公司治理4和公營機構(gòu)與合組公司

MPAcc專用1為什么公司財務(wù)和資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分？經(jīng)營者(企業(yè)家或經(jīng)理人)在企業(yè)中的持股比例(所有權(quán)份額)如何影響經(jīng)營者的積極性？經(jīng)營者在企業(yè)中的持股比例

如何影響經(jīng)營者與所有者之間的利益沖突？經(jīng)營者在企業(yè)中的持股比例

如何影響市場對企業(yè)價值的判斷？債務(wù)融資在何種程度上能形成對經(jīng)營者的約束？2代理成本、控制權(quán)收益與公司融資決策引言：投資與融資資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)成本代理成本與資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)與融資合同非對稱信息與公司融資決策3第一節(jié)引言：投資與融資

對于企業(yè)的經(jīng)營決策，有兩個財務(wù)方面的決策最為重要：一是投資決策：是指決定“錢往哪里去”；

二是融資決策：是指決定“錢從哪里來”。

理想環(huán)境下的結(jié)果：如果資本市場足夠完善，這兩個問題實際上是同一個問題：若企業(yè)知道“錢往哪里去”，即企業(yè)有一個好(賺錢)項目，那么企業(yè)就可以確定“錢從哪里來”，即非常容易募集到所需的資金?，F(xiàn)實環(huán)境下的結(jié)果：由于現(xiàn)實中的資本市場的不完備，存在信息不對稱，（1）導(dǎo)致好的投資項目4不一定可以募集到資金；（2）不同的融資方式會計處理也不同，會產(chǎn)生融資偏好。

對于企業(yè)如何以最低的成本籌集資金是企業(yè)經(jīng)營中的一個重要問題。

資本市場的不完備和信息不對稱使得公司的融資問題實際上成為公司的治理結(jié)構(gòu)問題。

一是公司成長的歷史角度，公司治理結(jié)構(gòu)問題是伴隨公司成長出現(xiàn)的。公司的成長是業(yè)務(wù)、資產(chǎn)不斷膨脹的過程，這中間產(chǎn)生融資需要。融資的出現(xiàn)導(dǎo)致經(jīng)營者與所有者的分離，進一步形成了公司治理結(jié)構(gòu)問題。5為什么？二是不同的融資方式代表不同的收入流分配和控制權(quán)的安排。典型股權(quán)融資對于回報收入流沒有硬性約束，但要求釋放一定的控制權(quán)給股東；典型債務(wù)融資對于回報收入流的數(shù)量多少、還款期限都有硬性的規(guī)定，不能滿足規(guī)定，就會被要求破產(chǎn)清償，債權(quán)人全面接收企業(yè)的控制權(quán)。因此，融資中的債務(wù)和股本的高低將形成不同的公司治理結(jié)構(gòu)：一個企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中股票占多少，債券占多少，將導(dǎo)致經(jīng)理人擁有不同的控制權(quán)。

由于公司資本結(jié)構(gòu)問題和公司治理結(jié)構(gòu)問題密切相關(guān)，我們不僅將分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，還進一步分析資本結(jié)構(gòu)是如何影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)問題．6融資方式所有的融資方式，都可以理解為企業(yè)和投資者所簽訂的一份融資合同，借以規(guī)定雙方的權(quán)利和義務(wù)。現(xiàn)實中我們觀察到的主要有兩種典型的融資方式：一種是股票融資，或者說是權(quán)益融資，它借助釋放控制權(quán)來融資；一種是債權(quán)融資，債權(quán)融資就是出資人獲得固定收益，但正常情況下不擁有企業(yè)的控制權(quán)。但是，如果企業(yè)違約不能夠償還債務(wù)時，債權(quán)人可以申請企業(yè)破產(chǎn)清算。7典型融資合同已經(jīng)標準化，無需太多的簽約成本。為什么這兩種融資合同成為融資的主要方式？

融資合同是人創(chuàng)立的，只要當事人認為把某些條款寫進合同中有助于實現(xiàn)交易，人們就可以創(chuàng)造這些條款，設(shè)計出新的合同。融資方法創(chuàng)新優(yōu)先股：優(yōu)先股是介于普通股和債之間的一種融資方式。它類似債務(wù)之處首先在于它有固定的股息，這在融資時有規(guī)定；其次是優(yōu)先股的股東像債權(quán)人一樣，一般沒有投票權(quán)，不參與企業(yè)的經(jīng)營管理。優(yōu)先股類似股本的地方首先在于本金不需要償還，8還有其他的融資方式嗎？其次在于如果企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困難，可以不支付優(yōu)先股的利息，但是這時優(yōu)先股股東將獲得投票權(quán)，可以參與企業(yè)的經(jīng)營活動。優(yōu)先股的特點是其股東具有優(yōu)先的權(quán)利獲得股息?！皟?yōu)先”的含義是指，在任何情況下，如果需要支付普通股的股息，就必須先付清優(yōu)先股再支付普通股。雙類股(dualclass)：企業(yè)發(fā)行的有的有投票權(quán)，有的沒有投票權(quán)。這種同股不同權(quán)的融資合約可以帶來許多好處。尤其是在上市而又不想失去對企業(yè)的控制權(quán)時，企業(yè)家更喜歡這種融資合約。9例：

企業(yè)家自有本金500萬元，外部融資規(guī)模為1000萬元，自有本金約占全部股本的33％。但是，由于企業(yè)家并不愿意喪失對企業(yè)的控制權(quán)，就可以規(guī)定所融資的1000萬股票沒有投票權(quán)，自己持有的33％的股票有100％的投票權(quán)。如果投資者愿意接受，這并沒有什么不妥。但投資者也可能不愿意接受，或者是接受一些特別設(shè)計條款等。因此，雙類股可以根據(jù)不同的情況靈活處理。美國的福特汽車公司（過去）；歐洲愛立信公司（現(xiàn)在）10信賴、風(fēng)險、低價

債務(wù)融資，債券合約的種類更為繁多。從時間上區(qū)分有長期債券和短期債券。短期債券如3個月的債券，長期債券如10年期債券。

按照有沒有抵押、有沒有擔保，以及是公開發(fā)行還是私募發(fā)行的來劃分。如所謂垃圾債券就是指投資價值低劣的、公開發(fā)行的債券。

還有一種介于債券和股權(quán)之間的特殊債券，即可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券是這樣一種債務(wù)合同：在債務(wù)到期前或到期日，債權(quán)人可以選擇是否按照事前約定的轉(zhuǎn)換比例將到期的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)。11

這種債券兼具債權(quán)和股權(quán)雙重屬性，是一種混合型的債券。對個人投資者而言，可轉(zhuǎn)換債券是一種兼顧收益和風(fēng)險的理想的投資工具。當投資者并不清楚發(fā)行公司的發(fā)展?jié)摿扒熬皶r，可先投資于這種債券。待發(fā)行公司經(jīng)營實績顯著，經(jīng)營前景樂觀，其股票行市看漲時，則可將債券轉(zhuǎn)換為股票，以受益于公司的發(fā)展。可轉(zhuǎn)換債券對于投資者來說，實際上多了一次投資選擇的機會。12第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)成本

資本結(jié)構(gòu)在公司財務(wù)里是非常重要的一個概念定義：資本結(jié)構(gòu)就是股權(quán)和債權(quán)的比例，以及不同的股權(quán)、不同的債權(quán)的內(nèi)部比例。含義：它一方面是企業(yè)過去融資和贏利的結(jié)果；另一方面又是企業(yè)未來進行融資的前提。因為當企業(yè)進行融資時，投資者需要閱讀企業(yè)的資產(chǎn)負債表，了解企業(yè)的負債和股東權(quán)益狀況。如果企業(yè)的負債比例非常高，投資者就會擔心給企業(yè)貸款難以收回，不愿向企業(yè)放新貸，使得企業(yè)債務(wù)融資比較困難。13

資本結(jié)構(gòu)的衡量方法：衡量資本結(jié)構(gòu)通常使用的指標是負債率和債務(wù)權(quán)益比。負債率等于企業(yè)債務(wù)除以總資產(chǎn)。債務(wù)權(quán)益比是企業(yè)的債務(wù)與股本之比。

這兩個指標都存在如何確定分母數(shù)值的問題。因為無論是確定企業(yè)的總資產(chǎn)還是股本價值，都有一個是使用賬面價值還是市場價值的問題。賬面價值指會計報表上記載的價值，屬于對資產(chǎn)和股本的后向度量，表明的是過去的狀態(tài)；市場價值是市場上對于這些資產(chǎn)和股本的定價，屬于對資產(chǎn)和股本的前向度量，表明的是人們預(yù)測企業(yè)未來能贏利多少。14

按資產(chǎn)的賬面價值計算，就是當初購買此資產(chǎn)時支付了多少錢；按照市場價值計算，實際上就是這個企業(yè)現(xiàn)在的股市價值是多少。兩者相差可能很大，一個公司的負債率按照賬面價值計算，可能是90％，但是如果按照市場價值計算的話，可能就只有30％。根據(jù)賬面價值，它發(fā)行1元股票就等于1元；但是按照市場價格可能漲到50元。顯然，市場對公司前景的預(yù)期越好，兩者之間的差額越大。15有什么不同呢？

經(jīng)驗證據(jù)首先觀察國外公司的融資活動特征。美國大公司的融資特點主要是通過內(nèi)部留利來支持投資。一般來說，外部融資比例不到20％。在外部融資中，以借錢為主，發(fā)行股票為輔。而且在大部分的年份里，美國的公司凈股權(quán)的發(fā)行為負。股票凈發(fā)行為負是指企業(yè)發(fā)行的股份少于購進的股份，比如，某公司當年發(fā)放了5000萬元的股份，可是這個公司買回來了價值5500萬元的股份，相抵后凈發(fā)行就是負500萬元。美國公司很多年份的股票發(fā)行是負發(fā)行。如1999年，非農(nóng)業(yè)、非金融業(yè)、制造業(yè)投資的80％是內(nèi)部留利，這些行業(yè)公司的凈借款是283億美元，股票的凈發(fā)行為負1140億美元。16

其次股票融資主要集中在高風(fēng)險、高增長的行業(yè)，如IT行業(yè)。還有一些大型的、一體化的企業(yè)主要是以外部融資為主。再次采用債務(wù)融資方式的，相對集中在公用事業(yè)、運輸、電訊、不動產(chǎn)等行業(yè)。與股票發(fā)行會出現(xiàn)負的凈發(fā)行一樣，美國的很多公司也出現(xiàn)負的凈負債。即它借給別人的錢比別人借給它的錢還要多。它手中持有的其他公司的債券超過其他公司持有的它的債券，像美國藥業(yè)公司、福特汽車公司等。又如，微軟公司在2000年的長期負債是0。無形資產(chǎn)高的企業(yè)的負債率也很低。如寶潔公司基本上沒有什么負債。無形資產(chǎn)多的企業(yè)負債率一般比較低，原因在于缺乏資產(chǎn)抵押，投資者不愿意借錢給這樣的公司。此外，高成長機會的企業(yè)的負債率也低。17資本結(jié)構(gòu)的國際比較(Rajan和zingale,1995)18MM定理

我們關(guān)心的是公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。如果公司的目標是創(chuàng)造股東價值最大化，融資結(jié)構(gòu)與公司價值最大化又有什么樣的關(guān)系?經(jīng)濟學(xué)家如何看待這一問題

MM定理:如果資本市場足夠完善，給定企業(yè)的資產(chǎn)和發(fā)展機會，企業(yè)價值與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)沒有關(guān)系；或者說，企業(yè)的融資成本和企業(yè)的融資方式?jīng)]有關(guān)系。這被稱為無關(guān)性定理。其含義是，不管企業(yè)發(fā)行股票還是債券，或向銀行貸款，都不會影響企業(yè)的融資成本。19

理解這一命題的關(guān)鍵是要理解企業(yè)的融資成本和企業(yè)價值之間的關(guān)系。債務(wù)融資成本是企業(yè)所支付的利息。股票融資成本是股東所要求的回報率。企業(yè)總?cè)谫Y成本就是投資者對于企業(yè)所要求的平均回報。這一平均回報等于債務(wù)融資和股份融資成本的加權(quán)平均，即等于債務(wù)的成本——利息率，乘以債務(wù)占資產(chǎn)的比例，再加上股票的融資成本乘以股票占資產(chǎn)的比例。20

企業(yè)的價值則是企業(yè)未來凈收益的貼現(xiàn)加總（NPV）。顯然，企業(yè)未來的凈收益只取決于所投資的項目。好的項目帶來的凈收益較高，將使企業(yè)價值增加；不好的項目則因帶來凈收益較少甚至是負值，將導(dǎo)致企業(yè)價值的降低。

如果資本市場是完善的，即信息完全且不存在套利空間，那么企業(yè)的價值就會等于投資者的平均期望回報。因為，當金融市場非常完善的時候，比如投資項目的贏利信息在買者和賣者之間非常透明，值一分錢的貨只能賣一分錢，一分錢也只能買到值一分錢的貨。也就是說，這時市場上不會存在賤買貴賣的機會，即所謂的套利空間。21

投資者購買企業(yè)的債券或股票時，只會支出與企業(yè)價值相等的價格(低了，企業(yè)不會賣)；而企業(yè)在出售債券或股票時，也只能按照企業(yè)價值來出售(高了，投資者不會買)——企業(yè)的融資成本將始終等于企業(yè)價值。

但是，債務(wù)的融資成本和股本的融資成本是不同的，由于投資者購買企業(yè)的股票需要承擔更多的風(fēng)險，所以，股票的期望回報率肯定要高于債權(quán)人要求的回報。換句話說，股票融資的成本一定高于債務(wù)融資的成本。22R與B、S的大小無關(guān)

債務(wù)融資和股份融資的大小肯定會導(dǎo)致企業(yè)的平均融資成本不同。

股東的回報率取決于三個因素：一是項目的預(yù)期回報；二是債務(wù)回報的高低；三是債務(wù)——權(quán)益比。

對于第一個因素項目預(yù)期回報，它等于企業(yè)價值，為投資項目的凈收益所決定。因此，

結(jié)論為其他因素不變，企業(yè)價值越高，股權(quán)的融資成本就會提高。23如何解釋呢?

推斷出的第二個結(jié)論是，股權(quán)融資成本會隨著債務(wù)融資成本下降而上升，隨著債務(wù)權(quán)益比上升而上升。

這一結(jié)論也被稱為MM第二定理。其含義是，如果企業(yè)在債務(wù)融資成本較低時希望增加債務(wù)融資規(guī)模，將不會降低企業(yè)的總?cè)谫Y成本，因為，此時股本的融資成本將會上升，抵消了債務(wù)融資下降的好處。

24為什么會有這一結(jié)果呢?舉例說明例：假定股東預(yù)期回報率是12％，債務(wù)的融資成本，利息是8％，債務(wù)權(quán)益比為50％，企業(yè)的融資成本應(yīng)該等于10％（50%*8%+50%*12%）

。當企業(yè)債務(wù)融資比例上升到80％，股份融資比例只有20％時，這時企業(yè)融資成本就是8.4％（12%*20%+8%*80%）。企業(yè)融資成本不就降低了嗎?

問題在于當企業(yè)發(fā)行的債券比例占到80％時，拿剩余收入的股東所承擔的風(fēng)險就會更加集中。股東所要求預(yù)期的回報率會提高，就不再是12％。即，任何通過增加債務(wù)融資降低融資成本的可能都將因提高了股東風(fēng)險而被股東要求更高的投資回報率予以抵消，導(dǎo)致最后的總?cè)谫Y成本不發(fā)生變化。25

看下圖26企業(yè)的融資成本

圖中的水平線表示企業(yè)融資的平均成本。平均成本線下方的折線表示債務(wù)融資的成本，假定利息是不變的，所以債務(wù)融資的平均成本在達到破產(chǎn)點之前是不變的，呈水平狀。這樣，在破產(chǎn)點之前，隨著債務(wù)權(quán)益比的提高，我們發(fā)現(xiàn)股權(quán)的融資成本在不斷的提高，如平均成本線上方的曲線所刻畫的。如此，一方面是債務(wù)權(quán)益比在提高；另一方面是股權(quán)的融資成本在提高，根據(jù)公式，企業(yè)將保持平均融資成本不變。27

一旦越過破產(chǎn)點，隨著債務(wù)權(quán)益比的提高，企業(yè)破產(chǎn)的可能性加大。破產(chǎn)可能性提高意味著債權(quán)人會要求風(fēng)險補償，也就是說債權(quán)人要求回報必須提高。比如，企業(yè)的最低收入是80，若舉債的規(guī)模在80以下，則投資者要求的回報利息是固定的；若舉債的數(shù)量高于80的話，由于投資者擔心企業(yè)無力還債，有破產(chǎn)的風(fēng)險，他就可能要求提高利率。這就導(dǎo)致債務(wù)的融資成本提高。另一方面，當企業(yè)破產(chǎn)可能性提高時，一部分風(fēng)險就由股東轉(zhuǎn)向債權(quán)人，股權(quán)的預(yù)期回報就會相對下降，因此，股權(quán)的融資成本就會相對下降。這一升一降，二者相抵，總的融資成本保持不變。28

在市場上，資本結(jié)構(gòu)的無關(guān)性是通過投資者的套利實現(xiàn)的。如果兩個企業(yè)的收入流相同，但市場價值不同，在借款能力沒有限制情況下，投資者就可以通過調(diào)整個人的負債來購買市值被低估的股票，或者出售市值被高估的股票，直到市場價值相等為止，此時，不再有套利的空間。

就現(xiàn)實來講，這一理論肯定與現(xiàn)實有所出入。比如，企業(yè)和銀行的關(guān)系好不好可能會影響企業(yè)的債務(wù)融資成本，與證券監(jiān)督管理委員會的關(guān)系好不好可能會影響企業(yè)的股票融資成本。另外，不同行業(yè)企業(yè)、同一企業(yè)在不同發(fā)展階段的融資成本都是不同的。

29

理論和現(xiàn)實的出入并不一定說明理論是錯誤的。問題在于進行理論研究需要前提假設(shè)。MM定理的前提假設(shè)是資本市場是非常完善的。如果這個資本市場是非常完善的、充分競爭的，實際上就沒有必要考慮公司治理結(jié)構(gòu)對公司的融資成本的影響。也就是說，若資本市場是完善的，任何形式的治理結(jié)構(gòu)都將會是一樣的。

現(xiàn)實中資本市場是不完善的，公司治理問題必將影響公司價值和公司的融資成本。30為什么不同的融資方式和不同的治理結(jié)構(gòu)會對公司的融資成本以及公司的價值有所影響？第三節(jié)代理成本與資本結(jié)構(gòu)代理成本定義：代理成本是指因有關(guān)各方的利益沖突而發(fā)生的費用。企業(yè)融資活動的利益沖突可歸為兩類：一是股東和企業(yè)家之間的利益沖突；二是股東和債權(quán)人之間的利益沖突。前者表現(xiàn)為由于企業(yè)家沒有持有企業(yè)的全部股份，使得他的努力帶來的企業(yè)贏利增加不能全部為自己獲得，但要承擔這些努力的全部成本：如企業(yè)家花錢(購買豪華轎車)的成本由全體股東承擔，但花錢的好處企業(yè)家自己獨享。即存在收益的外部性和成本的外部性。由此導(dǎo)致在選擇項目時，企業(yè)家可能更愿選擇那些能給自己帶來好處的項目，而不是追求那些能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的項目。這與股東的利益相沖突?！_突一）31行為主體的利益沖突？

債權(quán)人希望企業(yè)選擇風(fēng)險小的項目，股東則愿意為了高回報率選擇高風(fēng)險的項目等，即所謂的資產(chǎn)替代效應(yīng)。由于債權(quán)人最多只能得到本金和事前約定的利息，而股東則可以得到全部償債后的剩余，當企業(yè)遭遇失敗時，股東因受有限責(zé)任的保護，僅以出資的部分為限來承擔風(fēng)險，所以，股東希望選擇那些高回報的項目，而高回報一般來說總是伴隨著高風(fēng)險。這意味著，股東更愿意“賭一把”，盡管這樣做會降低企業(yè)的價值。由于在高風(fēng)險的情況下，債權(quán)人也要承擔企業(yè)投資失敗的風(fēng)險，而債權(quán)人又不能從承擔風(fēng)險中得到更多的回報，顯然，債權(quán)人希望企業(yè)投資的項目風(fēng)險盡可能的低。——沖突二

32

當不存在信息不對稱和交易成本，這些利益沖突都可以通過合約來解決，不會形成代理成本，自然不會影響企業(yè)價值。但現(xiàn)實中交易成本的存在，這些利益沖突的存在將給企業(yè)價值產(chǎn)生重要影響。比如，經(jīng)理和股東之間的利益沖突將導(dǎo)致企業(yè)選擇那些能給企業(yè)家?guī)碜畲罄娴捻椖?，而不一定是企業(yè)價值最大化的項目。在債權(quán)人和股東的沖突中，股東會選擇風(fēng)險程度較高的項目，并不一定以企業(yè)價值最大化為目標。

企業(yè)的實際價值可以理解為交易成本為零時的價值減去代理成本后的價值。既然融資過程中利益沖突會影響企業(yè)的實際價值，人們自然希望尋求一種可以使代理成本最小的資本結(jié)構(gòu)。人們把探討解決這一問題的理論稱為資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論。33

詹森和麥考林(Jensen

andMeckling)在1976年的一篇文章中對此問題進行了探討。他們首先確認了上述提到的在股東與經(jīng)理人、股東與債權(quán)人之間的兩類利益沖突。他們認為，由于債務(wù)可以緩解股東與經(jīng)理人之間的利益沖突，盡管同時會帶來后一種利益沖突，但通過權(quán)衡，企業(yè)可以確定一個能使總體代理成本最小的債務(wù)水平。34引用次數(shù)最多的文章例

：設(shè)想有一個業(yè)主管理的企業(yè)，價值20萬元，業(yè)主持有100％的股份，沒有人和他分享股權(quán)，因此，不存在經(jīng)理人和股東之間的矛盾。假如現(xiàn)在該企業(yè)有一個需要投資50萬元的項目。投資后，可以得到的收益為80萬元。因此，這個項目上馬后，企業(yè)的價值就會達到100萬元。但是，企業(yè)主沒有足夠的錢來投資，需要進行外部融資。如果他計劃把總資產(chǎn)的一半股份出讓，市場對這一半的股份的定價將是多少?會不會是企業(yè)價值的一半即50萬元呢?35如果買股票的人足夠理性的話，可能不會出資50萬元。因為他會想到，如果自己買下這一半的股份，企業(yè)家努力工作的積極性就會降低，亂花錢的積極性就會提高。因為在所有權(quán)都是企業(yè)家自己的情況下，投資所發(fā)生的成本和收益都是由企業(yè)家自己來承擔；而當所有權(quán)稀釋后，成本和收益就不完全由企業(yè)家自己來承擔。因此，同樣是50萬元的投資，投資收益可能就不能達到80萬元了，而可能只有60萬元。這樣，企業(yè)的價值也就只是80萬元，低于原來的100萬元。企業(yè)價值減少的20萬元被我們稱為股票的代理成本。如果買股票的人足夠聰明、足夠理性的話，他只會支付40萬元，而不是50萬元。36

這就是典型的外部化問題。一旦有一半的股權(quán)給了別人，50％的收益就外部化了。此時，在業(yè)主個人看來是最優(yōu)的決策，在企業(yè)整體看來卻可能不是最優(yōu)的，二者之間的差額形成了代理成本。成本同樣也有外部化問題，致使企業(yè)家節(jié)約成本的動力也變小了。這樣，企業(yè)家所擁有的股份越少，偷懶的積極性就越大，亂花錢的積極性就越高，企業(yè)的價值就越低。這一關(guān)系如圖37外部股份和企業(yè)價值

如果企業(yè)家持有100％的股票，企業(yè)的價值是100萬元；如果企業(yè)家持有50％的股票，這個企業(yè)就會值80萬元；如果企業(yè)家不占有任何股份的話，即企業(yè)的股份全部都為外部股份的話，這個企業(yè)只值30萬元。隨著企業(yè)家持有的股份降低，企業(yè)的價值也在降低。

是誰來承擔代理成本?

答案是由企業(yè)家承擔。理性的外部投資者能預(yù)料到企業(yè)家(內(nèi)部人)行為，他們愿意支付的價格會隨著內(nèi)部人持股比例的下降而下降，代理成本實際上是由企業(yè)家承擔的。如果企業(yè)家準備賣出50％的股份，投資者會愿意出40萬元，如果企業(yè)家準備賣掉全部股份，投資者只愿意出價30萬元。這表明，企業(yè)家在出讓股份時，自己來承擔代理成本。38

因此，企業(yè)家有積極性盡量降低代理成本，如采取一些自律行為，或者愿意接受外部人監(jiān)督。如，在外部股份占50％的情況下，如果自律行為和外部監(jiān)督可以使企業(yè)的價值從80萬元上升到90萬元，企業(yè)家由此導(dǎo)致的效用損失不超過5萬元，這樣的自律和監(jiān)督就是值得的。此時，50％的股份可以賣到45萬元，即企業(yè)家可以把股份多賣5萬元。如果接受監(jiān)督或者自律帶來的效用損失低于5萬元，企業(yè)家就會愿意接受投資者的監(jiān)督。在計算時，我們假定監(jiān)督本身的成本為零。在外部股東需要支付監(jiān)督成本的情況下，他愿意的出價將等于企業(yè)的實際價值的一半減去監(jiān)督成本。39

再進一步，如果代理成本很高，企業(yè)家可能寧愿放棄新的投資機會。

假如企業(yè)家持有50％的股份，這時若企業(yè)家由增加的私人消費而導(dǎo)致的效用為5萬元，除非企業(yè)價值不小于65萬元，否則的話，外部融資就不值得了。為什么

我們假定X是企業(yè)家持有50％的股權(quán)時的企業(yè)價值。由于理性的投資者只愿意出價X／2，企業(yè)家自己必須投資(50－X／2)。（1）如果不做新的投資，企業(yè)家的財富為：20+(50－X／2)=70－X／2；（2）如果做新投資，企業(yè)家的收益為5+X／2；（3）當且僅當70－X／2≤5+X／2時，募集資金投資才是值得的。40這就要求X至少等于65萬元，企業(yè)家才會出售這個股權(quán)；否則是不值得的。如果監(jiān)督成本更高的話，所要求的X可能隨之更高。兩個結(jié)論：一是外部股票占比越大，代理成本就越高，企業(yè)就越不值錢；二是外部股份越分散，監(jiān)督成本就越高，代理成本就越高，企業(yè)也越不值錢。從融資的角度看，一個可行的辦法就是負債。負債可以降低股票的代理成本，是由于給定企業(yè)家的財富約束和投資額，債務(wù)融資越多，對股票融資的需求就越小，企業(yè)家自己可以占有的股份就越大。41如何才能降低企業(yè)的代理成本?例：如果50萬元投資資金全部是從銀行貸款，則企業(yè)100％的股份都是企業(yè)家的，企業(yè)價值還是100萬元。由股份融資所產(chǎn)生的代理成本20萬元沒有了。所以，給定企業(yè)家的財富，企業(yè)的債務(wù)融資越多，其需要的外部股票融資就越少，由此股票融資的代理成本也就越小，企業(yè)的價值就越大。

債務(wù)融資也會產(chǎn)生代理成本。企業(yè)家借債時，如果投資項目成功了，償債后的收益全部是企業(yè)家和其他股東的；如果投資項目失敗了，在有限責(zé)任的情況下，企業(yè)家和其他股東只需以自己的出資為限來承擔責(zé)任，超過其出資部分的債務(wù)不必償還。這將鼓勵企業(yè)家和股東選擇那些風(fēng)險高的項目。42例：假定現(xiàn)有A、B兩個項目可供選擇，投資成本都是50萬元。A項目可以帶來無風(fēng)險收入55萬元，B項目50％概率獲得100萬元收入，50％概率獲得零收入。從社會最大價值角度考慮，應(yīng)該選擇項目A，因為A項目可以無風(fēng)險賺取55萬元，B項目預(yù)期收益只有50萬元（100*50%+0*50%）。在債務(wù)融資情況下，從股東角度看，他可能愿意投資B項目，而不是A項目。為什么?因為投資B股東有50％的概率獲得50萬元，即投資B成功的話，收益100萬元，扣除借款50萬元，還有50萬元(假定利率為零)。這樣，預(yù)期收益就是25萬元。但是，如果企業(yè)家投資A項目的話，固然可以沒有風(fēng)險地獲取55萬元，但還貸50萬元后，股東就只獲得5萬元了。二者相比，股東一定會選擇項目B，而不是項目A。43

于是出現(xiàn)了股東與債權(quán)人之間的利益沖突：股東希望投資風(fēng)險大的，債權(quán)人喜歡投資安全的。從而也就產(chǎn)生了債務(wù)融資的代理成本。由此產(chǎn)生的代理成本為5萬元，即應(yīng)該選擇能帶來55萬元收益的項目而最終選擇了預(yù)期價值為50萬元的項目。

這筆債務(wù)融資的代理成本由誰來承擔?

如果債權(quán)人是理性的話，他會事先預(yù)料到企業(yè)家(股東)這種行為，將采取措施如提高利率等來補償自己。因此，借債的代理成本最后仍然要由股東來承擔。這使企業(yè)家(和其他股東)有積極性事先對債權(quán)人做出承諾不投資風(fēng)險高的項目。44例：假定投資者由于擔心風(fēng)險，對高風(fēng)險項目索取的利率由無風(fēng)險時的零利率變成有風(fēng)險時的100％利率。如果投資成功，因利率是100％，所得100萬元也都將交給債權(quán)人。企業(yè)家肯定不會選擇高風(fēng)險的項目進行投資。如果選擇沒有風(fēng)險的項目，贏利將是55萬元，扣除債務(wù)50萬元，企業(yè)家還將賺取5萬元。企業(yè)家有積極性選擇低風(fēng)險的項目。

進一步，企業(yè)家還需要讓投資者相信，他按照零風(fēng)險條件借款后一定會選擇低風(fēng)險的項目。這就要在合同上寫清楚，如果企業(yè)家借款后選擇高風(fēng)險的項目會得到什么樣的懲罰。為此，企業(yè)家必須接受投資者監(jiān)督，包括財務(wù)檢查或以自己的財產(chǎn)對債務(wù)進行擔保。

45以自己價值50萬元的資產(chǎn)為借款做擔保，這就使投資者的風(fēng)險降到最低，因此，投資者就會愿意以低利率進行投資。這對雙方都是一個帕累托改進。債務(wù)合同簽訂的再細致、再完美，也不可能讓經(jīng)理人和股東像沒有貸款時那樣選擇項目。一般地說，企業(yè)的負債率越高，債務(wù)融資的代理成本就越大。具體講，如果企業(yè)沒有債務(wù)的話，債務(wù)代理成本當然為零；如果企業(yè)有100％的債務(wù)的話，這時企業(yè)最愿意冒險，由于投資者也知道這一點，因此，所要求的利率會很高，對企業(yè)家的監(jiān)督和控制也會很嚴格，從而導(dǎo)致代理成本很高，如圖。46隨著負債比例的加大，債務(wù)融資的代理成本

也在不斷上升。綜合考慮借債的代理成本和募股的代理成本，我們的問題就變成——如何使總代理成本，包括股票的代理成本和債務(wù)的代理成本之和變得最低，或者說企業(yè)的價值變得最高?即：最優(yōu)的融資比例在何處?47負債比例和債務(wù)的代理成本48最優(yōu)負債比例的確定最上方的曲線是總代理成本曲線，由股票融資的代理成本和債務(wù)融資的代理成本相加而成，這條曲線的最低點意味著總代理成本最低。據(jù)此，我們可以確定最優(yōu)的負債比例以及相應(yīng)的募股比例。在這一最低點之前，由于借債少，募股多，股票融資產(chǎn)生的代理成本較高，因此，總代理成本較高。在這一最低點之后，由于負債高，募股少，這樣債權(quán)人的風(fēng)險加大，債權(quán)人對企業(yè)的限制會更多，導(dǎo)致總代理成本上升。49

上述結(jié)論可以幫助我們解釋現(xiàn)實中的某些現(xiàn)象：因為這些企業(yè)沒有辦法讓債權(quán)人相信自己到時會還錢。因此，債權(quán)人在給企業(yè)貸款的時候會附加很多限制。這樣，這些企業(yè)的貸款成本就很高，即使付出較高的利息，也可能得不到貸款。但是，對于像鋼鐵公司這類實物資產(chǎn)豐裕的企業(yè)，它的負債比例就會高一些，因為它有物質(zhì)資產(chǎn)做抵押，債權(quán)人的限制少，所以債務(wù)的代理成本比較低。50為什么一些實物資產(chǎn)少的公司(如咨詢公司)的負債不會很高?

由于IT企業(yè)實物資產(chǎn)(電腦設(shè)備等)貶值比較迅速，難以成為高額貸款的擔保，這類企業(yè)往往難以得到銀行貸款。但是，有些投資者認為IT行業(yè)有很好的贏利前景，如果能夠控制企業(yè)家的道德風(fēng)險，收回投資成本并獲利是很可能的。因此，在現(xiàn)實中我們會看到，風(fēng)險資本家在很大程度上介入到企業(yè)的經(jīng)營和管理中來(Hart，2001)。51為什么IT類的高風(fēng)險行業(yè)需要風(fēng)險資本來孵化?

上述是企業(yè)進行外部融資時發(fā)生的代理問題，需要權(quán)衡的是股份融資還是債務(wù)融資的代理成本低。如果企業(yè)面對的不是外部融資問題，而是企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金的處理問題，股本和債務(wù)又將發(fā)揮怎樣的作用呢?

詹森(Jensen，1986)認為，債務(wù)可以通過限制企業(yè)自由現(xiàn)金流來減輕企業(yè)中的代理問題。自由現(xiàn)金流是指企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金超過凈現(xiàn)值為正的投資項目所需要的資金。自由現(xiàn)金流理論認為，企業(yè)家由于受到一些因素的誘惑，傾向于將錢投資于一些不會增加股東財富項目，而不是將留利用于股息支付。52例：將錢用于自身的在職消費(購買商務(wù)客機)、為了自身名譽的消費(進行社會捐助等)這些凈現(xiàn)值為負的項目的投資。

解決這一問題的最好手段是讓企業(yè)負債。這樣，在企業(yè)有現(xiàn)金流后，首先必須安排利息和本金的支付，使可供經(jīng)理人員自由支配的現(xiàn)金流大大減少，以限制經(jīng)理人員選擇不能給股東增加價值的投資機會。因此，從這個角度來說，負債也有助于提高企業(yè)的價值。53第四節(jié)控制權(quán)與融資合同貨幣收益與控制權(quán)收益在激勵合約不完全時，僅靠激勵合同無法解決經(jīng)理人的道德風(fēng)險，這時就需要將一部分控制權(quán)轉(zhuǎn)移給外部投資者。企業(yè)家通常不愿意放棄企業(yè)的控制權(quán)！

控制權(quán)給企業(yè)家?guī)淼目刂茩?quán)收益可能與企業(yè)的貨幣收入不一致。貨幣收益大的項目帶給企業(yè)家的控制權(quán)收益不一定就大，而控制權(quán)收益大的項目所產(chǎn)生的貨幣收益也不一定就大。54

貨幣收益和控制權(quán)收益不一致并不意味著外部投資者和企業(yè)家一定會產(chǎn)生矛盾：只要控制權(quán)收益可在企業(yè)家和投資者之間分配，二者的利益總是可以協(xié)調(diào)的。但是，由于控制權(quán)收益只能為企業(yè)家在控制中享有，沒有辦法在投資者之間分配，這就注定了企業(yè)家利益和外部投資人利益之間會產(chǎn)生矛盾：企業(yè)家希望選擇帶來控制權(quán)收益大的項目，而投資者希望選擇貨幣收益大的項目。55

例：假定有A、B兩個項目可供選擇。如果選擇項目A，貨幣收益是80萬元，經(jīng)理的控制權(quán)收益是20萬元，總價值是100萬元；若選擇項目B，貨幣收益是50萬元，但是經(jīng)理的控制權(quán)收益是30萬元，總價值是80萬元。其他的股東不關(guān)心控制權(quán)收益，只有經(jīng)理人自己關(guān)心。如果從社會的標準看，應(yīng)該選擇項目A，因為項目A的總價值等于100萬元，項目B加總才80萬元。這是從社會角度考慮的最優(yōu)決策。現(xiàn)在如果讓企業(yè)家做決策的話，他會選擇哪一個——這依賴于他持有的股票數(shù)量。56(1)企業(yè)家持有的股份是1/3，他選擇第一個項目的個人收益是80×l/3+20=46.7萬元，他選擇項目B的個人收益是50×1/3+30=46.7萬元，兩者沒有什么差異。(2)他持有的股份大于l/3，他的最優(yōu)選擇是項目A，與社會最優(yōu)和外部股東最優(yōu)是一樣的；

他從股份里面得到的貨幣收益比例增加了，這時，他自然會選擇項目A。

只要企業(yè)家的股份不小于1/3，企業(yè)家的利益和其他股東的利益就是一致的，企業(yè)家的最優(yōu)選擇與社會的最優(yōu)選擇也是一致的。57

但是，在其他情況下，即使持股比例超過1/3，企業(yè)家的利益也未必與投資者的利益相一致。考慮下述情況下(下文稱為情況Ⅱ)：項目A帶來的企業(yè)現(xiàn)金收入是50萬元，控制權(quán)收益是0；項目B帶給企業(yè)的現(xiàn)金收入是0，而控制權(quán)收益是30萬元?？梢岳斫馇闆rⅡ：企業(yè)現(xiàn)在面臨兩種處境，項目A是企業(yè)被清算，項目B是繼續(xù)經(jīng)營。破產(chǎn)清算后，企業(yè)可以得到50萬元現(xiàn)金，但是經(jīng)理就沒有位子了；項目B是不對企業(yè)進行清算，經(jīng)理人還繼續(xù)經(jīng)營，但是此時企業(yè)是沒有現(xiàn)金流的。58控制權(quán)收益貨幣收益情況I項目A2080項目B3050情況Ⅱ項目A050項目B300

這種情況下應(yīng)該怎樣選擇項目呢?從社會最優(yōu)角度看，應(yīng)該選擇項目A，因為50萬元大于30萬元。企業(yè)家會選擇什么?如果他的股權(quán)剛好等于1/3，選擇項目A的時候，他可以得到15萬元總收入，選擇項目B可以得到30萬元總收入，只會選擇項目B。事實上，即使他的股權(quán)大于l/3，他也會選擇項目B，除非企業(yè)家持有的股權(quán)超60%。這種情況下，如果投資者不能獲得對企業(yè)的決策權(quán)，他們可能不愿意投資。但如果決策權(quán)完全由外部投資者所有，這些人只關(guān)心企業(yè)的貨幣收入，也可能是沒有效率的，因為從社會的角度講，企業(yè)的總價值是兩種收入之和。問題的關(guān)鍵是什么樣的控制權(quán)安排可以達到社會總體價值最大?59控制權(quán)的相機安排由于股東和債權(quán)人的利益不同，他們參與干預(yù)的激勵也不一樣。結(jié)論是企業(yè)業(yè)績優(yōu)良的時候，控制權(quán)應(yīng)該交給股東；業(yè)績不好的時候，控制權(quán)應(yīng)該交給債權(quán)人。因為在干預(yù)企業(yè)管理方面，債權(quán)人比股東更為強硬——債權(quán)人更在乎企業(yè)的收益的風(fēng)險程度，或者說，他可能寧愿收益的期望值低一些，也不愿收益的方差過大，即波動不要太大。在企業(yè)前景暗淡時，債權(quán)人為了規(guī)避風(fēng)險，往往愿意對企業(yè)進行清算，讓經(jīng)理走人。相對來說，股東更愿意追求高風(fēng)險和高收益。當企業(yè)前景不好時，股東愿意支持經(jīng)理采用孤注一擲的辦法，以求最后一搏。債權(quán)人來干預(yù)企業(yè)，停止經(jīng)理人冒險舉措是符合效率要求的。由此，資本結(jié)構(gòu)可以通過控制權(quán)的分配影響企業(yè)家的決策。60風(fēng)險資本與企業(yè)家特點如下：第一，VC融資允許把現(xiàn)金流、投票權(quán)、董事職位、清算、其他控制權(quán)分開配置；第二，現(xiàn)金收益權(quán)、投票權(quán)、控制權(quán)和未來融資通常依存于可觀察的財務(wù)和非財務(wù)指標；第三，如果企業(yè)表現(xiàn)不佳，風(fēng)險資本就完全控制和接管這家公司；第四，在融資后期，VC控制較少。61股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)為了解決股東之間的搭便車問題，外部股權(quán)應(yīng)相對集中一些，不能太分散(ShleiferandVishny，1997)。至少得有一些大股東來擔負起監(jiān)督企業(yè)家和經(jīng)營者的責(zé)任。如果外部股權(quán)非常分散的話，可能沒有外部股東來監(jiān)督企業(yè)家的經(jīng)營活動。這是因為，在股權(quán)分散的條件下，單個股東很難獲得足夠的投票權(quán)來監(jiān)督經(jīng)理，或者說監(jiān)督企業(yè)家的成本非常高昂；而另一方面，即使付出較大成本監(jiān)督成功后，所產(chǎn)生的收益也要分攤在眾多的股東身上。從而形成了“一人拾柴，眾人烤火”的搭便車局面，必然會打消單個股東監(jiān)督的愿望。所以，股權(quán)需要適度集中。

62

股權(quán)集中，出現(xiàn)了大股東，也可能導(dǎo)致對中小股東帶來損害。一般的看法是，若外部股東是大股東的話，往往不會給中小股東帶來損害；若內(nèi)部股東是大股東的話，則可能會給中小股東帶來損害。原因是內(nèi)部股東通過其掌握的控制權(quán)可以獲得各種控制權(quán)收益，對控制權(quán)收益的追求會導(dǎo)致與小股東利益的沖突。在我國，最重要的控制權(quán)收益就是通過關(guān)聯(lián)交易謀取的巨大私人利益。在監(jiān)督具有規(guī)模經(jīng)濟的情況下，債權(quán)也應(yīng)該相對集中。這樣，大的債權(quán)人就可以用相對更低的成本來監(jiān)督企業(yè)的行為。當然，債權(quán)集中也有可能導(dǎo)致債務(wù)的軟約束，因為大的債權(quán)人在處理債務(wù)問題時可能面臨一個“投鼠忌器”的問題。

63

比如，企業(yè)向某一銀行借款1000萬元，現(xiàn)在資產(chǎn)只有500萬元，還不起債務(wù)了。如果銀行要求企業(yè)清算破產(chǎn)，也只能得到500萬元。但是，企業(yè)可能會要求銀行再貸給他1000萬元，然后就可能有90％的概率使得企業(yè)的資產(chǎn)變成1800萬元。這樣對銀行來講，如果清算，只能得到500萬元，如果再向企業(yè)提供1000萬元的貸款，就可以有90％的可能性收回1800萬元，預(yù)期收入是1800萬元×90％=1620萬元，大于1500萬元，因此，在企業(yè)面臨這樣的情況時，銀行可能愿意再貸給企業(yè)1000萬元。64

但是預(yù)期到銀行會追加貸款，企業(yè)就可能沒有積極性提高效率了；相反，如果債權(quán)人很分散的話，再融資就可能不會發(fā)生，企業(yè)就有更大積極性改進效率。比如，有若干分散的債權(quán)人，如果他們都了解企業(yè)的資產(chǎn)只有500萬元，而負債已達1000萬元，則他們都會爭先恐后主張破產(chǎn)清償，以使自己的債權(quán)得到哪怕部分償還。即使這時企業(yè)還有贏利機會，但說服每一個投資者不要清算的成本顯然是巨大的。因此，最終的結(jié)果將是企業(yè)破產(chǎn)清算，從而形成了對事前經(jīng)理人的硬約束。65第五節(jié)非對稱信息與公司融資決策

公司治理結(jié)構(gòu)面臨的一個重要問題是企業(yè)家/經(jīng)理人與投資者之間的信息不對稱，信息不對稱的一個重要方面是企業(yè)家／經(jīng)理人對企業(yè)的價值、投資項目的質(zhì)量和風(fēng)險等比外部投資者有著更多的了解。例：投資新項目；股利的發(fā)放；并購。由于信息不對稱，在企業(yè)向市場融資時，投資者是否愿意購買股票，以及愿意為該種股票支付什么樣的價格，是根據(jù)他們所掌握的信息決定的，而基于投資者所掌握的信息做出的對企業(yè)價值的判斷與企業(yè)的真實價值可能相差甚遠。由于信息不對稱，投資者可能會受到欺騙。66但如果投資者是理性的，要長期欺騙投資者是不可能的，有效的交易就可能不會發(fā)生，贏利前景很好的企業(yè)也未必能在市場上獲得融資。因此，如何通過適當?shù)耐緩较蛲獠客顿Y者傳遞有關(guān)企業(yè)內(nèi)部的信息，就成為企業(yè)融資中的一個問題。特別是對那些優(yōu)秀的企業(yè)來說，如果它們沒有辦法使投資者相信它們是優(yōu)秀的，沒有辦法把自己與那些質(zhì)量差的企業(yè)區(qū)別開來，“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向選擇法則就會使得企業(yè)得不到它們本應(yīng)得到的資金，或者只能“好肉賣個爛價錢”。67我國的許多企業(yè)，不論是國有的，還是民營的，現(xiàn)在都非常熱衷于發(fā)行股票，熱衷于上市，他們把上市當作斂錢的手段。其實，在西方的市場經(jīng)濟中，除非萬不得已，企業(yè)是不愿意上市和發(fā)行新股的，因為如果沒有投資者相信的好的投資項目，市場會把發(fā)行股票當作一個“壞消息”。我們觀察到的一個基本事實是：一般來說，當企業(yè)增加股票融資時，它的股市價格就會下跌；當它增加債務(wù)融資時，它的股票價格就上升；當它債轉(zhuǎn)股時，股價就下跌；當股轉(zhuǎn)債時，股票價格就上升。為什么會有這種現(xiàn)象?主要是信息不對稱；信號傳遞；修正決策。

68

作為企業(yè)經(jīng)營者，對企業(yè)的了解比外部投資者多得多。其知道企業(yè)有沒有贏利的可能性，知道項目的前途如何；而外部投資者卻沒有那么多專業(yè)技術(shù)知識，沒有那么多機會接觸這些信息。但是，你知道的他不知道，不等于你就可以騙人，因為投資者會把企業(yè)的融資行為身當作傳遞信息的信號，并依據(jù)這些信息來修正自己對企業(yè)價值的評價。例如他如果認為股票融資是壞消息，說明企業(yè)的股價被高估了，或者有其他事j隋將要發(fā)生，也就不愿持有股票，而會把它拋出；如果他認為債務(wù)融資是一個好消息，說明企業(yè)的價值被低估了，于是他就會愿意買進股票。一句話，融資和資本結(jié)構(gòu)向外部投資者傳遞信息。

69

介紹三種理論：第一種理論是企業(yè)家或經(jīng)理人自己持股的比例如何承載企業(yè)價值的信息；第二種理論解釋為什么越是好的企業(yè)越愿意用債務(wù)融資；第三種理論解釋融資的順序問題。

首先是企業(yè)家或經(jīng)理人持股比例的問題。我們已經(jīng)討論，企業(yè)家在公司中的持股比例不僅決定著企業(yè)家在多大程度上有積極性提高企業(yè)的價值，而且決定著當企業(yè)的貨幣收益與企業(yè)家個人的控制權(quán)收益不一致時，企業(yè)將做出什么樣的經(jīng)營決策。事實上，企業(yè)家的持股比例也傳遞著有關(guān)企業(yè)價值的信息(Leland和Pyle，1977)，因為企業(yè)家個人的持股比例實際上是企業(yè)家在企業(yè)中的賭注。70舉例來說，假定這個項目需要200萬元的投資，你向我借錢。我問你投了多少。你說你沒投，那我肯定不相信你。既然這么好的項目，你怎么不投?但是，如果你把你所有的100萬元資產(chǎn)都投進去了，我會覺得這確實是個好項目，因為你已經(jīng)將風(fēng)險賭注都放進去了，我就愿意借給你另外的100萬元。一般地，企業(yè)家個人愿意持股的比例越高，說明這個項目的價值越大。也就是說，企業(yè)家自己持有的賭注可以向外部投資者傳遞某種信息。在不存在信息不對稱的情況下，出于分散風(fēng)險的考慮，企業(yè)家也許不愿意持有過多的股份，因為持有的比例越高，自己的風(fēng)險就越大。但在信息不對稱的情況下，企業(yè)家只有持有更大比例的股份，才能說服其他的投資人，自己的企業(yè)確實物有所值。

71

經(jīng)理人員如何提高自己的賭注比例?一種辦法是通過借款的辦法。如果項目需要投資400萬元，企業(yè)家只有l(wèi)00萬元的資金，如果能夠借到200萬元，企業(yè)家的股權(quán)比例就可以提高到50％。在市場上，從統(tǒng)計的角度看，負債比例越高的企業(yè)，質(zhì)量也越高。

即使撇開對經(jīng)理人持股比例的效應(yīng)，債務(wù)融資的比例也可以傳遞企業(yè)價值的信息(Ross，1977)。這是第二種理論。債務(wù)融資的比例之所以能傳遞企業(yè)價值的信息，是因為，一方面，如果企業(yè)破產(chǎn)了，經(jīng)營者是要受到懲罰的，他失去了控制企業(yè)所帶來的貨幣的和非貨幣的好處，在經(jīng)理市場上也更不容易找到工作。72所以他是不愿企業(yè)破產(chǎn)的；另一方面，企業(yè)破產(chǎn)的可能性是與負債率相關(guān)的，負債率越高，破產(chǎn)的可能性越大。假如市場上有很多企業(yè)，投資者知道有些企業(yè)好，有些不好，但并不知道哪些好，哪些不好。因此他愿意支付的價格是平均價格。

比如有兩家企業(yè)，一家值1000萬元，一家值2000萬元，但不知道哪一家值1000萬元，哪一家值2000萬元，因此他對每一個企業(yè)都只愿支付1500萬元。但是我們知道，給定負債水平，越是好的企業(yè)破產(chǎn)的可能性就越低。假定有一個企業(yè)有95％的可能性現(xiàn)金流在1000萬元以上，另一個企業(yè)有50％的可能性現(xiàn)金流在1000萬元以上，那么顯然前一企業(yè)好于后一企業(yè)。73

因此，如果前一企業(yè)負債為1000萬元的話，它只有5％的可能性破產(chǎn)；而后一企業(yè)如果負債達1000萬元的話，就有50％的可能性破產(chǎn)。這說明給定破產(chǎn)可能性，高質(zhì)量的企業(yè)可以承擔較高的負債比例。市場上的投資者和經(jīng)營者都清楚這一點，因此，好企業(yè)的經(jīng)營者可以用高負債比例來告訴投資者，他的企業(yè)是好企業(yè)。這樣，負債率的不同就成為市場區(qū)別企業(yè)好壞的一個重要標準：高負債意味著高質(zhì)量，外部投資者就更愿意出高價購買股票。如果你用債務(wù)融資，有較高的債務(wù)，市場就會認為你是一個好企業(yè)，因為如果是一個壞企業(yè)的話，就不敢承擔這么高的債務(wù)。壞企業(yè)經(jīng)理承受不起這一成本，如果他跟著好企業(yè)跑的話，破產(chǎn)的可能性太大了。

74

債務(wù)比例之所以能傳遞信息，是因為經(jīng)營者要承擔破產(chǎn)成本。如果像我國的企業(yè)那樣，企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人換個地方繼續(xù)當官，甚至還會被提拔，那么，不論企業(yè)好壞，負債當然是多多益善，負債率就不可能成為企業(yè)質(zhì)量的一個信號。

第三種理論是“融資順序理淪”，也就是說，當企業(yè)需要資金的時候，應(yīng)該先發(fā)行股票，還是先發(fā)行債券?

市場把發(fā)行股票當作“壞消息”。為什么呢?金融經(jīng)濟學(xué)家Myers和Majluf在1984年發(fā)表的一篇論文中給出了解釋。要理解這一觀點，可以從投資者的角度思考。在不知道企業(yè)項目價值且知道企業(yè)對自己的這一無知不甚了解的情況下，投資者肯定會首先考慮企業(yè)在什么情況下增發(fā)股票。

75

我們假定經(jīng)理代表現(xiàn)有股東的利益(包括他自己的利益)，那么什么時候他愿意發(fā)行股票呢?顯然是只有當這個企業(yè)的價值被市場上的投資者高估的時候，企業(yè)才會發(fā)股票。假定企業(yè)現(xiàn)在的真實價值是100萬元，發(fā)行在外的股票是100萬股；新項目需要的投資為100萬元，投資的現(xiàn)值為120萬元，因此這個項目應(yīng)該投資。但是，現(xiàn)在假定企業(yè)的股價被高估，每股的市場價格為2元。如果企業(yè)發(fā)行50萬新股，獲得100萬元的現(xiàn)金，企業(yè)的總價值將為220萬元(原來的價值100萬元，加上新投資價值120萬元)。這樣，新股東付出100萬元的現(xiàn)金，得到的只是220萬元×33．3％=73．3萬元的價值，另外的26．7萬元被老股東拿走了。76相反，如果企業(yè)的價值被低估，假定每股的市場價格是0．5元，企業(yè)發(fā)行200萬股籌集到100萬元的資金，那么，新股東出資100萬元，得到的價值卻是220萬元×66．7％=146．7萬元，老股東的價值從100萬元下降到73．7萬元。顯然，在股價被高估的情況下，即使凈現(xiàn)值為負的項目，企業(yè)也有積極性從股市上募集資金；相反，如果企業(yè)的價值被低估，即使凈現(xiàn)值為正的項目也不愿意從股市募集資金。

這是一方面，另一方面是，外部投資者也不傻，預(yù)期到企業(yè)的機會主義行為，理性投資者會把發(fā)行股票當作一個企業(yè)價值被高估的“壞消息”。結(jié)果是，發(fā)行新股必然導(dǎo)致股價的下跌。

77

由于理性投資者把發(fā)行新股當作“壞消息”，真正的好企業(yè)(即價值沒有被高估的企業(yè))總是盡量避免用發(fā)行股票的辦法籌集資金。Myers在其1984年發(fā)表的文章中，提出了“融資的順序理論”，對此進行了嚴格的論述。他認為，最優(yōu)的融資順序要rfj融資工具對信息的敏感程度來決定，即對信息最不敏感的融資工具應(yīng)該先使用，而最敏感的融資工具要到萬不得已時才用。哪些融資工具最不敏感呢?答案是企業(yè)的內(nèi)部資金或者說企業(yè)的留存收益。因為企業(yè)的內(nèi)部資金是現(xiàn)有股東的財產(chǎn)，如何使用不會向資本市場傳遞任何有關(guān)企業(yè)融資項目的消息。所以首先應(yīng)該使用內(nèi)部的留存收益來融資。

78

次之，如果內(nèi)部的資金不夠，應(yīng)該考慮使用固定利率的債券，即債務(wù)融資。債務(wù)融資，收益也是相對固定的，所以對消息也不敏感。如果還存在資金缺口，再用優(yōu)先股來融資；最后是使用普通股來融資。這就是最佳的融資順序。

根據(jù)一些學(xué)者的調(diào)查，這一結(jié)論符合西方企業(yè)融資的實際狀況。西方的企業(yè)上市之后也主要是使用內(nèi)部資金為項目融資，即使進行外部融資，也主要是以債務(wù)為主(Myers，2001)。

79

在完善的資本市場中，任何凈現(xiàn)值為正的項目都會得到投資，而任何凈現(xiàn)值為負的項目都不可能得到投資，投資決策與融資手段無關(guān)?，F(xiàn)在我們看到，在存在信息不對稱的情況下，如果外部投資者不了解項目的好壞，融資方式可能影響到投資本身能否進行的問題。特別地，如果企業(yè)沒有足夠的內(nèi)部資金，由于擔心發(fā)行股票帶來股價的下跌，企業(yè)可能不得不放棄一些有利可圖的投資項目。

80

這一理論也意味著，企業(yè)必須保留適當?shù)膬?nèi)部資金，這樣，當它發(fā)現(xiàn)一個有利可圖的項目時，不必用發(fā)行新股的方式來融資。這一理論的另一個含義，就是企業(yè)發(fā)行新股總是集中在年度報告或者是期中報告出來之后。為什么呢?因為利潤報告出來之后，外部的信息更為完善，股票市場的價格對新股發(fā)