美國量化寬松政策對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響

...v.美國量化寬松政策對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響一、引言2007年三季度次貸危機(jī)爆發(fā)，對美國經(jīng)濟(jì)造成了比擬嚴(yán)重的沖擊。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，2007年9月18日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由5.25%下調(diào)至4.75%，這是美聯(lián)儲自2003年6月以來首次降息，意味著美國貨幣政策開場進(jìn)入寬松時期;此后美聯(lián)儲連續(xù)8次下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率至1%;2008年12月16日，美聯(lián)儲再次將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由1%下調(diào)0.75個百分點(diǎn)至0～0.25%的目標(biāo)區(qū)間;然而在利率接近或到達(dá)零時，貨幣政策面臨流動性陷阱，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的收效甚微。為抑制經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，美聯(lián)儲不遺余力地推出量化寬松貨幣政策。2008年11月25日，美聯(lián)儲首次公布將購置機(jī)構(gòu)債和MBS，標(biāo)志著首輪量化寬松政策的開場;之后美聯(lián)儲在2010年11月4日和2012年9月14日分別啟動了第二輪和第三輪量化寬松政策;2012年12月13日，美聯(lián)儲宣布推出第四輪量化寬松政策。世界經(jīng)濟(jì)一體化、全球化成為當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)開展的主流。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的開展，在以美元為中心的國際貨幣體系下，美國作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，四輪量化寬松政策的累積效應(yīng)勢必對全球經(jīng)濟(jì)有著舉足輕重的效應(yīng)。中美貿(mào)易程度不斷深化，經(jīng)濟(jì)相互依存度逐漸加強(qiáng);中國作為美國國債的最大持有國，宏觀經(jīng)濟(jì)不可防止會受到美國量化寬松政策的深遠(yuǎn)影響。當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)構(gòu)造面臨轉(zhuǎn)型，金融體制有待進(jìn)一步完善，深入研究美國量化寬松政策對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)價值，探究如何有效躲避量化寬松政策帶來的風(fēng)險保持自身穩(wěn)定開展具有重大的戰(zhàn)略意義。二、模型選擇和數(shù)據(jù)說明(一)實(shí)證方法傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)計量方法往往以經(jīng)濟(jì)理論為根底來描述變量間的關(guān)系，然而經(jīng)濟(jì)理論通常并缺乏以對變量之間的動態(tài)聯(lián)系提供一個嚴(yán)密的說明，而且內(nèi)生變量既可以出現(xiàn)在方程的左端也可以出現(xiàn)在方程的右端，從而使得估計和推斷變得更加復(fù)雜，向量自回歸(VAR)較好的解決了以上問題。在研究貨幣政策傳導(dǎo)及其影響的過程中，向量自回歸模型已經(jīng)成為最重要的實(shí)證方法之一。因此本文也采取向量自回歸模型進(jìn)展實(shí)證研究。(二)變量選取本文基于貿(mào)易渠道和金融渠道選擇變量，選取中國的經(jīng)濟(jì)增速、物價、貨幣供給量增速、貿(mào)易余額增速、股價、匯率以及美國的貨幣供給量增速進(jìn)展研究。對于中國的經(jīng)濟(jì)增速，由于國家統(tǒng)計局公布的GDP數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)量較少，而工業(yè)增加值與國內(nèi)生產(chǎn)總值、第三產(chǎn)業(yè)增加值存在非常相似的變化態(tài)勢，因此采用工業(yè)增加值增速(cgdg)作為經(jīng)濟(jì)增速的代理變量。對于物價，因?yàn)楣I(yè)品出廠價格指數(shù)(cppi)市場敏感度非常高，通?？勺鳛橥ㄘ浥蛎浀南刃兄笜?biāo)，因此將其作為代理指標(biāo)。關(guān)于貨幣供給量增速，以M2增速(cm2g)為研究對象。對于貿(mào)易余額增速(ceig)，選擇出口當(dāng)期值與進(jìn)口當(dāng)期值之差的同比增速來衡量。以上證收盤綜合指數(shù)作為股價(csti)的衡量變量。對于匯率，基于目前中國實(shí)行參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率政策，將其確定為實(shí)際有效匯率(cexr)。對于美國的貨幣供給量增速，以M3可能更好的衡量流動性，然而IMF統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫的M3統(tǒng)計時期截至2005年第四季度，此外目前中國的資本市場開放度相對較低，美國M3對中國的影響有限，因此以美國的M2增速(um2g)作為代理變量。數(shù)據(jù)來源于中國國家統(tǒng)計局、IMF統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫和國際清算銀行。(三)數(shù)據(jù)說明及其統(tǒng)計特征在樣本選擇期方面，由于2001年12月11日中國正式成為世貿(mào)組織成員，2008年11月25日美聯(lián)儲開場啟動首輪量化寬松政策;此外2008年量化寬松政策開啟至目前的季度數(shù)據(jù)跨度較短，實(shí)證結(jié)果難以說明問題;因此選取2002年1月至2013年12月作為實(shí)證研究的樣本區(qū)間。為進(jìn)一步比照量化寬松政策實(shí)施前后中國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)響應(yīng)的變化，以量化寬松政策開啟時點(diǎn)為界限，將樣本選擇期劃分為兩個子區(qū)間:第一階段為2002年1月至2008年11月，第二階段為2008年12月至2013年12月，對這兩個子區(qū)間再分別進(jìn)展研究。【１】各序列的統(tǒng)計特征如表1所示。中國的經(jīng)濟(jì)增速(cgdg)、工業(yè)品出廠價格指數(shù)(cppi)、M2增速(cm2g)、貿(mào)易余額增速(ceig)、實(shí)際有效匯率(cexr)和美國M2增速(um2g)均為I(0)序列，而中國的上證收盤綜合指數(shù)(csti)為I(1)序列。這樣，如果要利用回歸模型研究各序列之間的關(guān)系，就要求各序列之間存在協(xié)整性，為此本文利用Johanson協(xié)整性檢驗(yàn)方法對其進(jìn)展檢驗(yàn)。如表2所示，七個序列中存在兩個協(xié)整關(guān)系。【２】三、實(shí)證結(jié)果及分析(一)量化寬松政策之前的估計結(jié)果根據(jù)AIC統(tǒng)計量可得向量自回歸模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為二階，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)方法，求取美國M2增速對中國的經(jīng)濟(jì)增速(cgdg)、工業(yè)品出廠價格指數(shù)(cppi)、M2增速(cm2g)、貿(mào)易余額增速(ceig)、上證收盤綜合指數(shù)(csti)、實(shí)際有效匯率(cexr)六個指標(biāo)的沖擊。量化寬松政策實(shí)施之前即以2002年1月至2008年11月的樣本為研究對象。美國M2增速提高1個百分點(diǎn)，長期來看，美國M2增速對中國經(jīng)濟(jì)增速、工業(yè)品出廠價格指數(shù)、中國M2增速具有正向的沖擊;對貿(mào)易余額增速、實(shí)際有效匯率具有反向的沖擊;上證收盤綜合指數(shù)根本不受影響。各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具有較強(qiáng)的波動性，呈現(xiàn)明顯的周期性變化。表3是中國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)波動的方差分解結(jié)果。以第36期即3年的時期來看，美國M2增速對中國各指標(biāo)的奉獻(xiàn)度分別為6.58%、4.17%、5.12%、4.93%、1.32%和1.76%，國內(nèi)因素對各對應(yīng)指標(biāo)的奉獻(xiàn)度分別為93.42%、95.83%、94.88%、95.07%、98.68%和98.24%?！荆场?二)量化寬松政策之后的估計結(jié)果量化寬松政策實(shí)施之后即以2008年12月至2013年12月為樣本區(qū)間進(jìn)展研究。美國M2增速提高1個百分點(diǎn)，中國的經(jīng)濟(jì)增速、工業(yè)品出廠價格指數(shù)、M2增速、上證收盤綜合指數(shù)呈現(xiàn)正向的變化;貿(mào)易余額增速和實(shí)際有效匯率呈現(xiàn)反向的變化。如表4所示，以第36期即3年的時期來看，美國M2增速對中國各指標(biāo)的奉獻(xiàn)度分別為8.14%、19.29%、14.22%、4.52%、9.51%和8.09%，國內(nèi)因素對各相應(yīng)指標(biāo)的奉獻(xiàn)度分別為91.86%、80.71%、85.78%、95.48%、90.49%和91.91%。總體而言，美國M2增速發(fā)生一個正向沖擊，對于中國各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，量化寬松政策實(shí)施之前具有明顯的周期性變化;之后，其變化具有明確的方向性。對于上證收盤綜合指數(shù)，量化寬松政策實(shí)施之前的結(jié)果顯示根本不受影響，而之后的結(jié)果呈現(xiàn)正向的響應(yīng)。量化寬松政策之后的美國M2增速對中國各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化的影響程度大于量化寬松政策之前?！荆础克摹⒔Y(jié)論與政策建議本文基于2002年至2013年這一新的樣本選擇期，分析了美國量化寬松政策對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，為進(jìn)一步使得研究具有比照性，將樣本期劃分為兩個階段分別加以檢驗(yàn)，研究結(jié)論總體如下。首先，無論量化寬松政策實(shí)施之前還是之后，美國M2增速對中國宏觀經(jīng)濟(jì)影響的奉獻(xiàn)度僅占很小的比例，中國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化絕大局部由其自身解釋。因?yàn)樽?005年7月起，中國開場實(shí)行以市場供求為根底、參考一籃子貨幣進(jìn)展調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度;人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照中國對外經(jīng)濟(jì)開展的實(shí)際情況，選擇假設(shè)干種主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個貨幣籃子，在此根底上測算人民幣多邊匯率水平的變化;因此中國的貨幣政策呈現(xiàn)一定的獨(dú)立性。其次，量化寬松政策實(shí)施之前，中國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對美國貨幣政策的響應(yīng)具有明顯的波動性，各宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化具有一定的周期性;量化寬松政策實(shí)施之后，中國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化呈現(xiàn)明顯的方向性。量化寬松政策實(shí)施之后的美國M2增速對中國各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化的解釋程度大于量化寬松政策實(shí)施之前。最后，量化寬松政策實(shí)施之后，長期來看，中國的經(jīng)濟(jì)增速、工業(yè)品出廠價格指數(shù)、M2增速、上證收盤綜合指數(shù)呈現(xiàn)正向的響應(yīng);這是因?yàn)槊绹炕瘜捤烧叩膶?shí)施會導(dǎo)致其需求增加，基于中美經(jīng)濟(jì)的互補(bǔ)性，同時由于中國寬松貨幣政策的實(shí)施，從而引起中國M2增速、中國經(jīng)濟(jì)增速和工業(yè)品出廠價格指數(shù)上升，中國的流動性增加會引起股價指數(shù)上漲。貿(mào)易余額增速和實(shí)際有效匯率呈現(xiàn)反向的響應(yīng)，因?yàn)槊绹炕瘜捤烧叩膶?shí)施，導(dǎo)致美元貶值，人民幣升值，所以實(shí)際有效匯率表現(xiàn)為反向變化，這進(jìn)一步會引起貿(mào)易余額增速呈現(xiàn)反向變動。鑒于以上結(jié)論，提出如下政策建議。全局來看，首先，中國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)雖絕大局部由自身解釋，但量化寬松政策對中國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)確實(shí)造成一定的沖擊，因此制定中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策尤其是貨幣政策，可能需要將美國的貨幣政策納入考慮范圍，或許需要站在國際協(xié)調(diào)的視角，從而實(shí)現(xiàn)中美貨幣政策的良性博弈。其次，如要盡量躲避量化寬松政策對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，轉(zhuǎn)變中國經(jīng)濟(jì)增長的支撐點(diǎn)可能是當(dāng)務(wù)之急，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)增長更依賴于內(nèi)需而不是外需，從而使得中國經(jīng)濟(jì)增長更加絕緣于外部貨幣政策的沖擊。第一，逐步提高貨幣政策的獨(dú)立性。貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定以及資本自由流動對于一個國家而言可能不能同時實(shí)現(xiàn)，在當(dāng)前資本自由流動或許不能一蹴而就的情況下，可能需要從經(jīng)濟(jì)制度及構(gòu)造上逐漸完善，逐步提高貨幣政策的獨(dú)立性，掌控貨幣政策制定的主動權(quán)，以削弱美國貨幣政策實(shí)施對中國貨幣政策的沖擊。第二，逐步完善匯率形成機(jī)制。繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)市場在人民幣匯率形成機(jī)制中的作用，營造良好的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，增強(qiáng)匯率政策的靈活性。第三，降低外貿(mào)依存度，分散外貿(mào)風(fēng)險。制定相應(yīng)的貿(mào)易政策管理和調(diào)節(jié)對外貿(mào)易，積極推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，改進(jìn)貿(mào)易構(gòu)造，降低外部沖擊對中國貿(mào)易的影響。擴(kuò)大貿(mào)易對象，減少對單一國家的依賴程度，分散對外貿(mào)易中的風(fēng)險。第四，理性應(yīng)對人民幣升值。美國量化寬松貨幣政策實(shí)施，人民幣升值壓力加劇，人民幣匯率大幅升值