工業(yè)金屬行業(yè)2023年度投資策略分析報(bào)告：需求側(cè)枯木逢春風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量

2023年度策略之工業(yè)金屬篇—需求側(cè)枯木逢春，風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量證券研究報(bào)告2022年12月28日*2022年回顧&2023年展望：從“雙殺”到“雙010203040506擊”的反轉(zhuǎn)地產(chǎn)鏈復(fù)蘇，2023年需求否極泰來(lái)目錄銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性電解鋁：產(chǎn)能天花板約束顯現(xiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)帶動(dòng)需求回暖鋅：2023，從“錠”到“礦”端的緊缺重點(diǎn)推薦標(biāo)的*投資要點(diǎn)0?

2022年回顧與2023年展望：從“雙殺”到“雙擊”的反轉(zhuǎn)。2022年工業(yè)金屬中鎳由于逼倉(cāng)行情價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，其余工業(yè)金屬受到需求預(yù)期走弱以及加息壓制影響價(jià)格均有較大回落，但值得注意的是，工業(yè)金屬中除錫外庫(kù)存下降均較為明顯，低庫(kù)存下供需邊際好轉(zhuǎn)會(huì)帶來(lái)較大的價(jià)格彈性。展望2023年，不變的供給端的約束依舊存在，變化的是地產(chǎn)需求反轉(zhuǎn)以及國(guó)內(nèi)疫情管控政策調(diào)整帶來(lái)的消費(fèi)復(fù)蘇，工業(yè)金屬需求提振，疊加加息影響邊際減弱，看好2023年工業(yè)金屬價(jià)格。?

銅：金融壓制緩解疊加國(guó)內(nèi)地產(chǎn)復(fù)蘇，價(jià)格中樞將繼續(xù)上移。金融屬性：美聯(lián)儲(chǔ)12月加息力度環(huán)比減弱，根據(jù)點(diǎn)陣圖，后續(xù)加息力度或?qū)⑦M(jìn)一步趨緩，銅價(jià)的金融壓制因素有所松動(dòng)。供給端：長(zhǎng)期來(lái)看，銅礦企業(yè)長(zhǎng)期資本開(kāi)支不足，疊加礦石品位下滑帶來(lái)的資源稟賦的削弱，供給曲線逐漸陡峭。需求端：2023年海外需求或?qū)⒆呷?，但?guó)內(nèi)需求受疫情防控政策調(diào)整和房地產(chǎn)利好政策影響，預(yù)計(jì)明年將迎來(lái)較大反彈，同時(shí)新興領(lǐng)域需求依然保持較快速的增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)金屬需求占據(jù)全球半壁江山，國(guó)內(nèi)需求好轉(zhuǎn)或?qū)⑴まD(zhuǎn)需求頹勢(shì)，銅價(jià)中樞或持續(xù)上移。重點(diǎn)推薦：紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、銅陵有色。?

鋁：產(chǎn)能天花板約束顯現(xiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)帶動(dòng)需求回暖。國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能迫近天花板，鋁價(jià)邏輯從成本支撐向供應(yīng)約束轉(zhuǎn)變，冶煉端利潤(rùn)有望修復(fù)。我們認(rèn)為2023年電解鋁供應(yīng)約束繃緊，需求雖然面臨海外，但國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)拉動(dòng)明顯。國(guó)內(nèi)在電解鋁領(lǐng)域的定價(jià)權(quán)較強(qiáng)強(qiáng)，2023年鋁價(jià)主要看國(guó)內(nèi)，而電解鋁見(jiàn)頂?shù)漠a(chǎn)能，歷史上的高產(chǎn)能利用率和低庫(kù)存，均表明電解鋁陡峭的供應(yīng)曲線，而國(guó)內(nèi)需求的走強(qiáng)將推動(dòng)鋁價(jià)上行，冶煉端利潤(rùn)將會(huì)改善。重點(diǎn)推薦：云鋁股份、神火股份、南山鋁業(yè)。?

鋅：地產(chǎn)復(fù)蘇拉動(dòng)需求增長(zhǎng)，礦供應(yīng)偏緊支撐鋅價(jià)上行。供應(yīng)端，長(zhǎng)期看，隨著海內(nèi)外礦山品位下滑，鋅礦供應(yīng)將沒(méi)有大的增量。短期看，海外能源危機(jī)若能得到緩解，冶煉產(chǎn)能恢復(fù)，同時(shí)國(guó)內(nèi)鋅礦加工費(fèi)上行，或?qū)⑻嵴褚睙拸S的生產(chǎn)積極性，冶煉端或逐步寬松，2023年可能出現(xiàn)礦緊錠松的局面。需求端，傳統(tǒng)領(lǐng)域，特別是地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇將拉動(dòng)鋅需求，新興領(lǐng)域如光伏、風(fēng)電的增速較快。我們預(yù)計(jì)2022-2025年，國(guó)內(nèi)鋅需求量預(yù)計(jì)將由608.47萬(wàn)噸，增長(zhǎng)至665.38萬(wàn)噸，CAGR為3%。其中地產(chǎn)領(lǐng)域的需求量將由102.26萬(wàn)噸提升至128.60萬(wàn)噸（樂(lè)觀情形下），CAGR為7.9%。重點(diǎn)推薦：馳宏鋅鍺?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價(jià)格大幅下跌；終端需求不及預(yù)期；全球通縮預(yù)期加?。还卷?xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。*01.

2022年回顧&2023年展望：從“雙殺”到“雙擊”的反轉(zhuǎn)*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明01

2022年回顧&2023年展望：從“雙殺”到“雙擊”的反轉(zhuǎn)1.1鎳價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，工業(yè)金屬繼續(xù)去庫(kù)?

2022年基本金屬中鎳由于逼倉(cāng)行情價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，其余工業(yè)金屬價(jià)格均有較大回落。上半年國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策提振，工業(yè)金屬價(jià)格沖擊高位，但進(jìn)入三四月份，國(guó)內(nèi)疫情蔓延，疊加5月后美聯(lián)儲(chǔ)加息，金屬價(jià)格開(kāi)啟大幅下跌模式。下半年需求淡季，工業(yè)金屬價(jià)格持續(xù)下跌，直到11月美聯(lián)儲(chǔ)通脹超預(yù)期回落，加息預(yù)期邊際放緩，金融屬性壓制減弱，同時(shí)地產(chǎn)和國(guó)內(nèi)防疫政策均出現(xiàn)了較多利好，提振行業(yè)信心，工業(yè)金屬價(jià)格重新開(kāi)始反彈。整體來(lái)看2022年工業(yè)金屬價(jià)格屬于震蕩下行的市場(chǎng)。?

從工業(yè)金屬價(jià)格表現(xiàn)看出加息對(duì)金屬價(jià)格影響逐漸減弱，金融因素壓制邊際緩解。圖表：有色金屬年初至今價(jià)格走勢(shì)圖表：加息后一周各金屬漲跌幅（%）3/17-5/5-5/126/16-6/237/28-8/49/22-9/2911/3-11/1012/15-12/22銅鋁鋅鉛鎳錫金屬品種3/242001701401108020015010050LME銅LME鋁LME鋅LME鉛LME錫LME鎳2.59%10.86%7.71%-5.65%-7.57%-11.04%-9.93%-17.63%-8.84%-5.55%-1.23%-2.85%-4.33%-17.31%-5.18%-0.87%-2.99%5.89%0.62%2.31%2.53%-2.33%2.55%7.56%1.92%5.56%3.99%8.81%5.30%-0.67%-1.36%-7.19%4.34%1.38%-0.35%-4.78%-1.17%-4.86%-7.55%4.06%500.18%-11.23%資料：wind，民生證券研究院料*01

2022年回顧&2023年展望：從“雙殺”到“雙擊”的反轉(zhuǎn)1.1鎳價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，工業(yè)金屬繼續(xù)去庫(kù)?

分品種來(lái)看，工業(yè)金屬中鎳表現(xiàn)較好，銅、鋁、鋅、鉛、錫價(jià)格走勢(shì)較弱。截至2022年12月16日，基本金屬LME價(jià)格較年初唯一上漲的是鎳，漲幅為39.17%。其余金屬價(jià)格均有所下降，其中錫跌幅最大，為39.72%；銅、鋁、鋅、鉛的跌幅分別為14.79%、16.39%、13.19%、7.35%。從庫(kù)存情況來(lái)看，除錫外，交易所庫(kù)存整體下降明顯。供應(yīng)端受限，部分品種供需缺口較大，截至2022年12月16日，國(guó)內(nèi)外銅、鋁、鋅、鉛、鎳庫(kù)存相比于年初均大幅下降。國(guó)內(nèi)外錫庫(kù)存有所上升，LME錫庫(kù)存上漲46.94%，SHFE錫庫(kù)存上漲242.19%。圖表：2022年基本金屬價(jià)格和庫(kù)存變動(dòng)情況銅鋁鋅鉛鎳錫LMESHFELME-14.79%-6.22%-5.21%-46.21%-16.39%-7.41%-48.88%-70.66%-13.19%0.68%-7.35%0.55%39.17%43.50%-46.81%-33.98%-39.72%-33.82%46.94%242.19%價(jià)格庫(kù)存-81.65%-64.81%-55.22%-37.83%SHFE料*01

2022年回顧&2023年展望：從“雙殺”到“雙擊”的反轉(zhuǎn)1.2板塊行情：海外加息+國(guó)內(nèi)需求下行，2022年有色金屬板塊表現(xiàn)平淡?

2022年有色金屬板塊整體表現(xiàn)較為平淡，截至2022年12月16日，有色金屬板塊年初至今按市值加權(quán)平均漲跌幅為-9.64%，在31個(gè)申萬(wàn)子行業(yè)排名第19?？傮w來(lái)看，美國(guó)進(jìn)入加息周期，金融屬性持續(xù)壓制，疊加國(guó)內(nèi)疫情影響經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱，海外衰退預(yù)期較強(qiáng)，年內(nèi)市場(chǎng)對(duì)全球金屬消費(fèi)預(yù)期較差，盡管供應(yīng)端仍保持較為緊張，庫(kù)存也在低位，但較長(zhǎng)時(shí)間的悲觀預(yù)期使得2022年有色金屬行業(yè)總體表現(xiàn)欠佳，跑輸大盤(pán)。圖表：2022年指數(shù)走勢(shì)圖表：各板塊按市值加權(quán)平均漲跌幅60%上證指數(shù)滬深300創(chuàng)業(yè)板指SW有色金屬1101009040%20%0%80-20%-40%-9.64%7060料*01

2022年回顧&2023年展望：從“雙殺”到“雙擊”的反轉(zhuǎn)1.2板塊行情：海外加息+國(guó)內(nèi)需求下行，2022年有色金屬板塊表現(xiàn)平淡圖表：年初至今個(gè)股漲跌幅排名2021年同期漲跌幅名稱年初至今漲跌幅總市值（億元）

PE(TTM）神火股份宏創(chuàng)控股國(guó)城礦業(yè)閩發(fā)鋁業(yè)有研粉材鼎勝新材華峰鋁業(yè)眾源新材麗島新材馳宏鋅鍺88.34%39.18%31.97%16.92%15.54%15.23%14.56%14.55%9.65%16.64%11.54%35.50%13.62%-32.22%159.58%52.38%58.70%16.28%9.18%371.941.1206.245.133.8212.1139.933.024.9269.85-99897?

細(xì)分來(lái)看：SW工業(yè)金屬板塊相比于有色金屬9348板塊超額收益明顯，子板塊中鋁表現(xiàn)最好。漲幅前十18212322圖表：SW工業(yè)金屬子板塊2022年漲跌幅8.59%302021年同期漲跌幅158.91%32.68%230.23%0.00%13.81%81.31%144.90%207.22%38.05%59.44%名稱年初至今漲跌幅總市值（億元）

PE(TTM）40%明泰鋁業(yè)楚江新材西藏珠峰銅冠銅箔鵬欣資源海星股份和勝股份鑫鉑股份亞太科技華鋒股份-41.19%-40.34%-38.48%-37.73%-36.34%-35.64%-33.58%-31.15%-30.39%-29.03%177.4102.5211.8110.868.610393336-211627371467年初至今漲跌幅22.40%17.12%20%0%13.32%10.99%跌幅前十39.159.962.466.0-1.08%-2.33%-2.36%20.1-5.84%SW鉛鋅資料：wind，民生證券研究院-20%注：年初至今漲跌幅時(shí)間區(qū)間為2022年1月4日至2022年12月16日，2021年同期漲跌幅時(shí)間區(qū)間為2021年1月4日至2021年12月17日，總市值與PE（TTM）截至2022年12月16日收盤(pán)SW工業(yè)金屬SW銅SW鋁料*01

2022年回顧&2023年展望：從“雙殺”到“雙擊”的反轉(zhuǎn)1.3展望2023：加息尾聲，需求枯木又逢春，低庫(kù)存下帶來(lái)價(jià)格高彈性?

美聯(lián)儲(chǔ)2022年12月會(huì)議如期加息50BP，符合預(yù)期。12月最新的點(diǎn)陣圖顯示明年美國(guó)利率水平或?qū)⑦_(dá)到5%-5.25%，距離利率階段頂點(diǎn)還有100bp的空間，這意味著明年的加息力度或?qū)⒊掷m(xù)減弱，同時(shí)點(diǎn)陣圖還顯示美國(guó)或在2024年進(jìn)入降息周期，屆時(shí)流動(dòng)性寬松將進(jìn)一步推高金屬價(jià)格。?

2022年11月全球四大經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)均處于榮枯線（50%）以下。可見(jiàn)目前全球經(jīng)濟(jì)下滑，需求走弱的形勢(shì)明確。目前各金屬普遍處于歷史性的低庫(kù)存，2023年期待需求側(cè)的改善。圖表：2022年11月四大經(jīng)濟(jì)體PMI均處于榮枯線（50%）以下（單位：%）圖表：美國(guó)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)達(dá)到近10年最高值（單位：%）美國(guó):聯(lián)邦基金利率(日)美國(guó)ISM制造業(yè)PMI歐元區(qū)制造業(yè)PMI日本制造業(yè)PMI中國(guó)制造業(yè)PMI6.004.002.000.0070605040302015-11

2016-11

2017-11

2018-11

2019-11

2020-11

2021-11

2022-11料*01

2022年回顧&2023年展望：從“雙殺”到“雙擊”的反轉(zhuǎn)1.3展望2023：加息尾聲，需求枯木又逢春，低庫(kù)存下帶來(lái)價(jià)格高彈性?

銅鋁庫(kù)存均處于過(guò)去多年以來(lái)的歷史低位。從庫(kù)存的變化可以看出，無(wú)論是今年上半年國(guó)內(nèi)受疫情影響較大的時(shí)候，還是下半年歐美需求走弱的時(shí)候，庫(kù)存反映出的供需格局仍較為緊張，全年整體為去庫(kù)走勢(shì)，歷史性的低庫(kù)存下，庫(kù)存作為供需的緩沖墊的作用大幅減弱，后續(xù)一旦供需進(jìn)一步出現(xiàn)邊際向好的跡象，價(jià)格彈性或?qū)⑤^大。圖表：全球銅顯性庫(kù)存（單位：萬(wàn)噸）圖表：截至2022年12月15日，電解鋁社會(huì)庫(kù)存下降至48.2萬(wàn)噸20162017201820192020202120222017201820192020202120222502001501005016014012010080604020000102

03040506070809101112料*02.

地泰產(chǎn)來(lái)鏈復(fù)蘇，2023年需求否極*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明02

地產(chǎn)鏈復(fù)蘇，2023年需求否極泰來(lái)2.12022年：地產(chǎn)走弱拖累工業(yè)金屬需求?

工業(yè)金屬的需求與房地產(chǎn)景氣度息息相關(guān)，2022年地產(chǎn)走弱拖累需求。2022年全年地產(chǎn)景氣度持續(xù)走弱，新開(kāi)工面積、施工面積和竣工面積的同比增速均全年維持下行走勢(shì)。截至2022年11月，房屋竣工面積、施工面積和竣工面積累計(jì)同比分別為-38.9%、-6.5%、-19.0%，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈需求進(jìn)入低谷期。圖表：2022年房地產(chǎn)新開(kāi)工、竣工面積同比增速整體呈下行趨勢(shì)圖表：房地產(chǎn)景氣指數(shù)處于低位80房屋竣工面積:累計(jì)同比房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比房屋施工面積:累計(jì)同比130企業(yè)景氣指數(shù):房地產(chǎn)業(yè)604012011010090200(20)(40)(60)料*02

地產(chǎn)鏈復(fù)蘇，2023年需求否極泰來(lái)2.12022年：地產(chǎn)走弱拖累工業(yè)金屬需求?

銅：房地產(chǎn)用銅與電線電纜和家電消費(fèi)有關(guān)，典型竣工周期金屬品種。根據(jù)SMM測(cè)算，2021年房地產(chǎn)相關(guān)需求（包括建筑+家電領(lǐng)域）占總需求比例為24.6%。從銅表觀需求的增速與竣工增速的對(duì)比也可以看出，兩者的拐點(diǎn)較為接近，且自2010年后整體的趨勢(shì)都是向下運(yùn)行。圖表：銅表觀需求增速與竣工增速較為匹配圖表：地產(chǎn)行業(yè)用銅量銅表觀消費(fèi)增速（%）房屋竣工面積累計(jì)增速（%）家電（萬(wàn)噸）建筑（萬(wàn)噸）60%40%20%0%3503002502001501005030%25%20%-20%-40%0料*02

地產(chǎn)鏈復(fù)蘇，2023年需求否極泰來(lái)2.12022年：地產(chǎn)走弱拖累工業(yè)金屬需求圖表：?jiǎn)挝幻娣e用鋁呈上升趨勢(shì)（單位：千克/平方米）單位面積用鋁15?

鋁：房地產(chǎn)竣工面積與鋁型材的開(kāi)工率走勢(shì)較為一10致。2021年占鋁下游消費(fèi)比例29.0%，是第一大需求板塊。盡管房地產(chǎn)行業(yè)下行，但單位竣工面積用鋁量正逐年增加。50圖表：鋁表觀需求增速與竣工增速較為匹配圖表：建筑領(lǐng)域用鋁量及占比（單位：萬(wàn)噸）100%50%0%房屋竣工面積:累計(jì)同比鋁型材開(kāi)工率同比變化建筑領(lǐng)域用鋁量建筑領(lǐng)域占比15001000500035%30%25%-50%料*02

地產(chǎn)鏈復(fù)蘇，2023年需求否極泰來(lái)2.12022年：地產(chǎn)走弱拖累工業(yè)金屬需求圖表：建筑領(lǐng)域用鋅量地產(chǎn)領(lǐng)域用鋅量（萬(wàn)噸）同比（右軸）20010%0%?

鋅：地產(chǎn)用鋅量近年略有增長(zhǎng)，單位竣工面積用鋅量增加。鋅竣工端主要用在衛(wèi)浴、建筑裝1000飾等地，隨著家居環(huán)境改善，更多家庭會(huì)增加在這部分領(lǐng)域的用鋅量。-10%2012201320142015201620172018201920202021圖表：?jiǎn)挝恍麻_(kāi)工/竣工面積用鋅量圖表：地產(chǎn)領(lǐng)域用鋅占比約為22%圖表：鍍鋅板卷與新開(kāi)工/竣工面積同比變化1%

3%2%100500房地產(chǎn)新開(kāi)工面積累計(jì)同比鍍鋅板卷產(chǎn)量累計(jì)同比房地產(chǎn)竣工面積:累計(jì)同比5%單位新開(kāi)工面積用鋅量（Kg/百平方米）基建705030單位竣工面積用鋅量（Kg/百平方米）地產(chǎn)33%13%交通工具家電包裝光伏-5021%風(fēng)電其他22%*料02

地產(chǎn)鏈復(fù)蘇，2023年需求否極泰來(lái)2.22023年：政策春風(fēng)吹“暖意”，需求側(cè)否極泰來(lái)圖表：2022年1月、5月、8月連續(xù)三次降息?

從房企角度來(lái)看，房地產(chǎn)政策的“三支箭”，地產(chǎn)需求修復(fù)指日可待?！暗谝恢Ъ薄刨J層面，為落實(shí)地產(chǎn)16條，國(guó)有六大行向優(yōu)質(zhì)房企提供授信額度超1.2萬(wàn)億元。“第二支箭”——債券層面，擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資?！暗谌Ъ薄蓹?quán)層面，恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資等5項(xiàng)股權(quán)融資政策措施。貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):5年(%)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年(%)76543210?

從購(gòu)房者角度來(lái)看，2022年央行進(jìn)行3次降息。央行2022年1月17日超量續(xù)做MLF，并下調(diào)利率10BP。5月20日，五年期LPR下調(diào)15BP至4.45%，首套房利率降低至4.25%，創(chuàng)下近十年來(lái)的利率水平低點(diǎn)。8月22日，央行再次降息，1年期LPR下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，5年期以上LPR下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)，2019年起房貸利率換錨5年期以上LPR，因此第三次降息對(duì)房貸利率的影響將更大。料*02

地產(chǎn)鏈復(fù)蘇，2023年需求否極泰來(lái)2.22023年：政策春風(fēng)吹“暖意”，需求側(cè)否極泰來(lái)?

從不同竣工面積增速下銅鋁消費(fèi)的彈性來(lái)看，鋁>銅。銅鋁都是竣工周期的金屬品種，竣工周期同比改善的情況下，銅鋁的需求都會(huì)受到較大拉動(dòng)，其中竣工面積與今年持平的情況下，鋁和銅需求的同比增速分別為4.51%和3.34%，竣工面積同比增速提升的情況下，對(duì)鋁需求拉動(dòng)的彈性要比銅大。圖表：2023年不同竣工面積增速下銅鋁消費(fèi)的彈性竣工面積增速（%）-20%-16%7.02-12%7.35-8%7.69-4%8.020%8.364%8.698%9.0212%9.3616%9.6920%10.03竣工面積（億平方米）6.68鋁建筑領(lǐng)域需求（萬(wàn)噸）國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)（萬(wàn)噸）728.63404.3-0.80%87.4765.13440.80.26%89.6801.53477.21.32%91.8837.93513.62.38%94.0874.43550.13.45%96.1910.83586.54.51%98.3947.23622.95.57%100.5983.73659.46.63%102.71020.13695.87.69%104.91056.53732.28.75%107.11093.03768.79.82%109.3相比于2022年增速（%）銅建筑領(lǐng)域需求國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)（萬(wàn)噸）1395.32.54%1397.52.70%1399.72.86%1401.93.02%1404.13.18%1406.33.34%1408.53.51%1410.73.67%1412.93.83%1415.13.99%1417.34.15%相比于2022年增速（%）料*02

地產(chǎn)鏈復(fù)蘇，2023年需求否極泰來(lái)2.22023年：政策春風(fēng)吹“暖意”，需求側(cè)否極泰來(lái)?

銅房地產(chǎn)端：2022年受房地產(chǎn)景氣度下滑，竣工面積同比下降影響，房地產(chǎn)的銅需求（不含家電）同比下降8.3%，預(yù)測(cè)2022-2025年房地產(chǎn)用銅量分別為101/98/103/105萬(wàn)噸。圖表：2020-2030年房地產(chǎn)用銅量測(cè)算單位萬(wàn)平方米%萬(wàn)平方米%kg/百平米萬(wàn)噸萬(wàn)平方米%202091,218-4.9%65,91072.3%4026.3625,30827.7%6015.1841.55-5.5%17.8140.00-4.5%9920212022E83564-17.6%5849470%2023E830402024E895032025E939782030E108946竣工面積-總計(jì)竣工面積-住宅101,41211.2%73,01672.0%4029.2128,39628.0%6017.0446.2411.3%19.8244.0010.0%110增速-0.6%5812870%7.8%6265270%5%6578570%3%7626270%住宅占比單位面積用銅量用銅量合計(jì)-住宅404040404023.402506930%23.252491230%25.062685130%26.312819330%30.503268430%竣工面積-非住宅非住宅占比單位面積用銅量用銅量合計(jì)-非住宅kg/百平米萬(wàn)噸606060606015.0438.44-16.9%16.4746.004.5%10114.9538.20-0.6%16.3743.43-5.6%9816.1141.177.8%17.6444.181.7%10316.9243.235.0%18.5343.24-2.1%10519.6150.1215.9%21.4844.342.5%116用銅量-線纜萬(wàn)噸%萬(wàn)噸萬(wàn)噸%增速用銅量-其他出口增速增速合計(jì)用銅量萬(wàn)噸%-5.1%10.8%-8.3%-2.9%5.1%1.9%2.0%資料：wind，民生證券研究院測(cè)算*02

地產(chǎn)鏈復(fù)蘇，2023年需求否極泰來(lái)2.22023年：政策春風(fēng)吹“暖意”，需求側(cè)否極泰來(lái)?

銅家電端：2022年受益于海外需求較好，盡管房地產(chǎn)竣工面積同比下降較多，房地產(chǎn)后周期中家電的用銅量仍同比上升3.8%，較去年增加6.5萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2022-2025年房地產(chǎn)后周期中家電用銅量分別為178/184/188/193萬(wàn)噸。圖表：2020-2030年房地產(chǎn)后周期中家電用銅量測(cè)算單位萬(wàn)臺(tái)%kg/臺(tái)%萬(wàn)噸萬(wàn)臺(tái)%kg/臺(tái)萬(wàn)噸萬(wàn)臺(tái)%kg/臺(tái)萬(wàn)噸萬(wàn)臺(tái)%kg/臺(tái)萬(wàn)噸萬(wàn)噸%202020212022E22927.495%2023E23844.584%2024E24559.923%2025E25296.723%2030E27929.622%空調(diào)21,064.60-3.67%675.6%126.399,014.7014.05%327.048,041.908.19%0.521,835.703.66%676.4%131.018,992.10-0.25%326.988,618.507.17%0.5增速單位用量占比6666677.3%137.568722.34-3%77.9%143.078547.89-2%78.4%147.368462.41-1%78.7%151.788462.410%79.2%167.588894.081%空調(diào)用銅量冰箱增速單位用量33333冰箱用銅量洗衣機(jī)26.179049.435%25.649411.404%25.399693.743%25.399984.563%26.6811023.762%增速單位用量0.50.50.50.50.5洗衣機(jī)用銅量電視機(jī)4.024.314.524.7120280.004%4.8520888.403%4.9921515.053%5.5123754.362%19,626.203.30%0.59.81167.27-0.51%18,496.50-5.76%0.59.25171.552.56%19500.005.43%0.59.75178.013.76%增速單位用量0.50.50.50.5電視機(jī)用銅量合計(jì)10.14183.563.12%10.44188.042.44%10.76192.922.59%11.88211.651.87%增速資料：wind，民生證券研究院測(cè)算*02

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銅房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域：2023年國(guó)內(nèi)地產(chǎn)回暖、海外消費(fèi)走弱，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)相關(guān)銅需求同比增長(zhǎng)3萬(wàn)噸，恢復(fù)到2021年的水平。根據(jù)此前的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2022-2025年房地產(chǎn)相關(guān)銅需求合計(jì)分別達(dá)到279/282/291/298萬(wàn)噸，均占銅需求總量的20%左右。圖表：房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域用銅量單位萬(wàn)噸萬(wàn)噸202020212022E13612023E14062024E14692025E15292030E1725中國(guó)精煉銅終端消費(fèi)合計(jì)房地產(chǎn)相關(guān)需求合計(jì)1,422.95266.621,387.85281.61278.92281.56291.04297.92房地產(chǎn)線纜用銅量萬(wàn)噸99.36110.06100.9198.00103.00105.00115.93房地產(chǎn)后周期家電用銅量房地產(chǎn)相關(guān)需求增速萬(wàn)噸%167.27-2.3%18.7%171.555.6%178.01-1.0%20.5%183.560.9%188.043.4%192.922.4%211.651.9%房地產(chǎn)相關(guān)需求占比%20.3%20.0%19.8%19.5%19.0%資料：wind，民生證券研究院測(cè)算料*02

地產(chǎn)鏈復(fù)蘇，2023年需求否極泰來(lái)2.22023年：政策春風(fēng)吹“暖意”，需求側(cè)否極泰來(lái)?

鋁：我們預(yù)計(jì)2022-2025年，中性情況下，房地產(chǎn)對(duì)鋁的需求量為897/908/1001/1074萬(wàn)噸，竣工面積的下滑，由單位消耗量的上升彌補(bǔ)；樂(lè)觀情形下，房地產(chǎn)竣工向好，建筑鋁需求量增長(zhǎng)明顯，建筑領(lǐng)域鋁需求量為897/953/1101/1238萬(wàn)噸；悲觀情況下，竣工面積較快下行，建筑用鋁需求量也持續(xù)下滑，建筑領(lǐng)域鋁需求量分別為897/862/900/921萬(wàn)噸。圖表：房地產(chǎn)建筑領(lǐng)域用鋁量不同假設(shè)情景202010.79.1202110.010.12022E10.78.42023E10.98.72024E11.29.82025E11.410.8單位用鋁量（千克/平方米）竣工面積（億平方米）增速建筑鋁需求量（萬(wàn)噸）增速竣工面積（億平方米）增速建筑鋁需求量（萬(wàn)噸）增速竣工面積（億平方米）增速-4.9%9767.1%9.1-4.9%9767.1%9.111.2%10154.0%10.111.2%10154.0%10.1-17.6%897-11.6%8.4-17.6%897-11.6%8.44.3%9536.2%8.3-0.6%9081.1%7.912.9%110115.5%9.07.8%100110.2%8.110.0%123812.5%9.45.0%10747.3%8.1樂(lè)觀假設(shè)中性假設(shè)悲觀假設(shè)-4.9%9767.1%11.2%10154.0%-17.6%897-11.6%-5.6%862-3.9%2.1%9004.4%0.0%9212.2%建筑鋁需求量（萬(wàn)噸）增速資料：wind，民生證券研究院測(cè)算*02

地產(chǎn)鏈復(fù)蘇，2023年需求否極泰來(lái)2.22023年：政策春風(fēng)吹“暖意”，需求側(cè)否極泰來(lái)?

鋅：地產(chǎn)對(duì)鋅需求方面，我們預(yù)計(jì)在樂(lè)觀情形下，2022-2025年，需求量將從102萬(wàn)噸提升至120萬(wàn)噸，CAGR為7.94%。圖表：樂(lè)觀情形下的地產(chǎn)用鋅量測(cè)算單位萬(wàn)平方米%2020224,4332021198,8952022E119,5422023E121,9332024E134,1262025E146,198新開(kāi)工面積-總計(jì)竣工面積-總計(jì)合計(jì)用鋅量增速單位面積用鋅量-1.2%38.8-11.4%44.7-39.9%452%4510%459%45kg/百平米萬(wàn)噸用鋅量合計(jì)-新開(kāi)工87.1491,218-4.9%63.788.84101,41211.2%58.653.7983564-17.6%5854.87871924.3%5860.369845312.9%5865.7910829810%萬(wàn)平方米%增速單位面積用鋅量用鋅量合計(jì)-竣工kg/百平米萬(wàn)噸5858.1014559.3814848.4710250.5710557.1011762.81129萬(wàn)噸%-增速2.1%-31.0%3.1%11.4%9.5%資料：wind，民生證券研究院測(cè)算料*02

地產(chǎn)鏈復(fù)蘇，2023年需求否極泰來(lái)2.22023年：政策春風(fēng)吹“暖意”，需求側(cè)否極泰來(lái)?

中性情形下，地產(chǎn)對(duì)鋅需求量從102萬(wàn)噸提升至110萬(wàn)噸，CAGR為2.56%。悲觀情形下，地產(chǎn)對(duì)鋅需求量從102萬(wàn)噸降低至95萬(wàn)噸，CAGR為-2.54%。圖表：中性情形下的地產(chǎn)用鋅量測(cè)算圖表：悲觀情形下的地產(chǎn)用鋅量測(cè)算單位萬(wàn)平方米%20202021198,895-11.4%44.72022E119,542-39.9%452023E113,565-5%2024E119,2435%2025E124,0134%單位202020212022E2023E2024E2025E新開(kāi)工面積-新開(kāi)工面積-總計(jì)萬(wàn)平方米224,433198,895119,542107,588107,588106,512224,433-1.2%38.8總計(jì)%-1.2%-11.4%-39.9%-10%0%-1%增速單位面積用鋅量用鋅量合計(jì)-新開(kāi)工增速單位面積用鋅量kg/百平米萬(wàn)噸454545kg/百平米萬(wàn)噸38.887.1491,21844.788.844553.79835644548.41788884548.41805524547.9380552用鋅量合計(jì)-新開(kāi)工竣工面積-總計(jì)87.1491,218-4.9%88.8453.7983564-17.6%51.1083040-0.6%53.66895037.8%55.81939785%竣工面積-總計(jì)萬(wàn)平方米%101,41211.2%萬(wàn)平方米101,412%-4.9%63.711.2%58.6-17.6%58-5.6%582.1%580%58增速單位面積用鋅量用鋅量合計(jì)-竣工增速單位面積用鋅量用鋅量合計(jì)-竣工kg/百平米萬(wàn)噸63.758.10145-58.659.381485848.471025848.16995851.911065854.51110kg/百平米萬(wàn)噸58.1014559.3814848.4710245.769446.729546.7295合計(jì)用鋅量萬(wàn)噸合計(jì)用鋅量萬(wàn)噸%-2.1%-31.0%-7.9%1.0%-0.5%%2.1%-31.0%-2.9%6.3%4.5%增速增速資料：wind，民生證券研究院測(cè)算資料：wind，民生證券研究院測(cè)算料*02

地產(chǎn)鏈復(fù)蘇，2023年需求否極泰來(lái)2.22023年：政策春風(fēng)吹“暖意”，需求側(cè)否極泰來(lái)?

鋅：房地產(chǎn)作為鋅下游消費(fèi)領(lǐng)域中的重要組成部分，其2021年的消費(fèi)占比約為22%，但隨著2022年地產(chǎn)行業(yè)需求大幅下滑，占比降低至16.9%。我們預(yù)計(jì)2023-2025年，樂(lè)觀情形下，地產(chǎn)相關(guān)需求占比將從17%提升至19.3%。圖表：樂(lè)觀情形下的房地產(chǎn)鋅需求占比單位萬(wàn)噸萬(wàn)噸%2020660.202021674.802022E606.812023E618.782024E640.772025E665.38中國(guó)精煉鋅終端消費(fèi)合計(jì)房地產(chǎn)相關(guān)需求合計(jì)145.24-148.462.2%102.26-31.1%16.9%105.443.1%117.4611.4%18.3%128.609.5%房地產(chǎn)相關(guān)需求增速房地產(chǎn)相關(guān)需求占比%22.0%22.0%17.0%19.3%資料：wind，民生證券研究院測(cè)算料*02

地產(chǎn)鏈復(fù)蘇，2023年需求否極泰來(lái)2.22023年：政策春風(fēng)吹“暖意”，需求側(cè)否極泰來(lái)?

我們預(yù)計(jì)2023-2025年，中性情形下，地產(chǎn)相關(guān)需求將從16.2%提升至17%；悲觀情形下，地產(chǎn)相關(guān)需求將從15.5%降低至15%。圖表：中性情形下的房地產(chǎn)鋅需求占比圖表：悲觀情形下的房地產(chǎn)鋅需求占比單位萬(wàn)噸萬(wàn)噸202020212022E606.81102.262023E612.6099.272024E628.88105.572025E647.09110.31單位萬(wàn)噸萬(wàn)噸%2020660.20145.24-2021674.80148.462.2%2022E606.81102.26-31.1%16.9%2023E607.5094.17-7.9%15.5%2024E618.4595.141.0%2025E631.4394.65-0.5%15.0%中國(guó)精煉鋅終端消費(fèi)合計(jì)房地產(chǎn)相關(guān)需求合計(jì)660.20145.24674.80148.46中國(guó)精煉鋅終端消費(fèi)合計(jì)房地產(chǎn)相關(guān)需求合計(jì)房地產(chǎn)相關(guān)需求增速房地產(chǎn)相關(guān)需求占比房地產(chǎn)相關(guān)需求增速房地產(chǎn)相關(guān)需求占比%%-2.2%-31.1%16.9%-2.9%16.2%6.3%4.5%322.0%22.0%16.8%17.0%%22.0%22.0%15.4%資料：wind，民生證券研究院測(cè)算資料：wind，民生證券研究院測(cè)算*03.

銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性*請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.1供需雙弱的結(jié)局：歷史性低庫(kù)存?

從全球顯性庫(kù)存來(lái)看，交易所及保稅區(qū)庫(kù)存處于歷史低位，截至2022年12月16日，三大期貨交所銅庫(kù)存合計(jì)為18.30萬(wàn)噸，三大期貨交所+上海保稅區(qū)銅庫(kù)存合計(jì)為20.85萬(wàn)噸，均低于2016-2020年同期庫(kù)存。截至2022年12月12日，SMM統(tǒng)計(jì)國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存為14.05萬(wàn)噸。從庫(kù)存的變化可以看出，無(wú)論是今年上半年國(guó)內(nèi)受疫情影響較大的時(shí)候，還是下半年歐美需求走弱的時(shí)候，庫(kù)存反映出的供需格局仍較為緊張，全年整體為去庫(kù)走勢(shì)，歷史性的低庫(kù)存下，庫(kù)存作為供需的緩沖墊的作用大幅減弱，后續(xù)一旦供需進(jìn)一步出現(xiàn)邊際向好的跡象，價(jià)格彈性或?qū)⑤^大。圖表：全球銅顯性庫(kù)存（單位：萬(wàn)噸）圖表：SMM統(tǒng)計(jì)國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存（含保稅）（單位：萬(wàn)噸）20162017201820192020202120222016201720182019202020212022160140120100806040120100806040200200料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.1供需雙弱的結(jié)局：歷史性低庫(kù)存?

銅礦企業(yè)自身的庫(kù)存周期是一種量?jī)r(jià)變化的過(guò)程，依據(jù)量?jī)r(jià)關(guān)系可劃分為四個(gè)階段：被動(dòng)去庫(kù)存（需求上升、庫(kù)存下降）→主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（需求上升、庫(kù)存上升）→被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存（需求下降、庫(kù)存上升）→主動(dòng)去庫(kù)存（需求下降、庫(kù)存下降）。?

2022Q1-2022Q3全球銅礦企業(yè)或處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，全球顯性庫(kù)存仍處在低位。2022Q1-Q3由于國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)影響需求，海外運(yùn)輸問(wèn)題仍未得到根本性解決，美聯(lián)儲(chǔ)加息層層加碼，產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期減弱，全球銅礦企業(yè)或處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。圖表：2022Q1-2022Q3，全球銅礦企業(yè)或處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段全球銅礦企業(yè)庫(kù)存（萬(wàn)噸）LME三個(gè)月銅（美元/噸，右軸）1,0008006004002000120001000080006000400020000①被動(dòng)去庫(kù)②主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)③被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)④主動(dòng)去庫(kù)①②被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)③主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)②主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)③被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)①被動(dòng)去庫(kù)②主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)③被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)①被動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.2加息邊際放緩，金融屬性壓制減弱?

金融屬性壓制正邊際緩解。12月15日，F(xiàn)OMC議息會(huì)議加息50bp，相比于前幾次加息75bp有所下降。加息緩解的動(dòng)力來(lái)自于兩方面：第一是通脹增速超預(yù)期下行，10/11月美國(guó)CPI同比增速下降至7.8%/7.1%；第二是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象，10月美國(guó)失業(yè)率開(kāi)始上升、新增就業(yè)人數(shù)回落，同時(shí)平均時(shí)薪的同比增速也有所下降，11月失業(yè)率環(huán)比持平。圖表：美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩，12月僅加息50BP12,00010,0008,0006,0004,0002,0000654321期貨收盤(pán)價(jià)(電子盤(pán)):LME3個(gè)月銅(美元/噸)通脹預(yù)期(%，右軸)美國(guó):聯(lián)邦基金利率(%，右軸)02008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/12料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.2加息邊際放緩，金融屬性壓制減弱?

截至12月9日，LME銅投資基金凈多頭持倉(cāng)反彈至1.6萬(wàn)手，截至12月13日，COMEX銅非商業(yè)凈多單反彈至2%，均顯示當(dāng)前市場(chǎng)中代表投資需求的非商業(yè)資金中多方力量逐步占優(yōu)。圖表：截至12月9日，LME銅投資基金凈多頭持倉(cāng)反彈至1.6萬(wàn)手圖表：截至12月13日，COMEX銅非商業(yè)凈多單反彈至2%COMEX銅CFTC非商業(yè)凈多單占比LME銅投資基金凈多頭持倉(cāng)（手）LME銅投資基金空頭持倉(cāng)（手）LME銅投資基金多頭持倉(cāng)（手）60%6543210期貨收盤(pán)價(jià)(連續(xù)):COMEX銅(美元/磅，右軸）60,00040,00020,000050,00040,00030,00020,00010,000040%20%0%-20%-40%-10,000-20,000-30,0002018/122019/122020/122021/122022/12料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.3供給端：高估了新礦投產(chǎn)，低估了老礦山的縮量?

長(zhǎng)期來(lái)看，資本開(kāi)支于2013年見(jiàn)頂，持續(xù)低位的資本開(kāi)支或限制新增供應(yīng)。全球銅礦資本開(kāi)支于2013年見(jiàn)頂，按照資本開(kāi)支規(guī)律，2020年或?yàn)殂~礦集中釋放的高點(diǎn)，但由于疫情影響，礦山投產(chǎn)延后，使得供應(yīng)增量集中在2021-2022年釋放，遠(yuǎn)期供應(yīng)或不足。2021和2022年實(shí)際供應(yīng)增量也還是受到了疫情、地緣政治等影響并沒(méi)有能夠完全釋放，部分項(xiàng)目的延期或使2023年銅礦仍有一定增量，但短期放量不改中長(zhǎng)期緊張趨勢(shì)。圖表：全球銅礦企業(yè)資本開(kāi)支于2013見(jiàn)頂圖表：全球銅礦新增產(chǎn)能（單位：千噸/年）1400非洲亞洲澳大利亞中南美智利歐洲/俄羅斯北美秘魯全球銅礦企業(yè)資本開(kāi)支（億美元）1400120010008006004002000120010008006004002000-200-400201820192020

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2026E料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.3供給端：高估了新礦投產(chǎn)，低估了老礦山的縮量圖表：全球銅礦的勘探支出近幾年并沒(méi)有明顯下降50拉美美國(guó)加拿大亞太?

除了資本開(kāi)支的影響外，資源稟賦下滑對(duì)銅礦供應(yīng)也存在較大限制。過(guò)去5年全球銅礦儲(chǔ)量平均品位及可采年限均明顯下降，而這幾年的銅礦勘探支出并沒(méi)有明顯下滑，噸資源發(fā)現(xiàn)成本相比此前20年有較大提升。圖表：全球銅礦的儲(chǔ)量品位和可采年限在下滑澳大利亞非洲403020100可采年限儲(chǔ)量品位(%)-右軸圖表：全球銅礦找礦新發(fā)現(xiàn)銅礦數(shù)量逐年下降4035302520151051180.80.60.40.201990-2019年銅礦找礦新發(fā)現(xiàn)銅礦數(shù)量16141210864200199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.3供給端：高估了新礦投產(chǎn)，低估了老礦山的縮量?

據(jù)USGS統(tǒng)計(jì)，2021年全球前五大礦產(chǎn)銅供應(yīng)國(guó)分別為智利、秘魯、中國(guó)、剛果金和美國(guó)，占比分別為27.8%、10.9%、8.9%、8.9%和5.9%，前五大合計(jì)占比為62.5%，智利和秘魯供給占比合計(jì)為38.7%。據(jù)ICSG最新數(shù)據(jù)，2022年1-9月全球礦山銅產(chǎn)量為1619萬(wàn)噸，同比增加3.6%。圖表：2021年，智利為全球最大的銅供應(yīng)國(guó)圖表：2022年Q1-3全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)3.6%（單位：萬(wàn)噸）智利2019202020212022秘魯19018518017517016516015515014514013.9%2.9%中國(guó)1.9%27.8%剛果金美國(guó)2.6%3.6%澳洲俄羅斯贊比亞墨西哥哈薩克斯坦加拿大波蘭4.1%4.1%10.9%5.9%8.9%8.9%其他1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

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12月料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.3供給端：高估了新礦投產(chǎn)，低估了老礦山的縮量圖表：2022前十個(gè)月智利的礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比下降4.92%（單位：萬(wàn)噸）2019202020212022?

智利：面臨著礦石品位下滑和稅收政策調(diào)整等不確定性風(fēng)險(xiǎn)，554535礦產(chǎn)銅產(chǎn)量逐年下滑。秘魯：仍未恢復(fù)疫情前水平，增加了秘魯?shù)V山銅產(chǎn)量的不確定性。?

中國(guó)：得益于巨龍銅礦為首的銅礦逐步投產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)，2022年中國(guó)礦產(chǎn)銅增量明顯。1月

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12月圖表：2022年前十個(gè)月秘魯?shù)你~產(chǎn)量同比增長(zhǎng)3.5%（單位：萬(wàn)噸）圖表：2022前十個(gè)月中國(guó)的礦產(chǎn)銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)8.16%201920202021202220192020202120222520151020181614121081月2月3月4月5月6月7月8月9月

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12月料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.3供給端：高估了新礦投產(chǎn)，低估了老礦山的縮量?

2022年初時(shí)市場(chǎng)對(duì)今年的供給增量較為樂(lè)觀，主要是考慮到今年的新增產(chǎn)能較大，而疫情的影響正逐漸減小，但銅礦實(shí)際的供應(yīng)不及預(yù)期。這背后除了長(zhǎng)期因素的影響外，還存在一些短期的擾動(dòng)，比如智利和秘魯?shù)摹偣鸬倪\(yùn)輸困難等等。圖表：受多方面因素影響，銅礦產(chǎn)量預(yù)期經(jīng)常性不及預(yù)期料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.3供給端：高估了新礦投產(chǎn)，低估圖表：2023-2025年新增銅礦產(chǎn)能2023E2024E2025E了老礦山的縮量礦山產(chǎn)能（萬(wàn)噸）占比礦山產(chǎn)能（萬(wàn)噸）占比礦山產(chǎn)能（萬(wàn)噸）占比KakulaKansokoKamoaTenkeFungurume--KakulaKansokoKamoaTenkeFungurume--Kakula--?

根據(jù)彭博和Wood

Mackenzie預(yù)測(cè)，盡管新冠導(dǎo)致的直接開(kāi)采供應(yīng)中斷間接影響仍可能對(duì)2023年的供應(yīng)產(chǎn)生重大影響。原因在于：①疫情侵蝕了許多采礦管轄區(qū)的技能基礎(chǔ)，導(dǎo)致技術(shù)問(wèn)題增加，項(xiàng)目進(jìn)展緩慢；②疫情影響了許多負(fù)責(zé)許可審批的政府組織；③另外天氣相關(guān)干擾的增加也可能使干擾保持在100萬(wàn)噸以上；④由于2020年和2021缺乏剝離，許多礦山的礦石品位和硬度也較差。綜合考慮以上因素，預(yù)計(jì)2023-2025年礦產(chǎn)銅新增產(chǎn)能為78.3/49.3/28.7萬(wàn)噸。8.010%5.010%KansokoKamoaOyu724%Tolgoi10.03.013%4%10.06.020%12%3.57.212%25%ExpansionKisanfuKisanfuQulongGrasbergBlock

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Level4.56%15.00.730%1%Mine12.514.016%18%GunnisonGunnisonRosemont1.66.52%8%100%100%合計(jì)78.3合計(jì)49.3合計(jì)28.7100%資料：Bloomberg，各公司公告，民生證券研究院料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.4需求端：傳統(tǒng)領(lǐng)域把握中國(guó)需求復(fù)蘇，新興圖表：2021年，中國(guó)銅下游需求中占比最大的為電力領(lǐng)域成需求主力軍9%8%?

2021年全球前三大銅消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體分別為中國(guó)（55%）、歐盟15國(guó)（11%）和美國(guó)（7%）。中國(guó)精煉銅消費(fèi)占比超50%，是全球最主要的銅消費(fèi)國(guó)。從銅下游需求領(lǐng)域來(lái)看，中國(guó)、美國(guó)占比最大的分別為電力和建筑業(yè)。電力空調(diào)制冷交通運(yùn)輸電子10%10%49%建筑其他14%圖表：中國(guó)為全球最大的精煉銅消費(fèi)經(jīng)濟(jì)體（2021年）圖表：2020年，美國(guó)銅下游需求中占比最大的為房地產(chǎn)2%中國(guó)歐盟15國(guó)美國(guó)日本韓國(guó)土耳其印度巴西俄羅斯其他14%1%2%7%建筑業(yè)10%2%2%4%電子電氣交通運(yùn)輸消費(fèi)43%55%19%7%工業(yè)設(shè)備11%21%料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.4需求端：傳統(tǒng)領(lǐng)域把握中國(guó)需求復(fù)蘇，新興領(lǐng)域成需求主力軍?

從下游初級(jí)加工品開(kāi)工率來(lái)看：下游加工企業(yè)3-5月開(kāi)工率均低于往年同期，5-6份整體開(kāi)工率有明顯回升，7-8月整體開(kāi)工率處于往年較低水平，9-11月開(kāi)工率邊際回升。圖表：2022年11月銅材綜合開(kāi)工率環(huán)比上升0.19pct至70.97%（單位：%）圖表：2022年11月銅桿開(kāi)工率環(huán)比下降0.05pct至69.72%（單位：%）圖表：2022年11月銅板帶開(kāi)工率環(huán)比下降0.11pct至76.99%（單位：%）20182019202020212022201820192020202120222018202120192022202010050010050090603001月

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10月11月12月圖表：2022年11月銅棒開(kāi)工率環(huán)比上升2.73pct至57.03%（單位：%）圖表：2022年11月銅管開(kāi)工率環(huán)比上升1.79pct至68.88%（單位：%）圖表：2021年各類(lèi)銅加工占比銅線材銅帶材銅管材銅棒材銅排材10.5%6.1%2018201920202021202220192020202120221206008040010.6%50.5%10.8%11.5%1月

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12月料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.4需求端：傳統(tǒng)領(lǐng)域把握中國(guó)需求復(fù)蘇，新興領(lǐng)域成需求主力軍?

從不同的銅下游需求領(lǐng)域細(xì)分來(lái)看：電力預(yù)計(jì)“十四五”期間電網(wǎng)投資額或達(dá)到近3.3萬(wàn)億?！笆奈濉逼陂g電網(wǎng)或?qū)⒓哟笸顿Y力度，在國(guó)家電網(wǎng)年度工作會(huì)議上，計(jì)劃2022年電網(wǎng)投資達(dá)5012億元，增速達(dá)6%，假設(shè)2023-2025年增速分別為5%/4%/3%，加上南網(wǎng)“十四五”期間規(guī)劃的6700億投資預(yù)算，“十四五”期間電網(wǎng)投資總額或達(dá)到近3.3萬(wàn)億，或?qū)⒁欢ǔ潭壬咸嵴胥~需求。從實(shí)際完成情況來(lái)看，2022年1-10月電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額同比上漲3.0%。圖表：預(yù)計(jì)“十四五”期間國(guó)網(wǎng)+南網(wǎng)電網(wǎng)投資額合計(jì)或達(dá)到近3.3萬(wàn)億圖表：近兩年國(guó)家電網(wǎng)實(shí)際投資額均超過(guò)計(jì)劃投資額國(guó)家電網(wǎng)年度計(jì)劃投資額（億元）南方電網(wǎng)年度計(jì)劃投資額（億元）國(guó)家電網(wǎng)年度計(jì)劃投資額（億元）國(guó)家電網(wǎng)年度實(shí)際投資額（億元）國(guó)網(wǎng)同比-右軸南網(wǎng)同比-右軸完成比例（%）6000500040003000200010000130%120%110%100%90%80007000600050004000300020001000030%25%20%15%10%5%80%0%2009

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2022*20212022E2023E2024E2025E料03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.4需求端：傳統(tǒng)領(lǐng)域把握中國(guó)需求復(fù)蘇，新興領(lǐng)域成需求主力軍?

假設(shè)2023-2025年增速分別為5%/4%/3%，加上南網(wǎng)“十四五”期間規(guī)劃的6700億投資預(yù)算，“十四五”期間電網(wǎng)投資總額或達(dá)到近3.3萬(wàn)億，或?qū)⒁欢ǔ潭壬咸嵴胥~需求。從實(shí)際完成情況看，2022年1-10月電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額同比上漲3.0%。圖表：圖56：2022年1-10月電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額同比上漲3.0%圖表：2022年1-10月國(guó)內(nèi)累計(jì)新增光伏電池產(chǎn)量同比增長(zhǎng)35.6%圖表：2022年1-10月國(guó)內(nèi)累計(jì)新增風(fēng)電裝機(jī)量同比增長(zhǎng)10.2%20182021201920222020201820212019202220202018202120192022202010009008007006005004003002001000300250200150100503002502001501005000-50-100-50-10012345678910

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12料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.4需求端：傳統(tǒng)領(lǐng)域把握中國(guó)需求復(fù)蘇，新興領(lǐng)域成需求主力軍?

汽車(chē)：2022年1-11月國(guó)內(nèi)汽車(chē)和新能源汽車(chē)產(chǎn)量均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。汽車(chē)產(chǎn)量同比上漲6.28%至2462.8萬(wàn)輛，新能源汽車(chē)產(chǎn)量同比大幅上漲106.85%至625.3萬(wàn)輛。單看11月，國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)量為238.6萬(wàn)輛，同比減少7.7%，環(huán)比減少8.2%。國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)產(chǎn)量為76.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)68%，環(huán)比增長(zhǎng)0.7%。圖表：2022年11月國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)量同比減少7.7%，環(huán)比減少8.2%圖表：2022年11月國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)68%，環(huán)比增長(zhǎng)0.7%201620172018201920202021202220162017201820192020202120221008060402003503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

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12月料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.4需求端：傳統(tǒng)領(lǐng)域把握中國(guó)需求復(fù)蘇，新興領(lǐng)域成需求主力軍?

從汽車(chē)的出口數(shù)據(jù)來(lái)看，11月國(guó)內(nèi)汽車(chē)出口量達(dá)到32.9萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)64.8%，環(huán)比減少2.5%，其中電動(dòng)汽車(chē)出口量達(dá)到14.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)89%，環(huán)比增加4.9%。圖表：2022年11月汽車(chē)出口量同比增長(zhǎng)64.8%，環(huán)比減少2.5%圖表：2022年11月電動(dòng)汽車(chē)出口量同比增長(zhǎng)89%，環(huán)比增長(zhǎng)4.9%2016201720182019202020212022201620172018201920202021202240.0030.0020.0010.000.00201001月2月3月4月5月6月7月8月9月

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12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.4需求端：傳統(tǒng)領(lǐng)域把握中國(guó)需求復(fù)蘇，新興領(lǐng)域成需求主力軍?

新興領(lǐng)域：2030年，預(yù)計(jì)新興領(lǐng)域占銅需求比例達(dá)21.07%，2023年新興領(lǐng)域需求占比將達(dá)到10%。相比于傳統(tǒng)的電纜、燃油車(chē)、空調(diào)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，新興應(yīng)用領(lǐng)域，如新能源汽車(chē)、充電樁、光伏風(fēng)電等隨著環(huán)保趨嚴(yán)以及政策促進(jìn)，而進(jìn)入高速發(fā)展期，而銅由于其優(yōu)異的導(dǎo)電性和散熱等性質(zhì)，廣泛應(yīng)用于以上新型應(yīng)用領(lǐng)域，隨之拉動(dòng)銅的需求量。據(jù)我們測(cè)算，2023年，全球新能源車(chē)、國(guó)內(nèi)充電樁、全球風(fēng)電光伏對(duì)銅的需求量分別為110、1、146萬(wàn)噸；而2021-2025年，新興領(lǐng)域（包括全球新能源車(chē)、國(guó)內(nèi)充電樁、全球風(fēng)電光伏等）合計(jì)對(duì)銅需求量分別為166、204、257、319、383萬(wàn)噸。2030年則達(dá)659萬(wàn)噸。圖表：2030年，預(yù)計(jì)新興領(lǐng)域?qū)︺~需求量將增至659萬(wàn)噸（單位：萬(wàn)噸）全球新能源車(chē)（插混+純電）全球充電樁全球風(fēng)電、光伏7006005004003002001000659318103833192571833204128163166146331211411197174154110522021E2022E2023E2024E2025E2030E料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.4需求端：傳統(tǒng)領(lǐng)域把握中國(guó)需求復(fù)蘇，新興領(lǐng)域成需求主力軍?供需平衡：預(yù)計(jì)銅2023年維持緊平衡，2024年以后供需缺口逐漸擴(kuò)大。需求端假設(shè)傳統(tǒng)領(lǐng)域需求下滑，歐美等海外需求減弱，但國(guó)內(nèi)需求以及新興領(lǐng)域需求保持增長(zhǎng)，供給端保守假設(shè)下，則2023年精煉銅供給過(guò)剩5萬(wàn)噸，基本維持緊平衡。??分季度來(lái)看，上半年供給過(guò)剩較大，更多是需求預(yù)期反轉(zhuǎn)，進(jìn)入下半年后，需求實(shí)質(zhì)好轉(zhuǎn)將使供給過(guò)剩逐步轉(zhuǎn)為供需缺口。遠(yuǎn)期來(lái)看，預(yù)計(jì)隨著新興領(lǐng)域的銅需求占比逐漸提升，新興領(lǐng)域的銅高增速將有效拉動(dòng)銅的整體需求，而供給端受限于資本開(kāi)支不足和礦山品位下滑等因素，中長(zhǎng)期來(lái)看增量有限，預(yù)計(jì)2025年供需缺口或?qū)U(kuò)大至201萬(wàn)噸。圖表：2021-2030年銅供需平衡表（萬(wàn)噸）單位：萬(wàn)噸2021A2022E218123Q1E55423Q2E55623Q3E55923Q4E5642023E22332024E22782025E22972030E2312全球銅精礦產(chǎn)量2115增速（%）3.00%24811.55%3.15%25322.09%0.27%0.58%0.89%2.37%25882.21%2.03%26833.67%0.81%27502.48%-全球精煉銅產(chǎn)量6326426526622993增速（%）其中：原生精煉銅產(chǎn)量再生精煉銅產(chǎn)量1.58%1.56%1.53%-207121165275375475572166225523152535410416106106106106422429435457礦端供需缺口446528191386724-18-223全球精煉銅消費(fèi)量251825706136406536772583271028313193新能源車(chē)耗銅（萬(wàn)噸）520.77114741.051281101.471461542.091631973.001833319.69318充電柱耗銅（萬(wàn)噸）光伏+風(fēng)電耗銅（萬(wàn)噸）新興領(lǐng)域耗銅量1666.61%-382047.93%-37619.94%196465672579.94%5319383659新興領(lǐng)域占比全球供需缺口9.94%29.94%-19.94%-1511.76%-2713.53%-8120.64%-201數(shù)據(jù)：彭博，Wood

Mackenzie，ICSG，民生證券研究院測(cè)算注：標(biāo)黃區(qū)域的季度預(yù)測(cè)數(shù)值增速均為環(huán)比增速料*03銅：“金融因素”+“商品因素”的疊加，價(jià)格將呈現(xiàn)高彈性3.4需求端：傳統(tǒng)領(lǐng)域把握中國(guó)需求復(fù)蘇，新興領(lǐng)域成需求主力軍圖表：2021-2030年銅供需平衡表（萬(wàn)噸）單位：萬(wàn)噸全球精煉銅消費(fèi)量2018A24302019A24332020A25042021A25182022E25702023E25832024E27102025E28312030E3193增速（%）增速（%）0.10%2.93%0.56%2.06%0.51%4.93%4.44%-其中：新興領(lǐng)域消費(fèi)增量37536264276傳統(tǒng)領(lǐng)域消費(fèi)增量中國(guó)精煉銅產(chǎn)量15-40655686873125060716012211810511128818110150894126861416812312010511326518497930142369016713214011612423617782998138867417213913711512228917793103611051150117013562.36%1.43%1.2%4.9%1.4%0.9%0.0%1.4%-8.0%1.8%-4.1%6.3%3.6%0.8%4.03%12.23%12.3%-0.5%7.31%-2.47%-2.4%2.6%3.77%-1.95%1.6%6.70%3.32%