房地產-物業(yè)行業(yè)2023年2季度經營分析：內生增長渠道均有所回落關注優(yōu)質物企投資機會

發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值核心觀點：同比逆勢增長。23H1樣本物企合約面積環(huán)比增長4.7%，較22H2(3.7%)有所回升。Q業(yè)板塊均趨勢性下滑，僅在6月上半月對政策放松的強預期下短暫上內部結構有較大分化，增持最多的物企是雅生活服務(+21%)、合景聯(lián)地產的穩(wěn)健經營和信用背書，強信用物企依然具有最強的增長確定性和潛在增速，具備優(yōu)異的逆周期基本面屬性。當前港股大盤和物業(yè)物企投資機會的良好時點。告日期相對市場表現(xiàn)3-07-122%09/2211/2201/230309/2211/2201/2303/2305/23-6%-22%-30% 房地產Ⅱ 恒生指數(shù)SFCCENoBNN6003639zgfcomcn03642ggfcomcn03641angzhegfcomcn請注意，樂加棟,歐陽喆并非香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。備超額收益2022年報總結:鉛華物業(yè)行業(yè)2023年3月月報:與關聯(lián)方均放量，強信用物企22年業(yè)績逆勢增長2023-05-1623-05-022023-04-17房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值司估值和財務分析表稱碼報告日期級合理價值(元/股)2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024EK/3/2430.53.9服務K/3/2740.306.9K0/3/28143.4保利物業(yè)K/3/31.573.25K/4/1230.267.64.33.2務K/4/12505.7.71.6.SZ人民幣/4/24150.93秀服務K/5/920.387.055.5備注：(1)以上公司為廣發(fā)證券地產組近兩年覆蓋標的；(2)A股標的合理價值貨幣單位為人民幣，港股標的合理價值貨幣單位為港幣；(3)A股及港股標的EPS貨幣單位均為人民幣；(4)表中估值指標按照最新收盤價計算。房地產發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值 發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值表索引 TOP0物企新增外拓合約面積(萬方) 6 業(yè)物企關聯(lián)方貢獻合約面積(萬方) 8 (截至2023.06.30) 13 圖23：2023年2季度上市物企及其關聯(lián)地產平均漲跌幅(截至2023.06.30).15 價值價值 價值價值下跌9.8%。P構來看，關聯(lián)方貢獻占比20%，外拓貢獻占比80%，外拓是規(guī)模增長主力。重利好下，關聯(lián)方貢獻合約面積增長較好，此后隨著地產銷售熱度下滑，關聯(lián)方貢獻。圖1：TOP50物企新增合約面積(萬方)160001600014000120001000080006000400020000-5.2%-18.4%22/0722/0922/1123/0123/0323/05TOP50月均同比(右)0%-2%-4%-6%-8%-20%數(shù)據(jù)來源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖2：TOP50物企關聯(lián)方貢獻合約面積(萬方)35003500300025002000150010005000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%22/0722/0922/1123/0123/0323/05TOP50月均同比(右)-42.5%-23.6%89.4%數(shù)據(jù)來源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖3：TOP50物企新增外拓合約面積(萬方)14000140001200010000800060004000200004.5% -18.7%22/0722/0922/1123/0123/0323/05TOP50月均同比(右)10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-16.7%數(shù)據(jù)來源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖4：TOP50物企分來源新增合約面積結構100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%117%16%18%28%42% 83%77%78%76%72%83%84%82%75%78%86% 58%23%22%22%24%25%17%14%22/0722/092222/0722/0922/1123/0123/03數(shù)據(jù)來源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心價值價值58%分內部結構來看，在TOP50物企新增合約面積中，TOP10物企占比55%，TOP11-20物企占比20%，TOP21-30物企占比12%，TOP31-40物企占比8%，pct)。58%幅度的下滑，其中關聯(lián)方貢獻合約面積同比下滑30.4%，外拓合約面積同比下滑OP此，從最終結果來看，體現(xiàn)為TOP10物企拓展集中度的提升，TOP11-20物企拓展TOP10物企主要是龍頭央國企和部分龍頭民企，而TOP11-20物企則主要是龍頭民企。房地產行業(yè)的分化也傳導至了物業(yè)行業(yè)，對相應物企的關聯(lián)方合約面積新至外拓都產生了持續(xù)的影響。TOP面積結構4%6%4%6%6%6%6%5%5%5%4%6%4%6%6%6%6%5%5%5%5%5%7%7%7%12%13%12%5%6%8%9%9%8%8%7%8%8%11%21%24%10%11%12%12%12%13%11%22%19%21%24%19%20%20%23%24%21% 62%58%55%55%55%54%52%51%51%50%50%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22/0722/0922/1123/0123/0323/05TOPTOPTOP30TOP31-40TOP41-50數(shù)據(jù)來源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖6：23Q2物企新增合約面積(萬方)對比0%2000018000160001400012000100008000600040002000028%-5%-10% -25%-30% 0%2000018000160001400012000100008000600040002000028%-5%-10% -25%-30% -.-24.5%-7.0%TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-40TOP41-50數(shù)據(jù)來源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖7：23Q2物企新增關聯(lián)方合約面積(萬方)對比4000350030002500200015001000500022Q223Q2-0.7%同比(%，右)-19.4%-30.4%0%-5%-10%22Q223Q2-0.7%同比(%，右)-19.4%-30.4%-35% -45%TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-40TOP41-50數(shù)據(jù)來源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖8：23Q2物企新增外拓合約面積(萬方)對比22Q223Q25%1600014000120000%-5.3%-5%同比(%，右)22Q223Q25%1600014000120000%-5.3%-5%-3.3%1000080006000 4000-20%2000-23.2%0-25%0TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-40TOP41-50數(shù)據(jù)來源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心價值價值100%80%60%2500-24.2%-30.8% 26%27%34%25%29%22%22%22%29%24%17%100%80%60%2500-24.2%-30.8% 26%27%34%25%29%22%22%22%29%24%17%積(萬方)1200010000800060004000200002.0%0.2%0.2%-13.8%22/0722/0922/1123/0123/0323/05同物企TTM月均同比(右)4%2%0%-2%-4%-6%-8%數(shù)據(jù)來源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心關聯(lián)方貢獻合約面積(萬方)84.0%200040%40%20%0%-20%-40%-60%1000500022/0722/0922/1123/0123/0323/05同物企TTM月均同比(右)數(shù)據(jù)來源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心增外拓合約面積(萬方)900080007000600050004000300020001000022/0722/0923/01TTM月均0%13.7%--9.8%0%13.7%--9.8%23/0323/05同比(右)15%10%5%0%-5%22/11數(shù)據(jù)來源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心66%71%71%74%73%75%66%71%71%74%73%75%76%78%78%79%78%83%22%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22/0922/11222/0922/1122/0723/0323/05數(shù)據(jù)來源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心HH有所提年樣本公司合約面積增速也僅9.4%，對比2022年全年為13.6%。價值價值合約面積環(huán)比增速12000016.2%18.0%10000014.6%16.0%14.0%80000600009.6%12.0%10.0%8.0%40000200004.7%3.7%6.0%4.0%2.0%00.0%21H121H222H122H223H1新增合約面積(萬方)新增合約面積/存量合約面積(右)表1：24家物企分類企約民企務，綠城服務，雅生活服務，新城悅服務民企企而其他類型的物企同比均下滑，環(huán)比來看，龍頭違約民企和其他物企23Q2相較于Q1出現(xiàn)了大幅下滑。分來源來看，這種分關聯(lián)地產信用所導致的分化，在關聯(lián)方貢獻合約面積和外拓合約面積上均有體現(xiàn)，不過當前物企的規(guī)模拓展主要來源于外拓，因此新增合約23年來的分化也導致了新增合約面積集中度的變化，龍頭央國企在新增合約面價值價值130%120%110%100%90%80%70%60%22Q222Q322Q423Q123Q2數(shù)據(jù)來源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心150%140%130%120%110%100%90%80%70%22Q222Q322Q423Q123Q2龍頭央國企龍頭未違約民企龍頭違約民企數(shù)據(jù)來源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心140%120%100%80%60%40%22Q222Q322Q423Q123Q2數(shù)據(jù)來源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%22Q222Q322Q423Q123Q2數(shù)據(jù)來源：克而瑞，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從具體企業(yè)來看，6家物企23H1新增合約面積達到3000萬平米(對應6000萬平外拓實力最強的物企分別是中海物業(yè)、雅生活服務、招商積余、碧桂園服務、萬物表2：24家TOP50物企新增合約明細詳情及結構新增合約面積(萬方)新增外拓合約(萬方)新增關聯(lián)方合約(萬方)9087務72-14%活集團-17%-17%價值價值保利物業(yè)-12%服務-16%世茂服務-13%生活8-14%活0城悅服務46000金地智慧服務0-12%-1%-16%-16%000企服務35宏德科技1-19%1-19%0003%務5務活8服務3二、收并購：Q2發(fā)生3起小型收購，熱度繼續(xù)下降翔環(huán)保科技100%的股權，對應22年PE8.4x，于5月25日以0.45億元的代價收購瑞表3：2023年上市物企公告收并購情況例交易對價(億元)/2/24服務機電設備技術發(fā)展/3/21金融街物業(yè)香港置佳物業(yè)價值價值/5/12大正香格里拉市和翔環(huán)?？萍?5/25大正境管理.9/6/21：公司收并購公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心18016014012010080604020018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2收并購金額(億元)收并購數(shù)量(個，右)60504030200上市物企收并購金額及對應t-1年交易PE403530252015105013.013.022/0115.016.915.011.211.213.113.115.015.013.813.812.612.69.79.78.48.47.17.19.59.514.512.014.512.012.010.610.66.66.623/0523/0618.016.014.012.010.08.06.04.02.00.022/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08總交易對價(億元)22/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03平均PE(右)23/04價值價值0%-10%0%-10%00Q生從我們編制的物業(yè)板塊總市值指數(shù)情況(剔除物業(yè)公司新上市的影響)來看，4月以來物業(yè)板塊總市值趨勢性下行，與市場在二季度交易中國經濟弱復蘇的主題相圖20：物業(yè)板塊市值指數(shù)(21年1月1日為基數(shù)100)及相對恒生指數(shù)超額收益(截至2023.06.30)21/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/05市值指數(shù)市值指數(shù)企漲幅悅服務下跌31.3%。表4：物業(yè)公司股價漲跌幅排名(截至2023.06.30)前五五漲幅前五1物聯(lián)%%%%2金科服務%%務3合景悠活務務4希望服務5企服務物聯(lián)服務前五五跌幅前五1%%%%價值價值2業(yè)%銀城生活服務%服務%3大正%大正佳源服務%4希望服務%服務%城悅服務%5德商產投服務服務城悅服務%合景悠活%IPOQ值下跌168億元人民幣，龍頭央國企市值下跌9.3%，龍頭民企下跌14.8%，龍頭央國企圖21：物業(yè)板塊龍頭央國企和龍頭民企市值指數(shù)(21年1月1日為基數(shù)100)(截至2023.06.30)0021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/05進一步，我們比較物業(yè)板塊與關聯(lián)地產板塊的漲跌幅，從我們計算的板塊市值但相差不大，物業(yè)與地產基本仍是同向波動。Ⅱ價值價值0%-20%-30%-40%-50%-60%0%-20%-30%-40%-50%-60%圖22：物業(yè)板塊市值指數(shù)與物業(yè)關聯(lián)地產開發(fā)商市值指數(shù)比較(21年1月1日為基數(shù)100)(截至2023.06.30)21/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/05物業(yè)板塊市值指數(shù)關聯(lián)地產板塊指數(shù)(右)板塊內部結構來看，龍頭央國企相較于龍頭民企有超額收益，而對強信用物企(龍頭央國企+強信用中小物企)來說，地產相較于物業(yè)具備超額收益。年2季度上市物企及其關聯(lián)地產平均漲跌幅(截至2023.06.30)--5.3%-8.9%-12.0%-14.8%-19.5%-20.8%-25.4%-21.6%-18.8%-19.4%整體平均龍頭央國企龍頭未違約民企-50.0%龍頭違約民企強信用中小物企其他非龍頭幅Ⅱ價值價值表5：2023年2季度物業(yè)及關聯(lián)地產漲跌幅(截至2023.06.30)司司司-%-服務-領悅服務集團%德商產投服務.5%-佳兆業(yè)美好%%金科服務%活%合景悠活%%%%%%保利物業(yè)%生活服務-服務%%世茂服務%-金融街物業(yè)%大正-務%希望服務-銀城生活服務%%服務%%-%%活服務%-%%德信服務集團%健康--%%---城悅服務%%物聯(lián)-康橋悅生活----服務%佳源服務--務--活-務-金茂服務%%集團-平均%%%央國企%珠江股份-頭未違約民企%%業(yè)%%企服務%-違約民企%%秀服務%%%%%%龍頭業(yè)%龍頭%%-%%-%%務-%-xⅡ價值價值PE023.06.30)5045403530252015105019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04PE(截至2023.06.30)70605040302010019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/04表6：上市物業(yè)企業(yè)股價表現(xiàn)及估值(截至2023.06.30)公司簡稱PEPEPE22PEG23PEG24PEG1金科服務.6%%2城悅服務%%8653務%%76Ⅱ價值價值4活服務%%4335%%-13986世茂服務.7%.7%%%767服務%%8保利物業(yè)%%9%務%87----%%%6----%97業(yè)%金茂服務.8%%%865秀服務%%87物聯(lián)%6----合景悠活%%343企服務%%754%%----%%%43.3%%%8.9%.9%%%544.6大正%%.0%----%%3----服務%%-1----金融街物業(yè)7----珠江股份%-1----領悅服務集團%2----集團%-1----服務----活554服務%44德信服務集團----0活----1生活服務5----2健康8----3------Ⅱ價值價值4銀城生活服務%%4----5佳源服務%------6康橋悅生活%------7%------85----9務.0%4----%%3----佳兆業(yè)美好%%4--------%----務----%%876----業(yè)%%%3----德商產投服務.5%--.7--希望服務544%%9----%8----%%%%3----平均%8央國企頭未違約民企86違約民企8%1%1988龍頭761億港元(194億元人民幣)，占總市值比例8.6%，基本平穩(wěn)。Ⅱ價值價值(截至2023.06.30)450145040010%3508.6%8%3008%2506%2004%14%1002%500%00%2021/3/152021/6/152021/9/152021/12/152022/3/152022/6/152022/9/152022/12/152023/3/152023/6/15港股通持股市值(億元)港股通持股市值占比(右)業(yè)、保利物業(yè)也有所減持。表7：陸港股通持股情況及變化(截至2023.06.30)公司簡稱(萬元)持股市值(億元)(億元)(億元)(%)(%)股(%)1務%2金科服務.5.6%3活服務%%%4保利物業(yè).0%5808%6.6%7服務1.0%%8.9%9世茂服務.3.7%%城悅服務.3%企服務%合景悠活%3%活.0.3務0.08+17.6.5%Ⅱ價值價值1%%幣，其他公司為港元表8：2023Q1A股主動型基金重倉物業(yè)情況概覽公司名稱基金數(shù)量基金重倉化基金重倉化化務3%%%保利物業(yè)服務2大正5金科服務1活00活服務0%%城悅服務0務0%%00活0.9%%企服務0世茂服務0%合景悠活000服務0%五、新上市及申請上市物企情況preIPO人和基石投資人都處于賬面浮虧狀態(tài)。Ⅱ價值價值表9：近半年來上市物業(yè)企業(yè)股價表現(xiàn)及解禁情況(截至2023.06.30)公司簡稱期(%)基石投資者日期PO投資者日期基石股(%)PO股(%)基石持股市值(億港元)持股市值(億港元)-29/3/29/9/292023-01-17/7/17/1/17的招24日失效，并隨后遞交了第4次招股申請。港元，預計于2023-07-18在香港聯(lián)交所上市。表10：交表物業(yè)公司基本情況編號公司簡稱收入(億元)22歸母凈利潤(億元)面積(萬方)有效期日12-24