當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)式增長(zhǎng)下的政策選擇與市場(chǎng)判斷：復(fù)蘇還是修復(fù)

1|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明宏觀專題報(bào)宏觀專題報(bào)告核心結(jié)論不是傳統(tǒng)、政策選擇和市場(chǎng)走向。一、當(dāng)下經(jīng)濟(jì)不是典型復(fù)蘇，而是修復(fù)式增長(zhǎng)，體現(xiàn)了如下特征：特征一：增長(zhǎng)動(dòng)能弱，三大經(jīng)濟(jì)主體部門增長(zhǎng)均面臨較大壓力。1)居民部門收入及消費(fèi)支出增速較低，資產(chǎn)增速下滑，預(yù)期仍然偏弱；2)實(shí)際利率呈顯著上行，企業(yè)部門貸款利率高；房企融資不強(qiáng)；3)地方政府財(cái)政收支壓力在土地市場(chǎng)低迷下持續(xù)加大。特征二：修復(fù)的大方向是變好，但時(shí)間長(zhǎng)，過(guò)程中可能出現(xiàn)反復(fù)。歷史經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程不是一帆風(fēng)順的，1998-2002年的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行周期中供需兩端宏觀政策共同助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)，期間經(jīng)歷了反復(fù)和多次探底。相比1季度，今年2季度環(huán)比增幅可能大幅下降，經(jīng)濟(jì)再次探底。特征三：實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，通脹沒(méi)有壓力。年初以來(lái)經(jīng)濟(jì)顯示出企穩(wěn)回升勢(shì)頭，增速向潛在增長(zhǎng)率水平回歸，但實(shí)際產(chǎn)出仍顯著低于潛在產(chǎn)出，通脹不是問(wèn)題，反而下行壓力加劇，預(yù)計(jì)3季度可能見到CPI同比負(fù)增長(zhǎng)特征四：上半年經(jīng)濟(jì)波動(dòng)大，下半年回歸常態(tài)，預(yù)計(jì)Q3或?yàn)槿杲?jīng)濟(jì)底部。今年上半年GDP增速同比、環(huán)比波動(dòng)較大，造成市場(chǎng)預(yù)期紊亂，下半年將回歸常態(tài)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期將變得穩(wěn)定。短期經(jīng)濟(jì)或于三季度探底，總量政策發(fā)力的必要性依然存在。二、修復(fù)式增長(zhǎng)下的政策選擇：順勢(shì)而為總量政策：順勢(shì)而為，難以強(qiáng)求。修復(fù)式增長(zhǎng)下，三個(gè)經(jīng)濟(jì)主體需要休養(yǎng)生息，不能打強(qiáng)心針。在高質(zhì)量發(fā)展理念下，政府更注重質(zhì)的增長(zhǎng)，對(duì)量的訴求也有所下降，總量政策更要考慮成本收益，宏觀政策重在注意方向，對(duì)癥下藥。市場(chǎng)對(duì)“強(qiáng)刺激”的政策預(yù)期大概率要落空。.貨幣政策：不得不保持寬松態(tài)勢(shì)，解決信用創(chuàng)造受阻。貨幣政策從價(jià)格手段上需要保持資金價(jià)格寬松。雖然6月信貸好于季節(jié)性表現(xiàn)，但我們認(rèn)為基數(shù)因素疊加下7月信貸仍會(huì)下行，貨幣政策擴(kuò)張帶來(lái)的信用創(chuàng)造受阻。.財(cái)政政策：全年財(cái)政保持積極，準(zhǔn)財(cái)政或發(fā)揮更大作用。中央財(cái)政還有很大的加杠桿的空間，問(wèn)題在于會(huì)不會(huì)發(fā)力、何時(shí)發(fā)力？短期準(zhǔn)財(cái)政政策或發(fā)揮更大作用，PSL有望重出江湖。產(chǎn)業(yè)政策：三大重點(diǎn)，培育新動(dòng)能。1)房地產(chǎn)：優(yōu)化政策或漸進(jìn)式出臺(tái)，市場(chǎng)預(yù)期有望修復(fù)；2)數(shù)字經(jīng)濟(jì)：產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型空間廣闊，支持政策有望逐步落地；3)國(guó)企重構(gòu)：提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，識(shí)別內(nèi)在價(jià)值，服務(wù)高質(zhì)量增長(zhǎng)。三、修復(fù)式增長(zhǎng)下的市場(chǎng)判斷：平淡中蘊(yùn)含機(jī)會(huì)1)A股：下半年A股以結(jié)構(gòu)性行情為主，但走勢(shì)重新回歸至基本面，鑒于經(jīng)PPI季度或有機(jī)會(huì)。2)中債：看好下半年中債表現(xiàn)，十年期中債收益率維持去年底策略報(bào)告中2.5%-3%的判斷，我們預(yù)期3季度GDP名義增速低于5%，收益率下行壓力大3)匯率：人民幣匯率下半年仍有壓力。4)美元：美元指數(shù)上下空間均有限。5)商品：黃金性價(jià)比仍存，靜待證券研究報(bào)告邊泉水S080052207000213911826169bianquanshui@S80052109000115701005636songjinchao@劉鎏S080052208000113811378808liuliu@楊一凡S080052302000113472533756yangyifan@系人haohonglei@究外需走弱下的政策選擇—6月進(jìn)出口數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)2023-07-13美國(guó)通脹超預(yù)期下行≠通脹風(fēng)險(xiǎn)散退———6月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)2023-07-12信貸社融超預(yù)期可否持續(xù)？———6月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)2023-07-11CPI增長(zhǎng)—6月通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)2023-07-10商品部門和服務(wù)部門就業(yè)從分化走向收斂—宏觀經(jīng)濟(jì)周報(bào)2023-07-092|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)需修復(fù)不及預(yù)期；地產(chǎn)支持政策效果不及預(yù)期；地緣政治沖突超預(yù)期；海外貨幣政策收緊超預(yù)期。3|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明 61.2修復(fù)式增長(zhǎng)特征二：方向變好，但修復(fù)時(shí)間長(zhǎng)，可能出現(xiàn)反復(fù)。 71.3修復(fù)式增長(zhǎng)特征三：實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，通脹下行壓力加劇 81.4修復(fù)式增長(zhǎng)特征四：上半年波動(dòng)大，下半年回歸常態(tài)，Q3或?yàn)槿甑撞?8 2.1貨幣政策：不得不保持寬松態(tài)勢(shì)，難點(diǎn)在于信用創(chuàng)造受阻 102.2財(cái)政政策：全年財(cái)政保持積極，準(zhǔn)財(cái)政或發(fā)揮更大作用 112.3市場(chǎng)對(duì)“強(qiáng)刺激”的政策預(yù)期大概率要落空 13三、產(chǎn)業(yè)政策：重點(diǎn)突破，培育新動(dòng)能 13優(yōu)化政策或漸進(jìn)式出臺(tái)，市場(chǎng)預(yù)期有望階段性修復(fù)。 133.2數(shù)字經(jīng)濟(jì)：產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型空間廣闊，支持政策有望逐步落地 163.3國(guó)企重構(gòu)：提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，識(shí)別內(nèi)在價(jià)值，服務(wù)高質(zhì)量增長(zhǎng) 17 4.1A股走勢(shì)取決于宏觀基本面，三季度或有機(jī)會(huì) 184.2看好下半年中債表現(xiàn)，全年收益率2.5%-3% 20民幣匯率下半年仍有壓力 204.4美元指數(shù)上下空間均有限 21 圖10：10年期國(guó)債收益率代表一定市場(chǎng)預(yù)期 8 圖14：新增社融對(duì)GDP拉動(dòng)作用(倍) 10圖15：央行再次下調(diào)公開市場(chǎng)操作和MLF利率，LPR利率跟隨下調(diào) 11MM1之差走闊(%) 11圖17：6月信貸超預(yù)期可持續(xù)性存疑(億元) 11 4|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明 圖22：重點(diǎn)城市首套和二套房貸利率變化情況(%) 14圖23：2023年1季度銀行凈息差下降(%) 15圖24：5月全國(guó)保交樓交付比例較3月明顯提升(%) 16 圖34：美德利差依然處于高位對(duì)美元指數(shù)形成支撐 21 圖37：加息終端利率上調(diào)對(duì)黃金制約存在但有限 22表1：6月以來(lái)一、二線城市“因城施策”調(diào)控力度增強(qiáng) 15表2：年初以來(lái)多部門發(fā)布支持產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的相關(guān)政策 17指標(biāo)——“一利五率” 185|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明年初以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期變動(dòng)較快。疫情管控放開后，外資行對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)%5.9%5.95.75.75.55.55.35.35.15.14.94.74.52021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06資料來(lái)源：Bloomberg，西部證券研發(fā)中心那么，首先需要明確，如何界定“復(fù)蘇”與“修復(fù)”？經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)的過(guò)程。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的需求恢復(fù)往往會(huì)伴隨通脹壓力的上行，而今年在經(jīng)濟(jì)有所回暖的同時(shí)，通脹下行壓力卻在加劇，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能也并非持續(xù)變強(qiáng)。由此，我們稱當(dāng)下經(jīng)濟(jì)形資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心(注：虛線數(shù)據(jù)為筆者預(yù)測(cè))PPI環(huán)比(右軸)PPI同比(左軸)%%50-52.521.510.50-0.5%%50-5-22015201620172018201920152016201720182019202120222023資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心6|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明復(fù)式增長(zhǎng)特征一：增長(zhǎng)動(dòng)能弱1)居民部門：收入及消費(fèi)支出增速較低，資產(chǎn)增速大幅下滑，預(yù)期仍然偏弱。部門資產(chǎn)變化也不樂(lè)觀。富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的刺激作用預(yù)計(jì)下降。失，雖然居民4、5月份零售受益于去年上海長(zhǎng)，隨著6月基數(shù)基本恢復(fù)常態(tài)，預(yù)計(jì)社會(huì)消費(fèi)品零信心的恢復(fù)還需要時(shí)間。02017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03-10資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心住房理住房理財(cái)債券居民資產(chǎn)增速保險(xiǎn)%2050-52013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：CEIC，西部證券研發(fā)中心2)企業(yè)部門：中國(guó)實(shí)際利率呈上行趨勢(shì)，企業(yè)部門貸款利率高；房企融資差。今年以來(lái)，隨著PPI持續(xù)下行，企業(yè)部門實(shí)際利率大幅攀升。我們?cè)趯W(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)學(xué)的時(shí)候，老師會(huì)反復(fù)強(qiáng)調(diào)，企業(yè)的資本開支取決于實(shí)際利率，實(shí)際利率持續(xù)上行將顯著抑制企業(yè)部門進(jìn)行資本開支的意愿。作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的支柱產(chǎn)業(yè)之一，當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)正面臨困境，雖然在政策的支持下，房企融資有所好轉(zhuǎn)，但總體難度仍然不低，這很大程度7|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明中國(guó)實(shí)際利率%50-52010-052012-052014-052016-052018-052020-052022-05資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心中國(guó):房地產(chǎn)開發(fā)資金來(lái)源:合計(jì):累計(jì)同比%806040200-20-402008-052010-052012-052014-052016-052018-052020-052022-05資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心3)地方政府部門：地方政府財(cái)政收支壓力在土地市場(chǎng)低迷下持續(xù)加大。地方政府依靠出讓土地使用權(quán)的出讓來(lái)維持地方財(cái)政支出，土地出讓金在地方政府性基性處于低位，土地出讓收入持續(xù)下降，地方政府財(cái)政收支壓力持續(xù)加大。資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心當(dāng)時(shí)實(shí)行了大幅寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，加之供給端的改革如國(guó)企改革、市場(chǎng)化改革等顯著提高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，供需兩端宏觀政策共同助力經(jīng)濟(jì)修復(fù)，但也經(jīng)歷了反復(fù)8|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明20中國(guó):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比%501993199619992002200520082011201420172020-5資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心中國(guó)十年期國(guó)債到期收益率%2005-062008-062011-062014-062017-062020-062023-06資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心以來(lái)，經(jīng)濟(jì)顯示出企穩(wěn)回升勢(shì)頭，增速向潛在增長(zhǎng)率水平回歸，預(yù)計(jì)2023年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速5.1%，雖然接近潛在增長(zhǎng)率，，通脹不是問(wèn)題，PPI下行加劇。我們預(yù)計(jì)3季度CPI可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這種局面和年初部分賣方和投資者預(yù)期中國(guó)下半年可能出現(xiàn)的通脹的預(yù)期完全相反。資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心中國(guó):CPI:當(dāng)月同比%去年全年CPI及今年預(yù)測(cè)%65423220.7102015-052017-052015-052017-052019-052021-052023-05-1-2-3資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心QGDP%。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，二、三、四季度實(shí)際GDP同比增速分別為6.5%、4.3%、4.9%；環(huán)比增速分別為-0.5%、1.8%、年經(jīng)濟(jì)底部。近期國(guó)內(nèi)通脹下行壓力加劇，進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示內(nèi)外需雙弱，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)能的復(fù)蘇缺乏主要抓手，全年經(jīng)濟(jì)或于三季度探底。由于一、二季度環(huán)比與同比變化巨長(zhǎng)預(yù)期的紊亂，2月份市場(chǎng)普遍樂(lè)觀，我們?cè)诼费莸倪^(guò)程中，期的大幅變化，在過(guò)去不多見，反映了今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的復(fù)雜性。我們判斷，下半年9|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明資料來(lái)源：CEIC，西部證券研發(fā)中心二、總量政策：順勢(shì)而為，難以強(qiáng)求如上文所述，在修復(fù)式增長(zhǎng)的情景下，三大經(jīng)濟(jì)主體本身較弱，如果強(qiáng)行刺激，反而會(huì)造成長(zhǎng)久的傷害。過(guò)去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴的地產(chǎn)和基建拉動(dòng)的舊模式難以為繼，必須尋找新量政策只能順勢(shì)而為，不可強(qiáng)求。之一就是前期刺激政策的消化期。這說(shuō)明宏觀刺激政策不僅要看到收益，也要看到成本。當(dāng)前地產(chǎn)處于大周期下行階段，難以再刺激；基建投資收益下降，好的項(xiàng)目越來(lái)越少，的投資回報(bào)率已經(jīng)低于資金成本。題學(xué)習(xí)所確定的主題是“完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，牢牢把握高質(zhì)量發(fā)展的首宏觀政策要注意方向，對(duì)癥下藥。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，既有周期性的矛盾和問(wèn)題，也有結(jié)構(gòu)性的矛盾和問(wèn)題，也有體制性的矛盾和問(wèn)題，并非都是可以通過(guò)“逆周期調(diào)節(jié)的擴(kuò)張政預(yù)期弱的問(wèn)題怎么解決？關(guān)于提高各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體信心的問(wèn)題到底怎么解決？我們認(rèn)為短期的總量政策是必要的，可以起到一定作用，但不能解決根本問(wèn)題。最根本的還是要堅(jiān)持改革，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展目標(biāo)。政策可以起一定的作用，但不是最根本的，最根本的得靠改革。10|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明新增社融對(duì)GDP拉動(dòng)作用200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心2.1貨幣政策：不得不保持寬松態(tài)勢(shì)，難點(diǎn)在于信用創(chuàng)造受阻貨幣政策“量”的擴(kuò)張效果下降，信用創(chuàng)造出現(xiàn)問(wèn)題。5月新增貸款處于近五年同期低月在疊加高基數(shù)因素下信貸仍會(huì)下行，數(shù)量型貨幣政策擴(kuò)張的信貨幣政策的關(guān)注點(diǎn)。1|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心403530252050-523-0622-0621-0620-0619-0618-0617-0616-0615-0614-0613-06M2-M1(右軸)23-0622-0621-0620-0619-0618-0617-0616-0615-0614-0613-0650-5-10-15-20資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心00000 3456789101112資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心2023年擬一般公共預(yù)算赤字率3%，地方政府專項(xiàng)債券3.8萬(wàn)億元，總體政府債務(wù)融資12|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明資料來(lái)源：Wind，政府工作報(bào)告，西部證券研發(fā)中心0資料來(lái)源：Wind，政府工作報(bào)告，西部證券研發(fā)中心有較大的加杠桿空間，而地方政府債務(wù)規(guī)模較大，從防范與化解風(fēng)險(xiǎn)的角度，應(yīng)該由中央更50府杠桿率%1993-031996-031999-032002-032005-032008-032011-032014-032017-032020-032023-0資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心準(zhǔn)財(cái)政政策或發(fā)揮更大作用。目前地方政府債務(wù)規(guī)模較大，而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)又離不開財(cái)政政策的進(jìn)一步支持，準(zhǔn)財(cái)政政策或承擔(dān)維穩(wěn)任務(wù)。抵押補(bǔ)充貸款(PSL)設(shè)立之初主要服PSL資金支持的重要來(lái)源之一，13|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明000000中國(guó):抵押補(bǔ)充貸款(PSL):提供資金:當(dāng)月新增億元(右)中國(guó):抵押補(bǔ)充貸款(PSL):期末余額億元00000資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心2.3市場(chǎng)對(duì)“強(qiáng)刺激”的政策預(yù)期大概率要落空如上文所述，強(qiáng)刺激必要性不足，而且從以下幾個(gè)方面看，強(qiáng)刺激預(yù)期可能落空。當(dāng)然。我們將另文討論這個(gè)問(wèn)題。1)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷沒(méi)有市場(chǎng)悲觀。國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)6月16日主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議。會(huì)議指出，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體回升向好，隨著前期政策措施的出臺(tái)實(shí)施，市續(xù)增加，物價(jià)就業(yè)總體平穩(wěn)，高質(zhì)量發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)。3)政策沒(méi)有抓手。傳統(tǒng)的地產(chǎn)、基建難以再進(jìn)行大規(guī)模刺激。4)聚焦長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。國(guó)務(wù)院短期內(nèi)的強(qiáng)刺激政策會(huì)在一定程度上扭曲市場(chǎng)機(jī)制，無(wú)法保持穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)之間的平衡，對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。當(dāng)前政策目光更聚焦于卡脖子”技術(shù)攻關(guān)、雄安新區(qū)等長(zhǎng)遠(yuǎn)問(wèn)題。三、產(chǎn)業(yè)政策：重點(diǎn)突破，培育新動(dòng)能3.1房地產(chǎn)：優(yōu)化政策或漸進(jìn)式出臺(tái)，市場(chǎng)預(yù)期有望階段性修復(fù)。今年上半年，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)“先熱后冷”特征。由于疫情期間積壓需求的集中釋放以及前期政策累積效應(yīng)，一季度房地產(chǎn)銷售端明顯修復(fù)，商品住宅銷售面積同比由負(fù)4月的8.1%降至-10.1%，從高頻數(shù)據(jù)看，6月全國(guó)商品住宅銷售同比降幅或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)14|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明上半年地產(chǎn)政策重心：鼓勵(lì)居民加杠桿，盤活存量資產(chǎn)，縮減交易周期。穩(wěn)定市場(chǎng)需求方面，年初央行和銀保監(jiān)會(huì)建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，多座城市突破貸市場(chǎng)情緒帶來(lái)積極影響。通過(guò)房貸利率的調(diào)降鼓勵(lì)居民部門加杠桿，進(jìn)而穩(wěn)定市場(chǎng)需求盤活存量資產(chǎn)方面，證監(jiān)會(huì)今年2月宣布啟動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)私募投資基金試點(diǎn)工作，增加市場(chǎng)供給和流動(dòng)性。縮短交易周期方面，自然資源部、銀保監(jiān)會(huì)要求常，加速二手房流轉(zhuǎn)交易，但政策效果不及預(yù)期。二套房貸利率5年期LPR5年期LPR-20bp502020年4月2020年11月2021年6月2022年1月2022年8月2023年3月資料來(lái)源：Wind，貝殼研究院，西部證券研發(fā)中心會(huì)圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面，研究提出一批政策措施。其中，著力擴(kuò)大有效需求和防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，或涉及房地產(chǎn)領(lǐng)域。當(dāng)前房?jī)r(jià)下行預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)，銷售端承壓或使得房企資金鏈緊張程度加劇，對(duì)按時(shí)完成“保交樓”任務(wù)造成潛在沖擊，因此出臺(tái)更加有力度的地產(chǎn)支持政策來(lái)遏制。房企償債臨近高峰，央行率先在融資端發(fā)力支持房地產(chǎn)。根據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，房企將資端托舉房地產(chǎn)市場(chǎng)。此次政策主要涉及兩項(xiàng)內(nèi)容：一是房企的開發(fā)貸款、信托貸款等類，對(duì)債務(wù)新老劃斷后的承貸主體，按照合格借款主體管理，對(duì)于新發(fā)放的配套融資，形成不良的相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員已盡職的可以免責(zé)。從央行的表態(tài)來(lái)看，此次政策的出臺(tái)的主要目的是引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)存量融資展期，為部分房企緩解短期融資壓力。同時(shí)，打消金融機(jī)構(gòu)對(duì)專項(xiàng)借款的顧慮，加大“保交樓”金融支持，從而穩(wěn)定市場(chǎng)下半年政策方向：預(yù)計(jì)將以需求端政策為主，兼顧防風(fēng)險(xiǎn)，但出臺(tái)強(qiáng)刺激政策的可能性大規(guī)模調(diào)降利率概率不高，主要障礙是貸款合同變更成本、銀行息差壓力以及技術(shù)層面15|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明5210業(yè)銀行和農(nóng)商行的凈息差較2022年底均出現(xiàn)明顯回落，部分銀行凈息差跌破1.8%的“警戒線”。52102022年4季度2023年1季度11.71.6份制商業(yè)銀行市商業(yè)銀行業(yè)銀行資料來(lái)源：ifind，西部證券研發(fā)中心另一方面，預(yù)計(jì)“因城施策”將更加靈活。一線城市有望逐步試點(diǎn)“一區(qū)一策”，對(duì)于市場(chǎng)壓力較大的區(qū)域有望面向多子女家庭或職住平衡家庭出臺(tái)購(gòu)房支持政策。例如，北京市4月提出要按照“一區(qū)一策”的方式由房山區(qū)試點(diǎn)，多子女家庭購(gòu)房將獲支持，但。市別容貸限售非限購(gòu)區(qū)域首套最低首付比例調(diào)整為20%、二置鼓勵(lì)各區(qū)試點(diǎn)棚戶區(qū)和城中村改造貨幣化安公積金貸款住房公積金余額可提取用作首付款，且不影響公積金貸款額度公積金貸款資料來(lái)源：北京住房公積金管理中心，蘇州住房公積金管理中心，青島市住建局等，西部證券研發(fā)中心防風(fēng)險(xiǎn)方面，保交樓目前已取得一定進(jìn)展無(wú)剩余貨值項(xiàng)目面臨一定的處置困難。百年建華東、華南兩地保交樓交付情況相對(duì)較好。其中保交樓存量部分項(xiàng)目進(jìn)度裝飾裝修占比16|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明50.4%，主體結(jié)構(gòu)占比33.7%，封頂占比12.9%，土方及以前占比0.5%，爛尾占比2.5%。近期央行宣布延長(zhǎng)“金融16條”的適用期限，一定程度上解決了金融機(jī)構(gòu)參與無(wú)市場(chǎng)化方式有效化解。50505月3月5月6028265資料來(lái)源：百年建筑網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心3.2數(shù)字經(jīng)濟(jì)：產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型空間廣闊，支持政策有望逐步落地我國(guó)是世界上工業(yè)體系最為健全的國(guó)家，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型潛在空間廣闊，是未來(lái)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。數(shù)字經(jīng)濟(jì)包括數(shù)字產(chǎn)品制造業(yè)、數(shù)字產(chǎn)品服務(wù)業(yè)、數(shù)字技術(shù)應(yīng)用業(yè)、數(shù)字要素驅(qū)動(dòng)業(yè)和數(shù)字化效率提升業(yè)五大類別。前四類屬于數(shù)字產(chǎn)業(yè)化，第五類屬于產(chǎn)業(yè)數(shù)字化范疇。2022年，我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到50.2萬(wàn)億元，占GDP比重為41.5%。其中，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化占比高達(dá)81.7%，遠(yuǎn)超數(shù)字產(chǎn)業(yè)化。同年，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化規(guī)模年初至今已出臺(tái)多條政策支持產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。2022年政府工作報(bào)告提出，大力發(fā)展數(shù)視通用人工智能發(fā)展，營(yíng)造創(chuàng)新生態(tài)，重視防范風(fēng)險(xiǎn)。此外，無(wú)錫、上海、重慶、湖南等省市今年以來(lái)也出臺(tái)了支持產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的相關(guān)政策，工業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型或成為未來(lái)資料來(lái)源：中國(guó)信息通信研究院，西部證券研發(fā)中心4520.0%產(chǎn)4520.0%產(chǎn)業(yè)數(shù)字化規(guī)模同比增速(右軸) GDP同比增速(右軸).0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%501資料來(lái)源：Wind，中國(guó)信息通信研究院，西部證券研發(fā)中心17|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明門見促進(jìn)條例部門無(wú)駕駛?cè)酥悄芫W(wǎng)聯(lián)汽車創(chuàng)新應(yīng)用規(guī)定湖南省“智賦萬(wàn)企”行動(dòng)方案(2023—2025年)若干意見工作的通知2023年央企主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系由“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”。國(guó)資委今年對(duì)中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤(rùn)指標(biāo)，用營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率指標(biāo)。此次變更表明當(dāng)前更加注重國(guó)有企業(yè)為股東創(chuàng)造價(jià)值以及可值體系相呼應(yīng)。國(guó)企改革的重點(diǎn)方向包括：1)重組整合，增強(qiáng)服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略功能；2)完善中國(guó)特色國(guó)制量暨并購(gòu)重組工作專題會(huì)，未來(lái)中央企業(yè)或以上市公司為平臺(tái)開展并購(gòu)重組，以提高核營(yíng)穩(wěn)健性和持續(xù)性的優(yōu)勢(shì)會(huì)有更加明顯的體現(xiàn)；二是在關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)領(lǐng)域國(guó)有企業(yè)的主導(dǎo)性可能會(huì)有所增強(qiáng)，特別是對(duì)一些前提研發(fā)投入較大但回報(bào)有限的重要領(lǐng)域，一些民營(yíng)主體要么不具備實(shí)力要么參與的積極性不高，需要國(guó)有企業(yè)發(fā)揮主導(dǎo)作用。三是國(guó)企未來(lái)或通過(guò)完善公司治理提升為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力，獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可，更好地目標(biāo)服務(wù)。有助于改善國(guó)企上市公司的公司治理體系；2)在“卡脖子”領(lǐng)域，央國(guó)企有望獲得更多政策和資源傾斜；3)在當(dāng)前弱復(fù)蘇、資產(chǎn)荒的背景下，央國(guó)企估值低、股息率高，具備18|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率體現(xiàn)國(guó)資委“要有利潤(rùn)的收入和要有現(xiàn)金的利潤(rùn)”的監(jiān)管要求，體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的“含金量”；與凈資產(chǎn)收益率結(jié)合，突出資產(chǎn)負(fù)債表觀、損益表觀統(tǒng)一融合體現(xiàn)有效應(yīng)對(duì)“黑天鵝”“灰犀?！钡臎_擊經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度體現(xiàn)著力解決“卡脖子”問(wèn)題和產(chǎn)業(yè)鏈“斷鏈”風(fēng)險(xiǎn)“一增一穩(wěn)四提升”一增”即確保利潤(rùn)總額增速高于全國(guó)GDP增速；“一穩(wěn)”即資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；“四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生4.1A股走勢(shì)取決于宏觀基本面，三季度或有機(jī)會(huì)是股市增速滯后的主要原因。2000-2022年間，全部A股營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增速達(dá)到場(chǎng)的變化基本上與宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)一致。AA股受到企業(yè)盈利、風(fēng)險(xiǎn)偏好和估值修復(fù)三大推動(dòng)。從企業(yè)盈利來(lái)看，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，出行的修復(fù)、春節(jié)過(guò)后部分城市二手交易熱度回暖、社融分項(xiàng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，推動(dòng)市場(chǎng)對(duì)于盈利端預(yù)期的上調(diào)。從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，人工智能帶來(lái)的科技革命預(yù)期，疊加海外流動(dòng)性收緊最強(qiáng)時(shí)間或已過(guò)，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所抬升，最直觀則是股票和商品表現(xiàn)強(qiáng)于債券市場(chǎng)。從估值端來(lái)看，經(jīng)歷過(guò)去年的回調(diào)，滬深300等估值均從底部回升。式增長(zhǎng)，4月經(jīng)濟(jì)環(huán)比大幅走弱，基本面修復(fù)低于預(yù)期主要集中在消費(fèi)和地產(chǎn)鏈條，導(dǎo)致對(duì)整體經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的乘數(shù)效應(yīng)明顯弱于前幾輪經(jīng)濟(jì)周期。另外，我國(guó)PPI同比增速陷入負(fù)值，通脹下行壓力加劇，企業(yè)盈利端受損，使得人民幣匯率貶值的同時(shí)帶動(dòng)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下挫，資金外流現(xiàn)象加劇。19|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明0全A凈利潤(rùn)增速(%)GDP同比增速：現(xiàn)價(jià)(右軸,%)5003Q103Q304Q104Q305Q105Q306Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心：2000-2022年A股估值水平變化全部A股市盈率(TTM，中位數(shù))00-05-05-05-05-05-05-05-05-05-05-053-05資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心A當(dāng)前A股的主要矛盾始終圍繞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的方向與結(jié)構(gòu)，雖然市場(chǎng)共識(shí)在于經(jīng)濟(jì)基本面的弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但是市往后看，在修復(fù)式增長(zhǎng)的背景下，下半年權(quán)益市場(chǎng)難有大的機(jī)會(huì)，繼續(xù)以數(shù)字經(jīng)濟(jì)等結(jié)1)相關(guān)擴(kuò)內(nèi)需政策出臺(tái)，提振市場(chǎng)信心。地產(chǎn)政策不會(huì)貿(mào)然繼續(xù)加碼，“住房不炒”的是增量政策出臺(tái)的窗口期，可能會(huì)再出臺(tái)一些政策，一方面穩(wěn)定居民消費(fèi)預(yù)期、在提升居民消費(fèi)意愿等方面可發(fā)揮積極作用，另一方面幫助扶持地方支柱產(chǎn)業(yè)，有利于擴(kuò)大企業(yè)營(yíng)收。另外，除了加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行等常規(guī)操作外，政策性開發(fā)性金融工具、特別國(guó)債、長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債也是潛在的增量政策選項(xiàng)。PPIGDP和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)明顯的背離，背后是量和價(jià)之間的區(qū)別，PPI的負(fù)增意味著企業(yè)盈利增速低于營(yíng)收增速，三季度經(jīng)濟(jì)見A20|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心4.2看好下半年中債表現(xiàn)，全年收益率2.5%-3%放緩之后3季度有望小幅回暖，但是國(guó)內(nèi)短期通脹下行壓力并未緩解，包括6月核心CPI創(chuàng)兩年多新低，背后反應(yīng)的是消費(fèi)需求仍然偏弱，所以我國(guó)貨幣政策不存在主動(dòng)收緊趨勢(shì)。另一方面，實(shí)體融資需求仍然呈現(xiàn)改善，且今年財(cái)政明顯后置，隨著社融的底部逐步顯現(xiàn)，基本面下行的風(fēng)控亦可控，所以我們維持去年底策略報(bào)告中對(duì)中債收益率 118-0619-0620-0621-0622-0623-06資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心5.5432中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:10年(%)中國(guó)PPI同比(右，%)5003-0507-0511-0515-0519-0523-05資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心4.3人民幣匯率下半年仍有壓力和去年人民幣匯率貶值很大程度上受美元上漲影響不同，近期人民幣貶值主要受國(guó)內(nèi)因素影響，年內(nèi)不排除人民幣匯率突破去年高點(diǎn)的可能。穩(wěn)定人民幣匯率關(guān)鍵仍然在于穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和預(yù)期，同時(shí)堅(jiān)持?jǐn)U大對(duì)外開放、吸引外商直接投資。往前看，人民幣匯率21|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明政策可能進(jìn)一步寬松。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能改善，將給人民幣匯率帶來(lái)基本面支持。其次，由于國(guó)內(nèi)通脹較低，去年以來(lái)人民幣實(shí)際有效匯率貶值幅度較大。從中期看，較低的實(shí)6/246/246/246/24資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心bp500bp5002年10年400300200100-200-300201220132014201520162017201820192020202120222023資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心4.4美元指數(shù)上下空間均有限近期美元指數(shù)小幅回落主要受到兩方面壓力：1)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需缺口收窄+通脹放期；2)市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息周期即將結(jié)束，但是歐元區(qū)加息節(jié)奏并未出現(xiàn)放緩，隨著利率大幅提高，歐元區(qū)外圍國(guó)家的國(guó)債收益率開始顯著提升，使得美元指數(shù)缺乏進(jìn)一步上沖動(dòng)力。往后看，我們認(rèn)為不宜過(guò)分低估核心通脹的粘性對(duì)美元指數(shù)的支撐，需要警惕商品價(jià)格的反彈和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的攀升共振，進(jìn)而反饋到更為廣泛的通脹壓力。從幅回落。-0.5-1.0-1.510Y美德利差(%，右軸)03-0507-0511-0515-0519-0523-05資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心美國(guó)現(xiàn)價(jià)GDP/歐元區(qū)現(xiàn)價(jià)GDP10199519982001200420072010201320162019資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心4.5黃金性價(jià)仍存，靜待東風(fēng)國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面放緩趨勢(shì)仍存，實(shí)際利率進(jìn)一步大幅上漲的空間有限，對(duì)金價(jià)形成利好；22|請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀報(bào)告尾部的投資評(píng)級(jí)說(shuō)明和聲明另一方面，即使通脹二次反彈帶動(dòng)名義美債收益率上揚(yáng)，美聯(lián)儲(chǔ)將終端利率上調(diào)，比起其他大部分商品，黃金抗跌能力較強(qiáng)。相較之下，銅、鋁等商品屬性較強(qiáng)的商品的企穩(wěn)回升則會(huì)更加曲折：1)需要等到衰退中期，降息周期開啟之后；2)若下半年通脹回暖，..1COMEX銅(美元/磅)COMEX金(美元/盎司,右軸)00021-0621-1022-0222-0622-1023-0223-06資料來(lái)源：Wind，西部證券研發(fā)中心COMEX黃金(美元/盎司)益率:10年期(%)21-0621-1022-0222-