九典制藥 公司深度報告：快速成長的特色制劑企業(yè)

))30.00 4價走勢圖 九典制藥滬深30072%48%24%0%-24%2022-062022-102023-02 醫(yī)藥生物/化學(xué)制藥((300705.SZ)日期2023/6/13——公司深度報告蔡明子(分析師)gzikyseccn吳明華(聯(lián)系人)minghuakyseccn的凝膠貼膏特色制劑企業(yè)九典制藥是一家集藥品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的上市醫(yī)藥企業(yè)，2001年注冊成立，2017年創(chuàng)業(yè)板上市。九典制藥主營業(yè)務(wù)及主要產(chǎn)品包括藥品制劑、原料藥及藥用輔料、CXO業(yè)務(wù)等。隨著洛索洛芬鈉凝膠貼膏的快速放量，公司制劑業(yè)務(wù)收入占比逐步提高，中長期來看以洛索洛芬鈉凝膠貼膏和近期獲批上市的酮洛芬貼膏為代表的透皮給藥制劑將驅(qū)動公司業(yè)績快速增長?？紤]到酮洛芬凝膠貼膏前期推廣費(fèi)用較大，我們下調(diào)2023年的歸母凈利潤預(yù)測為3.53億元(原值為3.82億元)；新增2024-2025年公司歸母凈利潤為4.60/5.84億元，2023-2025年的EPS為1.02/1.34/1.69元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為26.7/20.4/16.1倍，考慮到公司貼膏/貼劑產(chǎn)品管線豐富，后續(xù)眾多產(chǎn)品有望逐步落地，維持“買入”評級。非甾體抗炎藥物透皮給藥凝膠貼膏發(fā)展?jié)摿Υ螅居型蔀闃I(yè)內(nèi)領(lǐng)軍企業(yè)適應(yīng)癥主要集中在精神神經(jīng)、抗炎鎮(zhèn)痛等領(lǐng)域。2018-2021年，外用非甾體抗炎鎮(zhèn)痛新星酮洛芬凝膠貼膏重磅上市，有望成為鎮(zhèn)痛新星。原料藥及藥用輔料增長迅速，多個制劑陸續(xù)獲批，有望借助集采快速放量進(jìn)度不及預(yù)期。務(wù)摘要和估值指標(biāo)指標(biāo)2021A2022A2023E2024E2025E26872YOY2.9.6.3.0047060YOY.8OE.6.1EPS薄/元)PE倍)6.0.7.4P/B(倍)2聚源、開源證券研究所1/1/18 公司深度報告2/2/18 2、非甾體抗炎藥物透皮給藥凝膠貼膏發(fā)展?jié)摿Υ?，公司有望成為業(yè)內(nèi)領(lǐng)軍企業(yè) 63、原料藥及藥用輔料增長迅速，多個制劑陸續(xù)獲批，有望借助集采快速放量 12 圖2：公司實際控制人為董事長朱志宏先生(持股比例截至2022年末) 4 酮洛芬貼劑和凝膠劑在日本市場占據(jù)重要地位 10 表1：公司主導(dǎo)產(chǎn)品在中國城市公立、縣級公立醫(yī)院2021年和2022年上半年市場占有率較高 4 7 公司制劑業(yè)務(wù)在洛索洛芬鈉凝膠貼膏帶動下快速增長 14 公司深度報告3/3/18磅品種。湖南九典制藥股份有限湖南九典宏陽制藥有限九典制藥在創(chuàng)業(yè)板上市，證券代碼：九典制藥本部喬遷至長沙國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開生產(chǎn)中心口服液體制劑智能制造車間獲評“2018年度湖南省智能制造示范車公司成立2001年1月公司成立2015年6月3007052017年10月發(fā)區(qū)2018年11月間”2019年11月2008年5月九典制藥全資子公司湖南普道醫(yī)藥技術(shù)有限公司成立2017年7月洛索洛芬鈉凝膠膏獲批上市，代表公司正式進(jìn)入貼膏領(lǐng)域2018年11月九典制藥全資子公司湖南典譽(yù)康醫(yī)藥有限公司成立2019年2月鹽酸左西替利嗪片順利通過仿制藥一致性評價2023年3月公司外用鎮(zhèn)痛新星酮洛芬凝膠貼膏重磅上市醫(yī)藥科技開發(fā)有限公司;2001年至今任職于公司,現(xiàn)任公司董事長。公司主要從事醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要包括藥品制劑、原料藥、藥用輔料及植物提取物四大類別，涵蓋抗炎鎮(zhèn)痛、抗感染藥、抗過敏藥、消化系統(tǒng)藥技術(shù)有限公司、湖南九典宏陽制藥有限公司、湖南典譽(yù)康醫(yī)藥有限公司、湖南匯陽信息科技有限公典宏陽制藥主要從事原料藥、輔料的生產(chǎn)和銷售，典譽(yù)康醫(yī)藥主要從事醫(yī)藥銷售，普道醫(yī)藥主要從事醫(yī)藥 公司深度報告4/4/184.62%7%%4.62%7%%公司在消炎鎮(zhèn)痛、消化系統(tǒng)、抗感染等治療領(lǐng)域形成了豐富的產(chǎn)品儲備，其中消炎鎮(zhèn)痛領(lǐng)域有洛索洛芬鈉凝膠貼膏、酮洛芬凝膠貼膏、洛索洛芬鈉片等；消化系統(tǒng)領(lǐng)域有泮托拉唑鈉腸溶片、參苓口服液、膠體果膠鉍干混懸劑、鋁碳酸鎂咀嚼片等；抗感染領(lǐng)域有奧硝唑分散片、地紅霉素腸溶片等。近年來，公司藥品制劑每年序號產(chǎn)品名稱2021年排名市場份額占有率2022年1-6月排名市場份額占有率1112223114枸櫞酸氫鉀鈉顆粒435%2%5326膠囊2%2734811 公司深度報告5/5/18洛芬鈉上市后持續(xù)快速放量，公司制劑業(yè)務(wù)占比持續(xù)提高。.00.00.00.000.00300.00250.00200.00150.00100.000.002016201720182019202020212022營收(左軸，百萬元)歸母凈利潤(右軸，百萬元)%2016201720182019202020212022植物提取物及其他2016-2020年公司銷售費(fèi)用率增長較快，主要是由于洛索洛芬鈉凝膠貼膏于2017年上市后，公司加大了產(chǎn)品銷售推廣力度，同時“兩票制”政策實施后，公司調(diào)整銷售模式，提升合作經(jīng)銷模式占比。相較于招商代理模式，在合作經(jīng)銷模式下公司銷售收入及產(chǎn)品毛利率有所提升，但市場開發(fā)、學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用、廣告宣傳等銷售推廣有所增加。司凈利率已經(jīng)企穩(wěn)回升。我們認(rèn)為由于制劑不斷持續(xù)放量，收入占比增加后公司整體毛利率仍有提升空間；洛索洛芬鈉凝膠貼膏的銷售逐步進(jìn)入成熟期，酮洛芬凝膠預(yù)計公司長期隨著特色制劑產(chǎn)品營收持續(xù)擴(kuò)容，銷售費(fèi)用率趨于穩(wěn)定，公司凈利率有望進(jìn)一步提升。 公司深度報告6/6/18100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20172018201920202021202200%0%0.00%2016201720182019202020212022、非甾體抗炎藥物透皮給藥凝膠貼膏發(fā)展?jié)摿Υ?，公司有望領(lǐng)軍企業(yè)透皮給藥系統(tǒng)(TransdermalDeliveryDrugSystem，TDDS)是指通過皮膚表面給藥，以達(dá)到局部或全身治療作用的一種給藥途徑，通過TDDS給藥可以控制給藥速度、維持血藥濃度、避免藥物在肝臟的首過效應(yīng)，為不適宜口服或注射的藥物提，用于透皮給藥系統(tǒng)的藥物包括非甾體抗炎藥物(nonsteroidalanti-infammatotydrugs，NSAIDs)、腫瘤鎮(zhèn)痛藥物(芬太尼等)、阿爾茨海默癥治療藥物(卡巴拉汀)等。表2：凝膠膏劑常用基質(zhì)種類豐富水-30%~60%酸鈉、聚乙烯醇等3%~10%價金屬鹽、氯化鋁、甘羥鋁、聚乙二醇、山梨醇、丙二醇30%~50%、高嶺土~20%~6%、表面活性劑、精制油、蓖麻油、pH調(diào)節(jié)劑親水性凝膠膏劑研究進(jìn)展》、開源證券研究所 公司深度報告7/7/18NSAIDs和耐受性均存在一定問題。外用NSAIDs通過改變用藥途徑，在不降低鎮(zhèn)痛效果的同時，可顯著減少藥物系統(tǒng)暴露量，提高用藥安全用于肌肉骨骼系統(tǒng)疾病所致的急、慢性疼痛管理。透皮貼劑是經(jīng)皮給藥的一種劑型，用于完整皮膚表面，將藥物透過皮膚屏障遞時間及穩(wěn)定血藥濃度的優(yōu)勢。同時，可改善患者順應(yīng)性，尤其是改善一些自主行為不受控制的患者采用傳統(tǒng)給藥方式困難大、風(fēng)險高的情況。透皮貼劑通過擴(kuò)散而起則通過上述兩層進(jìn)入皮膚和血液循環(huán)。目前已獲批上市的透皮貼劑適應(yīng)癥主要集中膏、軟膏、黑藥膏相比具有無殘留、不污染衣物、對皮膚無刺激性等優(yōu)點(diǎn)。近年來、氟比洛芬、洛索洛芬鈉等。業(yè)內(nèi)主要企業(yè)包括國內(nèi)的九典制藥、北京泰德、武漢兵洛芬鈉貼劑、吲哚美辛貼片等。表3：國內(nèi)已經(jīng)有多種非甾體抗炎藥的凝膠劑和貼劑獲批中標(biāo)價(元普洛株式會社適應(yīng)癥為用于緩解局部軟組織疼痛，如(1)運(yùn)動創(chuàng)傷(如扭傷、拉傷、肌腱損傷等)引起的局部軟組織疼痛。(2)(3)骨關(guān)節(jié)疾病(如頸椎病、類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、肩周炎等)的局部對癥止痛治療。(集團(tuán))有限公司.55-55式社外傷所致腫脹、疼公司.44膏公司肉痛，外傷導(dǎo)致腫脹疼痛癥狀的消炎、鎮(zhèn)痛。2525劑司9898 公司深度報告8/8/18傷后及骨折緩解。貼，貼于社超打扭傷、關(guān).617.61-95.22---展報告(2020)》顯示，我國慢性疼痛患者超過3億人，且正以每年1000萬至2000萬的速度增長，構(gòu)成了一定的疾病負(fù)擔(dān)。疼痛已成為繼心腦血管疾病、腫瘤之后的大健康問題。000百萬元2016201780801方水楊酸甲酯薄荷醇貼劑、利多卡因凝膠貼膏)根據(jù)《中國骨質(zhì)疏松白皮書》數(shù)據(jù)顯示，我國骨科疾病的發(fā)病率不斷攀升，在 公司深度報告9/9/18男性患有骨關(guān)節(jié)炎。2021年中國骨科醫(yī)院治療人次數(shù)為0.18億人次，同比增長部分凝膠貼膏都可以用于緩解骨痛和骨關(guān)節(jié)炎。凝膠貼膏種類豐富，患者有很大的表4：凝膠貼膏種類豐富稱用神經(jīng)痛等、肉桂、草烏、樟腦除濕、活血止痛貼膏人工麝香、川烏、草烏等姜黃等、生草烏、白及等活血、祛風(fēng)散寒質(zhì)及體內(nèi)外評價研究進(jìn)展》、開源證券研究所總量保持在40-60億貼/年之間。其中久光制藥的Mohrus?Tape(酮洛芬貼劑)和Mohrus?Pap(酮洛芬水凝膠)市場中占據(jù)重要地位。 公司深度報告10/10/18我國非甾體抗炎藥凝膠劑和貼劑人均銷量遠(yuǎn)低于日本，未來非甾體抗炎藥透皮給藥劑型具有較大潛力。我們認(rèn)為非甾體抗炎藥物透皮給藥具有較大潛力，長期伏案工作的上班族、運(yùn)動員及喜好體育運(yùn)動的年輕人也容易出現(xiàn)腰肩背痛，急、慢性扭傷拉傷，骨關(guān)節(jié)炎等癥狀，外用止痛藥市場仍是增量市場。由于非甾體類抗炎藥透皮給藥劑型成分明確，療效更佳，特別是凝膠貼膏作為局部外用貼膏劑，載藥量大，滲透性好，起效速度快，貼敷舒適、皮膚相容性好，安全性好。與傳統(tǒng)膏藥相比，具有透氣性良好、強(qiáng)力滲透、透皮吸收快速、可反復(fù)使用并無膏體在皮膚殘留、不易沾染衣物、不良反應(yīng)少、安全性高等明顯優(yōu)勢，未來有望替代部分非品牌中成藥貼劑的市場份額。洛索洛芬鈉凝膠貼膏是公司制藥板塊的核心品種，已經(jīng)成長為公司制劑銷售排名第一的主導(dǎo)產(chǎn)品。2017年洛索洛芬鈉貼劑、貼膏劑首次納入全國醫(yī)保目錄，但參保人員住院使用時由基本醫(yī)療保險統(tǒng)籌基金按規(guī)定支付，門診使用時由職工基本醫(yī)保險個人賬戶支付，醫(yī)保報銷范圍有一定限制。酸等藥品集中帶量采購(第一批)擬中選/備選結(jié)果的通知》顯示，公司產(chǎn)品洛索洛芬4貼/盒72.75；擬中選數(shù)量：首年：聯(lián)盟地區(qū)本企業(yè)采購期首年預(yù)采購量100%(1,445,851貼)且獲得增量的使用；第二年：重新報量，原則上不少于首年協(xié)議西、河南、廣西、海南、貴州、青海、寧夏、新疆、新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)。 公司深度報告11/11/18表5：廣東聯(lián)盟洛索洛芬凝膠貼膏降價幅度溫和名稱格結(jié)果擬中選價格(元)劑貼選貼選(以C15H17NaO3計)貼選較好的競爭格局，我們預(yù)計未來幾年，公司的洛索洛芬鈉依然有望維持增長。011銷售額(百萬元)公司目前還有多個透皮給藥劑型藥物正處于不同階段。酮洛芬凝膠貼膏重磅上X多個改良型抗炎藥、鎮(zhèn)痛藥處于研究階段。憑借著豐富的產(chǎn)品線，公司在透皮給藥領(lǐng)域有望占據(jù)龍頭地位。表6：公司在研管線豐富三叉神經(jīng)痛炎以及其麝凝膠貼膏膝骨關(guān)節(jié)炎PDX2疼痛,炎癥 公司深度報告12/12/18PDX3肌肉骨骼疼痛痛、外傷所致腫脹、疼痛PDX4關(guān)節(jié)炎,下背痛3、原料藥及藥用輔料增長迅速，多個制劑陸續(xù)獲批，有望借速放量公司已經(jīng)有鋁碳酸鎂、鋁鎂加、多庫酯鈉、西甲硅油、鹽酸阿考替胺、磷酸奧2019年公司原料藥及藥用輔料的生產(chǎn)由九典制藥轉(zhuǎn)移到子公司九典宏陽，生產(chǎn)公司原料藥收入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低了低毛利輔料產(chǎn)品的銷售，因此收入同比有所下降但毛利率卻大幅80.0060.0040.0020.0020172018201920202021202260.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%原料藥收入(百萬元)原料藥毛利率020172018201920202021202235.00%30.00%25.00%20.00%.00%10.00%5.00%0.00%(百萬元)藥用輔料毛利率公司近來有洛索洛芬鈉片、乙酰半胱氨酸顆粒、鋁碳酸鎂咀嚼片、膠體果膠鉍 公司深度報告13/13/18表7：公司近年來仿制藥獲批數(shù)量眾多道片8/3/14果膠鉍干混懸劑8/8/78/8/7片9/9/30/10/291/1/51/5/24依巴斯汀片1/7/11/7/23氯噻嗪片1/9/281/12/242/10/111.洛索洛芬鈉凝膠貼膏可通過廣東聯(lián)盟集采持續(xù)快速放量，酮洛芬巴布膏獲批上市后快速增長、氟比洛芬凝膠貼膏和吲哚美辛凝膠貼膏有望陸續(xù)獲批上市，公司將形成完備的非甾體抗炎藥透皮給藥藥劑產(chǎn)品群。公司近年來也有多個制劑新品種獲批、通過一致性評價、申報生產(chǎn)，未來有望借助集2.我們認(rèn)為原料藥產(chǎn)品可以維持持續(xù)每年一定的立項和申報數(shù)量，逐步發(fā)展品，帶動生產(chǎn)供能。植物提取物與其他業(yè)務(wù)收入保持小幅度增長。 公司深度報告14/14/18表8：公司制劑業(yè)務(wù)在洛索洛芬鈉凝膠貼膏帶動下快速增長0123E4E25E91086y1%2%9%9%7%%%%y5%0%%2187y7%5%7%8%植物提取物及其他0y0%30.14億元(原值為29.27億元)。新增2024-2025年公司收入分別為38.67/48.7284外多個藥物正處于不同研發(fā)階段，公司制劑產(chǎn)品線持續(xù)豐富，有望成為國內(nèi)透皮給藥劑型龍頭企業(yè)。我們選取了奇正藏藥、恩華藥業(yè)和興齊眼藥等同屬于外用、鎮(zhèn)痛藥物生產(chǎn)企業(yè)隨著公司業(yè)績逐步兌現(xiàn)，預(yù)計估值中樞有望提升，維持“買入”評級。平均值，有提升空間司元) PE20222023E2024E2025E2022023E24E25E.30.7.47431.4225.6571491.6927.46888398.6252.334003.9135.151 公司深度報告15/15/18(1)競品上市速度超預(yù)期；(2)行業(yè)競爭加??；(3)洛索洛芬鈉凝膠貼膏降價幅度超預(yù)期；(4)酮洛芬市場推廣不及預(yù)期。 公司深度報告16/16/18(百萬元)2A1A3E4E5E8080301009044910850050707019085570403025408530668061010085022740864059應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款資產(chǎn)產(chǎn)短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款負(fù)債債本現(xiàn)現(xiàn)金流量表(百萬元)2A1A3E4E5E88730290090413276540100044430056032101000攤銷流活動現(xiàn)金流流金流短期借款流增加額數(shù)據(jù)來源：聚源、開源證券研究所(百萬元)1A2A3E4E5E7287282680302224003020196229560060150101337036165030632624047671502011201000研發(fā)費(fèi)用公允價值變動收益DAEPS(元)比率1A2A3E4E5E力.0.8.8.