊加需求恢復(fù)節(jié)奏不及預(yù)期的情況下，鎳價震蕩下行；3月海外硅谷銀行和瑞士信貸流動性風(fēng)險事件爆發(fā)，恐慌情緒蔓延而利空大宗商品，鎳價大跌，之后恐慌情緒逐步緩和，鎳價企穩(wěn)，且隨著鎳價接連下調(diào)，市場拿貨情況有所增加，內(nèi)外庫存持續(xù)去庫；4-5月鎳價先揚后抑，基本面偏弱格局下主要是由宏觀情緒主導(dǎo)價格走勢，但美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏強疊加美聯(lián)儲官員鷹派的言論帶動市場偏空情緒，另外國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期偏弱同樣影響鎳價表現(xiàn)。7,00012,00017,00022,00027,00032,00037,00042,00047,00052,00057,00060,000110,000160,000210,000260,000310,0002020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04

SHFE鎳(元/噸,左軸)LME鎳(美元/噸,右軸)-20000-1000001000020000300004000050000050000100000150000200000250000 600002015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01價差（硫酸鎳-鎳鐵） 硫酸鎳折噸鎳價格鎳鐵折噸鎳價格資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：亞洲金屬網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容資料來源：安泰科，國信證券經(jīng)濟研究所整理鎳：印尼成為主要鎳供應(yīng)增長極資料來源：安泰科，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：安泰科，國信證券經(jīng)濟研究所整理鎳產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)相對比較復(fù)雜，存在二元供應(yīng)結(jié)構(gòu)：①鎳生鐵-不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈；②硫酸鎳-動力電池產(chǎn)業(yè)鏈，RKEF項目大量投產(chǎn)導(dǎo)致鎳生鐵相對過剩，而電池用鎳高增長導(dǎo)致純鎳或硫酸鎳相對短缺。①鎳生鐵-不銹鋼產(chǎn)業(yè)鏈：供給端，印尼鎳生鐵新項目投建順利，22-23年將保持高增長；需求端，國內(nèi)不銹鋼新增產(chǎn)能大幅增加，22-23年同樣將保持高增長，但不銹鋼企業(yè)最終產(chǎn)量還是要取決于終端消費領(lǐng)域的恢復(fù)情況，不銹鋼在建筑領(lǐng)域的需求主要還是在竣工端，2022年房地產(chǎn)需求低迷，但近期國內(nèi)房地產(chǎn)刺激政策頻頻落地將有望拉動2023年不銹鋼終端需求實現(xiàn)較快幅度增長；②硫酸鎳-動力電池產(chǎn)業(yè)鏈：供給端，印尼鎳冶煉中間品項目投建順利，包括MHP和高冰鎳，22-23年將保持高增長，拉動國內(nèi)濕法冶煉中間品進口量將實現(xiàn)快速提升，在2022年仍然是供不應(yīng)求的格局下，2023年供給或相對寬裕；需求端，從22年11月中旬開始由于受到國內(nèi)某頭部電池廠商減產(chǎn)消息以及某新能源車企工廠停產(chǎn)消息影響，需求相比預(yù)期有所減弱，市場恐慌情緒有所增加；但是展望2023年，終端新能源汽車產(chǎn)銷量有望保持高增速，同時考慮到單車帶電量的提升，正極材料和電池產(chǎn)量增速仍有望保持在30

以上。另外，短期磷酸鐵鋰因為性價比更高，裝機占比快速提升，所以高鎳價其實并不利于動力電池三元材料體系的發(fā)展。印尼成為全球鎳生產(chǎn)的中心，將成為主要鎳供應(yīng)增長極。印尼是全球鎳礦資源儲量最豐富的國家，曾多年是全球最大的鎳礦出口國。但2019年8月，印尼政府最終決定加快對鎳礦石的出口禁令，自2020年1月1日起，鎳礦品位低于1.7

以下的不再允許出口。自2013年開始，中國與印尼合作開發(fā)青山工業(yè)園區(qū)，印尼逐漸承接國內(nèi)鎳產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：一方面是印尼NPI產(chǎn)量快速提升，22-23年仍能夠保持高增速；另一方面是印尼已經(jīng)成為全球電池材料的主要生產(chǎn)國，包括MHP和高冰鎳。MHP主要是由中資企業(yè)投資建設(shè)，項目投資成本相比以往有明顯的下降，從2022年開始產(chǎn)能逐步進入到快速放量階段；高冰鎳主要是將過剩的鎳鐵產(chǎn)能通過硫化工藝生產(chǎn)高冰鎳，進而生產(chǎn)硫酸鎳，打破了原有的二元供應(yīng)結(jié)構(gòu)。圖：中國與印尼原生鎳產(chǎn)量（千噸） 圖：印尼規(guī)劃及已投產(chǎn)濕法項目 圖：印尼規(guī)劃及已投產(chǎn)高冰鎳項目請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖：2022年全球和中國原生鎳消費結(jié)構(gòu)鎳：預(yù)計鎳價重心將下移，或有利于三元材料體系發(fā)展隨著印尼MHP和高冰鎳產(chǎn)量的快速增長，硫酸鎳的原材料需求相對寬裕，通過鎳豆溶解生產(chǎn)硫酸鎳的方式也會逐步減少，硫酸鎳對鎳價的支撐會逐步減弱。鎳產(chǎn)業(yè)鏈將從結(jié)構(gòu)性的短缺(純鎳或硫酸鎳)轉(zhuǎn)變?yōu)檎麄€產(chǎn)業(yè)鏈全面的供需過剩，所以鎳價中長期價格中樞是會逐步下移的。但是從另外一個角度來說，鎳價高企并不利于三元材料體系的發(fā)展，國內(nèi)以華友鈷業(yè)為代表的企業(yè)，大力在印尼發(fā)展鎳濕法和火法冶煉項目，尤其是HPAL工藝已經(jīng)成為濕法冶煉紅土鎳礦的主流工藝，華友鈷業(yè)目前在印尼規(guī)劃的鎳產(chǎn)能已經(jīng)達到60萬噸以上，這部分產(chǎn)能的釋放可能會對鎳價形成壓制，但有利于三元材料體系在電池材料領(lǐng)域的發(fā)展。綜上我們認為鎳價中長期價格重心將逐步下移，但是鎳價的波動并不是直接影響股票價格的核心驅(qū)動因素，在印尼有鎳冶煉項目規(guī)劃以及在國內(nèi)有正極材料產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局的企業(yè)仍值得重點關(guān)注，這些企業(yè)在前期股票有比較明顯的調(diào)整，市場之后有望逐步交易下游正極材料和動力電池需求復(fù)蘇，一體化布局的企業(yè)有望充分受益于下游需求復(fù)蘇所帶來的訂單彈性。表：全球鎳行業(yè)供需平衡表萬噸20192020202120222023全球產(chǎn)量236.8248.9260.6302.4330.0全球消費量240.5238.5277.3291.1297.0全球平衡(=產(chǎn)量-消費量)-3.710.4-16.711.333.0中國產(chǎn)量83.074.467.580.291.0中國消費量130.8135.4154.4167.6171.5均價(美元/噸)1394213863185152622319000資料來源：安泰科，國信證券經(jīng)濟研究所整理70.0013.006.007.004.00不銹鋼 電池 電鍍 合金和鑄造 其他資料來源：安泰科，國信證券經(jīng)濟研究所整理68.0021.005.006.00不銹鋼 電池 電鍍 合金和鑄造請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容全球中國黃金行業(yè)分析金價高位盤整，

看好中長期走勢經(jīng)濟存在下行壓力失業(yè)率上漲超預(yù)期。5月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，非農(nóng)就業(yè)人口增加33.9萬人，預(yù)期19.5萬人，前值29.4萬人（修正）。失業(yè)率3.7

，預(yù)期3.5

，前值3.4

。平均每小時工資環(huán)比上漲0.3

，預(yù)期0.3

，前值0.4

（修正）。從就業(yè)市場表現(xiàn)來看，美國經(jīng)濟距離衰退或仍存在一定距離，新增就業(yè)人口數(shù)量再超預(yù)期，但失業(yè)率也有所上升。此外，5月31日，美聯(lián)儲發(fā)布褐皮書顯示，4月和5月初的經(jīng)濟活動總體上變化不大，但對未來增長的預(yù)期略有惡化。加息尾聲漸近在3月的銀行風(fēng)險事件之后，美聯(lián)儲及財政部的果斷行動已使相關(guān)狀況穩(wěn)定下來，但貨幣政策具有時滯性，更高的利率會對企業(yè)償債能力造成更大的挑戰(zhàn)。有美聯(lián)儲官員表示跳過一次加息可以讓美聯(lián)儲在做決策前看到更多的數(shù)據(jù)。目前，CME工具顯示6月不加息概率為74.7

，加息25BP預(yù)期為25.3

；7月加息25BP預(yù)期為53.5

；年內(nèi)利率或大概率保持在5以上。央行購金需求強勁黃金儲備流動性極佳，在穩(wěn)定國民經(jīng)濟、抑制通貨膨脹、提高國際資信等方面有著特殊作用。在黃金各類需求中，投資需求和央行購金波動較大，反映出黃金的金融屬性，對黃金價格的影響也相對顯著。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2022年全球央行購金量達1079噸，成為最強勁的需求增長點。4月，中國人民銀行宣布再次增儲黃金，連續(xù)6個月增儲黃金。截至4月底，中國黃金儲備已達到2076噸，較去年11月已增加128噸。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容圖：美債收益