巴菲特致股東的信

歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!感謝閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!感謝閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!歡迎閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!感謝閱讀本文檔，希望本文檔能對(duì)您有所幫助!======本書由一舟書庫整理，僅供試閱，請(qǐng)及時(shí)刪除，勿作商用=======巴菲特致股東的信：股份公司教程巴菲特當(dāng)然沒有寫過什么書，但他每年都要在伯克希爾·哈撒韋的公司年報(bào)中給股東寫一封信，總結(jié)在過去一年中的成敗得失。從挑選經(jīng)理、選擇投資目標(biāo)、評(píng)估公司，到有效地使用金融信息，這些信涵蓋面甚廣。但是，在美國法律教授勞倫斯A.坎寧安將這些信按特定的主題加以組織整理著成本書以前，這些信中蘊(yùn)含的思想并沒有引起本應(yīng)獲得的廣泛關(guān)注。巴菲特本人認(rèn)為，這本書比到目前為止的任何一本關(guān)于他的傳記都要好，如果他要挑一本書去讀，那必定是這本。巴菲特是第一位靠證券投資成為擁有幾百億美元資產(chǎn)的世界富豪。在過去的35年中，他執(zhí)掌的伯克希爾公司每股賬面價(jià)值從19美元上升至37987美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)24.00%（見下表）。尤為難能可貴的是，伯克希爾已經(jīng)是一家資產(chǎn)總額高達(dá)1300多億美元的巨型企業(yè)。沒有哪個(gè)人的成功是偶然的。讀者看完本書之后，想必會(huì)對(duì)巴菲特的投資理念有深入全面的了解，也就不難想像他為什么會(huì)取得如此驚人的業(yè)績(jī)。巴菲特的許多觀點(diǎn)與傳統(tǒng)的管理與投資教條相抵觸。例如，巴菲特認(rèn)為用股票期權(quán)酬報(bào)經(jīng)理會(huì)對(duì)股東產(chǎn)生毒害作用，他更傾向于直接用現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)經(jīng)理。因?yàn)檫@些經(jīng)理若是真的看好自己公司的股票，只要到二級(jí)市場(chǎng)上去買就可以了。許多公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，是因?yàn)榱舸媪吮緫?yīng)派發(fā)給股東的紅利。如果這些用于再投資的留存收益可以產(chǎn)生高于市場(chǎng)平均收益的回報(bào)，那么留存收益顯然是明智的；但若是回報(bào)率比市場(chǎng)的平均收益率低，那么股東就會(huì)蒙受損失。許多公司經(jīng)理明知回報(bào)率低，但還喜歡留存收益，因?yàn)楣镜臉I(yè)績(jī)畢竟還是增長(zhǎng)了，這樣他們手中的股票期權(quán)的價(jià)值就會(huì)提高，這等于是拿股東的錢為自己謀利。1999年對(duì)伯克希爾來說是不如意的一年，其每股的賬面價(jià)值增長(zhǎng)率創(chuàng)下35年來的新低—僅為0.5%。巴菲特在1999年度的年報(bào)中開篇便說，即使是烏龍偵探克魯索（InspectorClouseau,已故英國影星彼得·塞勒扮演的法國低能偵探）也能看出你們的董事長(zhǎng)有罪。他還說自己在1999年的資產(chǎn)配置成績(jī)只能得個(gè)“D”。伯克希爾業(yè)績(jī)不佳的主要原因是它投資的幾家大公司在1999年的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)極糟：可口可樂下跌30.7%；吉列下跌34.1%；聯(lián)邦房屋抵押貸款公司下跌41%；通用再保險(xiǎn)公司下跌50%。幸好，伯克希爾參股的運(yùn)通公司和花旗銀行分別上漲19.9%和51.7%，這才多少為公司挽回一些損失。前幾家公司的股價(jià)下滑并非由于它們是所謂“舊經(jīng)濟(jì)”股，而是因?yàn)楣镜臉I(yè)績(jī)大幅下滑（見下表）o┌──────────┬─────┬─────┬───────┐│公司│持股量│成本│1999年末的市值││││（億美元）│（億美元）│├──────────┼─────┼─────┼───────┤│運(yùn)通公司│50536000│14.70│84.02│├──────────┼─────┼─────┼───────┤│可口可樂公司│200000000│12.99│116.50│├──────────┼─────┼─────┼───────┤│聯(lián)邦房屋抵押貸款公司│59559300│2.94│28.03│├──────────┼─────┼─────┼───────┤│吉列公司│96000000│6.00│39.54│├──────────┼─────┼─────┼───────┤│《華盛頓郵報(bào)》公司│l727765│0.11│9.60│├──────────┼─────┼─────┼───────┤│富國銀行│59136680│3.49│23.91│├──────────┼─────┼─────┼───────┤│其他││41,80│68.48│├──────────┼─────┼─────┼───────┤│合計(jì)││82.03│370.08│└──────────┴─────┴─────┴───────┘說到“舊經(jīng)濟(jì)”公司，就必然要提到所謂以信息技術(shù)《尤其是網(wǎng)絡(luò)技術(shù)）為代表的“新經(jīng)濟(jì)”公司。有人認(rèn)為巴菲特的投資傳奇在“新經(jīng)濟(jì)”下早已黯然失色，而他的那些投資理念早該扔到故紙堆里去了。但我認(rèn)為事情正相反。首先，信息技術(shù)對(duì)人類社會(huì)的影響，猶如蒸汽機(jī)對(duì)人類社會(huì)的影響，這場(chǎng)革命觸及社會(huì)生活的各個(gè)方面。因此，并非直接從事信息技術(shù)的公司才能享受革命的碩果?！芭f經(jīng)濟(jì)”公司也能利用信息技術(shù)降低成本，提高競(jìng)爭(zhēng)力及盈利能力，如柯達(dá)公司利用信息技術(shù)簡(jiǎn)化原材料采購環(huán)節(jié)，結(jié)果在產(chǎn)品售價(jià)不變的情況下進(jìn)一步提高了公司的盈利水平。其次，巴菲特在書中表述的投資理念是一種基礎(chǔ)理念（好比法律中的憲法），新技術(shù)革命只會(huì)使這種理念不斷升華。憑借信息技術(shù)的進(jìn)步，我們也許可以建立一套基于低軌道衛(wèi)星的高速無線因特網(wǎng)接入系統(tǒng)，這樣就可以通過手持式上網(wǎng)設(shè)備與身處地球上任何角落的人聯(lián)絡(luò)，但這終究代替不了人與人面對(duì)面的接觸。這個(gè)道理在投資界中也適用，最基本的東西無法取代。堅(jiān)持自己的原則（不是因循守舊）是件很不容易的事。我記得投資大師W.D.江恩曾經(jīng)說過，許多人在成功之后就全然忘卻了自己在走向成功時(shí)所遵循的原則，結(jié)果遭到了慘敗。讓我們?cè)O(shè)想一下，如果巴菲特把手中原先持有的“舊經(jīng)濟(jì)”股全部拋掉，轉(zhuǎn)而投入到泡沫遮天蔽日的網(wǎng)絡(luò)股中，結(jié)局會(huì)是什么樣子？我不敢肯定巴菲特能從中大賺一票，但可以肯定那時(shí)的巴菲特已經(jīng)不再是巴菲特了。也許這就是為什么當(dāng)有人問及巴菲特對(duì)網(wǎng)絡(luò)股的看法時(shí)，他總是回答：“沒智慧的人有解釋，不解釋的人有智慧”。的確有不少人抱怨巴菲特沒有買進(jìn)高通公司（Qualcomm）的股票，因?yàn)檫@家擁有CDMA核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)的公司在1999年上漲了近30倍。我想這種抱怨過于片面。我們當(dāng)然可以舉出許多例子證明巴菲特的“愚蠢”，錯(cuò)過了賺大錢的良機(jī)，比如在10年內(nèi)上漲1000倍的戴爾（DELL）計(jì)算機(jī)公司，在兩年里上漲100倍的雅虎（Yaho冊(cè)），等等。我們甚至還可以舉證說20年前巴菲特沒有到中國來通吃第一套猴年的生肖票，錯(cuò)過了賺多少多少倍錢的良機(jī)。似乎，巴菲特不把全世界人民認(rèn)為他該賺的錢都賺去，他就不是大股王、大投資家。實(shí)際上，每個(gè)投資者都有自己的投資方式（就像每個(gè)人都有自己的生活方式一樣），你可以在外匯市場(chǎng)賺錢，他可以在商品期貨市場(chǎng)賺錢，我可以在股市中賺錢，人人都可以走一條屬于自己的路。若是大家都一樣，我們生活的這個(gè)世界豈不是太乏味了。我們實(shí)在不必苛求巴菲特。我們的確可以抓住一些良機(jī)，賺個(gè)盆缽滿溢，但要想保持長(zhǎng)久的盈利紀(jì)錄簡(jiǎn)直比登天還難。如果你能每個(gè)月將本金增長(zhǎng)20%，那么兩年下來你的本金將增長(zhǎng)79倍，我不必再重復(fù)這個(gè)老掉牙的例子，因?yàn)榻^大多數(shù)人（包括我在內(nèi)）做不到這一點(diǎn)。畢竟，像巴菲特這樣成功的人總是少數(shù)。話歸正擷．我認(rèn)為孩本書不僅適合投資者閱讀，更適合上市公司的管理人員閱讀。書中論述的公司治理、公司財(cái)務(wù)與投資、普通股、兼并與收均以及會(huì)計(jì)與納稅等幸節(jié)，構(gòu)成了一本實(shí)用的投資手冊(cè)。有著開放思想的讀者必會(huì)從中領(lǐng)略到一個(gè)嶄新的投資世界。開放的思想是種非常重要的東西，沒有哪一個(gè)人會(huì)因?yàn)榧橙e人的優(yōu)點(diǎn)而順度，也沒有哪一個(gè)民族會(huì)因?yàn)榧橙∑渌褡宓膬?yōu)點(diǎn)而衰致。榜樣的力量是無窮的。但是，我建議你千萬不要抱若成為“中國的巴非特”的想法來閱讀這本書。同樣，那種認(rèn)為“巴菲特買什么，我也買什么，這樣我就可以成為巴菲特，的想法也是極其愚奮的。一個(gè)人來到這個(gè)世界上最大的悲哀就是成為另一個(gè)人。無論你怎么投資，結(jié)局只有一個(gè)—成為你自己。相信你也會(huì)寫一部關(guān)于你自己的傳奇。本書的問世凝豪了許多人的辛勒勞動(dòng)。我要特別感謝本書的編者勞倫斯A.坎寧安教授，他不厭其煩地為我提供了本書的許多背景細(xì)節(jié)。我當(dāng)然應(yīng)為本書中出現(xiàn)的翻譯上的錯(cuò)誤負(fù)責(zé)。如果你在閱讀過程中有什么建議，可以通過我的電子郵件地址：xinchenc@online.sh,cn與我取得聯(lián)系，以便在重印時(shí)補(bǔ)正。陳鑫2003年秋于上海拜讀過沃倫·巴菲特（WarrenBuffett）致伯克希爾·哈撒韋公司（BerkshireHathawayInc.）股東的信的讀者已經(jīng)從中接受了課堂中所沒有的教育。這些信用平直的語言提煉出了正確商業(yè)實(shí)踐的所有基本原理。從挑選經(jīng)理和投資目標(biāo)，評(píng)價(jià)公司，到有益地利用金融信息，這些信的涵蓋面甚廣，睿智不朽。然而到目前為止，這些信處于一種既不容易獲得，又沒有按任何特定的主題加以組織整理的狀態(tài)。因此，其中蘊(yùn)含的思想并沒有引起本應(yīng)獲得的廣泛關(guān)注。這本精選集和以此為主題的研討會(huì)的動(dòng)機(jī)在于，通過將這些信傳播給更多的讀者來糾正市場(chǎng)觀念中的無效率。基本價(jià)值分析原理—首先由巴菲特的導(dǎo)師本·格雷厄姆（BenGraham）s和戴維·多德（DavidDodd）提出—應(yīng)當(dāng)指導(dǎo)投資行為，是貫穿巴菲特各篇明晰易懂文章的主題。將公司經(jīng)理的恰當(dāng)角色定義為投人資本的管家，以及將股東的恰當(dāng)角色定義為資本的提供者兼擁有者，是與該主題相關(guān)聯(lián)的管理原則。自這些主題輻射出的是實(shí)用且明智的教程，這些教程涉及從會(huì)計(jì)到兼并到估價(jià)的重要公司問題的整個(gè)范圍。巴菲特的許多教程，與商學(xué)院和法學(xué)院在過去30年中教授的，以及與同一時(shí)期在華爾街和整個(gè)美國公司中實(shí)踐的東西，正好相抵觸。那些教學(xué)和實(shí)踐中的許多東西都與格雷厄姆和多德闡述的觀點(diǎn)相違背；而巴菲特是他們的高徒，堅(jiān)定地捍衛(wèi)著他們的觀點(diǎn)。這種捍衛(wèi)從對(duì)現(xiàn)代金融理論慷慨激昂的反駁，到對(duì)用股票期權(quán)酬報(bào)經(jīng)理的毒害作用有理有據(jù)的證明，再到對(duì)夸大了的有增效作用的收購和現(xiàn)金流盆軌析的益處有說服力的辮駁。作為伯克希爾·哈撒韋公司—源自19世紀(jì)初開業(yè)的一批紡織廠—的CEO（ChiefExecutiveOfficer，首席執(zhí)行官），巴菲特運(yùn)用了這些傳統(tǒng)的投資原理。1964年，巴菲特執(zhí)掌伯克希爾，當(dāng)時(shí)它每股的賬面價(jià)值是19.46美元，而其內(nèi)在價(jià)值則低得多。今天，它的每股賬面價(jià)值大約是40000美元，而其內(nèi)在價(jià)值則更高。在此期間，每股賬面價(jià)值的年復(fù)合增長(zhǎng)率是24％?，F(xiàn)在，伯克希爾已經(jīng)成為涉足多種業(yè)務(wù)—不含紡織—的控股公司。伯克希爾最重要的業(yè)務(wù)是保險(xiǎn)．主要通過其100%擁有的子公司，如GEICO公司（GEICOCorporation）—美國第七大汽車保險(xiǎn)商，以及通用再保險(xiǎn)公司（GeneralReCorporation）—世界第四大再保險(xiǎn)公司之一來實(shí)現(xiàn)。伯克希爾還出版《布法羅新聞報(bào)》（TheBuffaloNews)，并擁有生產(chǎn)或銷售的產(chǎn)品范圍從百科全書、家具和清潔系統(tǒng)，到巧克力糖果、冰淇淋、鞋子、制服和壓縮機(jī)的其他公司。伯克希爾還擁有多家大公司相當(dāng)數(shù)額的股權(quán)，包括美國運(yùn)通公司（AmericanExpress）、可口可樂公司（TheCoca-ColaCompany）、沃爾特·迪斯尼公司（TheWaltDisneyCompany）、聯(lián)邦房屋抵押貸款公司（FederalHomeLoanMortgageCorp.，別稱"FreddieMac"）、吉列公司（TheGilletteCompany）、麥當(dāng)勞（McDonald's）、《華盛頓郵報(bào)）公司（TheWashingtonPostCompany）和富國銀行（WellsFargo＆Company）。巴菲特和伯克希爾的副董事長(zhǎng)查理·芒格（CharlieMunger）通過投資具有出色經(jīng)濟(jì)特性并由杰出經(jīng)理經(jīng)營(yíng)的公司，締造了這家超過700億美元的企業(yè)。在偏愛以合理的價(jià)格協(xié)議收購這樣一家公司100%股權(quán)的同時(shí)，他們還采用一種在公開市場(chǎng)上買進(jìn)此類公司不到100%股權(quán)的“雙管齊下的方法”冊(cè)Double-BarreledApproach），此時(shí)他們支付的價(jià)格按比例而言遠(yuǎn)低于100%收購時(shí)的價(jià)格。這種雙管齊下的方法節(jié)省了大筆的投資成本。伯克希爾投資組合中可流通證券的價(jià)值，按每股的價(jià)格計(jì)算，曾從1965年的4美元上升至2000年的50000美元以上，大約是25%的年增長(zhǎng)率。同一時(shí)期，每股營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從剛過4美元增至500美元左右，即大約18%的年增長(zhǎng)率。近幾年，這些驚人的成果繼續(xù)以近似的速率增長(zhǎng)。據(jù)巴菲特說，這些成果不是出自于什么總體規(guī)劃，而是出自于集中投資—通過專注于有顯著經(jīng)濟(jì)特性并由一流經(jīng)理經(jīng)營(yíng)的公司來配置資產(chǎn)。巴菲特將伯克希爾視做他、芒格率其他股東擁有的一家合伙制公司，而且基本上他所有的200多億美元。的凈資產(chǎn)都在伯克希爾的股票里。他的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是長(zhǎng)期的—通過全部或部分擁有一群能產(chǎn)生現(xiàn)金且收益超過平均值的、業(yè)務(wù)不一的公司，使伯克希爾的每股內(nèi)在價(jià)值最大化。在實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的過程中，巴菲特為了擴(kuò)張而放棄擴(kuò)張，而且只要公司能產(chǎn)生一些現(xiàn)金并管理良好，巴菲特就不會(huì)她棄它們。如果留存收益并用來再投資產(chǎn)生的利潤(rùn)在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)至少能實(shí)現(xiàn)與每股市值同比例的增長(zhǎng)，那么伯克希爾會(huì)這么做。伯克希爾謹(jǐn)懊地使用貸款，而且僅在它得到的與付出的等值時(shí)才出售股權(quán)。巴菲特識(shí)透了會(huì)計(jì)常規(guī)，特別是那些使實(shí)際的經(jīng)濟(jì)收益模糊不清的會(huì)計(jì)常規(guī)。巴菲特稱之為與所有者相關(guān)的公司原則是貫穿本書所有文章的主線。經(jīng)過組織整理，這些文章構(gòu)成了一本關(guān)于管理、投資、金融和會(huì)計(jì)的，風(fēng)格雅致、教義深刻的操作手冊(cè)。巴菲特的基本原則為對(duì)公司各方面問題的豐富見解提供了框架。這些見解絕非抽象的陳詞滋調(diào)。事實(shí)上，投資者應(yīng)e祖止到1"8)130日，巴非特共持有474998股伯克希爾的AR,若按1999年末的收市價(jià)封算．g24699996月洲〕美元。冊(cè)譯者注當(dāng)關(guān)注基本面，有耐心，并按常識(shí)做出良好的判斷。在巴菲特的文章中，這些溉言絕句被落實(shí)到了巴菲特在生活和成長(zhǎng)中遵循的，更具體的原則上。很多人猜測(cè)伯克希爾和巴菲特正在做什么，或計(jì)劃做什么。他們的猜測(cè)時(shí)對(duì)時(shí)錯(cuò)，但總是愚不可及。不去預(yù)測(cè)伯克希爾正在進(jìn)行哪方面的投資，而是思考如何按巴菲特的教誨做出穩(wěn)妥的投資選擇，這些人的境況會(huì)好得多。這意味著，他們應(yīng)當(dāng)思考巴菲特的論著并從中學(xué)習(xí)，而不是去效仿伯克希爾的投資組合。巴菲特謙虛地承認(rèn)，他文章中的大部分觀點(diǎn)乃本·格雷厄姆所授。他將自己視為格雷厄姆思想用來證明其價(jià)值的樣板。在允許我準(zhǔn)備這本書時(shí)，巴菲特說我會(huì)成為格雷厄姆思想，以及巴菲特對(duì)其實(shí)際運(yùn)用的傳播者。巴菲特清楚將他的公司與投資哲學(xué)公之于眾的風(fēng)險(xiǎn)。但他說，他曾從格雷厄姆毫無保留的教誨中受益匪淺，而且相信傳遞這種睿智是情理之中的事，即使這意味著樹立競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。為此目的，我最重要的角色就是按這本精選集反映的主題組織各種文章。這篇對(duì)各大主題的導(dǎo)言，壓縮出了本書的基本內(nèi)容，并將現(xiàn)實(shí)的思考貫穿其中。以下即是本書的要點(diǎn)。公司治理對(duì)巴菲特而言，經(jīng)理是股東資本的管家。最好的經(jīng)理在進(jìn)行公司決策時(shí)像所有者那樣思考，他們牢記股東的利益。但是，即便是一流的經(jīng)理，有時(shí)也會(huì)有與股東利益相沖突的利益。如何緩解這些沖突，并培養(yǎng)經(jīng)理的管家意識(shí)，正是巴菲特40年職業(yè)生涯矢志不渝的追求，以及他文章的突出主題。這些文章提到了一些最重要的公司治理問題。首要的一點(diǎn)未在文章中闡明，而是滲透于其間：正直和坦誠在管理者與股東交流中的重要意義。巴菲特講述事情的本來面目，或至少是他親眼所見的東西。這種品質(zhì)將有興趣的股東吸引到了伯克希爾，他們逐年遞增地蜂擁至伯克希爾的股東年會(huì)。與大多數(shù)股東年會(huì)中出現(xiàn)的情況不同的是，伯克希爾的股東年會(huì)是關(guān)于公司問題的持續(xù)的、卓有成效的對(duì)話。除了巴菲特在披露公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的慣例中所表現(xiàn)出的對(duì)所有者的傾向性，以及上面總結(jié)的與股東相關(guān)的公司原則之外，下一堂管理課是要省卻管理體制的公式。按巴菲特的說法，與教科書中的組織行為規(guī)則相反，為一家特定的公司環(huán)境制定一條抽象的命令鏈?zhǔn)招趸?。要緊的是選擇能干、誠實(shí)而且勤勉的人。在團(tuán)隊(duì)中擁有一流的成員，遠(yuǎn)比設(shè)計(jì)等級(jí)制度、明確誰向誰匯報(bào)什么以及在什么時(shí)候匯報(bào)重要得多。由于巴菲特區(qū)別出的公司CEO與其他雇員間的三大差異，所以在選擇CEO時(shí)應(yīng)特別審慎。第一，*ICEO表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)在操作時(shí)不是暇乏就是過于簡(jiǎn)單，因而CEO的表現(xiàn)要比其他大多數(shù)員工的更難以衡量。第二，沒有入比CEO的職位更高，因此也就不可能去衡量更高職位入員的表現(xiàn)。第三，董事會(huì)不可能擔(dān)當(dāng)這一高級(jí)職務(wù)，因?yàn)镃EO和董事會(huì)之間的關(guān)系按慣例十軌融洽。重大的改革常常把目標(biāo)放在使管理者與股東的利益相一致，或是加強(qiáng)董事會(huì)對(duì)CEO的監(jiān)督上。用股票期權(quán)酬報(bào)管理人員是一種備受吹捧的選擇；而更多地強(qiáng)調(diào)董事會(huì)的作用是另一種選擇。人們預(yù)計(jì)，將羞事長(zhǎng)與CEO的身份和職能分離，設(shè)立常務(wù)審計(jì)委員會(huì)、常務(wù)提名委員會(huì)，以及常務(wù)薪酬委員會(huì)也是前景光明的改革方案。但是，這些創(chuàng)新解決不了公司治理問題，有些甚至使問題更加惡化。巴菲特認(rèn)為，上策是謹(jǐn)慎挑選可以不受贏弱體制束縛而表現(xiàn)優(yōu)良的CEO。杰出的CEO不需要很多來自所有者的指導(dǎo)，雖然他們可以得益于擁有一個(gè)同樣杰出的重事會(huì)。所以，必須按專業(yè)知識(shí)、利益和對(duì)所有者的傾向性來挑選董事會(huì)成員。根據(jù)巴菲特的說法，美國公司董事會(huì)最大的問題之一是，董事是按其他原因推選出來的，比如增加董事會(huì)成員的多樣性或聲望。大部分改革只是泛泛而談，并未注意到巴菲特區(qū)分出的各種童事會(huì)地位的主要差別。例如，在控股股東同時(shí)也是經(jīng)理的公司中，董事的權(quán)力最為弱小。當(dāng)董事和經(jīng)理部門出現(xiàn)軌歧時(shí)，除了反對(duì)或在更嚴(yán)重的情況下提出辭呈外，董事將別無他法。在另一個(gè)極端，董事的權(quán)力最為強(qiáng)大，此時(shí)公司中有的是不參與管理的控股股東。當(dāng)出現(xiàn)軌歧時(shí)，董事們可將問題直接帶給控股股東。但是最常見的情況是沒有控股股東的公司。巴菲特說．在這種公司里管理問題最嚴(yán)重。如果董事們能夠提供必要約束，將會(huì)大有裨益，但逍遙自在的董事會(huì)常常防止出現(xiàn)約束。巴菲特相信，在這種情況下，要使董事會(huì)的效用最大化，那么董事會(huì)的規(guī)模要小，而且主要應(yīng)由外部董事組成。在這種情況下，董事能夠掌握的最有效武器乃是他或她威脅要辭職。當(dāng)然，這些情況都有一個(gè)共性：相對(duì)一個(gè)中庸的經(jīng)理，面對(duì)或解雇一個(gè)糟糕的經(jīng)理要容易得多。巴菲特強(qiáng)調(diào)，所有公司治理機(jī)制中的首要問題是，在美國的企業(yè)中對(duì)CEO的評(píng)估從未在CEO缺席的例行會(huì)議上進(jìn)行。舉行沒有CEO出席的例會(huì)來評(píng)審他的表現(xiàn)，將是公司治理中的一項(xiàng)重大改進(jìn)。評(píng)估CEO的表現(xiàn)遠(yuǎn)比看起來的困難得多。短期成果和潛在的長(zhǎng)期成果都必須加以評(píng)定。如果只是短期成果重要，那么許多管理決策將簡(jiǎn)單得多，尤其涉及那些經(jīng)濟(jì)特性已經(jīng)腐蝕了的公司的管理決策。作為一個(gè)極端但非典型的例子，請(qǐng)考察艾爾·鄧萊普（ALDunlap）“使境況不佳的陽光公司（Sunbeam）峰回路轉(zhuǎn)的攻擊性計(jì)劃。鄧萊普解雇了陽光公司一半的員工，并且關(guān)閉或合并了公司一半以上的設(shè)施，包括位于新英格蘭地區(qū)用于紡織業(yè)務(wù)的設(shè)施。在自夸他正在進(jìn)攻整個(gè)公司時(shí)，鄧萊普宣稱他的計(jì)劃就像諾曼底登陸（Normandy）計(jì)劃那樣精心策劃。在以盈利短期底線為首要任務(wù)的驅(qū)使下，做出這一決定輕而易舉。但是，正如巴菲特在顧及關(guān)閉工廠的焦慮時(shí)所指出的那樣，如果你認(rèn)識(shí)到贏得社會(huì)團(tuán)體的信任會(huì)源源不斷地帶來顯著的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的話，那么做起決定來就困難得多了。在20世紀(jì)70年代后期，伯克希爾老紡織業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)特性就已經(jīng)開始日漸衰微。正是由于注意到伯克希爾的老紡織業(yè)務(wù)對(duì)其雇員和新英格蘭地方社區(qū)有多么重要，以及管理部門和員工們?cè)趹?yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)困境時(shí)表現(xiàn)出的能力和理解力，巴菲特希望能制定出一個(gè)改變其不幸命運(yùn)的對(duì)策。巴菲特把這個(gè)處于衰敗中的工作支撐到了1985年，但未能使其財(cái)e美國公司的一位主管入員，自稱搜長(zhǎng)使?fàn)顟B(tài)不佳的公司“峰回路轉(zhuǎn)。20世紀(jì)80年代，他確實(shí)使幾家公司重新煥發(fā)生機(jī)，包括思考特紙業(yè)（ScottPaper），因此被請(qǐng)去治理陽光公司。陽光公司生產(chǎn)消費(fèi)類產(chǎn)品、如提燈、烤架、干發(fā)器，以及開罐器。陽光公司的銷魯滯后，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境嚴(yán)酷，因此公司的利潤(rùn)不斷下降。鄧萊普的計(jì)劃是關(guān)閉公司半數(shù)的工廠，就像以前他對(duì)每家公司采取的方案一樣。這使他有了’‘鏈鋸·艾爾”（ChainsawAI）的綽號(hào)，因?yàn)檫@種策略類似于用一把鏈鋸將公司削減，而不是采用更巧妙的技巧，如改進(jìn)產(chǎn)品和市場(chǎng)營(yíng)銷手段?！g者注政狀況好轉(zhuǎn)，所以巴菲特最終關(guān)閉了工廠。盡管不清楚巴菲特是否贊同鄧萊普式的短期主義，但他自己在顧及社區(qū)信任度的基礎(chǔ)上平衡短期成果與長(zhǎng)期前景的方式顯然與之不同。這并不容易，但很明智。有時(shí)，管理部門的利益與股東的利益以一種微妙的或易于偽裝的方式相沖突。以公司的慈善事業(yè)為例，在大多數(shù)大公司中，管理部門把企業(yè)的部分利潤(rùn)分配給慈善機(jī)構(gòu)。這些慈善機(jī)構(gòu)由管理部門挑選，其依據(jù)常常既與公司的利益，又與股東利益無關(guān)。大多數(shù)州的法律允許管理部門做出這些決定，只要每年捐贈(zèng)的總額適度，通常不超過年凈利潤(rùn)的10%0伯克希爾的做法有所不同。在那里，股東們指定公司捐助的慈善機(jī)構(gòu)。每年，幾乎所有的股東都要參與按他們選擇的慈善機(jī)構(gòu)分配成百上千萬的美元。這是針對(duì)管理部門一股東關(guān)系核心的一種緊張狀態(tài)所采取的創(chuàng)造性的現(xiàn)實(shí)對(duì)策。令入詫異的是，其他美國公司并未追隨這一公司慈善捐助活動(dòng)的榜樣。部分原因可能是很多美國公司股東缺乏長(zhǎng)期持股的特性。若真的如此，那么這證明了美國投資界的短期心理所付出的一種代價(jià)。用公司股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)主管入員來協(xié)調(diào)管理部門的利益與股東的利益的方案不僅被過分吹捧，而且巧妙地掩飾了由期權(quán)創(chuàng)造的兩者利益間更深層次的分歧。很多公司向管理人員支付股票期權(quán)，而期權(quán)價(jià)值僅僅根據(jù)公司留存的收益增加，而不是勝人一籌地運(yùn)用資本。但是，正如巴菲特解釋的那樣，僅憑留存收益并將其用來再投資，管理人員就可以報(bào)告年度收益增長(zhǎng)，而一點(diǎn)都不必提高資本的真正回報(bào)。因此，股票期權(quán)常常會(huì)剝奪股東的財(cái)富，并將這些戰(zhàn)營(yíng)品分配給主管人員。而且，一經(jīng)授予，股票期權(quán)就常常是不可撤銷的，無條件的，并且在與個(gè)人業(yè)績(jī)無關(guān)的情況下使管理人員得益。有可能用股票期權(quán)慢慢灌輸一種鼓勵(lì)管理人員像所有者那樣思考的管理文化，巴菲特贊同這種觀點(diǎn)。但是，這種利益協(xié)調(diào)不可能十全十美。此時(shí)，股東被暴露在了資本并非以最優(yōu)方式投人所帶來的股票下跌風(fēng)險(xiǎn)中，而期權(quán)的持有者卻不會(huì)。巴菲特因此告誡正在閱讀關(guān)于批準(zhǔn)期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)方案代理聲明的股東們，警惕這種利益協(xié)調(diào)中的不對(duì)稱。很多股東可以理性地對(duì)代理聲明置之不理，但這應(yīng)當(dāng)成為股東，特別是定期參與提高公司治理水平的股東機(jī)構(gòu)首先要思考的主題。巴菲特強(qiáng)調(diào)，決定主管人員薪酬的依據(jù)應(yīng)該是其業(yè)績(jī)。主管入員的業(yè)績(jī)應(yīng)當(dāng)用公司的盈利能力來衡量，也就是扣除相關(guān)公司運(yùn)用的資本的費(fèi)用或留存收益后的利潤(rùn)。如果使用股票期權(quán)，那么期權(quán)應(yīng)與個(gè)人業(yè)績(jī)而非公司業(yè)績(jī)相關(guān)，而且應(yīng)根據(jù)公司的商業(yè)價(jià)值定價(jià)。更好的做法是，就像在伯克希爾，股票期權(quán)并非是主管人員報(bào)酬的一部軌。畢竟，因其本身業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)獲得現(xiàn)金獎(jiǎng)的優(yōu)秀管理人員，完全可以在他們?cè)敢鈺r(shí)購買自己公司的股票；如果他們這么做，那么他們就如巴菲特所言：“站在了公司所有者的立場(chǎng)上”。公司財(cái)務(wù)與投資過去30年里最具革命性的投資思想是所謂現(xiàn)代金融理論。這是一套精致的思想，它可以歸結(jié)成一條簡(jiǎn)單且誤導(dǎo)人的實(shí)踐含義：研究公開流通證券中的個(gè)別投資機(jī)會(huì)是在浪費(fèi)時(shí)間。根據(jù)這一觀點(diǎn)，朝股票列表擲飛標(biāo)為一個(gè)投資組合隨機(jī)挑選一組股票，要比考慮個(gè)別投資機(jī)會(huì)行得通，更能讓你富有?，F(xiàn)代金融理論的主要原則之一是現(xiàn)代投資組合理論。它認(rèn)為，你可以通過持有一個(gè)分散化的投資組合—也就是，它把民間諺語“不要把所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里”正式化了—來消除任何證券的特有風(fēng)險(xiǎn)。留下的風(fēng)險(xiǎn)是投資者惟一會(huì)得到補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，據(jù)說如此。留下的風(fēng)險(xiǎn)能夠通過一種簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)名詞—稱作貝塔（beta)—來衡量，貝塔顯示了證券相對(duì)于市場(chǎng)的波動(dòng)程度。對(duì)于在有效市場(chǎng)中交易的各種證券，貝塔充分度量了這種波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在有效市場(chǎng)中關(guān)于公開交易證券的信息被迅速而精確地體現(xiàn)在了價(jià)格上。在現(xiàn)代金融的故事中，有效市場(chǎng)支配一切。對(duì)這些觀念的尊重不僅限于象牙塔的學(xué)術(shù)界、學(xué)院、大學(xué)、商學(xué)院和法學(xué)院中，而且成了過去35年中美國金融界—從華爾街（WallStreet)e華爾街在美國紐約，是多家交易所和機(jī)構(gòu)投資者的所在地；而大街在美國每個(gè)市鎮(zhèn)都有。從華爾街到大街意指從職業(yè)投資者到普通投資者?！g者注到大街（MainStreet)“—的標(biāo)準(zhǔn)教條。許多投資組合經(jīng)理仍然相信，股票價(jià)格總是準(zhǔn)確反映了基本價(jià)值，惟一要緊的風(fēng)險(xiǎn)是價(jià)格的波動(dòng)性，而管理這種風(fēng)險(xiǎn)的最佳途徑是投資于一個(gè)分散的股票群。作為一系列著名投資者的一部分延續(xù)到了格雷厄姆率多德—他們通過邏輯與經(jīng)臉揭穿了標(biāo)準(zhǔn)的教條。巴菲特認(rèn)為大多數(shù)市場(chǎng)并不完全有效，而且用風(fēng)險(xiǎn)均衡易變性是總體的歪曲。相應(yīng)地，巴菲特?fù)?dān)憂整個(gè)一代MBA和JD，他們t身于現(xiàn)代金融理論的影響之下，處在學(xué)習(xí)錯(cuò)誤課程并錯(cuò)失重要課程的風(fēng)險(xiǎn)中?，F(xiàn)代金融理論代價(jià)高昂的一次教訓(xùn)來自投資組合保險(xiǎn)的擴(kuò)散—一種電腦化的技巧，在下跌市場(chǎng)中再次調(diào)整投資組合。盲目使用投資組合保險(xiǎn)加速了1987年10月市場(chǎng)暴跌的來臨以及1989年10月市場(chǎng)的突破。盡管如此，它仍有好的一面：它打碎了在商學(xué)院率法學(xué)院中教授的，并得到華爾街的許多人忠實(shí)遵循的現(xiàn)代金融理論。隨后的市場(chǎng)波動(dòng)性無法用現(xiàn)代金融理論來解釋，也無法用眾多的其他現(xiàn)象解釋，這些現(xiàn)象與小市值股、高紅利率股和低市盈率股的行為有關(guān)。失效市場(chǎng)的“主菜”是在20世紀(jì)90年代末和21世紀(jì)初吹破的技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)股泡沫，它們以股票價(jià)格回旋為標(biāo)志，這種回旋間歇性地在歡快與優(yōu)傷之間彈跳，甚至沒有與企業(yè)價(jià)值最遠(yuǎn)的聯(lián)系。不斷增加的懷疑論者說，貝塔值不能實(shí)際側(cè)量重要的投資風(fēng)險(xiǎn)，總之資本市場(chǎng)實(shí)際上不足以有效地使貝塔值有意義。在激起的討論中，人們開始注意巴菲特的成功投資紀(jì)錄，并呼喚回歸格雷厄姆一多德的投資和企業(yè)治理方法。畢竟，在40多年中，巴菲特已經(jīng)產(chǎn)生了20%甚至更高的年回報(bào)，這是市場(chǎng)平均值的2倍。在此的20年前，本·格雷厄姆的格雷厄姆一紐里公司（Graham-NewmanCorp.）做了同樣的事。正如巴菲特強(qiáng)調(diào)的那樣，格雷厄姆一紐曼和伯克希爾使人震驚的業(yè)績(jī)值得落敬：樣本規(guī)模足夠大；在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，都已實(shí)現(xiàn)了這些業(yè)績(jī)，而且沒有受到幾次幸運(yùn)經(jīng)歷的歪曲；沒有數(shù)據(jù)挖掘；而且這些業(yè)績(jī)是縱向的，未經(jīng)后見之明挑選。受到巴菲特業(yè)績(jī)的威脅．現(xiàn)代金融理論的頑固飯依者對(duì)巴菲特的成功訴諸奇怪的解釋。也許他僅僅是幸運(yùn)—打出《哈姆雷特》（Hamlet）的那只猴子—或者他可以接觸到其他投資者接觸不到的內(nèi)部消息。在不承認(rèn)巴菲特時(shí)，現(xiàn)代金融理論的熱心者仍然堅(jiān)持說，投資者的最佳策略是根據(jù)貝塔值或者投飛鏢分散投資，并持續(xù)重新配置投資組合。巴菲特以諷刺和建議回應(yīng)：諷刺是他的投資哲學(xué)的飯依者很可能應(yīng)該捐助學(xué)院和大學(xué)中的教授職位，確保有效市場(chǎng)教條的永久教授；建議是別理睬現(xiàn)代金融理論，以及對(duì)市場(chǎng)的其他準(zhǔn)成熟的觀點(diǎn)，并專注于投資編結(jié)（investmentknitting）。對(duì)于許多人來說，這可以通過長(zhǎng)期投資于指數(shù)基金來實(shí)現(xiàn)?；蛘?，它也可以通過在投資者的評(píng)估能力范圍內(nèi)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行冷靜的分析來做到。按這種思考方式，要緊的風(fēng)險(xiǎn)不是貝塔值或者波動(dòng)性，而是從投資中受損或受傷的可能性。評(píng)估這種投資風(fēng)險(xiǎn)需要考慮公司的管理層、產(chǎn)品、竟?fàn)幷呗守?fù)債水平。這種調(diào)查是，一項(xiàng)投資的稅后回報(bào)是否至少等于最初投資加上公允回報(bào)率的購買力。主要相關(guān)因素是企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)特性、管理層的質(zhì)t與整體性、未來的稅率或通貨膨脹率水平。也許這些因素是模栩的，尤其在與貝塔值的誘人精度相比時(shí)，但關(guān)鍵在于對(duì)這些間題的判斷不可避免，除了投資者的不利條件之外。巴菲特指出了貝塔值的荒謬，他說：“一個(gè)相對(duì)市場(chǎng)已經(jīng)陡直下跌的股票……在低價(jià)位時(shí)比它在高價(jià)位時(shí)變得‘更有風(fēng)險(xiǎn)了’?！@就是貝塔值如何度盆風(fēng)險(xiǎn)的。同樣毫無幫助的，貝塔值不能區(qū)分“賣寵物石（petrocks）或呼拉圈的單一產(chǎn)品玩具公司與另一家惟一產(chǎn)品是大富翁游戲（Monopoly）或者芭比娃娃（Barbie）的玩具公司之間的”內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。但是普通投資者能夠通過考慮消費(fèi)者行為以及消費(fèi)類產(chǎn)品公司的竟?fàn)幏椒▉碜龀鰠^(qū)分，而且還可以斷定何時(shí)股票價(jià)格的基跌意味者買人的機(jī)會(huì)。與現(xiàn)代金融理論相反，巴菲特的投資編結(jié)并沒有規(guī)定分散化。即便不在投資組合中，至少在所有者的頭腦里，它甚至可以稱作集中化。對(duì)于投資組合集中化，巴菲特提醒我們，凱思斯—他不僅是一位才華橫滋的經(jīng)濟(jì)學(xué)家而且還是一位精明的投資者—相信，投資者應(yīng)當(dāng)把相當(dāng)大的資金投人到兩三家企業(yè)中，他熟悉這些企業(yè)，而且企業(yè)的管理層也值得信任。按照這個(gè)觀點(diǎn)，當(dāng)投資和投資考慮被散布得過于空洞時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就上升了。金融和思維的集中策略或許會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)，它提高了投資者考慮企業(yè)的強(qiáng)度，以及在購買之前他必須對(duì)基本特征所具有的舒適水平。按巴菲特的話說，貝塔值的流行疏忽了“一條基本原理：近似的正確比精確的錯(cuò)誤強(qiáng)”。長(zhǎng)期投資成功不是靠研究貝塔值，并維持一個(gè)分散的投資組合，而是靠認(rèn)識(shí)到作為一名投資者，你是企業(yè)的所有者。通過買賣股票來容納期望中的低貝塔值的剖面，用這種方法重新配置投資組合，挫敗了長(zhǎng)期投資的成功。這種“在花叢中飛來飛去”以價(jià)差、手續(xù)費(fèi)和傭金的形式征收了巨大的交易成本，還不用說稅。巴菲特開玩笑說，稱那些在市場(chǎng)中頻繁交易的人是投資者，“就好比稱那些頻繁進(jìn)行一夜情的人是浪漫主義者”。投資工作對(duì)現(xiàn)代金融理論的民間智慧扭過了頭：不是“不要把所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里”，我們從《傻瓜威爾遜的悲劇》（Pudd'nheadWilson）中得到了馬克·吐溫e的建議：“把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里—然后看住這只籃子?！?0世紀(jì)50年代，巴菲特作為哥倫比亞商學(xué)院的研究生，從本·格雷厄姆那里學(xué)到了投資的藝術(shù)，而且后來在格雷厄姆一紐曼公司工作。在一些經(jīng)典著作中，包括《聰明的投資者》（TheIntelligentInvestor），格雷厄姆曾經(jīng)介紹過歷史上某些最深刻的投資智慧。它拒絕了普遍存在但卻錯(cuò)誤的思維定式，也就是把價(jià)格與價(jià)值等同起來。相反，格雷厄姆認(rèn)為價(jià)格是你支付的東西，而價(jià)值是你獲得的東西。這兩件事難得一致，但大多數(shù)入難得注意到差別。格雷厄姆最意義深遠(yuǎn)的貢獻(xiàn)之一是生活在華爾街的一個(gè)人物，市場(chǎng)先生（Mr.Market）。他是你假設(shè)的生意合伙人，他每天都要買人你在一家企業(yè)的權(quán)益，并按流行的市場(chǎng)價(jià)格賣給你他的權(quán)益。市場(chǎng)先生喜怒無常，容易在喜悅與絕望之間瘋狂擺動(dòng)。有時(shí)他的出價(jià)比價(jià)值高；有時(shí)他的出價(jià)比價(jià)值低。他越狂躁抑郁，價(jià)格與價(jià)值之間的差就越大．因而他提供的投資機(jī)會(huì)就越大。巴菲特再次介紹了市場(chǎng)先生，強(qiáng)調(diào)格霄厄姆對(duì)總體市場(chǎng)的離言對(duì)于有紀(jì)律的投資計(jì)劃來說是多么有價(jià)值—盡管現(xiàn)代金融理論家不認(rèn)識(shí)市場(chǎng)先生。來自格雷厄姆的另一個(gè)看要謹(jǐn)慎遺產(chǎn)是他的安全空間理論（marginofsafety）。該理論認(rèn)為，一個(gè)人不應(yīng)當(dāng)在一種證券中進(jìn)行投資，除非有足夠的證據(jù)相信支付的價(jià)格比證券帶來的價(jià)值低得多。巴菲特遵循這個(gè)理論，他注意到格雷厄姆說過，如果一定要把穩(wěn)定投資的奧秘濃縮成4個(gè)字，那么它們就是：安全空間。在第一次讀到它之后的40多年中，巴菲特仍然認(rèn)為這些字是正確的。盡管現(xiàn)代金融理論的狂熱軌子利用市場(chǎng)效率來否定價(jià)格（你支付的）與價(jià)值（你得到的）之間存在差異，巴菲特和格雷厄姆把它看做世界上的全部差異。這種差異還說明，“價(jià)值投資，，這個(gè)術(shù)語是一種多余。所有真正的投資必須基于一種對(duì)價(jià)格與價(jià)值之間關(guān)系的評(píng)估。沒有采用這種價(jià)格與價(jià)值之間比較的投資策略根本不是投資，而是投機(jī)—希望價(jià)格會(huì)上漲，而不是相信所支付的價(jià)格比獲得的價(jià)值低。巴菲特注意到，許多專業(yè)人士在區(qū)軌“成長(zhǎng)投資”與“價(jià)值投資”時(shí)犯了另一個(gè)常見的錯(cuò)誤。巴菲特說，成長(zhǎng)與價(jià)值并非截然不同。它們完整地聯(lián)系在了一起，因?yàn)槌砷L(zhǎng)必定被當(dāng)做價(jià)值的一個(gè)組成部軌。“相關(guān)投資”這個(gè)詞也沒有使巴菲特產(chǎn)生共鳴。這個(gè)術(shù)語在20世紀(jì)90年代中期變得流行，它描述了一種投資風(fēng)格．這種風(fēng)格被設(shè)計(jì)成通過強(qiáng)調(diào)股東的參與以及對(duì)管理層的監(jiān)控，來降低股東所有權(quán)與管理層控制之間的隔離成本。許多入錯(cuò)誤地把巴菲特與伯克希爾看成這種說明標(biāo)簽的榜樣。巴菲特在少數(shù)幾家公司中買人大t股份，然后長(zhǎng)期逗留，這的確是事實(shí)。他還僅投資于由他信任的人運(yùn)作的企業(yè)。但相似性也就是這樣了。如果硬要巴菲特使用一個(gè)形容詞來描述他的投資風(fēng)格，那么這個(gè)詞可能是“專注的”投資或“聰明的，投資。然而，即使這些詞也發(fā)出了多余的聲音；未經(jīng)修飾的術(shù)語投資者最恰當(dāng)?shù)乇硎隽税头铺?。其他?duì)術(shù)語的滋用包括，模糊投機(jī)與套利作為一種穩(wěn)定的現(xiàn)金管理方法之間的差異；后者對(duì)伯克希爾這種產(chǎn)生大量超額現(xiàn)金的公司來說非常重要。投機(jī)與套利，而不是持有像商業(yè)票據(jù)這樣的短期現(xiàn)金等價(jià)物，都是運(yùn)用超過現(xiàn)金的方法。投機(jī)說的是，根據(jù)未發(fā)布的即將到來的交易謠言，用現(xiàn)金去賭大量的公司事件。套利—傳統(tǒng)的理解是在兩個(gè)不同的市場(chǎng)中充分利用同一樣?xùn)|西的不同價(jià)格，對(duì)于巴菲特而言說的是使用現(xiàn)金在一些已經(jīng)公開宣布的機(jī)會(huì)中買人短期倉位，它充分利用了同一樣?xùn)|西在不同時(shí)間的不同價(jià)格。決定是否用這種方法運(yùn)用現(xiàn)金，要求根據(jù)信息而不是傳聞評(píng)t4個(gè)常識(shí)性的問題：事件發(fā)生的可能性、資金被鎖住的時(shí)間、機(jī)會(huì)成本，以及如果事件沒有發(fā)生時(shí)的下跌。能力圈原理是巴菲特／格雷厄姆聰明投資板凳的第三條腿，隨同市場(chǎng)先生和安全空間一起。這種常識(shí)性的規(guī)則教導(dǎo)投資者只考慮投資于他們用少許努力就可以理解的公司。正是這種堅(jiān)持做自己知道的事，使巴菲特避免了其他人尤其是那些抱有快速致富幻想的人；幾個(gè)世紀(jì)以來經(jīng)常滋生投機(jī)市場(chǎng)的技術(shù)時(shí)尚和新時(shí)代的花言巧語允諾著這種幻想重復(fù)犯的錯(cuò)誤。在所有的投資考慮中，一個(gè)人必須防備巴菲特所說的“習(xí)‘慣的需要”。這是一種無處不在的力量，習(xí)慣性的動(dòng)力在這種力量中導(dǎo)致拒絕變化，吸干股份公司的所有可用資金，以及下屬反射性地同意CEO不那么好的戰(zhàn)略。與那些經(jīng)常在商學(xué)院和法學(xué)院中教授的不同，這種強(qiáng)大的力量通常干涉合理的企業(yè)決策。習(xí)慣需要的最終結(jié)果是導(dǎo)致行業(yè)模仿而不是行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的從眾心理—對(duì)于企業(yè)來說，巴菲特稱之為旅鼠似的方法。普通股的替代品所有這些投資原理都在巴菲特栩栩如生的文章中獲得了生命，這些文章關(guān)注投資機(jī)會(huì)，而不是普通股，如垃圾債券、零息債券和優(yōu)先股。在挑戰(zhàn)華爾街與學(xué)術(shù)界時(shí)，巴菲特再次利用格雷厄姆的觀念抵制發(fā)展來為垃圾債券辯護(hù)的“匕首論點(diǎn)”。匕首論點(diǎn)使用了對(duì)汽車司機(jī)在面對(duì)安裝在方向盤上的匕首時(shí)所具有的過度顧慮為隱喻，過分強(qiáng)調(diào)了資本結(jié)構(gòu)中的巨大債務(wù)對(duì)管理層施加的懲罰影響。巴菲特針對(duì)20世紀(jì)90年代初一大批股份公司在沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)下倒閉駁斥了學(xué)術(shù)研究，這些研究表明垃圾債券的高利率過度補(bǔ)償了它們的高違約率。他認(rèn)為這種失誤是任何一年級(jí)的統(tǒng)計(jì)學(xué)生都看得出的錯(cuò)誤假設(shè)：研究期間普遍的歷史條件將來也完全一樣。但是它們不會(huì)一樣。進(jìn)一步闡明垃圾債券蠢行的是這本書中由查理·芒格撰寫的一篇文章，這篇文章討論了邁克爾·米爾肯（MichaelMilken）的金融手段。華爾街往往會(huì)擁抱以收入產(chǎn)生力，而不是財(cái)務(wù)感為基礎(chǔ)的觀念，這種傾向常常把好觀念墮落成壞觀念。例如，在零息債券的歷史上，巴菲特說它們可以使購買者鎖定等于息票率的復(fù)合回報(bào)率，而這是定期支付利息的普通債券不會(huì)提供的。因此，使用零息債券一段時(shí)間，能使借款者借到更多的錢，而不需要有額外的自由現(xiàn)金流支付利息費(fèi)用。但是，當(dāng)零息債券開始由越來越弱的信用發(fā)行，而他們的自由現(xiàn)金流不能支撐不斷增加的債務(wù)時(shí)，間題就來了。巴菲特悲嘆：“就像在華爾街市場(chǎng)發(fā)生的那樣，聰明人在開頭做的事，傻瓜在結(jié)束時(shí)做?！标P(guān)于優(yōu)先股的文章說明了投資藝術(shù)的最佳狀態(tài)，它強(qiáng)調(diào)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性、管理層的質(zhì)量，以及總是必要但不總是正確的困難判斷。一篇討論非傳統(tǒng)投資的文章考慮在分配超額現(xiàn)金時(shí)，在石油、白銀，甚至零息債券這樣的載體上應(yīng)用套利。普通股巴菲特回憶說，1988年伯克希爾在紐約證券交易所上市的那一天，他告訴伯克希爾股票的特定經(jīng)紀(jì)商吉米·梅圭爾（JimmyMaguite）：“如果這只股票的下一次交易是從現(xiàn)在起的兩年之后，那么我會(huì)認(rèn)為你獲得了巨大的成功?！北M管巴菲特開玩笑說梅圭爾“看起來對(duì)此并不熱情”，但他強(qiáng)調(diào)在買人任何股票時(shí)他的思維定式是“如果我們?cè)诮灰姿]市時(shí)不高興擁有那個(gè)企業(yè)的一部分，那么我們?cè)诮灰姿_市時(shí)也不會(huì)高興擁有，，。伯克希爾和巴菲特是持久的投資者；伯克希爾的資本結(jié)構(gòu)和分紅政策證明了它。不像許多CEO-他們渴望自己公司的股票在市場(chǎng)中以可能的最高價(jià)交易，巴菲特寧愿伯克希爾的股票按其內(nèi)在價(jià)值或圍繞其內(nèi)在價(jià)值交易—既不太高也不太低。這種關(guān)聯(lián)意味著，在一個(gè)時(shí)期的企業(yè)成效將使那個(gè)時(shí)期擁有這家公司的人得益。保持這種關(guān)聯(lián)，需要有這樣一群股東，他們集體有長(zhǎng)期的、面向企業(yè)的投資哲學(xué)，而不是短期的、面向市場(chǎng)的策略。巴菲特注意到了菲爾·費(fèi)雪（PhilFisher）的建議，也就是公司就像餐館，提供著吸引特定口味顧客的菜單。伯克希爾的長(zhǎng)期菜單強(qiáng)調(diào)交易活動(dòng)成本可以損害長(zhǎng)期成效。實(shí)際上，巴菲特估計(jì)，活躍股的交易成本—經(jīng)紀(jì)人傭金和做市商價(jià)差—常常會(huì)達(dá)到盈利的10%或更多。對(duì)于長(zhǎng)期成功投資來說，避免或盡可能減少這種成本是必要的，而伯克希爾在紐約證券交易所上市有助于遏制這種成本。股份公司的分紅政策是一個(gè)重大的資產(chǎn)分配問題，這總是屬于給股東的利息，但卻很少向他們解釋。巴菲特的文章澄清了這個(gè)主題，強(qiáng)調(diào)“資產(chǎn)軌配對(duì)于公司和管理層來說至關(guān)重要”。在1998年初，伯克希爾的普通股在市場(chǎng)上的價(jià)格超過每股50000美元，而公司的賬面價(jià)值、盈利以及內(nèi)在價(jià)值已經(jīng)穩(wěn)定地超出了平均年增長(zhǎng)率。然而，公司在30多年中從未實(shí)施過一次拆股，也沒有分配過一次紅利。除了反映出長(zhǎng)期菜單以及使交易成本最小化之外，伯克希爾的分紅政策還反映出巴菲特確信，一家公司的紅利分配與紅利保留政策應(yīng)當(dāng)以一個(gè)檢驗(yàn)為基礎(chǔ)：每一塊美元的收益應(yīng)當(dāng)留存，如果這種留存會(huì)增加至少相似數(shù)量的市場(chǎng)價(jià)值；否則它就該派發(fā)。收益留存只有在“留存資本產(chǎn)生的增量收益相當(dāng)于或大于那些通?？梢苑峙浣o投資者的收益”時(shí)，才證明是有道理的。就像巴菲特的許多簡(jiǎn)單規(guī)則，這是通常被股份公司管理層忽視的規(guī)則，當(dāng)然除非他們是為自己的子公司制定分紅政策。收益常常因非所有者因素得到留存，如擴(kuò)張股份公司帝國，或者為管理層提供營(yíng)運(yùn)上的便利。在伯克希爾，事情是那么與眾不同。巴菲特在專題討論會(huì)上說，在他的檢驗(yàn)之下，伯克希爾“或許派發(fā)超過100%的收益”。查理·芒格插嘴說“你太對(duì)了?！比欢?，那沒有必要，在巴菲特當(dāng)伯克希爾的管家期間，資本的超額回報(bào)機(jī)會(huì)已經(jīng)得到了發(fā)現(xiàn)和利用?；刭弮r(jià)格過低的股票對(duì)于資產(chǎn)軌配來說可以是一種提高價(jià)值的方法，盡管這些并不總像看上去的那樣。在20世紀(jì)80年代和90年代初，股票回購不常見，而巴菲特稱贊那些經(jīng)理們，他們認(rèn)識(shí)到購買價(jià)格是1美元而價(jià)值是2美元的股票很少比使用公司資金的其他方法差。唉富就像經(jīng)常發(fā)生的那樣，模仿者擠了進(jìn)來，因此你現(xiàn)在時(shí)?？吹皆S多公司付2美元去購買值1美元的股票。這些破壞價(jià)值的股票回購常常是為了抬高下沉的股價(jià)，或者補(bǔ)償因在這種低價(jià)格上執(zhí)行股票期權(quán)而同時(shí)發(fā)行的股票。拆股是另一個(gè)在美國股份公司中常見的行為，巴菲特指出它危害了所有者的利益。拆股有三個(gè)結(jié)果：它們通過促進(jìn)股票周轉(zhuǎn)率，增加了交易成本；它們吸引了持短期的、面向市場(chǎng)觀點(diǎn)的股東，它們過度關(guān)注股票市場(chǎng)價(jià)格；以及作為這兩種效應(yīng)的結(jié)果，它們導(dǎo)致價(jià)格與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的實(shí)質(zhì)性分離。沒有補(bǔ)償?shù)睦?，拆分伯克希爾的股票就太蠢了。不僅因?yàn)檫@樣，巴菲特補(bǔ)充說，它會(huì)威脅到顛倒30多年的艱苦工作，這些工作已經(jīng)給伯克希爾吸引來了一個(gè)股東群，他們很可能是比其他任何大上市公司更加專注的長(zhǎng)線投資者。伯克希爾的高股價(jià)及其軌紅政策產(chǎn)生了兩個(gè)重要結(jié)果。首先，過高的股票價(jià)格削弱了伯克希爾的股東將他們的股票權(quán)益贈(zèng)與家入或朋友的能力，盡管巴菲特已經(jīng)提供了幾個(gè)明智的策略處理這個(gè)問題，如向受贈(zèng)者便宜出售。其次，華爾街的工程師試圖創(chuàng)造一種證券，這種證券旨在模仿伯克希爾的業(yè)績(jī)，而且會(huì)出售給那些對(duì)伯克希爾、它的業(yè)務(wù)以及它的投資哲學(xué)缺乏了解的人。為了回應(yīng)這些結(jié)果，巴菲特與伯克希爾做了件有獨(dú)創(chuàng)性的事。在1996年中，伯克希爾通過創(chuàng)造新一類股票，稱作B股，并出售給公眾，實(shí)施了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。B股有現(xiàn)存A)R1/30的權(quán)益；只是其投票權(quán)只有A股的1!200，而且B股不能參與伯克希爾的慈善捐贈(zèng)計(jì)劃。相應(yīng)地，B股應(yīng)當(dāng)（也確實(shí)）在A股市場(chǎng)價(jià)格的1/30附近處交易。A股可以轉(zhuǎn)換成B股，這給了伯克希爾的股東一種自我進(jìn)行的機(jī)制實(shí)施拆股，便利贈(zèng)與等等。更加重要的是，伯克希爾的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整會(huì)停止伯克希爾克隆的市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)違背了巴菲特信奉的所有基本原則。這些克隆—根據(jù)對(duì)信托單位的需求買賣伯克希爾股票的投資信托—本會(huì)在股東身上增加成本。如果被那些不理解伯克希爾的業(yè)務(wù)或哲學(xué)的人持有，他們會(huì)導(dǎo)致伯克希爾股價(jià)的高峰，這導(dǎo)致了價(jià)格與價(jià)值之間的大幅背離。B股被設(shè)計(jì)來只吸引軌享巴菲特的專注投資者哲學(xué)的投資者。例如，與發(fā)行B股有關(guān)，巴菲特和芒格強(qiáng)調(diào)伯克希爾的股票當(dāng)時(shí)在市場(chǎng)上定價(jià)不低。他們說，他們既不會(huì)按市價(jià)購買A股，也不會(huì)按發(fā)行價(jià)購買B股。這個(gè)信息很簡(jiǎn)單：不要買這些證券，除非你準(zhǔn)備好長(zhǎng)期持有。為B股只吸引長(zhǎng)線投資者的努力看起來奏效了：發(fā)行后，這只股票的成交量比紐約證券交易所股票的平均值低得多。有些人對(duì)巴菲特和芒格勸告式的聲明表示驚奇，因?yàn)榇蠖鄶?shù)經(jīng)理告訴市場(chǎng)，他們公司新發(fā)行的股票的發(fā)行價(jià)很合理。然而，你不應(yīng)當(dāng)為巴菲特和芒格的披露感到驚奇。以低于價(jià)值的價(jià)格出售其股票的公司是在從現(xiàn)有的股東那里偷竊。相當(dāng)可信，巴菲特認(rèn)為那是犯罪。兼并與收購伯克希爾的收購政策是一種雙管齊下的方法：購買有杰出經(jīng)濟(jì)特性，并由巴菲特和芒格喜歡、信任而且敬佩的經(jīng)理們運(yùn)作的企業(yè)的部分或全部。與通常的做法不同，巴菲特認(rèn)為在購買整個(gè)企業(yè)時(shí)，極少有原因支付溢價(jià)。這種少見的案例涉及有特權(quán)特性的企業(yè)—那些能提高價(jià)格，而不損害銷量和市場(chǎng)份額，而且只要求增量資本投資提高這兩者的企業(yè)。第二類少見的案例是存在非凡經(jīng)理的時(shí)候，這些經(jīng)理有識(shí)別運(yùn)行不佳的企業(yè)的難得本領(lǐng)，并運(yùn)用非凡的天資開啟隱藏著的價(jià)值。這兩類企業(yè)極為有限，因此當(dāng)然無法解釋每年發(fā)生的成百上千起高溢價(jià)收購。巴菲特將這些不尋常類別之外的高溢價(jià)收購，歸咎為打算收購的經(jīng)理們的三種動(dòng)機(jī)：收購的興奮、規(guī)模擴(kuò)大的興奮，以及對(duì)企業(yè)合并后的協(xié)力優(yōu)勢(shì)的過分樂觀。在支付收購時(shí)，伯克希爾僅在它得到的企業(yè)價(jià)值比付出的多時(shí)，才發(fā)行股票。這對(duì)伯克希爾來說，已經(jīng)越來越難。這種情況是因?yàn)?，伯克希爾已?jīng)聚集起等于盧浮宮（Louvre）。藝術(shù)品收藏的企業(yè)。增加一幅波提切利（Botticelli）e的畫來提高現(xiàn)存收藏的價(jià)值很困難，如果你不得不放棄部分倫勃朗（Rembrandt）。的收藏去獲得增值就更困難。遵循這條規(guī)則對(duì)于其他公司的經(jīng)理們來說也很困難，但困難沒有那么多，這是因?yàn)樗麄儞碛谐錾钠髽I(yè)收藏。相反，巴菲特注意到，股票收購中的賣家根據(jù)買家股票的市場(chǎng)價(jià)格，而不是其內(nèi)在價(jià)值衡量購買價(jià)格。如果買家的股票按其，比方說，內(nèi)在價(jià)值的一半進(jìn)行交易，那么采用這種度量的買家就給出了它獲得的企業(yè)價(jià)值的兩倍那樣多。其經(jīng)理—通常以協(xié)力優(yōu)勢(shì)和規(guī)模的理由使他或她的行為合理化，正在把興奮和過度的樂觀主義提高到股東的利益之上。而且，用股票進(jìn)行收購經(jīng)常（幾乎總是）被說成是“買家購買賣家”或者“買家收購賣家”。巴菲特認(rèn)為“買家出售部分自己收購賣家”會(huì)帶來更清晰的思考。畢竟，這就是發(fā)生的事情；而且它使一個(gè)人能夠評(píng)估買家正在放棄什么去進(jìn)行收購。把股票作為現(xiàn)金的另一種濫用是綠票訛詐（Greenmail），也就是按溢價(jià)從不需要的求購者那里回購股票，抵擋他的收購建議。盡管股票回購對(duì)所有的股東來說可以是一種增值，但巴菲特譴責(zé)這種行為是股份公司打劫的另一種形式。查理·芒格在本書中的第二篇文章中解釋說，幾乎同樣應(yīng)受到斥責(zé)的A20世紀(jì)80年代的一連串杠桿收購（LeveragedBuy-Out,LBO）。查理告訴我們，寬容的法律使LBO利潤(rùn)巨大，但LBO削弱了股份公司，為支付巨額債務(wù)給現(xiàn)金產(chǎn)生加上了沉重的滋價(jià)，并增加了收購的平均成本。沒有額外的高平均成本負(fù)擔(dān)，增值收購就難以發(fā)現(xiàn)。巴菲特說，實(shí)際上大多數(shù)收購是貶值的。發(fā)現(xiàn)最佳的增值交易，要求專心于機(jī)會(huì)成本，這主要用對(duì)照通過股票市場(chǎng)購買杰出企業(yè)的一小部軌來衡量。對(duì)于被協(xié)力優(yōu)勢(shì)和規(guī)模迷住的經(jīng)理來說，這種專注格格不人，但它卻是伯克希爾雙管齊下投資法的必不可少的部分。伯點(diǎn)希爾在收購時(shí)有其他優(yōu)勢(shì)：支付高質(zhì)量的股票，以及在成交時(shí)提供高度的管理自治—兩者在收購公司時(shí)很少見，巴菲特如是說。巴菲特還把錢放在他的代言人那里，提醒潛在的賣家，伯克希爾已經(jīng)從家族或者其他有限股東的群體中獲得了它的許多企業(yè)，并邀請(qǐng)他們與每一位先前的賣家核對(duì)，看看伯克希爾是否言出必行。會(huì)計(jì)與估價(jià)關(guān)于理解并使用財(cái)務(wù)信息，巴菲特的文章提供了一種有趣且啟發(fā)人的指南。在剖析通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的重要方面時(shí)，巴菲特說明了它們?cè)诶斫夂驮u(píng)估任何企業(yè)或投資時(shí)的重要性和局限性。巴菲特去除了幾個(gè)關(guān)鍵話題的神秘色彩，這些話題突出了會(huì)計(jì)盈利與經(jīng)濟(jì)盈利之間，會(huì)計(jì)商譽(yù)與經(jīng)濟(jì)商譽(yù)之間，以及會(huì)計(jì)賬面價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值之間的重要差別。對(duì)于任何投資者或者經(jīng)理的評(píng)估工具箱來說，這些是必不可少的工具。理解會(huì)計(jì)方法的最基本點(diǎn)是，它是一種形式。作為一種形式，它可以受到操縱。巴菲特用本·格雷厄姆在20世紀(jì)30年代撰寫的一篇諷刺文學(xué)作品來說明這種操縱可以多么嚴(yán)重。格雷厄姆介紹的先進(jìn)簿記方法，使他的幻影美國鋼鐵公司報(bào)告“顯著提高的”收益，而不必有現(xiàn)金支出，或者經(jīng)營(yíng)環(huán)境或者銷售的變化。除了譏諷精神，格雷厄姆解釋的會(huì)計(jì)詭計(jì)不會(huì)與經(jīng)常在美國股份公司中出現(xiàn)的有很大不同，巴菲特強(qiáng)調(diào)，有用的財(cái)務(wù)報(bào)表必須能讓使用者回答關(guān)于該企業(yè)的三個(gè)基本問題：公司大約值多少錢，滿足其未來義務(wù)的能力，以及它的經(jīng)理們?cè)谶\(yùn)作這家企業(yè)時(shí)工作做得有多好。巴菲特悲嘆，GAAP慣例使這些鑒定困難重重，而且?guī)缀跞魏螘?huì)計(jì)制度都被緊緊追趕給企業(yè)的復(fù)雜性提供完全準(zhǔn)確的答案。認(rèn)識(shí)到發(fā)明一種超越GAAP的會(huì)計(jì)制度非常困難，巴菲特清楚地闡明了一套概念，這些概念朝著使財(cái)務(wù)信息對(duì)投資者和經(jīng)理們有用走出了一段更長(zhǎng)的路?？紤]巴菲特所稱的“透明盈利”概念。GAAP投資會(huì)計(jì)方法要求對(duì)控股的股權(quán)使用合并法，這意味著在母公司的財(cái)務(wù)報(bào)告上報(bào)告被投資公司財(cái)務(wù)報(bào)告中的所有項(xiàng)目。對(duì)于20%一50%的股權(quán)投資，GAAP要求報(bào)告投資者在被投資公司財(cái)務(wù)報(bào)表收益中的相應(yīng)比例的收益；對(duì)少于20%的投資，GAAP規(guī)定只有投資者實(shí)際收到的紅利才能得到記錄，而不是被投資公司收益的任何一部分。這些會(huì)計(jì)規(guī)則遮掩了伯克希爾經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)中的一項(xiàng)重要因素：其被投資公司的未分配收益是伯克希爾價(jià)值的一項(xiàng)巨大組成部分，但若使用GAAP就不會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)表中得到報(bào)告。認(rèn)識(shí)到了并非股權(quán)投資的規(guī)模決定了其價(jià)值，但未軌配收益如何得到配置呢？巴菲特開發(fā)出了透明盈利的概念，衡量伯克希爾的經(jīng)濟(jì)績(jī)效。透明盈利在伯克希爾的凈收益上增加了被投資公司的未軌配收益，并減去了增加的稅金。對(duì)于許多公司來說，透明盈利與GAAP盈利沒有什么不同。但是它們對(duì)于伯克希爾來說，而且很可能對(duì)于許多個(gè)體投資者來說，卻大不相同。相應(yīng)地，個(gè)人投資者可以對(duì)他們自己的投資組合采用相似的方法，并努力設(shè)計(jì)出一種可以在長(zhǎng)線帶來盡可能高的透明盈利的投資組合。會(huì)計(jì)商譽(yù)與經(jīng)濟(jì)商譽(yù)之間的差別眾所周知，但巴菲特的洞察力使這個(gè)主題讓人耳目一新。會(huì)計(jì)商譽(yù)實(shí)際上是對(duì)企業(yè)收購價(jià)超出所得資產(chǎn)公允價(jià)值〔在扣除負(fù)債之后）的數(shù)額。它在資產(chǎn)負(fù)債表上作為一項(xiàng)資產(chǎn)記錄，然后作為年度費(fèi)用攤銷，通常達(dá)40年。因此分派給被收購企業(yè)的會(huì)計(jì)商譽(yù)隨這種攤銷費(fèi)用的累積而降低。經(jīng)濟(jì)商譽(yù)是另一回事。它是無形資產(chǎn)，像品牌認(rèn)知性，無形資產(chǎn)可以使企業(yè)在有形資產(chǎn)像廠房和設(shè)備上產(chǎn)生超過平均水平的盈利。經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的數(shù)量是那種超越的資本化價(jià)值。經(jīng)濟(jì)商譽(yù)往往隨時(shí)間而增加，對(duì)于中庸的企業(yè)來說至少名義上隨通貨膨脹而增加，而對(duì)于有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)特性或者特許權(quán)特性的企業(yè)來說比那增加得多。實(shí)際上，相對(duì)于有形資產(chǎn)有更多經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的企業(yè)，比缺少經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的企業(yè)，受通貨膨脹的影響小。會(huì)計(jì)商譽(yù)與經(jīng)濟(jì)商譽(yù)之間的這些差別需要下面的識(shí)別力。首先，企業(yè)經(jīng)濟(jì)商譽(yù)價(jià)值的最佳指南是它在無杠桿的有形凈資產(chǎn)—不包括商譽(yù)的攤銷費(fèi)—上能獲得多少收益。因此，當(dāng)一家企業(yè)收購了另一家企業(yè)，而且這次收購在稱作商譽(yù)的資產(chǎn)賬戶上得到反映時(shí)，對(duì)那家企業(yè)的分析就不該考慮攤銷費(fèi)。其次，既然經(jīng)濟(jì)商譽(yù)應(yīng)當(dāng)在其所有的經(jīng)濟(jì)成本中得到度量，也就是在攤銷之前，因此評(píng)估可能的企業(yè)收購也應(yīng)當(dāng)不考慮這些攤銷。然而，巴菲特強(qiáng)調(diào)，同樣的會(huì)計(jì)處理對(duì)折舊費(fèi)就不成立—這些費(fèi)用不應(yīng)忽視，因?yàn)樗鼈兪钦嬲慕?jīng)濟(jì)成本。伯克希爾總是告訴其股東所收購的企業(yè)在扣除GAAP要求的任何收購價(jià)格調(diào)整之后的經(jīng)營(yíng)結(jié)果，在解釋為何這樣做的原因時(shí)，巴菲特發(fā)表了這個(gè)觀點(diǎn)。使用等于（a)營(yíng)業(yè)收人加上（b）折舊費(fèi)用以及其他非現(xiàn)金費(fèi)用的現(xiàn)金流計(jì)算來估價(jià)企業(yè)在華爾街很平常。巴菲特認(rèn)為這種計(jì)算不完整。在獲得（a）營(yíng)業(yè)收人并加上（b）其他非現(xiàn)金費(fèi)用之后，巴菲特認(rèn)為你必須扣除其他東西：（c）對(duì)企業(yè)必不可少的投資。巴菲特把（。）定義成“廠房和設(shè)備等資本化開支的平均數(shù)，這是企業(yè)用來完全保持其長(zhǎng)期竟?fàn)幍匚缓蛦挝讳N量的投資”。巴菲特稱（a)＋（b）一（c）的結(jié)果是“所有者盈利”。如果（b）與（c)不同，那么現(xiàn)金流分析與所有者盈利分析也不同。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來說，（c）通常超過（b），因此現(xiàn)金流軌析通?？浯罅私?jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。在所有（c)與（b）不同的情形中，計(jì)算所有者盈利可以使人比分析受到收購價(jià)格調(diào)整影響的GAAP收益或者現(xiàn)金流更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的業(yè)績(jī)。這就是為何伯克希爾額外地為其收購的企業(yè)報(bào)告所有者盈利，而不是僅僅依靠GAAP盈利數(shù)字，或者現(xiàn)金流數(shù)字。對(duì)巴菲特專用工具箱的最后例子是內(nèi)在價(jià)值，“能夠從企業(yè)的整個(gè)生存期中獲得的現(xiàn)金的折現(xiàn)值”。盡管說起來簡(jiǎn)單，但是計(jì)算內(nèi)在價(jià)值既不容易也不客觀。它依據(jù)對(duì)未來現(xiàn)金流和利率走向的估計(jì)，但它是最終對(duì)企業(yè)重要的東西。相比之下，賬面價(jià)值容易計(jì)算，但用途有限。因此至少對(duì)于大多數(shù)公司來說，過多地是按照市場(chǎng)價(jià)格。內(nèi)在價(jià)值、賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格之間的差異或許難以說清楚，它們可以朝任何一個(gè)方向運(yùn)動(dòng)，但幾乎肯定有某種差異。伊索（Aesop）之于古老世界的寓言，猶如巴菲特之于我們這個(gè)世界的企業(yè)文章。寫文章的人求助于說寓言的入，說明在一千年里估價(jià)一直相同—伊索說“手中的1只鳥值灌木叢中的2只”，而巴菲特則將這個(gè)原理延伸到了資金。評(píng)估是在數(shù)錢，既沒有愿望也沒有夢(mèng)想，許多入應(yīng)當(dāng)學(xué)到的教訓(xùn)是20世紀(jì)90年代末技術(shù)股泡沫的破滅，當(dāng)時(shí)的每一個(gè)人最終意識(shí)到，租木叢中沒有什么鳥。然而，是否每一個(gè)人都學(xué)到了這個(gè)教訓(xùn)還值得懷疑，因?yàn)樽砸了鲿r(shí)代起這個(gè)教訓(xùn)就再三得到告誡，可是自伊索時(shí)代起這個(gè)教訓(xùn)就不斷地重演‘會(huì)計(jì)政策與納稅問題巴菲特關(guān)于經(jīng)濟(jì)商譽(yù)與會(huì)計(jì)商譽(yù)，以及所有者盈利的文章導(dǎo)致了一種對(duì)頻縈出現(xiàn)在頭條新聞上的延續(xù)了幾十年的老會(huì)計(jì)爭(zhēng)論的政策見解：兼并在會(huì)計(jì)上應(yīng)當(dāng)作為一家公司對(duì)另一家的“盤購”（Purchase），還是作為先前單獨(dú)公司的“聯(lián)營(yíng)’（Pooling）？差別在于，結(jié)合后的公司是否必須攤梢會(huì)計(jì)商譽(yù)，作為影響幾十年盈利的一種費(fèi)用。經(jīng)理們寧可不這樣傷害未來的盈利，因此選擇聯(lián)營(yíng)會(huì)計(jì)處理法。會(huì)計(jì)純化論者認(rèn)為這是惟一有意義的方法．因此要廢除聯(lián)營(yíng)法，并要求對(duì)所有的兼并采用盤購法。巴菲特提出了一種解決方案，它應(yīng)當(dāng)可以滿足兩種陣營(yíng)，又與現(xiàn)實(shí)一致。這種解決方案是為商譽(yù)記錄一項(xiàng)資產(chǎn)，但并不要求自動(dòng)對(duì)它提取費(fèi)用，影響未來收益。純化論者應(yīng)當(dāng)高興，因?yàn)樯套u(yù)賬戶得到了記錄，經(jīng)理也應(yīng)當(dāng)高興，因?yàn)橛绊懳磥硎找娴馁M(fèi)用只有在商譽(yù)減少時(shí)才得到提取。它與現(xiàn)實(shí)相符是因?yàn)?，在?shí)際上所有的兼并中（a)一方是購買者而另一方是出售者，而且（b）勸買到的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)實(shí)際上在將來不是減少而是增加。（會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定者最終采取了這種建議的一個(gè)版本。）GAAP有足夠多的麻煩。然而，兩群人讓它更相：那些試圖通過延伸會(huì)計(jì)處理想象超越GAAP要求的人，以及那些冥思苦想運(yùn)用GAAP便利財(cái)務(wù)欺詐的人。前者特別難對(duì)付，正如在闡明對(duì)股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理的爭(zhēng)論如何揭示了許多主管入員和會(huì)計(jì)的狹勝主義時(shí)巴菲特所說的那樣。例如，在批評(píng)反對(duì)在授予期權(quán)時(shí)將其作為費(fèi)用處理的觀點(diǎn)時(shí)，巴菲特提出了這種簡(jiǎn)明的論點(diǎn)：‘．如果期權(quán)不是一種酬報(bào)的形式，那么它是什么？如果酬報(bào)不是一種費(fèi)用，那么它是什么？而且，如果費(fèi)用不應(yīng)當(dāng)進(jìn)人收益的計(jì)算，那么它應(yīng)當(dāng)去哪里？”到目前為止，他沒有得到答案。對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)告完整性的要求是無止境的，定期發(fā)展出的新的會(huì)計(jì)詭計(jì)不斷困擾著美國股份公司的首席財(cái)務(wù)官（CFO兒要捕捉的最新產(chǎn)品是“重組冊(cè)冊(cè)Restructuring）的會(huì)計(jì)處理，整個(gè)會(huì)計(jì)機(jī)動(dòng)性范圍的一種標(biāo)簽．這些機(jī)動(dòng)性可以使經(jīng)理們比以前更加靈巧地從事由來已久的盈利管理和平滑技巧。投資者們要小心冊(cè)會(huì)計(jì)報(bào)告完整性的阪依者有時(shí)必須親歷親為。巴菲特經(jīng)常這樣做，他向投資者提供GAAP不要求的．但如果他們的位里對(duì)調(diào)時(shí)巴菲特要看的信息，如分部的數(shù)據(jù)。然而，有時(shí)像巴菲特顯示出的這種改革勝利，是當(dāng)會(huì)計(jì)規(guī)則開始要求公司記錄先前沒有要求記錄的承諾為退休金提供資金時(shí)的情形。來自巴菲特對(duì)財(cái)務(wù)信息討論的清楚一課就是，會(huì)計(jì)方法有其內(nèi)在的局限，盡管那是絕對(duì)必須的。盡管在報(bào)告盈利時(shí)有數(shù)不清的管理偏差以及潛在的泣用，但財(cái)務(wù)信息對(duì)投資者們有巨天的用處。巴菲特天天使用它，而且已經(jīng)分配了幾十億美元這樣做。因此，如果一個(gè)人做出有見識(shí)的判斷，就能以可用的財(cái)務(wù)信息為基礎(chǔ)做出重要的投資決策。這種判斷可能包括，進(jìn)行調(diào)盆以確定透明盈利、所有者盈利和內(nèi)在價(jià)值，并顯示GAAP不要求在財(cái)務(wù)報(bào)告中記錄的股票期權(quán)或者其他義務(wù)的實(shí)際成本。在使這本文集成為完整的一體時(shí)，最后的文章說到了顯而易見但卻常常被忽視的長(zhǎng)期投資的納稅優(yōu)勢(shì)。結(jié)合生命的兩個(gè)確定性，最后的文章包括了巴菲特對(duì)他的個(gè)人壽命的許多玩笑之一：如果享受生活促進(jìn)長(zhǎng)壽，那么他正在危及瑪士擻拉（Methuselah）的紀(jì)錄（969年無在關(guān)于這本文集的專題討論會(huì)中，有人問巴菲特的死會(huì)對(duì)伯克希爾的股票有何影響。另一個(gè)人回答：“一種消極的影響?！辈诲e(cuò)過一次抨擊，巴菲特俏皮地說：“它對(duì)股東的影響不會(huì)像對(duì)我那樣消極。冊(cè)在巴菲特的文章中，討論會(huì)計(jì)方法的突出位t．強(qiáng)調(diào)了會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)決策很盆要。這個(gè)立場(chǎng)得到了格雷厄姆一多德基本估價(jià)分析的支持。然而它與現(xiàn)代金融理論的觀點(diǎn)相沖突，這種理論認(rèn)為有效市場(chǎng)會(huì)突破會(huì)計(jì)憫例．產(chǎn)生與價(jià)值相等的價(jià)格；它還與許多MBA和JD在過去幾十年中所教搜的知識(shí)相抵觸。巴菲特的文章能夠再教育一代學(xué)生，而且繼續(xù)教育他人。這非常重要，因?yàn)樵谶^去犯年中橫掃美國的現(xiàn)代投資組合理論信條仍然得到宣揚(yáng)，隨大流的旅鼠式意愿仍然有活力；在使領(lǐng)導(dǎo)能力和獨(dú)立思考受到摧毀時(shí)，這種弱點(diǎn)是戰(zhàn)斗中聰明的敵入，巴菲特的文章為聰明且專注的投資發(fā)起了這場(chǎng)戰(zhàn)斗。盡管仍然需要贏得戰(zhàn)斗、但這本書打算要幫助這種追求。開場(chǎng)白’從某些方面來說，我們的股東是一個(gè)相當(dāng)獨(dú)特的群體，因此這形響了我們向你們匯報(bào)的方式。例如，在每年末，大約9835的流通股被那些在年初即是股東的人持有。因此，在我們的年度報(bào)告中，我們延續(xù)著我們已經(jīng)在前幾年告訴的事情，而不是重復(fù)大f的資料。這樣你們就可以獲得更多有用的信息，而且我們也不會(huì)感到厭煩。此外，我們的股票中也許有9056被那些伯克希爾是他們最大證券財(cái)產(chǎn)的投資者所有，而且大多數(shù)時(shí)間肯定是最大的財(cái)產(chǎn)。這些所有者中的許多人愿意在年報(bào)上花大量的時(shí)間，因此我們盡力向他們提供如果將我們的角色對(duì)換時(shí)我們認(rèn)為有用的信息。相比之下，我們?cè)诩径葓?bào)告中役有什么敘述。對(duì)這家公司，我們的所有者率經(jīng)理們都有相當(dāng)長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光，因此很難在每個(gè)季度對(duì)志在長(zhǎng)遠(yuǎn)的事談出些什么新的、含義深刻的東西。但是，如果你的確從我們這里獲得了一種交流，那么它將來自于你們付工資運(yùn)作這家企業(yè)的家伙。你們的螢事長(zhǎng)有一個(gè)堅(jiān)定的91979年。本書中的腳注農(nóng)示摘錄的文章取自何年的年度報(bào)告。為了避免打斷這本書中的敘述，摘錄中的冊(cè)節(jié)并沒有用們?nèi)蛘咂渌咛?hào)指明。信念，那就是，現(xiàn)在和將來，所有者有權(quán)直接從CEO那里聽取關(guān)于發(fā)生了什么事，以及他如何評(píng)論企業(yè)。在私營(yíng)公司里，你會(huì)有這樣的需求；在公開募股的公司里，你應(yīng)該有同樣的期待。不能把管家一年一度的報(bào)告移交給專職入員或公共關(guān)系顧間，他們未必能在管理者對(duì)所有者的基礎(chǔ)上坦誠地說話。我們認(rèn)為，你們作為所有者，如同我們有權(quán)在伯克希爾·哈撒韋聽取我們各企業(yè)單位經(jīng)理們的報(bào)告那樣，有資格聽取你們的經(jīng)理們的匯報(bào)。顯然，詳細(xì)的程度必須有別，尤其是在信息可能會(huì)對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或這樣的入有利的地方。但是，總的范圍、均衡性，以及坦率的程度應(yīng)該相似。當(dāng)我們的營(yíng)運(yùn)經(jīng)理們告訴我們發(fā)生了什么事時(shí)，我們不指望一份公共關(guān)系文件，而且我們認(rèn)為你們也不應(yīng)該收到這樣的文件。在很大程度上，各個(gè)公司得到了它們尋找并應(yīng)得的一批股東。如果，它們將想法和交流集中于短期效益或短期股票市場(chǎng)結(jié)果上，那么在很大程度上它們會(huì)吸引專注于相同因素的股東。而且，如果它們?cè)趯?duì)待股東時(shí)玩世不恭，那么最終會(huì)被投資界以牙還牙。受入尊敬的投資者兼作家菲爾·費(fèi)雪a，曾將股份公司在吸引股東時(shí)的策略比作吸引潛在客戶的餐館的策略。一家餐館可以尋找特定的?？汀埠每觳?、精制餐、東方食品等等的看顧—并最終得到了一群合適的信徒。如果做得專業(yè)，那么這些對(duì)餐館提供的服務(wù)、菜譜和價(jià)位稱心的?？蜁?huì)經(jīng)?；貋?。但是，餐館不可能經(jīng)常變換自己的特色，并以贏得滿意而穩(wěn)定的顧客而告終。如果企業(yè)在法國菜和外賣雞之間搖擺不定，那么結(jié)果將是暈頭轉(zhuǎn)向和心懷不滿的顧客的一扇旋轉(zhuǎn)門。對(duì)于股份公司及其尋求的股東來說也是如此。你不可能面面俱到，同時(shí)尋找主要興趣從高本期收益率到長(zhǎng)期資本增值，或到股票市場(chǎng)的信號(hào)等等的不同類型的所有者。0美國著名投資家，1928年以證券軌析師開始其職業(yè)生涯，并于1931年創(chuàng)辦了費(fèi)雪公司（Fisher＆Company）—一家投資咨詢公司。費(fèi)雪被認(rèn)為是現(xiàn)代投資理論的先驅(qū)之一，他著有多部關(guān)于投資的書籍，其中最經(jīng)典的是于1958年出版的《普通股的不普通利潤(rùn)》（CommonStocksandUncommonProfits）。巴菲特對(duì)這本書推祟備至，他曾說，“拜讀了《普通股的不普通利潤(rùn)》之后，我找到了菲爾·費(fèi)雪。我見到他時(shí)，他本人同他的思想一樣給我留下了深刻的印象。用菲爾的技巧對(duì)公司進(jìn)行剖析，能使人進(jìn)行聰明的投資。冊(cè)—譯者注管理人員尋求本公司股票活躍交易的推論讓我們迷惑不解。實(shí)際上，這些管理人員是在說，他們要求許多現(xiàn)有的主顧不斷因喜新厭舊而拋棄他們—因?yàn)槟悴豢赡茉黾釉S多新所有者（懷著新期待），而又不失去許多老所有者。我們非常青睞那些喜歡我們的服務(wù)和菜譜、并且年復(fù)一年返回的所有者。比起那些已經(jīng)占據(jù)伯克希爾·哈撒韋殷東“位子”的人，可能很難發(fā)現(xiàn)一群更好的股東坐在這些“位子，，上面。所以，考慮到一個(gè)了解我們的營(yíng)運(yùn)，贊同我們的策略，以及分享我們的期望的群體，我們希望在所有者中保持非常低的流動(dòng)。而且，我們希望這些愿望成真。公司治理對(duì)于服東和管理人員而官，許多股東年會(huì)是在浪費(fèi)時(shí)間。有時(shí)這是因?yàn)楸忱砣藛T不愿披露企業(yè)的實(shí)質(zhì)間皿，但在更多情況下，一場(chǎng)毫無給果的股東年會(huì)是由于到場(chǎng)的股東們更關(guān)心自己的表現(xiàn)機(jī)會(huì)，而不是股份公司的事務(wù)。一場(chǎng)本應(yīng)進(jìn)行業(yè)務(wù)討論的服東大會(huì)卻變成了表演戲劇、發(fā)泄怨氣和鼓吹己見的論壇。（這種情況是不可通免的：為了每股股票的價(jià)格，你不得不告訴癡迷的聽眾你關(guān)予這個(gè)世界應(yīng)當(dāng)如何運(yùn)轉(zhuǎn)的意見。）在這種情況下，股東年會(huì)的質(zhì)量總是一年不如一年，因?yàn)槟切┲魂P(guān)心自已的股東的嘩眾取寵的行為掛傷了那些關(guān)心企業(yè)的股東們。伯克希爾的服東年會(huì)劇完全是另外一種情況。與會(huì)的股東人分每年都略有增加，而且我們從未面對(duì)過愚分的問題，或是自私自利的評(píng)論氣相反，我們得到的卻是各式各樣與公司有關(guān)的，有創(chuàng)見的問題。因?yàn)楣蓶|年會(huì)就是解答這攀問冊(cè)的時(shí)間率幼點(diǎn)，所以查理和我翻陰反樂意回答所有的問題，無論要花多少時(shí)間。（但我們不能在每年的其他時(shí)間回答以書信或電話方式提出的問題；對(duì)于一個(gè)擁有數(shù)千名股東的公司來說，一次只向一個(gè)人匯報(bào)是在浪費(fèi)管理時(shí)間。富A冊(cè)后的致殷東的信有時(shí)會(huì)報(bào)告出庸先前膠東大．的人數(shù)。到會(huì)人分從1975年的12人增加到了1997年的7500人左右，并在21世紀(jì)初超過了is000人，1984年以來的到會(huì)人傲每年毯定用加40%.,在股東年會(huì)上真正禁止談?wù)摰墓緲I(yè)務(wù)，是那些因坦誠而可能使公司真正破費(fèi)的事情。我們的證券投資活動(dòng)就是個(gè)主要的例子。e1．1與所有者相關(guān)的企業(yè)原則“I．盡務(wù)我們的形式是法人組織，但我們的經(jīng)營(yíng)跪念卻是合伙制。查理·芒格和我將我們的股東看做是所有者合伙人（Owner-partner），并將我們自己肴作經(jīng)營(yíng)合伙人（ManagingPartner）。（由于我們的持股規(guī)棋，不管怎樣我們而是有控懂權(quán)的合伙人。）我們并不將/p\司本身作為我們企業(yè)資產(chǎn)的浪終所有者，而是將企業(yè)看成是一個(gè)通道，我們的股東通過它擁有資產(chǎn)。查理和我希望你們不要認(rèn)為自己僅僅擁有一紙價(jià)格每天都在變動(dòng)的憑證，而且一旦發(fā)生某種經(jīng)濟(jì)或政治事件就會(huì)使你緊張不安，它就是出害的候選對(duì)象。相反，我們希望你們把自己想像成一家企業(yè)的所有者之一，對(duì)這家企業(yè)你愿意無限期地投資，就像你與家庭成員合伙擁有一個(gè)農(nóng)場(chǎng)或一套公窩那樣。在我們這里，我們沒有把伯克希爾的股東看成是過往人群中不知姓名的成員，而是把他們看作為了在身后留下些什么而將他們的資金托付予我們的、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者。事實(shí)證明，大多數(shù)伯克希爾的股東確實(shí)信奉這種長(zhǎng)期合伙的理念。即便在計(jì)算時(shí)把我擁有的股票數(shù)量排除在外，伯克希爾股票的年成交量也僅是其他美國大公司的一個(gè)零頭。實(shí)際上，我們的股東對(duì)伯克希爾股票的投資行為與伯克希爾本身對(duì)其所投資的公司的行為極為相像。例如，作為可口可樂公司和吉列公司股票的持有者，我們把伯克希爾當(dāng)成是兩家非凡企業(yè)的非經(jīng)營(yíng)性合伙人，我們用這兩家公司的長(zhǎng)期進(jìn)步，而不是其股票每個(gè)月的漲幅，來衡量我們的成功。事實(shí)上，我們至少不關(guān)心幾年中這些公司的股票毫無成交，或役有報(bào)價(jià)。如果我們有堅(jiān)定的長(zhǎng)期投資期望，那么短期的價(jià)格變化對(duì)我們來說就毫無意義，除非它們能夠給我們提供以有吸引力的價(jià)格增加所有權(quán)的機(jī)會(huì)。2．與伯克希爾面向所有者的方針相一致，我們大多數(shù)黃事的大部分凈資產(chǎn)都投到了這家務(wù)司。我們吃自己燒的飯。查理一家的凈資產(chǎn)有90%或者更多是伯克希爾的股票；我的妻子蘇西和我則超過了993'0。此外，我的許多親戚—例如我的姐姐和堂兄—的大部分凈資產(chǎn)也是伯克希爾公司的股票。查理和我對(duì)這種把雞蛋放在一個(gè)籃子里的情況完全放心，因?yàn)椴讼柋旧砭蛽碛懈鞣N各樣業(yè)務(wù)真正迥異的公司。實(shí)際上，我們相信，伯克希爾擁有控制權(quán)的或重要少數(shù)股東權(quán)益的企業(yè)在質(zhì)量和多樣性方面幾乎獨(dú)一無二。查理和我不能向你們?cè)手Z什么，但是，我們可以保證，無論你們選擇做我們的合伙人多長(zhǎng)時(shí)間，你們的財(cái)產(chǎn)都將與我們的同步變化。我們對(duì)高工資、股票期權(quán)或其他比你們“多”的收人毫無興趣，我們只想在我們的合伙人賺錢的時(shí)候賺錢，而且比例完全一致。此外，如果我做了什么蠢事，我希望你們能從我也遭受了相同比例的損失上得到些安慰。3.我們的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)（受一些下文將會(huì)提到的條件影響）是使伯克希爾務(wù)司每股的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的平均年增長(zhǎng)率最大化。我們不以規(guī)模來衡量伯克希爾的經(jīng)濟(jì)意義或表現(xiàn)，而以每股的增長(zhǎng)