可選消費(fèi)品行業(yè)全球恢復(fù)系列四

可選消費(fèi)品全球恢復(fù)系列四證券研究報(bào)告

行業(yè)深度報(bào)告分析師：劉樂(lè)文liulewen@SAC

執(zhí)證編號(hào)：S1440521080003SFC

中央編號(hào)：BPC301分析師：于佳琪yujiaqibj@SAC

執(zhí)證編號(hào)：S1440521110003分析師：陳如練chenrulian@SAC

執(zhí)證編號(hào)：S1440520070008SFC

中央編號(hào)：BRV097研究助理：孫英杰sunyingjie@發(fā)布日期：2022年06月25日本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(guó)（僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺(tái)灣）提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦可能由中信建投（國(guó)際）證券有限公司在香港提供。同時(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。目錄一、化妝品海外恢復(fù)復(fù)盤二、奢侈品海外恢復(fù)復(fù)盤三、免稅海外恢復(fù)復(fù)盤四、出行與娛樂(lè)海外恢復(fù)復(fù)盤五、酒店海外恢復(fù)復(fù)盤六、餐飲海外恢復(fù)復(fù)盤七、本地消費(fèi)海外恢復(fù)復(fù)盤八、全球貿(mào)易恢復(fù)復(fù)盤九、總結(jié)及風(fēng)險(xiǎn)提示化妝品：23Q1國(guó)際品牌日韓表現(xiàn)相對(duì)較弱23Q1跟蹤重點(diǎn)國(guó)際公司中美妝類營(yíng)收增速環(huán)比提升的為：拜爾斯道夫、

歐萊雅、聯(lián)合利華、LVMH、強(qiáng)生、寶潔、雅詩(shī)蘭黛（仍為負(fù)）、LG生活健康，而愛馬仕的香化業(yè)務(wù)、資生堂、花王、愛茉莉太平洋同比增速均有放緩或降幅加大。整體來(lái)看消費(fèi)兩端相對(duì)較優(yōu)，部分品牌受旅游零售影響較大，日韓品牌中僅LG

H&H環(huán)比轉(zhuǎn)正，其余3家均降幅擴(kuò)大，表現(xiàn)較弱。資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，中信建投注：歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛和資生堂采用公司整體營(yíng)收，強(qiáng)生、寶潔采用Beauty收入，LVMH采用PerfumesandCosmetics收入，聯(lián)合利華采用PersonalCare收入，花王、愛茉莉太平洋、

LG采用Cosmetics收入，愛馬仕采用PerfumeandBeauty收入，拜爾斯道夫采用Comsumer收入。圖3：采用財(cái)報(bào)披露口徑，包括匯率變化等。圖4：除LG、愛茉莉太平洋、花王外，其余公司采取公司披露的likeforlike、organicgrowth、constantcurrency等口徑。340%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%拜爾斯道夫歐萊雅聯(lián)合利華LVMH愛馬仕寶潔LG生活健康強(qiáng)生資生堂雅詩(shī)蘭黛花王愛茉莉太平洋圖：部分化妝品品牌22Q1-23Q1營(yíng)收同比變化2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1歐萊雅：高檔增長(zhǎng)持續(xù)低于大眾，功效美容持續(xù)高增圖：分地區(qū)營(yíng)收同比增長(zhǎng)圖：分品類營(yíng)收同比增長(zhǎng)情況亞洲地區(qū)相對(duì)承壓，海外需求恢復(fù)較好：北亞地區(qū)2023Q1有機(jī)增長(zhǎng)1.9%，較去年同期略有增長(zhǎng)，中國(guó)消費(fèi)需求逐漸釋放和海南免稅店的恢復(fù)帶來(lái)一定增長(zhǎng)力。海外東南亞線下恢復(fù)明顯，2023Q1營(yíng)收同比增長(zhǎng)達(dá)到26.7%，超過(guò)其他各地區(qū)增速，拉美地區(qū)彩妝和香水的恢復(fù)體現(xiàn)了出行需求的快速恢復(fù)。中國(guó)地區(qū)公司進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)線上新渠道的運(yùn)營(yíng)，2023年4月抖音渠道巴黎歐萊雅護(hù)膚排名第一，歐萊雅算是最早進(jìn)入抖音官方渠道的國(guó)際護(hù)膚品集團(tuán)之一，其快速的渠道推廣體現(xiàn)了多品牌運(yùn)營(yíng)的能力。皮膚科學(xué)美容部門增長(zhǎng)快速，高端有所放緩：今年4月歐萊雅宣布旗下活性健康化妝品事業(yè)部正式更名為皮膚科學(xué)美容事業(yè)部，23Q1其也達(dá)到了30.6%的高增，適樂(lè)膚增速最快，修麗可AGE抗老面霜同樣推動(dòng)其快速放量，專業(yè)藥房渠道增長(zhǎng)較快。而高檔化妝品部門則繼續(xù)維持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，自2022Q3起增速持續(xù)低于大眾化妝品部，高端線中HR及蘭蔻菁純?cè)鏊倏壳暗w受到中國(guó)區(qū)域影響增速明顯放緩。資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，中信建投-40%-20%0%20%40%60%80%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1高端化妝品專業(yè)美發(fā)皮膚科學(xué)美容大眾化妝品Total60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1歐洲北美北亞SAPMENA–SSA拉丁美洲Total雅詩(shī)蘭黛：旅游零售業(yè)務(wù)拖累明顯中國(guó)業(yè)務(wù)影響較大：EMEA、亞太、美洲2023Q1固定匯率下分別同比增長(zhǎng)-23%/+8%/+8%。公司旅游零售板塊分類歸于EMEA，韓國(guó)免稅市場(chǎng)縮減明顯，而中國(guó)海南地區(qū)恢復(fù)較弱。旅游零售渠道帶來(lái)價(jià)格體系問(wèn)題：雅詩(shī)蘭黛21年（自然年）中國(guó)旅游零售部分的收入為21.14億美元，22年為19.09億美元，同比-9.7%，占公司收入比例上升至12.4%，而公司整體全球旅游零售渠道22財(cái)年收入占比是27%，與其他化妝品企業(yè)相比該渠道占比明顯較高。疫情下線上模式發(fā)展快速，也打破了此前旅游零售價(jià)格的不透明度，消費(fèi)者在購(gòu)物場(chǎng)景打通后比價(jià)成本極低，使得免稅對(duì)一般零售渠道價(jià)格體系形成了明顯沖擊，而伴隨有稅商品大促期間折扣加大，免稅價(jià)格優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步縮窄，使得雙方相互影響，拖累銷售和盈利。圖：分地區(qū)營(yíng)收固定匯率下同比增長(zhǎng)情況 圖：分地區(qū)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，中信建投-100%

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2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1歐洲中東以及非洲 亞太 美洲 總體60%

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2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1歐洲中東以及非洲 亞太 美洲 總體增速100%

資生堂：中國(guó)區(qū)域持續(xù)下滑，2022年影響明顯美洲及歐洲地區(qū)恢復(fù)明顯，亞太及旅游零售較弱：2023Q1中國(guó)大陸營(yíng)收同比22Q1下滑3%（lfl），表觀的增長(zhǎng)主要由于匯率因素，EMEA增速相對(duì)較高，日本地區(qū)有所恢復(fù)，使得其再度成為最大的市場(chǎng)。中國(guó)大陸地區(qū)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下滑至-4.0%，經(jīng)營(yíng)虧損約為1.1億人民幣。資生堂在中國(guó)整體供應(yīng)鏈體系均集中在上海，因此去年上半年沖擊明顯，今年Q1仍為負(fù)增表明其品牌力持續(xù)承壓。旅游零售業(yè)務(wù)21年后首度下滑：與雅詩(shī)蘭黛類似，公司旅游零售業(yè)務(wù)23Q1下滑4%（lfl），這也部分解釋了安耐曬僅增長(zhǎng)3%的原因。公司高端品牌CPB增速6%，IPSA則下滑24%，怡麗絲爾僅增長(zhǎng)1%表現(xiàn)均一般，消費(fèi)力整體呈現(xiàn)大眾化趨勢(shì)。圖：中國(guó)大陸地區(qū)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，中信建投-10%0%10%20%30%-20%

日本 中國(guó)大陸 亞太其他 美洲 EMEA 旅游零售資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，中信建投圖：分地區(qū)22Q1-23Q1營(yíng)收l(shuí)fl增長(zhǎng)情況2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q130%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1圖：旅游零售業(yè)務(wù)增速及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（同比去年）收入增速 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率30%20%10%0%-10%-20%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1韓系護(hù)膚品：盈利均繼續(xù)走弱，逐步發(fā)力美歐市場(chǎng)愛茉莉太平洋：2023Q1海外地區(qū)收入整體下滑17%，主要為亞洲地區(qū)下滑27%，其中占據(jù)亞洲收入一半以上的中國(guó)地區(qū)下跌超40%，主要由于需求疲軟以及線下渠道的重構(gòu)。一季度海外經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率7.6%，整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率7%，盈利能力較低。LG生活健康：美妝業(yè)務(wù)2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7020億韓元，同比微升0.29%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為8.7%，同比下降1.2pct，中國(guó)地區(qū)線上消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，需求逐步釋放帶動(dòng)數(shù)據(jù)回升，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有所下滑主要由于可變成本及固定成本的上升。資料來(lái)源：公司公告，中信建投資料來(lái)源：公司公告，中信建投圖：LG

H&H

2023Q1主要財(cái)務(wù)指標(biāo)圖：愛茉莉太平洋

2023Q1主要財(cái)務(wù)指標(biāo)消費(fèi)分化全球蔓延，大眾線起量明顯20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022WorldSkin

Care

Premium WorldSkinCare

Mass35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%2009201020112012201320142015201620172018201920202021

2022ChinaSkinCare

PremiumChinaSkinCare

Mass10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022SouthKoreaSkinCarePremiumSouthKoreaSkinCare

Mass20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022USASkinCare

PremiumUSASkinCare

Mass圖：全球護(hù)膚大眾vs高端產(chǎn)品增速圖：中國(guó)護(hù)膚大眾vs高端產(chǎn)品增速圖：日本護(hù)膚大眾vs高端產(chǎn)品增速圖：韓國(guó)護(hù)膚大眾vs高端產(chǎn)品增速圖：美國(guó)護(hù)膚大眾vs高端產(chǎn)品增速JapanSkinCarePremiumJapanSkinCare

Mass資料來(lái)源：歐睿，中信建投分地區(qū)：美歐地區(qū)化妝品業(yè)務(wù)持續(xù)恢復(fù)，美洲/北美：主要集團(tuán)美洲地區(qū)增速都較為亮眼，恢復(fù)至正增長(zhǎng)區(qū)間，拜爾斯道夫依賴妮維雅及藥妝部門在北美市場(chǎng)快速增長(zhǎng)日系去年整體表現(xiàn)較弱，今年有一定恢復(fù)，韓系品牌向美洲發(fā)展，低基數(shù)下增速明顯；歐洲：除雅詩(shī)蘭黛（受旅游零售影響）外，23Q1主要集團(tuán)歐洲地區(qū)增速均獲得一定恢復(fù)，歐洲持續(xù)受到通脹影響，部分品牌考慮適時(shí)漲價(jià)對(duì)抗成本上行。資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，中信建投注：左圖：雅詩(shī)蘭黛、資生堂、拜爾斯道夫、聯(lián)合利華均為TheAmericas收入。右9圖：雅詩(shī)蘭黛采用Europe,theMiddleEast&Africa收入，其余三項(xiàng)均為Europe收入。歐萊雅地區(qū)分類在21Q2調(diào)整口徑，21Q2及以后采用歐洲口徑。除花王外，其余公司采取公司披露的ikeforlke、ogancgowh、consantcurency等口徑。rttriril圖：部分化妝品品牌美洲營(yíng)收21年下半年以來(lái)營(yíng)收同比增長(zhǎng)情況

圖：部分化妝品品牌歐洲區(qū)21年下半年以來(lái)營(yíng)收同比增長(zhǎng)情況-20%-10%0%10%20%30%40%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3雅詩(shī)蘭黛-美洲LG生活健康資生堂-美洲歐萊雅-北美拜爾斯道夫-美洲花王-美洲2022Q4 2023Q1聯(lián)合利華-北美聯(lián)合利華-拉美40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1拜爾斯道夫歐萊雅-西歐雅詩(shī)蘭黛-歐洲中東以及非洲聯(lián)合利華花王成熟市場(chǎng)依然存在增量邏輯排名2013201520182020202120221玉蘭油露得清Rodan+

Fields露得清露得清適樂(lè)膚2露得清玉蘭油露得清Bath&

BodyWorks適樂(lè)膚露得清3倩碧倩碧玉蘭油Rodan+

FieldsBath&

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BodyWorks4玫琳凱Bath&

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BodyWorks玉蘭油玉蘭油玉蘭油5雅詩(shī)蘭黛玫琳凱玫琳凱玫琳凱高倫雅芙高倫雅芙6自有品牌自有品牌高倫雅芙自有品牌玫琳凱玫琳凱7高倫雅芙高倫雅芙自有品牌高倫雅芙倩碧倩碧8Bath&

BodyWorksRodan+

Fields倩碧倩碧自有品牌蘭蔻9蘭蔻雅詩(shī)蘭黛蘭蔻適樂(lè)膚Rodan+

Fields資生堂10資生堂蘭蔻雅詩(shī)蘭黛蘭蔻蘭蔻雅詩(shī)蘭黛11艾惟諾資生堂資生堂雅詩(shī)蘭黛雅詩(shī)蘭黛Rodan+

Fields12雅芳艾惟諾艾惟諾資生堂資生堂艾惟諾13巴黎歐萊雅巴黎歐萊雅巴黎歐萊雅艾惟諾巴黎歐萊雅科顏氏14JergensJergens科顏氏巴黎歐萊雅艾惟諾巴黎歐萊雅15維多利亞的秘密維多利亞的秘密Jergens絲塔芙科顏氏絲塔芙美國(guó)護(hù)膚品市場(chǎng)本身已相對(duì)成熟，但從歐睿的護(hù)膚類目排名來(lái)看，其在近10年間頭部品牌的排位依然在不斷更迭，2020年后歐萊雅集團(tuán)的皮膚級(jí)護(hù)理品牌適樂(lè)膚快速發(fā)展，2022年奪得榜首，帶動(dòng)集團(tuán)美洲地區(qū)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。在2018年斯坦福實(shí)驗(yàn)室背書的Rodan

+

Fields同樣告訴增長(zhǎng)取得了市占率第一。成熟市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)依然持續(xù)存在，消費(fèi)者洞察力以及創(chuàng)新推新能力成為各公司品牌矩陣多元化的重點(diǎn)布局方向。各集團(tuán)北美地區(qū)的高增多數(shù)來(lái)自于多品牌矩陣的布局：除歐萊雅外，北美地區(qū)雅詩(shī)蘭黛的the

Ordinary、MAC和Le

LaboQ1增速超兩位數(shù)，資生堂的醉象實(shí)現(xiàn)翻倍，拜爾斯道夫的Eucerin和Aquaphor需求高增，同時(shí)韓系品牌近年來(lái)進(jìn)軍美國(guó)市場(chǎng)，愛茉莉太平洋旗下蘭芝、雪花秀和悅詩(shī)風(fēng)吟在北美均取得較快增長(zhǎng)。中國(guó)市場(chǎng)增速放緩，競(jìng)爭(zhēng)充分對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)要求更高：2019年以前中國(guó)護(hù)膚市場(chǎng)增速顯著快于全球，充足的市場(chǎng)空間使得各品牌趨于野蠻發(fā)展。當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)增速已逐步回歸，對(duì)品牌矩陣和公司的運(yùn)營(yíng)能力提出了更高的要求，品牌分化預(yù)計(jì)逐步凸顯。200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E15%

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圖：美國(guó)護(hù)膚行業(yè)（Skin

Care）2013-2022年TOP15品牌變化 圖：護(hù)膚行業(yè)（Skin

Care）全球及主要國(guó)家行業(yè)規(guī)模同比增速World China Japan SouthKorea USA France資料來(lái)源：歐睿，中信建投分地區(qū)：亞太持續(xù)承壓，國(guó)際品牌同樣分化亞太/中國(guó)：23Q1主要集團(tuán)亞太/中國(guó)地區(qū)增速大多環(huán)比降低，起色尚不明顯。由于中國(guó)地區(qū)需求尚未完全釋放，疊加亞洲地區(qū)旅游零售業(yè)務(wù)的低迷，大部分公司亞洲地區(qū)增速仍小于其他地區(qū)。國(guó)際品牌呈現(xiàn)分化趨勢(shì)，LG生活健康中國(guó)和資生堂中國(guó)營(yíng)收增速環(huán)比有所增加，但仍為負(fù)值，亞太地區(qū)持續(xù)承壓。圖：部分化妝品品牌亞太區(qū)21年下半年以來(lái)營(yíng)收同比增長(zhǎng)情況圖：部分化妝品品牌中國(guó)區(qū)營(yíng)收同比增長(zhǎng)情況80%60%40%20%0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1LG生活健康-中國(guó)資生堂-中國(guó)0.0%

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2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1資料來(lái)源：Boombeg，公司公告，中信建投rl注：雅詩(shī)蘭黛、資生堂采用AsaPacfc收入，強(qiáng)生采用AsaPacfc,Arca收入，拜爾斯道夫采用ArcaAsaAusraia收入，愛茉莉太平洋采用Asa收入（不包括韓國(guó)）。除LG、愛iltiififii-iiii

茉莉太平洋、花王外，其余公司采取公司披露的ikeforlke、ogancgowh、consantcurency等口徑。rttriril11資生堂聯(lián)合利華Asia/AMET/RUB花王Asia雅詩(shī)蘭黛Asia/Pacific拜爾斯道夫Africa/Asia/Australia愛茉莉太平洋Asia歐萊雅North

Asia化妝品：亞太地區(qū)占比階段性下降，但仍為重要市場(chǎng)亞太/中國(guó)：由于海外市場(chǎng)快速恢復(fù)且亞太地區(qū)需求釋放不完全，除拜爾斯道夫和花王外，其他公司中國(guó)/亞太地區(qū)占比在2023Q1均有下降，其中資生堂中國(guó)地區(qū)已低于日本地區(qū)重新喪失第一市場(chǎng)，拜爾斯道夫的妮維雅中國(guó)地區(qū)有機(jī)增長(zhǎng)18%，整體來(lái)看大眾線表現(xiàn)更為強(qiáng)勁。圖：亞太/中國(guó)對(duì)公司整體營(yíng)收的貢獻(xiàn)度注：歐萊雅2021Q1及以前為亞太口徑，21Q2更改披露口徑為北亞，與之前數(shù)據(jù)不具有可比性；雅詩(shī)蘭黛采用AsiaPacific收入，強(qiáng)生采用Asia-Pacific,Africa收入，拜爾斯道夫采用Africa

AsiaAustralia收入，聯(lián)合利華采用Asia/AMET/RUB收入。1250%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2

2021Q3歐萊雅 雅詩(shī)蘭黛 資生堂-中國(guó) 拜爾斯道夫 愛茉莉太平洋資料來(lái)源：Boombeg，公司公告，中信建投rl2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4

2023Q1LG生活健康-中國(guó) 花王化妝品-2022年以來(lái)全球護(hù)膚消費(fèi)均有分化趨勢(shì)行業(yè)β自2022年后整體轉(zhuǎn)弱：自2020年至2022Q1，歐美系護(hù)膚品走出較為強(qiáng)勢(shì)行情，而日韓系愛茉莉太平洋、LG生活健康、資生堂、花王均表現(xiàn)較弱，而伴隨全球消費(fèi)從高端向大眾的切換，行業(yè)整體承壓，除拜爾斯道夫外，其他多數(shù)個(gè)股并未實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益，其中LGH&H以及雅詩(shī)蘭黛跌幅明顯，大眾線護(hù)膚布局較弱以及渠道問(wèn)題均有所暴露。與之相對(duì)應(yīng)的是拜爾斯道夫在2022年前股價(jià)表現(xiàn)較弱，而2022年以來(lái)，伴隨妮維雅在新興市場(chǎng)地區(qū)、新產(chǎn)品的推出以及基礎(chǔ)系列的強(qiáng)勁表現(xiàn)，以及美洲地區(qū)公司藥妝部門優(yōu)色林和Aquaphor的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，公司股價(jià)一路上升，而公司高端品牌萊珀妮增有顯著承壓。各公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)與消費(fèi)趨勢(shì)高度相關(guān)。圖：2020-2021年主要公司標(biāo)準(zhǔn)化漲跌幅2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/1LG

H&H花王Amore資生堂寶潔歐萊雅拜爾斯道夫聯(lián)合利華雅詩(shī)蘭黛歐舒丹2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6

歐萊雅聯(lián)合利華雅詩(shī)蘭黛

拜爾斯道夫歐舒丹1.61.41.21.00.80.60.40.20.0寶潔LG

H&H花王Amore資生堂資料來(lái)源：Bloomberg，中信建投圖：2022年以來(lái)主要公司標(biāo)準(zhǔn)化漲跌幅資料來(lái)源：Bloomberg，中信建投化妝品行業(yè)估值：2022年以來(lái)相對(duì)穩(wěn)定2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6資料來(lái)源：Bloomberg，中信建投，注：資生堂業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，PE暫不進(jìn)行分析圖：2020至今年主要公司PE水平變化寶潔 聯(lián)合利華 LGH&H Amore 歐萊雅 雅詩(shī)蘭黛 花王 拜爾斯道夫 歐舒丹60

50

40

30

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10

02020年以來(lái)，化妝品估值經(jīng)歷了2020年流動(dòng)性寬松帶來(lái)的集體上行，2021年業(yè)績(jī)恢復(fù)分化估值差異加大，2022年流動(dòng)性收緊后市場(chǎng)集體下行以及近期的估值水平趨于平穩(wěn)幾個(gè)階段，來(lái)長(zhǎng)來(lái)看，當(dāng)前化妝品估值水平與2020年初差異并不大，龍頭穩(wěn)定在30-35倍的水平，而日化基本在20-25倍的水平，雅詩(shī)蘭黛業(yè)績(jī)?cè)蚴沟霉乐挡▌?dòng)較大，市值有所收縮，與品牌力有關(guān)。整體經(jīng)歷了行業(yè)的快速變化后，國(guó)際品牌依靠多品牌矩陣以及多區(qū)域布局的特點(diǎn)繼續(xù)保持了穩(wěn)定的特點(diǎn)（雅詩(shī)蘭黛占比超1/4的旅游零售業(yè)務(wù)沖擊過(guò)大，很難快速調(diào)整），對(duì)于本土品牌來(lái)講，構(gòu)建穩(wěn)定的體系將是后續(xù)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。目錄一、化妝品海外恢復(fù)復(fù)盤二、奢侈品海外恢復(fù)復(fù)盤三、免稅海外恢復(fù)復(fù)盤四、出行與娛樂(lè)海外恢復(fù)復(fù)盤五、酒店海外恢復(fù)復(fù)盤六、餐飲海外恢復(fù)復(fù)盤七、本地消費(fèi)海外恢復(fù)復(fù)盤八、全球貿(mào)易恢復(fù)復(fù)盤九、總結(jié)及風(fēng)險(xiǎn)提示奢侈品：一季度多數(shù)奢侈品增速抬頭資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告中信建投注：Coach及KS為單季數(shù)據(jù)，其他均為累計(jì)圖：主要奢侈品21年下半年以來(lái)營(yíng)收同比增長(zhǎng)情況圖：主要奢侈品營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率情況高奢品表現(xiàn)更優(yōu)：2023Q1愛馬仕、LVMH、YSL、Coach、Gucci、KateSpade增速較2022Q4環(huán)比均有所提升，而BV增速有所放緩。而從增速的絕對(duì)值排位來(lái)看，基本也遵循高奢到輕奢的路線。一季度中國(guó)地區(qū)旅游及消費(fèi)場(chǎng)景有所恢復(fù)，帶動(dòng)奢侈品板塊整體增速抬頭。0%-20%

2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，中信建投HermesLVMHYSLGucciBVBurberry

RetailCoachKate

Spade-10%

-10%

0%10%

20%

10%

20%

30%

40%

50%

30%

2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1HermesCoachBurberry

RetailYSLLVMHKate

SpadeBVGucciKering40%

奢侈品：美洲市場(chǎng)出現(xiàn)降速，歐洲相對(duì)穩(wěn)定資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，中信建投資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，中信建投美國(guó)奢侈品市場(chǎng)出現(xiàn)一定程度降速：2023Q1愛馬仕、Burberry以及開云集團(tuán)的美洲地區(qū)均出現(xiàn)不同程度降速，LVMH基本持平，其中開云北美地區(qū)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，奢侈品市場(chǎng)呈現(xiàn)出逐步變?nèi)醯内厔?shì)，反映了一定的消費(fèi)力問(wèn)題。歐洲地區(qū)相對(duì)穩(wěn)定：2023Q1愛馬仕、LVMH歐洲地區(qū)增速環(huán)比小幅提高，開元集團(tuán)微降，但整體來(lái)看歐洲地區(qū)需求依然強(qiáng)勁，增速僅次于日本地區(qū)。圖：主要奢侈品歐洲及美洲21年下半年以來(lái)營(yíng)收同比增長(zhǎng)情況2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q22023Q1愛馬仕-AmericasLVMH-UnitedStates(excl.

Hawa?)2022Q3 2022Q4開云-North

AmericaBurberry-Americas100%

100%

80%

80%

60%

60%

40%

40%

20%

20%

0%0%-20%

-20%

-40%

-40%

2021Q32022Q22021Q4 2022Q1愛馬仕-Total

EuropeLVMH-Europe2022Q3 2022Q4 2023Q1開云-WESTERN

EUROPEBurberry-EIEIA奢侈品：匯率反彈使得歐洲企業(yè)美洲地區(qū)貢獻(xiàn)縮小愛馬仕、LVMH、開云三家美洲/北美地區(qū)表觀增速與固定匯率增速差異縮小，財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)程度降低：以愛馬仕為例，2023Q1美洲地區(qū)表觀增速/可比匯率增速分別為23.9%/19.2%，而2022Q4分別為56%/40.8%，由于歐元兌美元匯率反彈二者差距顯著縮小，一季度由匯率因素帶來(lái)的財(cái)政正貢獻(xiàn)僅為0.26億歐元。圖：歐元兌美元匯率反彈資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，中信建投資料來(lái)源：Wind，中信建投-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%表觀增可比匯率增速表觀增速 可比匯率增速愛馬仕-AmericasKering速-North

America表觀增速 可比匯率增速LVMH-UnitedStates

(excl.Hawa?)圖：主要奢侈品美洲地區(qū)匯率影響緩解2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q10.91.0

1.1

1.2

2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-04奢侈品：日本繼續(xù)高速恢復(fù)，亞洲環(huán)比回升資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，中信建投圖：主要奢侈品亞太地區(qū)21年下半年以來(lái)營(yíng)收同比增長(zhǎng)情況亞洲地區(qū)整體反彈顯著，

日本地區(qū)高增：

2023Q1各奢侈品企業(yè)日本地區(qū)營(yíng)收均實(shí)現(xiàn)高增，愛馬仕/開云集團(tuán)/LVMH/Burberry增速分別為26.10%/30%/34%/30%，環(huán)比22Q4繼續(xù)高速恢復(fù)。除日本以外的其他亞洲地區(qū)恢復(fù)態(tài)勢(shì)明顯，除愛馬仕外均較22Q4環(huán)比增長(zhǎng)，中國(guó)消費(fèi)者亞太各地區(qū)消費(fèi)逐步恢復(fù)，表現(xiàn)情況與去年的歐美地區(qū)表現(xiàn)類似。愛馬仕本身處于供不應(yīng)求狀態(tài)，其增速維持高位穩(wěn)定，依然為幾家中最強(qiáng)表現(xiàn)。0%20%

40%

-40%

2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1愛馬仕-Asia-Pacific

(除日本)LVMH-Asia

(除日本)開云-ASIA

PACIFIC

(除日本)巴寶莉-APAC0%20%

-20%

10%

30%

40%

50%

2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1-10%

愛馬仕日本 開云日本 LVMH日本 Burberry-日本資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，中信建投奢侈品：亞太地區(qū)銷售占比恢復(fù)明顯資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，中信建投圖：Hermes區(qū)域銷售占比亞洲地區(qū)銷售占比顯著回升：2023Q1亞太地區(qū)占比較22Q4環(huán)比提升明顯，扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)恢復(fù)至1/3以上，LVMH/愛馬仕/開云集團(tuán)亞太地區(qū)銷售占比分別環(huán)比提高11pct/4pct/12pct至36%/52%/40%。其中愛馬仕仍以非日本的亞太地區(qū)為主，占比超過(guò)一半；開云主要受到其最大的品牌Gucci銷售恢復(fù)的帶動(dòng)，非日本亞太區(qū)占比顯著提升，超過(guò)2019年水平。28%29%

30%34%35%

37%32%32%

25%36%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1亞洲除日本圖：LVMH區(qū)域銷售占比美國(guó) 歐洲除法國(guó) 其他 法國(guó) 日本35%36%

38%46%47%52%45%50%48%

52%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1亞太（除日本）日本美洲 歐洲（除法國(guó))法國(guó) 其他31%32%34%38%38%37%34%

33%28%40%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1圖：Kering區(qū)域銷售占比亞太 西歐 北美 日本 其他奢侈品：愛馬仕依靠非皮具品類維持穩(wěn)定高增圖：愛馬仕分品類固定匯率增速 圖：愛馬仕分品類銷售占比皮具占比繼續(xù)下降，其他品類增長(zhǎng)快速：本身愛馬仕經(jīng)典皮具產(chǎn)品產(chǎn)能受到“限制”，增速無(wú)法大幅提升，但通過(guò)“配貨”銷售的策略，公司成功將其他品牌占比提升至一半以上，也表明疫情以來(lái)配貨比例預(yù)計(jì)有一定程度的上升，頂奢需求依然旺盛，受經(jīng)濟(jì)影響弱。2023Q1公司除皮具和香水品類外，其他板塊增速環(huán)比均有所提升，其中成衣配飾品類固定匯率增速最高達(dá)到34.4%，珠寶家居達(dá)到28.3%，手表達(dá)到24.6%，絲綢制品達(dá)到19.6%，均高于皮具品類。50%

70%

0%-10%

2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1

資料來(lái)源：Boombeg，公司公告，中信建投rl皮革產(chǎn)品及馬具珠寶家居成衣及配飾香水絲綢制品手表50%50000%5%5%5

%463%4%

43232%4%4%4

%10%

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40%

100%80%60%40%20%0%120%

60%

2016201720182019202020212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1珠寶家居皮革產(chǎn)品及馬具 成衣及配飾香水 手表絲綢制品其他奢侈品：股價(jià)表現(xiàn)與品牌定位高度相關(guān)2022年三季度以來(lái)高奢持續(xù)走強(qiáng)股價(jià)分化顯著：2021前三季度愛馬仕銷售額有機(jī)增長(zhǎng)同比2019年達(dá)到了35%，而股價(jià)較20年初則增長(zhǎng)了135%，形成戴維斯雙擊。2021年末以來(lái)愛馬仕及LVMH股價(jià)下行明顯，至2022年下半年股價(jià)再度回升，其中愛馬仕依然表現(xiàn)最強(qiáng)，絕對(duì)收益角度二梯隊(duì)為L(zhǎng)VMH以及歷峰，而開云、Burberry相對(duì)較弱，入門級(jí)輕奢Tapestry表現(xiàn)中庸，整體奢侈品市場(chǎng)的兩端更優(yōu)也體現(xiàn)的淋漓盡致。資料來(lái)源：Bloomberg，中信建投3.53.02.52.01.51.00.50.02020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6LVMH圖：2020年以來(lái)主要公司標(biāo)準(zhǔn)化漲跌幅Hermes Kering BurberryTapestry歷峰奢侈品：流動(dòng)性收緊后奢侈品估值回歸正常水平疫情初期海外市場(chǎng)流動(dòng)性明顯寬松，奢侈品估值普遍持續(xù)提升，愛馬仕2021年高點(diǎn)PE估值超過(guò)60X，其他集團(tuán)也攀升至30-40X區(qū)間。2021年下半年起估值小有回落，2022年明顯下行，逐步回歸疫情前水平。至2023年，除愛馬仕外其余公司估值多集中在15-25X之間，Tapestry最低在10倍附近（最高也僅上升至20X附近），估值水平與品牌矩陣強(qiáng)相關(guān)，而愛馬仕基本未定在50倍附近。資料來(lái)源：Bloomberg，中信建投2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/6圖：2020年以來(lái)主要公司PE估值LVMH Hermes Kering Burberry Tapestry 歷峰70.0

60.0

50.0

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30.0

20.0

10.0

0.0目錄一、化妝品海外恢復(fù)復(fù)盤二、奢侈品海外恢復(fù)復(fù)盤三、免稅海外恢復(fù)復(fù)盤四、出行與娛樂(lè)海外恢復(fù)復(fù)盤五、酒店海外恢復(fù)復(fù)盤六、餐飲海外恢復(fù)復(fù)盤七、本地消費(fèi)海外恢復(fù)復(fù)盤八、全球貿(mào)易恢復(fù)復(fù)盤九、總結(jié)及風(fēng)險(xiǎn)提示免稅：歐美地區(qū)旅游零售基本恢復(fù)海外旅游零售受益于國(guó)際放開逐步恢復(fù)：2023Q1拉格代爾旅游零售業(yè)務(wù)除法國(guó)外均恢復(fù)/超過(guò)19年水平2022年12月，拉格代爾旅游零售業(yè)務(wù)已超過(guò)2019年水平；2023Q1Dufry收入也基本恢復(fù)至接近8成（亞洲地區(qū)占比更大），歐美系由于主要市場(chǎng)為歐洲和美洲分散型的中小機(jī)場(chǎng)，其需求更多為當(dāng)?shù)囟叹€，因此在放開后恢復(fù)快速，帶動(dòng)歐美系旅游零售商快速恢復(fù)。25圖：Dufry收入恢復(fù)提速（均同比2019年）-100%-120%-40%-60%-80%0%-20%1,4001,2001,00080060040020001,600

20%Q1

2017Q2

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2023免稅業(yè)務(wù)（百萬(wàn)瑞士法郎） yoy（右軸）圖：拉格代爾旅游零售業(yè)務(wù)除法國(guó)外收入均已超過(guò)/恢復(fù)至2019年200%150%100%50%0%-50%-100%2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023Q1EMEA(excluding

France) France US&

Canada資料來(lái)源：Boombeg，公司公告，中信建投rlAsia免稅：韓國(guó)規(guī)模進(jìn)一步收縮，價(jià)格優(yōu)勢(shì)減弱韓國(guó)整體市場(chǎng)規(guī)模萎縮：2023年1-4月累計(jì)銷售額27億美元，對(duì)應(yīng)191億人民幣，同比-51.3%。從機(jī)場(chǎng)渠道的購(gòu)物人次環(huán)比3月繼續(xù)提升24%，人次恢復(fù)至19年的41%。市內(nèi)店人次僅為19年的12%，客單價(jià)更是環(huán)比腰斬，表明代購(gòu)體系的不振。韓國(guó)免稅繼續(xù)延續(xù)疲態(tài)，有稅渠道促銷持續(xù)疊加免稅渠道B和C端價(jià)格均在提升，中免近期的積分改革基本等于變相提價(jià)，尤其對(duì)于此前主要賺積分的代購(gòu)群體更加明顯。當(dāng)前市場(chǎng)銷售仍需大環(huán)境整體提振，出入境下半年逐步恢復(fù)后機(jī)場(chǎng)標(biāo)段價(jià)格折扣體系若回到19年水平，即使不考慮國(guó)內(nèi)有稅近年來(lái)的折扣增加，也需放眼全球才能做到顯著的消費(fèi)回流，規(guī)模關(guān)注度更加重要。26

資料來(lái)源：KDFA，中信建投圖：韓國(guó)免稅店銷售情況（億美元）112.

12.516.257624114.

14.

13.

14.

15.

16.

15.7816.

16.614.78.2

8.7

7.9

8.0

8.807210.

11.

12.

11.612.14310.

12.

10.01212.

13.

13.3411.

11.5650111.09.011.313.03510.

10.

10.48.510.8911.

12.39.5

9.17.97.315.519.2517.

17.716.6117.

18.118.718.4619.

19.417.48.09.2

8.9 8.3

9.2212.612. 12.10.4112.710.810.512.6

12.7913.

14.0012.

12.013.115.113.814.911.614. 14.

9.712. 13.11.913.7

11.2411.

11.59.511.97612.

13.210.

10.46.4

4.8

7.08.6

9.4

8.92019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/4國(guó)內(nèi)游客外國(guó)游客外國(guó)人銷售額合計(jì)銷售額免稅：歐美收入已基本恢復(fù)，韓系規(guī)模下滑嚴(yán)重資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，中信建投27海外出行恢復(fù)，歐美系運(yùn)營(yíng)商22Q4起規(guī)?；謴?fù)較快：Dufry以及拉格代爾業(yè)務(wù)多集中在歐美機(jī)場(chǎng)，拉格代爾有稅業(yè)務(wù)更多，當(dāng)前已恢復(fù)盈利，2022Q4EBIT率達(dá)到6.1%；Dufry2022全年凈利潤(rùn)率恢復(fù)至0.87%，證明2022年下半年實(shí)現(xiàn)小幅盈利。由于兩家主要市場(chǎng)為歐美機(jī)場(chǎng)渠道，因此伴隨國(guó)際旅游逐步恢復(fù)，兩家預(yù)計(jì)將逐步回歸正軌，但從利潤(rùn)情況看疫后機(jī)場(chǎng)租金并沒有下調(diào)，成本結(jié)構(gòu)不變。另外本身兩家在亞太市場(chǎng)布局均較弱，線上運(yùn)營(yíng)能力也明顯不足，因此從運(yùn)營(yíng)實(shí)力來(lái)看較亞洲系運(yùn)營(yíng)商更弱，競(jìng)爭(zhēng)力較低。韓國(guó)運(yùn)營(yíng)商一季度規(guī)模均腰斬，盈利水平持續(xù)地位：2023Q1樂(lè)天/新羅/新世界免稅收入規(guī)模分別為2019Q1的47%/43%/63%，在2022年底取消B2B大代購(gòu)模式后規(guī)模迅速縮減。從Q4情況來(lái)看三家韓國(guó)免稅均已虧損，機(jī)場(chǎng)租金恢復(fù)后對(duì)利潤(rùn)影響嚴(yán)重，使得各家無(wú)法承擔(dān)高返點(diǎn)模式。從2019年利潤(rùn)率來(lái)看，各家基本只能再多承擔(dān)5%的折扣，而疫情期間中國(guó)護(hù)膚線上化率的發(fā)展使得價(jià)格體現(xiàn)出現(xiàn)重構(gòu)，韓國(guó)價(jià)格難以重新吸引代購(gòu)，因此預(yù)計(jì)即使后續(xù)國(guó)際客流恢復(fù)也難以重回規(guī)模，中國(guó)運(yùn)營(yíng)商優(yōu)勢(shì)仍將保持。圖：韓國(guó)免稅店銷售情況（億美元）2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1收入規(guī)模/

億人民幣84.

3739.

66新世界免稅42.

4745.

3846.

6152.

4328.

8018.

2125.

6527.

2228.

0832.

5744.

8145.

4541.

7041.

9142.

54654.

53626.

879新羅免稅74.

0272.

2879.

2885.

2250.

0125.

7145.

2644.

3137.

0849.

1448.

2155.

6352.

8552.

0759.

4662.

35832.

007拉格代爾旅游零售71.

5882.

0690.

2787.

5162.

1711.

2131.

9230.

1426.

7638.

2954.

3981.

8752.

0169.

6680.

09680.

7177.

892Dufr

y124.

46152.

86174.

04150.

35104.

2710.

9436.

7735.

8333.

1051.

7195.

4496.

6177.

72127.

04154.

7125.

61177.

13Duf

r

y免稅79.

9689.

48103.

6094.

5765.

691.

1116.

1817.

8914.

8623.

5645.

0546.

2248.

3468.

2286.

78475.

12567.

308凈利潤(rùn)率新世界免稅凈利潤(rùn)率-0.

60.

4-4.

1-22.

8-9.

0-37.

0-7.

3-3.

71.

9-3.

71.

11.

5-0.

33.

60.

6-2.

64.

7新羅免稅營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率6.

75.

73.

45.

0-5.

8-10.

8-1.

8-2.

26.

65.

62.

32.

31.

31.

50.

1-1.

7-4.

1拉格代爾旅游零售Recur

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Ma2.

34.

7-22.

1-18.

6-11.

61.

01.

56.

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y凈利潤(rùn)率-6.

0-0.

35.

6-2.

2-59.

0-170.

2-43.

2-9.

3-0.

60.

9中免規(guī)模及全球份額2020年后均有快速提升中免躋身全球第一大免稅運(yùn)營(yíng)商：從各公司披露的財(cái)報(bào)來(lái)看，收入來(lái)看2018年中免旅游零售業(yè)務(wù)即僅次于Dufry，而根據(jù)穆迪銷售額排名，2019年中免位列第四（TOP3為Dufry、樂(lè)天和新羅）。2020年疫情以來(lái)，多數(shù)旅游零售運(yùn)營(yíng)商銷售大幅下滑，僅中免實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，提前實(shí)現(xiàn)全球第一的目標(biāo)。至2022年多數(shù)運(yùn)營(yíng)商緩慢恢復(fù)，但仍未撼動(dòng)中免的位次。全球格局基本已穩(wěn)定，歐美以來(lái)免稅+有稅打造規(guī)模，韓國(guó)規(guī)模持續(xù)下滑：Dufry此前業(yè)務(wù)中近1/3為有稅業(yè)務(wù)，收購(gòu)Autogrill后預(yù)計(jì)占比進(jìn)一步加大，拉格代爾也在全球布局有多點(diǎn)位有稅門店，整體以機(jī)場(chǎng)為核心打造零售大業(yè)態(tài)。而韓國(guó)價(jià)格優(yōu)勢(shì)喪失后規(guī)模不可逆下降，因此從免稅業(yè)務(wù)角度，中免全球地位已基本確立，規(guī)模效應(yīng)將持續(xù)體現(xiàn)。圖：主要免稅運(yùn)營(yíng)商旅游零售同比-2020年后均同比2019年60%40%20%0%-20%-40%-60%中國(guó)中免

新世界免稅

拉格代爾

lfl新羅免稅樂(lè)天免稅 Dufry

lflDFS201720182019202020212022中國(guó)中免2.315.196.817.5510.388.04Dufry8.508.908.902.724.307.23拉格代爾3.844.344.781.962.724.15樂(lè)天免稅4.824.825.242.673.253.89DFS4.133.734.502.513.69新羅免稅2.723.854.472.382.933.36新世界免稅0.811.832.691.442.332.66

圖：主要免稅商旅游零售業(yè)務(wù)規(guī)模（十億美元）201920202021

2022資料來(lái)源：公司公告，中信建投資料來(lái)源：公司公告，穆迪，中信建投免稅：歐美系股價(jià)出現(xiàn)反彈，韓系依然低迷股價(jià)同步于業(yè)績(jī)的恢復(fù)度，銷售數(shù)據(jù)依然是首要影響因素：自2022Q3起，拉格代爾及Dufry股價(jià)出現(xiàn)明顯上行，其中Dufry正式與Autogrill合并后旅游零售規(guī)模提升至近千億元人民幣（免稅業(yè)務(wù)仍低于中免集團(tuán)），進(jìn)一步帶動(dòng)股價(jià)上行。而韓國(guó)免稅方面則進(jìn)一步下行/未有超額，自2021年中旬規(guī)模環(huán)比難以持續(xù)增長(zhǎng)后股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)低迷，而高返點(diǎn)帶來(lái)的低利潤(rùn)率模式也是的回報(bào)率進(jìn)一步走低。拉長(zhǎng)來(lái)看，歐美系股價(jià)已恢復(fù)到疫情前水平，而韓系則仍有缺口，也反映了疫情3年對(duì)其業(yè)務(wù)長(zhǎng)期邏輯的不同沖擊。銷售&業(yè)績(jī)與股價(jià)的高關(guān)聯(lián)全球邏輯一致，對(duì)應(yīng)到中國(guó)中免也需關(guān)注數(shù)據(jù)邊際的拐點(diǎn)。資料來(lái)源：Bloomberg，中信建投1.61.41.21.00.80.60.40.20.02020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/5圖：2020年以來(lái)主要公司標(biāo)準(zhǔn)化漲跌幅新羅酒店 新世界 拉格代爾Dufry目錄一、化妝品海外恢復(fù)復(fù)盤二、奢侈品海外恢復(fù)復(fù)盤三、免稅海外恢復(fù)復(fù)盤四、出行與娛樂(lè)海外恢復(fù)復(fù)盤五、酒店海外恢復(fù)復(fù)盤六、餐飲海外恢復(fù)復(fù)盤七、本地消費(fèi)海外恢復(fù)復(fù)盤八、全球貿(mào)易恢復(fù)復(fù)盤九、總結(jié)及風(fēng)險(xiǎn)提示OTA：受益亞太逐步放開，龍頭經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)持續(xù)提升資料來(lái)源：公司公告，中信建投注：2021年及以后均為同比2019年資料來(lái)源：公司公告，中信建投注：2021年及以后均為同比2019年OTA平臺(tái)間夜數(shù)持續(xù)修復(fù)，亞太等地區(qū)開放態(tài)勢(shì)助力發(fā)展。隨著亞太等地區(qū)國(guó)家和地區(qū)持續(xù)開放的態(tài)勢(shì)，助力全球OTA兩大龍頭在間夜預(yù)訂、價(jià)格上持續(xù)的修復(fù)態(tài)勢(shì)，Expedia的預(yù)訂總額達(dá)到294億美元，同比增長(zhǎng)20%，預(yù)訂額已經(jīng)基本與2019Q1持平，預(yù)訂間夜數(shù)量達(dá)9450萬(wàn)，較2019Q1恢復(fù)程度也超90%，可見價(jià)格端在整體貨幣環(huán)境和需求提升的雙重提振下實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。預(yù)訂額中，Merchant模式占比明顯較19同期增多，Agency模式下降，而Merchant偏向從供應(yīng)商買斷，平臺(tái)有一定定價(jià)權(quán)，則對(duì)應(yīng)更高的變現(xiàn)率。Expedia的CEO提到，今年第一季度旅游需求強(qiáng)勁，國(guó)際旅行增長(zhǎng)較快，亞洲逐漸開放，Expedia實(shí)現(xiàn)了住宿預(yù)訂量新高，并繼續(xù)加強(qiáng)App使用率，增加忠誠(chéng)度會(huì)員。Expedia在23Q1的機(jī)票量達(dá)1400萬(wàn)，較21Q1增長(zhǎng)超57%。收入結(jié)構(gòu)看Expedia非美國(guó)銷售點(diǎn)位的營(yíng)業(yè)額恢復(fù)至2019Q1的81%，較22Q4環(huán)比改善；Booking在23Q1的間夜數(shù)超19Q1，且較22Q4的增長(zhǎng)幅度更大表現(xiàn)良好勢(shì)頭，Booking的CEO表示本季度預(yù)訂間夜量和預(yù)訂總額均創(chuàng)歷史新高，并超過(guò)此前預(yù)期。車輛租賃天數(shù)和機(jī)票預(yù)訂量也超19同期?？傤A(yù)訂額看，Booking的23Q1預(yù)訂額394.27億美元，同比19Q1+55.2%，且相較于22Q1

Agency模式占比較大，23Q1

Merchant模式預(yù)訂額占比已超Agency。相較Expedia，Booking的全球收入范圍和占比更廣，經(jīng)營(yíng)效率取得更好修復(fù)。Q1

Booking亞洲間夜翻倍增長(zhǎng)，美國(guó)也保持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，取消率低于22Q1和19Q1?？梢娫趤喼薹砰_趨勢(shì)帶動(dòng)下，OTA平臺(tái)再度獲得良好驅(qū)動(dòng)，間夜貢獻(xiàn)超預(yù)期。圖：Expedia預(yù)訂間夜數(shù)及變化情況 圖：Booking間夜數(shù)及變化情況OTA：收入均較疫前增長(zhǎng)，利潤(rùn)尚未匹配但龍頭勢(shì)優(yōu)資料來(lái)源：公司公告，中信建投注：2021年及以后同比2019年資料來(lái)源：公司公告，中信建投注：2021年及以后同比2019年從兩大OTA龍頭23Q1的收入和業(yè)績(jī)看，收入同比19年同期均取得正向增長(zhǎng)，而利潤(rùn)端均仍較2019同期出現(xiàn)下滑。23Q1

Expedia的收入結(jié)構(gòu)看，B2C、B2B、trivago占比分別為72%、25%、3%，相較過(guò)去兩年同期，B2B業(yè)務(wù)占比明顯提升。分產(chǎn)品看，住宿業(yè)務(wù)收入占比達(dá)76.1%，同比+4.5pct，較21Q1也有提升。價(jià)格總體堅(jiān)挺，僅租車租金由于租賃公司犧牲價(jià)格推動(dòng)交易量而有所下降。23Q1

Expedia虧損額較19Q1擴(kuò)大，成本結(jié)構(gòu)看主要為銷售和市場(chǎng)費(fèi)用占比提升較明顯，運(yùn)營(yíng)虧損基本持平。Expedia近幾年經(jīng)歷了組織架構(gòu)的調(diào)整，逐漸出售了部分非核心品牌和資產(chǎn)，如今對(duì)外投資更謹(jǐn)慎，美國(guó)地區(qū)銷售點(diǎn)對(duì)其收入貢獻(xiàn)占比仍較大；Booking的收入較19Q1增長(zhǎng)明顯，達(dá)33.2%，實(shí)現(xiàn)正向盈利2.66億美元，但同比19Q1下滑65.2%，其中運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)約下滑19%，但已扭轉(zhuǎn)2020年以來(lái)每個(gè)Q1虧損的情況。成本結(jié)構(gòu)端主要系23Q1銷售及其他費(fèi)用占營(yíng)收比14.3%，同比19同期+6.7pct。Q1主要為預(yù)訂旺季但業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較小，為投入費(fèi)用期。23Q1市場(chǎng)費(fèi)用雖同比+32%，但在總預(yù)訂額中占比較22Q1低35個(gè)基點(diǎn)，反映更高的ROI。23Q1銷售額和其他費(fèi)用占預(yù)訂總額百分比上升約15個(gè)基點(diǎn)，比公司預(yù)期要好，主要系B約45%的總預(yù)訂通過(guò)公司的支付平臺(tái)，高于22Q1的34%。Booking看到今年4月需求仍強(qiáng)勁，間夜較19同期增速快于23Q1。從Booking對(duì)Q2預(yù)期看，預(yù)計(jì)23Q2間夜同比19增長(zhǎng)仍超20%；營(yíng)業(yè)額對(duì)預(yù)訂額的變現(xiàn)率同比提升120個(gè)基點(diǎn)；預(yù)期23Q2經(jīng)調(diào)整EBITDA同比增約35%?？傮w看，收入及業(yè)績(jī)修復(fù)雖慢于經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，但總體態(tài)勢(shì)良好。圖：Expedia收入及利潤(rùn)變化情況（21及以后同比19） 圖：Booking收入及利潤(rùn)變化情況（21年以后同比19）OTA：Airbnb模式再驗(yàn)證，預(yù)定間夜及金額加速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)首個(gè)盈利季度資料來(lái)源：公司公告，中信建投注：2021年及以后均為同比2019年資料來(lái)源：公司公告，中信建投注：2021年及以后均為同比2019年23Q1為首次實(shí)現(xiàn)盈利的一季度，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)全面加速增長(zhǎng)。23Q1愛彼迎的住宿及體驗(yàn)預(yù)訂量創(chuàng)歷史新高，超1.2億單，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.18億美元，同比+20.5%，凈利潤(rùn)1.17億美元，扭虧為盈，也是公司在GAAP下首個(gè)盈利的一季度。經(jīng)調(diào)整EBITDA為2.62億美元，自由現(xiàn)金流穩(wěn)定增長(zhǎng)。從預(yù)訂總金額和間夜數(shù)看，23Q1間夜數(shù)較19Q1增長(zhǎng)近50%，而總預(yù)定金額較19Q1實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，增速達(dá)104%，間夜數(shù)和總預(yù)定金額同比19的增速均為疫情發(fā)生以來(lái)最快，展現(xiàn)出在亞太逐步放開且疫情影響基本消除的情況下，公司經(jīng)營(yíng)仍有較強(qiáng)增長(zhǎng)潛力，市場(chǎng)及消費(fèi)者認(rèn)可度較高。從預(yù)訂趨勢(shì)看，跨境游和城市游的回歸態(tài)勢(shì)較明顯，亞太地區(qū)預(yù)訂間夜同比增40%，快于整體速度，北美環(huán)比增34%；長(zhǎng)期住宿的趨勢(shì)增加。23Q1位于人口密度較高城市目的地的房源預(yù)訂量同比增20%，28晚及以上的長(zhǎng)期住宿預(yù)訂量占總預(yù)訂量18%；23Q1提前預(yù)訂量同比增25%，活躍房源數(shù)量增18%，整體在供給端和需求端忠誠(chéng)度表現(xiàn)較好，消費(fèi)者對(duì)多場(chǎng)景化房源和運(yùn)營(yíng)認(rèn)可度強(qiáng)。Airbnb代表的價(jià)格帶選擇、居住體驗(yàn)和模式持續(xù)被驗(yàn)證，也反映消費(fèi)者習(xí)慣的變化。Airbnb未來(lái)將專注于幾大戰(zhàn)略：（1）讓房間托管成為主流趨勢(shì)，逐步增多。讓托管更加便捷化，不斷增加優(yōu)質(zhì)的房源供給；（2）持續(xù)完善核心服務(wù)。持續(xù)改善每一個(gè)細(xì)節(jié)，快速升級(jí)新功能，并且給予消費(fèi)者和業(yè)主的直接反饋快速反應(yīng)；（3）對(duì)于遠(yuǎn)期發(fā)展有更大的想法，正在搭建新產(chǎn)品和服務(wù)的框架計(jì)劃2024年落地。同時(shí)Airbnb當(dāng)前仍在世界很多市場(chǎng)滲透率具提升空間。例如公司在德國(guó)和巴西推出擴(kuò)張計(jì)劃并取得良好效果，使其成為成長(zhǎng)最快的地區(qū)之一。2023年夏季發(fā)布會(huì)將是Airbnb有史以來(lái)最廣泛的一系列改進(jìn)，都是基于社區(qū)的反饋。公司創(chuàng)造了整個(gè)體驗(yàn)的藍(lán)圖和每個(gè)細(xì)節(jié)，分析了數(shù)百萬(wàn)電話和社交媒體帖子，還與世界各地的嘉賓和主持人舉行了傾聽會(huì)議，并為客人和房東展示了50多項(xiàng)新功能和升級(jí)，包括在APP上更清晰看到總價(jià)、業(yè)主新定價(jià)工具、更合理的價(jià)格、突出房間經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的旅行定位。綜合來(lái)看，均價(jià)僅67美元/晚，超80%的Airbnb

Rooms低于100美元/晚，在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，尤其對(duì)標(biāo)歐美主流酒店的價(jià)格，Airbnb具有較強(qiáng)的吸引力。圖：Airbnb預(yù)定總金額及間夜數(shù)變化 圖：Airbnb每間夜預(yù)定價(jià)值及同比 圖：400萬(wàn)新奇房源帶來(lái)不同的體驗(yàn)美國(guó)四大航等基礎(chǔ)服務(wù)業(yè)態(tài)的需求修復(fù)維持穩(wěn)定資料來(lái)源：公司公告，中信建投以四大航有披露的美國(guó)國(guó)內(nèi)可用座位英里數(shù)為例，可見美國(guó)國(guó)內(nèi)和國(guó)際均在2020年Q2受到較大的沖擊，但自20Q3開始快速反彈，且以美國(guó)航空（AAL）和美聯(lián)航為例，國(guó)內(nèi)恢復(fù)明顯快于國(guó)際恢復(fù)速度，美國(guó)航空和美聯(lián)航22Q3后兩季度修復(fù)狀態(tài)已基本穩(wěn)定，美國(guó)國(guó)內(nèi)可用座位英里數(shù)修復(fù)已接近19同期。達(dá)美航空及西南航空已基本恢復(fù)至疫前水平。航空數(shù)據(jù)修復(fù)總體進(jìn)入平緩穩(wěn)定期，作為供給較成熟且與客流直接敏感度較高的行業(yè)，頭部航司整體修復(fù)呈現(xiàn)β特征。圖：美國(guó)航空（AAL）國(guó)內(nèi)及國(guó)際可用座位里程 圖：美聯(lián)航國(guó)內(nèi)及國(guó)際可用座位里程變化圖：達(dá)美航空國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)額