勝宏科技 深度報(bào)告：深耕PCB乘風(fēng)破浪 AI助力需求風(fēng)起

請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明證券研究報(bào)告2023年6月14日公司評(píng)級(jí)買入(首次評(píng)級(jí))深耕PCB乘風(fēng)破浪AI助力需求風(fēng)起——?jiǎng)俸昕萍?300476.SZ)深度報(bào)告S0522110003業(yè)證書編號(hào)：S02105230500042smarkI發(fā)制造能力，在高端PCB領(lǐng)域技術(shù)實(shí)力強(qiáng)勁。公司客戶體系豐富，現(xiàn)已覆蓋富士康、亞馬遜、微軟、Facebook、谷歌、三星、英特爾、英偉達(dá)、到16層以上，并且對(duì)上游CCL材料性能提出更高的要求；AI領(lǐng)域，大模型興起催生海量數(shù)據(jù)，算力需求迸發(fā)助推AI服務(wù)器發(fā)展。AI服務(wù)器采用I礎(chǔ)。/119.44/142.14億元，同比分別增長(zhǎng)25%/21%/19%，對(duì)應(yīng)歸母凈當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為22.8/18.2/15.1倍?？紤]公司已為多家北美大客戶提供PCB，現(xiàn)已推出多款高階HDI、高頻高速PCB等多款A(yù)I服務(wù)器相給予“買入”評(píng)級(jí)。供應(yīng)財(cái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值2021A2022A2023E2024E2025E7,43233%67029%7,43233%67029%0.7833.13.514,21419%1,47021%1.7015.12.211,94421%1,22025%1.4118.22.69,84125%97323%1.1322.82.97,8856%79118%0.9228.13.2增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)(百萬元)增長(zhǎng)率EPS(元/股)市盈率(P/E)市凈率(P/B)數(shù)據(jù)來源：公司公告、華福證券研究所注：每股指標(biāo)按照最新股本數(shù)全面攤薄3鍵變量AIHDIPCBAI入。公司緊跟市場(chǎng)需求，在未來持續(xù)增長(zhǎng)的人工智能、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、云計(jì)算及數(shù)據(jù)中心等應(yīng)用領(lǐng)域緊跟國(guó)際科技巨頭企業(yè)戰(zhàn)略布局，配合客戶進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)和產(chǎn)能調(diào)整，不斷提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年全球市場(chǎng)占有率分別提升至3%/3.5%/4%，對(duì)應(yīng)PCB業(yè)務(wù)規(guī)模增速為25.16%/21.68%/19.20%。?變量2：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高端產(chǎn)品占比不斷提升，驅(qū)動(dòng)整體毛利率上行，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年P(guān)CB業(yè)務(wù)毛利率水平分別為0%/15.50%。?我們區(qū)別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)PCB，公司消費(fèi)電子領(lǐng)域產(chǎn)品主要應(yīng)用于MiniLED直顯、智?股價(jià)上漲的催化因素?估值與目標(biāo)價(jià)下游景氣賽道，為公司持續(xù)成長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為98.41/119.44/142.14億元，同比分別增長(zhǎng)已推出多款高階HDI、高頻高速PCB等多款A(yù)I服務(wù)器相關(guān)產(chǎn)品，且AI服務(wù)器應(yīng)用前景明朗，根據(jù)相對(duì)估值法并給予一定估值溢價(jià)，我們給予險(xiǎn)提示4目錄目錄1.1公司概況：專精PCB領(lǐng)域，產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)層VGA(顯卡)PCB和小間距LEDPCB的市場(chǎng)份額為全球第一。勝宏科技公司成立獲得高新技術(shù)企業(yè)稱號(hào)完成上市IPO，進(jìn)入高速發(fā)展階段產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)大，經(jīng)營(yíng)績(jī)效不斷提升◆勝宏科技在惠州創(chuàng)立，專業(yè)從事高精密度印制線路板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售2008企業(yè)稱號(hào)OHSAS1認(rèn)證會(huì)員單位。201020116月11日所成功上代碼為476。152019-2020◆2021年多層板事業(yè)部月期間營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)到29.59%。106◆通過ISO9000認(rèn)證，月產(chǎn)能達(dá)5萬平米。勝宏科技成立了惠州市工程技術(shù)研究開發(fā)領(lǐng)事?！魳s獲“中國(guó)專利優(yōu)秀獎(jiǎng)”；獲屆中國(guó)專利優(yōu)秀獎(jiǎng)。◆位列全球PCB供應(yīng)商前五十大百百億園區(qū)投產(chǎn)加加大研發(fā)投入，成立研發(fā)中心HDIHDI事業(yè)部投產(chǎn)，具備高端量產(chǎn)實(shí)力51.1公司概況：專精PCB領(lǐng)域，產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)高端多層板PCB高端多層板?公司從事高密度印制線路板(PCB)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品有高端多層板、HDI板等。PCB是電子元器件的支撐體，主要功能是通過繪制的電路連接各種電子元器組件，起到導(dǎo)通和傳輸?shù)淖饔?，廣泛應(yīng)用于汽車電子(新能源)、5G新基建、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)、醫(yī)療儀器、計(jì)算機(jī)、航空航天等領(lǐng)域。絡(luò)通信消費(fèi)類電子絡(luò)通信消費(fèi)類電子服務(wù)器汽車電子工控醫(yī)療安防服務(wù)器汽車電子7妻琪0%0%股30%勝華欣業(yè)投資有限公司 (控股18.61%)1.1公司概況：專精PCB領(lǐng)域，產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)妻琪0%0%股30%勝華欣業(yè)投資有限公司 (控股18.61%)?股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司董事長(zhǎng)陳濤為公司第一大股東，其控股的深圳市勝華欣業(yè)投資和勝宏科技集團(tuán)(香港)持股比例共計(jì)33.85%。0%大投資發(fā)展有限公司 (100%)勝勝宏科技集團(tuán)(香港)有限公司 (控股15.24%)勝勝宏科技(惠州)股份有限公司公司員工持股計(jì)劃各期情況員工持股計(jì)劃資金總額參與對(duì)象第一期籌集資金總額不超過6,750萬元公司部分董事、高級(jí)管理人員等核心骨干員工；參加對(duì)象總?cè)藬?shù)不超過29人第二期籌集資金總額不超過5,000萬元核心骨干員工，總?cè)藬?shù)不超過843人。公司董監(jiān)高及持股5%以上股東及實(shí)際控制人不參與本員工持股計(jì)劃。8與特斯拉、比亞迪、吉利等汽車電子公司建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，為其提供PCB服務(wù)公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于與特斯拉、比亞迪、吉利等汽車電子公司建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，為其提供PCB服務(wù)公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于英偉達(dá)等科技公司，加速產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)全球覆蓋?公司積極開拓新客戶，客戶體系龐大，儲(chǔ)備客戶數(shù)量達(dá)數(shù)百家，主要包括富士康、亞馬遜、微軟、Facebook、谷歌、三星、英特爾、英偉達(dá)、AMD、特斯拉、比亞迪等國(guó)內(nèi)外知名品牌。91.2營(yíng)收利潤(rùn)穩(wěn)步上行，積極促進(jìn)降本增效求復(fù)蘇不及預(yù)期所致?；?2年62.22%。直接出口內(nèi)銷0%20172018201920202021202200營(yíng)業(yè)收入(億元)同比(%)5%0%9876543210歸母凈利潤(rùn)(億元)同比(%)0%1.2營(yíng)收利潤(rùn)穩(wěn)步上行，積極促進(jìn)降本增效?毛利率及凈利率：近三年主要受出口增加、匯率波動(dòng)以及疫情反復(fù)等因素的影響，毛利率和凈利率有所下滑，但仍處23年一季度毛利率有所修復(fù)。?費(fèi)用情況：公司在強(qiáng)化內(nèi)部成本管控上取得成效，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率均有所改善，財(cái)務(wù)費(fèi)用率波動(dòng)是由于人民幣匯率波動(dòng)所致。?客戶情況：公司緊跟市場(chǎng)需求，積極布局新一代通信技術(shù)、人工智能、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、云計(jì)算及數(shù)據(jù)中心等應(yīng)用領(lǐng)域，持續(xù)提升客戶服務(wù)質(zhì)量。2022年前五大客戶的銷售額占公司總銷售額的23.76%，并持續(xù)引入優(yōu)質(zhì)客戶。毛利率凈利率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率毛利率凈利率4.00%第一名第二名第三名第四名第五名4.00%其他0.00%0%2017201820192020202120222017201820192020202120222023Q1單面板單面板雙面板多面板HDI撓性板封裝基板、電連接、保護(hù)、散熱等功能111.3PCB工藝優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，積極擴(kuò)產(chǎn)把握機(jī)遇 線路 鉆孔 金屬化 干膜 線路 ⑥阻焊 ⑦絲印 線路 鉆孔 金屬化 干膜 線路 ⑥阻焊 ⑦絲印 ⑧表面處理 ⑨成型 ⑩電測(cè)開料：將覆銅板裁切成工作所需尺寸前處理：去除污染物，增加銅面粗糙度 壓模：將基板銅面用熱壓方式貼抗蝕干膜曝光：經(jīng)光線照射作用將原始底片上的圖像轉(zhuǎn)移到感光底板上顯影：用堿液作用將未發(fā)生化學(xué)反應(yīng)之干膜部分沖掉刻蝕：未經(jīng)曝光的干膜/濕膜被顯影液去除后會(huì)露出銅面，用酸性氯化銅將這部分露出的銅面溶解腐蝕掉，得到所需的線路去膜：將保護(hù)銅面的已曝光的干膜用氫氧化鈉溶液剝掉，露出線路圖形AOI檢驗(yàn)：通過光學(xué)反射原理將圖像回饋至設(shè)備處理棕化：使內(nèi)層銅面形成微觀的粗糙和有機(jī)金屬層，增強(qiáng)層間的粘接力壓合：借助于pp片的粘合性把各層線路粘結(jié)成整體的過程鉆孔：在板面上鉆出層與層之間線路連通的導(dǎo)通孔去毛刺，去膠渣：毛刺即鉆孔后孔邊緣未切斷的銅絲及玻璃布，去除它以防止鍍孔不良；膠渣即鉆孔時(shí)高溫導(dǎo)致的過玻璃化形成融熔態(tài)，去膠渣以露出銅環(huán)沉銅：鉆孔后的PCB板在沉銅缸內(nèi)發(fā)生氧化還原反應(yīng)，通過化學(xué)沉積使原來絕緣的基材表面沉積上銅,達(dá)到層間電性相通板鍍：使剛沉銅出來的PCB板進(jìn)行板面、孔內(nèi)銅加厚到5-8um，防止在圖形電鍍前孔內(nèi)薄銅被氧化、微蝕掉而漏基材和內(nèi)層干膜的步驟一致，分別進(jìn)行前處理、壓膜、曝光和顯影二次鍍銅：將顯影后裸露銅面的厚度增加鍍錫：在二次鍍銅后鍍上一層錫，作為刻蝕時(shí)的保護(hù)線路蝕刻：將非導(dǎo)體部分的銅蝕刻掉退錫：將導(dǎo)體部分的起保護(hù)作用的錫剔除通過絲網(wǎng)印刷或涂覆阻焊油墨，在板面涂上一層阻焊，通過曝光顯影，露出要焊接的盤與孔，其它地方蓋上阻焊層，防止焊接時(shí)短路將所需的文字，商標(biāo)或零件符號(hào)，以網(wǎng)板印刷的方式印在板面上，再以紫外線照射的方式曝光在板面上。裸銅長(zhǎng)期暴露在空氣中容易受潮氧化，因此需要對(duì)銅面進(jìn)行表面處理，以保證良好的可焊性或電性能。常見的表面處理沉銀，鎳鈀金，電硬金、電金將PCB以CNC成型機(jī)切割成所需的外形尺寸。模擬板的狀態(tài),通電進(jìn)行電性能檢查,是否有開、短路。A勝宏精密開始投產(chǎn)共計(jì)330臺(tái)鉆孔機(jī)、45臺(tái)全自動(dòng)研磨機(jī)、6條全自動(dòng)上PIN線、6條全自動(dòng)退PIN勝宏精密開始投產(chǎn)共計(jì)330臺(tái)鉆孔機(jī)、45臺(tái)全自動(dòng)研磨機(jī)、6條全自動(dòng)上PIN線、6條全自動(dòng)退PIN線、1臺(tái)全自動(dòng)開料機(jī)，人力配制294人，月產(chǎn)能22萬平方米，從事單面、雙面、多層線板的生產(chǎn)。面對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不穩(wěn)定，公司精準(zhǔn)把控全球未來市場(chǎng)需求，緊緊抓住傳統(tǒng)能源向新能源轉(zhuǎn)型以及信息技術(shù)發(fā)展的歷史機(jī)遇，在持續(xù)增長(zhǎng)的新能源、新能源汽車、人工智能、新一代通信技術(shù)等領(lǐng)域緊跟國(guó)際科技巨頭戰(zhàn)略布局。在具體的產(chǎn)品規(guī)劃、技力規(guī)劃及擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃中全過程跟蹤服務(wù)客戶，與客戶協(xié)同發(fā)展。2016201720182019202020212023.2.13啟動(dòng)多層板啟動(dòng)多層板產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)7萬平方米廠能2021年一季度達(dá)到185萬平方米。募募集10.8億元建設(shè)新能源汽車及物聯(lián)網(wǎng)用線路板項(xiàng)目。2020年實(shí)現(xiàn)效益27285.21萬元，達(dá)到預(yù)期擴(kuò)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目部分工投產(chǎn)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目堅(jiān)持綠色制造，以工業(yè)4.0為核心思想，將項(xiàng)目建設(shè)成為集自動(dòng)化、信息化、數(shù)字化為一體的智慧綠色生研發(fā)大樓研發(fā)大樓基本完工HDI工廠規(guī)劃總產(chǎn)能18萬平方米/月，2019年一期約占6萬平方米/月，二期、三期產(chǎn)能預(yù)計(jì)分別于2021第二、四季度開始釋放。公司智慧工廠六處開始投產(chǎn)試運(yùn)行預(yù)計(jì)2020年10月實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，屆時(shí)月產(chǎn)能將達(dá)8萬平方米。2021年人均產(chǎn)能已達(dá)到130萬元。變更募變更募集資金投資項(xiàng)目受宏觀經(jīng)濟(jì)增速、國(guó)際環(huán)境等多方面影響，公司所處PCB行業(yè)的短期需高端多層、高階HDI印制線路板及IC封裝基板建設(shè)項(xiàng)目”。順應(yīng)發(fā)展趨勢(shì)及客戶需求，在越南、泰國(guó)等東南亞地區(qū)投資。目錄目錄2.1新興細(xì)分領(lǐng)域未來可期，帶動(dòng)PCB需求增長(zhǎng)DED0000004000小間距LED(億元)小間距LEDYoY商用顯示(億元)商用顯示YoY634.94-3.8%-14.7%7.97-6.5%3.69621.858%2.1%55.2%634.94-3.8%-14.7%7.97-6.5%3.69621.858%2.1%030345.4%665.1228.6%26.5%526.5%68.4444.1201720182019202020212022%%40%%%-10%-20%LED燈珠PCB板02.1新興細(xì)分領(lǐng)域未來可期，帶動(dòng)PCB需求增長(zhǎng)0全球可穿戴設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模(十億美元)25019.0%23119919916.1%14.9%15.0%15412.3%9%797061202220232024202520262027202820292030203120323.3%3.3%3.3%9%6.1%2%8.3% 處理器和存儲(chǔ)示屏外殼和保護(hù)件傳感器連接件蜂窩通信組件音頻組件帶振動(dòng)與驅(qū)動(dòng)2.1新興細(xì)分領(lǐng)域未來可期，帶動(dòng)PCB需求增長(zhǎng)進(jìn)步市場(chǎng)空間或?qū)⒖焖贁U(kuò)張。圖18：全球和中國(guó)VR/AR設(shè)備出貨量40003500300025002000005000全球VR出貨量(萬臺(tái))中國(guó)VR出貨量(萬臺(tái))全球AR出貨量(萬臺(tái))中國(guó)AR出貨量(萬臺(tái))35002000098698680059830030030038293829629245 2020202120222023E2024E2025E其他,11%其他,11%PCB,3%結(jié)構(gòu)件,4%芯片,31%OEM/ODM,5%傳感器,9%光學(xué),12%屏光學(xué),12%OEM/ODMPCB?消費(fèi)電子用PCB市場(chǎng)規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)，是PCB板四大應(yīng)用領(lǐng)域之一PCBPCB僅次于通計(jì)算機(jī)。圖20：全球消費(fèi)電子用PCB板市場(chǎng)規(guī)模(億美元)YoY電子YoY571%.5%8.5%00%0-0.1201720182019202020212022E2023E90%80%70%60%50%40%30%20%10%201720182019202020212022E2023E2.3掌握先進(jìn)PCB研發(fā)制造能力，注重研發(fā)積極開拓?公司在消費(fèi)電子領(lǐng)域深耕多年，掌握先進(jìn)PCB研發(fā)制造能力，能夠研發(fā)、生產(chǎn)高端多層板、高階HDI板等廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子領(lǐng)域的先進(jìn)PCB產(chǎn)品。在小間距LED領(lǐng)域，公司占據(jù)領(lǐng)先地位，小間距LEDPCB的市場(chǎng)份額為全球第一。入三星、小米、OPPO、TCL等知名消費(fèi)電子品牌客戶。研發(fā)方面，公司重視技術(shù)研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比率穩(wěn)定在4%左右。2022年，公司開展“高端智能手機(jī)電路板研發(fā)”、“高導(dǎo)熱LED芯片封裝板技術(shù)研發(fā)”等多個(gè)面向消費(fèi)電子應(yīng)用領(lǐng)域的研發(fā)項(xiàng)目，持續(xù)提升技術(shù)能力。500050000.500.00研發(fā)費(fèi)用(億元)研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比率(%)4.944.754.4687954.4687954.00.65211.731.630.84201820192020202120222023Q15.504.503.50.500.50-0.50消費(fèi)電子領(lǐng)域主要研發(fā)項(xiàng)目項(xiàng)目名稱展LED芯片封裝板技術(shù)研發(fā)路板研發(fā)居電路板埋置元器件技術(shù)研發(fā)超薄液晶顯示器用HDI板研發(fā)研發(fā)段目錄目錄213.1汽車電動(dòng)化、智能化驅(qū)動(dòng)車用PCB增長(zhǎng)?汽車電子價(jià)值量提升，汽車是PCB下游增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域之一?隨著汽車電子的不斷進(jìn)步和智能化的發(fā)展，車用PCB的需求也隨之增長(zhǎng)。據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究網(wǎng)數(shù)據(jù)，汽車電子價(jià)值量占比從緊湊轎車的15%逐步上升至純電動(dòng)轎車的65%，一輛中高階車型的PCB產(chǎn)品使用量已達(dá)約30片，車用PCB產(chǎn)品需求增長(zhǎng)明顯，汽車領(lǐng)域是PCB下游細(xì)分市場(chǎng)中增速最快的領(lǐng)域之一。根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，2021年汽車電子領(lǐng)域PCB市場(chǎng)規(guī)模為?汽車PCB相對(duì)于消費(fèi)類PCB來說，對(duì)技術(shù)要求和可靠性的要求更高。具體作壽命可以高達(dá)15年以上，而一般消費(fèi)類PCB壽命多在5年以內(nèi)。PCB與一般消費(fèi)電子PCB的區(qū)別項(xiàng)目汽車電子PCB消費(fèi)電子用PCB工作溫度-40至80度，且要耐受多種方式的高低溫循環(huán)0-40度工作環(huán)境耐高溫、高鹽一般無要求工作壽命15年以上數(shù)月至5年耐久度和疲勞測(cè)試；經(jīng)受長(zhǎng)時(shí)間通電、反復(fù)起停一般無要求70%60%50%40%30%20%10%0%緊湊轎車中高檔轎車混合動(dòng)力轎車純電動(dòng)轎車圖24：PCB細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模(億美元)2021年2026年0通訊計(jì)算機(jī)消費(fèi)電子汽車電子服務(wù)器其他223.2三電系統(tǒng)及充電樁應(yīng)用，打開車用PCB增量空間?汽車PCB在傳統(tǒng)汽車領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用?在傳統(tǒng)汽車領(lǐng)域，汽車PCB應(yīng)用范圍涵蓋了多個(gè)關(guān)鍵部件和系統(tǒng)。這些應(yīng)用包括安全氣囊部件、轉(zhuǎn)向控制部件、中控系統(tǒng)、車燈控制部件、雷達(dá)技術(shù)、電子儀表盤、導(dǎo)航系統(tǒng)、天窗控制部件、繼電器、座椅控制部件、后視鏡以及車窗控制部件。?汽車電動(dòng)化帶來整車架構(gòu)革新，三電系統(tǒng)及充電樁為新增需求?新能源汽車在電控系統(tǒng)需要使用大量PCB板，主要是在三方面，首先是VCU的控制電路使用PCB，用量約0.03㎡，該系統(tǒng)是為了檢測(cè)車輛狀態(tài)、實(shí)施整車動(dòng)力控制決策。其次MCU要根據(jù)VCU發(fā)出的決策指令控0.15㎡。BMS主控電路使用PCB約0.15㎡，單體管理單元使用PCB,用量在3至5㎡左右，該系統(tǒng)目的是為了控制電池充放電過程，實(shí)現(xiàn)對(duì)電池的保護(hù)和綜合管理。?充電樁是新能源電動(dòng)汽車的配套服務(wù)設(shè)施，現(xiàn)階段配套設(shè)施仍然不足。充電樁PCB板需要承受高電壓高電流，同時(shí)還需與汽車的需求電壓匹配，對(duì)基材的性能、PCB板的制作工藝要求大幅提升。圖26：汽車電動(dòng)化新增PCB應(yīng)用233.3汽車智能化趨勢(shì)明確，傳感器用量提升催生PCB新需求?智能化帶來傳感器用量提升，催生PCB新需求?隨著消費(fèi)者對(duì)于汽車安全性、智能性方面的需求提升，汽車ADAS系統(tǒng)搭載率持續(xù)提升，傳感器、控制器、安全系統(tǒng)等部件直接促進(jìn)了汽車PCB需求的增長(zhǎng)。典型智能汽車均會(huì)搭載多個(gè)攝像頭和雷達(dá)以實(shí)現(xiàn)駕駛雷達(dá)、5個(gè)毫米波雷達(dá)、12個(gè)超聲波雷達(dá)，可見智能化帶來傳感器用量提升，驅(qū)動(dòng)汽車PCB需求增加。據(jù)佐思汽車研究估算，特斯拉Model3ADAS傳感器的PCB價(jià)值量在536-1364元之間，占整車PCB價(jià)值總量的21.4%~54.6%。感器搭載量型號(hào)攝像頭數(shù)量雷達(dá)數(shù)量特斯拉Model3像頭來ET711個(gè)800萬像素高清攝像頭WEY摩卡頭3.4汽車電動(dòng)化、智能化驅(qū)動(dòng)車用PCB增長(zhǎng)資料來源：公司公告，華福證券研究所24與深圳市沃特瑪電池有限公司簽訂了《戰(zhàn)沃特瑪已與東風(fēng)特汽、一汽南京金龍、中長(zhǎng)安客車、大運(yùn)汽車等國(guó)內(nèi)知名車企展開元，建設(shè)新源汽車及物網(wǎng)用線路板與深圳市沃特瑪電池有限公司簽訂了《戰(zhàn)沃特瑪已與東風(fēng)特汽、一汽南京金龍、中長(zhǎng)安客車、大運(yùn)汽車等國(guó)內(nèi)知名車企展開元，建設(shè)新源汽車及物網(wǎng)用線路板駕駛輔助系用電路板研處于小試階段，新能源汽動(dòng)力電池用銅電路板關(guān)工藝技術(shù)研是政府補(bǔ)助一家工業(yè)PCB慧工，產(chǎn)能產(chǎn)量航中國(guó)PCB行業(yè)。汽車AI統(tǒng)用控制電路板關(guān)鍵技術(shù)發(fā)是本年度司新增研發(fā)車新勢(shì)力等內(nèi)外優(yōu)質(zhì)大戶；產(chǎn)品技方面，公司具備低壓產(chǎn)、高壓產(chǎn)品HDI板全線AI系統(tǒng)用制電路板關(guān)研發(fā)項(xiàng)已經(jīng)投入生產(chǎn)使用。汽車自動(dòng)駕駛輔助系統(tǒng)用電路板和多媒體車載無線終端用電路板研發(fā)研發(fā)目前已確定研發(fā)路線，產(chǎn)品待?公司配合國(guó)Ghz了小批量作業(yè)。目錄目錄264.1通訊市場(chǎng)PCB應(yīng)用領(lǐng)域廣泛?PCB下游的通訊電子市場(chǎng)主要包括基站、路由器和交換機(jī)等產(chǎn)品類別，應(yīng)用領(lǐng)域廣泛?通信行業(yè)又可細(xì)分為無線基礎(chǔ)設(shè)施、有線基礎(chǔ)設(shè)施及服務(wù)存儲(chǔ)。在通信領(lǐng)域PCB主要應(yīng)用于無線網(wǎng)、傳輸網(wǎng)、數(shù)據(jù)通信網(wǎng)及固網(wǎng)寬帶等環(huán)節(jié)，應(yīng)用產(chǎn)品主要包括路由器、網(wǎng)關(guān)、交換機(jī)、服務(wù)器、基站、光模塊、連接器、寬帶終端等。?根據(jù)Prismark數(shù)據(jù)，2019年全球通信設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模為5,910億美元，預(yù)計(jì)2024年將回升至7,100億美元，全球通信設(shè)備的PCB需求將由2019年的205億美元增長(zhǎng)到2024年的271億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到5.7%。圖30：全球通信設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模(億美元)0全球通信設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模(億美元)2017201820192020E2024E274.2通用服務(wù)器CPU升級(jí)迭代，促進(jìn)PCB量?jī)r(jià)齊升?CPU是服務(wù)器的核心部件之一，通用基礎(chǔ)服務(wù)器中CPU成本占比最高?服務(wù)器是支持互聯(lián)網(wǎng)的核心設(shè)備。在服務(wù)器市場(chǎng)中，基于x86技術(shù)框架的服務(wù)器是目前最主要的種類。據(jù)Omdia統(tǒng)計(jì)，英特爾在服務(wù)器領(lǐng)域仍占據(jù)主導(dǎo)地位，市場(chǎng)份額超過80%，?算力需求驅(qū)動(dòng)通用服務(wù)器CPU升級(jí)迭代，PCB量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)明確AMDPCle更高傳輸速率等服務(wù)器性能提升需求。PCle標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)帶來信號(hào)頻率提高、信息損耗增大等問題，要求對(duì)應(yīng)PCB層數(shù)將達(dá)到16層以上，并且對(duì)上游CCL材料性能提出更高的服務(wù)器的發(fā)展成為高端PCB生產(chǎn)技術(shù)升級(jí)的推動(dòng)力，PCB量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)明確。芯片代際更新對(duì)PCB相關(guān)性能要求服務(wù)器芯片平臺(tái)yWhiteleyEaglestream服務(wù)器PCB性能指標(biāo)層數(shù)0-12L12-18L-20L板厚1.6-2.0mm2.0-2.5mm2.5-3.5mm厚徑比介損值約0.008約0.005約0.0035阻抗誤差插入損耗需求頻率4GHz8GHzz其它,23%CPUstorage8%Uystorage8%284.3算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)推進(jìn)，數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)容?數(shù)據(jù)中心是信息基礎(chǔ)設(shè)施的核心，5G和人工智能的進(jìn)展和落地不斷推動(dòng)數(shù)據(jù)中心的發(fā)展。據(jù)中國(guó)信通院統(tǒng)計(jì)，2021年全球數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)規(guī)將高于全球平均水平。?隨著5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、人工智能等應(yīng)用的快速發(fā)展，各類終端、AR/VR、車聯(lián)網(wǎng)以及AI等領(lǐng)域使數(shù)據(jù)資源存儲(chǔ)、計(jì)算和應(yīng)用需求大勢(shì)明顯。據(jù)中國(guó)信通院數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國(guó)通用算力的數(shù)字中心占比超過速有望達(dá)到30%。圖32：全球數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)規(guī)模(億美元)及增速全球市場(chǎng)收入(億美元)增速0201720182019202020212022E圖33：中國(guó)數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)規(guī)模(億元)及增速市場(chǎng)收入(億元)增長(zhǎng)率0201720182019202020212022E294.4超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心擴(kuò)容，高速交換機(jī)市場(chǎng)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)機(jī)互聯(lián)正在向大規(guī)模400Gbps及以上的速度發(fā)展GbE交換機(jī)市場(chǎng)收入增長(zhǎng)超過300%。400Gbps。圖35：全球以太網(wǎng)交換機(jī)和路由器市場(chǎng)(億美元)以太網(wǎng)交換機(jī)市場(chǎng)規(guī)模(億美元)00020192020202120224.5切入服務(wù)器賽道，產(chǎn)品通過知名客戶認(rèn)證?公司緊緊圍繞客戶進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品布局，把握行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，在服務(wù)器領(lǐng)域公司產(chǎn)品已通過亞馬遜、微軟、思科等國(guó)際知名客戶認(rèn)證，在現(xiàn)有產(chǎn)品基礎(chǔ)上不斷提升研發(fā)投入，開展了平臺(tái)服務(wù)器主板和服務(wù)器硬盤用高頻主板研發(fā)項(xiàng)目，打造新增長(zhǎng)曲線。公司技術(shù)實(shí)力過硬，現(xiàn)已推出高階HDI、高頻高速PCB等多款服務(wù)器相關(guān)產(chǎn)品。在服務(wù)器領(lǐng)域，應(yīng)用于EagleStream級(jí)服務(wù)器領(lǐng)域的產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)，BirchStream級(jí)已小批量導(dǎo)入；在高階數(shù)據(jù)中心交換機(jī)領(lǐng)域，應(yīng)用于Pre800G的已在加速布局中；通訊5G基站類產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)了批量性產(chǎn)業(yè)化。?；蚪K端品牌的認(rèn)證。公司緊緊圍繞客戶進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品布局，與客戶共成長(zhǎng)，把握未來技術(shù)與產(chǎn)品的風(fēng)向標(biāo)，進(jìn)一步提升企業(yè)優(yōu)勢(shì)。不斷提升研發(fā)投入，完成智慧工廠投產(chǎn)、研發(fā)大樓投入使用。開展了平臺(tái)服務(wù)器主板和服務(wù)器硬盤用高頻主板研發(fā)項(xiàng)目錄目錄表6：大模型發(fā)展重要事件2020.5.29OpenAI推出GPT表6：大模型發(fā)展重要事件2020.5.29OpenAI推出GPT-3架構(gòu)，即生成式語言模型第三代，參數(shù)量達(dá)1750億2021.4.25華為推出盤古NLPAI訓(xùn)練大模型，是業(yè)界首個(gè)千億級(jí)中文生成和理解NLP大模型2022.11.30OpenAI發(fā)布聊天機(jī)器人ChatGPT，應(yīng)用GPT-3.5架構(gòu)2023.2.1OpenAIChatGPT月活用戶達(dá)1億，成為用戶增長(zhǎng)最快的消費(fèi)應(yīng)用2023.2.2微軟宣布旗下所有產(chǎn)品和云計(jì)算平臺(tái)Azure將全線整合ChatGPT2023.2.7微軟宣布推出由ChatGPT支持的最新版AI搜索引擎Bing和Edge瀏覽器2023.3.15OpenAI正式推出多模態(tài)大模型GPT-4，支持圖像及文本輸入，文字輸入限制提升至2.5萬字2023.3.15Midjourney發(fā)布V5測(cè)試版，文生圖的細(xì)節(jié)、逼真度、色彩大幅提升2023.3.16百度發(fā)布文心一言大模型，具有多模態(tài)生產(chǎn)能力，參數(shù)量達(dá)2600億2023.3.17微軟宣布將AI技術(shù)植入辦公軟件中，功能名為“Microsoft365Copilot”2023.3.21Adobe首款A(yù)I圖像生成模型套件FireFly正式上線谷歌宣布開放聊天機(jī)器人Bard的部分訪問權(quán)限英偉達(dá)推出專用GPU芯片H100NVL。相較于目前唯一可以實(shí)時(shí)處理ChatGPT的HGXA100，一臺(tái)搭載四對(duì)H100和雙NVLINK的標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)器能將速度提升10倍2023.3.24OpenAI宣布ChatGPT支持第三方插件，解除了其無法聯(lián)網(wǎng)的限制2023.3.28微軟宣布推出MicrosoftSecurityCopilot，將AI技術(shù)應(yīng)用于網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域2023.3.29/未來生命研究所發(fā)布公開信，呼吁暫停訓(xùn)練比GPT-4更強(qiáng)大的AI系統(tǒng)至少6個(gè)月2023.4.8華為發(fā)布盤古大模型，覆蓋基礎(chǔ)、行業(yè)、細(xì)分場(chǎng)景三階段，參數(shù)規(guī)模為1000億2023.4.11阿里發(fā)布通義千問大模型，公司旗下所有產(chǎn)品將接入，參數(shù)規(guī)模達(dá)10萬億2023.5.6科大訊飛發(fā)布1+N認(rèn)知智能大模型，集通用底座及多個(gè)行業(yè)應(yīng)用于一體2023.5后騰訊混元大模型進(jìn)展順利，為首個(gè)工業(yè)界可直接落地的NLP大模型，即將正式發(fā)布?AI大模型即人工智能預(yù)訓(xùn)練大模型，是指模型在使用大規(guī)模數(shù)據(jù)完成預(yù)訓(xùn)練后，僅需調(diào)用少量數(shù)據(jù)即可支撐下游各類應(yīng)用，具有通用、可規(guī)?；瘡?fù)制的優(yōu)點(diǎn)。?國(guó)外AI大模型：GPT-4全方位升級(jí)?GPT-4推出，生成式AI商業(yè)化落地更進(jìn)一步。2022年11月28日，ChatGPT的問世使得生成式AI成為新的技術(shù)范式，掀起了一場(chǎng)科技史上的重大技術(shù)變革。2023年3月15日，OpenAI發(fā)布多模態(tài)預(yù)訓(xùn)練大模型GPT-4，是其擴(kuò)展深度學(xué)習(xí)的最新里程碑，跨越了單領(lǐng)域、多模型的限制，較之前版本實(shí)現(xiàn)了性能的全方位提升。?國(guó)內(nèi)AI大模型：巨頭紛紛入局?國(guó)內(nèi)科技巨頭均在預(yù)訓(xùn)練大模型領(lǐng)域大力投入研發(fā)，百度、阿里巴巴、騰訊、華為分別推出自定義AI大模型體系，推動(dòng)AI大模型迅速發(fā)展。?AI大模型的興起和大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來，迅速推升了模型計(jì)算的數(shù)據(jù)量，而數(shù)據(jù)量的增加對(duì)算力提出了更高的要求?數(shù)據(jù)是AI發(fā)展的基石，隨著大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來，全球數(shù)據(jù)量同比增速維持在25%左右，預(yù)計(jì)2025年全球數(shù)據(jù)規(guī)模將達(dá)到175ZB。同時(shí)，數(shù)據(jù)量的增加對(duì)模型算力提出了更高的要求。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，我國(guó)智能算力市場(chǎng)規(guī)模逐年增加，增勢(shì)迅猛，從2019年到2026年復(fù)合增速接近69.4%，至2026年中國(guó)智能算力規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到1271.4EFLOPS。全球數(shù)據(jù)量(ZB)1400120010008006004002000全球數(shù)據(jù)量(ZB)140012001000800600400200020035%30%25%20%5%10%%0%504032201820192020202120222023E2024E2025E77531.720192020202120222023E2024E2025E2026E?海量算力助推AI服務(wù)器發(fā)展，CPU+GPU方案適配AI運(yùn)算?高算力需要依托AI服務(wù)器實(shí)現(xiàn)，近年來AI服務(wù)器的市場(chǎng)規(guī)模不斷提升。據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，全球市場(chǎng)規(guī)模從2020年的112億增至2025年的266CAGR，期間CAGR為19.9%，平均增速超越全球?AI服務(wù)器與通用服務(wù)器的主要區(qū)別在于其CPU+GPU的異構(gòu)芯片架構(gòu)。AI芯片主要包括圖形處理器(GPU)、現(xiàn)場(chǎng)可編程門陣列(FPGA)、專用集成電路(ASIC)等。其中，由于GPU可兼容訓(xùn)練和推理，高度適配AI模型構(gòu)建，在AI芯片中應(yīng)用最為廣泛。一方面，GPU可以彌補(bǔ)CPUAICPUGPUAI器能規(guī)模中國(guó)人工智能服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模(十億美元)中國(guó)人工智能服務(wù)器市場(chǎng)規(guī)模(十億美元)506.014.6740%30%20%10%0%規(guī)模占比GPUNPUASICFRGA?AI服務(wù)器中的GPU板組對(duì)PCB提出更高要求，進(jìn)一步助推PCB量?jī)r(jià)齊升存顆粒、供電模塊和板組組裝等方面數(shù)量或復(fù)雜度上的升級(jí)，所以AIPCB制造難度大大提升。GPU板組在顯著提升AI服務(wù)器性能的PCB板的面積、層數(shù)、以CL耗特性均提出了更高的要求，由此推硬件架構(gòu)加速卡更多，需增加PCB層數(shù)。獨(dú)特設(shè)計(jì)PCB的材料和加工工藝需要相應(yīng)提高，保證散熱性、低損耗等。專用設(shè)計(jì)，采用更高等級(jí)CCLAIAIoT可期?生成算法、預(yù)訓(xùn)練模型、多擬態(tài)等AI技術(shù)累積，促成ChatGPT的誕生，以微軟、谷歌為代表的一批科技巨頭堅(jiān)定入局，催生AIGC產(chǎn)體系為輔體系為輔應(yīng)用場(chǎng)景：目前處于由第一階段(輔助駕駛)向第二階段(封閉/半封閉、低速下協(xié)同發(fā)展)，未來將持能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)AI+智能穿戴AI+智能家居AI+智能出行?5.3.2AI交互賦能智能終端產(chǎn)品?得益于AI算力不斷提升，基于深度學(xué)習(xí)的語音識(shí)別、人臉識(shí)別、圖文識(shí)別等技術(shù)有望得到廣泛應(yīng)用，帶來行業(yè)智能化新浪潮。 圖43：AI賦能智能終端產(chǎn)品居設(shè)備主要接入的是AI僅能對(duì)指令做出簡(jiǎn)單回應(yīng)，未?5.3.3下游需求帶動(dòng)PCB公司揚(yáng)帆起航消費(fèi)電子，AIoT用PCB會(huì)更加注重產(chǎn)品的精密度以滿足較高的智能化要求。?公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：客戶方面，公司覆蓋下游AIoT主流客戶，目前已經(jīng)與富士康、?？低暤劝儆嗉覈?guó)內(nèi)外客戶建立合作，公司產(chǎn)品最終應(yīng)用于B的研發(fā)制造能力。?乘AIoT之風(fēng)揚(yáng)帆起航：伴隨下游AIoT市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)大，以及AI爆發(fā)催生的AIoT行業(yè)變革需求，公司有望憑借客戶和產(chǎn)品上的核心優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)PCB間。目錄目錄預(yù)測(cè)??鍵變量變量1：AI服務(wù)器應(yīng)用前景明朗，公司現(xiàn)已推出多款高階HDI、高頻高速PCB等AI服務(wù)器相關(guān)產(chǎn)品并通過客戶驗(yàn)證，產(chǎn)品訂單有望持續(xù)導(dǎo)規(guī)模增速為25.16%/21.68%/19.20%。025年P(guān)CB業(yè)務(wù)毛利率水平分別為0%/15.50%。AI為公司持續(xù)成長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為98.41/119.44/142.14億元，同比22.8/18.2/15.1倍。測(cè)201820192020202120222023E2024E2025EPCB制造收入(百萬元)45.69%業(yè)務(wù)收入(百萬元)477.49464.67wind4041?考慮公司已為多家北美大客戶提供PCB，現(xiàn)已推出多款高階HDI、高頻高速PCB等多款A(yù)I服務(wù)器相關(guān)產(chǎn)品，且AI服務(wù)器應(yīng)用前景明朗，根據(jù)相對(duì)估值法并給予一定估值溢價(jià)，我們給予2023年30倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)33.84元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。8：可比公司估值水平司代碼3股價(jià)202220232024202220232024002463.SZ滬電股份002436.SZ技49.0841.84002916.SZ南電路.38903.SZ翔股份603936.SH敏電子調(diào)整后平均值65.8928.1618.25 (剔除興森科技及深南電路PE后)476.SZ宏科技2目錄目錄提示?宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。PCB行業(yè)的發(fā)展與電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度緊密聯(lián)系，如果國(guó)際、國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及國(guó)家的財(cái)政政策、貨幣政策、貿(mào)易政策等宏觀政策發(fā)生不利變化或調(diào)整，將可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利?市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。PCB行業(yè)各類生產(chǎn)企業(yè)眾多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，日益呈現(xiàn)“大型化、集中化”的趨勢(shì)。如果公司不能充分抓住市場(chǎng)機(jī)遇，在產(chǎn)品開發(fā)、營(yíng)銷策略等方面及時(shí)適應(yīng)市場(chǎng)需求及競(jìng)爭(zhēng)狀況，公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將可能被削弱，并面臨市場(chǎng)份額下降的風(fēng)險(xiǎn)或被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越的風(fēng)險(xiǎn)。?原材料供應(yīng)緊張及價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。公司生產(chǎn)所需的原材料主要為覆銅板、半固化片、銅球、銅箔，原材料成本占產(chǎn)品成本比重較高。公司原材料受國(guó)際市場(chǎng)銅、黃金、石油等大宗商品和高端覆銅板供求關(guān)系的影響較大。若未來原材料供應(yīng)緊張、價(jià)格大幅上漲，而公司不能通過提高產(chǎn)品價(jià)格向下游客戶轉(zhuǎn)嫁原材料漲價(jià)成本，將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生不利?AI服務(wù)器新品放量進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。公司產(chǎn)品多為定制化產(chǎn)品，若AI服務(wù)器新品導(dǎo)入進(jìn)度與客戶要求節(jié)奏不匹配，可能出現(xiàn)放量進(jìn)度不及預(yù)期的情況。,420,42000005700000180060000099000