中國國貿深度報告：北京CBD優(yōu)質核心資產(chǎn)抗逆性突出

wwwwwwstockecomcn-06-07-08-09-06-07-08-09-02-03-04-05-06投資要點口核心區(qū)域優(yōu)質資產(chǎn)，區(qū)位優(yōu)勢不可復制公司是全國領先的高端商業(yè)綜合體開發(fā)商及服務商，公司所運營的國貿中心位于首都北京的核心CBD區(qū)域，首期始建于1985年9月，于2017年8月整體竣工，經(jīng)過近30年的開發(fā)和運營，國貿中心已經(jīng)成為北京市地標建筑群之一。國貿中心占地面積17公頃，總建筑規(guī)模110萬平方米，由寫字樓、商城、酒店、公寓和會展中心等商業(yè)服務設施組成。公司在品質打造方面持續(xù)投入，堅持精品化發(fā)展，所運營資產(chǎn)在各自領域均具備一定的影響力和標桿效應。我們認為，公司所運營資產(chǎn)位置得天獨厚，區(qū)位優(yōu)勢不可復制，產(chǎn)品力與區(qū)位優(yōu)勢相適配，有望長期在持有物業(yè)市場保持競爭力。口經(jīng)營穩(wěn)健，抗周期能力強，2023年各項業(yè)務全面向好2022年公司營業(yè)收入34.4億元，同比減少4.01%；歸母凈利潤11.2億元，同比上升8.99%。2020-2022年公司營業(yè)收入CAGR為5.4%，歸母凈利潤CAGR為16.3%，疫情期間公司收入和利潤逆勢向好，公司抗周期能力強。寫字樓及商場運營為公司主要的營業(yè)收入來源，2022年二者收入合計占比約為8成。公司2023Q1寫字樓及商場租金較2022年平均租金分別上漲1.9%及10.5%；公司公寓改造后，出租率快速攀升至2023Q1的77.6%，較2022年底再度提升4.3%；隨著商旅社交等活動恢復，公司酒店業(yè)務有望逐漸回至疫情前水平。我們認為，公司所運營資產(chǎn)在2023Q1均有亮眼表現(xiàn)，寫字樓及酒店租金水平的上漲、公寓出租率持續(xù)攀升、商旅社交的恢復助力酒店業(yè)務回暖均有望帶動公司2023年營業(yè)收入再度增長。口高分紅+強現(xiàn)金流，股息率具備優(yōu)勢公司經(jīng)營現(xiàn)金流長期保持為正，2017-2022年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量年ROIC日公司股息率4.4%。公司主體竣工完成后，暫無新增建筑計劃，折舊攤銷費用可能進一步降低，且隨著其他費用地有效管控，中國國貿毛利率從2018開始持續(xù)增長，2022年毛利率較2018年上漲5個百分點達到58%，我們預計隨著2023年酒店業(yè)務經(jīng)營改善，公司2023年毛利率會進一步攀升。我們認為，公司未來收入有望長期保持穩(wěn)增長，且毛利率逐步增長，未來現(xiàn)金流會持續(xù)走強。此外，我們結合公司歷史分紅比例判斷公司未來分紅比例會在50%以上，分紅比例高，現(xiàn)金流屬性強，有望為投資者貢獻穩(wěn)定的股息?？谟A測與估值我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤為12.9、13.5、14.1億元，對應EPS分別為1.28、1.34、1.40元/股。綜合考慮公司穩(wěn)健的運營情況、資產(chǎn)質量、高股息率等特點，我們認為公司競爭優(yōu)勢明顯，應當享有估值溢價，給予公司2023公司截止2023年6月15日的收盤價對應DCF估值折價40.95%，顯著低估。首次覆蓋，我們給予公司“買入”評級。口風險提示宏觀經(jīng)濟增速承壓；就業(yè)競爭加??；辦公樓供給增加導致招租壓力加大。投資評級:買入(首次)師：楊凡yangfan02@wuguilun@基本數(shù)據(jù)%%相關報告wwwwwwstockecomcn232223E24E25E76.851%%.61%.55%股收益(元)Wind究所wwwwwwstockecomcn正文目錄 1.2商場：穩(wěn)居全國銷售額排名Top3，2023租金穩(wěn)步上漲 111.3公寓：品質再提升，租金大幅上漲 121.4酒店：短期業(yè)績承壓，商旅社交活動復蘇后有望恢復至疫前水平 14 wwwwwwstockecomcn/23表目錄 圖29：2015-2022年公司成本端拆分(百萬元) 16 23年6月1日) 13wwwwwwstockecomcn wwwwwwstockecomcn心資產(chǎn)具備不可復制性中國國貿是全國領先的高端商業(yè)綜合體開發(fā)商及服務商。中國國際貿易中心股份有限公司(中國國貿)是中國大規(guī)模綜合性高檔商務服務大型中外合資企業(yè)。公司核心資產(chǎn)位于北京朝陽區(qū)CBD區(qū)域。公司主要從事高檔甲級寫字樓、商城、公寓等設施的出租及管理，高檔酒店經(jīng)營，大型展覽及配套服務，停車設施服務等。控股股東為中外合資企業(yè)，股權架構穩(wěn)定。中國國際貿易中心有限公司于1985年經(jīng)對外經(jīng)濟貿易部批準成立的中外合資企業(yè)，負責國貿中心的開發(fā)和運營。上市公司主體為中國國際貿易中心股份有限公司(600007.SH，中國國貿)，于1997年成立。截至2022年12月底，公司大股東中國國際貿易中心有限公司持有公司80.65%股份，對公司擁有絕對的控制權。中外合資股東分別是由國資委、商務部等持有的中國世貿投資有限公司和香格里拉(亞洲)有限公司所屬香港嘉里興業(yè)有限公司，雙方各占50%股權。Wind，浙商證券研究所wwwwwwstockecomcn三十年沉浮，打造一流現(xiàn)代化商務中心。國貿中心項目共分為三期分批建設，最初批次國貿一期工程于1985年9月開工，國貿二期及三期A階段分別在1996年及2010年開始動工，最后動工批次為國貿三期B階段，國貿中心整體于2017年8月竣工。其中，國貿一期及二期建筑物對應土地使用權歸屬于公司控股股東中國國際貿易中心有限公司，國貿三期建筑物及對應土地使用權歸屬于公司。經(jīng)過近30年的開發(fā)和運營，公司及其控股股東旗下中國國貿綜合體已成為國際一流水準的現(xiàn)代化商務中心。項目占據(jù)核心區(qū)位，多業(yè)態(tài)構成自成體系。國貿中心位于北京市朝陽區(qū)建國門外大街1號，東三環(huán)路以西，建外大街以北，光華路以南，是位于北京核心CBD內的大型建筑群，周邊商業(yè)氛圍濃厚，區(qū)位優(yōu)勢明顯。國貿中心占地面積17公頃，總建筑規(guī)模110萬平方米，由寫字樓、商城、酒店、公寓和會展中心等商業(yè)服務設施組成，是首都地標性建筑群。截至2022年12月底，國貿中心共擁有3家酒店、2棟公寓、5棟寫字樓、購物商城、會展設施、3個地下停車場、3個地面停車場。公司所運營的資產(chǎn)品類豐富，能夠全方位服務北京市高端商務人群需求。時間規(guī)模 (萬平)4國貿寫字樓1座竣工(內含國貿商城南區(qū))，中國大飯店、國貿公寓、國貿國貿寫字樓2座(內含國貿商城中區(qū)、國貿溜冰場)對外營業(yè).8國貿大廈A座(內含國貿商城北區(qū)西段、北京國貿大酒店、寫字樓等)建成.8國貿大廈B座(內含國貿商城北區(qū)東段、新國貿飯店、寫字樓等)對外營業(yè).7.8公寓公寓合計Wind，浙商證券研究所wwwwwwstockecomcn聚焦打造高品質資產(chǎn)。公司注重資產(chǎn)高品質打造，寫字樓獲北京CBD管委會授予的“超甲級樓宇”樓宇品質等級認證；國貿商城獲商業(yè)地產(chǎn)領域“奧斯卡”——ICSC國際購物中心協(xié)會頒發(fā)的擴建類項目金獎等多項殊榮；國貿大酒店入選了美國《福布斯旅游指南》全球五星評定名單，獲得五星榮譽，為北京僅有的兩家入選酒店之一；公寓方面，公司于2018年4月開始對國貿公寓進行整體裝修改造，國貿公寓在市場競爭力再度提升。公司所運營資產(chǎn)優(yōu)質，且公司持續(xù)投入提升資產(chǎn)品質，中國國貿企業(yè)也因此成為目前中國乃至全球規(guī)模最大、功能最齊全的綜合性高檔商務服務企業(yè)之一?？头烤频昃频晷聡Q飯店0間客房公寓wwwwwwstockecomcn4035302520151050寫字樓及商場運營是公司主要收入來源。2022年公司寫字樓及商場收入占比分別為44.7%和33.7%，二者合計占比78.4%，寫字樓及商場運營收入為公司的主要收入來源。2022年公寓和酒店收入占比分別為8%和9%。2020年受疫情影響，中國國貿的酒店業(yè)務收入從2019年6.7億元下降40353025201510503.46.70.00.90.00.93.40.19.611.615.615.415.115.615.415.115.020182019202020212022商場(億元)商場(億元)公寓(億元)其他業(yè)務(億元)酒店(億元)Wind，浙商證券研究所8.5%20.9%0.4%20.9%9.0%8.0%8.5%20.9%0.4%20.9%9.0%8.0%4.6%33.7%9.4%10.8%0.2%30.9%9.8%18.9%0.0%26.9%9.9%2.4%32.8%49.3%48.7%44.7%44.5%41.7%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202220182019202020212022寫字樓(%)商場(%)公寓(%))其他業(yè)務(%)Wind，浙商證券研究所寫字樓：租金水平及出租率較市場更穩(wěn)定2023年北京CBD供應相對稀缺。根據(jù)仲量聯(lián)行發(fā)布的2023Q1北京寫字樓零售市場報告，疫情管理全面優(yōu)化后，北京寫字樓市場活躍度明顯提升，季度凈吸納量由2022Q4的-2.8萬平方米升至2023Q1的1.9萬平方米。盡管2022年因疫情影響北京市推遲入市的寫字樓項目將陸續(xù)入市(2023Q2-4還有約42.6萬平新增供應投放市場)，但其中全部位于新興商圈，CBD區(qū)域在2025年之前沒有新增供應。從租戶的行業(yè)分布來看，金融業(yè)貢獻了甲級市場成交總量的40%，尤其是內資金融企業(yè)。CBD區(qū)域市場率先引領復蘇勢頭，貢獻超過三分之一的租賃成交總量。租金下滑幅度收窄，料2023H2企穩(wěn)修復。2023Q1北京市甲級寫字樓平均租金為321元/平方米/月，環(huán)比下降0.9%，同比下降2.5%。2023Q1租金降幅相比上季度有所收窄，主要因為部分項目已于2022年末進行大幅租金下調，再降租的空間有限。根據(jù)仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)，從問詢、帶看與合約談判等不同方面來看，預計2023年北京租賃市場復蘇趨勢將延續(xù)，全市空置面積預計將在接下來兩個季度逐漸回填，屆時租金將開啟小幅提升步公司寫字樓租金2022年逆勢上漲，平均出租率保持穩(wěn)定。公司寫字樓建面共39.3萬平方米，主要由330米高的國貿大廈A座、296米高的國貿大廈B座以及國貿寫字樓1座和國貿寫字樓2座等組成。2019及2020年公司寫字樓租金保持高位，租金達637元/平方米/月，2021年受到疫情影響，公司寫字樓租金下降2.8%，2022年公司租金同比上漲1.3%至627元/平方米/月。疫情期間公司寫字樓整體出租率維持穩(wěn)定，2020-2022年公司寫字樓出租率穩(wěn)中有升，分別為92.1%、94.5%、96.3%。從公司租金波動來看，公司資產(chǎn)在北京CBD甲級寫字樓中表現(xiàn)出的抗逆性更強，是甲級寫字樓中更優(yōu)質的核心資產(chǎn)。ducomwwwwwwstockecomcn平均租金平均租金(元/平方米/月)350300250200150100500北京市上海市深圳市廣州市杭州市成都市南京市寧波市寧波市無錫市重慶市蘇州市0%10%20%30%40%50%京津冀城市群大灣區(qū)城市群長江中游城市群空置率(%)長三角城市群成渝城市群其他城市4504003503002502001501005001.0%0.5%0.0%-0.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%賬面租金(元/㎡/月，左軸)環(huán)比(%，右軸)奧林匹克區(qū)域中關村望京金融街第三使館區(qū)東二環(huán)東長安街CBD北京1717%3131%277%1717%112%552%110%118%114%44%44%11%11%225%885%5%225%116%115%225%8%8%3434%1818%11223%338%%110%333%10%2%26%21%21%336119%119%118%33%15%%0%20%40%60%80%100%33%15%%金融專業(yè)服務制造生命科學金融專業(yè)服務制造生命科學TMT17.5%15.6%17.5%15.6% 13.6%12.9%12.5%12.8%12.0%11.4%10.5%10.2%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%wwwwwwstockecomcn2020-022020-042020-062020-08-10-122020-022020-042020-062020-08-10-122021-022021-042021-062021-08-10-122022-022022-042022-062022-08-10-122023-022023-042020-022020-042020-062020-08-10-122021-022021-042021-062021-08-10-122022-022022-042022-062022-08-10-122023-022023-04403020100-20-30403020100-20-306376406372.6%6373%6351.3%2%6306250.0%6271%0%620621619-1%-2%615-2.8%-3%610-4%20182019202020212022平均租金(元/㎡/月，左軸)Wind，浙商證券研究所96.7%96.7%95.7%92.1%94.5%96.3%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022平均出租率(%)Wind，浙商證券研究所公司商場租金及出租率均保持高位穩(wěn)定。根據(jù)職業(yè)零售網(wǎng)《2022全國商場銷售額排行榜70強》，國貿商城2022年商場銷售額達到202億元，同比增長1%，位列全國TOP3。2020-2022年北京國貿商城銷售額分別為160、200和202億元，持續(xù)霸榜全國商場銷售額第三名。2019-2022年國貿商城平均租金及出租率均逐漸向好，租金分別為982、986、1175、1159元/平方米/月，出租率從2018年89%逐步提升到2022年98.8%。2023Q1公司商場租金水平企穩(wěn)回升，租金達1281元/平方米/月，較2022年底上漲10.5%。2023年社會消費品零售總額累計同比出現(xiàn)由負轉正。奢侈品消費市場在經(jīng)歷了2021年高速增長后增速略顯疲態(tài)，2022年全年社會消費品零售總額有所下降。在低迷的市場環(huán)境中，商業(yè)品牌拓店速度變緩，租賃需求有所減弱，甚至出現(xiàn)不同程度的退租現(xiàn)象。2023年4月全國和北京社會消費品零售總額累計同比出現(xiàn)由負轉正，消費零售環(huán)境正逐步改善。商場租金有望穩(wěn)步上漲。我們認為，公司運營的國貿商城是全國知名的商場，且坐落于核心CBD區(qū)域，客單價高，周邊人群購買力強。在零售消費環(huán)境面臨挑戰(zhàn)的情況下，租金和出租率仍然能夠保持較強的穩(wěn)定性，足顯其抗周期能力十分優(yōu)異；2023年疫情管控優(yōu)化后，一季度公司商場租金已有所上漲，展望全年，隨著消費活動逐漸回歸正常，2023年公司商場租金有望穩(wěn)步上漲。資料來源：Wind，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所wwwwwwstockecomcn25%20%25%20%1,2001,00015%80010%6005%40020002000-5%20182019202020212022平均租金(元/平方米/月,左軸)yoy(%，右軸)Wind，浙商證券研究所120%94.9%95.8%94.9%95.8%98.8%98.8%89.4%80%60%40%20%0%20182019202020212022平均出租率(%)Wind究所名2221201912南京德基廣場(億元)3北京國貿商城(億元)4FC5上海環(huán)球港(億元)商證券研究所寓：品質再提升，租金大幅上漲人口流動性提升帶動租房需求釋放，市場租金有所回升。隨著2023年核心城市新市民、青年人春節(jié)后返城，新增、換租租賃需求旺盛，推動租賃市場熱度提升。根據(jù)中指研究院發(fā)布的《2023中國住房租賃行業(yè)發(fā)展報告》，2023Q1全國50城住宅平均租金止跌轉漲，漲幅為0.13%。截至2023年3月，北京、深圳、上海三個一線城市住宅平均租金均在80元/平方米/月以上，明顯高于全國其他城市，其中北京平均租金為90.9元/平方米/月，居全國各城市之首。居住品質得到全方位提升，改造升級帶動租金水平大幅上漲。公司公寓由南、北兩座30層高的公寓樓組成，建筑面積約為8萬平方米，公司于2018年4月開始對國貿公寓進行整體裝修改造，2020年8月完工。改造完成后，隨著居住品質的提高，公司公寓的租金水平較改造前大幅躍升，租金價格中樞由2018年246元/平方米/月提升至2020年419元/平方米/月，改造前后租金價格提升幅度超過70%。2021及2022年受到疫情影響，公司公寓的租金水平有所下降，2023年隨著人員流動性增加及宏觀經(jīng)濟預期向好，2023Q1租金為373元/平方米/月，租金水平企穩(wěn)。此外，2023年公寓出租率繼續(xù)攀升，截至2023Q1出租率達77.6%，較2022年底再度提升4.3%，出租率水平已經(jīng)基本恢復至改造出租率及租金上漲帶動公寓營收貢獻增加。2022年公司公寓收入1.59億元，同比增長80.7%，主要系公寓出租率大幅提升，2022年公寓出租率73.3%，同比提升33.9pct。2018-2020年公司公寓收入明顯下滑，主要系國貿公寓在2018年4月-2020年8月停業(yè)進wwwwwwstockecomcn376400350300250200150100500行裝修改造，2020年9月重新投入運營。我們認為，公司運營的公寓位居核心CBD區(qū)域，具備區(qū)域稀缺性，居住品質優(yōu)異，且周邊金融及IT行業(yè)客戶占比高，公寓出租提價能力強，隨著出租率的逐漸提升，公司公寓板塊營業(yè)收入有望繼續(xù)保持增長。3764003503002502001501005008.640.20.01400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%公寓收入(億元，左軸)yoy(%，右軸)Wind，浙商證券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019202020212022公寓出租率(%)Wind，浙商證券研究所419450419391233233232236243246201420152016201720182019202020212022公寓平均租金(元/平方米/月)Wind資料來源：公司官網(wǎng)，浙商證券研究所套內面積(平方米)租金(萬元/月)平均租金(元/平方米/月，取中值)2383-3.550126449-101755wwwwwwstockecomcn2018-012018-042018-07-102019-012019-042019-07-102020-012020-042020-07-102021-012021-042021-07-102022-012022-042022-07-102023-012023-042018-012018-042018-07-102018-012018-042018-07-102019-012019-042019-07-102020-012020-042020-07-102021-012021-042021-07-102022-012022-042022-07-102023-012023-042018-012018-042018-07-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07-102021-012021-042021-07-102022-012022-042022-07-102023-012023-04出行恢復帶動旅游景氣度回升，酒店行業(yè)有望迎來新發(fā)展。2020年受疫情管控措施的影響，國內旅游和交通運輸量呈斷崖式下跌，酒店業(yè)發(fā)展受阻。2023年隨著疫情管控政策政策調整，全國及北京鐵路客運量及民航客運量均回升明顯。根據(jù)文化和旅游部公布數(shù)據(jù)，2023Q1國內旅游總人次達12.16億，同比增長46.5%；國內旅游收入達1.3萬億元，同比增長69.5%。2023年“五一”假期，全國國內旅游出游合計2.74億人次，同比增長71%，按可比口徑恢復至2019年同期的119%；實現(xiàn)國內旅游收入1481億元，同比增長129%，按可比口徑恢復至2019年同期的101%。全國旅游人次、鐵路及民航客運量復蘇明顯，表明商旅活動正在快速恢復，酒店業(yè)有望迎來新機遇。43.532.52510.50中國鐵路客運量當月值(億人)中國民航客運量當月值(億人)Wind究所180016001400120010008006004002000北京鐵路客運量當月值(萬人)北京民航客運量當月值(萬人)Wind究所商旅社交活動恢復，2023年酒店業(yè)務有望成為新的業(yè)績增長點。2022年公司酒店收入2.74億元，同比下降41.6%，公司毛利率-59%，同比下滑52.7pct。主要系疫情影響下，酒店舉辦會議和社交聚會等活動受到限制，商務差旅及旅游需求大幅下滑。展望未來，隨著商旅社交等活動恢復，公司酒店業(yè)務有望逐漸回至疫情前水平。若公司酒店業(yè)務恢復至2019年水平，對應營業(yè)收入增長約4億元，對應公司整體營業(yè)收入較2022年增長約11%，公司酒店業(yè)務有望成為2023年業(yè)績新的增長點。765432102013201420152016201720182019202020212022酒店收入(億元，左軸)yoy(%，右軸)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%Wind，浙商證券研究所2016201620172018201920202021202210%0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%酒店毛利率(%)Wind，浙商證券研究所wwwwwwstockecomcn2折舊攤銷走低，盈利持續(xù)改善營業(yè)成本走低，歸母凈利潤逆勢上漲。2022年公司實現(xiàn)營業(yè)收入34.4億元，同比減少4.0%；因疫情影響，公司2022年對部分企業(yè)進行租金減免，對公司2022年度營業(yè)收入的影響額為6903萬元，若疊加該部分營收，公司營業(yè)收入為35.1億元，同比下降升9.0%。2020-2022年疫情期間，公司營業(yè)收入CAGR為5.4%，歸母凈利潤CAGR為16.3%，公司經(jīng)營穩(wěn)健，抗周期能力凸出。40353025205020182019202020212022營業(yè)收入(億元，左軸)yoy(%，右軸)20%15%10%5%0%-5%-10%-15%Wind，浙商證券研究所8642020182019202020212022歸母凈利潤(萬元，左軸)yoy(%，右軸)30%25%20%15%10%5%0%-5%-20%Wind，浙商證券研究所主要建造和改造已完成。2005-2020年國貿主要在建投資項目為國貿三期和國貿中心棟樓改造及交通一體化工程，分別投資體量為47億元和3.9億元。國貿三期工程從2005年6月開始興建，建設規(guī)模為53萬平方米，分兩個階段實施：國貿三期A階段項目已于2010年8月建成并投入運營，建筑規(guī)模為29.7萬平方米；國貿三期B階段項目2017年4月20日取得主塔樓竣工驗收備案，標志著國貿三期B階段項目全部竣工，達到可使用狀態(tài)。國貿中心東樓改造項目也已于2018年7月取得竣工驗收備案，具備使用條件。此外，。從2021年開始，公司主要建造和改造工作均已完成。折舊攤銷走低，其他運營成本長期管控有效。公司成本主要包含折舊攤銷、員工成本、能源費、維修養(yǎng)護和其他(包括勞務費、清潔費、保安費及酒店營業(yè)成本等)。折舊攤銷和人員成本是公司主要成本來源。折舊攤銷成本自2017年以來持續(xù)高于30%，員工成本占比在23-25%，兩項占據(jù)成本超過50%。2015-2022年折舊攤銷和員工成本復合增速分別為6.3%和5.84%。其中，由于公司2021年之后重要建造和改造已完成，2022年公司折舊攤銷費用同比下降，我們認為在公司沒有新增投資建造項目之前，該趨勢會延續(xù)。員工成本方面，公司持續(xù)優(yōu)化員工數(shù)量，提升管理效能，集團總人數(shù)從2015年2264人降到2022年1902人，外包量增加(外包費用從2015年6278萬元提升到2022年2.3億元)，這使得員工成本2015-2022年復合增速小于收入增速。能源費用、維修費用、和其他費用2015-2022年復合增速均小于公司收入增速，成本端控制能力強。wwwwwwstockecomcn55.71%55.71%18001600140012001000800600400200020152016201720182019202020212022折舊攤銷員工成本能源費維修保養(yǎng)其他Wind，浙商證券研究所600500400300200100020152016201720182019202020212022折舊攤銷(百萬元，左軸)yoy(%，右軸)60%50%40%30%20%10%0%-20%Wind，浙商證券研究所攤銷降低+運營成本有效管控，毛利率持續(xù)走強。受益于折舊攤銷費用降低和其他費用有效的管控，中國國貿毛利率從2018開始持續(xù)增長，2022年毛利率較2018年上漲5個百分點達到58%。分項毛利率來看，物業(yè)租賃及管理(除酒店外)毛利率較高，常年高于60%，2017年開始毛利率逐年攀升，從2017年62.58%提升到2022年66.53%。酒店毛利率略低，受2020-2022年疫情影響，毛利率走弱。但由于酒店占總收入比重小于10%(2022)，因此酒店毛利率影響不大。我們認為，一方面公司暫無新增建筑計劃，攤銷費用可能還會進一步下降，另外一方面2022年酒店業(yè)務恢復運營，我們預計公司2023年毛利率會進一步攀升。三項費率較為穩(wěn)定，凈利潤走強推升ROE。公司管理費和營業(yè)費用2018-2022年分別為5.45%、5.27%、6.23%、5.94%、5.67%，費率較為穩(wěn)定。此外，財務費用、其他收益(政府補貼等)和投資收益歷年波動不大，因此公司凈利潤率走勢和毛利率趨勢相同。公司歸母凈利率從2017年23%提升到2022年32%。ROE拆分來看，公司資產(chǎn)周轉率基本維持在0.28，權益乘數(shù)從2017年1.82降到2022年1.44，因此ROE的增長主要由于公司利潤率帶動。我們認為公司后續(xù)成本端持續(xù)優(yōu)化，利潤率會進一步提升，因此ROE會持續(xù)改善。56.53%55.36%53.52%56.53%55.36%53.52%53.41%51.33%51.56%51.58%56%55%54%53%52%51%50%20152016201720182019202020212022總毛利率(%)Wind，浙商證券研究所45403530252050200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202211.6511.6513.4212.559.018.489.687.557.358.616.758.376.8110.6410.07.428凈利率(%)凈資產(chǎn)收益率(ROE凈利率(%)Wind，浙商證券研究所wwwwwwstockecomcn5.5%5.0%4.5%4.0%3.77%3.5%3.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.77%3.5%3.0%201520162017201820192020202120221.20.80.60.40.203穩(wěn)健經(jīng)營保障高分紅比例，強現(xiàn)金流屬性優(yōu)勢凸顯經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入大于10億元。公司經(jīng)營現(xiàn)金流長期保持為正，2017-2022年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量年均15.33億元，除2020年有所回落外基本保持穩(wěn)增長態(tài)勢，5年復合增速達8.64%。穩(wěn)健經(jīng)營，保持低杠桿、低融資成本。公司在2018年凈償還9.6億元債務，之后負債率逐漸降低，負債率從2017年45%持續(xù)下降到2022年29%。截止2022年公司借款總額20.85億元，較2021年下降21%，債款結構相對簡單，長期借款為中國建設銀行股份有限公司北京華貿支行抵押債2，總金額16.45億元，利率4%，到期日為2023年8月；公司債為“19國貿01”總計4.4億元，公司于2022年8月12日將票面利率由3.65%下調至2.9%。公司綜合融資成本2022年為3.77%，為近五年最低。2000150010005000-500-200020172022201820192020202120172022經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(百萬元)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(百萬元)籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(百萬元)Wind，浙商證券研究所50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201720182019202020212022資產(chǎn)負債率(%)Wind，浙商證券研究所5.23%4.7%44.7%4.41%4.35%4.22%4.224.41%4.35%融資成本(%)Wind，浙商證券研究所0.980.720.740.620.650.39201720182019202020212022Ebitda債務比(%)Wind，浙商證券研究所wwwwwwstockecomcn歷史分紅比例高于50%。得益于公司長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，公司保持長期穩(wěn)定的高分紅比例(除了2007年和2008年)。公司上市以來累計分紅53.5億元，平均分紅比例52%，10%，截止2022年12月31日公司股息率4.4%。結合上述分析，公司主要建造項目已落成，建造投資減少、折舊攤銷成本降低、低杠桿且融資成本低，我們認為公司未來收入保持穩(wěn)增長，成本持續(xù)優(yōu)化，未來現(xiàn)金流會持續(xù)走強。此外，我們結合公司歷史分紅比例判斷公司未來分紅比例會在50%以上，分紅比例高，現(xiàn)金流屬性強。8000070000600005000040000300002000010000807060504030200現(xiàn)金分紅總額(萬元,左軸)股利支付率(%，右軸)Wind，浙商證券研究所盈利預測結合我們對公司所涉及的寫字樓、商場、公寓及酒店市場的分析，我們對中國國貿的估值部分作出以下假設：1)寫字樓：公司寫字樓運營成熟，2022年公司租金同比上漲1.3%至627元/平方米/月，疫情期間公司寫字樓整體出租率穩(wěn)中有升，2020-2022年公司寫字樓出租率分別為92.1%、94.5%、96.3%。我們假設2023年公司寫字樓租金部分每年保持2%增速，出租率基本維持現(xiàn)有的高位水平。2)商場：國貿商城是全國知名的商場，且坐落于核心CBD區(qū)域，客單價高，周邊人群購買力強，商場銷售額持續(xù)霸榜全國TOP3。我們假設，公司商場能夠持續(xù)保持良好運營狀態(tài)，2023年公司商場租金每年保持2%增速，出租率維持現(xiàn)有水平不變。3)公寓：公司公寓于2020年9月裝修改造完成，此后出租率快速攀升，截至2023Q1出租率達77.6%，較2022年底再度提升4.3%。我們認為，公司公寓的出租率仍處于快速上升階段，我們假設公司3年內將公寓運營成熟，2023-2025年公司公寓出租率為85%、90%、95%。公寓租金我們假設每年漲幅為2%。4)酒店：2022年公司酒店收入2.74億元，同比下降41.6%，公司毛利率-59%，同比下滑52.7pct。疫情前2019年公司酒店收入666億元，毛利率7.9%。隨著商旅出行的快速恢復，公司酒店業(yè)務在2023年預計進入快速修復期，毛利率有望由負轉正。我們假設公司酒店營業(yè)收入恢復至疫情前2019年75%的水平，毛利率恢復至7%。wwwwwwstockecomcn綜合以上假設，我們測算公司2023-2025年營業(yè)收入分別為3758、3968、4077億元，同比增速分別為9.16%、5.59%、2.75%；歸母凈利潤分別為12.9、13.5、14.1億元，同比增速分別為15.34%、4.70%、4.63%，EPS分別為1.28、1.34、1.40元/股。標2223E24E25E營業(yè)收入(百萬元)76.851%%歸屬母公司凈利潤(百萬元).70%.63%每股收益(元/股)P/E(倍)P/B(倍)Wind究所資建議國貿中心整體已于2017年8月竣工，主體開發(fā)已完成，當前屬于穩(wěn)定運營期，公司未來收入確定性較高，我們使用絕對估值法DCF模型對公司進行估值，以期更好地反應公司估值水平。經(jīng)過我們測算，公司現(xiàn)值約為316億元，對應每股價值為31.42元/股，公司2023年6月15日股價為18.55元/股，折價率為40.95%。值備注貝塔值(β)，通過分析近一年公司股價走勢)%收益率2.8%)Ke)(%)0%0%2022年公司資產(chǎn)負債率為29%，我們假設未來公司負債率呈根據(jù)債務及股權成本計算現(xiàn)值合計(百萬元)每股價值(元/股)當前股價(元/股)折價率(%).95%表中各科按參照近三年年均增長率和歷年比重進行計算得到稅后營業(yè)利潤，折舊攤銷和資本投入保持預測保持穩(wěn)定，加總后得到每年公司自由現(xiàn)金wwwwwwstockecomcn/23建議綜合全文，我們認為中國國貿的投資亮點為：1)核心區(qū)域+優(yōu)質資產(chǎn)，區(qū)位優(yōu)勢不可復制。國貿中心位于首都北京的核心CBD區(qū)域，區(qū)位優(yōu)勢明顯且不可復制。公司所運營的商業(yè)綜合體業(yè)態(tài)豐富，通過30年的開發(fā)和運營，已經(jīng)成為北京市地標建筑群之一。此外，公司在品質打造方面持續(xù)投入，公司所運營的寫字樓、商場、酒店及公寓均堅持精品化發(fā)展，在各自領域均具備一定的影響力和標桿效應。我們認為，國貿中心位置得天獨厚，區(qū)位優(yōu)勢不可復制，產(chǎn)品力與區(qū)位優(yōu)勢相適配，有望長期在持有物業(yè)市場保持競爭力。2)經(jīng)營穩(wěn)健，抗周期能力強，疫情管控政策調整助力公司營收及利潤穩(wěn)步增長。2020-2022年疫情期間，公司營業(yè)收入CAGR為5.4%，歸母凈利潤CAGR為16.3%，公司經(jīng)營穩(wěn)健，抗周期能力凸出。寫字樓及商場運營為公司主要的營業(yè)收入來源，2022年二者收入合計占比約為8成。隨著疫情管控政策調整，公司2023Q1寫字樓及商場租金較2022年平均租金分別上漲1.9%及10.5%；公司公寓改造后，出租率快速攀升至2023Q1的77.6%，較2022年底再度提升4.3%；隨著商旅社交等活動恢復，公司酒店業(yè)務有望逐漸回至疫情前水平。我們認為，公司所運營資產(chǎn)在2023Q1均有亮眼表現(xiàn)，寫字樓及酒店租金水平的上漲、公寓出租率持續(xù)攀升、商旅社交的恢復助力酒店業(yè)務回暖均有望帶動公司2023年營業(yè)收入再度增長。3)高分紅+強現(xiàn)金流，股息率具備優(yōu)勢。公司經(jīng)營現(xiàn)金流長期保持為正，2017-2022年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量年均15.33億元，5年復合增速8.64%。2022年公司分股息率4.4%。我們認為，公司未來收入有望長期保持穩(wěn)增長，且成本持續(xù)優(yōu)化，未來現(xiàn)金流會持續(xù)走強。此外，我們結合公司歷史