快運(yùn)行業(yè)深度報告：直營格局拐點(diǎn)加盟強(qiáng)成長性 20230619 -國海證券

1證券研究報告物流2023年06月19日快快運(yùn)行業(yè)深度報告：直營格局拐點(diǎn)，加盟強(qiáng)成長性—快運(yùn)行業(yè)投資框架評級：推薦(首次覆蓋)許可(證券分析師)S0350521080001xuk02@周延宇(證券分析師)S0350521090001zhouyy01@鐘文海(證券分析師)S0350523050003zhongwh@祝玉波(聯(lián)系人)S0350121120080zhouyb01@1.行業(yè)：供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)變遷，快運(yùn)行業(yè)高速增長隨著我國電商的發(fā)展，改變了傳統(tǒng)供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)，貨物移動變得更加碎片化、高頻化，產(chǎn)成品貨運(yùn)需求也隨之呈現(xiàn)整車零擔(dān)化、零擔(dān)服務(wù)快遞化的趨勢，進(jìn)而催生新細(xì)分賽道——快運(yùn)行業(yè)。2015-2021年我國快運(yùn)行業(yè)收入CAGR高達(dá)28.38%，隨著我國供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)的持續(xù)變遷，據(jù)艾瑞咨詢和運(yùn)聯(lián)智庫的數(shù)據(jù)預(yù)測，2021-2025年快運(yùn)行業(yè)收入CAGR25.75%，仍將保持高速成長。2.格局：順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，快運(yùn)企業(yè)加速集中全網(wǎng)快運(yùn)行業(yè)發(fā)展30年，頭部企業(yè)最終實(shí)現(xiàn)百億規(guī)模，并與其他企業(yè)明顯分化。但我國零擔(dān)市場空間大，全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)仍有滲透空間，隨著規(guī)模效應(yīng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的發(fā)揮，以及生產(chǎn)端物流外包趨勢的發(fā)展，據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)預(yù)測，2025年/2030年全網(wǎng)快運(yùn)零擔(dān)市場份額將達(dá)到16%和35%，滲透率加速提升。3.直營快運(yùn)：格局拐點(diǎn)已至，產(chǎn)業(yè)升級助力長期成長直營快運(yùn)主要滿足高貨值、高履約標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)送需求，屬于貨運(yùn)市場中高端賽道，目前行業(yè)格局已進(jìn)入“雙寡頭”階段，穩(wěn)定的格局下，直營快運(yùn)賽道定價能力開始修復(fù)，并進(jìn)入提升產(chǎn)品力階段。高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展配合是直營快運(yùn)未來的發(fā)展方向，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級將助力賽道長期成長。4.加盟快運(yùn)：性價比逐漸凸顯，加速滲透零擔(dān)市場加盟制快運(yùn)主要面向追求性價比的客戶，隨著電商的發(fā)展，零擔(dān)服務(wù)快遞化趨勢愈發(fā)明顯，將擁有更大的客群和滲透空間。加盟快運(yùn)輕資產(chǎn)模式下，成本優(yōu)勢大，服務(wù)品質(zhì)的持續(xù)改善，性價比逐漸凸顯，有望加速滲透零擔(dān)市場，并在規(guī)模效應(yīng)下保證量利雙升。5.投資建議：直營格局拐點(diǎn)，加盟成長性強(qiáng)，首次覆蓋，給予快運(yùn)行業(yè)“推薦”評級。公路貨運(yùn)監(jiān)管趨嚴(yán)，不合規(guī)運(yùn)力正加速出清，促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，有利于全網(wǎng)快運(yùn)公司規(guī)模擴(kuò)張及定價能力提升，行業(yè)正迎布局期：已迎來長期投資機(jī)遇；②加盟制快運(yùn)性價比逐漸凸顯，龍頭安能物流加速滲透零擔(dān)市場，在規(guī)模效應(yīng)基礎(chǔ)上，通過管理優(yōu)化帶動利潤率修復(fù)和業(yè)績釋放，建議重點(diǎn)關(guān)注。相關(guān)公司：德邦股份、安能物流、順豐控股、京東物流、百世集團(tuán)、中通快運(yùn)、韻達(dá)快運(yùn)、壹米滴答。風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、價格戰(zhàn)重啟，行業(yè)競爭加劇、重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績不及預(yù)期、快運(yùn)行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期、快運(yùn)行業(yè)成本優(yōu)化進(jìn)度請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明3重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測重點(diǎn)公司代碼重點(diǎn)公司代碼股票名稱2023/06/16股價2022EPS2023E2024E2022PE2023E2024E投資評級603056.SH德邦股份14.430.631.011.3532.5514.2910.6909956.HK安能物流5.26-0.350.120.27-43.8419.48002352.SZ順豐控股49.771.271.932.4945.4825.7919.9902618.HK京東物流12.38-0.21-0.130.10--123.82WindWindHKD/CNY=0.9118)-請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明4請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明5圖表1：零擔(dān)業(yè)務(wù)主要發(fā)生在批發(fā)、分銷、經(jīng)銷以及零售端，主要服務(wù)B端客戶，賺取運(yùn)費(fèi)快快遞包裹為主(0-30公斤/票)零擔(dān)為主(30公斤-3噸/票)整車為主(3噸以上/票)資料來源：運(yùn)聯(lián)智庫，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明6?整車零擔(dān)化：隨著電商的發(fā)展，電商滲透率的快速提升，改變了傳統(tǒng)供應(yīng)鏈的結(jié)構(gòu)與環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)零售鏈條中，貨物需經(jīng)過生產(chǎn)商、分銷商與經(jīng)銷商層層遞進(jìn)的集中移動，最終到達(dá)線下店鋪進(jìn)行銷售，該中間環(huán)節(jié)的運(yùn)輸方式主要為整車運(yùn)輸。而電商與新零售的模式下，供應(yīng)鏈變的更加柔性，貨物的移動變得更加碎片化、高頻化，新模式中的零擔(dān)運(yùn)輸方式開始逐步替代整車運(yùn)輸方式，零擔(dān)行業(yè)迎來發(fā)展。?據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2015-2021年零擔(dān)市場規(guī)模CAGR為6.2%，遠(yuǎn)高于整車1.0%的增速，零擔(dān)市場規(guī)模在零擔(dān)+整車市場規(guī)模中占比持續(xù)提升。圖表2：零售的演變，帶來供應(yīng)鏈的重構(gòu)，整車運(yùn)輸逐漸零擔(dān)化傳統(tǒng)零售電商零售新零售BB2b2CC2C原材料供應(yīng)商生產(chǎn)商分銷商經(jīng)銷商店鋪消費(fèi)者原材料供應(yīng)商原材料供應(yīng)商生產(chǎn)商總倉原材料供應(yīng)商生產(chǎn)商總倉整車零擔(dān)快遞圖表3：零擔(dān)市場規(guī)模及占比持續(xù)提升單位：萬億元零擔(dān)市場規(guī)模整車市場規(guī)模2.422.422.452.45(.(.)(.)2.382.24(64%)(63%)(62%)(62%) (68%)(65%) 請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明715%10%5%0%-5%-10%15%10%5%0%-5%-10%工業(yè)增加值20172018201920202021?零擔(dān)市場下游以消費(fèi)批發(fā)、工業(yè)生產(chǎn)和貿(mào)易流通為主。據(jù)零擔(dān)貨運(yùn)龍頭德邦股份2022年的年報數(shù)據(jù)測算，約48%業(yè)務(wù)為服裝、家具、廚衛(wèi)、家電、汽配等消費(fèi)行業(yè)，31%為工業(yè)生產(chǎn)和貿(mào)易流通。?因此零擔(dān)市場增速與批發(fā)零售、工業(yè)增加值相關(guān)，增速介于二者之間，剔除2020年疫情影響，零擔(dān)市場規(guī)模增速在5%-10%。圖表4：零擔(dān)下游以工業(yè)制造、貿(mào)易流通、消費(fèi)批發(fā)為主圖表5：零擔(dān)市場規(guī)模增速介于批發(fā)市場成交額、工業(yè)增加值增速之間%注：數(shù)據(jù)以零擔(dān)貨運(yùn)龍頭德邦股份2022年年報數(shù)據(jù)為例Wind，艾瑞咨詢，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明8?順應(yīng)下游，零擔(dān)行業(yè)需求分布跟隨中國工業(yè)集群與消費(fèi)中心，客戶遍布全國，產(chǎn)量區(qū)主要集中于沿海地區(qū)以及長江一帶。圖表6：中國各省工業(yè)中心分布圖表7：中國各省份消費(fèi)情況分布注：采用2021年中國各省份及地區(qū)社會消費(fèi)品零售總額(億元)衡量消費(fèi)情況資料來源：地圖窩，國家統(tǒng)計局，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明9客戶感知客戶感知?快運(yùn)行業(yè)是零擔(dān)服務(wù)快遞化的一種運(yùn)輸形式。隨著供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)的變遷，零擔(dān)兩端更接近末端，客戶也更加重視末端服務(wù)，對零擔(dān)企業(yè)攬派環(huán)節(jié)也提出新的要求，此前部分品類的配送選擇夾在“快遞”與“零擔(dān)”產(chǎn)品之間，進(jìn)則快遞業(yè)務(wù)價格高昂且可能被拒收過重貨物，退則零擔(dān)業(yè)務(wù)時效緩慢且無法實(shí)現(xiàn)“門到門”服務(wù)。?針對從點(diǎn)到點(diǎn)“自送自提”到全網(wǎng)的“門到門”的新需求，零擔(dān)企業(yè)逐步推出快遞化服務(wù)的產(chǎn)品(新供給)，我國大件配送市場規(guī)模持續(xù)增長，做該類業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)公司——全網(wǎng)快運(yùn)公司應(yīng)運(yùn)而生，并迎來發(fā)展機(jī)遇。圖表8：新需求下推動零擔(dān)服務(wù)快遞化異地配送業(yè)務(wù)特點(diǎn)小票零擔(dān)大票零擔(dān)整小票零擔(dān)大票零擔(dān)整車貨運(yùn)高重快遞傳統(tǒng)貨運(yùn)傳統(tǒng)快遞傳統(tǒng)貨運(yùn)價格便宜?可接大貨、重貨客價格便宜?可接大貨、重貨需?包上樓求?首續(xù)重報價?不包接包送上樓收費(fèi)?收費(fèi)項(xiàng)目多滿足用戶對大貨、重貨快遞且收費(fèi)合理的需要滿足用戶對大貨、重貨快遞且收費(fèi)合理的需要圖表9：中國大件配送市場規(guī)模持續(xù)增長中國大件配送市場規(guī)模20172018F2019F2020F2021F2022F2023F2024F2025F資料來源：易觀分析，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明10E1E?近幾年來，電商銷售渠道的不斷完善，零擔(dān)品類線上滲透率逐步提升。據(jù)中國電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院及前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)預(yù)測，2021年，2C家電和家具的線上滲透率已分別達(dá)到53.6%和15.0%。據(jù)物流一圖Plus預(yù)測，2022年2B的MRO工業(yè)品線上滲透率也達(dá)到了9.5%。零擔(dān)品類網(wǎng)上滲透率不斷提升，“門到門”的零擔(dān)快遞化需求也在持續(xù)增加。?在零擔(dān)服務(wù)快遞化趨勢下，2015-2021年全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)收入CAGR達(dá)到28.38%，高于同期零擔(dān)行業(yè)增速6.2%。?在電商滲透率持續(xù)提升，供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)不斷升級的趨勢下，全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)仍將繼續(xù)保持高速增長。結(jié)合快運(yùn)企業(yè)2021年收入及艾瑞咨詢對2025年零擔(dān)市場規(guī)模及快運(yùn)滲透率測算，我們預(yù)計2021-2025年快運(yùn)行業(yè)收入復(fù)合增速為25.75%，仍保持高速增長。圖表10：大家電、大家居線上滲透率持續(xù)提升家電網(wǎng)上規(guī)模(左軸)家具網(wǎng)上規(guī)模(左軸)家具網(wǎng)上規(guī)模(左軸)家電網(wǎng)上滲透率(右軸) 家具網(wǎng)上滲透率(右軸)0%圖表11：MRO工業(yè)品電商滲透率持續(xù)提升MRO網(wǎng)上物流費(fèi)用(左軸)MRO網(wǎng)上滲透率(右軸)2019年2020年2021年E2022年E圖表12：全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)收入增長中樞28%全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)收入(左軸)YoY(右軸)0年年年資料來源：國家統(tǒng)計局，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院，運(yùn)聯(lián)智庫，物流一圖Plus，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明11二、格局：順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，快運(yùn)企業(yè)加速集中請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明12貨主支線運(yùn)輸網(wǎng)點(diǎn)支線運(yùn)輸出發(fā)分撥干線運(yùn)輸達(dá)到分撥支線運(yùn)輸網(wǎng)點(diǎn)支線運(yùn)輸收貨人②貨主支線運(yùn)輸區(qū)域網(wǎng)點(diǎn)A支線運(yùn)輸區(qū)域分撥A干線運(yùn)輸區(qū)域分撥B支線運(yùn)輸區(qū)域網(wǎng)點(diǎn)B支線運(yùn)輸收貨人區(qū)域網(wǎng)絡(luò)公司A區(qū)域網(wǎng)絡(luò)公司B專線公司C③+專線貨主支線運(yùn)輸城市樞紐園區(qū)1支線運(yùn)輸出發(fā)省樞紐園區(qū)2干線運(yùn)輸達(dá)到省樞紐園區(qū)3支線運(yùn)輸城市樞紐園區(qū)4支線運(yùn)輸收貨人貨主支線運(yùn)輸網(wǎng)點(diǎn)支線運(yùn)輸出發(fā)分撥干線運(yùn)輸達(dá)到分撥支線運(yùn)輸網(wǎng)點(diǎn)支線運(yùn)輸收貨人②貨主支線運(yùn)輸區(qū)域網(wǎng)點(diǎn)A支線運(yùn)輸區(qū)域分撥A干線運(yùn)輸區(qū)域分撥B支線運(yùn)輸區(qū)域網(wǎng)點(diǎn)B支線運(yùn)輸收貨人區(qū)域網(wǎng)絡(luò)公司A區(qū)域網(wǎng)絡(luò)公司B專線公司C③+專線貨主支線運(yùn)輸城市樞紐園區(qū)1支線運(yùn)輸出發(fā)省樞紐園區(qū)2干線運(yùn)輸達(dá)到省樞紐園區(qū)3支線運(yùn)輸城市樞紐園區(qū)4支線運(yùn)輸收貨人網(wǎng)絡(luò)和專線協(xié)作的方式，完成貨物運(yùn)輸全流程。③通過多個專線和樞紐組合，完成貨物運(yùn)輸全流程。其中后兩種組織形式也可交由合同物流進(jìn)行資源整合并提供服務(wù)。全網(wǎng)快運(yùn)模以上僅11家全網(wǎng)快運(yùn)公司A合合同物流 (資源整合)城市專線A省內(nèi)專線B省際專線C省內(nèi)專線D城市專線E資料來源：艾瑞咨詢，運(yùn)聯(lián)智庫，各公司年報，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明132.2全網(wǎng)快運(yùn)30年發(fā)展歷史，形成11家規(guī)模以上網(wǎng)絡(luò)?發(fā)展30年至今，全網(wǎng)快運(yùn)行業(yè)經(jīng)歷了三個階段：①1992-2011年，老牌直營快運(yùn)德邦股份、天地華宇、新邦物流快速發(fā)展；②2012開始，百世快運(yùn)、安能物流、壹米滴答相繼以加盟模式進(jìn)軍快運(yùn)市場；③2014年至今，快遞企業(yè)開始滲透快運(yùn)市場，包括直營的順豐快運(yùn)和京東快運(yùn)、及加盟制的中通快運(yùn)、韻達(dá)快運(yùn)、順心捷達(dá)。?最終行業(yè)形成了以德邦股份、順豐快運(yùn)、京東快運(yùn)、跨越速運(yùn)、天地華宇為代表的直營快運(yùn)公司，以及以安能物流、百世快運(yùn)、壹米滴答、中通快運(yùn)、韻達(dá)快運(yùn)、順心捷達(dá)為代表的加盟快運(yùn)公司的二元市場結(jié)構(gòu)。截止2021年，規(guī)模以上全網(wǎng)快運(yùn)公司(年收入超過10億的)共有11家。中國快運(yùn)30年格局演變?nèi)A宇、佳吉老牌快運(yùn)天地華宇、佳吉物流等高速發(fā)展陸運(yùn)融資開始網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，突破收入瓶頸佳吉逐漸聚焦細(xì)分領(lǐng)域2018年天地華宇被上汽安吉收購德邦德邦做空運(yùn)貨代德邦開始做陸運(yùn)德邦融資后開始網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張發(fā)展大件快遞業(yè)務(wù)，開始公司第二增長曲線模式優(yōu)化年德邦被京東新邦新邦開始做陸運(yùn)新邦對標(biāo)德邦網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張逐漸掉隊(duì)2018年新邦物流被順豐收購改名順心捷達(dá)跨越2007年成立快速發(fā)展020年跨越速運(yùn)被京東物流收購百世收購匯通快運(yùn)，加盟模式與安能齊頭并進(jìn)集團(tuán)出售快遞，快運(yùn)成主業(yè)安能以航空貨代專線起家網(wǎng)絡(luò)迅速擴(kuò)張，成為貨量王(整合專線)進(jìn)軍小件快遞停止快遞業(yè)務(wù)，回歸快運(yùn)2020年完成上市管理改善重回正軌壹米成長 (整合區(qū)域)自建+收購全網(wǎng)加盟模式2021年壹米滴答被匯森全球收購順豐快運(yùn) (直營)順豐開始嘗試重貨業(yè)務(wù)正式發(fā)力直營快運(yùn)扭虧為盈順心捷達(dá) (加盟)2018年被順豐收購改名順心捷達(dá)發(fā)力加盟快運(yùn)京東快運(yùn) (直營)開始發(fā)展京東快運(yùn)業(yè)務(wù)中通快運(yùn) (加盟)中通進(jìn)軍快運(yùn)業(yè)務(wù)韻達(dá)快運(yùn) (加盟)韻達(dá)進(jìn)軍快運(yùn)業(yè)務(wù)資料來源：各公司公告，各公司年報，運(yùn)聯(lián)智庫，億邦動力網(wǎng)，億歐網(wǎng)，鈦媒體，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明14邦股份快運(yùn)市邦股份快運(yùn)市?2021年，根據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫及各公司披露數(shù)據(jù)顯示，貨量方面，TOP2的順豐快運(yùn)與安能物流，貨量是排名6-10名的3-10倍，是10名外的10-20倍；收入方面，TOP2的德邦股份和順豐快運(yùn)是6-10名的5-10倍，是10名外的10-30倍。排名前列的快運(yùn)企業(yè)與其他企業(yè)已出現(xiàn)明顯分化，并相繼完成上市或關(guān)鍵融資。圖表15：2021年快運(yùn)公司貨量、收入排行名稱萬噸)名稱1快運(yùn)11邦股份122快運(yùn)3344556677848997快運(yùn)圖表16：頭部快運(yùn)企業(yè)相繼完成上市或關(guān)鍵融資9月億美元億美元資料來源：各公司財報，各公司官網(wǎng)，運(yùn)聯(lián)智庫，澎湃新聞，界面新聞，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明15?據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年我國貨運(yùn)市場中62%的專線公司僅有1-2條線路，而數(shù)萬網(wǎng)點(diǎn)或加盟商、大量分撥場地、干線車輛共同組建的全網(wǎng)快運(yùn)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)成行業(yè)堅實(shí)的進(jìn)入壁壘。對加盟制企業(yè)而言，總部與加盟商的信任關(guān)系更是一筆重要的無形資產(chǎn)。圖表17：62%的專線僅有1-2條線路(2018年)1%11%10條線路以上圖表18：頭部企業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量(2022年)0圖表19：頭部企業(yè)分撥車量數(shù)(2022年)分撥(個)分撥(個)車輛(輛)請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%34.78%35.20%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%34.78%35.20%2019年2020年2021年?雖然頭部企業(yè)規(guī)模不斷提升，呈現(xiàn)集中的趨勢，但全行業(yè)來看，零擔(dān)貨運(yùn)行業(yè)整體仍有較大滲透空間，CR10僅有7.19%(2021年)，而據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫數(shù)據(jù)統(tǒng)計，零擔(dān)市場中超過有90%的貨物由專線公司承運(yùn)。參考美國零擔(dān)貨運(yùn)行業(yè)的市場集中度CR10=39.03%(2021年)，我國市場集中度仍有較大的提升空間。圖表20：CR10份額持續(xù)提升，但集中度仍較低圖表21：我國零擔(dān)市場的貨量90%+由專線承運(yùn)(2022年)圖表22：中美零擔(dān)貨運(yùn)市場集中度比較CR5CR10CR302015201620172018201920202021,10%資料來源：運(yùn)聯(lián)智庫，各公司公告，TheJournalofCommerce，請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明運(yùn)+物流園區(qū)運(yùn)+物流園區(qū)?隨著供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)變遷，全網(wǎng)快運(yùn)在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下有效匹配客戶全國發(fā)貨的需求，在規(guī)模效應(yīng)下成本繼續(xù)下行，持續(xù)滲透區(qū)域網(wǎng)和專線市場。?在零擔(dān)市場中，小票零擔(dān)需要更多環(huán)節(jié)集貨和運(yùn)輸動作，節(jié)點(diǎn)較多，全網(wǎng)快運(yùn)全鏈條管控能力更強(qiáng)，且交易成本更低，因此全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)率先加速滲透小票零擔(dān)市場，2021年已滲透小票零擔(dān)19%的市場份額。在規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下，將繼續(xù)滲透小票、大票零擔(dān)市場。圖表23：全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)持續(xù)向小票、大票零擔(dān)市場滲透支線運(yùn)輸干線運(yùn)輸達(dá)到分撥支線運(yùn)輸支線運(yùn)輸出發(fā)分撥網(wǎng)點(diǎn)支線運(yùn)輸貨主網(wǎng)點(diǎn)收貨人 億元) (其中小票1083億元) (其中大票199億元)支線運(yùn)輸干線運(yùn)輸達(dá)到分撥支線運(yùn)輸支線運(yùn)輸出發(fā)分撥網(wǎng)點(diǎn)支線運(yùn)輸貨主網(wǎng)點(diǎn)收貨人 億元) (其中小票1083億元) (其中大票199億元)貨主支線運(yùn)輸城市樞紐園區(qū)1貨主支線運(yùn)輸城市樞紐園區(qū)1支線運(yùn)輸出發(fā)省樞紐園區(qū)2干線運(yùn)輸達(dá)到省樞紐園區(qū)3支線運(yùn)輸城市樞紐園區(qū)4支線運(yùn)輸收貨人城市專線A省內(nèi)專線B省際專線C省內(nèi)專線D城市專線E貨主小票(300-500kg)收貨人支線運(yùn)輸出發(fā)省樞紐園區(qū)1干線運(yùn)輸貨主小票(300-500kg)收貨人 )省際專線C區(qū)域網(wǎng)絡(luò)/省內(nèi)專線省際專線C區(qū)域網(wǎng)絡(luò)/省內(nèi)專線B收貨人大收貨人大票(500kg-3T) 元)省內(nèi)專線B省省內(nèi)專線B整車(3T以上)整車(3T以上) 00億元)貨主收貨人省際專線A資料來源：運(yùn)聯(lián)智庫，艾瑞咨詢，物流一圖Plus，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明18?在規(guī)模效應(yīng)下，過去4年(2019-2022年)，安能、百世單公斤成本復(fù)合增速分別為-2.03%和-5.05%。隨著快運(yùn)企業(yè)規(guī)模效應(yīng)下成本持續(xù)下降，全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)將率先完成小票零擔(dān)滲透，并逐漸滲透到大票零擔(dān)萬億市場。圖表24：零擔(dān)貨運(yùn)單公斤成本持續(xù)優(yōu)化安能(左軸)百世(左軸)線性(安能(左軸))線性(百世(左軸))20182019202020212022圖表25：規(guī)模效應(yīng)成本下降，全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)持續(xù)率滲透零擔(dān)市場萬億元1.03萬億元 07%)全網(wǎng)快運(yùn)1282億元(占可滲透小票零擔(dān) (占比29.08%)小票零擔(dān)5829億元大票零擔(dān)1.03萬億元資料來源：各公司公告，各公司財報，運(yùn)聯(lián)智庫，艾瑞咨詢，物流一圖Plus，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明19?全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)與區(qū)域網(wǎng)、專線公司橫向?qū)Ρ?，全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)密度更高的網(wǎng)點(diǎn)和突出的收派能力可以滿足客戶全網(wǎng)的運(yùn)送需求，且低遺失破損率、可視化實(shí)時追蹤、時效達(dá)成率高的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，也能夠更好地滿足客戶高質(zhì)量的需求。圖表26：全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)以與專線及區(qū)域貨運(yùn)運(yùn)營商主要特點(diǎn)對比全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)區(qū)域網(wǎng)絡(luò)及專線公司?軸輻式網(wǎng)絡(luò)模式及分類，貨物通過各條線路(輻射線)運(yùn)點(diǎn)，網(wǎng)點(diǎn)則負(fù)責(zé)攬件?廣泛深入覆蓋大多數(shù)省市及鄉(xiāng)國性網(wǎng)絡(luò)?點(diǎn)點(diǎn)直達(dá)蓋全國性的網(wǎng)絡(luò)覆蓋?有限干線運(yùn)輸路線?大量網(wǎng)點(diǎn)以相對低的成本進(jìn)行?提供各類產(chǎn)品滿足不同需求?單一類別產(chǎn)品?實(shí)時追蹤?終端客戶未必能夠追蹤貨運(yùn)狀態(tài)?完備的基礎(chǔ)設(shè)施及營運(yùn)系統(tǒng)以不同產(chǎn)品的時效性交貨?通過標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營保持一致的服?能夠提供定制服務(wù)，但服務(wù)質(zhì)業(yè)集中度?在建立穩(wěn)定網(wǎng)絡(luò)方面有較高進(jìn)?目前運(yùn)營的快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)僅十余個?準(zhǔn)入壁壘較低，目前有20萬-中的專線及區(qū)域貨圖表27：全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)全國分撥及線路示意圖資料來源：安能物流招股說明書，各公司公告，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明20?過去，傳統(tǒng)的零擔(dān)貨運(yùn)需求由生產(chǎn)制造企業(yè)自行管理，針對不同的線路選擇對應(yīng)的專線或合同物流。但隨著生產(chǎn)制造企業(yè)的發(fā)展和集中度提升，面對不斷增加且日益復(fù)雜的客戶需求，生產(chǎn)企業(yè)逐漸專注于其核心業(yè)務(wù)，而不是處理復(fù)雜且消耗資源的物流計劃過程，中國外包物流支出規(guī)模及滲透率持續(xù)提升。?根據(jù)灼識咨詢測算，預(yù)計到2025年，中國外包物流支出規(guī)模將達(dá)到9.2萬億元，外包物流服務(wù)滲透率也將接近50%。隨著客戶結(jié)構(gòu)變化和產(chǎn)業(yè)環(huán)境的發(fā)展，全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)的優(yōu)勢將更加凸顯，從而獲得更多訂單。圖表28：快運(yùn)下游行業(yè)CR10市場集中度持續(xù)提升1年6年6年1年0年1年0年9年1年0年1年0年9年空調(diào)(線上)1年6年0年圖表29：中國外包物流支出規(guī)模及滲透率持續(xù)提升0中國外包物流支出規(guī)模(左軸)資料來源：Wind，灼識咨詢，艾瑞咨詢，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明21稱收入(億元)盟營稱收入(億元)盟營稱收入(億元)分類?發(fā)展至今，成功起網(wǎng)的全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)雖然僅有10家，但全網(wǎng)快運(yùn)憑借規(guī)模效應(yīng)降本，以及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下點(diǎn)發(fā)全國的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，提供給客戶高性價比的產(chǎn)品，逐步搶占專線和區(qū)域網(wǎng)的零擔(dān)貨運(yùn)市場。?據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年，零擔(dān)貨運(yùn)企業(yè)TOP30中TOP10的收入占比已達(dá)到84.9%，而TOP10中有8家是全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)；據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，2025年全網(wǎng)快運(yùn)在中國零擔(dān)市場份額將提升至15.7%，2030年達(dá)到34.6%。圖表30：運(yùn)聯(lián)智庫2021年零擔(dān)企業(yè)收入TOP30名1-10稱收入(億元)分類營營營盟盟營盟盟股份運(yùn)速運(yùn)23456789圖表31：零擔(dān)企業(yè)TOP10占比擴(kuò)大，快運(yùn)滲透率上升1-10名占比11-20名占比21-30名占比50%6.90%6.90%6.10%圖表32：全網(wǎng)快運(yùn)中國零擔(dān)市場份額(以終端客戶支出計)2015201620172018201920202025E2030E資料來源：各公司公告，運(yùn)聯(lián)智庫，艾瑞咨詢，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明3-100kg100-500kg500kg+3-100kg100-500kg500kg+?聚焦全網(wǎng)快運(yùn)，與快遞行業(yè)類似，多年發(fā)展分化出直營制和加盟制兩種運(yùn)營模式，兩種模式無優(yōu)劣之分，直營制滿足高時效、高履約標(biāo)準(zhǔn)的運(yùn)送需求，而加盟制滿足追求性價比的運(yùn)送需求。?直營制快運(yùn)深耕相對低公斤段的大件市場，通過高服務(wù)品質(zhì)換取高產(chǎn)品溢價，以此獲得更強(qiáng)的盈利能力。圖表33：直營制快運(yùn)與加盟制快運(yùn)單價對比(2022年)圖表34：直營制主打低公斤段，加盟制公斤段分布更均勻(2021年)210gg資料來源：運(yùn)聯(lián)智庫，草根調(diào)研，物流一圖Plus企業(yè)公眾號，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明23請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明24?與直營制快遞一樣，直營制快運(yùn)主要滿足高貨值、高履約標(biāo)準(zhǔn)的運(yùn)送需求，主要面向生產(chǎn)端與消費(fèi)端有大件配送、批量運(yùn)輸需求的客戶。?直營快運(yùn)針對3-500kg公斤段的貨物提供限時達(dá)、送貨上門、送裝一體等服務(wù)，提供高履約標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)。一方面公司已通過網(wǎng)點(diǎn)、分撥、車輛的投入構(gòu)筑壁壘，建立了穩(wěn)定的網(wǎng)絡(luò)，且擁有了適應(yīng)重貨的攬派工具、中轉(zhuǎn)設(shè)備等；另一方面，我國高端產(chǎn)業(yè)正處發(fā)展期，公司的目標(biāo)貨品仍在持續(xù)擴(kuò)張。多重因素造就直營快運(yùn)這條中高端細(xì)分賽道，持續(xù)精進(jìn)服務(wù)能力、高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展配合是直營快運(yùn)未來發(fā)展方向。圖表35：快遞、快運(yùn)產(chǎn)品服務(wù)對比業(yè)務(wù)名稱公斤段產(chǎn)品服務(wù)快遞產(chǎn)品小件快遞3kg標(biāo)準(zhǔn)快遞：標(biāo)快產(chǎn)品、穩(wěn)定準(zhǔn)時、安全可靠特快專遞：高時效、高品質(zhì)大件快遞免費(fèi)上樓、包接包送、件數(shù)不限快運(yùn)產(chǎn)品精準(zhǔn)卡航精準(zhǔn)汽運(yùn)精準(zhǔn)空運(yùn)整車運(yùn)輸重包入戶汽運(yùn)快時效產(chǎn)品、全網(wǎng)覆蓋、安全可視普通時效產(chǎn)品、高性價比、全網(wǎng)覆蓋最快零擔(dān)產(chǎn)品、最快8-16小時送達(dá)、長距離>60kg針對直發(fā)客戶、單票500kg以上、時效保障主打60-200kg、包接包送、提供入戶服務(wù)圖表36：中高端細(xì)分賽道的直營制貨量小于加盟但創(chuàng)造更高的營收萬億元492億元 (占比3%)790億元 (占比5%) 2%)制造業(yè)物流市場注：收入均為客戶終端收入，其中直營企業(yè)中德邦股份收入為總收入，包含快遞產(chǎn)品(0-60kg)及快運(yùn)產(chǎn)品(60kg以上)的收入；直營企業(yè)順豐快運(yùn)取順豐控股快運(yùn)分部收入。資料來源：各公司財報，運(yùn)聯(lián)智庫，艾瑞咨詢，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明3.2格局決定定價中樞，直營快運(yùn)雙寡頭格局已成?快運(yùn)行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，規(guī)模效應(yīng)僅次于快遞，因此競爭格局為影響行業(yè)定價的核心因素。?聚焦直營快運(yùn)細(xì)分賽道，2015年順豐控股布局快運(yùn)業(yè)務(wù)，彼時擁有時效件創(chuàng)造豐厚利潤的順豐控股更加重視流量的擴(kuò)張，價格戰(zhàn)為當(dāng)時主要的競爭手段，直營快運(yùn)企業(yè)利潤空間迅速壓縮，尾部企業(yè)開始出清。?進(jìn)入2022年，多年擴(kuò)張后順豐控股發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整為平衡流量與利潤，順豐快運(yùn)進(jìn)入新的發(fā)展階段；同時京東物流連續(xù)收購跨越速運(yùn)與德邦股份，直營快運(yùn)賽道僅剩兩位玩家，行業(yè)格局進(jìn)入“雙寡頭”階段。收收入(億元)2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年收購跨越速運(yùn)京東快運(yùn)0.00.00.00.051.50.040.20.00.0113.067.02022年3月要約收購德邦股份2021年德邦+跨越+京東快運(yùn)收入合計494億元順豐快運(yùn)24.544.080.5126.6193.4283.6313.52018年3月收購新邦物流改名順心新邦物流0.09.2.42022年順豐快運(yùn)分部(含順心)收入313.5億元天地華宇24.621.39.02018年10月被安吉物流收購佳吉快運(yùn)21.09.04.07.8收入體量較小Wind券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明1%0%-1%-2%-3%-5%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%圖表38：順豐快運(yùn)2022年首次扭虧為盈1%0%-1%-2%-3%-5%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%圖表38：順豐快運(yùn)2022年首次扭虧為盈收入利潤凈利率(右軸)0 ?穩(wěn)定的格局下，直營快運(yùn)賽道的定價能力開始修復(fù)。?2022年，順豐快運(yùn)首次實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；同年，德邦快遞業(yè)務(wù)公斤單價同比下降1.42%(降幅明顯收窄)，快運(yùn)業(yè)務(wù)公斤單價提升5.51%，單價逆周期上行。整體來看，德邦股份盈利能力修復(fù)，利潤持續(xù)釋放，格局改善邏輯持續(xù)驗(yàn)證。圖表39：德邦股份2022快遞業(yè)務(wù)公斤單價降幅收窄，快運(yùn)業(yè)務(wù)公斤單價保持增長2021H120212022H12022圖表40：德邦股份2022業(yè)績大幅修復(fù)0收入利潤凈利率(右軸)2022202120202019201820172016201520144%%資料來源：各公司公告，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明27德邦設(shè)計2182條干線線路，自有運(yùn)營車輛超2.2萬輛，自營車占比61.46%高鐵產(chǎn)品開通563個流向，普列開通線路130條，擁有特快班列4對8列運(yùn)營全貨機(jī)86架，國內(nèi)散航航線2114條，國際散航航線8800條運(yùn)營中轉(zhuǎn)場118個，其中樞紐級中轉(zhuǎn)場40個、片區(qū)中轉(zhuǎn)場78個國內(nèi)自營網(wǎng)點(diǎn)超2.1萬個，國內(nèi)末端合作網(wǎng)點(diǎn)超16.8萬個，海外自營&合作網(wǎng)點(diǎn)超2萬個京東自營車隊(duì)擁有超1.9萬輛卡車可利用鐵路路線超400條，其中高鐵路線超200條航空貨運(yùn)航線超1000條運(yùn)營約210個分揀德邦設(shè)計2182條干線線路，自有運(yùn)營車輛超2.2萬輛，自營車占比61.46%高鐵產(chǎn)品開通563個流向，普列開通線路130條，擁有特快班列4對8列運(yùn)營全貨機(jī)86架，國內(nèi)散航航線2114條，國際散航航線8800條運(yùn)營中轉(zhuǎn)場118個，其中樞紐級中轉(zhuǎn)場40個、片區(qū)中轉(zhuǎn)場78個國內(nèi)自營網(wǎng)點(diǎn)超2.1萬個，國內(nèi)末端合作網(wǎng)點(diǎn)超16.8萬個，海外自營&合作網(wǎng)點(diǎn)超2萬個京東自營車隊(duì)擁有超1.9萬輛卡車可利用鐵路路線超400條，其中高鐵路線超200條航空貨運(yùn)航線超1000條運(yùn)營約210個分揀順豐全球運(yùn)用管理貨車超9.5萬輛，其中國內(nèi)運(yùn)輸線路超13萬條，末端收派車輛超9萬輛跨越運(yùn)輸車輛超1.7萬臺鐵運(yùn)空運(yùn)場運(yùn)營超7600個配送站分類服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)超3000家營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)8801個分揀中心132個貨運(yùn)包機(jī)17架---- “大”范圍的場景服務(wù)領(lǐng)先能力?從資產(chǎn)布局來看，順豐控股與整合后的京東物流+德邦股份+跨越速運(yùn)資產(chǎn)布局已趨同。順豐背靠時效大網(wǎng)，航空資源領(lǐng)先的同時擁有成熟的陸鐵運(yùn)、轉(zhuǎn)運(yùn)中心以及末端資源；而京東物流背靠商流，擁有領(lǐng)先的倉儲網(wǎng)絡(luò)，且收購后也補(bǔ)齊了航空能力以及成熟的快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)。?資產(chǎn)布局+貨量規(guī)模接近的情況下，企業(yè)的成本管控更看管理——即順豐如何進(jìn)一步融合網(wǎng)絡(luò)資源，京東物流如何整合與賦能收購資產(chǎn)。?因此，在穩(wěn)定的格局下，面對高履約標(biāo)準(zhǔn)、高貨值需求的直營制快運(yùn)企業(yè)，差異化拼服務(wù)能力將是持續(xù)提升盈利能力的主要方向，各企業(yè)均進(jìn)入提升產(chǎn)品力的新階段。圖表41：直營制企業(yè)資產(chǎn)布局趨同圖表42：直營快運(yùn)順豐大件的差異化定位差異化的產(chǎn)品定位：大件聚焦能力升級聚焦能力升級貨量第一調(diào)優(yōu)同比提升快專專 縮短至 場景的“?！睒I(yè)服務(wù)%ToC單量ToB工業(yè)區(qū)資料來源：各公司公告，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明2825%20%15%10%5%0%25%20%15%10%5%0%?參考美國零擔(dān)貨運(yùn)行業(yè)，高集中度背景下，龍頭企業(yè)憑借優(yōu)秀的盈利能力兌現(xiàn)了出色的業(yè)績表現(xiàn)，最終帶來了高額的超額收益率。?進(jìn)入21世紀(jì)，并購整合與市場競爭下，美國零擔(dān)貨運(yùn)行業(yè)集中度不斷提升。2021年，美國零擔(dān)貨運(yùn)CR10達(dá)到39%，集中度水平遠(yuǎn)超中國零擔(dān)行業(yè)7%。?在集中度提升的過程中，2015年起，龍頭企業(yè)利潤率持續(xù)提升，其中ODFL表現(xiàn)最為突出，2016-2021平均利潤率達(dá)到15.01%，在此期間也實(shí)現(xiàn)了年化18.23%的回報率。圖表43：美國零擔(dān)貨運(yùn)龍頭利潤率AODFL2019202020212022圖表44：美國快運(yùn)企業(yè)10年股價超額收益率XPOArcBestSaiaODFL注：以道瓊斯指數(shù)為基準(zhǔn)資料來源：Wind，各公司公告，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明29?2012-2022，美國頭部零擔(dān)企業(yè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心數(shù)量下滑8%，擴(kuò)張停滯。在穩(wěn)定格局的支撐下，直營制經(jīng)營的ODFL采取差異化拼服務(wù)+綁定大客戶的發(fā)展戰(zhàn)略。?差異化拼服務(wù)：2002年到2022年，ODFL貨物索賠占營收比從1.5%降到0.2%，時效兌現(xiàn)率從94%提升至99%。強(qiáng)服務(wù)能力帶來了強(qiáng)定價能力，近十年來，公司持續(xù)通過提價將通脹、油價波動以及再投入成本等傳導(dǎo)至下游。圖表45：ODFL產(chǎn)品索賠率占營收比和準(zhǔn)時率不斷優(yōu)化圖表46：ODFL強(qiáng)定價能力帶動單噸收入持續(xù)增長0單噸收入(美元)單噸收入增速美國通脹油價同比增速2022202120202019201820172016201520142013201220112010Wind，ODFL公告，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明35%30%25%20%15%10%5%0%35%30%25%20%15%10%5%0%?大客戶綁定：不斷優(yōu)化的服務(wù)能力也增強(qiáng)了客戶粘性，ODFL持續(xù)推進(jìn)大客戶綁定，TOP5客戶貢獻(xiàn)收入占比從2000年的6.3%提升至2022年的16.1%，受益于持續(xù)深化的客戶關(guān)系，公司票量實(shí)現(xiàn)快速增長，2022年ODFL日均票量相比2012年增長68%，增速領(lǐng)先全行CAGR為23.50%，歸母凈利潤率中樞達(dá)到14.39%。圖表47：ODFL日均票量增長明顯快于行業(yè)日均票量日均票量(票)20122022%changeYELLOW86,48054,863FedExFreight84,856111,69932%XPO58,59549,257ArcBest17,83719,895%TForceFreight40,06327,099Saia25,17730,42321%ODFL29,32751,34175%Total342,335344,577ODFL20002022TOP1TOP5TOP10TOP20圖表49：近十年，ODFL歸母凈利潤持續(xù)增長50單位：億美元?dú)w母凈利潤(左軸)單位：億美元201320142015201620172018201920202021202225%20%資料來源：iFinD，各公司公告，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明31 入 入 ?企業(yè)橫向?qū)Ρ瓤矗権S快運(yùn)、安能物流、壹米滴答貨量已突破1000萬噸，規(guī)模接近美國頭部企業(yè)FedEx、YRCW以及ODFL。但單噸收入方面，中國直營快運(yùn)順豐與德邦快運(yùn)業(yè)務(wù)單噸收入均在2000元/噸附近，距離FedEx與ODFL超過3000-4000元/噸的水平仍有不小差距。展的主邏輯。?但在差異化拼服務(wù)外，收入邏輯還依靠下游產(chǎn)業(yè)的升級發(fā)展。以O(shè)DFL為例，其下游客戶多來自于能源業(yè)、化工業(yè)與高端制造業(yè)，而中國零擔(dān)需求，以德邦股份為例，主要由普通消費(fèi)品、工業(yè)品構(gòu)成，期待制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級打開中國直營快運(yùn)的增長空間。圖表50：2021年，中國快運(yùn)企業(yè)貨量初具規(guī)模，但單噸收入較美企仍有差距圖表51：ODFL下游客戶集中于化工業(yè)、高端制造業(yè)等ODFLODFL戶所在行業(yè)代表企業(yè)YRCWbest快運(yùn)業(yè)務(wù)----服裝配飾DupontDeNemoursIncEastmanChemicalCoyInc注：美國企業(yè)零擔(dān)業(yè)務(wù)市占率由：零擔(dān)業(yè)務(wù)營收/美國零擔(dān)行業(yè)規(guī)模(5588.7億元)計算得出中國企業(yè)零擔(dān)業(yè)務(wù)市占率由：零擔(dān)業(yè)務(wù)營收/中國零擔(dān)行業(yè)規(guī)模(1.63萬億元)計算得出加盟制企業(yè)安能物流、壹米滴答為結(jié)算收入請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明33?加盟制快運(yùn)主要滿足追求性價比和履約標(biāo)準(zhǔn)的客戶需求，加盟快運(yùn)產(chǎn)品覆蓋公斤段更廣，能滿足不同客戶廣泛需求。加盟快運(yùn)成本更低，在規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的驅(qū)動下，逐漸滲透區(qū)域公司和專線公司的零擔(dān)市場。圖表52：安能物流與百世快運(yùn)產(chǎn)品公司產(chǎn)品名稱公斤段服務(wù)內(nèi)容kg精準(zhǔn)零擔(dān)快運(yùn)普惠達(dá)安能物流定時達(dá)安心達(dá)、具有價格便宜、多樣化計拋、末端大車直送“安全、準(zhǔn)時、服務(wù)、經(jīng)濟(jì)”的公路運(yùn)輸，服“安全、品質(zhì)、呵護(hù)”的運(yùn)輸服務(wù)，一次性解決易碎品和貴重品的安全運(yùn)輸問題百世快運(yùn)電商件惠心件小零擔(dān)大零擔(dān)共享卡航派，貨物軌跡全程可追溯發(fā)貨省心小型零擔(dān)貨運(yùn)服務(wù)，實(shí)時跟大型零擔(dān)貨運(yùn)服務(wù)，貨物軌全放心提直派式公路貨運(yùn)服務(wù)圖表53：加盟制收入規(guī)模尚小但可滲透空間更大萬億元790億元 (占比5%)492億元 (占比3%) 2%)注：收入均為客戶終端收入，其中直營企業(yè)中德邦股份收入為總收入，包含快遞產(chǎn)品(0-60kg)及快運(yùn)產(chǎn)品(60kg以上)的收入；直營企業(yè)順豐快運(yùn)取順豐控股快運(yùn)分部收入。資料來源：各公司官網(wǎng)，運(yùn)聯(lián)智庫，艾瑞咨詢，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明?當(dāng)前我國全網(wǎng)加盟快運(yùn)品牌主要有6家：加盟起網(wǎng)的安能物流、百世快運(yùn)；區(qū)域聯(lián)盟起網(wǎng)的壹米滴答；快遞向下布局起網(wǎng)的中通快運(yùn)、韻達(dá)快運(yùn)與順心捷達(dá)。?近年來，加盟快運(yùn)貨量快速增長，貨量規(guī)模擴(kuò)張速度超過直營快運(yùn)，整體市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。加盟制快運(yùn)產(chǎn)品性價比不斷提升，向?qū)＞€與區(qū)域網(wǎng)絡(luò)加速滲透，成為催化全網(wǎng)快運(yùn)市占率提升的主力軍。圖表54：全網(wǎng)快運(yùn)市占率持續(xù)提升，加盟制是滲透主力軍加盟制貨量占比(右軸)直營模式貨量占比(右軸)全網(wǎng)快運(yùn)收入市占率(左軸)%20%%2015201620172018201920202025E圖表55：加盟全網(wǎng)零擔(dān)快運(yùn)企業(yè)收入、貨量排名(2021年對比2019年)貨貨量(萬噸)2019年2021年排名增速1安能物流814126148.87%收入(億元)收入(億元)2019年2021年排名增速1安能物流89.096.58.43%2壹米滴答101510200.49%2壹米滴答75.573.9-2.12%3中通快運(yùn)46592598.92%3中通快運(yùn)24.064.0166.67%4百世快運(yùn)69892232.09%4百世快運(yùn)55.454.4-1.81%5韻達(dá)快運(yùn)--402--5韻達(dá)快運(yùn)4.630.0552.17%6順心捷達(dá)------6順心捷達(dá)------資料來源：運(yùn)聯(lián)智庫，艾瑞咨詢，安能物流公司財報，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明35場規(guī)模1.63萬億 (占比5%) (占比3%) 2%)場規(guī)模1.63萬億 (占比5%) (占比3%) 2%)?公斤段細(xì)分看，2021年我國零擔(dān)貨運(yùn)市場規(guī)模為1.63萬億元，按傳統(tǒng)的公斤段可劃分為小票零擔(dān)市場(30-500kg，約5829億元)與大票零擔(dān)市場(500kg-3t，約1.05萬億元)。而全網(wǎng)快運(yùn)的2021年市場規(guī)模僅為1282億元，意味著僅小票零擔(dān)就仍有約4546億元的滲透空間支撐收入和利潤增長，加盟快運(yùn)通過率先滲透小票零擔(dān)拉動增長，并通過更高公斤段的大票零擔(dān)填倉科學(xué)配載，讓成本更優(yōu)。發(fā)展路徑清晰注：收入均為客戶終端收入，其中直營企業(yè)中德邦股份收入為總收入，包含快遞產(chǎn)品(0-60kg)及快運(yùn)產(chǎn)品(60kg以上)的收入；直營企業(yè)順豐快運(yùn)取順豐控股快運(yùn)分部收入。資料來源：運(yùn)聯(lián)智庫，艾瑞咨詢，物流一圖Plus，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明361.6安能平均運(yùn)輸次數(shù)1.320192020圖表59：安能物流成本不斷優(yōu)化1.6安能平均運(yùn)輸次數(shù)1.320192020圖表59：安能物流成本不斷優(yōu)化?隨著貨量規(guī)模的不斷擴(kuò)大，加盟快運(yùn)企業(yè)也通過資本開支放大規(guī)模效應(yīng)。自上市以來，安能物流持續(xù)增加轉(zhuǎn)運(yùn)中心與自有車隊(duì)投資，近4年資本開支達(dá)到28.36億元，為增長做好了充足準(zhǔn)備。?隨著貨量增長規(guī)模效應(yīng)下，中小分撥減少，直發(fā)線路增加，貨物的平均運(yùn)輸次數(shù)逐年下降，公司單公斤成本持續(xù)優(yōu)化。圖表57：安能物流加大掛車投入，并減少中小分撥和干線數(shù)量00干線高運(yùn)力卡車(輛)掛車(輛)0路線情況干線運(yùn)輸路線(條)270031002900-200圖表58：安能物流平均運(yùn)輸次數(shù)減少，運(yùn)輸效率提升20182019202020212022資料來源：安能物流公司公告，安能物流公司財報，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明37?伴隨著規(guī)模效應(yīng)下成本端不斷優(yōu)化，加盟快運(yùn)產(chǎn)品性價比與專線、區(qū)域網(wǎng)相比已初具優(yōu)勢，隨著加盟快運(yùn)中轉(zhuǎn)、運(yùn)輸成本持續(xù)優(yōu)化(通過提升自營車占比，提高中轉(zhuǎn)自動化率，減少中轉(zhuǎn)次數(shù)等方式)，加盟快運(yùn)的優(yōu)勢公斤段將逐步擴(kuò)大。?根據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫的平衡公斤段公式，快運(yùn)與專線的成本被合并為干線與收派兩大項(xiàng)，假設(shè)某條線路專線干線成本為每公斤0.30元，快運(yùn)為每公斤0.60元，快運(yùn)收派為每票50元，專線每票為200元，則兩者的平衡點(diǎn)是500kg。即500kg以下快運(yùn)成本占優(yōu)，500kg以上專線成本占優(yōu)。2022年，安能物流干線成本(轉(zhuǎn)運(yùn)+增值)為0.53元/kg，按照相同假設(shè)測算，安能物流的優(yōu)勢公斤段已擴(kuò)展至664kg。圖表60：運(yùn)聯(lián)智庫平衡公斤段公式 (元/票)50(b)200(d) (元/kg)a0.3(c)公斤段500kg圖表61：加盟快運(yùn)單公斤成本下降帶動優(yōu)勢公斤段上升安能物流(不含派費(fèi))安能物流(不含派費(fèi))20212022安能物流干線(轉(zhuǎn)運(yùn)+增值)成本(左軸：元/kg)0.4800700600500019202020212022資料來源：安能物流公司財報，運(yùn)聯(lián)智庫，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明?安能物流上市已三年，2020年公司開始轉(zhuǎn)向精細(xì)化管理，根據(jù)2020年披露數(shù)據(jù)，破損率從2018年0.29%降至0.05%，投訴率從0.35%降至0.07%，妥投率從86.1%提升至87.1%，遺失率僅為0.001%，品質(zhì)數(shù)據(jù)明顯改善。網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性方面，安能物流頭部合作商保留率在2020-2022年一直維持在95%以上，網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性強(qiáng)。?隨著安能物流品質(zhì)的持續(xù)升級，溢價能力也在不斷提升，2020起安能物流單公斤結(jié)算價格開始改善。從2019年的0.66元/kg提升至了2021年的0.77元/kg。圖表62：安能物流服務(wù)品質(zhì)相關(guān)數(shù)據(jù)持續(xù)改善破損率(左軸)投訴率(左軸)妥投率(右軸)%2020年88%87%87%86%86%圖表63：安能物流、中通快運(yùn)溢價能力持續(xù)提升2018201920202021資料來源：各公司官網(wǎng)，各公司公告，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明39?在成本改善及品質(zhì)提升的雙重作用下，安能物流貨量在2020-2021年保持20%以上的高速增長。根據(jù)安能物流招股說明書，2020年全網(wǎng)加盟快運(yùn)中安能物流市占率已達(dá)到17.3%。?分產(chǎn)品看，安能物流零擔(dān)業(yè)務(wù)包括精準(zhǔn)零擔(dān)、mini小包及其他增速較快，占比持續(xù)提升。安能物流規(guī)模效應(yīng)下成本持續(xù)下行，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下服務(wù)質(zhì)量提升，性價比持續(xù)凸顯，加速滲透零擔(dān)市場有望讓公司保持長期穩(wěn)定增長。圖表64：2020-2021年安能物流貨量保持20%以上增長02018年2019年2020年2021年20222022年受疫情影響供給受阻，增長壓力較大圖表65：安能物流零擔(dān)業(yè)務(wù)高速增長總貨量(萬噸)精準(zhǔn)零擔(dān)(萬噸)mini小包及其他(萬噸)普惠達(dá)(萬噸)資料來源：安能物流公司公告，運(yùn)聯(lián)智庫，安能物流公司官網(wǎng)，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明41?公路貨運(yùn)是我國物流體系中的支柱行業(yè)，2021年我國公路運(yùn)輸貨運(yùn)量在中國運(yùn)輸總量占比75%。近年來，監(jiān)管部門對于運(yùn)輸車輛的管控逐漸嚴(yán)格，整治超限超載、尾氣排放，淘汰老舊柴油貨車，推動先進(jìn)貨運(yùn)車型等要求相繼出臺，提高行業(yè)經(jīng)營門檻，促進(jìn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。件容載違法運(yùn)輸車輛駕駛?cè)?、車輛所有人、運(yùn)營管理者及貨的處罰，研究推動將車輛超限超載違法運(yùn)輸行為列入以危險方法載違法運(yùn)輸車輛駕駛?cè)恕④囕v所有人、運(yùn)營管理者及貨的處罰，研究推動將車輛超限超載違法運(yùn)輸行為列入以危險方法《關(guān)于實(shí)施公路安全生命防護(hù)工程的意見》《超限運(yùn)輸車輛行駛公路管理規(guī)定》《超限運(yùn)輸車輛行駛公路管理規(guī)定》《關(guān)于印發(fā)規(guī)范公路治超執(zhí)法專項(xiàng)整治行動安部《通知》要求，全面排查治超執(zhí)法工作，從嚴(yán)整治并堅決查處公路治超各《關(guān)于印發(fā)規(guī)范公路治超執(zhí)法專項(xiàng)整治行動安部求嚴(yán)格落實(shí)。《關(guān)于加快道路貨運(yùn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級促進(jìn)高質(zhì)意見》《關(guān)于加快道路貨運(yùn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級促進(jìn)高質(zhì)意見》穩(wěn)妥淘汰老舊柴油貨車，推廣應(yīng)用先進(jìn)貨運(yùn)車型，加強(qiáng)貨車超限超載《關(guān)于進(jìn)一步降低物流成本實(shí)施意見》流企業(yè)。鼓勵大型物流企業(yè)市場化兼并重組，提高綜合服務(wù)能《關(guān)于進(jìn)一步降低物流成本實(shí)施意見》資料來源：國務(wù)院辦公廳，交通運(yùn)輸部，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明422001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年年2021年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年年2021年?2014年“貨車治超”后普通貨車數(shù)量和噸位數(shù)持續(xù)減少，而牽引車和甩掛車數(shù)量和噸位數(shù)持續(xù)增加；2019年高質(zhì)量發(fā)展再次加速淘汰普通貨車，并催化牽引車和甩掛車數(shù)量和噸位數(shù)的快速增加。?2015年后公路貨運(yùn)量增速持續(xù)高于載貨汽車數(shù)量增速，與載貨汽車噸位數(shù)增速相當(dāng)，不合規(guī)運(yùn)力出清，將有利于正規(guī)快運(yùn)公司的定價能力提升，全網(wǎng)快運(yùn)公司擁有廣闊的發(fā)展空間。圖表67：牽引車和甩掛車數(shù)量占比持續(xù)提升普通貨車專用車貨牽引車+掛車0年年年年年年年年年年年年年年年圖表68：牽引車和甩掛車噸位數(shù)占比持續(xù)提升普通貨車專用車貨牽引車+掛車0圖表69：2021年公路貨運(yùn)量同比增長14.2%，高于載貨汽車數(shù)量、噸位數(shù)增速資料來源：Wind，交通運(yùn)輸部，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明432021年2020年2019年2018年2017年2016年20182020年2021年201520142022202120202019201820162021年2020年2019年2018年2017年2016年20182020年2021年20152014202220212020201920182016?全網(wǎng)快運(yùn)企業(yè)收入已明顯分化，直營快運(yùn)京東系(德邦股份+跨越速運(yùn)+京東快運(yùn))、順豐快運(yùn)與尾部企業(yè)收入規(guī)模分化明顯。加盟快運(yùn)安能物流、中通快運(yùn)增速明顯高于其他加盟快運(yùn)企業(yè)。?供給收縮：2022全年，德邦股份資本開支15.96億元，同比下降50.42%。安能物流資本開支共5.79億元，同比下降58.49%；百世集團(tuán)資本開支1.43億元，同比下降10.63%。龍頭產(chǎn)能率先停止擴(kuò)張。2023年將成為各家快運(yùn)企業(yè)資本開支的重要拐點(diǎn)，行業(yè)進(jìn)入資本開支存量替代的階段，供需關(guān)系開始改善。?行業(yè)分化加速疊加健康的供需關(guān)系，從2021年起，快運(yùn)板塊頭部企業(yè)單公斤收入均開始修復(fù)。圖表70：直營快運(yùn)收入分化圖表71：加盟快運(yùn)收入分化圖表72：頭部快運(yùn)資本開支收縮圖表73：頭部快運(yùn)定價能力修復(fù) 順豐快運(yùn)天地華宇京東快運(yùn)德邦股份 新邦物流 佳吉快運(yùn)3503002502005000安能物流百世快運(yùn)壹米滴答安能物流百世快運(yùn)0004000年德邦股份安能物流35305050安能物流(左軸)壹米滴答(左軸) 順豐快運(yùn)(右軸)百世快運(yùn)(左軸)中通快運(yùn)(左軸)德邦零擔(dān)業(yè)務(wù)(右軸)2018年2019年2020年2021年資料來源：Wind，各公司公告，運(yùn)聯(lián)智庫，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報告附注中的風(fēng)險提示和免責(zé)聲明44圖表74：2021年以來，德邦利潤率觸底反彈順豐快運(yùn)(左軸)德邦股份(左軸)ODFL(右軸)6%4%2%0%-2%-4%-6%圖表74：2021年以來，德邦利潤率觸底反彈順豐快運(yùn)(左軸)德邦股份(左軸)ODFL(右軸)6%4%2%0%-2%-4%-6%?格局拐點(diǎn)已至，長期釋放業(yè)績：中短期伴隨“雙寡頭”格局下價格上行，2022年，德邦股份實(shí)現(xiàn)出色的業(yè)績表現(xiàn)(扣非歸母凈利同比+250.03%)；展望2023年，漲價紅利疊加京東物流整合導(dǎo)流，公司利潤有望持續(xù)釋放。中長期隨著我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，也將打開中國直營快運(yùn)的收入和利潤增長空間。?直營快運(yùn)進(jìn)入新階段，助力綜合物流：對于擴(kuò)張發(fā)展的綜合物流而言，快運(yùn)市場的盈利代表著新業(yè)務(wù)與利基市場間已逐步找到平衡點(diǎn)，從協(xié)同效應(yīng)最強(qiáng)的快運(yùn)市場開始，向國際、同城、供應(yīng)鏈等市場復(fù)制。展望未來，新業(yè)務(wù)盈利使順豐控股與