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第八章資本成本和資本結(jié)構(gòu)7/23/20231第一節(jié)資本成本資金的預(yù)期報酬率
是一個機會成本的概念7/23/20232研究資本成本的意義一是籌資需要二是資產(chǎn)估值的需要估值的需要在財務(wù)管理中比籌資的需要更重要7/23/20233資產(chǎn)估值時為什么需要資本成本資本成本、預(yù)期報酬率、必要收益率估值的基本技術(shù)是現(xiàn)金流量折現(xiàn)折現(xiàn)率對估值非常重要本質(zhì)是風險和報酬之間的關(guān)系換句話說,風險和資產(chǎn)的價值也具有密切的關(guān)系7/23/20234下面我們主要研究的是資本成本和籌資之間的關(guān)系先明確各類籌資方式的資本成本下面介紹的是計算方法,和資本成本的本質(zhì)含義不完全一致7/23/20235
1.個別資本成本其中:K—資本成本D—資金占用費;P—籌資額;f—資金籌集費;F—籌資費用率=f/P7/23/20236長期借款成本KL—資本成本It—年利息額T—所得稅稅率L—借款本金FL—籌資費用率7/23/20237收入—費用=利潤A情況:100—50=50毛利潤考慮所得稅50×(1-30%)=35B情況:100—60=40毛利潤考慮所得稅40×(1-30%)=287/23/20238
【例】某企業(yè)取得5年期長期借款1000萬元,年利率為12%,每年付息一次,到期一次還本,籌資費用率為0.5%,企業(yè)所得稅率為33%。該項長期借款的資本成本.L=1000萬元RL=12%T=33%FL=0.5%P=1000萬元7/23/20239債券成本其中:Kb—資本成本Ib—債券年利息T—所得稅率B—債券籌資額Fb—籌資費用率P—債券面值
7/23/202310【例】某公司平價發(fā)行總面值為500萬元的10年期債券,票面利率12%,發(fā)行費用率5%,公司所得稅率33%。求該債券成本。
T=33%B=500萬元Fb=5%Rb=12%7/23/202311普通股成本
普通股投資要求的必要報酬率。方法:股利折現(xiàn)模型資本資產(chǎn)定價模型風險溢價法。7/23/202312股利折現(xiàn)模型(1)固定股利政策每年分派現(xiàn)金股利D,則可視為永續(xù)年金,資本成本可按下式測算:
7/23/202313(2)固定增長的股利政策,則資本成本可按下式測算
7/23/202314式中:Kc—普通股投資必要報酬率Pc—普通股發(fā)行價格Fc—普通股籌資費用率Dt—普通股第t年的股利D1—預(yù)期的第一年股利G—普通股股利年增長率7/23/202315
【例9-11】某股票的貝塔值為1.5,市場平均風險股票必要報酬率為14%,無風險報酬率為10%。該股票的資本成本為:★資本資產(chǎn)定價模型7/23/202316風險溢價法
Kb—債券成本;RPc—股東比債權(quán)人承擔更大風險所要求的風險溢價。
7/23/202317
M公司已發(fā)行債券的投資報酬率為8%?,F(xiàn)準備發(fā)行一批股票,經(jīng)分析該股票高于債券的投資風險報酬率為4%。則該股票的資本成本為:7/23/202318留存收益成本
Kr—留存收益成本Pc—發(fā)行價格D1—第一年股利G—股利年增長率7/23/202319Kw—加權(quán)平均資本成本;Kj—第j種個別資本成本;Wj—第j種個別資本占全部資本的比重☆Wj:可使用歷史價值權(quán)數(shù)、市場價值權(quán)數(shù)或目標價值權(quán)數(shù)。2.綜合資本成本7/23/202320C公司賬面反映的長期資金共5000萬元,其中長期借款1000萬元,應(yīng)付長期債券500萬元,普通股2500萬元,保留盈余1000萬元;其成本分別為:6.7%、9.17%、11.26%、11%。該企業(yè)的綜合資本成本。7/23/202321
3.邊際資本成本
資金每增加一個單位而增加的成本,是追加籌資時所使用的加權(quán)平均資本成本7/23/202322D企業(yè)擁有長期資金400萬元,其中長期借款60萬元,資本成本3%長期債券100萬元,資本成本10%;普通股240萬元,資本成本13%。目前加權(quán)平均資本成本為10.75%。由于擴大經(jīng)營規(guī)模的需要,擬籌集新資金。經(jīng)分析,認為籌集新資金后仍應(yīng)保持目前的資本結(jié)構(gòu),即長期借款占15%,長期債券占25%,普通股占60%,并測算出隨籌資額的增加各種個別資本成本的變化,見表7/23/2023237/23/2023247/23/202325籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本300000元以內(nèi)長期借款15%3%3%×15%=0.45%長期債券25%10%10%×25%=2.5%普通股60%13%13%×60%=7.8%第1個籌資總額范圍的邊際資本成本=10.75%300000元~500000元長期借款15%5%5%×15%=0.75%長期債券25%10%10%×25%=2.5%普通股60%13%13%×60%=7.8%第2個籌資總額范圍的邊際資本成本=11.05%7/23/202326籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本800000元~1000000元長期借款15%7%7%×15%=1.05%長期債券25%11%11%×25%=2.75%普通股60%14%14%×60%=8.4%第5個籌資總額范圍的邊際資本成本=12.2%1000000元~1600000元長期借款15%7%7%×15%=1.05%長期債券25%11%11%×25%=2.75%普通股60%15%15%×60%=9%第6個籌資總額范圍的邊際資本成本=12.8%7/23/202327籌資總額范圍資金種類資本結(jié)構(gòu)資本成本加權(quán)平均資本成本1600000元以上長期借款15%7%7%×15%=1.05%長期債券25%12%12%×25%=3%普通股60%15%15%×60%=9%第7個籌資總額范圍的邊際資本成本=13.05%7/23/202328。
7/23/202329籌集資本首先用于A項目,再選擇B項目,依此類推。資本成本與投資機會的交點90萬元是適宜的籌資預(yù)算。項目的內(nèi)含報酬率雖然高于目前的資本成本,但低于為其籌資所需的邊際資本成本7/23/202330第二節(jié)杠桿利益與風險財務(wù)管理中的杠桿作用是指由于固定費用(包括生產(chǎn)經(jīng)營方面的固定費用和財務(wù)方面的固定費用)的存在,使得當業(yè)務(wù)量發(fā)生比較小的變化時,利潤會產(chǎn)生比較大的變化。7/23/202331一、財務(wù)杠桿利益與風險
某項目需要投資總額5000萬元,預(yù)計投資報酬率為15%,則每年的稅前凈利是750萬元,該項目有兩種融資方案:一種是全部運用股權(quán)籌資另一種是,股權(quán)籌資占60%,負債籌資占40%,債務(wù)資本成本為8%問題是,兩種融資方式下的權(quán)益資本收益率7/23/202332第一種方式,權(quán)益資本收益率是15%第二種,權(quán)益資本收益率權(quán)益資本擁有者獲得的收益750—2000×8%=590權(quán)益資本收益率590÷(5000×60%)=19.67%7/23/202333如果項目實際的收益率為8%第一種方式,權(quán)益資本收益率是8%第二種,權(quán)益資本收益率權(quán)益資本擁有者獲得的收益400—2000×8%=240權(quán)益資本收益率240÷(5000×60%)=8%7/23/202334如果項目實際的收益率為6%第一種方式,權(quán)益資本收益率是6%第二種,權(quán)益資本收益率權(quán)益資本擁有者獲得的收益300—2000×8%=140權(quán)益資本收益率140÷(5000×60%)=4.67%7/23/202335這就是財務(wù)杠桿效應(yīng)也就是融資方式對權(quán)益資本收益率的影響下面介紹的是對財務(wù)杠桿的衡量7/23/202336一、財務(wù)杠桿利益與風險
財務(wù)杠桿,亦稱籌資杠桿,是指企業(yè)在籌資活動中由于財務(wù)費用的存在,使普通股每股盈余的變動和息稅前盈余的變動產(chǎn)生杠桿效應(yīng)7/23/2023371.財務(wù)杠桿的計算
一、財務(wù)杠桿利益與風險7/23/2023387/23/202339
B、C、D三家企業(yè)的資本構(gòu)成情況如表所示。結(jié)合每股盈余、財務(wù)杠桿系數(shù)及每股盈余標準離差的計算,來說明財務(wù)杠桿與財務(wù)風險的關(guān)系。項目(萬元)B企業(yè)C企業(yè)D企業(yè)資本總額200020002000普通股(面值10元/股)200010001000發(fā)行在外的股數(shù)(萬股)200100100債務(wù)010001000債務(wù)的利息率8%6%12%債務(wù)利息0601207/23/202340項目(萬元)B企業(yè)C企業(yè)D企業(yè)資本總額200020002000普通股(面值10元/股)200010001000發(fā)行在外的股數(shù)(萬股)200100100債務(wù)010001000債務(wù)的利息率8%6%12%債務(wù)利息0601207/23/202341企業(yè)名稱經(jīng)濟情況概率息稅前盈余利息稅前盈余所得稅50%稅后盈余每股盈余B較好0.2032003201601600.80中等0.6020002001001000.50較差0.208008040400.20C較好0.20320602601301301.30中等0.602006014070700.70較差0.2080602010100.10D較好0.203201202001001001.00中等0.602001208040400.40較差0.2080120-400-40-0.407/23/202342二、經(jīng)營風險和經(jīng)營杠桿1.經(jīng)營風險的含義是指不能實現(xiàn)預(yù)期收益率的可能性影響因素:1)市場2)價格3)成本7/23/202343經(jīng)營風險的衡量經(jīng)營杠桿系數(shù)7/23/2023442.經(jīng)營杠桿系數(shù)
經(jīng)營杠桿,是指由于固定成本的存在而導致產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動率對營業(yè)利潤的變動率的影響。7/23/202345
DOL—經(jīng)營杠桿系數(shù)△EBIT—息稅前盈余變動額EBIT—變動前的息稅前盈余△Q—銷售量的變動額Q—變動前的銷售量
經(jīng)營杠桿系數(shù)計算7/23/202346經(jīng)營杠桿系數(shù)基本計算公式的變換:7/23/202347
某企業(yè)產(chǎn)品銷售單價50元,單位產(chǎn)品變動成本25元,年固定成本總額10萬元,該企業(yè)在各種產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量水平下的營業(yè)利潤和經(jīng)營杠桿系數(shù)。3.經(jīng)營杠桿系數(shù)分析7/23/2023487/23/2023497/23/202350
①Fa不變,DOL說明了Q增長(減少)所引起EBIT增長(減少)的幅度。②Q接近QBE時,DOL趨向于正(或負)的無窮大,EBIT對Q變動的敏感性越強。
7/23/202351③Q偏離QBE越遠,EBIT的絕對值越大,DOL越小,EBIT對Q變動的敏感性越低。④Q超過QBE繼續(xù)增長,DOL隨Q的增加而遞減,Q趨于無窮大,DOL趨向于1,這意味著Fa的存在對營業(yè)利潤造成的放大效應(yīng)逐漸減少為一種1:1的關(guān)系。7/23/202352
Fa一定,DOL取決于Q水平
Fa很大,若經(jīng)營水平遠遠超過了QBE,則其DOL水平也較低Fa很低,若企業(yè)靠近QBE進行經(jīng)營,也將有巨大的DOL7/23/202353由于經(jīng)營杠桿的存在,當產(chǎn)銷量增加時,息稅前盈余將以DOL倍的幅度增加;而產(chǎn)銷量減少時,息稅前盈余又將以DOL倍的幅度減少。7/23/202354可見,經(jīng)營杠桿只是擴大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響,從而放大了企業(yè)的經(jīng)營風險,而且經(jīng)營杠桿系數(shù)越高,利潤變動越激烈,企業(yè)的經(jīng)營風險就越大。
7/23/2023554.聯(lián)合杠桿利益與風險
聯(lián)合杠桿(總杠桿)—經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的綜合運用,即由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費用的共同存在而導致的每股盈余變動幅度大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動幅度的杠桿效應(yīng)。7/23/2023561.聯(lián)合杠桿的計量7/23/202357在聯(lián)合杠桿的作用下,當企業(yè)經(jīng)濟效益好時,每股盈余會大幅度上升,當企業(yè)經(jīng)濟效益差時,每股盈余會大幅度下降。聯(lián)合杠桿與企業(yè)風險之間存在重要關(guān)系。
7/23/202358在其他因素不變的情況下,聯(lián)合杠桿系數(shù)越大,每股盈余的波動幅度越大,企業(yè)風險越大;相反,聯(lián)合杠桿系數(shù)越小,聯(lián)合風險也越小。7/23/202359
第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。7/23/202360資本結(jié)構(gòu)的影響因素行業(yè)企業(yè)發(fā)展階段管理層的經(jīng)營方針企業(yè)外部環(huán)境——金融市場7/23/202361研究資本結(jié)構(gòu)的意義最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低,企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。7/23/202362公司價值債務(wù)比率(資本結(jié)構(gòu))杠桿效應(yīng)大于財務(wù)風險杠桿效應(yīng)小于財務(wù)風險7/23/202363資本結(jié)構(gòu)決策方法
EBIT—EPS分析法比較資本成本法比較公司價值法因素分析法
7/23/2023641.息前稅前盈余—每股盈余分析法(EBIT—EPS分析法)該分析方法的基本原理債務(wù)籌資需要考慮兩方面的問題一是償還能力二是是否增加股東財富7/23/202365償還能力用EBIT表示股東財務(wù)用EPS表示所以稱為EBIT—EPS分析法實際上是測算當企業(yè)的贏利能力和債務(wù)利息一定時,選擇那種籌資方式可以增加股東財富7/23/202366
ABC公司目前長期資本850萬元,資本結(jié)構(gòu)為:長期債務(wù)100萬元普通股750萬元。準備追加籌資150萬元,有三種籌資方式:增發(fā)普通股增加債務(wù)發(fā)行優(yōu)先股7/23/2023677/23/2023687/23/202369
當息稅前盈余160萬元,所得稅率40%,測算上述三種籌資方式追加籌資后的普通股每股盈余7/23/202370
息稅前盈余究竟為多少時,哪種方法最為有利呢?這需要通過測算息稅前盈余平衡點來判斷。7/23/202371EBIT—息稅前盈余平衡點(每股盈余無差點)I1,I2—兩種增資方式下的長期債務(wù)利息DP1,DP2—兩種增資方式下的優(yōu)先股股利N1,N2—兩種增資方式下的普通股股數(shù)7/23/2023727/23/202373(1)增發(fā)普通股與增加長期債務(wù)兩種增資方式下的每股盈余無差異點為:7/23/202374(2)增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式下的每股盈余無差異點為:7/23/2023757/23/202376(3)增加長期債務(wù)與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式下的每股盈余無差異點為:
公式永遠左邊<右邊。∴發(fā)行優(yōu)先股的每股利潤<發(fā)行長期債務(wù)的每股利潤7/23/2023777/23/202378EBIT>87萬元,增加長期債務(wù)的EPS>增發(fā)普通股的EPS,債務(wù)籌資有利EBIT<87萬元,增發(fā)普通股的EPS>增加長期債務(wù)的EPS,普通股籌資更有利EBIT=87萬元,增發(fā)普通股的EPS=增加長期債務(wù)的EPS7/23/202379EBIT>117.3萬元,發(fā)行優(yōu)先股要比增發(fā)普通股有利EBIT<117.3萬元,增發(fā)普通股比發(fā)行優(yōu)先股更有利EBIT=117.3萬元,增發(fā)普通股EPS=發(fā)行優(yōu)先股EPS7/23/202380不管EBIT處于保何種水平,增加長期債務(wù)的EPS>發(fā)行優(yōu)先股的EPS
7/23/202381EBIT-EPS法評價隨著債務(wù)資本的增加,投資者的風險加大,股票價格和企業(yè)價值也會有下降的趨勢,所以,單純地使用EBIT-EPS分析法有時會作出錯誤的決策。7/23/202382
企業(yè)在作出籌資決策之前,先擬定若干個備選方案,分別計算各方案的加權(quán)平均資本成本,并據(jù)加權(quán)平均資本成本的高低來確定資本結(jié)構(gòu)。
2.比較資本成本法7/23/202383長江公司原資本結(jié)構(gòu)如表所示。普通股每股面值1元,發(fā)行價格10元,目前市場價格10元,今年預(yù)期股利為1元/股,預(yù)計以后每年增加股利5%,所得稅稅率30%,假定發(fā)行的各種證券均無籌資費。
7/23/2023847/23/202385該企業(yè)擬增資400萬元,三個方案。甲方案:增發(fā)400萬元債券,債券利率增至12%,股利不變,股價降至8元/股。乙方案:發(fā)行債券200萬元,年利率10%,發(fā)行股票20萬股,每股發(fā)行價10元,股利不變。丙方案:發(fā)行股票36.36萬股,股價增至11元/股。7/23/202386(1)各種資本的比重和資本成本分別為:年初的加權(quán)平均資本成本為:7/23/202387甲方案:增發(fā)400萬元債券,債券利率增至12%,股利不變,普通股市價降至8元/股。7/23/202388
(2)甲方案各種資本的比重和資本成本:甲方案加權(quán)平均資本成本為:7/23/202389乙方案:發(fā)行債券200萬元,年利率10%,發(fā)行股票20萬股,每股發(fā)行價10元,預(yù)計普通股股利不變7/23/202390
(3)各種資本的比重和資本成本分別為:乙方案加權(quán)平均資本成本為:7/23/202391丙方案:發(fā)行股票36.36萬股,普通股市價增至11元/股。7/23/202392
(4)各種資本的比重和資本成本分別為:丙方案加權(quán)平均資本成本為:7/23/202393計劃年初加權(quán)平均資本成本kw0=11.00%甲方案加權(quán)平均資本成本kw1=11.48%乙方案加權(quán)平均資本成本kw2=11.00%丙方案加權(quán)平均資本成本kw3=11.26%
7/23/202394∵乙方案的加權(quán)平均資本成本最低,∴應(yīng)選用乙方案,即該企業(yè)應(yīng)保持原來的資本結(jié)構(gòu),50%為債務(wù)資本,50%為自有資本。7/23/202395比較資本成本法分析
通俗易懂,計算過程也不是十分復(fù)雜,是確定資本結(jié)構(gòu)的一種常用方法。但所擬定的方案數(shù)量有限,故存在漏掉最優(yōu)方案的可能。7/23/202396
根據(jù)有關(guān)資料,通過逐步測試,比較不同資本結(jié)構(gòu)情況下公司的總價值,求出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)
(1)計算公司資本成本
3.比較公司價值法7/23/2023977/23/202398(2)計算公司總價值
7/23/202399KB—債務(wù)成本KD—債務(wù)稅前成本T—所得稅稅率B—債務(wù)籌資額I—債務(wù)利息總額KS—股票成本RF—無風險報酬率Km—市場平均報酬率S—股票價值β—股票的貝他系數(shù)EBIT—息稅前盈余b/v—債務(wù)資金的比重I—債務(wù)利息s/v—股票資金的比重V—公司總價值B—債務(wù)價值(面值)DP—優(yōu)先股股利7/23/2023100
黃河公司每年的息稅前利潤為500萬元,目前黃河公司的全部資金都是利用發(fā)行股票籌集,股票賬面價值為200萬元。黃河公司的所得稅率為40%?,F(xiàn)假設(shè)黃河公司其他因素不變,請通過比較公司價值法選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。
投資銀行估計:RF=10%,Km=14%7/23/20231017/23/20231027/23/2023103債務(wù)的市場價值(B)(百萬元)股票的市場價值(S)(百萬元)公司的市場價值(V)(百萬元)財務(wù)杠桿B/S(%)稅前債務(wù)成本(KB)(%)股票資本成本(KB)(%)加權(quán)平均資本成本(KW)(%)020.83320.8330.00—14.4014.40318.56021.56013.9112.015.0013.92616.67522.67526.4612.015.4013.33914.54423.54438.2313.015.8012.741212.16424.14649.7014.016.4012.42159.07024.07062.3216.017.2012.46185.73923.73975.8218.018.4012.64212.28623.28690.1820.021.0012.887/23/2023104債務(wù)的市場價值(B)(百萬元)股票的市場價值(S)(百萬元)公司的市場
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