財富管理專題系列之四：主動權(quán)益穩(wěn)定風(fēng)格很重要

后的免責(zé)條款主動權(quán)益：穩(wěn)定風(fēng)格很重要主動權(quán)益：穩(wěn)定風(fēng)格很重要核心觀點最近兩年主動權(quán)益基金飽受壓力，部分原因來自低迷的超額收益表現(xiàn)，更關(guān)鍵的是資金在風(fēng)格周期上的錯配，最影響體驗的是投資者大量的高位籌碼。風(fēng)格配置并不在多數(shù)基金的核心操作范圍中，但是對于投資者和財富管理機構(gòu)，有效研究和合理應(yīng)對的前提是風(fēng)格的清晰和穩(wěn)定。當前投資者對量化類產(chǎn)品的認可，一方面是超額收益，另一方面隱含了對風(fēng)格穩(wěn)定性和透明度的重視。▍最近兩年主動權(quán)益基金表現(xiàn)低迷，甚至連傳統(tǒng)的熊市抗跌屬性也沒有體現(xiàn)。2022年，萬得偏股混合型基金指數(shù)收益率與中證800指數(shù)基本持平，落后于全市場A股指數(shù)，2023年以來截至5月31日，萬得偏股的收益率為-3.18%，顯著落后于同期中證800指數(shù)收益率(-0.61%)和中證A股(+1.13%)。厲海強組合配置分析師S0001中信證券研究部史豐源組合配置聯(lián)席首席分析師S0002趙文榮量化與配置首席分析師S0002劉方組合配置首席分析師S080004劉笑天組合配置分析師S0002▍今年落后主要因持股風(fēng)格的質(zhì)量偏好、成長偏好遭遇負面沖擊。主動權(quán)益基金超10%的非權(quán)益?zhèn)}位未能起到抗跌效果，主要因純權(quán)益部分落后較多，主動權(quán)益基金整體的質(zhì)量偏好、成長偏好造成拖累。同樣的偏好在2019和2020年對于超額收益貢獻巨大?；谧匀荒甓鹊娘L(fēng)格因子超額收益分析可以清晰的展示上述影響。▍國內(nèi)主動權(quán)益基金的整體潛在阿爾法應(yīng)為個位數(shù)?；谌f得偏股和熊市底部對熊市800指數(shù)的年化收益率均為6%左右，但萬得偏股的年化收益率分別高出1.7%和8.88%?？紤]后者的數(shù)據(jù)受到2019和2020年的較大推動，且時間相對較短，總體而言，主動權(quán)益基金的整體潛在阿爾法應(yīng)為個位數(shù)。展望未來，我們認為整體超額收益的消失是必然的趨勢，然而單個基金和單個管理人的超額收益潛力和魅力始終存在。▍主動權(quán)益基金：穩(wěn)定風(fēng)格是為了投資者也是為自身。最影響客戶體驗的是資金在市場和風(fēng)格周期上的錯配，是投資者大量的高位籌碼，而這些并不在主動權(quán)益基金的核心管理目標范圍內(nèi)。但是投資者和財富管理機構(gòu)要合理地應(yīng)對，離不開基金風(fēng)格的穩(wěn)定和充分披露。對于風(fēng)格不清晰不穩(wěn)定的主動權(quán)益基金，面對只有個位數(shù)的潛在超額收益，但卻承擔了數(shù)倍的無法有效管理的風(fēng)格波動風(fēng)險?，F(xiàn)階段之所以追捧量化類產(chǎn)品，超額收益可能只是表象，風(fēng)格的清晰穩(wěn)定可能是更重要的吸引力。▍穩(wěn)定風(fēng)格意味著更加重視業(yè)績基準。穩(wěn)定的風(fēng)格如果沒有相對通用的規(guī)范和標準，對于投資者和財富管理機構(gòu)仍然有過高的研究難度，以及不經(jīng)濟的研究成本。業(yè)績基準是最重要的風(fēng)格表達，有了合適的基準，財富管理機構(gòu)才可能依托其研究團隊，對于歷史風(fēng)險收益和業(yè)績驅(qū)動因素開展研究，研究成果可以運用在相似基準的所有產(chǎn)品上，使得大規(guī)模應(yīng)對和管理風(fēng)格周期成為可能。事實上，穩(wěn)定風(fēng)格是分工和專業(yè)化的發(fā)展，很多股票投資者不愿意投資主業(yè)不清晰或者不聚焦的上市公司，對于基金投資機構(gòu)而言，背后的邏輯非常類似。▍穩(wěn)定風(fēng)格給基金經(jīng)理和基金公司帶來的是更容易證明的價值。主動權(quán)益基金只需要持續(xù)戰(zhàn)勝基準，投資者就沒有理由去選擇指數(shù)基金。對于基金經(jīng)理和管理人而言，大范圍的擇時、風(fēng)格比較的要求降低后，可以更加專注于自身風(fēng)格范圍的投資機會把握，以更加從容的心態(tài)開展工作。參照美國基金業(yè)經(jīng)驗，主動管理雖然20多年來只有3個自然年度跑贏指數(shù)，但市場份額仍然還在50%以上。▍總結(jié)和啟示：對于投資者和財富管理機構(gòu)，風(fēng)格的穩(wěn)定是其進行有效研究和合理應(yīng)對的前提。不論超額收益走勢如何，是時候穩(wěn)定投資風(fēng)格了。穩(wěn)定風(fēng)格意味著更加重視業(yè)績基準和投資風(fēng)格的顯性化，穩(wěn)定風(fēng)格給基金經(jīng)理和基金公司帶來的是更容易證明的價值，當然也有一些潛在的機會成本，但并不大。▍風(fēng)險因素：(1)數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在大幅偏差；(2)市場環(huán)境改變，過往歷史數(shù)據(jù)和分析無法正確反映未來變化；(3)分析角度和邏輯選擇具有主觀性，可能遠遠偏離。后的免責(zé)條款部分主動權(quán)益基金未能展示傳統(tǒng)的熊市抗跌屬性 1國內(nèi)主動權(quán)益基金的潛在阿爾法應(yīng)為個位數(shù) 2整體超額收益潛力應(yīng)為個位數(shù) 2必將消失的整體超額收益和必將存在的個體吸引力 3 主動權(quán)益基金：穩(wěn)定風(fēng)格是為了投資者也是為自身 4穩(wěn)定風(fēng)格意味著更加重視基準 5穩(wěn)定風(fēng)格是分工和專業(yè)化的進一步推進 5穩(wěn)定風(fēng)格對于基金經(jīng)理和基金公司的正面作用巨大 6更容易體現(xiàn)的價值和更加平和的心態(tài) 6穩(wěn)定風(fēng)格的一些潛在機會成本 7 插圖目錄圖1：部分A股風(fēng)格因子年度超額收益與公募基金超額(相對萬得全A) 2圖2：美國國內(nèi)大盤股票(Large-CapDomesticEquity)落后于標普500指數(shù)的百分比3 圖5：基金業(yè)績翻倍后對數(shù)規(guī)模變化率分布 8圖6：美國股票型基金中，指數(shù)共同基金和ETF占主動共同基金的比例 8 表格目錄表1：2005年以來萬得偏股混合型基金指數(shù)的超額收益..................................................1表2：貝萊德的主動權(quán)益基金最近1年、3年和5年戰(zhàn)勝基準或者同類基金的資產(chǎn)比例.4請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1▍主動權(quán)益基金未能展示傳統(tǒng)的熊市抗跌屬性最近兩年主動權(quán)益基金表現(xiàn)低迷，甚至連傳統(tǒng)的熊市抗跌屬性也沒有體現(xiàn)2022年，主動權(quán)益基金的代表性指數(shù)萬得偏股混合型基金指數(shù)(代碼885001.WI)收益率-21.03%，與中證800指數(shù)收益率(-21.32%)基本持平，落后于全市場A股指數(shù) 顯著落后于同期中證800指數(shù)收益率(-0.61%)和中證A股(+1.13%)?；叵?019、2020年的連續(xù)兩年每年兩位數(shù)的超額收益(以萬得偏股-中證800衡量分別為11.31%、30.12%)，2022年以來，主動權(quán)益基金不僅在絕對收益表現(xiàn)上跟隨權(quán)益市場走弱，甚至長期以來一貫的優(yōu)勢——熊市抗跌的特征(例如2008、2011和2018年)也沒有體現(xiàn)出來。超額收益的低迷，加上整體市場的低迷，甚至有投資者擔心是否“主觀多頭已死”?；旌闲?.WI.SHCSI1.WI8%9%5%0%5%4%2%7%0%%%%0%8%8%2%68%95%68%%4%.28%.80%4%6%5%3%7%1%1%93%%8%8%9%5%.02%9%1%2%%3%2%6%%%%%主動權(quán)益基金的相對落后與周期性風(fēng)格因素的負面沖擊有關(guān)主動權(quán)益基金對于質(zhì)量、成長的偏好，在近兩年遭遇了顯著的負面沖擊。主動權(quán)益基金的平均權(quán)益?zhèn)}位不到90%，10%的非權(quán)益?zhèn)}位未能起到足夠的緩沖效果；主動權(quán)益基金表現(xiàn)不佳主要由于純權(quán)益部分落后較多，根本性的因素是主動權(quán)益基金整體對于質(zhì)量、成長的偏好，遭遇了顯著的逆周期表現(xiàn)。例如國證成長指數(shù)在今年前五個月的收益率為-7.19%，質(zhì)量偏好的代表性指數(shù)茅指數(shù)收益率為-5.95%，表現(xiàn)均大幅落后于中證800指數(shù)和中證A股指數(shù)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2同樣的周期性因素對于2019~2020年的巨大超額收益起到了正面貢獻。2019~2021別達到了11.31%、30.12%、8.44%；同時，質(zhì)量和成長因子表現(xiàn)出色，例如2019年和2020年，國證成長指數(shù)的漲幅分別為45.35%、48.57%，相對中證800指數(shù)分別有10+%、20+%的領(lǐng)先幅度，而茅指數(shù)的超額收益分別達到了91.40%、108.74%，領(lǐng)先優(yōu)勢更為巨大。如果參考風(fēng)格因子的量化分析，結(jié)論較為類似：2019和2020年，成長因子和盈利因子(質(zhì)量因子的代表)的超額收益非常顯著，尤其成長因子的貢獻最大；2021年之后，盈利因子持續(xù)落后，而成長因子在2021年仍然有顯著的超額，2022年之后才逐步走弱。今年以來兩者均為負面貢獻。50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%盈利成長規(guī)模公募基金超額2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年▍國內(nèi)主動權(quán)益基金的潛在阿爾法應(yīng)為個位數(shù)整體超額收益潛力應(yīng)為個位數(shù)本報告無意展開風(fēng)格因子和周期預(yù)測，僅對主動管理的潛在超額收益量級進行大致的。正如我們在，《金融產(chǎn)品深度解讀系列—主動權(quán)益基金超額收益界定與解析》 (2022.7.15)中所探討的，對于主動權(quán)益基金的超額收益衡量，依賴于時間區(qū)間選擇，依賴于基準指數(shù)的選定，但大體上，基于一個熊市底部對應(yīng)另一個熊市底部，是相對公允的選擇，可以較大程度過濾掉風(fēng)格周期的影響。2008年底至2018年底，十年的時間區(qū)間，萬得偏股混合型基金指數(shù)的年化收益率為7.48%，中證800指數(shù)為5.78%，年化超額收益率為1.70%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分32018年底至2023年5月31日，萬得偏股指數(shù)的年化收益率為15.09%，中證800指數(shù)年化收益率為6.21%，年化超額收益率為8.88%。這樣的超額數(shù)據(jù)主要來自2019和2020年的貢獻，而該兩年的超額收益是否具有一次性的因素的影響呢？例如機構(gòu)化的推進(外資流入+主動權(quán)益基金大擴容)所導(dǎo)致的高質(zhì)量資產(chǎn)估值提升的影響？毫無疑問是有的，例如茅指數(shù)相比2018年末仍有30%以上的估值提升(按PETTM衡量)。大體上，綜合考慮2008~2018和2018年以來兩個時間區(qū)間，考慮到分紅因素(中證800指數(shù)不含分紅)以及市值因子表現(xiàn)(非中證800的小盤股具有一定正面業(yè)績貢獻)，以百分比作為衡量標準，國內(nèi)主動權(quán)益基金的整體超額收益潛力應(yīng)該在個位數(shù)。如果往下限考慮，2008~2018年萬得全A指數(shù)的收益率為126.79%，顯著大于萬得偏股(105.80%)，也大于萬得普通股票型基金指數(shù)的126.04%，從嚴格意義上看，該十年的主動管理超額收益接近于零。而2019年以來的超額，可能主要來自機構(gòu)化提升的一次性因素。具體到單個基金，由于疊加了風(fēng)格和投資偏好，業(yè)績差異性較大，但考慮到年化20%已經(jīng)接近中長期業(yè)績的上限，期望單個基金的超額收益持續(xù)超過20%無疑是缺乏合理基礎(chǔ)必將消失的整體超額收益和必將存在的個體吸引力國內(nèi)主動權(quán)益基金是否能夠繼續(xù)創(chuàng)造超額收益，目前暫難有定論，但隨著行業(yè)的發(fā)展，整體超額收益的消失是必然的趨勢，然而單個基金和單個管理人的超額收益潛力和魅力始終存在。必將消失的整體超額收益：美國主動管理基金持續(xù)跑輸指數(shù)，2001年以來僅有3個自然年度跑贏?；赟&PDowJonesIndicesLLC的跟蹤數(shù)據(jù)，2022年標普500指數(shù)(TR)下跌-18%，超半數(shù)(51%)美國國內(nèi)大盤股票基金跑輸指數(shù)，而這已經(jīng)是2001年以來共22個自然年度中第4好的表現(xiàn)，排在前面的是2005、2007、2009年，分別僅有49%、45%、48%的基金跑輸指數(shù)。因此，美國主動管理基金過去的22年間有19個年度跑輸指數(shù)，尤其是2010年以來，每一年均未能戰(zhàn)勝指數(shù)。圖2：美國國內(nèi)大盤股票(Large-CapDomesticEquity)落后于標普500指數(shù)的百分比請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4SPDowJonesIndicesLLCCRSPeeyearActivelymanagedAUMabovebenchmarkorpeermedian9%maticithinoraboveapplicabletoleranced作為單個基金或者管理人，戰(zhàn)勝市場的機會始終存在。基于貝萊德在年報中披露的數(shù)據(jù)，截至2022年末，旗下的主動權(quán)益基金3年和5年業(yè)績具有正的超額收益，其中，基本面投資的產(chǎn)品線最近3年和最近5年分別有62%和80%的資產(chǎn)戰(zhàn)勝基準或者同類。▍穩(wěn)定風(fēng)格，是時候了主動權(quán)益基金：穩(wěn)定風(fēng)格是為了投資者也是為自身對客戶的投資體驗影響最大的是市場和風(fēng)格周期的錯配，但這并不在主動權(quán)益基金的核心管理目標范圍內(nèi)。主動權(quán)益基金的核心目標是追求超額收益，股市系統(tǒng)性風(fēng)險和風(fēng)格周期并不是其典型的管理對象。然而真正造成傷害的正是市場和風(fēng)格周期，資金在風(fēng)格周期上的錯配，投資者的大量高位籌碼，是客戶體驗不佳的核心原因?；赪ind資訊統(tǒng)計，2019年以來成立的、總份額超過50億元的基金共有160只(以A份額統(tǒng)計)，發(fā)行總份額1.36萬億元；截至2023年5月31日，160只基金成立以來收益率平均值為-19.21%。僅有1563億，占比11%的份額對應(yīng)的收益率為正。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5對于主動權(quán)益基金，穩(wěn)定風(fēng)格的重要價值是給投資者有效管理風(fēng)格周期的可能性，避免其逆向選擇，為了投資者更是為了自身的長遠發(fā)展。從主動權(quán)益基金的角度，雖然造成客戶體驗的最大問題是整體市場和風(fēng)格周期的下行，而這并不在其核心的投研管控范疇之內(nèi)。但是反過來考慮，風(fēng)格維度上沒有穩(wěn)定和充分披露的特征，客觀上也造成投資者難以有效的識別和管理風(fēng)格周期，導(dǎo)致很多投資者轉(zhuǎn)向指數(shù)、指數(shù)增強類品種。風(fēng)格周期的應(yīng)對有較高難度，但其在年度業(yè)績的影響量級顯著高于可持續(xù)的超額收益。從風(fēng)險收益比的角度，對于投資者而言，不穩(wěn)定的風(fēng)格只有個位數(shù)的潛在超額收益，卻承擔了數(shù)倍的無法有效管理的風(fēng)格波動風(fēng)險，并不劃算。由于這個因素，指數(shù)或者指數(shù)增強等產(chǎn)品愈來愈受到重視，正是得益于其清晰的投資風(fēng)格便于投資者有效地分散和管理風(fēng)險。對于風(fēng)格不夠清晰、穩(wěn)定的主動權(quán)益基金，即便對于具備資產(chǎn)配置和風(fēng)格管理的、相對成熟的投資者而言，因為無法有效識別這些基金的風(fēng)格，其吸引力也不一定能超過被動管理產(chǎn)品。穩(wěn)定風(fēng)格意味著更加重視基準穩(wěn)定的風(fēng)格如果沒有相對通用的規(guī)范和標準，仍然有過高的研究難度，以及不經(jīng)濟的研究成本。如果說穩(wěn)定風(fēng)格是為了投資者和財富管理行業(yè)能夠更好的應(yīng)對和管理，那么，如果僅僅是穩(wěn)定在基金經(jīng)理或者管理人個性化界定的一個風(fēng)格內(nèi)，對于投資者而言，仍然是無法有效應(yīng)對的。因為投資者直接需要的是風(fēng)險收益特征、周期性以及與其他配置工具的相關(guān)性，穩(wěn)定的投資風(fēng)格如果沒有一個相對通用的規(guī)范和標準，即使是配備專業(yè)團隊的財富管理行業(yè)，仍然有過高的研究難度，以及不經(jīng)濟的研究成本?；鶞手笖?shù)是非常好的表達風(fēng)格的工具，有助于風(fēng)格顯性化，改善用戶界面。如果有一個合適的基準，能夠大致覆蓋投資經(jīng)理的意向投資范圍和策略特征，那么財富管理機構(gòu)可以依托其研究團隊，對于歷史風(fēng)險收益和業(yè)績驅(qū)動因素展開研究，研究成果可以運用在相似基準的所有產(chǎn)品上；從而使得大規(guī)模應(yīng)對和管理風(fēng)格周期成為可能性，但這樣的研究和應(yīng)對，已經(jīng)超出絕大多數(shù)客戶或者終端客戶經(jīng)理的能力范圍。因此，對于主動權(quán)益基金而言，如果能夠在基準所約定的范圍和策略特征上開展工作，業(yè)績的可理解性和可解釋性會大大提高。雖然這樣的限制會帶來一些機會上的損失，但實現(xiàn)了對下游的“用戶界面”友好，是非常值得的。事實上，絕大多數(shù)基金管理公司均具備定制指數(shù)的能力。定制出適配的基準指數(shù)在技術(shù)上沒有障礙，難點在于兩者之間的平衡：更準確地刻畫基金經(jīng)理和更友好的用戶界面之間的平衡。風(fēng)格的穩(wěn)定與基金經(jīng)理的進化并不矛盾，因為基準是一種寬松的約束，而且隨著基金經(jīng)理的進化，完全可以在另一個新發(fā)產(chǎn)品中通過基準來重新定義自己的風(fēng)格。穩(wěn)定風(fēng)格是分工和專業(yè)化的進一步推進進一步的分工和專業(yè)化是市場經(jīng)濟發(fā)展的一般化規(guī)律。最初的證券投資基金可以定位絕對收益，進行全市場股票投資。但是隨著股票市場的效率提升，擇時的難度越來越高，逐漸的越來越多的基金經(jīng)理選擇放棄大類資產(chǎn)配置。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6行業(yè)發(fā)展至今，可以觀察到，越來越多的主動管理基金經(jīng)理，尤其是偏成長的基金經(jīng)理，放棄在大類的股票板塊，例如消費、制造、科技、周期、金融等之間的積極管理，而專注于深挖一個或幾個領(lǐng)域內(nèi)的細分機會。這樣的聚焦和專業(yè)化，也是市場經(jīng)濟發(fā)展的一般化規(guī)律。很多股票投資者不愿意投資主業(yè)不清晰或者不聚焦的上市公司，這與基金風(fēng)格需要穩(wěn)定的邏輯非常接近。以深度取勝的內(nèi)在本質(zhì)，使得基本面主動管理適合在風(fēng)格上至少保持階段性的穩(wěn)定。在投資寬度上，量化投資有著根本性的優(yōu)勢，原則上，基本面主動管理需要找出尚未被市場、被量化投資者充分認識到的規(guī)律，因為被認識到的規(guī)律通常就失效了。主動管理對于深度的極致要求必然需要專注和聚焦才有可能實現(xiàn)。以深度取勝的內(nèi)在本質(zhì)，使得基本面主動管理，適合在風(fēng)格上至少階段性保持穩(wěn)定。分工和專業(yè)的另一面是財富管理行業(yè)需要承擔資產(chǎn)配置和風(fēng)格配置的重任。財富管理端少則百億，多則萬億的資金體量，注定不是追求阿爾法的，而是承擔風(fēng)險，在此基礎(chǔ)上獲取相應(yīng)的系統(tǒng)性回報，配置Beta的任務(wù)更適合由財富管理端來承擔，其第一要點是風(fēng)險由合適的人進行承擔，其次才是收益。宏觀經(jīng)濟的角度，投融資，尤其是直接融資體系的基本要求就是讓合適的人承當合適的風(fēng)險，而資金的投資收益，是非常不確定的。▍穩(wěn)定風(fēng)格對于基金經(jīng)理和基金公司的正面作用巨大更容易體現(xiàn)的價值和更加平和的心態(tài)風(fēng)格穩(wěn)定之后，只需要跑贏自己的基準就能體現(xiàn)自己的價值。穩(wěn)定風(fēng)格，并且有一個合適的參考基準之后，主動權(quán)益基金只需要持續(xù)戰(zhàn)勝基準，投資者就沒有理由去選擇指數(shù)。對于基金經(jīng)理和管理人而言，可以更加專注于自身風(fēng)格范圍的投資機會，降低大范圍的擇時、風(fēng)格比較的要求，從而有機會以更加從容的心態(tài)開展組合管理工作。對于基金管理公司，這樣的選擇也是有意義的，即便今年基金銷售遭遇冰點，但是ETF和指數(shù)仍然吸引資金流入。2022-12-31至2023-05-31期間，ETF份額增加2331.35億份(+16.13%)，達到1.68萬億份；總規(guī)模增加1771.67億元(+11.66%)，為1.697萬億元。除了增加跨境品種之外，股票型行業(yè)指數(shù)ETF新增了353.94億份額，一定程度上體現(xiàn)了市場對于細分風(fēng)格品種的需求。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7Wind證券研究部穩(wěn)定風(fēng)格的一些潛在機會成本風(fēng)格穩(wěn)定并采用基準的方式顯性化之后，失去了打造更多超額收益的機會。股市的整體賺錢效應(yīng)+隱含風(fēng)格的順周期，是形成爆款基金的強大機制，前者保證了投資者對于權(quán)益基金的關(guān)注興趣，后者則能夠帶來超高的中短期業(yè)績，由于對風(fēng)格的認識不足，容易將這些認定為純超額收益和投資能力，形成群體性追捧，這是爆款基金的內(nèi)在機制。風(fēng)格穩(wěn)定和充分披露之后，將大大減少超額收益爆棚和爆款基金的可能性?？傮w而言，高度競爭的市場上，基于認知優(yōu)勢基礎(chǔ)上的投資決策才是可持續(xù)超額收益的來源，即便失去了打造爆款基金的很多機會，但其實代價并沒有想象的大。正如我們在報告《財富管理專題系列之三—翻倍基金解析與事后演化特征》(2023.5.25)中所討論的，在基金業(yè)績翻倍之后的半年內(nèi)，基金規(guī)模的變化規(guī)律：基金在一年業(yè)績翻倍后有所分化，大部分基金規(guī)模不升反降，小部分基金規(guī)模激增并在一年后回落。雖然從平均規(guī)模增長率來看，在業(yè)績翻倍后的四個報告期內(nèi)會迅速擴張，但之后開始回落；不過超過半數(shù)的基金規(guī)模會在業(yè)績翻倍之后立即開始縮減，參考下圖中的中位數(shù)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8199319971998199919931997199819992000200420052006200720112012201320142018201920202021中位數(shù)平均數(shù)TTTTTTTTii間點的對數(shù)規(guī)模與T+0期數(shù)規(guī)模的差值理仍有很大發(fā)展空間美國共同基金中主動管理型最新占比仍然超過一半。雖然2000年以來，主動管理持續(xù)跑輸指數(shù)，指數(shù)基金的發(fā)展持續(xù)快于基金行業(yè)整體，但截至2022年末，美國的基金行業(yè)中，主動管理的國內(nèi)股票基金仍然有5.398萬億美元，仍然領(lǐng)先于可比口徑的國內(nèi)指數(shù)共同基金和寬基ETF的規(guī)?？偤?4.736萬億美元)。因此在國內(nèi)，隨著投資管理的進化和機構(gòu)化的推進，超額收益的實現(xiàn)難度也將越來越大，被動管理產(chǎn)品的市場份額有逐步提高的趨勢。但是對于行業(yè)性的長期發(fā)展機會，主動管理應(yīng)該不會缺位。因為即便在美國市場，二十多年的低迷超額收益之下，主動管理依然持續(xù)占據(jù)著五成以上的國內(nèi)權(quán)益基金份額。而國內(nèi)市場的發(fā)展階段應(yīng)更為早期，資產(chǎn)管理行業(yè)必將伴隨經(jīng)濟和居民財富增長而持續(xù)發(fā)展，主動權(quán)益仍然有很大的發(fā)展空間。TF100.00%60.00%20.00%合計ETF合計ETFICI券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9199819992000200120022003200920102011201220132014202020212022$8,000,000$7,000,000$6,000,000000,000$4,000,000$3,000,000$2,000,000$1,000,000主動共同基金指數(shù)共同基金ETFICI券研究部主動管理需要更加深入整合量化和系統(tǒng)化的工具?；久嬷饔^和量化投資各有優(yōu)勢，但是深度和廣度無法割裂，尤其隨著人工智能的發(fā)展，更全面的整合定量化工具也應(yīng)是主觀基金經(jīng)理和管理人的必然選擇。展望未來，即便主觀投資整體性的超額收益下降，甚至不再有超額收益，但作為單個基金永遠存在超額收益的機會和可能，而且這樣的超額收益是不一樣的阿爾法來源，與很多量化投資的阿爾法來源存在明顯差異，具備明顯的分散化價值。▍總結(jié)和啟示國內(nèi)主動權(quán)益基金的整體潛在阿爾法應(yīng)為個位數(shù)?；谌f得偏股和熊市底部對熊市底部的時間區(qū)間劃分，在2008~2018，2018~20230531兩個區(qū)間，中證800指數(shù)的年化收益率均為6%左右，但萬得偏股的年化收益率分別高出1.7%和8.88%。考慮后者的數(shù)據(jù)受到2019和2020年的較大推動，且時間相對較短?？傮w而言，主動權(quán)益基金的整體潛在阿爾法應(yīng)為個位數(shù)。展望未來，我們認為整體超額收益的消失是必然的趨勢，然而單個基金和單個管理人的超額收益潛力和魅力始終存在。對于主動權(quán)益基金，穩(wěn)定風(fēng)格是為了投資者也是為自身。最影響客戶體驗的是資金在市場和風(fēng)格周期上的錯配，是投資者大量的高位籌碼，而這些并不在主動權(quán)益基金的核心管理目標范圍內(nèi)。但是投資者和財富管理機構(gòu)要合理的應(yīng)對，離不開基金風(fēng)格的穩(wěn)定和充分披露。對于風(fēng)格不清晰不穩(wěn)定的主動權(quán)益基金，投資者面對的只有個位數(shù)的潛在超額收益，但卻承擔了數(shù)倍的無法有效管理的風(fēng)格波動風(fēng)險?，F(xiàn)階段之所以追捧量化類產(chǎn)品，超額收益可能只是表象，風(fēng)格的清晰穩(wěn)定可能是更重要的吸引力。穩(wěn)定風(fēng)格意味著更加重視業(yè)績基準。穩(wěn)定的風(fēng)格如果沒有相對通用的規(guī)范和標準，對于投資者和財富管理機構(gòu)仍然有過高的研究難度，以及不經(jīng)濟的研究成本。業(yè)績基準是最為重要的風(fēng)格表達工具，有了合適的基準，財富管理機構(gòu)才可能依托其研究團隊，對于歷史風(fēng)險收益和業(yè)績驅(qū)動因素開展研究，研究成果可以運用在相似基準的所有產(chǎn)品上，使得大規(guī)模應(yīng)對和管理風(fēng)格周期成為可能。事實上，穩(wěn)定風(fēng)格是分工和專業(yè)化的發(fā)展，很多股請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10票投資者不愿意投資主業(yè)不清晰或者不聚焦的上市公司，對于基金投資機構(gòu)而言，背后的邏輯非常類似。穩(wěn)定風(fēng)格給基金經(jīng)理和基金公司帶來的是更容易證明的價值。主動權(quán)益基金只需要持續(xù)戰(zhàn)勝基準，投資者就沒有理由去選擇指數(shù)基金。對于基金經(jīng)理和管理人而言，大范圍的擇時、風(fēng)格比較的要求降低后，可以更加專注于自身風(fēng)格范圍的投資機會把握，有機會以更加從容的心態(tài)開展組合管理工作。參照美國經(jīng)驗來看，主動管理的發(fā)展空間并不需要擔心，雖然20多年來只有3個年度跑贏指數(shù)，但美國的主動管理市場份額仍然還在50%以(1)數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在大幅偏差；(2)市場環(huán)境改變，過往歷史數(shù)據(jù)和分析無法正確反映未來變化；(3)分析角度和邏輯選擇具有主觀性，可能遠遠偏離實際。財富管理專題系列之三—翻倍基金解析與事后演化特征財富管理專題系列之二—周期類基金的配置價值和篩選(PPT)(2023-05-25)-18)大類資產(chǎn)趨勢配置組合定期跟蹤(2023年4月)—全球多資產(chǎn)輪動策略優(yōu)勢體現(xiàn)財富管理專題系列之二—周期類基金的配置價值和篩選財富管理專題系列之一—基金收益為何“可望不可得”(2023-04-06)(2023-04-04)(2023-02-07)主要負責(zé)撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：(i)本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發(fā)行人的看法；(ii)該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯(lián)系。本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構(gòu)、分支機構(gòu)及聯(lián)營機構(gòu)(僅就本研究報告免責(zé)es