機(jī)構(gòu)投資者影響上市公司信息披露的因素分析

機(jī)構(gòu)投資者影響上市公司信息披露的因素分析

[摘要]本文通過我國447家上市公司2005年截面數(shù)據(jù)為樣本，分別考察了機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度、股份流通性與上市公司信息披露的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)過度集中時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對上市公司信息披露的促進(jìn)作用便會降低，甚至失去效果。流通股比例的增加將有利于上市公司信息披露，股權(quán)分置改革后，機(jī)構(gòu)投資者對公司信息披露的作用能力將有一定提高。

[關(guān)鍵詞]機(jī)構(gòu)投資者；信息披露；股權(quán)集中度；流通性

20世紀(jì)80年代以來，全球金融市場的一個(gè)突出表現(xiàn)是機(jī)構(gòu)投資者①的迅速發(fā)展。機(jī)構(gòu)化促進(jìn)了金融市場由傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導(dǎo)向機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變，拓展了金融市場的功能，提高了金融市場的效率和國家競爭力。2004年《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出，希望通過機(jī)構(gòu)投資者的介入改善我國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步推動(dòng)上市公司的發(fā)展。我國的證券投資基金規(guī)模穩(wěn)步增長，QFII試點(diǎn)逐步放大，保險(xiǎn)資金、社?；鸷推髽I(yè)年金投資資本市場的工作取得重要進(jìn)展，初步形成了多元化的機(jī)構(gòu)投資者投資格局。截至2006年3月底，基金管理公司數(shù)量達(dá)到54家，投資基金總規(guī)模達(dá)到億份，基金持股市值占滬深兩市流通市值的%。有關(guān)部門共批準(zhǔn)35家QFII資格和億美元投資額度。機(jī)構(gòu)投資者憑借其強(qiáng)大的資金實(shí)力，不僅在二級市場上買賣股票，更作為一種積極股東的身份通過公司治理機(jī)構(gòu)實(shí)施股東監(jiān)管。

作為股東的投資者行為能夠干預(yù)上市公司的信息披露決策已成為共識，而這種干預(yù)是以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的。相對于一般投資者來說，機(jī)構(gòu)投資者常被認(rèn)為是老練投資者，擁有更豐富的資產(chǎn)與更強(qiáng)大的投資能力，具有規(guī)模資金、費(fèi)用低廉、組合投資、專家理財(cái)、提高投資效率、控制投資風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)完善、收益高且穩(wěn)定等特點(diǎn)，在獲取信息、公司兼并收購方面更具有優(yōu)勢，對所投資企業(yè)往往能施加重要影響(Hand，1990；Kim，Krinsky&Lee，1997；Bartov，Radhakrisnan&Krinsky，2000)。一方面，機(jī)構(gòu)投資者能夠清晰地判斷上市公司的優(yōu)劣，并按照公司真實(shí)價(jià)值確認(rèn)股票價(jià)格，從而引導(dǎo)資源的有效配置、減少股票市場泡沫、增加股市穩(wěn)定性。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)優(yōu)勢，參與公司治理，使上市公司的經(jīng)營更加規(guī)范化、有效化。因此，討論投資者影響公司信息披露問題的核心是研究機(jī)構(gòu)投資者與公司信息披露的關(guān)系問題。在當(dāng)前形勢下，研究機(jī)構(gòu)投資者對公司信息披露的影響，對于完善和發(fā)展我國證券市場、增加信息透明度，其意義無疑是深刻的。

迄今為止，較多文獻(xiàn)已從信息理論、公司治理、市場競爭等角度研究了決定公司信息披露行為的各種影響因素(Potter，1992；Rajgopal，1998；Santanu，2003)，同時(shí)也出現(xiàn)不少有關(guān)對信息披露與市場效率引導(dǎo)關(guān)系的探討(Lang&Lundholm，1993；Buchee，2000)，但始終不存在一個(gè)核心范式，能夠單獨(dú)地、綜合地、深刻地分析機(jī)構(gòu)投資者行為與公司信息披露兩者如何作用。本文旨在做該領(lǐng)域的初探，并且結(jié)合我國實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)論證，討論我國的機(jī)構(gòu)投資者與上市公司信息披露之間的關(guān)系及其影響因素。

一、實(shí)證研究假設(shè)與設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

本文結(jié)合我國的實(shí)際情況，從股權(quán)性質(zhì)角度分別討論機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度、股份的流通性等對上市公司信息披露的作用影響。

1.機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度與公司信息披露

股權(quán)集中度是衡量上市公司股本結(jié)構(gòu)中股權(quán)集中程度的指標(biāo)，通常用前幾大股東持股比例按照某一計(jì)算公式計(jì)算得出。我們認(rèn)為股權(quán)的適度集中能夠在一定程度上產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，使得控股股東和中小股東的利益趨于一致，有利于公司治理效率的提升，但是股權(quán)的過度集中將產(chǎn)生利益侵占效應(yīng)，控股股東可能以其他股東的利益為代價(jià)來追求自身利益。

支持機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中有利于上市公司信息披露的學(xué)者如McKinnon和Dalimunthe(1993)以及Mitchelletat.(1995)認(rèn)為分散持股與分部信息披露之間的關(guān)系弱相關(guān)，對于機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部(用手投票)影響機(jī)制來說，機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)的集中將減少其干預(yù)成本、提高干預(yù)效果，最終將提升其影響能力。代理理論認(rèn)為股權(quán)越分散，經(jīng)營者侵犯投資者利益的可能性越大，因此股權(quán)的適度集中將有利于公司信息披露(崔學(xué)剛，2004)。Shleifer和Vishny(1986)的模型則表明，大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)及能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，有助于增強(qiáng)接管市場運(yùn)行的有效性，降低代理成本。

更多學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中不利于上市公司公開信息。Fama和Jensen(1983)提出，當(dāng)股權(quán)被分散持有時(shí)，潛在委托代理沖突會比股權(quán)集中占有要大，因此股權(quán)分散持有時(shí)的信息披露水平會優(yōu)于集中持有的信息披露水平。Bipin(2005)認(rèn)為當(dāng)公司股權(quán)集中被少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者掌握時(shí)，這些機(jī)構(gòu)將在更高的程度上控制公司的治理，由于個(gè)人利益的驅(qū)使，將不可避免地造成對其他機(jī)構(gòu)投資者以及其他中小股東利益的損害；Porter(1992)認(rèn)為此類機(jī)構(gòu)投資者能夠更容易獲取私有信息，因此為了能夠獲取更大收益，掌權(quán)機(jī)構(gòu)投資者將在一定程度上阻止公司進(jìn)行公開信息披露，以獲得相對于市場的比較優(yōu)勢；Bipin(2005)論證了機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度與上市公司盈利預(yù)測信息披露準(zhǔn)確度、披露傾向之間的反向關(guān)系。Barclay&Holderness(1992)、Huddart(1993)也在研究中得出過類似的結(jié)論。

基于以上的分析，本文提出假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度的增加將阻礙上市公司信息披露，有較高機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度的公司，其透明度評級水平較低。股份流通性與公司信息披露

在資本市場上，“股權(quán)分置”結(jié)構(gòu)性問題是中國股市特有的現(xiàn)象。在股權(quán)分置改革之前，當(dāng)非流通股占總股數(shù)的大多數(shù)時(shí)，非流通股股東會依賴其自身的控股地位及股權(quán)性質(zhì)，通過公司內(nèi)部獲取大量信息。但在一個(gè)健全的資本市場中，流通股股東對公司治理所起的作用是至關(guān)重要的，他們通過股票市場的價(jià)格信號和接管控制功能影響著公司價(jià)值。為了充分發(fā)揮這些作用，他們必須獲取大量的有關(guān)公司財(cái)務(wù)狀況、業(yè)績及未來戰(zhàn)略等方面的信息，因而對信息有強(qiáng)烈的需求，進(jìn)而促使公司披露更多信息。隨著股份流通性的提高，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上發(fā)揮作用的余地將相應(yīng)增強(qiáng)，據(jù)此，我們建立假設(shè)：

H2：流通A股比例越高，公司信息披露程度越高；

H3：股權(quán)分置改革后，機(jī)構(gòu)投資者在提高公司透明度事件上的作用力增強(qiáng)。

(二)變量的定義與回歸模型的設(shè)計(jì)

1.被解釋變量的定義

在發(fā)達(dá)國家，學(xué)界較多采用了美國投資管理和研究協(xié)會下屬公司信息委員會發(fā)布的上市公司信息披露評價(jià)指數(shù)(Lang&Lundholm，1996；Sengupta，1998；Heflin，Shaw&Wild，2003等)，鑒于該委員會的經(jīng)驗(yàn)與能力，該指標(biāo)具有較強(qiáng)的權(quán)威性；然而在我國，并不存在這樣的權(quán)威機(jī)構(gòu)對上市公司的透明度進(jìn)行評級，因此，我國學(xué)者在選取透明度變量時(shí)通常采用替代變量法，國內(nèi)學(xué)者汪煒、蔣高峰(2004)首開先河以我國上市公司披露的臨時(shí)公告數(shù)量作為信息披露透明度的替代變量；崔學(xué)剛(2004)按照自愿信息披露41個(gè)條目設(shè)計(jì)了自愿信息披露指數(shù)；此外還有學(xué)者(方俊雄、洪劍峭，2004；曾穎、陸正飛，2006)以深圳證券交易所對在該地上市公司信息披露質(zhì)量指標(biāo)評級來衡量上市公司信息披露的總體質(zhì)量。

[摘要]本文通過我國447家上市公司2005年截面數(shù)據(jù)為樣本，分別考察了機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度、股份流通性與上市公司信息披露的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)股權(quán)過度集中時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對上市公司信息披露的促進(jìn)作用便會降低，甚至失去效果。流通股比例的增加將有利于上市公司信息披露，股權(quán)分置改革后，機(jī)構(gòu)投資者對公司信息披露的作用能力將有一定提高。

[關(guān)鍵詞]機(jī)構(gòu)投資者；信息披露；股權(quán)集中度；流通性

20世紀(jì)80年代以來，全球金融市場的一個(gè)突出表現(xiàn)是機(jī)構(gòu)投資者①的迅速發(fā)展。機(jī)構(gòu)化促進(jìn)了金融市場由傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導(dǎo)向機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變，拓展了金融市場的功能，提高了金融市場的效率和國家競爭力。2004年《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出，希望通過機(jī)構(gòu)投資者的介入改善我國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步推動(dòng)上市公司的發(fā)展。我國的證券投資基金規(guī)模穩(wěn)步增長，QFII試點(diǎn)逐步放大，保險(xiǎn)資金、社保基金和企業(yè)年金投資資本市場的工作取得重要進(jìn)展，初步形成了多元化的機(jī)構(gòu)投資者投資格局。截至2006年3月底，基金管理公司數(shù)量達(dá)到54家，投資基金總規(guī)模達(dá)到億份，基金持股市值占滬深兩市流通市值的%。有關(guān)部門共批準(zhǔn)35家QFII資格和億美元投資額度。機(jī)構(gòu)投資者憑借其強(qiáng)大的資金實(shí)力，不僅在二級市場上買賣股票，更作為一種積極股東的身份通過公司治理機(jī)構(gòu)實(shí)施股東監(jiān)管。

作為股東的投資者行為能夠干預(yù)上市公司的信息披露決策已成為共識，而這種干預(yù)是以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的。相對于一般投資者來說，機(jī)構(gòu)投資者常被認(rèn)為是老練投資者，擁有更豐富的資產(chǎn)與更強(qiáng)大的投資能力，具有規(guī)模資金、費(fèi)用低廉、組合投資、專家理財(cái)、提高投資效率、控制投資風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)完善、收益高且穩(wěn)定等特點(diǎn)，在獲取信息、公司兼并收購方面更具有優(yōu)勢，對所投資企業(yè)往往能施加重要影響(Hand，1990；Kim，Krinsky&Lee，1997；Bartov，Radhakrisnan&Krinsky，2000)。一方面，機(jī)構(gòu)投資者能夠清晰地判斷上市公司的優(yōu)劣，并按照公司真實(shí)價(jià)值確認(rèn)股票價(jià)格，從而引導(dǎo)資源的有效配置、減少股票市場泡沫、增加股市穩(wěn)定性。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)優(yōu)勢，參與公司治理，使上市公司的經(jīng)營更加規(guī)范化、有效化。因此，討論投資者影響公司信息披露問題的核心是研究機(jī)構(gòu)投資者與公司信息披露的關(guān)系問題。在當(dāng)前形勢下，研究機(jī)構(gòu)投資者對公司信息披露的影響，對于完善和發(fā)展我國證券市場、增加信息透明度，其意義無疑是深刻的。

迄今為止，較多文獻(xiàn)已從信息理論、公司治理、市場競爭等角度研究了決定公司信息披露行為的各種影響因素(Potter，1992；Rajgopal，1998；Santanu，2003)，同時(shí)也出現(xiàn)不少有關(guān)對信息披露與市場效率引導(dǎo)關(guān)系的探討(Lang&Lundholm，1993；Buchee，2000)，但始終不存在一個(gè)核心范式，能夠單獨(dú)地、綜合地、深刻地分析機(jī)構(gòu)投資者行為與公司信息披露兩者如何作用。本文旨在做該領(lǐng)域的初探，并且結(jié)合我國實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)論證，討論我國的機(jī)構(gòu)投資者與上市公司信息披露之間的關(guān)系及其影響因素。

一、實(shí)證研究假設(shè)與設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

本文結(jié)合我國的實(shí)際情況，從股權(quán)性質(zhì)角度分別討論機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度、股份的流通性等對上市公司信息披露的作用影響。

1.機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度與公司信息披露

股權(quán)集中度是衡量上市公司股本結(jié)構(gòu)中股權(quán)集中程度的指標(biāo)，通常用前幾大股東持股比例按照某一計(jì)算公式計(jì)算得出。我們認(rèn)為股權(quán)的適度集中能夠在一定程度上產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，使得控股股東和中小股東的利益趨于一致，有利于公司治理效率的提升，但是股權(quán)的過度集中將產(chǎn)生利益侵占效應(yīng)，控股股東可能以其他股東的利益為代價(jià)來追求自身利益。

支持機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中有利于上市公司信息披露的學(xué)者如McKinnon和Dalimunthe(1993)以及Mitchelletat.(1995)認(rèn)為分散持股與分部信息披露之間的關(guān)系弱相關(guān)，對于機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)部(用手投票)影響機(jī)制來說，機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)的集中將減少其干預(yù)成本、提高干預(yù)效果，最終將提升其影響能力。代理理論認(rèn)為股權(quán)越分散，經(jīng)營者侵犯投資者利益的可能性越大，因此股權(quán)的適度集中將有利于公司信息披露(崔學(xué)剛，2004)。Shleifer和Vishny(1986)的模型則表明，大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)及能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，有助于增強(qiáng)接管市場運(yùn)行的有效性，降低代理成本。

更多學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中不利于上市公司公開信息。Fama和Jensen(1983)提出，當(dāng)股權(quán)被分散持有時(shí)，潛在委托代理沖突會比股權(quán)集中占有要大，因此股權(quán)分散持有時(shí)的信息披露水平會優(yōu)于集中持有的信息披露水平。Bipin(2005)認(rèn)為當(dāng)公司股權(quán)集中被少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者掌握時(shí)，這些機(jī)構(gòu)將在更高的程度上控制公司的治理，由于個(gè)人利益的驅(qū)使，將不可避免地造成對其他機(jī)構(gòu)投資者以及其他中小股東利益的損害；Porter(1992)認(rèn)為此類機(jī)構(gòu)投資者能夠更容易獲取私有信息，因此為了能夠獲取更大收益，掌權(quán)機(jī)構(gòu)投資者將在一定程度上阻止公司進(jìn)行公開信息披露，以獲得相對于市場的比較優(yōu)勢；Bipin(2005)論證了機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度與上市公司盈利預(yù)測信息披露準(zhǔn)確度、披露傾向之間的反向關(guān)系。Barclay&Holderness(1992)、Huddart(1993)也在研究中得出過類似的結(jié)論。

基于以上的分析，本文提出假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度的增加將阻礙上市公司信息披露，有較高機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度的公司，其透明度評級水平較低。股份流通性與公司信息披露

在資本市場上，“股權(quán)分置”結(jié)構(gòu)性問題是中國股市特有的現(xiàn)象。在股權(quán)分置改革之前，當(dāng)非流通股占總股數(shù)的大多數(shù)時(shí)，非流通股股東會依賴其自身的控股地位及股權(quán)性質(zhì)，通過公司內(nèi)部獲取大量信息。但在一個(gè)健全的資本市場中，流通股股東對公司治理所起的作用是至關(guān)重要的，他們通過股票市場的價(jià)格信號和接管控制功能影響著公司價(jià)值。為了充分發(fā)揮這些作用，他們必須獲取大量的有關(guān)公司財(cái)務(wù)狀況、業(yè)績及未來戰(zhàn)略等方面的信息，因而對信息有強(qiáng)烈的需求，進(jìn)而促使公司披露更多信息。隨著股份流通性的提高，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上發(fā)揮作用的余地將相應(yīng)增強(qiáng)，據(jù)此，我們建立假設(shè)：

H2：流通A股比例越高，公司信息披露程度越高；

H3：股權(quán)分置改革后，機(jī)構(gòu)投資者在提高公司透明度事件上的作用力增強(qiáng)。

(二)變量的定義與回歸模型的設(shè)計(jì)

1.被解釋變量的定義

在發(fā)達(dá)國家，學(xué)界較多采用了美國投資管理和研究協(xié)會下屬公司信息委員會發(fā)布的上市公司信息披露評價(jià)指數(shù)(Lang&Lundholm，1996；Sengupta，1998；Heflin，Shaw&Wild，2003等)，鑒于該委員會的經(jīng)驗(yàn)與能力，該指標(biāo)具有較強(qiáng)的權(quán)威性；然而在我國，并不存在這樣的權(quán)威機(jī)構(gòu)對上市公司的透明度進(jìn)行評級，因此，我國學(xué)者在選取透明度變量時(shí)通常采用替代變量法，國內(nèi)學(xué)者汪煒、蔣高峰(2004)首開先河以我國上市公司披露的臨時(shí)公告數(shù)量作為信息披露透明度的替代變量；崔學(xué)剛(2004)按照自愿信息披露41個(gè)條目設(shè)計(jì)了自愿信息披露指數(shù)；此外還有學(xué)者(方俊雄、洪劍峭，2004；曾穎、陸正飛，2006)以深圳證券交易所對在該地上市公司信息披露質(zhì)量指標(biāo)評級來衡量上市公司信息披露的總體質(zhì)量。

模型二給出的是股份流通性與上市公司透明度關(guān)系的回歸結(jié)果。A股流通股比例LIQA變量的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平下為正，這表明流通股比例越高，公司信息披露水平就越高；引入了股權(quán)分置改革啞變量STRANS后發(fā)現(xiàn)，其回歸系數(shù)為，在5%的水平下通過檢驗(yàn)，這表明進(jìn)行了股權(quán)分置改革的公司，其公司信息披露程度將高于未進(jìn)行改革的公司，理由在于進(jìn)行了股權(quán)分置改革的公司，將更加受到機(jī)構(gòu)投資者的偏愛，機(jī)構(gòu)投資者基于對未來的良好預(yù)期將增加對其持股，從而對公司信息披露的影響能力將有所增加。

此外，我們還引入了交互變量WINST*STRANS，該變量的作用在于解釋股權(quán)分置改革前后機(jī)構(gòu)投資者對公司透明度的作用力大小有無顯著差異。該變量的回歸系數(shù)為正，但是在僅15%的顯著性水平下呈現(xiàn)弱相關(guān)，即股權(quán)分置改革的完成，并不明顯提高了機(jī)構(gòu)投資者對公司信息披露的作用能力?；貧w結(jié)果并非是出乎意料的。截至2005年12月31日，276家樣本公司中完成股權(quán)分置改革的占比33%，且僅“金牛能源”一家是在2005年6月28日完成股權(quán)分置改革，只有15家公司是在2005年7月到10月份之間完成股權(quán)分置改革，其余的93家公司都在10月份之后實(shí)施復(fù)牌，而且在這93家公司中，12月份實(shí)施復(fù)牌的又占了半數(shù)以上，因此我們認(rèn)為時(shí)間因素是造成機(jī)構(gòu)作用提升不明顯的主要原因，機(jī)構(gòu)投資者的影響作用沒有足夠的時(shí)間得到顯示。除時(shí)間因素外，我們認(rèn)為限售股份的存在也是制約機(jī)構(gòu)投資者作用能力提高的另一因素，根據(jù)規(guī)定，股權(quán)分置改革后的原非流通A股必須在12個(gè)月后才能夠正式流通，這部分A股被稱為限售流通A股，可見公司即使已完成了股權(quán)分置改革，其股份也未全部實(shí)現(xiàn)流通，機(jī)構(gòu)投資者影響能力的提高也必然受到限制。

雖然WINST*STRANS變量的顯著性不強(qiáng)，但是其正值的回歸系數(shù)至少肯定了股權(quán)分置改革對提高機(jī)構(gòu)投資者作用能力的積極作用。公司進(jìn)行了股權(quán)分置改革，該變量取1時(shí)，WINST的作用系數(shù)從上升到(+=)，即股權(quán)分置改革后機(jī)構(gòu)投資者對公司信息披露的作用力有所提高，相反，當(dāng)公司未進(jìn)行股權(quán)分置改革，即STRANS變量取0時(shí)，WINST的作用系數(shù)仍為，并未得到提高。據(jù)此，我們可以得出結(jié)論，即流通股比例的增加將有利于上市公司信息披露，股權(quán)分置改革后，機(jī)構(gòu)投資者對公司信息披露的作用能力將有一定提高。

三、小結(jié)

本文從理論和實(shí)證的角度分別探討了機(jī)構(gòu)投資者與上市公司信息披露之間的關(guān)系，從另一個(gè)側(cè)面回答了機(jī)構(gòu)投資者對公司治理的作用。令人欣慰的是，我們的模型證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者的持股能夠積極作用于上市公司信息披露，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升，公司透明度相應(yīng)得到提高。我們還探討了影響兩者關(guān)系的外生因素，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)集中度與公司透明度之間負(fù)相關(guān)，股權(quán)的過度集中將阻礙公司的公開信息披露；實(shí)際流通A股比例越高，公司透明度越高；經(jīng)歷了股權(quán)分置改革的上市公司，其披露傾向要高于未改革的上市公司。

注：

①機(jī)構(gòu)投資者是與個(gè)人投資者相對應(yīng)的一個(gè)范疇，廣義機(jī)構(gòu)投資者不僅包括各類證券中介機(jī)構(gòu)、證券投資基金、投資公司、養(yǎng)老基金、社會保險(xiǎn)基金、保險(xiǎn)公司，還包括各種私人捐贈(zèng)的基金會，社會慈善機(jī)構(gòu)甚至教堂組織等(Prowse，1992)。

②保證樣本性質(zhì)的一致性和