可選消費(fèi)品行業(yè)全球恢復(fù)系列四

證券研究報(bào)告行業(yè)深度報(bào)告消費(fèi)品全球恢復(fù)系列四樂文liulewen@SAC執(zhí)證編號(hào)：S1440521080003SFC中央編號(hào)：BPC301佳琪yujiaqibj@SAC執(zhí)證編號(hào)：S1440521110003如練chenrulian@SAC執(zhí)證編號(hào)：S1440520070008SFC中央編號(hào)：BRV097研究助理：孫英杰sunyingjie@25日建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺(tái)灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦可能由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。條款和聲明。一、化妝品海外恢復(fù)復(fù)盤二、奢侈品海外恢復(fù)復(fù)盤三、免稅海外恢復(fù)復(fù)盤五、酒店海外恢復(fù)復(fù)盤六、餐飲海外恢復(fù)復(fù)盤七、本地消費(fèi)海外恢復(fù)復(fù)盤八、全球貿(mào)易恢復(fù)復(fù)盤九、總結(jié)及風(fēng)險(xiǎn)提示化妝品：23Q1國際品牌日韓表現(xiàn)相對較弱拜爾斯道夫歐萊雅聯(lián)合利華LVMH愛馬仕寶潔LG生活健康強(qiáng)生資生堂雅詩蘭黛花王愛茉莉太平洋 (仍為負(fù))、LG生活健康，而愛馬仕的香化業(yè)務(wù)、資生堂、花王、愛茉莉太平洋同比增速均有放緩或降幅加大。整體來看消拜爾斯道夫歐萊雅聯(lián)合利華LVMH愛馬仕寶潔LG生活健康強(qiáng)生資生堂雅詩蘭黛花王愛茉莉太平洋 (仍為負(fù))、LG生活健康，而愛馬仕的香化業(yè)務(wù)、資生堂、花王、愛茉莉太平洋同比增速均有放緩或降幅加大。整體來看消圖：部分化妝品品牌22Q1-23Q1營收同比變化40%30%20%10% 0%-20%-30%-40%資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投注：歐萊雅、雅詩蘭黛和資生堂采用公司整體營收，強(qiáng)生、寶潔采用Beauty收入，LVMH采用PerfumesandCosmetics收入，聯(lián)合利華采用PersonalCare收入，花王、愛茉莉太平洋、LG采用Cosmetics收入，愛馬仕采用PerfumeandBeauty收入，拜爾斯道夫采用Comsumer收入。圖3：采用財(cái)報(bào)披露口徑，包括匯率變化等。圖4：除LG、愛茉莉太平洋、花王外，其余公司采取公司披露的likeforlike、organicgrowth、constantcurency等口徑。32019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q422019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q160%50%40%30%20%10% 0%-20%-30%-40%資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投專業(yè)美發(fā)大眾化妝品高端化妝品80%皮膚科學(xué)美容Total60%40%20%0%-20%-40%亞洲地區(qū)相對承壓，海外需求恢復(fù)較好：北亞地區(qū)2023Q1有機(jī)增長1.9%，較去年同期略有增長，中國消費(fèi)需求逐漸釋放和海南皮膚科學(xué)美容部門增長快速，高端有所放緩：今年4月歐萊雅宣布旗下活性健康化妝品事業(yè)部正式更名為皮膚科學(xué)美容事業(yè)部，增速明顯放緩。圖：分地區(qū)營收同比增長圖圖：分地區(qū)營收同比增長雅詩蘭黛：旅游零售業(yè)務(wù)拖累明顯2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1中國業(yè)務(wù)影響較大：EMEA、亞太、美洲2023Q1固定匯率下分別同比增長-23%/+8%/+8%。公司旅游零售板塊分類歸于EMEA，韓國免稅市場縮減明顯，而中國海南地區(qū)恢復(fù)較弱。旅游零售渠道帶來價(jià)格體系問題：雅詩蘭黛21年(自然年)中國旅游零售部分的收入為21.14億美元，22年為19.09億，與其他化妝品企業(yè)相比該渠道占比明顯較高。疫情下線上模式發(fā)展快速，也打破了此前旅游零售價(jià)格的不透明度，消費(fèi)者在購物場景打通后比價(jià)成本極低，使得免稅對一般零售渠道價(jià)格體系形成了明顯沖擊，而伴隨有稅商品大促期間折扣加大，免稅價(jià)格優(yōu)勢進(jìn)一步縮窄，使得雙方相互影響，拖累銷售和盈利。圖：分地區(qū)營收固定匯率下同比增長情況100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投圖：分地區(qū)營業(yè)利潤率%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1圖：旅游零售業(yè)務(wù)增速及營業(yè)利潤率(同比去年)30%20%10% 0%-20%-30%-40%-50%圖：中國大陸地區(qū)營業(yè)利潤率美洲及歐洲地區(qū)恢復(fù)明顯，亞太及旅游零售較弱：2023Q1中國大陸營收同比22Q1(lfl)，表觀的增長主要由于匯率因素，EMEA增速相對較高，日本地區(qū)有所恢復(fù)，使得其再度成為最大的市場。中國大陸地區(qū)的營業(yè)利潤率下滑至-4.0%，經(jīng)營虧損約為1.1億人民幣。資生堂在中國整體供應(yīng)鏈體系均集中在上海，因此去年上半年沖擊明顯，今年Q1仍為負(fù)增表明其品牌力持續(xù)承壓。旅游零售業(yè)務(wù)21年后首度下滑：與雅詩蘭黛類似，公司旅游零售業(yè)務(wù)23Q1下滑4% (lfl)，這也部分解釋了安耐曬僅增長3%的原因。公司高端品牌CPB增速6%，IPSA則下滑24%，怡麗絲爾僅增長1%表現(xiàn)均一般，消費(fèi)力整體呈現(xiàn)大眾化趨勢。圖：分地區(qū)22Q1-23Q1營收lfl增長情況30%20%10%0%-20%日本中國大陸亞太其他美洲EMEA旅游零售資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投30%20%10%0%-20%資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投韓系護(hù)膚品：盈利均繼續(xù)走弱，逐步發(fā)力美歐市場愛茉莉太平洋：2023Q1海外地區(qū)收入整體下滑17%，主要為亞洲地區(qū)下滑27%，其中占據(jù)亞洲收入一半以上的中國地區(qū)下跌超40%，主要由于需求疲軟以及線下渠道的重構(gòu)。一季度海外經(jīng)營利潤率7.6%，整體經(jīng)營利潤率7%，盈利能力較低。圖：LGH&H2023Q1主要財(cái)務(wù)指標(biāo)圖：愛茉莉太平洋2023Q1主要財(cái)務(wù)指標(biāo)資料來源：公司公告，中信建投LG生活健康：美妝業(yè)務(wù)2023Q1實(shí)現(xiàn)營收7020億韓釋放帶動(dòng)數(shù)據(jù)回升，營業(yè)利潤率有所下滑主要由于可變成本及固定成本的上升。資料來源：公司公告，中信建投200920102011201220132014201520162017201820192020202120222009201020112012201320142015201620172018201920202021202220092010201120122013201420152016201720182019202020212022消費(fèi)分化全球蔓延，大眾線起量明顯200920102011201220132014201520162017201820192020202120222009201020112012201320142015201620172018201920202021202220092010201120122013201420152016201720182019202020212022圖：全球護(hù)膚大眾vs高端產(chǎn)品增速20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%-5.0%-10.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022WorldSkinCarePremiumWorldSkinCareMass35.0%30.0%25.0%20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0%-5.0%-10.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022ChinaSkinCarePremiumChinaSkinCareMass10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%JapanSkinCarePremiumJapanSkinCareMass資料來源：歐睿，中信建投圖：韓國護(hù)膚大眾vs高端產(chǎn)品增速20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%SouthKoreaSkinCarePremiumSouthKoreaSkinCareMass圖：美國護(hù)膚大眾vs高端產(chǎn)品增速20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%USASkinCarePremiumUSASkinCareMass分地區(qū)：美歐地區(qū)化妝品業(yè)務(wù)持續(xù)恢復(fù)圖：部分化妝品品牌美洲營收21年下半年以來營收同比增長情況%30%20%10% 2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1蘭黛-美洲洲美洲洲-北美-拉美圖：部分化妝品品牌歐洲區(qū)21年下半年以來營收同比增長情況2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1詩蘭黛-歐洲中東以及非洲資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投花王注：左圖：雅詩蘭黛、資生堂、拜爾斯道夫、聯(lián)合利華均為TheAmericas收入。圖：雅詩蘭黛采用Europe,theMidleEast&Africa收入，其余三項(xiàng)均為Europe收入。歐萊雅地區(qū)分類在21Q2調(diào)整口徑，21Q2及以后采用歐洲口徑。除花王外，其余公司采取公司披露的likeforlike、organicgrowth、constantcurency等口徑。成熟市場依然存在增量邏輯20092010201120122013201420152016201720182200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E美國護(hù)膚品市場本身已相對成熟，但從歐睿的護(hù)膚類目排名來看，其在近10年間頭部品牌的排位依然在不斷更迭，2020年后歐萊雅集團(tuán)的皮膚級(jí)護(hù)理品牌適樂膚快速發(fā)展，2022年奪得榜首，帶動(dòng)集團(tuán)美洲地區(qū)業(yè)務(wù)快速增長。在2018年斯坦福實(shí)驗(yàn)室背書的Rodan+Fields同樣告訴增長取得了市占率第一。成熟市場中競爭依然持續(xù)存在，消費(fèi)者洞察力以及創(chuàng)新推新能力成為各公司品牌矩陣多元化的重點(diǎn)布局方向。各集團(tuán)北美地區(qū)的高增多數(shù)來自于多品牌矩陣的布局：除歐萊雅外，北美地區(qū)雅詩蘭黛的theOrdinary、MAC和LeLaboQ1增速超兩位數(shù)，資生堂的醉象實(shí)現(xiàn)翻倍，拜爾斯道夫的Eucerin和Aquaphor需求高增，同時(shí)韓系品牌近年來進(jìn)軍美國市場，愛茉莉太平洋旗下蘭芝、雪花秀和悅詩風(fēng)吟在北美均取得較快增長。中國市場增速放緩，競爭充分對企業(yè)運(yùn)營要求更高：2019年以前中國護(hù)膚市場增速顯著快于全球，充足的市場空間使得各品牌趨于野蠻發(fā)展。當(dāng)前中國市場增速已逐步回歸，對品牌矩陣和公司的運(yùn)營能力提出了更高的要求，品牌分化預(yù)計(jì)逐步凸顯。圖：美國護(hù)膚行業(yè)(SkinCare)2013-2022年TOP15品牌變化排名2013201520182020202120221玉蘭油露得清Rodan+Fields露得清露得清適樂膚2露得清玉蘭油露得清Bath&BodyWorks適樂膚露得清3倩碧倩碧玉蘭油Rodan+FieldsBath&BodyWorksBath&BodyWorks4玫琳凱Bath&BodyWorksBath&BodyWorks玉蘭油玉蘭油玉蘭油5雅詩蘭黛玫琳凱玫琳凱玫琳凱高倫雅芙高倫雅芙6自有品牌自有品牌高倫雅芙自有品牌玫琳凱玫琳凱7高倫雅芙高倫雅芙自有品牌高倫雅芙倩碧倩碧8Bath&BodyWorksRodan+Fields倩碧倩碧自有品牌蘭蔻9蘭蔻雅詩蘭黛蘭蔻適樂膚Rodan+Fields資生堂10資生堂蘭蔻雅詩蘭黛蘭蔻蘭蔻雅詩蘭黛11艾惟諾資生堂資生堂雅詩蘭黛雅詩蘭黛Rodan+Fields12雅芳艾惟諾艾惟諾資生堂資生堂艾惟諾13巴黎歐萊雅巴黎歐萊雅巴黎歐萊雅艾惟諾巴黎歐萊雅科顏氏14JergensJergens科顏氏巴黎歐萊雅艾惟諾巴黎歐萊雅15維多利亞的秘密維多利亞的秘密Jergens絲塔芙科顏氏絲塔芙資料來源：歐睿，中信建投圖：護(hù)膚行業(yè)(SkinCare)全球及主要國家行業(yè)規(guī)模同比增速2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1分地區(qū)：亞太持續(xù)承壓，國際品牌同樣分化2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1亞太/中國：23Q1主要集團(tuán)亞太/中國地區(qū)增速大多環(huán)比降低，起色尚不明顯。由于中國地區(qū)需求尚未完全釋放，疊加亞洲地區(qū)旅游零售業(yè)務(wù)的低迷，大部分公司亞洲地區(qū)增速仍小于其他地區(qū)。國際品牌呈現(xiàn)分化趨勢，LG生活健康中國和資生堂中國營收增速環(huán)比有所增加，但仍為負(fù)值，亞太地區(qū)持續(xù)承壓。30.0%20.0%10.0% 圖：部分化妝品品牌亞太區(qū)21年下半年以來營收同比增長情況QQQQQQ圖：部分化妝品品牌中國區(qū)營收同比增長情況LG生活健康-中國資生堂-中國%資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投注：雅詩蘭黛、資生堂采用AsiaPacific收入，強(qiáng)生采用Asia-Pacific,Africa收入，拜爾斯道夫采用AfricaAsiaAustralia收入，愛茉莉太平洋采用Asia收入(不包括韓國)。除LG、愛茉莉太平洋、花王外，其余公司采取公司披露的likeforlike、organicgrowth、constantcurency等口徑?；瘖y品：亞太地區(qū)占比階段性下降，但仍為重要市場亞太/中國：由于海外市場快速恢復(fù)且亞太地區(qū)需求釋放不完全，除拜爾斯道夫和花王外，其他公司中國/亞太地區(qū)占比在2023Q1均有下降，其中資生堂中國地區(qū)已低于日本地區(qū)重新喪失第一市場，拜爾斯道夫的妮維雅中國地區(qū)有機(jī)增長18%，整體來看大眾線表現(xiàn)更為強(qiáng)勁。%%%%%%%%圖：亞太/中國對公司整體營收的貢獻(xiàn)度QQQQQQQ2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1歐萊雅雅詩蘭黛資生堂-中國拜爾斯道夫愛茉莉太平洋LG生活健康-中國花王資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投注：歐萊雅2021Q1及以前為亞太口徑，21Q2更改披露口徑為北亞，與之前數(shù)據(jù)不具有可比性；雅詩蘭黛采用AsiaPacific收入，強(qiáng)生采用Asia-Pacific,Africa收入，拜爾斯道夫采用AfricaAsiaAustralia收入，聯(lián)合利華采用Asia/AMET/RUB收入。2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6化2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6而2022年以來，伴隨妮維雅在新興市場地區(qū)、新產(chǎn)品的推出以及基礎(chǔ)系列的強(qiáng)勁表現(xiàn)，以及美洲地區(qū)公司藥妝部門優(yōu)色林和圖：2020-2021年主要公司標(biāo)準(zhǔn)化漲跌幅 .01.0.0資料來源：Bloomberg，中信建投圖：2022年以來主要公司標(biāo)準(zhǔn)化漲跌幅寶潔寶潔聯(lián)合利華歐萊雅雅詩蘭黛 .0資料來源：Bloomberg，中信建投2021/62021/72021/822021/62021/72021/82021/9化估值差異加大，2022年流動(dòng)性收緊后市場-35倍的水化后，國際品牌依靠多品牌矩陣以及多區(qū)域布局的特點(diǎn)繼續(xù)保持了穩(wěn)定的特點(diǎn)(雅詩蘭黛占比超1/4的旅游零售業(yè)務(wù)沖擊過大，很難圖：2020至今年主要公司PE水平變化04030201002020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/5資料來源：Bloomberg，中信建投，注：資生堂業(yè)績波動(dòng)較大，PE暫不進(jìn)行分析2021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6一、化妝品海外恢復(fù)復(fù)盤二、奢侈品海外恢復(fù)復(fù)盤三、免稅海外恢復(fù)復(fù)盤五、酒店海外恢復(fù)復(fù)盤六、餐飲海外恢復(fù)復(fù)盤七、本地消費(fèi)海外恢復(fù)復(fù)盤八、全球貿(mào)易恢復(fù)復(fù)盤九、總結(jié)及風(fēng)險(xiǎn)提示奢侈品：一季度多數(shù)奢侈品增速抬頭BV增速有所放緩。而從增速的絕對值排位來看，基本也遵循高奢到輕奢的路線。一季度中國地區(qū)旅游及消費(fèi)場景有所恢復(fù)，帶動(dòng)奢侈品板塊整體增速抬頭。%30%20%10% 圖：主要奢侈品21年下半年以來營收同比增長情況BurberryRetailKateSpade2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投圖：主要奢侈品營業(yè)利潤率情況40%30%20%10% 2020Q420212020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1資料來源：Bloomberg，公司公告中信建投注：Coach及KS為單季數(shù)據(jù)，其他均為累計(jì)2022Q22022Q22022Q32022Q42023Q1奢侈品：美洲市場出現(xiàn)降速，歐洲相對穩(wěn)定日本地區(qū)。圖：主要奢侈品歐洲及美洲21年下半年以來營收同比增長情況80%60%40%20% 2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1Americas開云-NorthAmericaatesexclHawaBurberryAmericas資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投80%60%40%20% 2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1OPEOPE資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-04AmericaLVMH-UnitedStates(excl.2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-04AmericaLVMH-UnitedStates(excl.Hawa?)表觀增速可比匯率增速表觀增速愛馬仕、LVMH、開云三家美洲/北美地區(qū)表觀增速與固定匯率增速差異縮小，財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)程度降低：以愛馬仕為例，2023Q1美洲地區(qū)表觀增速/可比匯率增速分別為23.9%/19.2%，而2022Q4分別為56%/40.8%，由于歐元兌美元匯率反彈二者差距顯著縮小，一季度由匯率因素帶來的財(cái)政正貢獻(xiàn)僅為0.26億歐元。圖：主要奢侈品美洲地區(qū)匯率影響緩解50.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% %%%s資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投.1資料來源：Wind，中信建投0%0%10%亞洲地區(qū)整體反彈顯著，日本地區(qū)高增：2023Q1各奢侈品企業(yè)日本地區(qū)營收均實(shí)現(xiàn)高增，愛馬仕/開云集團(tuán)/LVMH/Burberry增速分別為26.10%/30%/34%/30%，環(huán)比22Q4繼續(xù)高速恢復(fù)。除日本以外的其他亞洲地區(qū)恢復(fù)態(tài)勢明顯，除愛馬仕外均較22Q4環(huán)比增長，中國消費(fèi)者亞太各地區(qū)消費(fèi)逐步恢復(fù)，表現(xiàn)情況與去年的歐美地區(qū)表現(xiàn)類似。愛馬仕本身處于供不應(yīng)求狀態(tài)，其增速維持高位穩(wěn)定，依然為幾家中最強(qiáng)表現(xiàn)。圖：主要奢侈品亞太地區(qū)21年下半年以來營收同比增長情況2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1AsiaPacificASIAPACIFIC日本)LVMH-Asia(除日本)巴寶莉-APAC資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投20212021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投201720182019202020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1201720182019202020212022201720182019202020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1201720182019202020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1201720182019202020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1亞洲地區(qū)銷售占比顯著回升：2023Q1亞太地區(qū)占比較22Q4環(huán)比提升明顯，扭轉(zhuǎn)頹勢恢復(fù)至1/3以上，LVMH/愛馬仕/開云集團(tuán)亞太地區(qū)銷售占比分別環(huán)比提高11pct/4pct/12pct至36%/52%/40%。其中愛馬仕仍以非日本的亞太地區(qū)為主，占比超過一半；開云主要受到其最大的品牌Gucci銷售恢復(fù)的帶動(dòng)，非日本亞太區(qū)占比顯著提升，超過2019年水平。%20%28%29%30%34%35%37%32%32%25%36%資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投%46%47%52%45%50%48%52%5%%亞太西歐北美日本其他40%20%31%32%34%38%38%37%34%33%28%40%2016201720182019202020212022Q12022Q22022Q32022Q2016201720182019202020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1”銷售濟(jì)影響弱。2023Q1公司除皮具和香水品類外，其他板塊增速環(huán)比均有所提升，其中成衣配飾品類固定匯率增速最高達(dá)圖：愛馬仕分品類固定匯率增速皮革產(chǎn)品及馬具70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投圖：愛馬仕分品類銷售占比皮革產(chǎn)品及馬具成衣及配飾絲綢制品珠寶家居香水手表其他120%100%80%60%40%20%50%50%50%50%50%46%43%43%42%43%42%0%2020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92023/22023/32023/42023/52023/62022年三季度以來高奢持續(xù)走強(qiáng)股價(jià)分化顯著：2021前三季度愛馬仕銷售額有機(jī)增長同比2019年達(dá)到了35%，而股價(jià)較20年初則增長了135%，形成戴維斯雙擊。2021年末以來愛馬仕及LVMH股價(jià)下行明顯，至2022年下半年股價(jià)再度回升，其中愛馬仕依然表現(xiàn)最強(qiáng)，絕對收益角度二梯隊(duì)為LVMH以及歷峰，而開云、Burberry相對較弱，入門級(jí)輕奢Tapestry表現(xiàn)中庸，整體奢侈品市場的兩端更優(yōu)也體現(xiàn)的淋漓盡致。圖：2020年以來主要公司標(biāo)準(zhǔn)化漲跌幅3.53.02.52.00.50.0資料來源：Bloomberg，中信建投2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/615-25X之間，Tapestry最低在10倍附近(最高也僅上升至20X附近)，估值水平與品牌矩陣強(qiáng)相關(guān)，而愛馬仕基本未定在50倍圖：2020年以來主要公司PE估值LVMHHermesKeringBurberryTapestry歷峰70.060.050.040.030.020.010.00.0資料來源：Bloomberg，中信建投一、化妝品海外恢復(fù)復(fù)盤二、奢侈品海外恢復(fù)復(fù)盤三、免稅海外恢復(fù)復(fù)盤五、酒店海外恢復(fù)復(fù)盤六、餐飲海外恢復(fù)復(fù)盤七、本地消費(fèi)海外恢復(fù)復(fù)盤八、全球貿(mào)易恢復(fù)復(fù)盤九、總結(jié)及風(fēng)險(xiǎn)提示免稅：歐美地區(qū)旅游零售基本恢復(fù)2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023Q1Q017Q22017Q32017Q42017Q018Q22018Q32018Q42018Q2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023Q1Q017Q22017Q32017Q42017Q018Q22018Q32018Q42018Q019Q22019Q32019Q42019Q020Q22020Q32020Q42020Q021Q22021Q32021Q42021Q022Q22022Q32022Q42022Q023200% 150% 100% 50% 0%-50%-100%海外旅游零售受益于國際放開逐步恢復(fù)：2023Q1拉格代爾旅游零售業(yè)務(wù)除法國外均恢復(fù)/超過19年水平2022年12月，拉格代爾旅游零售業(yè)務(wù)已超過2019年水平；2023Q1Dufry收入也基本恢復(fù)至接近8成(亞洲地區(qū)占比更大)，歐美系由于主要市場為歐洲復(fù)。圖：拉格代爾旅游零售業(yè)務(wù)除法國外收入均已超過/恢復(fù)至2019年圖：Dufry收入恢復(fù)提速(均同比2019年)EMEA(excludingFrance)FranceUS&CanadaAsia25資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投00免稅業(yè)務(wù)(百萬瑞士法郎)yoy(右軸)23456789102019/111223456789102019/11122020/123456789102020/11122021/123456789102021/11122022/123456789102022/11122023/12348.17.1累計(jì)銷售額27億美元，對應(yīng)191億人民幣，同比-51.3%。從機(jī)場渠道的購物人次環(huán)比3月繼續(xù)提，有稅渠道促銷持續(xù)疊加免稅渠道B和C端價(jià)格均在提升，中免近期的積分改革基本等于變相提價(jià)，尤其對于圖：韓國免稅店銷售情況(億美元)2.12.13326資料來源：KDFA，國游客中信建投銷售額額免稅：歐美收入已基本恢復(fù)，韓系規(guī)模下滑嚴(yán)重海外出行恢復(fù)，歐美系運(yùn)營商22Q4起規(guī)模恢復(fù)較快：Dufry以及拉格代爾業(yè)務(wù)多集中在歐美機(jī)場，拉格代爾有稅業(yè)務(wù)更多，當(dāng)前已恢復(fù)盈利，2022Q4EBIT率達(dá)到6.1%；Dufry2022全年凈利潤率恢復(fù)至0.87%，證明2022年下半年實(shí)現(xiàn)小幅盈利。由于兩家主要市場為歐美機(jī)場渠道，因此伴隨國際旅游逐步恢復(fù)，兩家預(yù)計(jì)將逐步回歸正軌，但從利潤情況看疫后機(jī)場租金并沒有下調(diào)，成本結(jié)構(gòu)不變。另外本身兩家在亞太市場布局均較弱，線上運(yùn)營能力也明顯不足，因此從運(yùn)營實(shí)力來看較亞洲系運(yùn)營商更弱，競爭力較低。韓國運(yùn)營商一季度規(guī)模均腰斬，盈利水平持續(xù)地位：2023Q1樂天/新羅/新世界免稅收入規(guī)模分別為2019Q1的47%/43%/63%，在2022年底取消B2B大代購模式后規(guī)模迅速縮減。從Q4情況來看三家韓國免稅均已虧損，機(jī)場租金恢復(fù)后對利潤影響嚴(yán)重，使得各家無法承擔(dān)高返點(diǎn)模式。從2019年利潤率來看，各家基本只能再多承擔(dān)5%的折扣，而疫情期間中國護(hù)膚線上化率的發(fā)展使得價(jià)格體現(xiàn)出現(xiàn)重構(gòu)，韓國價(jià)格難以重新吸引代購，因此預(yù)計(jì)即使后續(xù)國際客流恢復(fù)也難以重回規(guī)模，中國運(yùn)營商優(yōu)勢仍將保持。圖：韓國免稅店銷售情況(億美元)2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1收入規(guī)模/億人民幣84.3739.66新世界免稅42.4745.3846.6152.4328.8018.2125.6527.2228.0832.5744.8145.4541.7041.9142.54654.53626.879新羅免稅74.0272.2879.2885.2250.0125.7145.2644.3137.0849.1448.2155.6352.8552.0759.4662.35832.007拉格代爾旅游零售71.5882.0690.2787.5162.1711.2131.9230.1426.7638.2954.3981.8752.0169.6680.09680.7177.892124.46152.86174.04150.35104.2710.9436.7735.8333.1051.7195.4496.6177.72127.04154.7125.61177.13Dufry免稅79.9689.48103.6094.5765.691.1116.1817.8914.8623.5645.0546.2248.3468.2286.78475.12567.308凈利潤率新世界免稅凈利潤率-0.6%0.4%-4.1%-22.8%-9.0%-37.0%-7.3%-3.7%1.9%-3.7%1.1%1.5%-0.3%3.6%0.6%-2.6%4.7%新羅免稅營業(yè)利潤率6.7%5.7%3.4%5.0%-5.8%-10.8%-1.8%-2.2%6.6%5.6%2.3%2.3%1.3%1.5%0.1%-1.7%-4.1%拉格代爾旅游零售RecurringEBITMa2.3%4.7%-22.1%-18.6%-11.6%1.0%1.5%6.1%Dufry凈利潤率-6.0%-0.3%5.6%-2.2%-59.0%-170.2%-43.2%-9.3%-0.6%0.9%資料來源：Bloomberg，公司公告，中信建投中免規(guī)模及全球份額2020年后均有快速提升次。步加大，拉格代爾也在全球布局有多點(diǎn)位有稅門店，整體以機(jī)場為核心打造零售大業(yè)態(tài)。而韓國價(jià)格優(yōu)勢喪失后圖：主要免稅運(yùn)營商旅游零售同比-2020年后均同比2019年60%40%20% 0%-20%-40%-60%中國中免新世界免稅拉格代爾lfl新羅免稅樂天免稅DufrylflDFS2019202020212022資料來源：公司公告，中信建投圖：主要免稅商旅游零售業(yè)務(wù)規(guī)模(十億美元)201720182019202020212022中國中免2.315.196.817.5510.388.04Dufry8.508.908.902.724.307.23拉格代爾3.844.344.781.962.724.15樂天免稅4.824.825.242.673.253.89FS4.133.734.502.513.69新羅免稅2.723.854.472.382.933.36新世界免稅0.811.832.691.442.332.66資料來源：公司公告，穆迪，中信建投2020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/5免稅：歐美系股價(jià)出現(xiàn)反彈，韓系依然低迷2020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/5股價(jià)同步于業(yè)績的恢復(fù)度，銷售數(shù)據(jù)依然是首要影響因素：自2022Q3起，拉格代爾及Dufry股價(jià)出現(xiàn)明顯上行，其中Dufry正式與Autogrill合并后旅游零售規(guī)模提升至近千億元人民幣(免稅業(yè)務(wù)仍低于中免集團(tuán))，進(jìn)一步帶動(dòng)股價(jià)上行。而韓國免稅方面則進(jìn)一步拉長來看，歐美系股價(jià)已恢復(fù)到疫情前水平，而韓系則仍有缺口，也反映了疫情3年對其業(yè)務(wù)長期邏輯的不同沖擊。銷售&業(yè)績與股圖：2020年以來主要公司標(biāo)準(zhǔn)化漲跌幅1.00.20.0資料來源：Bloomberg，中信建投一、化妝品海外恢復(fù)復(fù)盤二、奢侈品海外恢復(fù)復(fù)盤三、免稅海外恢復(fù)復(fù)盤五、酒店海外恢復(fù)復(fù)盤六、餐飲海外恢復(fù)復(fù)盤七、本地消費(fèi)海外恢復(fù)復(fù)盤八、全球貿(mào)易恢復(fù)復(fù)盤九、總結(jié)及風(fēng)險(xiǎn)提示OTA：受益亞太逐步放開，龍頭經(jīng)營數(shù)據(jù)持續(xù)提升OTA平臺(tái)間夜數(shù)持續(xù)修復(fù)，亞太等地區(qū)開放態(tài)勢助力發(fā)展。隨著亞太等地區(qū)國家和地區(qū)持續(xù)開放的態(tài)勢，助力全球OTA兩大龍頭在間夜預(yù)訂、價(jià)格上持續(xù)的修復(fù)態(tài)勢，Expedia的預(yù)訂總額達(dá)到294億美元，同比增長20%，預(yù)訂額已經(jīng)基本與2019Q1持平，預(yù)訂間夜數(shù)量達(dá)9450萬，較2019Q1恢復(fù)程度也超90%，可見價(jià)格端在整體貨幣環(huán)境和需求提升的雙重提振下實(shí)現(xiàn)增長。預(yù)訂額中，Merchant模式占比明顯較19同期增多，Agency模式下降，而Merchant偏向從供應(yīng)商買斷，平臺(tái)有一定定價(jià)權(quán)，則對應(yīng)更高的變現(xiàn)率。Expedia的CEO提到，今年第一季度旅游需求強(qiáng)勁，國際旅行增長較快，亞洲逐漸開放，Expedia實(shí)現(xiàn)了住宿預(yù)訂量新高，并繼續(xù)加強(qiáng)App使用率，增加忠誠度會(huì)員。Expedia在23Q1的機(jī)票量達(dá)1400萬，較21Q1增長超57%。收入結(jié)構(gòu)看Expedia非美國銷售點(diǎn)位的營業(yè)額恢復(fù)至2019Q1的81%，較22Q4環(huán)比改善；Booking在23Q1的間夜數(shù)超19Q1，且較22Q4的增長幅度更大表現(xiàn)良好勢頭，Booking的CEO表示本季度預(yù)訂間夜量和預(yù)訂總額均創(chuàng)歷史新高，并超過此前預(yù)期。車輛租賃天數(shù)和機(jī)票預(yù)訂量也超19同期?？傤A(yù)訂額看，Booking的23Q1預(yù)訂額394.27億美元，同比19Q1+55.2%，且相較于22Q1Agency模式占比較大，23Q1Merchant模式預(yù)訂額占比已超Agency。相較Expedia，Booking的全球收入范圍和占比更廣，經(jīng)營效率取得更好修復(fù)。Q1Booking亞洲間夜翻倍增長，美國也保持高個(gè)位數(shù)增長，取消率低于22Q1和19Q1?？梢娫趤喼薹砰_趨勢帶動(dòng)下，OTA平臺(tái)再度獲得良好驅(qū)動(dòng)，間夜貢獻(xiàn)超預(yù)期。圖：Expedia預(yù)訂間夜數(shù)及變化情況資料來源：公司公告，中信建投注：2021年及以后均為同比2019年Booking間夜數(shù)及變化情況資料來源：公司公告，中信建投注：2021年及以后均為同比2019年OTA：收入均較疫前增長，利潤尚未匹配但龍頭勢優(yōu)從兩大OTA龍頭23Q1的收入和業(yè)績看，收入同比19年同期均取得正向增長，而利潤端均仍較2019同期出現(xiàn)下滑。23Q1Expedia的收入結(jié)構(gòu)看，B2C、B2B、trivago占比分別為72%、25%、3%，相較過去兩年同期，B2B業(yè)務(wù)占比明顯提升。分產(chǎn)品看，住宿業(yè)務(wù)收入占比達(dá)76.1%，同比+4.5pct，較21Q1也有提升。價(jià)格總體堅(jiān)挺，僅租車租金由于租賃公司犧牲價(jià)格推動(dòng)交易量而有所下降。23Q1Expedia虧損額較19Q1擴(kuò)大，成本結(jié)構(gòu)看主要為銷售和市場費(fèi)用占比提升較明顯，運(yùn)營虧損基本持平。Expedia近幾年經(jīng)歷了組織架構(gòu)的調(diào)整，逐漸出售了部分非核心品牌和資產(chǎn)，如今對外投資更謹(jǐn)慎，美國地區(qū)銷售點(diǎn)對其收入貢獻(xiàn)占比仍較大；Booking的收入較19Q1增長明顯，達(dá)33.2%，實(shí)現(xiàn)正向盈利2.66億美元，但同比19Q1下滑65.2%，其中運(yùn)營利潤約下滑19%，但已扭轉(zhuǎn)2020年以來每個(gè)Q1虧損的情況。成本結(jié)構(gòu)端主要系23Q1銷售及其他費(fèi)用占營收比14.3%，同比19同期+6.7pct。Q1主要為預(yù)訂旺季但業(yè)績貢獻(xiàn)較小，為投入費(fèi)用期。23Q1市場費(fèi)用雖同比+32%，但在總預(yù)訂額中占比較22Q1低35個(gè)基點(diǎn)，反映更高的ROI。23Q1銷售額和其他費(fèi)用占預(yù)訂總額百分比上升約15個(gè)基點(diǎn)，比公司預(yù)期要好，主要系Booking.com約45%的總預(yù)訂通過公司的支付平臺(tái)，高于22Q1的34%。Booking看到今年4月需求仍強(qiáng)勁，間夜較19同期增速快于23Q1。從Booking對Q2預(yù)期看，預(yù)計(jì)23Q2間夜同比19增長仍超20%；營業(yè)額對預(yù)訂額的變現(xiàn)率同比提升120個(gè)基點(diǎn)；預(yù)期23Q2經(jīng)調(diào)整EBITDA同比增約35%?？傮w看，收入及業(yè)績修復(fù)雖慢于經(jīng)營數(shù)據(jù)，但總體態(tài)勢良好。圖：Expedia收入及利潤變化情況(21及以后同比19)資料來源：公司公告，中信建投注：2021年及以后同比2019年圖：Booking收入及利潤變化情況(21年以后同比19)資料來源：公司公告，中信建投注：2021年及以后同比2019年OTA：Airbnb模式再驗(yàn)證，預(yù)定間夜及金額加速增長，實(shí)現(xiàn)首個(gè)盈利季度2323Q1為首次實(shí)現(xiàn)盈利的一季度，經(jīng)營數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)全面加速增長。23Q1愛彼迎的住宿及體驗(yàn)預(yù)訂量創(chuàng)歷史新高，超1.2億單，實(shí)現(xiàn)營收18.18億美元，同比+20.5%，凈利潤1.17億美元，扭虧為盈，也是公司在GAAP下首個(gè)盈利的一季度。經(jīng)調(diào)整EBITDA為2.62億美元，自由現(xiàn)金流穩(wěn)定增長。從預(yù)訂總金額和間夜數(shù)看，23Q1間夜數(shù)較19Q1增長近50%，而總預(yù)定金額較19Q1實(shí)現(xiàn)翻倍增長，增速達(dá)104%，間夜數(shù)和總預(yù)定金額同比19的增速均為疫情發(fā)生以來最快，展現(xiàn)出在亞太逐步放開且疫情影響基本消除的情況下，公司經(jīng)營仍有較強(qiáng)增長潛力，市場及消費(fèi)者認(rèn)可度較高。從預(yù)訂趨勢看，跨境游和城市游的回歸態(tài)勢較明顯，亞太地區(qū)預(yù)訂間夜同比增40%，快于整體速度，北美環(huán)比增34%；長期住宿的趨勢增加。23Q1位于人口密度較高城市目的地的房源預(yù)訂量同比增20%，28晚及以上的長期住宿預(yù)訂量占總預(yù)訂量18%；23Q1提前預(yù)訂量同比增25%，活躍房源數(shù)量增18%，整體在供給端和需求端忠誠度表現(xiàn)較好，消費(fèi)者對多場景化房源和運(yùn)營認(rèn)可度強(qiáng)。Airbnb代表的價(jià)格帶選擇、居住體驗(yàn)和模式持續(xù)被驗(yàn)證，也反映消費(fèi)者習(xí)慣的變化。Airbnb未來將專注于幾大戰(zhàn)略：(1)讓房間托管成為主流趨勢，逐步增多。讓托管更加便捷化，不斷增加優(yōu)質(zhì)的房源供給；(2)持續(xù)完善核心服務(wù)。持續(xù)改善每一個(gè)細(xì)節(jié)，快速升級(jí)新功能，并且給予消費(fèi)者和業(yè)主的直接反饋快速反應(yīng)；(3)對于遠(yuǎn)期發(fā)展有更大的想法，正在搭建新產(chǎn)品和服務(wù)的框架計(jì)劃2024年落地。同時(shí)Airbnb當(dāng)前仍在世界很多市場滲透率具提升空間。例如公司在德國和巴西推出擴(kuò)張計(jì)劃并取得良好效果，使其成為成長最快的地區(qū)之一。2023年夏季發(fā)布會(huì)將是Airbnb有史以來最廣泛的一系列改進(jìn)，都是基于社區(qū)的反饋。公司創(chuàng)造了整個(gè)體驗(yàn)的藍(lán)圖和每個(gè)細(xì)節(jié)，分析了數(shù)百萬電話和社交媒體帖子，還與世界各地的嘉賓和主持人舉行了傾聽會(huì)議，并為客人和房東展示了50多項(xiàng)新功能和升級(jí)，包括在APP上更清晰看到總價(jià)、業(yè)主新定價(jià)工具、更合理的價(jià)格、突出房間經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的旅行定位。綜合來看，均價(jià)僅67美元/晚，超80%的AirbnbRooms低于100美元/晚，在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，尤其對標(biāo)歐美主流酒店的價(jià)格，Airbnb具有較強(qiáng)的吸引力。圖：Airbnb預(yù)定總金額及間夜數(shù)變化圖：Airbnb每間夜預(yù)定價(jià)值及同比圖：400萬新奇房源帶來不同的體驗(yàn)資料來源：公司公告，中信建投注：2021資料來源：公司公告，中信建投注：2021年及以后均為同比2019年注：2021年及以后均為同比2019年美國四大航等基礎(chǔ)服務(wù)業(yè)態(tài)的需求修復(fù)維持穩(wěn)定圖：美國航空(AAL)國內(nèi)及國際可用座位里程圖：達(dá)美航空國內(nèi)營業(yè)額(百萬美元)資料來源：公司公告，中信建投圖：美聯(lián)航國內(nèi)及國際可用座位里程變化圖：西南航空可用座位里程變化以四大航有披露的美國國內(nèi)美國國內(nèi)和國際均在2020年Q2受到較大的沖擊，但自20Q3開始快速反彈，且以美國航空(AAL)和美聯(lián)航際恢復(fù)速度，美國航空和美聯(lián)航22Q3后兩季度修復(fù)狀態(tài)已基本穩(wěn)定，美國國內(nèi)可用座位英里數(shù)修復(fù)已接近19同期。達(dá)美航空及西南航空已基本恢復(fù)至疫前水平。航空數(shù)據(jù)修復(fù)總體進(jìn)入平緩穩(wěn)定期，作為供給較成熟且與客流直接敏感度較高的行業(yè)，頭部航司整體修復(fù)呈現(xiàn)β特征。亞太地區(qū)2022年始加速修復(fù)，仍在追趕圖：全日空(9202.T)國際旅客數(shù)據(jù)圖：全日空(9202.T)國際旅客數(shù)據(jù)圖：大韓航空旅客數(shù)據(jù)圖：全球航空客座率圖：大韓航空旅客數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，IATA，中信建投；注：數(shù)據(jù)均同比19年。日本航空上座率為累積數(shù)據(jù)。大韓航空為國內(nèi)國際合并。日本航空和全日空的財(cái)報(bào)季度與自然季度有差異，圖中采取自然季度。全球航空客座率快速修復(fù)且逐步全球航空客座率快速修復(fù)且逐步接近疫情前水平。亞太地區(qū)較歐美恢復(fù)程度更慢。從日本和韓國主要航空公司數(shù)據(jù)看，國際客流普遍從2020Q3開始逐步修復(fù)，而2022年中伴隨管控政策的放松呈現(xiàn)出恢復(fù)節(jié)奏加快的趨勢并持的國際旅客人次已恢復(fù)至2019同期的64%，全日空恢復(fù)至約57%，大韓航空考慮到有部分國內(nèi)旅客的因素，整體旅客恢復(fù)至2019同期的68%。雖恢復(fù)程度仍不及歐美主要航司，但預(yù)計(jì)有望在2023年持續(xù)向疫情前水平修復(fù)。全球航空穩(wěn)步修復(fù)，亞太國際客流修復(fù)較快圖：希斯羅機(jī)場國際旅客吞吐量及同比圖圖：希斯羅機(jī)場國際旅客吞吐量及同比圖：泰國主要機(jī)場國際客流人次圖：新加坡樟宜機(jī)場離境人數(shù)及同比圖：泰國主要機(jī)場國際客流人次資料來源：公司公告，IATA，中信建投，21年及之后均同比192222Q4及23Q1如希思羅機(jī)場、韓國仁川機(jī)場仍基本延續(xù)此前的修復(fù)勢頭，國際客流吞吐量較疫情前的19年進(jìn)一步接近，與歐美及亞太等主要區(qū)域陸續(xù)放開疫情管控密切相關(guān)。但從歐洲及亞太部分主要機(jī)場看，國際客流普遍較2019年仍有缺口，恢復(fù)仍需要一定周期。亞太地區(qū)較歐美恢復(fù)程度更慢，但2023年以來，亞太多國家和地區(qū)出入境政策明顯放松，如3月25日，澳洲正式宣布再次放寬入境限制，日本自3月14日起將每天入境人數(shù)上限從5000人提高到7000人，馬來西亞4月起入境無需隔離，新加坡、泰國、韓國等地也陸續(xù)放寬政策，并動(dòng)態(tài)更新調(diào)整中。伴隨亞太放松，預(yù)計(jì)主要區(qū)域機(jī)場國際客流的修復(fù)加速并逐步趨近歐美。全球航空客座率總體進(jìn)入穩(wěn)定區(qū)間QQ22年初放開管控。亞太和非洲航線恢了歐圖：全球主要大洲和地區(qū)航空客座率情況(%)資料來源：IATA，Wind，中信建投疫情影響基本消退，全球航空運(yùn)力規(guī)劃持續(xù)提升2023年以來疫情影響在全球已逐步淡化，與國際出行相關(guān)的航線運(yùn)力和計(jì)劃快速修復(fù)。從全球新冠周度新增死亡人數(shù)看，自2022年初美國等國家經(jīng)歷一波高峰后快速下降，基本到2022年中進(jìn)入平穩(wěn)期，2023年以來主要國家的新冠死亡人數(shù)有進(jìn)一步下降的趨勢，整體來看全球不斷迎確診和死亡波動(dòng)高峰的時(shí)間基本過去，新冠的影響逐步淡化消退，對于國際旅行主要方式的航空市場有較好促進(jìn)作用。根據(jù)OAG數(shù)據(jù)，歐美主要國家的航空市場運(yùn)力持續(xù)修復(fù)態(tài)勢，且多數(shù)國家有望在2023年中修復(fù)至2019年水平，1月全球運(yùn)力相較2019同期低8%，美國市場在年初運(yùn)力已超2019，德國目前較2019仍有較大差距，歐洲部分國家仍然受到一些地緣因素影響。根據(jù)OAG數(shù)據(jù)，全球主要大區(qū)在2023年夏季的長途航班服務(wù)計(jì)劃較2019年同期逐步接近，整體較2019夏季的差距為9.3%。其中中東排班計(jì)劃較2019僅低0.8%，非洲、歐洲、南美、北美較2019的缺口都在個(gè)位數(shù)百分比，東南亞-11.6%，東北亞-33.8%，但亞太地區(qū)長線航班預(yù)計(jì)在2023年隨著管控放松推進(jìn)而迅速修復(fù)，帶動(dòng)全球長線航班逐步修復(fù)至疫情前。全球航班和出入境將逐步正常化。商務(wù)出行、跨境旅游等活動(dòng)以及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈也基本在年內(nèi)呈現(xiàn)正?；厔?。圖：全球部分國家2022以來每周新增新冠死亡人數(shù)資料來源：OurWorldinData，中信建投圖：歐美主要國家航空市場運(yùn)力較2019變化程度圖：全球各地區(qū)2023夏季長途航班計(jì)劃對比2019資料來源：OAG，中信建投資料來源：OAG，中信建投OTA：多數(shù)恢復(fù)至疫初或略低，僅Booking走勢領(lǐng)先美股主要OTA企業(yè)走勢均在2020下半年開始逐步企穩(wěn)回暖，至2021年甚至較2020年初出現(xiàn)上漲趨勢，其中Expedia相較Booking在21年iaQedia部公司在全球旅行整體β修復(fù)中的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢還是很明顯。圖：美股主要OTA企業(yè)自2020年以來漲跌幅(前復(fù)權(quán))資料來源：Wind，中信建投娛樂：壓抑需求釋放，營收增速及利潤率再創(chuàng)新高LYVLiveNationEntertainment：全球最大規(guī)模的演唱會(huì)推手，現(xiàn)場娛樂公司。公司經(jīng)營業(yè)務(wù)包括：現(xiàn)場音樂活動(dòng)、場館運(yùn)營、助及廣告銷售和藝人管理及服務(wù)。其業(yè)務(wù)模式受疫情影響高度相關(guān)。疫情催化業(yè)績增速大幅提升，23Q1再度加速：2020年疫情爆發(fā)，演唱會(huì)等娛樂業(yè)務(wù)基本停滯。21Q3開始，演唱會(huì)等娛樂業(yè)務(wù)開始QQQQ增速環(huán)比22Q4QQ。圖：LYV收入增速情況(%)資料來源：公司公告，中信建投，注：2021年及以后增速分別同比2019年娛樂：開放型場所繼續(xù)比封閉性場所恢復(fù)更好演唱會(huì)、音樂節(jié)等活動(dòng)是存在社交屬性的開放型場所：LVY的業(yè)務(wù)在2022年Q2爆發(fā)，在22Q3高點(diǎn)釋放完壓制需求后開始環(huán)比減弱，雖然23Q1收入仍高于疫前，但股價(jià)在2021Q1就超過疫情前并且在2022年末跌破疫情前價(jià)格，2023年初以來呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢，也反映美股對于放開預(yù)期存在提前反應(yīng)。電影院等封閉性場所的恢復(fù)效果欠佳，消費(fèi)習(xí)慣改變同時(shí)影響供需：從美國在映電影數(shù)量及票房數(shù)量來看，2020年全年的在映電影明顯取得較差的票房，到2021年票房數(shù)量出現(xiàn)快速恢復(fù)到一個(gè)臺(tái)階，但一直到2023年中期都總體處于低于疫情前的水平。一方面可能電影行業(yè)重資產(chǎn)投入影響，供給端開工不足，2022上半年在9成左右電影院正常營業(yè)情況下，票房收入恢復(fù)明顯弱于容納能力。疫情前每年約800-1000部影片上映，疫后大幅減少，也預(yù)計(jì)受到美國國內(nèi)流媒體沖擊，在映影片僅有過去巔峰的一半；另一方面，電影院作為密閉場所的吸引力較弱，且缺乏疫后社交需求的呼應(yīng)。根據(jù)美國電影主協(xié)會(huì)(NATO)的調(diào)查報(bào)告，2019年北美銀幕數(shù)達(dá)44283塊的高峰后，截至2022年底北美銀幕數(shù)已降至42063塊(美國39007塊)，已有超2000塊銀幕被關(guān)停，下降銀幕主要集中在美國，而全球銀幕數(shù)量卻是上升的，2022年北美電影票均價(jià)為10.53美元，較2019年9.16美元上漲了15%，高企的票價(jià)也讓該娛樂的性價(jià)比進(jìn)一步下降，美國消費(fèi)者整體消費(fèi)預(yù)計(jì)在通脹環(huán)境和長期衰退預(yù)期下降級(jí)明顯。圖：LYV不同業(yè)務(wù)季度收入情況/百萬美元資料來源：公司公告，中信建投圖：美國電影行業(yè)數(shù)據(jù)資料來源：BoxOficeMojo，中信建投博彩：稀缺供給和體驗(yàn)下，恢復(fù)具較強(qiáng)韌性博彩行業(yè)2022以來全面修復(fù)：以整個(gè)內(nèi)華達(dá)州情況看，博彩相關(guān)收入在2021年就已經(jīng)恢復(fù)到疫情前約90%的水平，但酒店和餐飲收入恢復(fù)要慢于博彩收入，導(dǎo)致博彩收入占比疫情期間開始回升，但2022年博彩收入、房間收入、飲料、其他收入均超2019年，食品收入也較2019年恢復(fù)9成，博彩產(chǎn)業(yè)整體收入達(dá)新高。作為美國國內(nèi)具有稀缺性體驗(yàn)和綜合休閑體驗(yàn)的娛樂業(yè)態(tài)，博彩產(chǎn)業(yè)整體恢復(fù)較快且展現(xiàn)成長性，疫后供給有限和具差異化性價(jià)比的業(yè)態(tài)仍具強(qiáng)韌需求支撐，2021年展現(xiàn)了博彩本身稀缺業(yè)態(tài)和區(qū)位帶來的優(yōu)先復(fù)蘇韌性，2022展現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)也持續(xù)被帶動(dòng)具增長潛力。兩大核心區(qū)域Downtown和BoulderStrip的博彩收入在2021年即超過2019年水平，而2022年兩地區(qū)的整體產(chǎn)業(yè)收入也已超2019。2022年內(nèi)華達(dá)州整體博彩業(yè)收入較2019增長約17%。從部分公司看，美高梅(MGM)、凱撒娛樂(CZR)、博伊德博彩(BYD)等公司2022年?duì)I收超2019年，但博彩公司2022年仍普遍受成本費(fèi)用等影響，盈利能力尚在修復(fù)中。對比國內(nèi)澳門的情況，我們認(rèn)為澳門作為整個(gè)東南亞地區(qū)博彩供給稀缺地，且也是國內(nèi)旅客出境游的高性價(jià)比目的地，與財(cái)富效應(yīng)的關(guān)聯(lián)弱化，客流和需求的恢復(fù)仍然具有較強(qiáng)韌性。圖：內(nèi)華達(dá)州整體博彩產(chǎn)業(yè)情況/美元圖：拉斯維加斯及其區(qū)域占內(nèi)華達(dá)州博彩比例%資料來源：UNLV，中信建投郵輪：典型可選消費(fèi)且與出境關(guān)聯(lián)度高，23Q1旅客總天數(shù)已修復(fù)圖：營運(yùn)船舶數(shù)量對比圖：三大郵輪過往年份游客人數(shù)(萬人)圖：每個(gè)旅客收入情況郵輪業(yè)態(tài)在疫情下受影響較大，普遍自20Q1末或20Q2開始進(jìn)入停航狀態(tài)，2020年夏季曾有部分郵輪公司恢復(fù)個(gè)別地區(qū)的航線但客流仍受巨大打擊。由于郵輪業(yè)態(tài)與全球各地區(qū)的防疫政策密切相關(guān)，對主要郵輪公司來說，普遍都經(jīng)歷了5個(gè)季度基本沒有客流的情況，且暫停期的前后兩個(gè)季度也面臨調(diào)整、重啟等工作，實(shí)際運(yùn)營效果均有限，長期的無客流狀態(tài)對現(xiàn)金流和運(yùn)營圖：嘉年華郵輪旅客人數(shù)及旅行總天數(shù)圖：皇家加勒比旅客人數(shù)及總天數(shù)圖：挪威郵輪旅客人數(shù)及總天數(shù)Q。至23Q1旅客旅行總天數(shù)保持穩(wěn)健Q挪威郵輪旅行總天數(shù)均超2019同期。由于郵輪可選消費(fèi)屬性較強(qiáng)，單客收入基本在1500美元以上，恢復(fù)速度不及餐飲、酒店甚至出行鏈關(guān)聯(lián)度較高的OTA，可選屬性和跨境屬性強(qiáng)也是導(dǎo)致其暫停運(yùn)營時(shí)間較長的重要原因，但疫后需求仍驗(yàn)證可回到疫前。資料來源：公司公告，中信建投；嘉年華財(cái)報(bào)年度截至11月末，其他為自然季度，季度均同比2019年郵輪：業(yè)績受損持續(xù)嚴(yán)重，負(fù)債承壓，亟待資金圖：三大郵輪營收及增速對比圖：三大郵輪毛利率對比圖：以嘉年華郵輪為例主要成本結(jié)構(gòu)圖：嘉年華郵輪收入及利潤變化圖：皇家加勒比收入及利潤變化圖：挪威郵輪收入及利潤變化資料來源：公司公告，中信建投；嘉年華財(cái)報(bào)年度截至11月末，其他為自然季度，季度均同比2019年雖雖然各家在疫情下可變成本明顯控制，但無收入來源仍使虧損嚴(yán)重，停航期間普遍季度虧損超10億美元，且雖23Q1旅行天數(shù)基本恢復(fù)或超2019，但虧損延續(xù)至今，雖收窄明顯，后續(xù)或仍存能源成本等壓力，業(yè)績端恢復(fù)顯滯后。自2020以來，嘉年華郵輪累計(jì)虧損超250億美元，皇家加勒比與挪威郵輪也各自虧損超百億美元，2023年預(yù)計(jì)有望恢復(fù)季度盈利。疫情下三家公司還在買入新船，且貸款應(yīng)對虧損，三集團(tuán)共背負(fù)約超700億美元貸款。為確保資金周轉(zhuǎn)，各公司與政府和銀行等機(jī)構(gòu)重新協(xié)商貸款條件和還款日期?；始壹永毡燃瘓F(tuán)首席財(cái)務(wù)官霍爾茨稱，公司目前現(xiàn)金流充裕，正專注于提高利潤率和自由現(xiàn)金流。未來開源節(jié)流成主題。重資產(chǎn)高杠桿娛樂業(yè)態(tài)對于現(xiàn)金流和成本關(guān)注的重要性提升。收入非客票收入部分持續(xù)修復(fù)更快，疫后二消發(fā)展仍為重要方向。資產(chǎn)偏重且可選屬性強(qiáng)使郵輪業(yè)態(tài)疫后需更好找尋增長多曲線，精準(zhǔn)覆蓋客群，提升運(yùn)營能力和應(yīng)對突發(fā)狀況的能力。娛樂行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)整體落后于大盤，業(yè)績優(yōu)質(zhì)標(biāo)的領(lǐng)先業(yè)績無預(yù)期個(gè)股僅在預(yù)期放開階段有所表現(xiàn)：博彩股除了美高梅跟隨大盤以外(業(yè)務(wù)恢復(fù)情況最好)，金沙和永利均在2020年跟隨一輪大圖：娛樂相關(guān)個(gè)股走勢資料來源：Wind，中信建投煙草銷量：疫情下增速整體略有抬升圖：菲利普莫里斯國際(PM.N)收入業(yè)績資料來源：各公司公告，中信建投，均同比2019BTIN收入業(yè)績(ITB.DF)收入業(yè)績從從主要煙草公司收入業(yè)績看，疫情下幾年收入及業(yè)績增速有抬升的趨以菲利普莫里斯為例，至2022年度業(yè)績連續(xù)5個(gè)季度營收超市場預(yù)期，每股收益連續(xù)10個(gè)季度以上超預(yù)期。其業(yè)務(wù)涵蓋卷煙、無煙產(chǎn)品、電子產(chǎn)品和配件、其他產(chǎn)品銷售等，業(yè)務(wù)在全球布局范圍較廣，并積極引領(lǐng)煙草行業(yè)轉(zhuǎn)型，其加熱不燃燒煙草裝置IQOS受到較好市場反饋，能有效降低有害物質(zhì)。其本身的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富性和賽道內(nèi)較強(qiáng)的議價(jià)能力也為其帶來寬護(hù)城河；日本煙草也在2022年取得提升的收入和業(yè)績增速，其減害產(chǎn)品也取得較好增速，積極調(diào)整煙草業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，增加加熱卷煙產(chǎn)品推出。煙草類產(chǎn)品本身有較強(qiáng)消費(fèi)粘性，且行業(yè)寡頭格局下龍頭對價(jià)格掌控力較強(qiáng)使其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。同時(shí)新環(huán)境下，減害產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新能力、ESG理念實(shí)踐、集團(tuán)綜合業(yè)務(wù)多元化和匹配度、戰(zhàn)略準(zhǔn)確性及控費(fèi)能力或成為未來煙草公司核心競爭力。一、化妝品海外恢復(fù)復(fù)盤二、奢侈品海外恢復(fù)復(fù)盤三、免稅海外恢復(fù)復(fù)盤五、酒店海外恢復(fù)復(fù)盤六、餐飲海外恢復(fù)復(fù)盤七、本地消費(fèi)海外恢復(fù)復(fù)盤八、全球貿(mào)易恢復(fù)復(fù)盤九、總結(jié)及風(fēng)險(xiǎn)提示酒店-美國病例新增影響漸消除，RevPAR穩(wěn)健微增洲際旗下酒店自疫情之后每個(gè)月的實(shí)際情況與美國新冠情況對比：在第三個(gè)小高峰2108-2111的時(shí)候，趨勢上又出現(xiàn)了一定的放緩。2112-2202美國確診又迎來一波高峰，主要系奧密克戎變異株在全球蔓延?；究梢钥闯鰜砻绹腥救藬?shù)減少的時(shí)候恢復(fù)迅速(2004-2008和2102-2107)，但感染出現(xiàn)高峰的時(shí)候也沒有出現(xiàn)再次衰退，尤其21Q4較為明顯，反映其對疫情逐步脫敏，疊加2022Q