潤豐股份 -農(nóng)藥制劑 -依托登記布局全球渠道的農(nóng)化制劑企業(yè)

敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1介邏輯以南美為支撐，擴大亞非歐市場。近五年公司南美地區(qū)營收占比定增長與出色的盈利能力，公司未來仍會以南美作為戰(zhàn)略重心拓不超過245711.82萬元，噸烯草酮項目、年產(chǎn)6萬噸數(shù)處于歷史較低水平。根據(jù)中國農(nóng)藥工業(yè)協(xié)會發(fā)布的農(nóng)藥價格指盈利預(yù)測、估值和評級風(fēng)險提示進度不及預(yù)期，市場開拓不及預(yù)期。人民幣(元)成交人民幣(元)0成交金額潤豐股份滬深300公公司基本情況(人民幣)項目營業(yè)收入(百萬元)營業(yè)收入增長率歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率攤薄每股收益(元)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額ROE(歸屬母公司)(攤薄)P/EP/B2021 202260% 72% 9585%2023E1.92% -6.04% 92 2024E 2025E 來源：公司年報、國金證券研究所深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2 6 圖表13：公司營業(yè)收入(左)與同比變化(右) 9敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3圖表14：公司歸母凈利潤(左)與同比變化(右) 9 圖表17：公司銷售毛利率(%)與銷售凈利率(%) 10 圖表25：中國植保市場規(guī)模(左)與同比增速(右) 12 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明4 圖表52：巴西農(nóng)藥市場規(guī)模(左)與同比變化(右) 22 圖表54：公司南美洲營收(左)與占總營收比例(右) 23 圖表56：公司亞洲地區(qū)營收(左)與同比變化(右) 23圖表57：公司非洲地區(qū)營收(左)與同比變化(右) 23圖表58：公司歐洲地區(qū)營收(左)與同比變化(右) 24 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明5一、輕架構(gòu)+快速響應(yīng)，農(nóng)藥制劑領(lǐng)先企業(yè)1.1、聚焦作物保護領(lǐng)域十余年，立足中國走向全球種1：公司發(fā)展歷程加速完地與全球業(yè)務(wù)布局圖表3：公司產(chǎn)品銷售分布藥輻射全球市場。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明9發(fā)展概況濰坊潤豐坐落于國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)——山東濰坊濱海經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)，下轄三個生產(chǎn)廠區(qū)，占地9ZL畝。制造基地?fù)碛卸喾N作物保護產(chǎn)品的原藥合成及系列制劑的加工能力?；厣a(chǎn)裝備精良，檢測儀器先進，安全環(huán)保設(shè)施配套齊全，系省級安全文化建設(shè)示范企業(yè)、山東省雙體系建設(shè)的標(biāo)桿企業(yè)。并已先后通過了lS0600L：Z0Lg質(zhì)量管理體系認(rèn)證、lS0LV00L：Z0Lg環(huán)境管理體系認(rèn)證和lS0Vg00L：Z0L8職業(yè)健康安全管理等體系的認(rèn)證。青島潤農(nóng)坐落于青島平度新河生態(tài)化工科技產(chǎn)業(yè)基地，占地Zgt畝，主要生產(chǎn)殺蟲劑、殺菌劑和植物生長調(diào)節(jié)劑，面向全球客戶提供作物保護產(chǎn)品和服務(wù)。制造基地?fù)碛卸喾N作物保護產(chǎn)品的原藥合成能力及多套獨立的制劑加工生產(chǎn)裝置，可嚴(yán)格的防止交叉污染，同時生產(chǎn)多種不同的產(chǎn)品，并擁有多套分裝裝置，可快速靈活切換滿足不同規(guī)格的分裝要求?；毓芾硪?guī)范，安全環(huán)保設(shè)施配套齊全，生產(chǎn)裝備精良，檢測儀器先進，先后通過了lS0600L：Z0Lg質(zhì)量管理體系認(rèn)證、lS0LV00L：Z0Lg環(huán)境管理體系認(rèn)證和lS0Vg00L：Z0L8職業(yè)健康安全管理等體系的認(rèn)證。寧夏格瑞坐落于寧夏石嘴山市生態(tài)經(jīng)濟開發(fā)區(qū)，占地VL0畝，主要從事農(nóng)藥原藥及制劑、農(nóng)藥中間體等精細(xì)化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和加工。寧夏格瑞制造基地主要從事各種農(nóng)藥原藥的生產(chǎn)?；毓芾硪?guī)范，安全環(huán)保設(shè)施配套齊全，生產(chǎn)裝備精良，檢測儀器先進，先后通過了lS0600L：Z0Lg質(zhì)量管理體系認(rèn)證、lS0LV00L：Z0Lg環(huán)境管理體系認(rèn)證和lS0Vg00L：Z0L8職業(yè)健康安全管理等體系的認(rèn)證。寧夏漢潤坐落于寧夏平羅縣紅崖子精細(xì)化工園區(qū)，占地ZtZ畝，主要從事農(nóng)藥原藥及制劑、農(nóng)藥中間體等精細(xì)化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和加工。寧夏漢潤制造基地主要從事各種農(nóng)藥原藥的生產(chǎn)?；毓芾硪?guī)范，安全環(huán)保設(shè)施配套齊全，生產(chǎn)裝備精良，檢測儀器先進。阿根廷潤豐坐落于阿根廷恩特雷奧斯省瓜萊瓜伊丘市工業(yè)園區(qū)內(nèi)。阿根廷潤豐制造基地配套齊全，生產(chǎn)設(shè)施精良，包裝自動化程度較高，檢測手段齊全，已具備品質(zhì)管理實驗室，S0‘30‘S1和W9等多套生產(chǎn)線；通過生產(chǎn)流程優(yōu)化、設(shè)備升級、自動化設(shè)備引進以及派請本部工程、技術(shù)人員駐廠等一系列措施，極大的提升了基地制劑加工能力和質(zhì)量管控水平，并在Z0L6年通過了lS0600L：Z0Lg質(zhì)量管理體系認(rèn)證和lS0LV00L：Z0Lg環(huán)境管理體系認(rèn)證，為快速響應(yīng)滿足南美區(qū)域客戶不同需求，提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)提供了有力的保障。西班牙潤豐工廠位于西班牙萊里達省。潤豐已完成股權(quán)交割，SeJeqie成為潤豐的全資子公司。SeJeqie是一家歷史悠久的西班牙家族企業(yè)，在西班牙及周邊市場擁有良好的品牌聲譽，工廠配套齊全，專注于作物保護產(chǎn)品的生產(chǎn)。潤豐將基于對歐盟市場戰(zhàn)略規(guī)劃進一步整合SeJeqie產(chǎn)品體系，通過生產(chǎn)流程優(yōu)化、設(shè)備升級、自動化設(shè)備引進等系列措施，為快速響應(yīng)滿足歐盟區(qū)域客戶不同需求，提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)提供有力的保障。制定長期發(fā)展戰(zhàn)略并獲得持續(xù)強勁的發(fā)展動力。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明75：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)制劑環(huán)節(jié)靠近需求終端，非專利農(nóng)藥制劑競爭激烈。農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈主要包括“中間體-原藥-制劑加工”三個環(huán)節(jié)，上游主要通過加工基礎(chǔ)化工原料生產(chǎn)中間體，下游主要用于農(nóng)林圖表6：農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)，銷售與營運能力較強。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明8圖表7：公司主要競爭對手營收規(guī)模(百萬元)比較圖表8：公司主要競爭對手毛利率(%)比較圖表9：公司銷售期間費用率較低圖表10：公司銷售人員數(shù)量(人)周轉(zhuǎn)率領(lǐng)先于行業(yè)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明6圖表Lt：公司營業(yè)收入(左)與同比變化(右)圖表LV：公司歸母凈利潤(左)與同比變化(右)VV美實)、拜耳、先正達等國際知名跨國農(nóng)化企業(yè)以及阿根廷、巴西等國家當(dāng)?shù)厥袌龅霓r(nóng)化圖表Lg：公司營收結(jié)構(gòu)(按產(chǎn)品)圖表L9：Z0ZZ年公司營收結(jié)構(gòu)(按地區(qū)) 產(chǎn)國之一且公司在長期業(yè)務(wù)過程中與生產(chǎn)所需的主要原材料供應(yīng)商建立了較為穩(wěn)定的合產(chǎn)類是指公司購進原料(含成品)經(jīng)公司生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)后出售的產(chǎn)品，毛利率遠(yuǎn)高于特別聲明特別聲明10圖表17：公司銷售毛利率(%)與銷售凈利率(%)圖表18：公司主營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成按照員工歷史貢獻和對其未來潛力的評估，將激勵對象分兩類人員，第一類激勵對象51增長的信心。第一類激勵對象和第二類激勵對象歸屬期考核年度入增長率目標(biāo)值(Am)觸發(fā)值(An)首次授予的限制性股票第一個歸屬期10%5%首次授予的限制性股票第二個歸屬期20%10%首次授予的限制性股票第三個歸屬期30%15%考核指標(biāo)業(yè)績完成度公司層面歸屬比例2020年營業(yè)收入為基數(shù)，各考核年度實際考核指標(biāo)完成值(A)A≥Am100%An≤A＜Am80%+(A-An)/(Am-An)*20%A＜An0項特別聲明特別聲明11項目名稱項目進展劑技改項目000噸除草劑項目(一期)-禾本田液體制劑項目品研發(fā)中心項目農(nóng)藥產(chǎn)品境外登記項目(調(diào)整實施國家及投資結(jié)構(gòu))建設(shè)內(nèi)容實施主體建設(shè)周期年產(chǎn)8000噸烯草酮項目8000噸烯草酮原藥寧夏漢潤年產(chǎn)6萬噸全新綠色連續(xù)化工藝2,4-D及其酯項目萬噸2,4-D異辛酯寧夏漢潤年產(chǎn)1000噸二氯吡啶酸項目1000噸二氯吡啶酸原藥寧夏漢潤年產(chǎn)1000噸丙炔氟草胺項目1000噸丙炔氟草胺原藥寧夏格瑞1960年以來全球耕地面積并未發(fā)生明顯增長，但由于全球人口數(shù)量的迅速提升對于農(nóng)作提升了作物產(chǎn)量。根據(jù)聯(lián)合國糧食及農(nóng)業(yè)組織(FAO)的報告指出，在沒有植物保護產(chǎn)品 (包括農(nóng)藥)的情況下作物產(chǎn)量損失可達50%~80%，因此農(nóng)藥對于全球農(nóng)業(yè)生產(chǎn)而言屬的背景下依然具有繼續(xù)增長的空間。特別聲明特別聲明120年2016年產(chǎn)量比(2016/1960)總產(chǎn)量(億噸)25.8889.233.425.82.91.13.43.11.94.52.4年全球植物保護產(chǎn)品的市場規(guī)模年均復(fù)合增長率約2.2%，在新型產(chǎn)品的發(fā)現(xiàn)、新技術(shù)在復(fù)合增長率約為3.1%，由于我國屬于傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)大國且逐步采用更為先進且更具可持續(xù)性增圖表24：全球植物保護產(chǎn)品市場規(guī)模(億美元)圖表25：中國植保市場規(guī)模(左)與同比增速(右)or特別聲明特別聲明13，草甘膦作為作為產(chǎn)銷量最大的細(xì)分品種2019年全球銷售額約為52.51億美元。排序有效成分銷售額(億美元)類型1草甘膦52.51氨基酸類2草銨膦9.80氨基酸類32,4-滴8.15苯氧類4硝磺草酮8.00HPPD抑制劑類5莠去津6.68三嗪類6異丙甲草胺6.30乙酰胺類7百草枯6.20聯(lián)吡啶類8乙草胺4.52乙酰胺類9唑啉草酯4.21其他類麥草畏4.09其他類特別聲明特別聲明14類型有機磷類觸殺、胃毒、內(nèi)吸、熏蒸吸附昆蟲體內(nèi)神經(jīng)元釋放的乙酰膽堿醋酶,使傳導(dǎo)昆蟲神經(jīng)沖動的乙酰膽堿無法水解,在突觸處大量積累，從而干擾神經(jīng)沖動的正常傳導(dǎo),誘發(fā)神經(jīng)毒素，導(dǎo)致昆蟲死亡敵敵畏、毒死婢、丙澳磷、三坐磷、辛硫磷、氧樂果、殺撲磷新煙堿類根部內(nèi)吸、觸殺、驅(qū)避新煙堿類殺蟲劑作為煙堿乙酰膽堿受體激動劑與乙酰膽堿受體選擇性結(jié)合與昆蟲乙酰膽堿產(chǎn)生競爭，阻斷中樞神經(jīng)正常傳導(dǎo)，進而導(dǎo)致昆蟲麻痹、死亡叱蟲咻、咤蟲瞇、烯啶蟲胺、噻蟲嗪、噻蟲啉擬除蟲菊酯類觸殺、胃毒昆蟲的神經(jīng)沖動在傳導(dǎo)過程中，神經(jīng)元的軸突有大量的鈉離子和鉀離子的進出，并受離子通道的控制。該類藥劑就是破壞神經(jīng)元軸突的離子通道擾亂鈉離子的進出，導(dǎo)致其神經(jīng)功能紊亂，中毒死亡澳氰菊、氯菊醋高效氯氟菊醋、氰戊菊、高效氯氟菊高效氟氯氟菊醋、甲氰菊醋、聯(lián)苯菊醋有機氯類觸殺、胃毒、熏蒸滴滴涕類作用于昆蟲神經(jīng)系統(tǒng)的軸突部位，影響鈉離子通道而使昆蟲的正常神經(jīng)傳導(dǎo)受到干擾或破壞而中毒;六六六則主要作用于中央神經(jīng)系統(tǒng)的突觸部位，使突觸前膜過多地釋放乙酷膽堿，從而引起典型的興奮、痙攣、麻痹等征象。此外,有些有機氯殺蟲劑還是GABA受體的抑制劑滴滴涕、六六六、艾氏劑、林丹、硫丹氨基甲酸酯類觸殺、胃毒、內(nèi)吸、熏蒸和有機磷類相似，但蓖蟲威則是鈉離子通道抑制劑滅多威、異丙威、仲丁威、涕滅威、克百威、丁硫克百威、都蟲威r特別聲明特別聲明15項目類別具體產(chǎn)品保護性殺菌劑硫及無機硫化合物硫黃懸浮劑、固體石硫合劑等有機硫化合物福美雙、代森鋅、代森銨、代森鋅等銅制劑波爾多液、銅氨合劑等抗生素類井岡霉素、滅瘟素、多氧霉素等酞酰亞胺克菌丹、敵菌丹、滅菌丹等其他保護性殺菌劑葉枯靈、葉枯凈、百菌清、葉穗寧等內(nèi)吸性殺菌劑三唑類丙硫菌唑、苯醚甲環(huán)唑、戊性醇唑等苯并咪唑類苯菌靈、多菌靈、嚷菌靈、硫菌靈等甲氧基丙烯酸酯類嘧菌酯、吡唑醚菌酯、啶氧菌酯、肟菌酯等二甲酰亞胺異菌脲、乙烯菌核利等有機磷類稻瘟凈、異稻瘟凈、三乙膦酸鋁等苯基酰胺甲霜靈等甾醇生產(chǎn)抑制劑甲菌啶、十三嗎咻、嗪胺靈、丁硫啶等其他內(nèi)吸性殺菌劑噁唑菌酮等2.2、專利藥研發(fā)周期延長，非專利藥占比逐年提升長圖表36：新農(nóng)藥研發(fā)成本變化(百萬美元)利藥特別聲明特別聲明16專利過期農(nóng)藥無專利農(nóng)藥專利期農(nóng)藥90%80%0%60%50%40%30%20%0%200020052010201120132014201520162017特別聲明特別聲明17公司簡介主要產(chǎn)品2022年總營收2022年農(nóng)業(yè)板塊營收2022年農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)EBITDA利潤率(%)主要業(yè)務(wù)區(qū)域與營收占比分產(chǎn)品營收占比農(nóng)業(yè)板塊研發(fā)費用與營收占比拜耳(Bayer)成立于1863年，總部位于德國，于1953年2月在法蘭克福交易所上市。拜耳是化學(xué)及制藥工業(yè)領(lǐng)域中首屈一指的國際性企業(yè)，現(xiàn)擁有處方藥、健康消費品、作物科學(xué)三大事業(yè)部，核心業(yè)務(wù)集中在醫(yī)藥保健和農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，并于2018年完成對于孟山都的收購。除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、種子507.39億歐元251.69億歐元29.98%歐洲/中東/非洲：48.43億歐元/19%北美：103.41億歐元/41%亞太：24.33億歐元/10%拉丁美洲：75.52億歐元/30%玉米種子：60.89億歐元/24%除草劑：83.25億歐元/33%殺菌劑：32.73億歐元/13%大豆種子：24.62億歐元/10%殺蟲劑：15.84億歐元/6%環(huán)境科學(xué)：11.30億歐元/4%蔬菜種子：7.17億歐元/3%其他：15.89億歐元/6%28.76億歐元/11%巴斯夫(BASF)成立于1865年，總部位于德國，于法蘭克福(代碼BAS)、倫敦(代碼BFA)、蘇黎世(代碼AN)三地證券交易所上市。巴斯夫是世界最大的化工企業(yè)之一，涵蓋化學(xué)品、塑料、植物保護以及原油和天然氣等，目前在全球91個國家共計擁有239個生產(chǎn)基地。除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、種子873億歐元102.8億歐元18.70%歐洲：24.68億歐元/24%北美：40.09億歐元/39%亞太：11.31億歐元/11%南美/非洲/中東：26.73億歐元/26%殺菌劑：29.77億歐元/29%除草劑：35.68億歐元/35%殺蟲劑：10.57億歐元/10%拌種劑：8.06億歐元/8%種子：18.72億歐元/18%9.44億歐元/9%科迪華(Corteva)原為DowDuPont農(nóng)業(yè)事業(yè)部，2019年6月從DowDuPont完成拆分，在紐約證券交易所獨立上市，成為一家完全獨立運作的全球性純農(nóng)業(yè)公司?？频先A擁有生物育種、植物保護產(chǎn)品和數(shù)字農(nóng)業(yè)解決方案，是目前世界種子研發(fā)巨頭之一。除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、種子174.55億美元植保：84.67億美元種子：89.79億美元18.47%北美：82.94億美元/48%歐洲/中東/非洲：32.56億美元/19%拉丁美洲：44.45億美元/25%亞太：14.60億美元/8%種子：89.79億美元/51%除草劑：45.91億美元/26%殺蟲劑：18.31億美元/10%殺菌劑：14.50億美元/8%其他：6.04億美元/3%12.16億美元/7%UPLUPL公司成立于1969年，總部位于印度孟買。目前UPL是全球五大農(nóng)化跨國公司之一，公司營收約65億美金，業(yè)務(wù)遍及130多個國家和地區(qū)，全球擁有超過12400個登記，48家工廠，10800名員工。UPL公司技術(shù)覆蓋種子、作物保護、生物激活素和創(chuàng)新營養(yǎng)、采后保鮮、土壤和水處理以及水產(chǎn)等領(lǐng)域。除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、種子、農(nóng)業(yè)服務(wù)5357.6億盧比5357.6億盧比20.86%印度：653.9億盧比/12%拉美：2197.5億盧比/41%歐洲：732.4億盧比/14%北美：873.5億盧比/16%其他地區(qū)：900.2億盧比/17%除草劑：1928.74億盧比/36%殺蟲劑：1392.98億盧比/26%殺菌劑：1071.52億盧比/20%其他：964.37億盧比/18%(FY2022)16.4億盧比/1%先正達集團先正達集團于2019年注冊于上海，主要由瑞士先正達、安道麥及中化集團農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)組成，追溯公司的前身，其歷史超過250年。先正達集團由先正達植保、先正達種子、先正達集團中國和安道麥四個業(yè)務(wù)單元構(gòu)成，擁有豐富的產(chǎn)品及業(yè)務(wù)組合，涵蓋植物保護、種子、作物營養(yǎng)以及現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)，并在各自市場領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。除草劑、殺菌劑、殺蟲劑、種衣劑、種子、作物營養(yǎng)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)2240.29億元植保：1471.95億元種子：314.74億元作物營養(yǎng)：213.77億元現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)：202.41億元毛利率：植保：36.86%種子：44.12%作物營養(yǎng)：11.71%現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)：8.76%植保業(yè)務(wù)：歐洲/非洲/中東：20%拉丁美洲：37%北美洲：22%亞太(不含中國)：12%中國：7.34%其他：1.57%植保業(yè)務(wù)：除草劑：632.64億元/43%殺菌劑：382.41億元/26%殺蟲劑：270.40億元/18%種衣劑：93.88億元/6%其他：6%127.69億元/6%量代表制劑企業(yè)的核心競爭力環(huán)境影響等方面的要求，并取得主管部門頒發(fā)的農(nóng)藥登記證書后才能進入該國市場銷售。要按照該國的相關(guān)法規(guī)要求獲得在該國的產(chǎn)品登記證，展特別聲明特別聲明18國家政策阿根廷阿根廷動植物衛(wèi)生檢疫局阿根廷農(nóng)藥登記實行一個產(chǎn)品一張登記證許可制度，并實行雙重登記，如果登劑，則首先必須先登記對應(yīng)的原藥。原藥每5年更新登記，制劑每1年更新登記。阿根廷市場上的農(nóng)藥登記證持有人必須是阿根廷公司或國外企業(yè)在阿根廷的辦事處或子公司或其在阿根廷當(dāng)?shù)氐拇怼＾r(nóng)業(yè)部(MAPA)、衛(wèi)生部(ANVISA)和環(huán)保部(IBAMA)巴西的農(nóng)藥登記證具有三種類型：原藥和相關(guān)產(chǎn)品的登記證、研究和試驗用農(nóng)藥和相關(guān)產(chǎn)品的特殊臨時登記證、出口農(nóng)藥和相關(guān)產(chǎn)品的登記證。巴西農(nóng)藥登記證持有人必須是巴西法人或國外企業(yè)在巴西的辦事處或子公司或其在當(dāng)?shù)氐拇?。巴西農(nóng)藥管理實行同一生產(chǎn)廠商產(chǎn)品多次登記，允許同一個經(jīng)銷商登記不同生產(chǎn)廠商的同一產(chǎn)品，獲得登記后也可以在登記證上再增加新的生產(chǎn)廠商，但每增加一個生產(chǎn)廠家的名字就相當(dāng)于一次重新登記。在巴西登記進口制劑的同時必須進行原藥登記。原藥獲證后一到兩年內(nèi)可獲得制劑登記。澳大利亞農(nóng)藥獸藥管理局依據(jù)《澳大利亞農(nóng)業(yè)和獸藥用化學(xué)品法》的要求，農(nóng)藥產(chǎn)品在進入澳大利亞市場流通之前，必須在澳大利亞農(nóng)藥獸藥管理局獲得登記，經(jīng)過風(fēng)險評估程序的審查。申請登記的主要流程為：遞交登記資料→初審→技術(shù)資料審核→標(biāo)簽審核。只有在原藥登記后才能進行相關(guān)制劑產(chǎn)品的登記。美國環(huán)境保護署(EPA)、美國聯(lián)邦食品與藥物管理局(FDA)、美國農(nóng)業(yè)部(USDA)美國農(nóng)藥的登記按農(nóng)藥的使用類型進行，分為一般使用、限制使用和混合使用3類。由于限制應(yīng)用類農(nóng)藥易產(chǎn)生環(huán)境污染，危險性很大，使用者必須向美國環(huán)境保護署申請取得使用資格證書。泰國泰國農(nóng)業(yè)與合作社部泰國農(nóng)藥登記證只有在泰國當(dāng)?shù)刈怨静拍軌虺钟?，同時泰國當(dāng)?shù)氐闹苿┕S的登記審核較為容易，產(chǎn)品必須以制劑形式登記，而后才能申請原藥進口登記，且目前貿(mào)易類公司無法持有原藥進口許可。從2011年起，泰國農(nóng)業(yè)與合作社部啟動農(nóng)藥登記新政，大幅提高了農(nóng)藥登記門檻，要求登記申請人提供其所申請登記的產(chǎn)品的貨源國登記證明、生產(chǎn)許可證明以及所登記制劑產(chǎn)品及其對應(yīng)原藥的6項急性毒性報告(必須由GLP實驗室出具)。申請要素成本登記政策或?qū)徟召M標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整使得單個產(chǎn)品在各國的登記費用均在上升：如印度2017對于進口產(chǎn)品登記政策的調(diào)整就使得登記單個進口原藥品種的費用從先前的2萬美金左右直接上升到現(xiàn)在的40-80萬美金左右;在中國，伴隨2017年新頒布的農(nóng)藥管理條例的實施，單個原藥老品種的登記費用從先前的20萬元左右上升到現(xiàn)在的500萬元左右。政策登記政策均朝著數(shù)據(jù)高標(biāo)準(zhǔn)化、資料繁雜化的方向在調(diào)整使得登記難度加大：即便是原先要求很寬松的國家也越來越多地從原先可以接受公開數(shù)據(jù)變更到要求GLP實驗報告，且要求的報告種類越來越繁雜，使得單個產(chǎn)品登記申請所需準(zhǔn)備的資料種類增加，標(biāo)準(zhǔn)提高，資料準(zhǔn)備時長增加，且有些資料的準(zhǔn)備專業(yè)難度極高。審批效率各國政府的審批頒證效率在下降：如在阿根廷、孟加拉、斯里蘭卡、馬來西亞等國政府部門甚至限制每家公司的申請年度提交或獲批個數(shù)，這使得產(chǎn)品新獲證在大多數(shù)國家耗時普遍延長且十分緩慢。不少諸如阿根廷、孟加拉、馬來西亞、阿爾及利亞等甚至推出限制每個申請人年度產(chǎn)品登記申請個數(shù)的政策。周期重要作物保護品市場普遍登記耗時漫長：全球重要的作物保護品市場諸如巴西、阿根廷、墨西哥、俄羅斯、印度、中國、歐盟等均耗時漫長。巴西一般耗時5-8年；俄羅斯、印度、歐盟一般耗時4-6年；阿根廷、墨特別聲明特別聲明192.5、農(nóng)藥行業(yè)具有周期性，制劑與原藥價格進入下行周期，目前處于底部震蕩階段消伴隨2023年3-4季度作為公司主要收入來源的巴西、阿根廷等南美洲市場進入需求旺三、境外自主登記構(gòu)筑盈利護城河，全球化渠道日益完善3.1、傳統(tǒng)出口模式與境外自主登記有機結(jié)合，形成具有較強競爭力的銷售模式回報。銷售模式特點式口模式，是指國內(nèi)農(nóng)藥廠商由于在出口登記證，因而只能作相應(yīng)農(nóng)藥產(chǎn)品登記證爭激烈，出口企業(yè)在該類業(yè)記主登記模式，是指國內(nèi)農(nóng)藥廠商在相關(guān)場開拓，且對市場具有一定的掌控力，利潤因而對于公司提升品牌影響力，提高盈利能20營收與占比記伊朗、伊拉克、盧旺達、馬拉維、博茨瓦納、納米比亞、多哥、貝寧、阿塞拜疆、智利、地區(qū)2020年2023年一季度數(shù)量變化變化比率美洲1987274175438%亞洲417834417100%非洲272835563207%歐洲0235235大洋洲4064544812%合計30825099201765%21地區(qū)登記國家/對應(yīng)區(qū)域登記證總數(shù)所在地區(qū)占比地區(qū)登記國家/對應(yīng)區(qū)域登記證總數(shù)所在地區(qū)占比美洲巴拿馬60021.89%亞洲哈薩克斯坦414.92%危地馬拉2739.96%烏茲別克斯坦354.20%洪都拉斯2268.25%越南344.08%阿根廷1967.15%格魯吉亞253.00%薩爾瓦多1856.75%阿聯(lián)酋30.36%墨西哥1485.40%合計834100.00%尼加拉瓜1445.25%非洲贊比亞13816.53%哥倫比亞1164.23%莫桑比克11714.01%玻利維亞1144.16%加納10112.10%1093.98%南非8410.06%烏拉圭1043.79%尼日利亞748.86%多米尼加983.58%肯尼亞748.86%巴拉圭983.58%科特迪瓦586.95%厄瓜多爾913.32%埃塞俄比亞576.83%古巴812.96%喀麥隆)465.51%秘魯642.33%坦桑尼亞242.87%哥斯達黎加521.90%烏干達232.75%牙買加371.35%馬拉維222.63%委內(nèi)瑞拉50.18%埃及2.04%總計2741100.00%合計835100.00%亞洲印尼12014.39%歐洲歐盟20788.09%馬來西亞10412.47%匈牙利229.36%柬埔寨839.95%馬其頓20.85%緬甸769.11%科索沃20.85%菲律賓718.51%阿爾巴尼亞20.85%泰國647.67%合計235100.00%韓國647.67%大洋洲澳大利亞32371.15%巴基斯坦607.19%新西蘭13128.85%印度546.47%合計454100.00%CB22圖表51：公司ModelC業(yè)務(wù)開展情況時間況2015-2016公司于2015-2016開始在首批13個目標(biāo)國實踐，這些國家中除了在印尼ModelC的運營失敗而停止，其他國家均得以順利快速成長并成為了大多數(shù)國家當(dāng)?shù)厥袌龅腡OP5。應(yīng)該說在此期間豐富了認(rèn)知，積累了經(jīng)驗，鍛煉了團隊，形成了有效的方法論，從原先的對于在異國開展ModelC運營的畏懼到從容2019-2021基于2015-2016首批目標(biāo)國的實踐，公司在2019年研討確定中期戰(zhàn)略規(guī)劃(2020-2024)中決定將在更多的國家開展ModelC運營并加速ModelC成長納入為期間的關(guān)鍵任務(wù)之一。20222022年8月公司進行中期戰(zhàn)略規(guī)劃年度復(fù)盤時，在2020-2021兩年期間在更多國家開展ModelC的實踐基礎(chǔ)上認(rèn)為公司具備進一步加速ModelC的成長的基礎(chǔ)，故而將2024年底之前ModelC新實施的國家數(shù)從去年的16個調(diào)整到25個，以便加速各目標(biāo)市場業(yè)務(wù)模式的優(yōu)化升級。額全球第四大糧食(包括大米、大麥、大豆、玉米和小麥)生產(chǎn)國。阿根廷農(nóng)牧業(yè)發(fā)達，是圖表52：巴西農(nóng)藥市場規(guī)模(左)與同比變化(右)圖表53：公司產(chǎn)品毛利率情況(按國家)23圖表54：公司南美洲營收(左)與占總營收比例(右)圖表55：公司巴西與阿根廷登記證持續(xù)增加國家類別2020年2023年一季度除草劑5168殺蟲劑20殺菌劑21其他1合計72109阿根廷除草劑114122殺蟲劑3933殺菌劑3439其他2合計1871963.3、發(fā)力亞非歐市場，完善全球化布局納、莫桑開拓。圖表56：公司亞洲地區(qū)營收(左)與同比變化(右)圖表57：公司非洲地區(qū)營收(左)與同比變化(右)243年公司各地區(qū)境外自主登記數(shù)量變化地區(qū)2020年年一季度數(shù)量變化變化比率77306494.1、盈利預(yù)測市場布局時間較長，具有良好的市場基礎(chǔ)。此外，公司在烏拉圭、巴拉圭、厄瓜多爾、C.5%/15.0%/15.3%。利區(qū)的營收分別為13.20/14.51/15.97億元，增速分別為+2%/+10%/+10%，毛利率為.0%。開計25營業(yè)收入(百萬元)YOY)毛利(百萬元)毛利率(%)營業(yè)收入(百萬元)YOY)毛利(百萬元)毛利率(%)營業(yè)收入(百萬元)YOY)毛利(百萬元)毛利率(%)營業(yè)收入(百萬元)YOY)毛利(百萬元)毛利率(%)營業(yè)收入(百萬元)YOY)毛利(百萬元)毛利率(%)營業(yè)收入(百萬元)YOY)毛利(百萬元)毛利率(%)營業(yè)收入(百萬元)YOY)毛利(百萬元)毛利率(%)營業(yè)收入(百萬元)YOY)毛利(百萬元)毛利率(%)34.32952.12.52392%4.63-15%9.05373%3.991.711.949.7%.947.82264.2、投資建議及估值同比+1.92%/+14.31%/+16.3%，歸母凈利潤13.28億/15.07億/17.48億元，同比-S圖表61：可比公司估值比較(市盈率法)EPSEPS(萬得一致預(yù)測均值)20222023E2024E序號股票代碼股票名稱股價(元)2023E2024E2025E2025E2021202220211234000553002749002215600486中位數(shù)平均數(shù)3010358.321.237.321234000553002749002215600486中位數(shù)平均數(shù)3010358.321.237.3287.71安道麥A國光股份諾普信揚農(nóng)化工潤豐股份0.260.260.335.790.070.470.313.940.350.630.476.010.560.890.887.890.450.750.686.8234.634.016.017.926.025.617.177.982.905.104.796.315.4423.5 8.3 原材料價格波動風(fēng)險：原材料成本約占公司成本80-90%左右，原材料價格波動或?qū)境霈F(xiàn)項目建設(shè)進度不及預(yù)期，27附錄：三張報表預(yù)測摘要損益表(人民幣百萬元)資產(chǎn)負(fù)債表(人民幣百萬元)增長率%銷售收入2020-6,04082.9%202134.4%-7,93881.0%202214,46047.6%-11,53379.8%2023E14,7381.9%-11,84880.4%2024E14.3%-13,53480.3%2025E19,59316.3%-15,68680.1%應(yīng)收款項存貨其他流動資產(chǎn)20202,4142,1501,00937520213,7252,3751,77559120223,7943,2951,6572692023E4,8782,8951,7501912024E5,3723,3091,9992032025E6,1263,8492,316218毛利%銷售收入%銷售收入%銷售收入%銷售收入1,25017.1%-120.2%-1772.4%-2152.9%1,85919.0%-130.1%-2202.2%-2943.0%2,92720.2%-180.1%-2922.0%-3702.6%2,89119.6%-180.1%-2952.0%-3832.6%3,31319.7%-200.1%-3542.1%-4552.7%3,90719.9%-240.1%-4312.2%-5492.8%流動資產(chǎn)%總資產(chǎn)長期投資%總資產(chǎn)無形資產(chǎn)非流動資產(chǎn)%總資產(chǎn)5,94881.6%21,12515.4%1491,34618.4%8,46682.1%21,50014.6%1471,84617.9%9,01577.7%112,05317.7%3532,58422.3%9,71476.7%112,55020.1%3812,95623.3%10,88374.0%113,40323.1%4053,83326.0%12,50972.9%114,19624.5%4274,64727.1%研發(fā)費用-227-312-335-354-404-470資產(chǎn)總計7,29410,31211,59912,67114,71617,156%銷售收入3.1%3.2%2.3%2.4%2.4%2.4%短期借款660570426250250250息稅前利潤(EBIT)%銷售收入%銷售收入資產(chǎn)減值損失公允價值變動收益6198.5%-2313.2%-431181,02010.4%-961.0%-63-841,91213.2%345-2.4%-63-1711,84112.5%-1951.3%-3602,08012.3%-2531.5%-502,43412.4%-3211.6%-60應(yīng)付款項其他流動負(fù)債長期貸款其他長期負(fù)債負(fù)債3,4221854,26649514,3664,2783235,17126725,2694,1645275,11717785,2124,3704345,0541765,0784,9924785,7201755,7425,7865356,5711736,592投資收益%稅前利潤8615.7%22422.7%-259n.a382.3%382.0%381.8%普通股股東權(quán)益2,8022074,9092766,1842777,3202778,63127710,1522775667.8%-181,01310.3%-231,77612.3%-231,64811.2%01,86011.0%02,14410.9%0未分配利潤少數(shù)股東權(quán)益負(fù)債股東權(quán)益合計1,6321262,2391343,4222034,5772735,88834314,7167,409413稅前利潤利潤率5487.5%98910.1%1,75312.1%1,64811.2%1,86011.0%2,14410.9%比率分析所得稅所得稅率凈利潤少數(shù)股東損益-8315.1%46528-14314.5%84646-26515.1%1,48874-25115.2%1,39870-28315.2%1,57770-32615.2%1,81870每股指標(biāo)每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流20202.11313.5272.4710.65020212.89617.7742.8640.65020225.10022.3174.9460.6502023E4.79226.4157.6280.6232024E5.43831.1466.4620.7072025E6.30736.6337.5120.820 凈利率6.