處理的內(nèi)部產(chǎn)權(quán)和SEO分析

處理的內(nèi)部產(chǎn)權(quán)和SEO分析ChapterObjectiveTheequitymanagementperspectiveInternalcapitalmarkettheorySEOinfluenceandarrangementSEOmethodsandParadoxofrightsofferMkteffectofSEOannouncementNewissuespuzzle:long-termperformanceofSEOSomeinterestingresearchesonChineseSEOdiscussions6/21/20232TheequitymanagementperspectivePrincipal-agencyproblem:managementprivatebenefitssuchasperksorslackoffSolutions:--dividendsorstockrepurchases--monitoring:colludebetweenauditorandmanagersuchasEnronandArthurAnderson--incentivecompensationAllsolutionsareimperfect6/21/20233InternalcapitalMKTtheoryThetraditionalcapitalbudgetingparadigm--ifaprojectshouldinvest:

positiveNPVrule--whattodowhenfacingbudgetinglimitation:

selectthesetofferingthehighestTotalNPVLimitationsoftraditionalparadigm--whyiscapitalbudgetlimited?--whoandhowistheforecastofPVmade?--whataretherolesofheadquartersanddivisionmanagers

6/21/20234InternalcapitalMKT(ICM)theory

TheadvantagesofICM-avoidtheinfor.asymmetry-increasedmonitoringincentives-betterassetredeployabilityPeckingordertheoryInternalcapitalNewissueofequitydebt6/21/20235InternalcapitalMKT(ICM)theory

--peckingordertheorySmithCO.JonesCO.Truevaluecouldbehigher,say$120$120Bestcurrentestimate100100Truevaluecouldbelower,say8080Nowbothcompaniesneednewfundtoinvest.Smith’sfinancialmanagerthink:sellstockfor$100pershare?It’sworthatleast$120.Astockissuenowwouldhandafreegifttonewinvestors.Jones’smanagerwithadifferentmood:exportmktsareOKfornow,buthowarewefoingtocompetewiththosenewSiberianranches?Fortunatelythestockpricehasheldupprettywell-we’vehadsomegoodshort-runnewsforthepressandanalysts.Now’sthetimetoissuestock!6/21/20236InternalcapitalMKT(ICM)theory

--peckingordertheoryNowsupposetherearetwopressreleases:-SmithCO.willissue$120mil.of5-yearnotes.-JonesCO.willissue1.2mil.Newsharesandthecompanyexpectstoraise$120mil.What’sarationalinvestorlearnfromthis?-Smith’smanagerisoptimisticandJones’sispessimistic.-Jones’smanagerisstupidtothinkthatinvestorwouldpay$100.The

attempttosellstockshowsthatitmustbeworthless.What’stheresult?-bothwillissuedebt!6/21/20237SourcesandusesoffundinU.S.non-financialcorporations%88899091929394959697Internally818790112888886788985stock-26-27-14364-7-8-9-14debt454024-147821302030total1001001001001001001001001001006/21/20238InternalcapitalMKT:

--withinamultidivisionalfirmDecentralizedinfor.

DivisionmakebudgetbasedonItsowninfo.Seniormanagersdeterminethecapitalallocation.BalancesomewhereInfor.asymmetryMeanstocontrolthisproblem:Expostaudit:efficientinamulti-periodmodelExanteaudit:costly6/21/20239InternalcapitalMKT:

--withinamultidivisionalfirmDivisionalrent-seeking:ScharfsteinandStein(2000)Thecross-subsidization:strongerdivisionssubsidizeweakones:ScharfsteinandStein(2000).ShinandStulz(1998):investmentinagivensegmentofadiversifiedfirmissensitivetoCFofthefirm’sothersegmentsandislesssensitivetoitsownCFthanisasingle-segmentfirm.6/21/202310InternalcapitalMKTIfexternalfinancingMKTisdeveloped,firmstendtobefocus;otherwise,tendtobediversified.6/21/202311SEOinfantstardogcashcowInvestmentopportunitiesProfitabilityofexistingbusinessIfinternalCFisInsufficient,SEOmayhaveapositivereactIfSEO,MKTmayhaveanegativereact6/21/202312SEOWhat’stheinfluenceofSEO?-ownershipstructure-capitalstructure-interestshiftbetweenoldandnewshareholders6/21/202313SEOUnderwritemethods-Firmcommitment-BesteffortIssuingmethods-traditional-shelfregistration:matchingwithcapitalexpenditures;timingthebestmarketcondition;increasingthebargainingabilitywithunderwriterRestrictiverequestsforcandidate;Alargenegativemktreaction6/21/202314SEOMethodsofSEO-privateplacement;Wruck(1989)issuersaresmaller;arelativelybiggerdiscount;apositiveMKTreactionTheownershipstructurehypothesis:anticipatechangeofmanagerialperformanceTheinfor.hypothesis:assessmentofinvestmentopportunitiesHertzelandSmith(1993)6/21/202315SEOMethodsofSEO-stockandstockoptiongrant,employeestockownershipplans(ESOP)anddividendreinvestmentplans(DRIPs)

-Rightsofferinghaveadeeplynegativemarketreaction-generalpublicofferingIncentive;+reactionTaxadvantages;+reactionTakeoverdefense:-reaction6/21/202316MethodsofSEOU.S.A.--1993-1955:morethan50%firmsselectedrightsoffering.--After1960s,generalpublicofferingdominating;1963-1981,onlylessthan5%firmsselectedrightsoffering--after1982,norightsofferingJapan--before1976,rightsoffering:>50%--only6.3%financingthroughrightsofferingInEuropeandAsia:themainfinancingchannel6/21/202317各國(guó)股權(quán)再融資方式比較

國(guó)家

配股增發(fā)新股美國(guó)60年代以前占主導(dǎo)地位60-70年代，迅速減少80年代以后，消失60年代開(kāi)始占主導(dǎo)地位日本1976年以前占主導(dǎo)地位1976-1992年逐步減少1992年以后只占很小比例目前占主導(dǎo)地位英國(guó)1986年以前配股是唯一的股權(quán)再融資方式1986年以后，占主導(dǎo)地位1986年以后居次要地位法國(guó)居于主導(dǎo)地位，90%以上的公司采用配股允許使用，處于次要地位瑞士居于主導(dǎo)地位允許使用，處于次要地位德國(guó)居于主導(dǎo)地位

挪威居于主導(dǎo)地位允許使用，處于次要地位瑞典居于主導(dǎo)地位

加拿大居于主導(dǎo)地位允許使用，處于次要地位韓國(guó)居于主導(dǎo)地位允許使用，處于次要地位中國(guó)1997年以前為唯一股權(quán)再融資方式1998年以后仍居于主導(dǎo)地位允許使用，處于次要地位各國(guó)股權(quán)再融資方式比較

6/21/202318SEO:thecostofissuingAdverseselectioncosts:negativemktreactionWarrantstounderwriter:greenshoesoptionUnderwriterspread:apercentageofofferingproceedsfees(rightsoffering)<fees(SEO)Paradoxofrightsoffer6/21/202319Paradoxofrightsoffer

代理成本觀點(diǎn)

由Smith(1977)提出，認(rèn)為管理層和董事會(huì)成員可以通過(guò)承銷發(fā)行新股的方式獲得特殊利益。在美國(guó)通常有相當(dāng)比例的董事會(huì)成員來(lái)自投資銀行，這些董事可以通過(guò)游說(shuō)或者施加壓力，使公司采用承銷發(fā)行新股的方式進(jìn)行融資。Herman(1981)年的研究證實(shí)了這個(gè)觀點(diǎn)，這個(gè)研究發(fā)現(xiàn)，在200家最大的非金融企業(yè)中，21%的公司董事會(huì)中有來(lái)自投資銀行的成員，在100家最大的工業(yè)企業(yè)中，有27%的公司董事會(huì)中有來(lái)自投資銀行的成員。

6/21/202320Paradoxofrightsoffer

交易成本觀點(diǎn)那些放棄配股權(quán)的投資者需要通過(guò)證券市場(chǎng)出售其配股權(quán)，這樣就產(chǎn)生了交易成本。Kathare(1997)的研究表明，配股降低了股票的流動(dòng)性，擴(kuò)大了股票的報(bào)價(jià)和出價(jià)差額；而增發(fā)新股提高了股票的流動(dòng)性，降低了報(bào)價(jià)和出價(jià)的差額。他發(fā)現(xiàn)，股票報(bào)價(jià)和出價(jià)的差額從配股除權(quán)日前的11.31%擴(kuò)大到配股后的13.05%，而增發(fā)新股公司的報(bào)價(jià)和出價(jià)差額從增發(fā)前的7.19%下降到增發(fā)后的5.58%，增發(fā)新股后公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步分散，交易量明顯擴(kuò)大；而配股后公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加集中，交易量沒(méi)有明顯變化。6/21/202321Paradoxofrightsoffer

控制權(quán)觀點(diǎn)CronqvistandNilsson(2002)對(duì)瑞典上市公司SEO方法選擇的研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)通過(guò)對(duì)企業(yè)的控制在企業(yè)中擁有特殊的利益，他們有保護(hù)其控制權(quán)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，這些企業(yè)在SEO的時(shí)候會(huì)拒絕那些影響家族控制權(quán)的發(fā)行方式。一般地，為了不稀釋控制權(quán)，家族企業(yè)不愿意選擇承銷配股和增發(fā)新股的分式發(fā)行新股，因?yàn)檫@些方式可能威脅到家族對(duì)公司的控制。6/21/202322Paradoxofrightsoffer

信息不對(duì)稱觀點(diǎn)低質(zhì)量的企業(yè)采用增發(fā)新股的方式，而高質(zhì)量的企業(yè)采用配股的方式發(fā)行新股

Discussion:這些理論能解釋中國(guó)上市公司的行為嗎?6/21/202323王霞/薛爽(2003):研究背景配股（rightsoffer）和增發(fā)（seasonedequityoffer）的區(qū)別：是否有新股東的加入在1998年以前，配股一直是上市公司權(quán)益再融資的唯一形式。1998年起，監(jiān)管部門開(kāi)始逐步試行公募增發(fā)2002年7月前增發(fā)的條件相對(duì)寬松：3年連續(xù)贏利，當(dāng)年的ROE不低于同期銀行存款利率水平；且預(yù)測(cè)發(fā)行當(dāng)年加權(quán)計(jì)算的ROE不低于配股規(guī)定的ROE平均水平，或與增發(fā)前基本相當(dāng)。2002年7月24日《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》的發(fā)布標(biāo)志著融資方式市場(chǎng)化改革的階段性結(jié)束，通知中對(duì)上市公司的增發(fā)資格定出了比配股資格更為嚴(yán)格的規(guī)定。6/21/202324我們感興趣的問(wèn)題選擇增發(fā)的公司是否是達(dá)不到配股條件的公司？如果不是，影響公司在配股和增發(fā)之間進(jìn)行選擇的因素有哪些？6/21/202325文獻(xiàn)回顧對(duì)配股和增發(fā)的比較研究主要涉及以下方面：公告時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)的比較研究：。Slovin（2000）李康等（2003）融資成本的比較研究：Smith(1977)，Kothare（1997）影響因素研究：Burch(2001)采用美國(guó)1930-1940年間實(shí)施增發(fā)與配股的上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，選擇配股的公司規(guī)模較大，較低的杠桿率和較高的現(xiàn)金流6/21/202326研究假設(shè)（1）股權(quán)高度集中增發(fā)不易對(duì)大股東的控股地位產(chǎn)生影響；增發(fā)方案更易通過(guò)。流通股比例小增發(fā)為了募集更多資金6/21/202327研究假設(shè)（2）業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)增發(fā)資金需求量大財(cái)務(wù)杠桿高增發(fā)較少的自由CF問(wèn)題；降低負(fù)債率資金需求量大市場(chǎng)表現(xiàn)好增發(fā)6/21/202328樣本選擇200020012002上半年合計(jì)公告增發(fā)的公司數(shù)3812132191減：有B/H股的181937

ROE<配股資格51015金融類11樣本數(shù)159231138公告配股的公司數(shù)21812048386減：有B/H股的66金融類1113樣本數(shù)2111194737798年7家公司實(shí)施增發(fā)，99年5家），（98年是資產(chǎn)重組后增發(fā)，99年改革試點(diǎn)）6/21/202329變量變量定義預(yù)期符號(hào)CHOICE＝1，如果是公告配股的公司，否則為0因變量LNTA公司規(guī)模，為公告配股（增發(fā)）前一年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)?TSQUARE

股權(quán)集中度，為公告配股（增發(fā)）前一年末前三大股東持股比例的平方和-SHARE流通股比例，為公告配股（增發(fā)）前一年末公司的流通股比例

+MTB市值賬面值比例，為增發(fā)（配股）前六個(gè)月的月平均收盤價(jià)乘以流通股數(shù)加上前一年度末每股凈資產(chǎn)乘以非流通股數(shù)之和除以前一年度末股東權(quán)益的賬面值-GROWTH公司業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r，為過(guò)去三年的平均主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率

-LEV財(cái)務(wù)杠桿，為公告增發(fā)（配股）前一年度末的資產(chǎn)負(fù)債率-6/21/202330實(shí)證結(jié)果－描述性統(tǒng)計(jì)增發(fā)公司（N=138）配股公司（N=377）t-statisticWilcoxonz-statisticLNTAMeanMedian11.8011.6911.5611.50-3.41***---2.95***TSQUAREMeanMedian0.280.270.250.22-1.90*---1.82*SHAREMeanMedian0.340.330.360.342.08**--1.15MTBMeanMedian2.872.502.612.34-2.16**---2.36**GROWTHMeanMedian0.460.230.320.20-1.65---1.43LEVMeanMedian0.440.430.410.42-2.10**--1.88*6/21/202331實(shí)證結(jié)果－多元回歸變量預(yù)期符號(hào)模型1模型2模型3Constant？8.76(20.31***)8.87(20.74***)8.78(20.19***)LNTA?-0.54(10.58***)-0.69(17.14***)-0.65(14.22***)TSQUARE--1.54(5.11**)--0.48(0.39)SHARE+-3.65(12.04***)3.32(7.96***)MTB--0.33(12.57***)-0.45(18.81***)-0.45(18.97***)LEV--0.11(0.02)0.28(0.14)0.21（0.07）GROWTH--0.17(1.52)-0.19(1.80)-0.19(1.91)ModelChi-square29.32***37.16***37.55***6/21/202332結(jié)論在公告增發(fā)的154家A股上市公司中，只有15家ROE達(dá)不到配股及格線，絕大多數(shù)宣布擬增發(fā)方案的A股上市公司都符合配股的要求，這表明在增發(fā)市場(chǎng)化改革期間，增發(fā)“門檻”低于配股并非上市公司選擇增發(fā)的主要原因。融資決策受到股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)集中度和流通股比例）、投資機(jī)會(huì)和規(guī)模的顯著影響、財(cái)務(wù)杠桿和主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)對(duì)公司的權(quán)益融資決策的影響不顯著－－股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上決定著公司的法人治理結(jié)構(gòu)。6/21/202333結(jié)論（續(xù)）上市公司的融資決策受政策的誘導(dǎo)性很強(qiáng)，增發(fā)政策一放開(kāi)，選擇增發(fā)與選擇配股的力量格局就發(fā)生了顯著變化，上市公司更青睞于增發(fā)這種能夠募集更多權(quán)益資金的融資方式。因此以什么樣的方式誘導(dǎo)上市公司選擇合理的融資方式達(dá)到社會(huì)資本的有效配置，這是政策制定者必須考慮的問(wèn)題。6/21/202334Offeringcharacteristics

1980-2000,6631U.S.firmsstatisticvalueGeneralpublicoffering(vs.rights)%99.6Negotiatedunderwriter(vs.competitive)%99.7Traditionallyregistered(vs.shelf)%93.6Stock-only(vs.units)%96primaryshares/totalsharesoffered%76.4Sizeofoffering:proceeds($mil)median$37Proceeds/mktequityvaluebeforeofferingmedian15.7Underwriterspreads(%ofspreads)mean5.3DoyourememberthespreadofIPO?7%6/21/202335DeterminantofSpreadsinSEOsOfferingproceedspread6/21/202336DeterminantofSpreadsinSEOsIndependentvariableCoefficientsigncoefficientintercept7.12***Ln(proceeds)--0.56***Small-sizeddummy+1.61***Medium-sizeddummy+0.72***NYSE/AMEXdummy--0.44***Utilityfirmdummy--0.99***Competitivebiddingdummy--0.65***Rightsofferingdummy--1.62***Shelfregistrationdummy--0.38***Unitsdummy+2.19***6/21/202337ValuationeffectofSEOannouncement:explanationsPecking-orderhypothesis:SEOwhenthefirm’sequityareovervalued.Earningsandoptimalinvestment:ifinvestorsexpectedtheearnings>investment,negativereaction;ifearning<investmentgap,thereactioncouldbepositive.M/BratioARAgencyexplanation:managerpreferequity,sincedebtincreasetheprb.ofbankruptcyandlossofjob.AlsoFreeCashFlow.6/21/202338OtherissuesrelatedtoSEOsPre-offeringperformance:betterthanindexPost-offeringperformance:lowerthanindexEarningmanagement:Withdrawnsecurityofferings-positivestockreturnwhenannouncementofwithdrawals6/21/202339關(guān)于配股問(wèn)題的研究配股與公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)配股過(guò)程中的盈余管理配股與增發(fā)的比較研究配股與股利政策配股的動(dòng)機(jī)大股東的配股行為6/21/202340為取得配股資格而進(jìn)行盈余管理

(10%,6%現(xiàn)象)

6/21/202341再籌資途徑限制條件發(fā)行債券優(yōu)先保證國(guó)庫(kù)券和國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)債券的發(fā)行利率不得超過(guò)國(guó)務(wù)院限定的利率水平（1993年8月2日，儲(chǔ)蓄存款利率的40%）可轉(zhuǎn)換債券在最近三年連續(xù)盈利，ROE平均在10%以上增發(fā)股票1998年才開(kāi)始試點(diǎn)配股1993.12.17連續(xù)兩年盈利1994.9.30連續(xù)三年盈利，三年平均ROE>=10%*1996.1.24前三年每年ROE>=10%**1999.3.27最近三年每年ROE>=6%，平均>=10%***2001.3.15最近三年平均>=6%（扣除非經(jīng)常性損益前后對(duì)比）*，**，***特殊行業(yè)可以略低上市公司的再融資渠道及其受到的制約配股6/21/202342表4-2公司配股前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較aPanelA:ROAb年度-2-1012樣本量533688702545428均值0.131***c0.110***0.088***0.062***0.040***中值0.108***0.089***0.076***0.063***0.052***ROA-IROA均值0.054***0.036***0.023***0.000-0.021***中值0.036***0.017***0.012***0.000-0.008***PanelB:CFOA均值0.069***0.081***0.039***0.026***0.041***中值0.055***0.066***0.037***0.032***0.040***CFOA-ICFOA均值0.033***0.039***0.0060.0000.000中值0.018***0.023***0.0020.000-0.0016/21/202343Whythepost-performanceofSEOdeclines?宋衍蘅（2003）假說(shuō)1a：配股以后閑置資金的增加越多，業(yè)績(jī)下滑的幅度越大。假說(shuō)1b：配股以后長(zhǎng)期投資的增加越多，業(yè)績(jī)下滑的幅度越大。假說(shuō)2：盈余管理的幅度越大，配股以后業(yè)績(jī)下滑的幅度越大。假說(shuō)3a：過(guò)度投資的可能性越大，配股以后業(yè)績(jī)下滑的幅度越大。假說(shuō)3b：在存在過(guò)度投資可能性的情況下，大股東受到的制約越小，配股以后業(yè)績(jī)下滑的幅度越大。6/21/202344美國(guó)1976-1989年增發(fā)股票公司增發(fā)前后的業(yè)績(jī)變化情況Source:Teoh,Welch,Wong(1998)Newissuespuzzle6/21/202345各國(guó)上市公司SEO后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)比較

國(guó)家研究者SEO方式樣本數(shù)量研究期間SEO公司長(zhǎng)期收益率對(duì)照公司長(zhǎng)期收益率

美國(guó)LoughranandRitter(1995)增發(fā)新股37021970-199015.0%a48.0%33.4%92.8%SpissandAffleck-Graves(1995)增發(fā)新股12471975-19897.27%b32.45%10%42.34%Hertzel,Lemmon,LinckandRees(2002)私募6191980-1996-41.13c

日本

Kang,KimandStulz(1999)私募1101980-1988-17.69%d

-33.42%增發(fā)新股7271980-1988-16.08%

-47.50%配股511980-1988-9.08%

-24.24%

法國(guó)

Pierre(2000)增發(fā)新股451982-1997-17.18%e

配股4521982-1997-44.43%

澳大利亞SoucikandAllen(2000)增發(fā)新股1371984-1993-52.75%f

瑞士DuboisandPierre(2000)配股3791982-19972.85%g

中國(guó)原紅旗(2002）配股4091994-199942.93%h35.75%74.98%各國(guó)上市公司SEO后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)比較

Newissuespuzzle6/21/202346Newissuespuzzle機(jī)會(huì)之窗（windowsofopportunity）觀點(diǎn)在價(jià)值被高估的公司多的年份，SEO的公司數(shù)量多。公司利用新發(fā)行股票的資金擴(kuò)大了資本支出，導(dǎo)致了企業(yè)投資的項(xiàng)目很多都是凈現(xiàn)金流量為負(fù)的項(xiàng)目，使得SEO公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑。

Kang,KimandStulz(1999)對(duì)日本上市公司私募發(fā)行的SEO長(zhǎng)期業(yè)績(jī)進(jìn)行了研究，他們的證據(jù)不支持這個(gè)假說(shuō)。這些認(rèn)購(gòu)私募股份的投資者能夠辨別是否公司的價(jià)值被高估，公司很難利用價(jià)值高估的機(jī)會(huì)發(fā)行新股票。但是在日本，這些私募發(fā)行股票的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了下滑現(xiàn)象。Pierre(2000)對(duì)法國(guó)公司SEO的研究支持“機(jī)會(huì)之窗”的理論。

6/21/202347Newissuespuzzle盈余管理觀點(diǎn)市場(chǎng)反應(yīng)不充分（under-reaction)市場(chǎng)會(huì)把公司宣告SEO作為長(zhǎng)期利差的信號(hào)，市場(chǎng)雖然把SEO的宣告解讀為負(fù)面信息，對(duì)這種不利的信息作出負(fù)面反應(yīng)，但是這種反應(yīng)是不充分的反應(yīng)，市場(chǎng)在其后的長(zhǎng)時(shí)期才能逐步對(duì)這種不利的信息作出充分反應(yīng)。

這種觀點(diǎn)受到了Kang,KimandStulz(1999)的挑戰(zhàn)，他們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)不充分反應(yīng)SEO宣告的理論無(wú)法解釋日本上市公司SEO的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)惡化。他們發(fā)現(xiàn)SEO宣告的市場(chǎng)反應(yīng)為正，而其后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)顯著為負(fù)，二者的相關(guān)性很小，并沒(méi)有市場(chǎng)反應(yīng)不充分的證據(jù)。

6/21/202348Newissuespuzzle計(jì)量觀點(diǎn)（1）Eckbo,MasulisandNorli(2000)認(rèn)為，公司SEO后，企業(yè)的負(fù)債比率下降，而流動(dòng)性提高，傳統(tǒng)研究中采用的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)對(duì)照方法沒(méi)有考慮這些因素，因而使用了過(guò)高的業(yè)績(jī)對(duì)照基準(zhǔn)。他們的研究在控制了SEO對(duì)負(fù)債比率和流動(dòng)性的影響后，發(fā)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)并沒(méi)有惡化。（2）SoucikandAllen(2000)認(rèn)為，考察長(zhǎng)期業(yè)績(jī)首先要定義何為“長(zhǎng)期”。他們發(fā)現(xiàn)，在SEO后的最初幾年業(yè)績(jī)確實(shí)出現(xiàn)下滑現(xiàn)象，但是隨后業(yè)績(jī)開(kāi)始回轉(zhuǎn)，在第8年到第12年，SEO公司的業(yè)績(jī)和對(duì)照組基本上沒(méi)有差別。6/21/202349Newissuespuzzle規(guī)模效應(yīng)觀點(diǎn)Brav,GeczyandCompers(1995)用三因素模型研究SEO公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)SEO公司業(yè)績(jī)的惡化主要是小公司引起的。因此，他認(rèn)為長(zhǎng)期回報(bào)率的下降是規(guī)模效應(yīng)引起的。LoughranandRitter(1997)、SpissandAffleck-Graves(1995)將研究的公司按照規(guī)模大小進(jìn)行分類，發(fā)現(xiàn)規(guī)模最小的公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑的程度最為嚴(yán)重，但是所有規(guī)模的公司SEO后都出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股票回報(bào)率顯著下降的現(xiàn)象，因而，SEO公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的下滑不能歸結(jié)為規(guī)模效應(yīng)。

6/21/202350原紅旗(2004)研究了什么故事:（1）大股東是如何作出配股決策的？這個(gè)決策是否包含著企業(yè)未來(lái)發(fā)展的信息？（2）市場(chǎng)是否能從大股東配股行為中解讀出企業(yè)發(fā)展的信息，調(diào)整對(duì)企業(yè)發(fā)展的預(yù)期，從而作出不同的反應(yīng)？（3）大股東這種信息優(yōu)勢(shì)確實(shí)能在未來(lái)的企業(yè)業(yè)績(jī)中反應(yīng)出來(lái)嗎？大股東配股比例高的公司業(yè)績(jī)是否高于大股東配股比例低的公司？（4）采用不同形式認(rèn)購(gòu)股份的公司未來(lái)業(yè)績(jī)是否確實(shí)有所不同？

6/21/202351原紅旗(2004)假設(shè)

假設(shè)1：大股東配股決策考慮了企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)因素，未來(lái)增長(zhǎng)能力增長(zhǎng)越強(qiáng)，大股東配股比例越高。假設(shè)2：流通股股東能夠理解大股東配股行為釋放的信息，如果大股東參與配股的比例高，市場(chǎng)會(huì)作出積極的反應(yīng)；如果大股東參與比例低，市場(chǎng)會(huì)作出負(fù)面的反應(yīng)。

假設(shè)3：大股東配股比例高的公司未來(lái)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)顯著高于大股東配股比例低的公司

6/21/202352原紅旗(2004)假設(shè)

假設(shè)4：如果大股東采用實(shí)物配股，公司未來(lái)的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)顯著低于大股東采用現(xiàn)金配股公司的業(yè)績(jī)。

假設(shè)5：大股東配股比例高的公司，其股票的長(zhǎng)期回報(bào)率業(yè)績(jī)顯著高于大股東配股比例低的公司的股票；如果大股東采用實(shí)物配股，其股票的長(zhǎng)期回報(bào)率業(yè)績(jī)顯著低于大股東采用現(xiàn)金方式配股公司的股票。

6/21/202353原紅旗(2004)配股總的認(rèn)購(gòu)率和大股東認(rèn)購(gòu)率

分布

均值（%）

樣本

年份

一分位數(shù)（%）中位數(shù)（%）四分位數(shù)（%）

1995總認(rèn)購(gòu)率43.0075.60

100

70.91

66大股東認(rèn)購(gòu)率3.27

56.9010054.41

1996總認(rèn)購(gòu)率54.01

78.10

100

73.20

48大股東認(rèn)購(gòu)率11.90

77.4210062.21

1997總認(rèn)購(gòu)率55.8395.55

100

79.78

114大股東認(rèn)購(gòu)率32.2195.32

10070.04

1998總認(rèn)購(gòu)率44.89

64.78

92.33

65.90

153大股東認(rèn)購(gòu)率12.3542.34

91.4348.24

1999總認(rèn)購(gòu)率38.18

49.21

61.75

52.84

115大股東認(rèn)購(gòu)率3.0515.00

35.0026.61

2000總認(rèn)購(gòu)率32.84

42.48

52.63

45.74

107大股東認(rèn)購(gòu)率0.005.00

15.6314.30

合計(jì)總認(rèn)購(gòu)率41.41

57.47

94.31

63.58

6036/21/202354

低認(rèn)購(gòu)組高認(rèn)購(gòu)組T檢驗(yàn)Z檢驗(yàn)

大股東認(rèn)購(gòu)率（%）12.96(8.81)87.23(99.00)

59.27**

21.04**

折價(jià)率（%）(DISC)34.59(34.48)51.87(53.33)

11.85**

10.70**

市凈率(MB)5.36(4.71)5.85(5.12)

1.86*

1.80*

配股價(jià)格/每股凈資產(chǎn)3.33(2.93)2.56(2.14)

-5.96**

-6.28**

配股收入（萬(wàn)元）20174(15727)27975(16704)

3.26**

1.74*

配股前資產(chǎn)負(fù)債比率(LEV)43.52(44.74)44.37(45.20)

0.62

0.62

財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)整（%）-6.58(-6.40)-9.08(-8.16)

-8.00**

-7.44**

因流通股東配股而增加的收益（%）(CBPS)17.80(13.77)6.33(4.36

-9.88**

-10.74**

配股后持股比率的下降（%）-4.77(-4.70)-3.91(-1.53)

3.13**

6.83**樣本351252

原紅旗(2004)6/21/202355

符號(hào)預(yù)測(cè)模型1

模型2

模型3

模型4

CBPS

--1.32(-10.59)**-1.25(-8.61)**-13.04(-74.07)**-11.58(-50.18)**

MB

+0.03(5.00)**0.02(2.66)**0.26(20.89)**0.17(6.87)**

DISC

+0.48(5.43)**0.49(5.10)**2.86(14.56)**3.17(13.38)**

LARR(非流通股比例

--0.32(-2.67)**-0.26(-1.98)*-2.45(-5.63)**-2.13(-3.37)

CROE

+0.33(2.93)**0.51(3.30)**3.09(5.23)*5.42(6.17)**

PAY(大股東配股應(yīng)付資金)

--0.09(-4.96)**-0.12(-6.45)**-0.70(-18.24)**-0.86(-21.90)**

LEV

+0.06(0.80)0.03(0.37)0.42(0.41)0.47(0.41)

BIGTM1(大股東上次配股比例)

+0.09(2.29)*0.09(2.17)*0.92(7.32)**0.97(6.64)**

SOS(國(guó)有股/非流通股)

+0.06(1.86)