1960年巴菲特致股東的信正式版

巴菲特給合伙人的信

19601960

年股票市場總體情況一年前，我曾根據(jù)

1959

年從

583

點(diǎn)上升到

679

點(diǎn)，即上升了

16.4%的道瓊斯工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)對有些不完善的市場形勢做出了評論。盡管實(shí)際上所有的投資公司當(dāng)年都有贏利，但其中不足

10％的公司能夠跟上或高于道瓊斯工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)。道瓊斯公共事業(yè)平均指數(shù)甚至還有輕微下跌，下跌很大的是鐵路行業(yè)平均價(jià)格指數(shù)。1960

年，經(jīng)濟(jì)形勢倒轉(zhuǎn)過來了。工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)從

679

點(diǎn)下跌倒

616

點(diǎn)，下降了

9.3％。算上擁有道瓊斯工業(yè)股票所帶來的股息，總損失為

6.3％。另一方面，公共事業(yè)平均價(jià)格指數(shù)顯示良好的獲利紀(jì)錄。盡管現(xiàn)在不能得到所有的結(jié)果，我估計(jì)大約

90％投

公司的業(yè)績要好于道瓊斯工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)。大多數(shù)投資公司大致看起來都在上升

5％和下跌

5％之間。在紐約股票交易所，653

只股票虧損，只有

404

只股票盈利。1960

年的經(jīng)營結(jié)果我在管理合伙基金方面目標(biāo)是：長期來看，收益率高于工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)。經(jīng)過這么多年的經(jīng)營，我相信工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)總是和最好的投資公司的收益率不相上下，如果我們不能達(dá)到高于工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)的話，我們的合伙公司沒有任何理由存在。但是我還是要指出：我們可能達(dá)到的任何一個(gè)優(yōu)秀紀(jì)錄，其相對工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)的超額收益都不太可能總是穩(wěn)定的。如果這種紀(jì)錄可能被實(shí)現(xiàn)，那么我們盡可能這樣做：在股票市場穩(wěn)定或是下跌的情況下，獲得高于平均水平的投資業(yè)績；而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業(yè)績。如果有一年我們下降了

15％，而市場平均下降了

30％，這與我們和市場都上升了

20％相比，就算是業(yè)績非常突出的一年。日子久了，我們總會碰到好時(shí)候和壞時(shí)候，投資并不因?yàn)楹脮r(shí)候非常熱情或者壞時(shí)候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是以低于標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)的成績?nèi)ゴ蜈A某個(gè)球道。在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)為

3

桿的球道上，如果你的成績是

4

桿的話，那么，你的成績就不如在標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)為

5

桿的球道上你用

5

桿擊球入洞的成績。假設(shè)我們把標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)是

3

和標(biāo)準(zhǔn)桿數(shù)是

5

的兩個(gè)成績平均起來是不現(xiàn)實(shí)的。以上是我的投資哲學(xué)，我把它再次告訴大家，是因?yàn)榻衲晡覀冇性S多新的股東成員，我想確保他們能明白我的奮斗目標(biāo)、我的衡量標(biāo)準(zhǔn)以及我的認(rèn)知極限。了解這一點(diǎn)，就不難預(yù)料在

1960

年我們應(yīng)當(dāng)獲得高于平均值的業(yè)績。和工業(yè)平均價(jià)格指數(shù)5.3％的總損失率比起來，1960

年我們七家整年運(yùn)作的合伙公司平均盈利達(dá)到了

22.8％。我們合伙公司整整四年的投資業(yè)績?nèi)缦拢海ㄔ摌I(yè)績扣除了營業(yè)費(fèi)用，但未扣除應(yīng)當(dāng)支付給有限責(zé)任股東的紅利，亦未扣除應(yīng)當(dāng)支付給一般合伙人的報(bào)酬）PDFMPDFEDITOR年份

整年運(yùn)營公司數(shù)

合伙公司利潤率

道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)漲跌幅合伙公司的運(yùn)行狀況1957

年1958

年1959

年1960

年357910.4%

-8.4%40.9%

38.5%25.9%

19.9%22.8%

-6.3%在此再次強(qiáng)調(diào)，這是合伙公司的最終結(jié)果。有限合伙人的最終結(jié)果將依據(jù)合伙公司的相關(guān)協(xié)議而定?？偟内A利或損失是以市場價(jià)格為根據(jù)計(jì)算出來的?？紤]到增加投資或撤回投資的金額后，盈利結(jié)果略有不同。后一個(gè)結(jié)果是基于年末相對年初對合伙公司資產(chǎn)的清算來實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)然，這不同于納稅結(jié)果的計(jì)算，因?yàn)榧{稅結(jié)果可以從成本上對證券進(jìn)行估價(jià)，只有當(dāng)證券真正售出后才能知道是贏利還是虧損?；旌掀饋恚塾?jì)結(jié)果如下：年份

合伙公司利潤率

道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲跌幅1957

年

10.4%

-8.4%1958

年

55.6%

26.9%1959

年

95.9%

52.5%1960

年

140.6%

42.6%雖然四年只是短短的一瞬間，不足以讓我們得出某種推論，但是，從中我們還是可以看出，在股票行情有所下跌或是靜態(tài)的市場狀況下，我們的經(jīng)營結(jié)果會相對好得多。在這個(gè)意義上，事實(shí)確實(shí)如此，這表明我們的投資組合相對于我們擁有“藍(lán)籌股”的情況下可能要保守的多，盡管確實(shí)是不太符合常規(guī)。在藍(lán)籌股急劇上漲的市場行情下，在趕上他們的業(yè)績方面我們可能確實(shí)存在困難。合伙公司的多樣性上面的圖表顯示我們的合伙公司在不斷地壯大，和我們合伙公司群的平均值相比，還沒有任何一家合伙公司的業(yè)績一直高于或低于我們，雖然我們努力讓所有的合伙公司在同一種股票上投資相同的數(shù)額，但是，每年的經(jīng)營結(jié)果都存在著一些差異。當(dāng)然，這種差異可以通過把P現(xiàn)D有的合伙F公司并入M到一家大的合P伙公司D的方式來F消除。這樣E的措施同D時(shí)還會消I除T太多細(xì)節(jié)OR性的東西以及相當(dāng)一部分費(fèi)用。坦白地說，在未來的幾年，我有意沿這個(gè)方向發(fā)展。問題是各位合伙人對合伙公司的運(yùn)行方式各有所偏愛。沒有合伙人的一致同意，什么事情也干不成。預(yù)付款好幾位合伙人都曾問過是否能增加投資，雖然有此先例，但在經(jīng)營過程中要想修正合伙公司的經(jīng)營協(xié)議也是很難的一件事，尤其是當(dāng)有限合伙人中不止一個(gè)家庭時(shí)更是如此。所以，在混合型的合伙公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。我們確實(shí)在每年的經(jīng)營過程中接受預(yù)付款，和合伙公司的利息，利息率是

6%。當(dāng)時(shí)，按照合伙人對經(jīng)營協(xié)議的修正，預(yù)付款加上利息被添加到合伙公司的資本金上，此后，預(yù)付款放入公司的損益表中。桑伯恩地圖公司去年，有人提到占到我們凈資產(chǎn)

35％的一筆數(shù)額很大且不同尋常的一項(xiàng)投資，同時(shí)，人們還議論說，我希望這項(xiàng)投資包括在

1960

年度投資中。這種希望被物化了。可能你對這么大數(shù)目的投資歷史感興趣。桑伯恩地圖有限公司從事出版以及美國所有城市詳細(xì)地圖的不斷修正工作。比如說，僅奧馬哈的地圖冊就可能重達(dá)

50

磅，對每一處的建筑都做出了仔細(xì)而準(zhǔn)確的說明。通過用糨糊粘住需要修改的地方對原地圖進(jìn)行修正，在涂過糨糊的地方標(biāo)明新的建筑物的名稱，業(yè)主的變換、新的消防設(shè)施的配置，建筑材料的變換，等等。這種變動幾乎每年都要在地圖上標(biāo)出，當(dāng)?shù)貓D不能進(jìn)一步通過用糨糊粘住需要修改的地方時(shí)，新的地圖就要重新出版一次，地圖每隔

20

年～

30

年就要更新一次。對于奧馬哈的消費(fèi)者來說，每年花在修正地圖上的費(fèi)用大約有

100

美元。詳細(xì)的信息表明街道下面總水管的直徑，消防栓所在位置，屋頂?shù)臉?gòu)成等，所有這些對火險(xiǎn)公司至關(guān)重要。位于中央辦公室的保險(xiǎn)業(yè)的各個(gè)部門，可以通過遍及全國的代理人對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值的評定。其理論是“一幅照片頂?shù)蒙弦磺Ь湓挕?，這種價(jià)值的評定方法將決定風(fēng)險(xiǎn)是否得到正確的估價(jià)，這個(gè)地區(qū)大火災(zāi)發(fā)生的頻率，合理的再保險(xiǎn)程序等。盡管地圖也出售給保險(xiǎn)業(yè)以外的顧客，比如說像一些公用事業(yè)、抵押公司和評稅權(quán)威人士，桑伯恩公司大部分的業(yè)務(wù)對象是大約

30

家保險(xiǎn)公司。75

年來，桑伯恩公司一直以一種多少有些壟斷的方式進(jìn)行經(jīng)營，每年實(shí)現(xiàn)的利潤幾乎全然不受經(jīng)濟(jì)衰退的影響，不需任何銷售方面的努力就能達(dá)到。在公司的早期經(jīng)營階段，保險(xiǎn)業(yè)擔(dān)心桑伯恩公司如此高的利潤，會使得許多保險(xiǎn)公司的重要人物進(jìn)入到桑伯恩公司的董事會，擔(dān)當(dāng)公司的監(jiān)察人員。20

世紀(jì)

50

年代早期，保險(xiǎn)業(yè)一種被稱為“梳理”的競爭性方法對桑伯恩公司造成了巨大的沖擊，使得地圖業(yè)從

20

世紀(jì)

30

年代的后期年平均

50

多萬美元的稅后利潤，下降到

1958P年D和

1959

年F的不足M10

萬美元。考P慮到這D個(gè)階段經(jīng)F濟(jì)向上偏壓E的特點(diǎn)，D這種競爭I性T方法使得OR這家規(guī)模大，且具有穩(wěn)定賺錢能力的大商業(yè)幾乎全軍覆沒。然而，在

20

世紀(jì)

30

年代早期，桑伯恩公司開始積累證券清單。這對商業(yè)來講沒有資金要求，所以，任何未分配的利潤都可以被用于這個(gè)計(jì)劃。一段時(shí)間之后大約投資了

2

500

萬美元，一半投資于債券，另一半投資于股票。這樣特別是在最近

10

年，在地圖業(yè)經(jīng)營不景氣的時(shí)候，證券清單卻贏利豐厚。下面讓我解釋一下這兩個(gè)因素間極端的分歧。1938

年，當(dāng)?shù)拉偹构I(yè)指數(shù)在

100～120

之間的時(shí)候，桑伯恩公司的股票以每股

110

美元的價(jià)格售出。1958

年，當(dāng)?shù)拉偹构I(yè)指數(shù)在

550左右時(shí)，桑伯恩公司的股票的價(jià)格只有

45

美元。但是與此同時(shí)，桑伯恩公司的證券清單從每股

20

美元上升到每股

65

美元。實(shí)際上，這就意味著，1938

年購買桑伯恩公司股票的人在商業(yè)和股票市場蕭條低迷的狀況下，為報(bào)紙業(yè)

90

美元一股的股票上添加了積極價(jià)值，在1958

年強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)氣候下，對同一家出版業(yè)股票的估價(jià)則是股價(jià)不足

20

美元股票，購者不愿意多付

70

美分，因?yàn)橥顿Y出版業(yè)的證券清單參加合伙經(jīng)營卻沒有任何收益。這是怎么一回事兒呢?

不論是

1938

年還是

1958

年，桑伯恩公司擁有很多對于保險(xiǎn)業(yè)來講有實(shí)際存在價(jià)值的信息。再現(xiàn)這么多年來他們收集的詳盡信息，將花費(fèi)他們上千萬美元。盡管保險(xiǎn)公司實(shí)行了“梳理”政策，5

億多美元的火災(zāi)保險(xiǎn)費(fèi)由“制圖”公司承擔(dān)。但是，出售、包裝桑伯恩公司的產(chǎn)品、信息的手段多年來一直未變，最后這種慣性從收益中體現(xiàn)出來。證券清單經(jīng)營得如此成功這件事情，在大多數(shù)董事的眼中對出版業(yè)東山再起的必要性減少到最低限度。桑伯恩公司每年的銷售額大約在

250

萬美元，同時(shí)還擁有價(jià)值

700

萬美元的可銷售債券。來自證券清單的收益是豐富的，公司沒有任何經(jīng)濟(jì)上的后顧之憂，保險(xiǎn)公司對地圖的價(jià)格感到非常滿意，股東們依然在分紅。但是，這些股息在

8

年的時(shí)間里削減了

5

次，盡管我可能永遠(yuǎn)都不會找到任何適合削減員工工資和董事們以及委員會費(fèi)用的建議紀(jì)錄。在我進(jìn)入到董事會以前，14

位董事中有

9

位是保險(xiǎn)業(yè)中身居要職的人，在

10.5

萬股已公開發(fā)行的股票中他們只擁有

46

股。盡管他們在一些大公司里都擔(dān)任重要職位，公司還是建議用金融手段使他們至少購買一定數(shù)量的股票，在這個(gè)群體中擁有股票最多的是

10

股。在幾種情況下，與他們所擁有的投資組合相比，保險(xiǎn)公司所擁有很少的股票數(shù)量僅僅是象征性的一點(diǎn)投資。在過去的

10

年中，在任何和桑伯恩股票相關(guān)的交易中，保險(xiǎn)公司都是惟一的賣主。第

10

位董事是公司的律師，他持有

10

股股票；第

11

位董事是一個(gè)銀行家，他也擁有

10

股股票，他清楚地意識到公司所存在的問題并積極地把問題指出來，后來他又購買了一些股票。接下來的兩位董事是桑伯恩公司的高級職員，他們擁有大約

300

股股票，這兩個(gè)高級職員有很強(qiáng)的工作能力，他們意識到了公司中存在的問題，但是，董事會只安排他們擔(dān)任一些輔助性的工作。最后一名董事是桑伯恩公司故去的總裁的兒子，總裁的遺孀擁有

15000

股股票。1958

年后期，故去的那位總裁的兒子對公司的趨勢感到不滿意，要求擔(dān)任公司的第一把手，在他的要求遭到拒絕后，他向公司遞交了辭職書，公司準(zhǔn)予了他的辭職。隨后我們出價(jià)購買他母親所擁有的股票，我們做成了這筆交易。當(dāng)時(shí)另外還有兩筆數(shù)量很大的股票，一筆大約有

1

萬股，另一筆大約有

8000

股。這些人對當(dāng)時(shí)的情況很不滿意，非常希望撤出他們在報(bào)P紙DFM是如此。

PDFEDITOR業(yè)的投資，我們也最后，通過市場公開購買的方式，我們擁有的股票數(shù)量達(dá)到

24000

股，以三家為代表的總量上升到了

46000

股。我們希望能把這兩種商業(yè)分開，實(shí)現(xiàn)有價(jià)證券的公平價(jià)值，努力工作以重新恢復(fù)出版業(yè)的賺錢能力?？雌饋磉@是一個(gè)真正的機(jī)會，我們可以通過利用桑伯恩公司豐富的原材料資源，再加上利用電子技術(shù)把這個(gè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成顧客利用率最高的形式來增加地圖的利潤。董事會中對于任何形式的變動，都會有很多人表示反對，尤其是當(dāng)這種變動是由一個(gè)“局外人”發(fā)起的時(shí)候，情況更是如此，盡管公司的管理完全符合我們的計(jì)劃，管理專家布斯、艾倫和漢密爾頓為我們推薦了一個(gè)類似的計(jì)劃。為了避免代理人之間發(fā)生爭論，以及由于桑伯恩公司大部分的資金都投入了藍(lán)籌股而造成時(shí)間上的拖延，按照當(dāng)時(shí)的價(jià)格，我們對藍(lán)籌股并不看好，我們制定出這樣一個(gè)計(jì)劃，即所有想撤出的股東都按照公平的價(jià)格結(jié)清。證券交易委員會對這一計(jì)劃的公正性表示贊同。桑伯恩公司大約

70%的股票，其中涉及

1600

名股東的半數(shù)，都按照公平價(jià)格轉(zhuǎn)換成了有價(jià)證券組合。最后，出版業(yè)只剩下

125

萬美元的政府及市政公債作為準(zhǔn)備金。公司潛在的

100

多萬美元的資金收益稅被免除。留給未走

股東們的資產(chǎn)名義價(jià)值也有所上升，每股股票的贏利額有大幅度提升，股息率也得到了提高。有必要說一下，上面這個(gè)小小的情節(jié)劇對這項(xiàng)投資經(jīng)營做出了非常簡短的描述。但是，考