【債券深度報(bào)告】2023年信用債中期策略報(bào)告：結(jié)構(gòu)行情極致演繹

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載【債券深度報(bào)告】【債券深度報(bào)告】2022年年末贖回潮帶來的債市調(diào)整為2023年的票息策略提供了良好的開局和空間，今年以來，“錢多”邏輯主導(dǎo)下，“資產(chǎn)荒”行情重演，信用債整體收益率大幅下行。與此同時(shí)，偏弱的基本面環(huán)境疊加政策和風(fēng)險(xiǎn)輿情擾動(dòng)，信用風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境的不確定性逐步增加。展望下半年，經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程放緩的情況下，貨幣政策大概率延續(xù)寬松環(huán)境，利率或呈緩慢下行態(tài)勢(shì)，短期內(nèi)債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)可控，城投和二永依然是機(jī)構(gòu)配置的主要方向，尚有倉位的機(jī)構(gòu)可逢高配上半年機(jī)構(gòu)配置力量新特點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于謹(jǐn)慎，青睞城投和二永品種配置方面，市場(chǎng)較為青睞城投債和二永，對(duì)民企地產(chǎn)態(tài)度仍偏謹(jǐn)慎；期限和評(píng)級(jí)偏好方面，久期多以3年以內(nèi)品種為主，且更偏好中高等級(jí)品種，推動(dòng)中高等級(jí)期限利差整體收窄；機(jī)構(gòu)行為方面，保險(xiǎn)、基金和銀行理財(cái)配置需求放量，1年以內(nèi)信用債品種增持明顯。此外，土拍市場(chǎng)低迷構(gòu)成當(dāng)前偏弱的基本面環(huán)境，而供給端趨緊與需求端旺盛相互交織，城投債再次受到青睞。伴隨著信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)焦點(diǎn)由煤炭、鋼鐵、房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)主體轉(zhuǎn)向城投公司，后續(xù)需關(guān)注尾部區(qū)域輿情發(fā)酵可能引發(fā)的城投債技術(shù)性違約和估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。下半年市場(chǎng)行情如何演繹：資產(chǎn)荒持續(xù)，把握調(diào)整信號(hào)1)資產(chǎn)荒短期內(nèi)仍將持續(xù)，收益挖掘難度加大。一方面，資金端配債需求仍有增長(zhǎng)，“防風(fēng)險(xiǎn)”基調(diào)下資產(chǎn)端信用債供給難有較大增量；另一方面，城投債區(qū)域和級(jí)別分化越來越明顯，產(chǎn)業(yè)債利差壓縮到相對(duì)低位疊加宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏偏緩，收益挖掘難度明顯加大。2)實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)仍低，兩極分化加劇，關(guān)注重心在估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。民企信用債板塊持續(xù)收縮、弱資質(zhì)主體出清，短期內(nèi)尾部區(qū)域弱資質(zhì)城投打破剛兌仍屬較小概率事件。下半年如果區(qū)域財(cái)政收入沒有進(jìn)一步的改善或未迎來政策支持，若還有輿情事件影響，或使得估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大。3)利差持續(xù)壓縮下，把握四大債市調(diào)整信號(hào)。其一，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下降，關(guān)注一級(jí)申購(gòu)和二級(jí)贖回情況等；其二，贖回潮仍有反復(fù)的可能，關(guān)注資金情緒變化和理財(cái)?shù)狡谝?guī)模情況；其三，土地市場(chǎng)恢復(fù)持續(xù)不及預(yù)期，地方財(cái)力持續(xù)吃緊，政策不確定性加大引發(fā)估值波動(dòng)，關(guān)注土地成交量等基本面數(shù)據(jù)及政策趨勢(shì)；其四，超預(yù)期輿情事件，提前預(yù)警商票逾期、技術(shù)性違約等風(fēng)險(xiǎn)。下半年各板塊還有哪些博弈和挖掘機(jī)會(huì)：把握城投和二永的相對(duì)確定性1)城投債：仍是配置的主力板塊，但是需要謹(jǐn)防過度拉久期，仍建議1y內(nèi)短久期下沉策略，對(duì)優(yōu)質(zhì)主體可拉久期至1-2年，若流動(dòng)性較好的話也可適當(dāng)采用騎乘策略；2)金融債：理財(cái)配置偏好降低后，利差相對(duì)較高，可關(guān)注二級(jí)資本債3y以內(nèi)波段交易機(jī)會(huì)，對(duì)國(guó)股行適當(dāng)拉久期至3-5年增厚收益，對(duì)區(qū)域基本面較好的優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行，可適當(dāng)信用下沉；3)地產(chǎn)債：基本面弱修復(fù)，預(yù)計(jì)國(guó)企民企仍將持續(xù)分化，關(guān)注1-3年中高等級(jí)國(guó)企地產(chǎn)債投資機(jī)會(huì)；4)煤炭債：行業(yè)景氣度有所下行，當(dāng)前整體配置性價(jià)比較低，建議對(duì)煤炭債適當(dāng)控制久期至2年以內(nèi)，謹(jǐn)慎過度下沉；5)鋼鐵債：行業(yè)景氣度處于偏低區(qū)間，整體板塊性價(jià)比較低，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，同時(shí)關(guān)注未來地產(chǎn)鏈修復(fù)帶來的短端中低等級(jí)品種利差趨勢(shì)性下行的機(jī)會(huì)；6)ABS：與2022年資產(chǎn)荒低點(diǎn)相比，從利差歷史分位數(shù)來看壓縮已經(jīng)較為充分，但利差絕對(duì)值還有一定下行空間，結(jié)合目前城投對(duì)于公開債信用維護(hù)基本都包含ABS，可以適當(dāng)選擇優(yōu)質(zhì)主體進(jìn)行品種套利。風(fēng)險(xiǎn)提示：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)超預(yù)期，政策支持力度不及預(yù)期。研究究所證券分析師：周冠南業(yè)編號(hào)：S0360517090002券分析師：張晶晶業(yè)編號(hào)：S0360521070001聯(lián)系人：葛莉江相關(guān)研究報(bào)告3年銀行一季度分析報(bào)告》3-06-08非銀金融行業(yè)債券投資手冊(cè)之二》3-05-23《【華創(chuàng)固收】山東城投被錯(cuò)殺的機(jī)會(huì)可能有哪些？》3-05-22潮”與“資產(chǎn)荒”——債市策略思考系列之五》——債市策略思考系列之四》債券深度報(bào)告投資主題報(bào)告亮點(diǎn)信用債中期策略報(bào)告從機(jī)構(gòu)配置行為入手結(jié)合宏觀環(huán)境變化，多視角分析當(dāng)前信用市場(chǎng)環(huán)境，并對(duì)下半年市場(chǎng)行情演繹進(jìn)行展望，提出各板塊收益挖掘思路。整體具有以下特點(diǎn)：1、機(jī)構(gòu)配置：從品種、期限及行為跟蹤三角度出發(fā)，逐月分析行情驅(qū)動(dòng)因素，并結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，總結(jié)上半年機(jī)構(gòu)配置力量新特點(diǎn)。2、行情演繹：從定性和定量?jī)蓚€(gè)角度對(duì)下半年“資產(chǎn)荒”行情如何演繹進(jìn)行預(yù)判和展望，并結(jié)合當(dāng)前各板塊信用利差水平，提出下半年信用債投資策略。3、板塊推薦：分板塊從品種和個(gè)券維度提出實(shí)操性較強(qiáng)的收益挖掘策略供參投資邏輯從基本面環(huán)境和市場(chǎng)估值表現(xiàn)來看，具有以下挖掘邏輯：1)城投債：仍是配置的主力板塊，但是需要謹(jǐn)防過度拉久期，仍建議1y內(nèi)短久期下沉策略，對(duì)優(yōu)質(zhì)主體可拉久期至1-2年，若流動(dòng)性較好的話也可適當(dāng)采用騎乘策略；2)金融債：理財(cái)配置偏好降低后，利差相對(duì)較高，可關(guān)注二級(jí)資本債3y以內(nèi)波段交易機(jī)會(huì)，對(duì)國(guó)股行適當(dāng)拉久期至3-5年增厚收益，對(duì)區(qū)域基本面較好的優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行，可適當(dāng)信用下沉；3)地產(chǎn)債：基本面弱修復(fù)，預(yù)計(jì)國(guó)企民企仍將持續(xù)分化，關(guān)注1-3年中高等級(jí)國(guó)企地產(chǎn)債投資機(jī)會(huì)。4)煤炭債：行業(yè)景氣度有所下行，當(dāng)前整體配置性價(jià)比較低。盡管今年以來煤價(jià)大幅下跌，但我們預(yù)計(jì)煤企利差難以大幅走闊，建議對(duì)煤炭債適當(dāng)控制久期至2年以內(nèi)，謹(jǐn)慎過度下沉；5)鋼鐵債：受地產(chǎn)鏈需求偏弱影響，當(dāng)前行業(yè)景氣度整體處于偏低區(qū)間，板塊性價(jià)比較低，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，同時(shí)關(guān)注未來地產(chǎn)鏈修復(fù)帶來的短端中低等級(jí)品種利差趨勢(shì)性下行的機(jī)會(huì)。6)ABS：利差絕對(duì)值還有一定下行空間，結(jié)合目前城投對(duì)于公開債信用維護(hù)基本都包含ABS，可以適當(dāng)選擇優(yōu)質(zhì)主體進(jìn)行品種套利。債券深度報(bào)告證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)3 2023H1配置力量回歸，城投、二永受到追捧 7偏好回落，拉久期優(yōu)選中高等級(jí)品種 8 ”遇上“錢多”，城投債再度受到青睞 10 抱團(tuán)哪些區(qū)域？ 16(三)上半年城投三個(gè)“不變”和四個(gè)“變化” 18 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)4 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)5 圖表2贖回潮以來，各品種期限利差走勢(shì)情況(BP) 9 圖表7各品種債券與2022年資產(chǎn)荒最低利差相比本輪壓縮空間測(cè)算(單位：BP).14圖表8兩輪資產(chǎn)荒下城投債利差走勢(shì)(單位：BP) 15 圖表103-5月申購(gòu)較火爆的城投債分布情況——按主體省份、行政層級(jí)(只) 16 圖表19短端品種下沉策略篩選結(jié)果(部分) 24至2-3年策略篩選結(jié)果(部分) 24至3-5年策略篩選結(jié)果(部分) 25 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)6 圖表48近年來不同類型地產(chǎn)主體信用利差分化顯著(BP) 40 圖表53行業(yè)典型煤企主體信用利差與動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)(%) 44圖表542022年以來煤炭行業(yè)利潤(rùn)同比持續(xù)下降(%) 45 圖表58山西六大煤企存量債變化(億元) 46圖表59山西六大煤企未來債券到期分布(億元) 46 A 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)72年年末贖回潮帶來的債市調(diào)整為2023年的票息策略提供了良好的開局和空間，態(tài)勢(shì)，短期內(nèi)債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)可控，城投和二永依然是機(jī)構(gòu)配置的主要方向，尚有倉位的機(jī)構(gòu)可逢高配置。(一)2023H1配置力量回歸，城投、二永受到追捧供需矛盾演繹推動(dòng)結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”行情重現(xiàn)，信用利差一度被壓縮至歷史較低水低高等級(jí)城投債被挖掘地較為充分，市場(chǎng)面臨搶籌困難，部分配置力量轉(zhuǎn)移至二永債；3持續(xù)演繹，資金配置需求持續(xù)增加帶動(dòng)信用利差繼續(xù)下行，此階段城投債信用利差收縮放緩，二永債信用利差壓縮幅度有所擴(kuò)大，高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)修復(fù)放緩，民企地產(chǎn)債信利場(chǎng)情緒不佳，地產(chǎn)債信用利差仍在不同程度的走闊。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)8年以來各品種信用利差變化情況注：利差變化為每月月末時(shí)點(diǎn)信用利差相減得到，統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)為2023年1月1日-6月21日，下同。(二)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，拉久期優(yōu)選中高等級(jí)品種贖證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)9圖表2贖回潮以來，各品種期限利差走勢(shì)情況(BP)品種期限利差變化情況注：紅框?yàn)槠谙蘩顗嚎s前2高的信用債品種。求理對(duì)可控。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)10時(shí)點(diǎn)，機(jī)構(gòu)配置對(duì)短端品種較為青睞2)紅框?yàn)榈燃?jí)利差壓縮前3高的信用債品種。(四)當(dāng)“弱現(xiàn)實(shí)”遇上“錢多”，城投債再度受到青睞2023年以來，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩，地產(chǎn)銷售熱度未明顯回溫，土地市場(chǎng)“冷熱不均”持續(xù)演繹，核心熱點(diǎn)城市土拍升溫，而部。券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)11投債信用利差不斷壓縮與偏弱的基本面相背離(五)政策和輿情的不確定性成為擾動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境的主因性違約的記錄，但今年以來個(gè)別輿情事件使得市場(chǎng)對(duì)地方政府債務(wù)問題的擔(dān)憂情緒有所環(huán)境與違約特征梳理金額(億元)23回升牛3波動(dòng)的概率在進(jìn)一步提高。2221牛2019718牛1違約主體類型多樣，小型民企占比高，對(duì)外投資證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)1217熊916再融資困難及公司治理、信息披露問題開始涌現(xiàn)，15牛.3214牛5日債開啟債券違約序幕，違約主要由盈利能力13熊00資產(chǎn)荒”再現(xiàn)。配置板塊上，市場(chǎng)較為青睞城投債和二永，對(duì)民企地產(chǎn)態(tài)度仍偏謹(jǐn)慎。1年以內(nèi)信用債品種增持明顯，在整體風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于謹(jǐn)慎的背景下，機(jī)構(gòu)拉久期更偏好中高等級(jí)品種，推動(dòng)中高等級(jí)期限利差整體收窄。有哪些可以博弈挖掘的機(jī)會(huì)?(一)市場(chǎng)趨勢(shì)：資產(chǎn)荒持續(xù)，把握調(diào)整信號(hào)資產(chǎn)荒短期內(nèi)將持續(xù)，但收益挖掘難度加大。一是資金端配債需求仍有增長(zhǎng)，二是“防風(fēng)險(xiǎn)”基調(diào)下資產(chǎn)端信用債供給難有較大增量，且信用債整體利差仍高于第一輪贖在收益率下行、理財(cái)波動(dòng)的擔(dān)憂下，信用債配置結(jié)構(gòu)維持謹(jǐn)慎，城投債區(qū)域和級(jí)別分化越來越明顯，產(chǎn)業(yè)債利差壓縮到相對(duì)低位疊加宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏偏緩，收益挖掘難度明加大。板塊持續(xù)收縮、弱資質(zhì)主體出清，目前以國(guó)企為主的信用債市場(chǎng)中，在“防風(fēng)險(xiǎn)”基調(diào)下實(shí)質(zhì)性違約風(fēng)險(xiǎn)較低，尾部區(qū)域弱資質(zhì)城投打破剛兌仍屬較小概率事件。但上半年城投尾部區(qū)域輿情頻發(fā)，下半年如果區(qū)域財(cái)政收入沒有進(jìn)一步的改善或未迎來政策支持，動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大。利差持續(xù)壓縮下，把握四大債市調(diào)整信號(hào)。市場(chǎng)接下來的演繹過程中可能會(huì)出現(xiàn)以闊；模相對(duì)集中是否疊加出現(xiàn)；證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)13(二)投資策略：票息為王、下沉有度，兼顧流動(dòng)性落腳到信用債市場(chǎng)整體的投資策略上，我們認(rèn)為無論是城投降低融資成本的強(qiáng)訴求還是弱資質(zhì)主體退出市場(chǎng)的舉動(dòng)，長(zhǎng)期看都指向信用債收益率整體下行的趨勢(shì)，下半年票息策略仍占優(yōu)，且考慮到為預(yù)防未來贖回潮對(duì)產(chǎn)品或賬戶凈值的影響需要留有較充足品種在理財(cái)配置偏好降低后利差相對(duì)較高，可關(guān)注二級(jí)資本債3y以內(nèi)波行、廣州農(nóng)商行等；仍將持續(xù)分化，國(guó)企地產(chǎn)再融資順暢，在民企退出后剩者為王，有較好安全邊際，而民產(chǎn)債或仍面臨負(fù)面輿情擾動(dòng)帶來的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。來地產(chǎn)鏈修復(fù)帶來的短端中低等級(jí)品種利差趨勢(shì)性下行的機(jī)會(huì)。選擇優(yōu)質(zhì)主體進(jìn)行品種套利。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)14圖表7各品種債券與2022年資產(chǎn)荒最低利差相比本輪壓縮空間測(cè)算(單位：BP)6月21日等級(jí)信用利差歷史分位數(shù)信用債城投債地產(chǎn)債鋼鐵債煤炭債二級(jí)資本債永續(xù)債ABS信用債城投債地產(chǎn)債鋼鐵債煤炭債二級(jí)資本債永續(xù)債ABSAAA40522%41%26%%AA+576920%27%%%AA22%5%4%20%%YAAA99120%27%47%21%%%AA+256645%42%%%%AA21%%%%3YAAA08%%%44%%43%%23%AA+45%45%%%41%%28%AA3746%%%%%%%YAAA720%22%%%21%42%%AA+%%%28%%%29%AA4829%%%%%%YAAA99%%%%43%%%AA+%%%44%41%%%48%AA720242%%%%%%24%2022資產(chǎn)荒最低利差等級(jí)信用利差歷史分位數(shù)信用債城投債地產(chǎn)債鋼鐵債煤炭債二級(jí)資本債永續(xù)債ABS信用債城投債地產(chǎn)債鋼鐵債煤炭債二級(jí)資本債永續(xù)債ABSAAA736%%%%%%%%AA+0%%%%%%%%AA594%%%%%%%%YAAA67671%%%%%%%%AA+286%%%%%%%%AA5754%%26%%%%%3YAAA738%%%%%%AA+873%%%%%%AA24%%4%%%%YAAA74772%4%%%%%AA+91916%%%%AA25%4%21%%%YAAA41284%%4%AA+9%%%%AA4%22%%%下行空間等級(jí)信用利差歷史分位數(shù)信用債城投債地產(chǎn)債鋼鐵債煤炭債二級(jí)資本債永續(xù)債ABS信用債城投債地產(chǎn)債鋼鐵債煤炭債二級(jí)資本債永續(xù)債ABSAAA7622%41%26%%AA+6820%27%%%AA5022%5%4%20%%YAAA372220%27%47%21%%%AA+0545%41%%%%AA121%%%%3YAAA22514%%%44%%43%%23%AA+714045%45%8%%%41%%28%AA47644%%46%%%%%YAAA9097921%%%42%%AA+9073%29%%27%%%24%AA075%%%%YAAA967%%8%%%42%%27%AA+4616%%3%43%%%%43%AA0829%%%%注：(1)歷史分位數(shù)起始日期為2015年1月4日。(2)鋼鐵債、銀行二級(jí)資本債、永續(xù)債有關(guān)數(shù)據(jù)最高等級(jí)均為AAA-6月央行降息落地，貨幣政策維持寬松，資產(chǎn)荒行情或仍將持續(xù)，城投債仍是投資我們可以通過對(duì)標(biāo)去年的“資產(chǎn)荒”行情，測(cè)算本輪“資產(chǎn)荒”繼續(xù)演繹下，城投債利證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)15(一)除1yAA-級(jí)品種外，城投債各品種均尚有一定的利差壓縮空間放量，推動(dòng)“資產(chǎn)荒”行情重現(xiàn)。供給方面，2023年以來城投監(jiān)管政策未見明顯放松，城投債供給仍然相對(duì)受限。圖表8兩輪資產(chǎn)荒下城投債利差走勢(shì)(單位：BP)求方的參考價(jià)值，可通過上輪行情最低點(diǎn)，測(cè)算本輪“資產(chǎn)荒”繼續(xù)演繹下，后續(xù)各品種城yAA債信用利差均壓縮至歷史最低水平，AA-則壓縮至證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)16本輪信用利差壓縮空間測(cè)算輪次信用利差(BP)1年期3年期5年期AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-AAAAA+AAAA(2)AA-剩余壓縮空間利差空間1182%40%52%6%2%4%%%%3%3%%5%%分位數(shù)空間2023年資產(chǎn)荒2023-06-21分位分位數(shù)2023-03-15分位分位數(shù)2%62%62%70%6%%50%4060921243565%%%%3957861523819%%%%5678116162394%%%%%44631161854146%4%%%%022年資產(chǎn)荒最低點(diǎn)分位分位數(shù)44098%82%83345579117343%最低時(shí)間點(diǎn)2022-09-282022-08-2522-08-2597344422-08-2514922-08-25662322-08-2549203837424850512022-08-111476302022-08-1032282022-08-1064222022-08-102022-08-129699998538385477622-09-2822-08-2522-08-25432022-04-06分位分位數(shù)6%6%4%4456%%%497088111338 52%68%57%46%90%7394122164390 91%85%78%63%90%注：(1)剩余壓縮空間采用6月21日利差數(shù)據(jù)與2022年資產(chǎn)荒最低時(shí)間點(diǎn)利差數(shù)據(jù)作比較；(2)分位數(shù)起始時(shí)間為2015年1月4日。(二)上半年投資人在抱團(tuán)哪些區(qū)域？當(dāng)前資產(chǎn)荒環(huán)境下城投債信用利差仍有一定壓縮空間，下半年該選擇哪些區(qū)域的城債分布情況以及二級(jí)市場(chǎng)成交情況來觀察投資人在資產(chǎn)荒下的選擇。反映圖表103-5月申購(gòu)較火爆的城投債分布情況——按主體省份、行政層級(jí)(只)份級(jí)110305福建1301550221075207660026001982030044071040800疆08102證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)1706004261009450009140016005016300014201003肅300003010001100001149，相對(duì)而言，“資產(chǎn)荒”行情下市場(chǎng)存在一定的規(guī)避情況。從環(huán)比變化來看，偏優(yōu)質(zhì)區(qū)域成交收益率M省份5月成交YTM環(huán)比變化(BP)4月成交YTM1年以內(nèi)1-3年3-5年5年以上整體1年以內(nèi)1-3年3-5年5年以上整體1年以內(nèi)1-3年3-5年5年以上整體上海2.69%2.99%3.35%-2.95%1-2.84%3.13%3.34%3.37%3.08%北京2.72%3.06%3.22%-2.96%-24-25--212.96%3.24%3.47%-3.17%海南3.21%3.08%--3.11%--51---48-3.59%--3.59%廣東2.77%3.36%3.54%3.86%3.23%1-482.92%3.50%3.53%4.34%3.35%浙江3.07%3.54%3.87%3.68%3.44%-26-20-8-203.32%3.74%3.94%3.79%3.65%福建3.08%3.65%3.53%3.38%3.51%-25-313.33%3.80%3.72%3.69%3.70%內(nèi)蒙古2.93%3.75%--3.56%--34---53-4.09%--4.09%西藏3.59%3.81%3.65%-3.73%-9-3.72%3.90%3.66%-3.83%安徽3.41%3.91%4.15%4.02%3.82%-22-26-2817-233.63%4.17%4.43%3.85%4.05%江蘇3.43%3.93%3.90%3.96%3.77%-30-283.73%4.06%4.04%4.24%3.94%新疆3.98%4.05%4.49%4.79%4.06%2982-24-23.69%4.19%3.67%5.02%4.09%山西3.87%4.18%4.48%-4.10%359-13.97%4.15%3.88%-4.10%湖北4.09%4.41%3.95%4.65%4.29%0-23-6-44.19%4.41%4.18%4.71%4.33%江西4.11%4.48%4.73%4.86%4.39%-22-27-324.21%4.70%5.00%5.19%4.56%湖南3.93%4.57%4.85%5.48%4.46%-214.14%4.72%4.97%5.49%4.61%河北5.72%4.94%3.67%-5.13%12-4716--305.60%5.41%3.51%-5.43%河南4.97%5.19%4.84%4.84%5.11%-22-2-32-35.19%5.22%5.17%4.87%5.20%陜西5.76%5.34%4.56%4.80%5.41%-32-50-954-506.09%5.85%5.51%6.15%5.91%重慶4.46%5.44%5.89%6.86%5.28%-836349104.54%5.41%5.26%6.37%5.19%吉林4.52%5.48%--5.09%-698--55.22%6.56%--6.13%黑龍江5.75%5.53%7.23%-6.12%215-37--993.60%5.91%--5.14%四川5.21%5.74%4.73%5.85%5.54%431-559175.18%5.44%5.28%5.76%5.37%甘肅6.09%5.82%5.34%-5.88%64-24-48--65.44%6.06%5.82%-5.94%山東5.57%6.00%7.11%6.48%5.94%0-4326-65.74%6.00%7.54%6.22%6.00%寧夏7.05%6.28%--6.38%78-44--6.27%6.72%6.63%-6.57%遼寧3.73%7.41%7.46%4.98%6.50%-347123-47--287.21%6.17%7.93%-6.78%天津7.41%7.76%-9.60%7.59%9-38--2127.32%8.14%9.02%9.80%7.57%廣西7.14%8.82%6.53%6.54%8.26%-4927252077.63%8.55%6.28%6.34%8.19%云南8.68%9.60%8.13%7.55%9.08%606310-45548.09%8.97%8.03%7.99%8.54%青海9.87%9.93%--9.91%18---5211.28%9.85%--10.43%貴州12.01%12.47%8.93%8.30%12.15%-4035-503512.41%12.12%9.06%8.80%11.80%全國(guó)平均4.63%5.09%4.77%5.53%4.95%-26-241534.65%5.03%5.01%5.37%4.93%證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)18上，申購(gòu)火爆的城投債主要集中在強(qiáng)區(qū)域低層級(jí)和弱區(qū)域高層級(jí)；二級(jí)市場(chǎng)上，投資者仍然偏好安全屬性較高的江蘇、浙江等強(qiáng)省份和安徽、河南等資質(zhì)較好的中部省份。(三)上半年城投三個(gè)“不變”和四個(gè)“變化”處，進(jìn)一步選擇合適區(qū)域、合適品種。整體來看，城投債市場(chǎng)值得關(guān)注的共有三個(gè)“不”和四個(gè)“變化”。我們將城投債市場(chǎng)上半年值得關(guān)注的不變之處歸結(jié)為三點(diǎn)，包括基本面依然較弱、城投融資政策依然偏緊、中央依然嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持底線和紅線思維。情集中供地時(shí)間有所變動(dòng)，土地市場(chǎng)整體表現(xiàn)仍較低迷，同時(shí)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩、地產(chǎn)銷售熱度未明顯回溫，上半年整體基本面表現(xiàn)偏弱。來各省土地成交情況省份土地成交額(億元)加權(quán)平均溢價(jià)率2021年2022年2023年1-5月同比變化2021年2022年2023年1-5月同比變化(百分點(diǎn))陜西1734141557836515.07%0.90%2.25%0.45上海331222605783154.78%2.99%6.69%6.01天津111639555868.33%0.47%4.75河北21571597555646.99%5.20%3.27%云南48436227248.54%4.26%1.25%內(nèi)蒙古31524299208.25%7.00%7.73%5.49黑龍江24563392013.39%1.83%3.91%寧夏09753431.56%4.03%3.67%-7.70河南29061689412510.87%5.81%8.36%2.23吉林810817752.20%0.47%2.46%2.42海南25329466323.09%3.81%17.43%4.73遼寧106039394-205.96%1.86%-4.07山西83243806-2110.61%12.21%3.48%-5.67新疆57531897-235.54%3.01%4.32%1.70甘肅4546744-287.21%5.79%3.86%-0.23青海50682-290.26%0.02%-0.55江蘇1188883591402-3214.54%3.73%5.26%2.92重慶188179620-3619.73%1.97%0.50%-3.27廣西101562224-6014.81%3.91%7.06%0.96貴州20391053136.27%13.42%1.32四川368932635789.68%6.48%9.34%4.44湖南303919293418.80%11.74%5.86%1.60廣東70693632101511.56%3.09%6.21%2.57湖北3074147123213.66%5.46%20.07%17.25江西2078159534620.65%9.49%-20.83安徽28712023425-27927.13%10.24%8.75%山東60614075729-2809.25%10.80%2.96%0.06福建26141704360-53419.49%15.71%6.12浙江988059971932-58122.72%5.44%7.77%1.08北京24221782441-5947.49%5.49%5.92%0.93全國(guó)合計(jì)761324825811221-244513.61%6.55%6.77%1.08證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)19同時(shí)，不得為其參與地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目提供配套融資，城投公司銀行端融資受限，認(rèn)定及分類標(biāo)準(zhǔn)有所降低，一定意義上有利于城投平臺(tái)與各金融機(jī)構(gòu)妥善協(xié)商，通過展期、債務(wù)重組等方式提前解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。考慮到債務(wù)重組對(duì)于弱區(qū)域是解決問題的有力舉措，有助提振市場(chǎng)信心，但好區(qū)域一旦開展債務(wù)重組，或會(huì)引起市場(chǎng)擔(dān)憂情緒，投債凈融資同比有所下降。注：銀行借款=短期借款+長(zhǎng)期借款情況省份凈融資額(億元)省份凈融資額(億元)2020年2021年2022年2023年1-5月比2020年2021年2022年2023年1-5月比天津-8700321265貴州489-22-230-62-53吉林28-77新疆90-54江西982543380甘肅0-288-56青海-92-40-32安徽553795586317-70北京3765-37027陜西589324327-78寧夏47-23福建710714574274西藏400141湖北713371河南7207779905577湖南4184內(nèi)蒙古-214-77-706浙江39225294海南2228234東27202849719河北4432662云南228-274-207廣西51140778重慶762970476-275西6717346-21上海551668648-312黑龍江-79-40-24-27四川991316-352遼寧-50-36-51-38廣東69549-511江蘇47815641-43全國(guó)合計(jì)2378524256395942-2266隱債新增”的紅線思維。2023年2證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)20量隱性債務(wù)處置力度，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，穩(wěn)步推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)紅線指導(dǎo)下，預(yù)計(jì)今年關(guān)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的工作將圍繞“優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，年以來城投監(jiān)管相關(guān)中央政策整理部門/會(huì)政策文件及會(huì)議核心內(nèi)容2023/5國(guó)家金融監(jiān)督管理總局償付能力監(jiān)管委員會(huì)工作會(huì)議持續(xù)加強(qiáng)和完善保險(xiǎn)監(jiān)管，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線。2023年一季度，保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展好于預(yù)期，償付能力充足率降幅明顯收窄，保持在合理區(qū)間。2023/4-中共中央政治局會(huì)議要有效防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)；加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，嚴(yán)控新增隱性債務(wù)。2023/3全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委《2022年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2023年中央和地方預(yù)算草案的審查結(jié)果報(bào)告》健全地方政府依法適度舉債機(jī)制，結(jié)合地方財(cái)力情況、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，合理分配分地區(qū)債務(wù)限額。抓實(shí)化解地方政府存量隱性債務(wù)。通過市場(chǎng)化法治化處理機(jī)制，規(guī)范隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處置工作。推動(dòng)融資平臺(tái)公司分類轉(zhuǎn)型發(fā)展，堅(jiān)決遏制新增政府隱性債務(wù)。2023/3國(guó)務(wù)院《黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革方案》1)組建國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，不再保留中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。2)深化地方金融監(jiān)管體制改革，建立以中央金融管理部門地方派出機(jī)構(gòu)為主的地方金融監(jiān)管體制，地方政府設(shè)立的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)專司監(jiān)管職責(zé)，不再加掛金融工作局、金融辦公室等牌子。3)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)調(diào)整為國(guó)務(wù)院直屬機(jī)構(gòu)。4)統(tǒng)籌推進(jìn)中國(guó)人民銀行分支機(jī)構(gòu)改革，撤銷中國(guó)人民銀行大區(qū)分行及分行營(yíng)業(yè)管理部、總行直屬營(yíng)業(yè)管理部和省會(huì)城市中心支行，設(shè)立省級(jí)分行，在深圳、大連、寧波、青島、廈門設(shè)立計(jì)劃單列市分行。5)完善國(guó)有金融資本管理體制，將中央金融管理部門管理的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)類機(jī)構(gòu)剝離，相關(guān)國(guó)有金融資產(chǎn)劃入國(guó)有金融資本受托管理機(jī)構(gòu)，由其根據(jù)國(guó)務(wù)院授權(quán)統(tǒng)一履行出資人職責(zé)。6)加強(qiáng)金融管理部門工作人員統(tǒng)一規(guī)范管理，中國(guó)人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局及其分支機(jī)構(gòu)、派出機(jī)構(gòu)均使用行政編制。2023/2銀保監(jiān)會(huì)《銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)貫徹落實(shí)〈國(guó)務(wù)院關(guān)于支持山東深化新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換推動(dòng)綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展的意見〉實(shí)施意見》加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防控。督促銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量，嚴(yán)格落實(shí)金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)審慎分類。鼓勵(lì)全國(guó)性銀行向山東傾斜不良資產(chǎn)處置政策資源，加快工作節(jié)奏和處置進(jìn)程。指導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)完善大型企業(yè)債務(wù)融資監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，提前制定接續(xù)融資和債務(wù)重組預(yù)案，積極配合地方推進(jìn)重點(diǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解及遺留問題解決，確保重點(diǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和擔(dān)保圈風(fēng)險(xiǎn)一體化處置。2023/2財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆《更加有力有效實(shí)施積極的財(cái)政政策》防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。堅(jiān)持“開正門、堵旁門”，遏增量、化存量。完善常態(tài)化協(xié)同監(jiān)管，堅(jiān)決禁止變相舉債、虛假化債行為。壓實(shí)地方政府屬地責(zé)任，緊盯市縣加大工作力度，強(qiáng)化隱性債務(wù)問責(zé)和信息公開。加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司治理，逐步剝離政府融資功能，推動(dòng)分類轉(zhuǎn)型發(fā)展，防范地方國(guó)有企事業(yè)單位“平臺(tái)化”。2023/2中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議習(xí)近平講話《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾個(gè)重大問題》1)防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。要壓實(shí)省級(jí)政府防范化解隱性債務(wù)主體責(zé)任，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，穩(wěn)步推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監(jiān)管，堅(jiān)決遏制增量、化解存量；2)要禁止各種變相舉債行為，防范地方國(guó)有企事業(yè)單位“平臺(tái)化”。要深化財(cái)稅體制改革，完善財(cái)政轉(zhuǎn)移支付體系，健全省以下財(cái)政體制，穩(wěn)步推進(jìn)地方稅體系建設(shè)，夯實(shí)地方基本財(cái)力和自我發(fā)展能力。2023/2財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議要繼續(xù)抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。要加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司治理。從解決基礎(chǔ)性問題入手，對(duì)融資平臺(tái)公司進(jìn)行有效治理，防范地方國(guó)有企事業(yè)單位“平臺(tái)化”。逐步剝離政府融資功能，聚焦主業(yè)發(fā)展，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，規(guī)范法人治理結(jié)構(gòu)，形成政府和企業(yè)界限清晰、責(zé)任明確、風(fēng)險(xiǎn)可控的良性機(jī)制。要積極配合防范化解重要領(lǐng)域風(fēng)2023/1銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清《貨幣政策精準(zhǔn)有力金融服務(wù)大有可為》積極配合化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。督促金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力。有序開展地方政府債務(wù)置換，推動(dòng)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利率負(fù)擔(dān)。2023/1財(cái)政部《關(guān)于政協(xié)第十三屆全國(guó)委員會(huì)第五次會(huì)議第00072號(hào)(財(cái)稅金融006號(hào))提案答復(fù)的函》1)堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量。嚴(yán)堵違法違規(guī)舉債融資的“后門”，著力加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)源頭管控，硬化預(yù)算約束，要求嚴(yán)格地方建設(shè)項(xiàng)目審核，管控新增項(xiàng)目融資的金融“閘門”，強(qiáng)化地方國(guó)有企事業(yè)單位債務(wù)融資管控，嚴(yán)禁違規(guī)為地方政府變相舉債，決不允許新增隱性債務(wù)上新項(xiàng)目、鋪新攤子。2)穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量。堅(jiān)持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”。建立市場(chǎng)化、法治化的債務(wù)違約處置機(jī)制，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量，依法實(shí)現(xiàn)債務(wù)人、債權(quán)人合理分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。堅(jiān)持分類審慎處置，糾正政府投資基金、PPP、政府購(gòu)買服務(wù)中的不規(guī)范行為。3)推動(dòng)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。規(guī)范融資平臺(tái)公司融資管理，嚴(yán)禁新設(shè)融資平臺(tái)公司。規(guī)范融資平臺(tái)公司融資信息披露，嚴(yán)禁與地方政府信用掛鉤。分類推進(jìn)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，剝離政府融資職能，妥善處理債務(wù)和資產(chǎn)。防止地方國(guó)有企業(yè)和事業(yè)單位“平臺(tái)化”。2、四個(gè)變化之處我們將城投債市場(chǎng)上半年值得關(guān)注的變化之處歸結(jié)為四點(diǎn)，包括“錢多”邏輯下的資產(chǎn)荒、部分省份償債壓力愈發(fā)凸顯、非標(biāo)輿情明顯增多以及山東信用環(huán)境的變化。體寬松，在保險(xiǎn)公司和銀行理財(cái)?shù)募竟?jié)性配置需求放量，以及交易情緒推動(dòng)基金產(chǎn)品積潮行情冰點(diǎn)，今年資產(chǎn)荒行情再次演繹。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)21月中下旬以來市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬松愈加繁重的情況下，部分偏尾部地區(qū)市縣在對(duì)當(dāng)?shù)貍鶆?wù)壓力的表述上也相比以往更為嚴(yán)重，直抒債務(wù)化解工作實(shí)施困難。總體看，今年以來地方政府償債壓力愈加凸顯，但從主體極采取一系列化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)舉措，如山東省政府、濰坊市政府和金融機(jī)構(gòu)緊密聯(lián)動(dòng)，推動(dòng)支持濰坊化債，后續(xù)又有李強(qiáng)總理赴青島、濰坊調(diào)研再度強(qiáng)調(diào)化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，利好政策下市場(chǎng)信心及區(qū)域利差或有所修復(fù)，前期受尾部地區(qū)輿情波及但實(shí)際償債能力相證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)22M地級(jí)市1年以內(nèi)全部區(qū)間1月2月3月4月5月環(huán)比變化(BP)1月2月3月4月5月環(huán)比變化(BP)菏澤市6.87%6.24%4.74%5.52%6.35%37.30%7.54%7.22%6.41%7.09%67省本級(jí)3.80%3.52%4.32%3.66%4.36%704.21%3.93%3.79%3.61%淄博市6.07%5.83%5.45%4.73%5.27%556.05%6.03%5.72%5.63%5.43%濟(jì)南市3.50%3.37%3.26%3.27%3.39%4.03%4.01%3.85%3.83%3.70%濱州市4.60%4.54%4.48%-35.43%4.81%5.03%4.69%4.88%20煙臺(tái)市4.09%3.83%3.42%3.36%3.23%4.26%4.21%3.87%3.74%3.52%-22青島市4.46%4.40%4.46%4.23%-224.66%4.48%4.48%4.38%4.26%濰坊市7.78%8.55%9.40%9.60%9.37%-238.96%9.32%9.50%8.93%-22臨沂市6.76%7.65%6.04%4.54%4.24%-315.73%5.74%5.36%4.77%4.96%20聊城市8.41%8.24%7.93%-317.81%8.38%7.40%8.05%7.87%威海市8.21%9.05%8.06%7.81%7.46%-357.76%6.92%6.73%6.65%-8棗莊市7.30%6.49%9.05%6.33%5.84%-496.33%6.69%6.91%5.74%5.39%-35日照市4.89%4.25%4.96%4.36%3.73%-635.65%5.66%4.95%5.27%5.04%-23德州市4.76%5.02%4.26%3.54%-725.49%5.47%5.72%4.76%4.39%-37泰安市4.93%4.90%5.62%4.33%-825.29%4.87%5.69%5.54%濟(jì)寧市9.84%8.78%8.25%8.35%7.36%8.88%8.71%8.42%8.43%8.20%-23東營(yíng)市5.33%3.87%----5.61%5.22%5.28%4.84%29注：(1)成交收益率為當(dāng)期交易金額大于100萬的所有成交的加權(quán)成交YTM平均數(shù)；(2)期限劃分按照行權(quán)剩余期限。結(jié)合城投債市場(chǎng)上半年的三個(gè)“不變”和四個(gè)“變化”來看，當(dāng)前城投償債風(fēng)險(xiǎn)沒有明顯下降，部分地區(qū)償債壓力有所加大，城投信用利差下行主要是由于資產(chǎn)荒下供需結(jié)構(gòu)不平衡所導(dǎo)致，建議仍應(yīng)優(yōu)選偏優(yōu)質(zhì)區(qū)域，在中等資質(zhì)省份選擇風(fēng)險(xiǎn)可控區(qū)域做下沉，拉久期需要謹(jǐn)慎。(四)下半年城投債投資策略選擇短期來看，城投公開債券打破剛兌仍屬較小概率事件，主要風(fēng)險(xiǎn)仍是基本面下行之下的技術(shù)性違約與估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。城投債配置上，仍建議不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者結(jié)合收益率、區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力、債務(wù)水平、到期壓力、風(fēng)險(xiǎn)輿情等因素進(jìn)行綜合選擇。在期限選擇上，對(duì)資質(zhì)尚可的區(qū)域可就短端品種進(jìn)行適當(dāng)下沉賺取利差收益，對(duì)優(yōu)質(zhì)主體可考慮1、區(qū)域選擇：結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)、收益和流動(dòng)性綜合考量有一定收益訴求：可在收益率相對(duì)較高的中間梯隊(duì)省份結(jié)合經(jīng)濟(jì)實(shí)力、債務(wù)水平、際風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，近期有力舉措落地，市場(chǎng)信心或逐漸恢復(fù)，被錯(cuò)殺的機(jī)會(huì)值得重點(diǎn)關(guān)中上游水平，雖然債務(wù)率較高，但短期城投債到期占比較小，可優(yōu)選省本級(jí)、地市級(jí)發(fā)債城投公司，關(guān)注短端投資機(jī)會(huì)。位證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)23于全國(guó)較高水平，期限偏短，主要集中在幾個(gè)大城投，政府支持力度較大，違約風(fēng)險(xiǎn)相、廣義債務(wù)率=(發(fā)債城投公司帶息債務(wù)+地方政府債務(wù)余額)/綜合財(cái)力；(3)2023年剩余到期規(guī)模為截止5月31日預(yù)計(jì)2023年內(nèi)到期且當(dāng)前尚未到期規(guī)模(含行權(quán)到期)。當(dāng)前自上而下對(duì)債務(wù)問題十分重視，地方較強(qiáng)的償債意愿有助于城投企業(yè)繼續(xù)平穩(wěn)份選取個(gè)券。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)24端品種下沉策略篩選結(jié)果(部分)債券簡(jiǎn)稱發(fā)行人省份地級(jí)市實(shí)際控制人行政級(jí)別公益屬性債券余額(億元)剩余期限(年)中債估價(jià)收益率(行權(quán))外部評(píng)級(jí)隱含評(píng)級(jí)發(fā)行方式存量債券余額(億元)資產(chǎn)規(guī)模(億元)19濱建投MTN002天津?yàn)I海新區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司天津天津市天津市國(guó)資委國(guó)家級(jí)新區(qū)弱0.200.917.48%AAAAA(2)公募3452,11621水發(fā)01水發(fā)集團(tuán)有限公司山東省本級(jí)山東省國(guó)資委省級(jí)弱10.000.936.49%AA+AA(2)公募1561,57823景德城投CP004景德鎮(zhèn)市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限責(zé)任公司江西景德鎮(zhèn)市景德鎮(zhèn)市國(guó)資委地市級(jí)中2.000.87AAAA(2)公募10168223昆明交通SCP004昆明市交通投資有限責(zé)任公司云南昆明市昆明市國(guó)資委地市級(jí)弱9.100.645.90%AAAAA(2)公募1301,82923青島世園MTN001青島世園(集團(tuán))有限公司山東青島市青島市李滄區(qū)國(guó)有企業(yè)服務(wù)中心區(qū)縣級(jí)中8.000.785.81%AA+AA(2)公募8026520曲文控債02西安曲江文化控股有限公司陜西西安市西安曲江新區(qū)管理委員會(huì)省級(jí)園區(qū)弱5.000.575.37%AA+AA(2)公募641,97622興投06河南航空港投資集團(tuán)有限公司河南鄭州市河南省財(cái)政廳國(guó)家級(jí)園區(qū)弱15.001.005.37%AAAAA(2)公募7382,85323開封城運(yùn)SCP002開封城市運(yùn)營(yíng)投資集團(tuán)有限公司河南開封市開封市人民政府地市級(jí)強(qiáng)5.000.725.34%AAAA(2)公募7750223濰坊投資SCP002濰坊市投資集團(tuán)有限公司山東濰坊市濰坊市國(guó)資委地市級(jí)弱5.000.615.21%AA+AA公募6077022山東公用MTN001山東公用控股有限公司山東濟(jì)寧市濟(jì)寧市國(guó)資委地市級(jí)弱3.500.80AA+AA(2)公募4858519株洲高科MTN001株洲高科集團(tuán)有限公司湖南株洲市株洲高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)國(guó)家級(jí)園區(qū)強(qiáng)4.000.88AA+AA(2)公募18391823濮陽投資MTN001濮陽投資集團(tuán)有限公司河南濮陽市濮陽市人民政府地市級(jí)弱5.000.954.99%AAAA(2)公募6554523共享工業(yè)SCP002重慶共享工業(yè)投資有限公司重慶重慶市沙坪壩區(qū)國(guó)資委區(qū)縣級(jí)中4.000.524.89%AAAA(2)公募7726221新開元MTN001成都新開元城市建設(shè)投資有限公司四川成都市成都市青白江區(qū)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理和金融工作區(qū)縣級(jí)強(qiáng)6.400.694.67%AAAA(2)公募6153321靖江北辰MTN001靖江市北辰城鄉(xiāng)投資建設(shè)有限公司江蘇泰州市靖江經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)省級(jí)園區(qū)中2.000.914.63%AAAA(2)公募3722122黃石國(guó)資MTN001黃石市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司湖北黃石市黃石市國(guó)資委地市級(jí)弱5.000.834.60%AAAA公募5936621邵陽城投MTN001邵陽市城市建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限公司湖南邵陽市邵陽市國(guó)資委地市級(jí)強(qiáng)5.000.824.58%AA+AA(2)公募18093323咸陽城投CP001咸陽市城市建設(shè)投資控股集團(tuán)有限公司陜西咸陽市咸陽市國(guó)資委地市級(jí)中2.000.824.54%AAAA(2)公募10560021財(cái)金投資MTN001東營(yíng)市財(cái)金投資集團(tuán)有限公司山東東營(yíng)市東營(yíng)市財(cái)政局地市級(jí)弱5.000.914.53%AA+AA(2)公募5045823信陽鼎信MTN001信陽鼎信產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司河南信陽市信陽市財(cái)政局地市級(jí)中6.000.834.49%AAAA(2)公募621323荊州開發(fā)MTN001荊州市荊州開發(fā)集團(tuán)有限公司湖北荊州市荊州市國(guó)資委國(guó)家級(jí)園區(qū)強(qiáng)5.000.914.48%AAAA(2)公募2637122婁底城發(fā)MTN001婁底市城市發(fā)展集團(tuán)有限公司湖南婁底市婁底市國(guó)資委地市級(jí)強(qiáng)10.000.994.47%AAAA(2)公募10442521廣西旅發(fā)MTN001廣西旅游發(fā)展集團(tuán)有限公司廣西省本級(jí)廣西壯族自治區(qū)國(guó)資委省級(jí)弱5.000.824.43%AA+AA(2)公募7467721新泰小微債新泰市統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展集團(tuán)有限公司山東泰安市新泰市財(cái)政局區(qū)縣級(jí)弱4.000.924.43%AAAA(2)公募4630622宿城國(guó)資MTN001江蘇宿城國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司江蘇宿遷市宿遷市宿城區(qū)人民政府區(qū)縣級(jí)中4.801.004.42%AAAA(2)公募4149321攀國(guó)投MTN001攀枝花市國(guó)有投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司四川攀枝花市攀枝花市國(guó)資委地市級(jí)中5.000.934.39%AAAA(2)公募30921臨沂投資MTN001臨沂投資發(fā)展集團(tuán)有限公司山東臨沂市臨沂市國(guó)資委地市級(jí)強(qiáng)10.000.684.37%AA+AA(2)公募11944921德山建投MTN001常德市德源產(chǎn)業(yè)投資有限公司湖南常德市常德市國(guó)資委地市級(jí)強(qiáng)5.000.664.36%AAAA(2)公募28617淄博博山債淄博市博山區(qū)公有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司山東淄博市博山區(qū)政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理局區(qū)縣級(jí)中1.600.834.34%AAAA(2)公募11423荊門高新MTN001荊門高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)有限責(zé)任公司湖北荊門市荊門市國(guó)資委國(guó)家級(jí)園區(qū)強(qiáng)6.001.004.32%AAAA(2)公募72231壓縮至較低水平，對(duì)于收益有要求又不能過度下沉的市級(jí)、資產(chǎn)規(guī)模1000億以上的債券。共篩選出374只債券，債券余額約4849億元。債券簡(jiǎn)稱發(fā)行人省份地級(jí)市實(shí)際控制人行政級(jí)別公益屬性債券余額(億元)剩余期限(年)中債估價(jià)收益率(行權(quán))外部評(píng)級(jí)隱含評(píng)級(jí)發(fā)行方式存量債券余額(億元)資產(chǎn)規(guī)模(億元)21青島城投MTN003青島城市建設(shè)投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司青島市青島市國(guó)資委地市級(jí)弱2.793.53%AAAAA+公募7534,16123鄭州城發(fā)MTN001鄭州城市發(fā)展集團(tuán)有限公司鄭州市鄭州市國(guó)資委地市級(jí)強(qiáng).002.903.45%AAAAA+公募23魯高速M(fèi)TN005山東高速集團(tuán)有限公司省本級(jí)山東省國(guó)資委省級(jí)弱20.002.993.42%AAAAAA公募2522濟(jì)南城投MTN003濟(jì)南城市投資集團(tuán)有限公司濟(jì)南市濟(jì)南市國(guó)資委地市級(jí)中2.413.40%AAAAA+公募3512,02722九龍江MTN002漳州市九龍江集團(tuán)有限公司福建漳州市漳州市國(guó)資委地市級(jí)弱2.413.35%AAAAA+公募37223太新Y2無錫市太湖新城發(fā)展集團(tuán)有限公司無錫市無錫市國(guó)資委地市級(jí)中2.933.33%AAAAA+公募29923川高速M(fèi)TN005四川高速公路建設(shè)開發(fā)集團(tuán)有限公司省本級(jí)四川省國(guó)資委省級(jí)弱2.913.33%AAAAA+公募2403,60723路橋Y1廈門路橋建設(shè)集團(tuán)有限公司福建廈門市廈門市國(guó)資委地市級(jí)弱2.853.31%AAAAA+公募123豫交投MTN004河南交通投資集團(tuán)有限公司省本級(jí)河南省政府省級(jí)弱20.002.973.31%AAAAA+公募7166,40521漢江國(guó)資MTN002漢江國(guó)有資本投資集團(tuán)有限公司北襄陽市襄陽市國(guó)資委地市級(jí)強(qiáng)2.913.30%AAAAA+公募4542,09023鄂交投MTN001湖北交通投資集團(tuán)有限公司北省本級(jí)湖北省國(guó)資委省級(jí)弱2.823.28%AAAAAA公募36,29222興城Y3成都興城投資集團(tuán)有限公司成都市成都市國(guó)資委地市級(jí)中2.453.26%AAAAA+公募3474423贛投Y2江西省投資集團(tuán)有限公司省本級(jí)江西省國(guó)資委省級(jí)弱.002.773.26%AAAAA+公募16廣州地鐵可續(xù)期債03廣州地鐵集團(tuán)有限公司東廣州市廣州市政府地市級(jí)弱24.002.21AAAAAA公募215,81023洪軌01南昌軌道交通集團(tuán)有限公司南昌市國(guó)資委地市級(jí)弱3.002.98AAAAA+公募22甬開投MTN002寧波開發(fā)投資集團(tuán)有限公司江市寧波市國(guó)資委地市級(jí)弱2.39AAAAA+公募22湘高速M(fèi)TN006湖南省高速公路集團(tuán)有限公司南省本級(jí)湖南省國(guó)資委省級(jí)弱2.15AAAAA+公募9086,60422陜西交通MTN004陜西交通控股集團(tuán)有限公司省本級(jí)陜西省國(guó)資委省級(jí)弱20.002.14AAAAA+公募3995,73416武漢地鐵MTN001武漢地鐵集團(tuán)有限公司北武漢市武漢市國(guó)資委地市級(jí)中20.002.82AAAAAA公募4284,36621石國(guó)投債01石家莊國(guó)控城市發(fā)展投資集團(tuán)有限責(zé)任公石家莊市石家莊市財(cái)政局地市級(jí)中20.002.66AAAAA+公募2,40023湖州01湖州市城市投資發(fā)展集團(tuán)有限公司江湖州市湖州市國(guó)資委地市級(jí)中6.002.95AAAAA+公募40723徐州新盛MTN001徐州市新盛投資控股集團(tuán)有限公司徐州市徐州市政府地市級(jí)強(qiáng)6.502.91AAAAA+公募21923泰城G1泰州市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司泰州市泰州市政府地市級(jí)強(qiáng)4.002.59AAAAA+公募22723冀交投MTN004河北交通投資集團(tuán)有限公司省本級(jí)河北省國(guó)資委省級(jí)弱2.873.09%AAAAA+公募3033,32021寧交01南京市交通建設(shè)投資控股(集團(tuán))有限責(zé)任南京市國(guó)資委地市級(jí)弱2.963.06%AAAAA+公募03嘉興國(guó)資MTN001(綠色浙江嘉興國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)有限公司江嘉興市嘉興市國(guó)資委地市級(jí)弱2.883.05%AAAAA+公募23中關(guān)村集MTN002A中關(guān)村發(fā)展集團(tuán)股份有限公司京北京市北京市政府省級(jí)中5.002.873.04%AAAAA+公募23揚(yáng)州G1揚(yáng)州市城建國(guó)有資產(chǎn)控股(集團(tuán))有限責(zé)任揚(yáng)州市揚(yáng)州市國(guó)資委地市級(jí)弱9.002.863.04%AAAAA+公募21皖投債01安徽省投資集團(tuán)控股有限公司安徽省本級(jí)安徽省國(guó)資委省級(jí)弱2.853.04%AAAAA+公募3,32321長(zhǎng)發(fā)02長(zhǎng)沙城市發(fā)展集團(tuán)有限公司南長(zhǎng)沙市長(zhǎng)沙市國(guó)資委地市級(jí)中9.002.813.04%AAAAA+公募52,492證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可(2009)1210號(hào)25債券簡(jiǎn)稱發(fā)行人省份地級(jí)市實(shí)際控制人行政級(jí)別公益屬性債券余額(億元)剩余期限(年)中債估價(jià)收益率(行權(quán))外部評(píng)級(jí)隱含評(píng)級(jí)發(fā)行方式存量債券余額(億元)資產(chǎn)規(guī)模(億元)22蜀道投資MTN012B蜀道投資集團(tuán)有限責(zé)任公司省本級(jí)四川省國(guó)資委省級(jí)弱4.004.443.73%AAAAA+公募7918122陜西交通MTN002B陜西交通控股集團(tuán)有限公司省本級(jí)陜西省國(guó)資委省級(jí)弱2.003.993.64%AAAAA+公募3995,73422鄂交投MTN003B湖北交通投資集團(tuán)有限公司北省本級(jí)湖北省國(guó)資委省級(jí)弱4.273.61%AAAAAA公募36,29222豫交投MTN001河南交通投資集團(tuán)有限公司省本級(jí)河南省政府省級(jí)弱3.813.55%AAAAA+公募7166,40522鄂交投MTN001B湖北交通投資集團(tuán)有限公司北省本級(jí)湖北省國(guó)資委省級(jí)弱4.053.46%AAAAAA公募36,29221豫通Y4河南交通投資集團(tuán)有限公司省本級(jí)河南省政府省級(jí)弱7.003.493.46%AAAAA+公募7166,40522鄂交Y6湖北交通投資集團(tuán)有限公司北省本級(jí)湖北省國(guó)資委省級(jí)弱25.004.173.45%AAAAAA-公募36,29216陜高速可續(xù)期債01陜西交通控股集團(tuán)有限公司省本級(jí)陜西省國(guó)資委省級(jí)弱3.373.45%AAAAA+公募3995,73422中豫03中原豫資投資控股集團(tuán)有限公司省本級(jí)河南省財(cái)政廳省級(jí)弱7.004.083.45%AAAAA+公募3,31922鄂交Y5湖北交通投資集團(tuán)有限公司北省本級(jí)湖北省國(guó)資委省級(jí)弱3.913.41%AAAAAA-公募36,29221豫通Y2河南交通投資集團(tuán)有限公司省本級(jí)河南省政府省級(jí)弱3.323.41%AAAAA+公募7166,40522中豫01中原豫資投資控股集團(tuán)有限公司省本級(jí)河南省財(cái)政廳省級(jí)弱3.643.40%AAAAA+公募3,31922鄂交Y2湖北交通投資集團(tuán)有限公司北省本級(jí)湖北省國(guó)資委省級(jí)弱20.003.753.39%AAAAAA-公募36,29222鄂交Y1湖北交通投資集團(tuán)有限公司北省本級(jí)湖北省國(guó)資委省級(jí)弱20.003.733.39%AAAAAA-公募36,29221鄂交Y5湖北交通投資集團(tuán)有限公司北省本級(jí)湖北省國(guó)資委省級(jí)弱3.513.36%AAAAAA-公募36,29216山東經(jīng)投債山東省財(cái)金投資集團(tuán)有限公司省本級(jí)東省政府省級(jí)弱3.273.32%AAAAA+公募2053,00321贛鐵航MTN002江西省鐵路航空投資集團(tuán)有限公司省本級(jí)江西省發(fā)改委省級(jí)弱4.803.28%AAAAA+公募22魯鐵01山東鐵路投資控股集團(tuán)有限公司省本級(jí)山東省國(guó)資委省級(jí)弱3.783.26%AAAAA+公募22豫交投MTN002B河南交通投資集團(tuán)有限公司省本級(jí)河南省政府省級(jí)弱4.433.25