兩種企業(yè)融資模式

兩種企業(yè)融資模式

摘要：文章從企業(yè)融資模式與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系出發(fā)，通過對美國和日本兩國融資模式與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的比較，分析了國際典型的兩大融資模式的優(yōu)劣,找出國際融資模式對中國融資模式選擇的啟示——當前我國企業(yè)融資的目標模式應(yīng)以關(guān)系型融資模式為主，未來我國企業(yè)融資的目標模式應(yīng)是以保持距離型融資模式為主的多元化融資模式。

關(guān)鍵詞：企業(yè)融資模式；保持距離型融資模式；關(guān)系型融資模式

按照直接融資和間接融資在社會融資總量中所占的比重，以及對國民經(jīng)濟發(fā)展所起的作用不同，相應(yīng)形成了兩種融資模式：保持距離型融資模式和關(guān)系型融資模式。前者是指以直接融資為主導(dǎo)的融資模式；后者是指以間接融資為主導(dǎo)的融資模式。

一、企業(yè)融資模式與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

企業(yè)融資是一個動態(tài)的過程，企業(yè)融資模式是企業(yè)融資的動態(tài)、綜合反映。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資模式有著高度的依存關(guān)系。

1．融資模式是現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)得以形成和運作的基礎(chǔ)，不同的融資模式有著與其相適應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)的融資決策以及融資結(jié)構(gòu)包括股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置和選擇、企業(yè)的創(chuàng)立、運作乃至解散清盤等等都必須按照有關(guān)融資規(guī)制的要求規(guī)范進行。融資結(jié)構(gòu)是影響治理結(jié)構(gòu)形成的重要因素，融資模式對融資結(jié)構(gòu)的決定和影響最終會反射到治理結(jié)構(gòu)上——所有者構(gòu)成及其集中度，源于在一定的融資模式中所形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)，乃至債權(quán)結(jié)構(gòu)以及基于融資市場狀況對股權(quán)分散化和集中度的不同選擇，這種選擇將直接影響到治理結(jié)構(gòu)的所有權(quán)、控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)在不同權(quán)益主體之間的分布和配置，進而對主導(dǎo)治理結(jié)構(gòu)的權(quán)力構(gòu)成產(chǎn)生重要影響。總之，企業(yè)的控制權(quán)掌握在何種利益主體手中，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)必然會按照有利于掌握控制權(quán)主體利益目標的運作，企業(yè)的一切經(jīng)營行為莫不受其影響。

2．企業(yè)融資模式的制度規(guī)則和運行機制是修正企業(yè)治理結(jié)構(gòu)行為目標的重要力量，為企業(yè)治理提供行之有效的激勵約束機制。資本流動的一系列制度規(guī)范、程序是融資模式的重要方面，企業(yè)的融資決策以及融資行為必須符合融資模式的各種規(guī)制要求規(guī)范進行；內(nèi)生于融資模式的資本自由交易與自主流動機制以及充分有效的信息生成機制，是企業(yè)外部治理結(jié)構(gòu)存在和運行的基礎(chǔ)，它可以使投資者及時了解企業(yè)的經(jīng)營活動及其績效，并據(jù)以作出較為準確的評價和判斷，采取“用手投票”、“用腳投票”的方式，來表達對經(jīng)營者的意見，從而對企業(yè)管理當局和經(jīng)營階層形成強大的壓力和約束，使之不得不改變經(jīng)營方向和經(jīng)營行為，以適應(yīng)投資者對利益最大化的要求；如果企業(yè)的經(jīng)營績效卓著，就可以在融資市場上及時得到反映，企業(yè)就能以較高的價格配售股票或債券，或則能夠?qū)崿F(xiàn)以較低的成本籌借資金，更為重要的是，企業(yè)經(jīng)營者可以借此良機大為提高債務(wù)融資的比例，提高企業(yè)的市場價值，并形成與強化企業(yè)治理的經(jīng)營者主權(quán)格局，通過從正面，即對企業(yè)經(jīng)營者能力與業(yè)績的肯定和激勵，實現(xiàn)規(guī)范和約束企業(yè)治理行為的目的。

二、兩種融資模式的國際比較

在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家中，企業(yè)的融資模式主要有兩種類型：一是以美國為代表的證券市場占主導(dǎo)地位的保持距離型融資模式，銀企關(guān)系相對不密切；企業(yè)融資日益游離于銀行體系，銀行對企業(yè)的約束主要是依靠退出機制而不是對企業(yè)經(jīng)營活動的直接監(jiān)督；二是以日本為代表的關(guān)系型融資模式，在這種融資模式中，銀企關(guān)系密切，企業(yè)通常與一家銀行有著長期穩(wěn)定的交易關(guān)系，從那里獲得資金救助和業(yè)務(wù)指導(dǎo)，銀行通過對企業(yè)產(chǎn)權(quán)的適度集中而對企業(yè)的經(jīng)營活動實施有效的直接控制。

1．保持距離型融資模式——以美國為例。美國是典型的自由主義的市場經(jīng)濟國家，具有發(fā)達的資本市場和高度競爭的商業(yè)銀行體系，這使企業(yè)可以同時利用直接融資與間接融資兩條渠道。由于企業(yè)自有資金的比率較高、商業(yè)銀行間的高度競爭、發(fā)達的直接融資體系、禁止商業(yè)銀行持有企業(yè)的股票以及銀行活動本身受到嚴格監(jiān)督，所以企業(yè)與銀行間保持一種松散的商業(yè)型融資關(guān)系，即“保持距離型的融資”。在保持距離型的融資模式下，證券市場是企業(yè)獲得外部長期資金的主渠道。企業(yè)主要通過發(fā)行債券和股票的方式從資本市場上籌措資金。

從股權(quán)控制的角度看，美國企業(yè)十分分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)具有重大影響：對經(jīng)營者的約束主要來自市場。這些市場包括股票市場、商品市場和經(jīng)理市場等，其中股票市場具有很重要的作用：一是股東“用腳投票”的約束。由于股票市場具有充分的流動性和方便交易性，當股東普遍對企業(yè)的經(jīng)營狀況不滿意或?qū)ΜF(xiàn)任管理者不信任時，就會在股票市場上大量拋售股票，這就是所謂的“用腳投票”。它會引起該企業(yè)股票價格下跌，導(dǎo)致企業(yè)面臨一系列的困難和危機。二是股票市場“接管”的風(fēng)險。股票市場運作方便靈活促進了企業(yè)并購，特別是杠桿收購和敵意收購的興起與發(fā)展，一旦企業(yè)經(jīng)營善，就存在被接管的可能，經(jīng)營者就可能被撤換。市場對企業(yè)經(jīng)營者形成強有力的外部監(jiān)督制約機制。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)能夠形成較為完整的權(quán)利制衡機制，外部治理結(jié)構(gòu)與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)彼此獨立存在且相互制衡，所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營權(quán)的分布與配置有著較為穩(wěn)固和規(guī)范的制度安排。

但是，美國這種企業(yè)治理結(jié)構(gòu)也存在一些問題：股權(quán)過于分散帶來了小股東的“搭便車”問題，他們既不關(guān)心，也無力左右經(jīng)營者的工作。在美國，董事會多數(shù)成員由高層經(jīng)營者或他們推薦的人選擔任，他們不愿或無法對經(jīng)營者進行有效的監(jiān)督，致使一些大企業(yè)的高層經(jīng)營者出現(xiàn)玩忽職守和謀取私利的問題。由于股東主要參照季度報告采取“用腳投票”的辦法來決定是否繼續(xù)持有該股票。造成企業(yè)經(jīng)營者必須注意季度報告即注重短期盈利。由于股票市場太方便于短期交易，結(jié)果給董事會和外部董事以及企業(yè)經(jīng)營者的信號就是要短期內(nèi)實現(xiàn)股價的提高或者盈利的提高，這種股票市場上對季度報告所做的反應(yīng)壓力太大，從而導(dǎo)致美國一些企業(yè)的行為短期化。這種狀況被認為是美國近年來競爭力減弱的重要原因之一。

2．關(guān)系型融資模式——以日本為例。日本富有政府干預(yù)色彩的經(jīng)濟體制內(nèi)在地要求建立一種不同于保持距離型融資模式的企業(yè)融資模式——關(guān)系型融資模式，以滿足不平衡發(fā)展戰(zhàn)略對資金的非均衡配置和對大企業(yè)給予特殊扶植的目的。長期以來日本處于一種金融壓抑的體制之下：主要商業(yè)銀行直接或間接地受到政府的嚴格控制；長期人為執(zhí)行低利率政策；政府影響貸款規(guī)模和方向，重點支持優(yōu)先發(fā)展部門和企業(yè)；資本市場不發(fā)達，銀行貸款是企業(yè)融資的主要方式。在這種金融壓抑的體制下形成了富有日本特色的主銀行制度。主銀行制度包括互相補充的三個部分：銀行和企業(yè)訂立關(guān)系型契約、銀行之間形成特殊關(guān)系以及金融監(jiān)管當局采取一套特別的管制措施，如市場準入管制、金融約束、存款提保及對民間融資的限制等。與此相對的是，日本企業(yè)在證券融資中，形成了獨特的法人相互持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)通過這種持股方式集結(jié)起來，容易形成“企業(yè)集團”，有助于建立長期穩(wěn)定的交易關(guān)系，也有利于加強經(jīng)營者對企業(yè)的自主控制。

因此，在日本的主銀行體制和法人之間的相互持股基礎(chǔ)上形成的日本企業(yè)治理結(jié)構(gòu)：一方面，日本企業(yè)經(jīng)營者擁有作出經(jīng)營決策的極大自主權(quán)，由于法人之間具有持股關(guān)系，很少干預(yù)對方的經(jīng)營活動；另一方面，企業(yè)經(jīng)營者又會受到銀行特別是主銀行的監(jiān)督。主銀行既是企業(yè)的主要貸款者或貸款銀團的組織者，又是企業(yè)的主要持股者。主銀行與企業(yè)具有兩方面的關(guān)系：作為企業(yè)的股東，在盈利情況良好的條件下，銀行并不對這些企業(yè)的經(jīng)營實施直接控制；如果企業(yè)利潤開始下降，主銀行由于所處的特殊地位，能夠較早地察覺出問題。如果情況繼續(xù)惡化，主銀行就可以通過召開股東大會或董事會來更換企業(yè)的最高領(lǐng)導(dǎo)層。

但是，近年來這種治理結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了一些問題。相互持股制度不強調(diào)企業(yè)經(jīng)營者對股東所負的責(zé)任，對股東的分紅很少，而是著重于企業(yè)本身的擴張以及企業(yè)與企業(yè)之間、企業(yè)與銀行之間相互支持的長期關(guān)系。在高速增長時期，企業(yè)經(jīng)營者為追求自己的目標，將盈利主要用于再投資，盡力擴大企業(yè)的規(guī)模，提高市場占有率，這對于關(guān)聯(lián)企業(yè)和職工都是有利的。但是，隨著日本經(jīng)濟日趨成熟，增長率降低，銀行和持股企業(yè)的股東要求投資有較高的回報率，與企業(yè)經(jīng)營者的矛盾日益突出。隨著集團成員企業(yè)的業(yè)務(wù)擴展，集團內(nèi)各企業(yè)間的交易量在總交易量中所占的比重逐漸下降，各企業(yè)的獨立性增大，很少對企業(yè)成員的重大戰(zhàn)略問題進行討論和做出決策。大企業(yè)的經(jīng)營成就，特別是在海外的經(jīng)營成就，給他們帶來了大量的現(xiàn)金流入；加之日本政府對金融市場放松管制，也給大企業(yè)開辟了新的融資來源。所有這些，都使企業(yè)對銀行的依賴減弱。從主銀行的控制下解放出來以后，日本大企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人更加放手地大規(guī)模投資于研究與開發(fā)、海外擴張、收購企業(yè)等。面對這種情況，不少日本經(jīng)濟界人士認為，日本企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該向英美方式轉(zhuǎn)變，增加股票的流動性，提高兼并、收購等在企業(yè)優(yōu)化重組中的作用。

三、借鑒與啟示：我國企業(yè)融資模式的選擇

保持距離型融資模式和關(guān)系型融資模式孰優(yōu)孰劣一直是人們爭論的焦點。客觀地說，兩種模式都有與各自環(huán)境相適應(yīng)的一面且各有利弊。從發(fā)展的角度看，關(guān)系型融資模式使企業(yè)更注重長遠發(fā)展，有利于集中社會資金用于國民經(jīng)濟中的重點部門，形成技術(shù)與資本密集型的大型企業(yè)和企業(yè)集團，增強在國際上的競爭力；保持距離型融資模式中的接管威脅可能迫使經(jīng)營者無心去考慮企業(yè)的長期投資和發(fā)展，僅僅注重短期經(jīng)營，不利于經(jīng)濟的長期發(fā)展。從經(jīng)濟與金融穩(wěn)定的角度看，關(guān)系型融資模式由于銀行與企業(yè)之間相互持股，排斥了市場競爭，容易掩蓋財務(wù)危機與各種矛盾，當風(fēng)險積累到一定程度后，很可能出現(xiàn)金融危機，亞洲金融危機已經(jīng)證明了這一點；保持距離型融資模式成功發(fā)揮了市場機制和法律監(jiān)管的作用，雖然銀行與企業(yè)破產(chǎn)的比率較高，但有利于把損失限制在最小程度，不易引起整個經(jīng)濟的劇烈震蕩。

不同的融資模式僅僅是支持經(jīng)濟增長的一種方法，一國融資模式的選擇要取決于它所處的經(jīng)濟發(fā)展水平、經(jīng)濟發(fā)展目標、市場發(fā)育程度、法律道德約束和歷史文化背景等因素。因此，我國企業(yè)融資模式選擇的過程中，應(yīng)當既注意悉心研究各國企業(yè)融資模式及其企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的特點，又要考慮我國社會環(huán)境、文化傳統(tǒng)與發(fā)展階段的具體情況。

由于現(xiàn)階段我國仍是一個主要依賴國內(nèi)儲蓄來發(fā)展經(jīng)濟的大國，正處于經(jīng)濟快速增長時期，國民經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)還很多，重點產(chǎn)業(yè)需要實現(xiàn)傾斜投入，必須在相當長的時期里，把有限的資金集中起來使用。借鑒上述國家經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗，當前我國企業(yè)融資的目標模式應(yīng)以關(guān)系型融資模式為主——“間接融資為主、直接融資為輔”，適度發(fā)展和完善直接融資，著重加強兩者之間的協(xié)調(diào)與配合。未來我國企業(yè)融資的目標模式應(yīng)以保持距離型融資模式為主的多元化融資模式。

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