紡織服裝行業(yè)2023年中期投資策略暨中報前瞻：品牌消費漸入佳境紡織制造柳暗花明

內(nèi)容目錄板塊回顧：上半年品牌消費景氣復(fù)蘇，紡織制造邊際改善 7行情回顧：行情分化且波動，近期預(yù)期回暖帶動超跌反彈 7品牌渠道：疫后社交場景放開，服裝零售增長向好 12制造出口：內(nèi)需景氣度改善，外需壓力仍較大，內(nèi)外棉價差轉(zhuǎn)正，人民幣貶值 13趨勢推演：下半年品牌增長將逐月提速，制造有望估值修復(fù) 15品牌服飾：下半年增長有望逐月提速，中報過后關(guān)注高增長機(jī)遇 16紡織制造：估值安全邊際高，下半年品牌庫存延續(xù)改善將增強(qiáng)訂單信心 16中報前瞻：Q2業(yè)績品牌公司高彈性，制造公司環(huán)比改善 19主線一：疫后復(fù)蘇，關(guān)注高景氣、防御屬性和盈利彈性品牌服飾 20景氣度一：運動戶外景氣長青賽道，本土龍頭迎來新機(jī)遇 20景氣度二：男裝行業(yè)格局優(yōu)化，優(yōu)選積極轉(zhuǎn)型升級的品牌 24防御屬性：家紡龍頭基本面穩(wěn)健，低估值高股息具備防御屬性 29盈利彈性：女裝和休閑裝市場規(guī)模大，短期庫存改善盈利修復(fù)彈性大，有補(bǔ)漲空間 35主線二：看好制造能力升級的全球化布局的龍頭企業(yè)，關(guān)注短期邊際改善 39中國紡織產(chǎn)業(yè)雄踞全球，未來產(chǎn)業(yè)遷移和結(jié)構(gòu)升級是大勢所趨 39投資方向一：短期預(yù)期改善，中期訂單確定性強(qiáng)的代工龍頭 44投資方向二：短期景氣度向上，中長期成長空間大的紡織材料隱形冠軍 46投資建議：優(yōu)先把握景氣品牌與優(yōu)質(zhì)制造企業(yè) 50（一）品牌服飾：景氣度、防御屬性、盈利彈性三大配置方向 51（二）紡織制造：競爭力提升、份額擴(kuò)張，短期景氣度邊際改善 59風(fēng)險提示 65免責(zé)聲明 66圖表目錄圖A股紡服指數(shù)收盤價漲跌幅、紡服公司PE和EPS走勢 8圖A股部分紡服公司2022E和2023EEPS漲跌幅（月度） 9圖港股紡服指數(shù)收盤價漲跌幅、紡服公司PE和EPS走勢 10圖A股紡織服裝重點公司股價漲跌幅復(fù)盤 11圖港股紡織服裝重點公司股價漲跌幅復(fù)盤 12圖限上整體與服裝零售額當(dāng)月同比 13圖限上整體與服裝零售額累計同比 13圖限上實物商品與穿類商品累計同比 13圖服裝各品類天貓京東當(dāng)月銷售額同比 13圖美國服飾零售金額及增長（季調(diào)） 14圖美國服飾零售銷量增長 14圖美國服裝零售商、批發(fā)商庫存金額及YOY（季調(diào)） 14圖美國服裝零售商、批發(fā)商庫銷比（季調(diào)） 14圖中國與越南紡織服裝出口金額當(dāng)月同比 15圖盛澤地區(qū)噴水噴氣織機(jī)開機(jī)率 15圖國內(nèi)與海外棉價趨勢 15圖美元兌人民幣匯率走勢 15圖A+H股主要品牌服飾公司2023年季度增長的預(yù)測值 16圖中國服裝鞋帽針紡織品類零售額2023年月度增長的預(yù)測值（月度） 16圖海外重點品牌季度收入YOY、存貨YOY、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（按自然年日期歸位） 17圖Nike集團(tuán)訂單金額估算（單位：百萬美元） 18圖A股主要紡服公司2023Q2收入前瞻（金額單位：億元） 19圖A股主要紡服公司2023Q2凈利潤前瞻（金額單位：億元） 20圖港股主要紡服公司2023上半年收入前瞻（金額單位：億元） 20圖港股主要紡服公司2023上半年凈利潤前瞻（金額單位：億元） 20圖我國居民人均可支配收入快速上升 21圖國家體育產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)出規(guī)模 21圖常規(guī)體育運動參與率 21圖馬拉松舉辦場次和參與人數(shù)逐年增加 21圖國內(nèi)運動鞋服行業(yè)市場規(guī)模和增速 22圖中國市場鞋服細(xì)分品類占比和5年復(fù)合增長速度 22圖國內(nèi)戶外運動鞋服市場規(guī)模及增速 22圖中國露營經(jīng)濟(jì)核心市場規(guī)模及增速 22圖中國市場頭部運動品牌分組集中度變化 23圖中國市場頭部運動品牌集中度變化 23圖中國市場頭部運動品牌公司分組集中度變化 23圖中國市場頭部運動品牌公司集中度變化 23圖國際與本土頭部品牌在中國市場份額同比變化 24圖2018-2023年中國市場運動品牌季度增長比較 24圖近5年國際與本土頭部品牌百度搜索指數(shù)變化趨勢 24圖全球和中國男士鞋服市場規(guī)模及增長 25圖男裝行業(yè)頭部公司（非運動）規(guī)模及增長 25圖中國男士鞋服行業(yè)集中度統(tǒng)計（按公司） 25圖中國男士鞋服（非運動）行業(yè)集中度統(tǒng)計（按公司） 25圖中國女士鞋服行業(yè)集中度統(tǒng)計（按公司） 26圖中國、日本、美國男士鞋服行業(yè)前15大公司集中度 26圖中國男士鞋服行業(yè)銷售額前25大公司市占率及變化 26圖2007-2023年A股品牌公司收入YOY、存貨周轉(zhuǎn)、指數(shù)漲跌幅之間的關(guān)系（季度） 27圖2007-2023年港股品牌公司收入YOY、存貨周轉(zhuǎn)、指數(shù)漲跌幅之間的關(guān)系（半年度） 27圖品牌男裝商務(wù)轉(zhuǎn)型對比（海瀾、九牧王、奧康、報喜鳥、太平鳥男裝） 28圖男裝品牌的功能性和運動類系列在天貓銷售合計占比變化 29圖服裝行業(yè)DTC渠道模式 29圖中國家紡市場規(guī)模及增速 30圖天貓京東中國床上用品銷售額及增長（季度） 30圖中國家紡消費各類需求 30圖中國家紡消費各類需求 31圖住宅竣工面積YOY與家紡公司當(dāng)期收入YOY正關(guān)聯(lián)性較高 32圖中國家紡行業(yè)主要品牌公司市占率 33圖中國/海外國家家紡行業(yè)CR5 33圖天貓京東床上用品均價和銷量YOY（月度） 33圖全球和中國女士鞋服市場規(guī)模及增長 35圖全球女裝行業(yè)頭部公司規(guī)模及增長 35圖中國女士鞋服行業(yè)集中度統(tǒng)計（按公司） 36圖中國、日本、美國女士鞋服行業(yè)前15大公司集中度 36圖2007-2023年A股品牌公司收入YOY（季度） 37圖2007-2023年A股品牌公司存貨周轉(zhuǎn)率（季度） 37圖2007-2023年A股品牌公司凈利率（季度） 38圖A股男裝女裝線上渠道收入增速 38圖全球紡織業(yè)五次遷移和各地區(qū)發(fā)展歷程圖 40圖主要國家或地區(qū)紡織品出口市占率變化 40圖主要國家或地區(qū)成衣出口市占率變化 40圖申洲占耐克、優(yōu)衣庫的采購份額持續(xù)提升 43圖2022年申洲國際與同行比的人均產(chǎn)值領(lǐng)先 44圖申洲國際人均產(chǎn)值（萬元/人） 44圖運動服頭部代工企業(yè)全球市占率估算 45圖運動鞋頭部代工企業(yè)全球市占率估算 45圖申洲國際在同行中毛利率領(lǐng)先 45圖華利集團(tuán)在同行中毛利率領(lǐng)先 45圖申洲國際占主要品牌客戶采購份額估算 45圖華利集團(tuán)占主要品牌客戶采購份額估算 45圖申洲國際和華利集團(tuán)主要國際品牌客戶庫存季度YOY 46圖申洲國際和華利集團(tuán)主要國際品牌客戶存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（TTM） 46圖估算公司錦綸66和再生錦綸實際產(chǎn)能（萬噸） 47圖1期滿產(chǎn)后，公司高端錦綸業(yè)務(wù)理論總產(chǎn)值和利潤 47圖偉星股份智能制造成效 48圖偉星股份全球化營銷網(wǎng)點分布 48圖中國紡織服裝行業(yè)產(chǎn)成品存貨及增長（金額單位：億元） 50圖盛澤地區(qū)噴水噴氣織機(jī)開機(jī)率 50圖棉紗、錦綸、拉鏈主要原材料價格走勢 50表紡服板塊高股息標(biāo)的 35表品牌服飾公司店數(shù)/店效 39表國際運動大牌產(chǎn)能分布地區(qū)及遷移情況 41表2022年國際大牌龍頭制鞋和制衣供應(yīng)商產(chǎn)能分布地區(qū)和比例 41表紡織產(chǎn)業(yè)十三五取得的目標(biāo)及十四五期間發(fā)展目標(biāo)對比 42表公司定增募集資金規(guī)劃產(chǎn)能擴(kuò)張計劃（實際產(chǎn)量預(yù)期） 49表公司定增募集資金規(guī)劃產(chǎn)能擴(kuò)張計劃（營業(yè)收入預(yù)期，萬元） 49表安踏體育盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 51表李寧盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 52表特步國際盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 52表比音勒芬盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo) 53表報喜鳥盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo) 53表波司登盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 54表滔搏盈利預(yù)測與市場重要數(shù)據(jù) 54表海瀾之家盈利預(yù)測與市場重要數(shù)據(jù) 55表牧高笛盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 55表富安娜盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 56表中國利郎盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 56表歌力思盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 57表太平鳥盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo) 57表地素時尚盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 58表森馬服飾盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 58表穩(wěn)健醫(yī)療盈利預(yù)測與市場重要數(shù)據(jù) 59表華利集團(tuán)盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 59表申洲國際盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 60表盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo) 60表浙江自然盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù) 61表臺華新材盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo) 61表偉星股份盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo) 62表百隆東方盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo) 62表盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo) 63表盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo) 63板塊回顧：上半年品牌消費景氣復(fù)蘇，紡織制造邊際改善行情回顧：行情分化且波動，近期預(yù)期回暖帶動超跌反彈（一）板塊復(fù)盤：品牌服飾總體震蕩走強(qiáng)，紡織制造受業(yè)績下調(diào)和訂單不佳影響有所回撤，近期分別預(yù)期回暖帶動超跌反彈202311630/（中信（中信）漲跌幅分別為+3.7/-2.4港股恒生指數(shù)/紡織服（中信香港紡織品服裝及奢侈品指數(shù)漲跌幅分別為-4.4/-19.9/-12.1。分階段看：月-2。隨著國內(nèi)疫情管控1-2EPSPE提升。A2022月初-3A2-3APEEPS21月初-5A1）AEPSPEEPS4PE提升，板塊明顯走強(qiáng)。總體來看，35EPSEPSPE3）港PE3EPS5月增長降速，EPSPE，因此板塊回調(diào)且弱于大盤；6Q2PE（PEEPS6EPSPE56PE圖1：A股紡服指數(shù)收盤價漲跌幅、紡服公司PE和EPS走勢2022/7-2022/82022/9-2022/102022/11-2023/22023/3-2023/42023/5-2023/6品牌其中22年EPS下修49由于222322PE18.6x中23年EPS下修9，23年P(guān)E上行34，12.4x16.6x31）34-3年S修1，PE下行6，觀經(jīng)預(yù)2）45，績期后23年EPS下修40月銷售亮眼推動PE+851）5-6，23年EPS和PE均跌4，6月旬指數(shù)+6，其中PE+6，中制造其中22年EPS上修5由訂單飽22PE19x-22x。其22EPSPE均行8海去中23年EPS平穩(wěn)上行15從16.6x19.1x業(yè)期后23年EPS下修23，PE上行12業(yè)下修加其中EPS下修4從23.6x，逐資料來源：，彭博，圖2：A股部分紡服公司2022E和2023EEPS漲跌幅（月度）資料來源：，圖3：港股紡服指數(shù)收盤價漲跌幅、紡服公司PE和EPS走勢2022/7-2022/82022/9-2022/102022/11-2023/12023/2-2023/52023/6品牌股平均行35左右其中22年EPS平均下修4，22年P(guān)E下行32，從25x到17x。股平均行70年EPS下修7，23年P(guān)E上行82，從13.8x到24.9x施優(yōu)化，且春節(jié)銷售靚股平均行30年報季23年EPS下修10，內(nèi)宏不景疊加海一影響期，PE下行22從24.9x18.7x，EPSPE18.4股下行34股上行70其中23年EPS下修2，23年P(guān)E上行72，從13.1x到22.6x股下行12，中22年EPS下修5，股平均行32年報季23年EPS制造年EPS下修7年P(guān)E下行5在23-24x，受22年P(guān)E下行從23.3x到下修12下調(diào)點尚明朗，PE下行23從中報業(yè)績較弱影響。16.1x，海外去庫22.6x到17.4x。影響訂單預(yù)期。港股紡服公司2022E和2023EEPS漲跌幅（月度）港股紡服公司2022E和2023EPE（月度）資料來源：，彭博，（二）個股復(fù)盤：低估值高景氣個股持續(xù)走強(qiáng)，高關(guān)注度超跌個股迎階段性行情A2023華利集團(tuán)和臺華新材在過去一年的股價波動比偉星股份更大，階段性在去年2港股：過去一年中，估值相對較低而受益國際品牌景氣反轉(zhuǎn)的滔搏表現(xiàn)最佳，1121125月至今的反彈行情中有相對加大彈性；波司登股價持續(xù)表現(xiàn)穩(wěn)健。圖4：A股紡織服裝重點公司股價漲跌幅復(fù)盤2022/7-2022/82022/9-2022/102022/11-2023/22023/3-2023/42023/5-2023/6A股品牌，中22年EPS下修22232年E從8x22。中23年EPS下修9，23年P(guān)E上行34，從12.4x提至16.6x。國內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化，且春節(jié)銷售靚麗催化3月初行情延續(xù)1）34，23年EPS下修1下行6，5，績后23年EPS下修40，4PE+851）5-6月下旬，指數(shù)，23年EPS和PE均跌4，于增速2）6，中PE+6，動。A股制造其22EPS5，于訂飽22其22EPS均行8。外，中23年EPS平，PE上行15，從16.6x提到19.1x。業(yè)績23EPS，PE上行12。股價先跌后漲。總體，中EPS下修421.7x上行至26資料來源：，；備注：圖中實線為品牌服飾，虛線為紡織制造圖5：港股紡織服裝重點公司股價漲跌幅復(fù)盤2022/7-2022/82022/9-2022/102022/11-2023/12023/2-2023/52023/6港股品牌股平均行35左，其中22年EPS平下修4年P(guān)E下行32從25x17x行03年ES下修7年P(guān)E上行82，13.8x24.9x售靚麗。股平均下行30年季23年EPS下修10，內(nèi)宏不景疊加海影響期，PE下行22，從24.9x到18.7x股價震蕩上行后下行，平均9ES不港股制造股下行12中22年EPS下修7，22年P(guān)E下行5在23-24x，受中報業(yè)績較弱影響。行322年EPS下修5，22PE從23.3x到16.1x，海外去庫影響訂單預(yù)期。股上行70，中23年EPS下修2，23年P(guān)E上行從13.1x到22.6x海股平均下行32年季23年EPS下修12，期訂預(yù)期一步下調(diào)點尚明朗，PE下行23，從22.6x17.4x。變，估值隨港股PE18.4資料來源：，；備注：圖中實線為品牌服飾，虛線為紡織制造品牌渠道：疫后社交場景放開，服裝零售增長向好1-5月服裝社零同比2022年增長14.1同比2021年增長4.92023年隨著社交場合放開、線下客流回暖，鞋服消費需求明顯增長，1-22022/20215.4/10.5月在低基數(shù)上增速明顯月鞋服社零同比2022年分別增長18/32/18，同比2021年分別增長2.8/2.2/-1.5，5月相比4月小幅降速主要有五一節(jié)日、五五電商節(jié)錯期或新冠感染人數(shù)小幅上升的因素。1-52022/2021年分別增長14.1/4.9，在消費中展現(xiàn)較強(qiáng)的α屬性。隨著需求增長和物流運輸正?；?，服裝線上增長勢頭向好。1-5環(huán)比1-4月加速1.1pct，今年以來呈現(xiàn)環(huán)比加速趨勢根據(jù)數(shù)據(jù)威統(tǒng)計，4月天貓京東女裝///運動服/運動鞋分別同比增長18.5/8.0/23.1/12.0/9.2。圖限上整體與服裝零售額當(dāng)月同比 圖限上整體與服裝零售額累計同比資料來源：， 資料來源：，圖限上實物商品與穿類商品累計同比 圖服裝各品類天貓京東當(dāng)月銷售額同比 資料來源：，

資料來源：、數(shù)據(jù)威，；注：統(tǒng)計某選定品類每月在天貓及京東平臺的線上銷售額總和制造出口：內(nèi)需景氣度改善，外需壓力仍較大，內(nèi)外棉價差轉(zhuǎn)正，人民幣貶值2023。2023年12美服零增較3-5則別比動-1./-.2-0.，1-5月累計同比增長1.6，若剔除通脹因素，3-5月銷量下降幅度會更大一些。分別從服裝零售商和批發(fā)商庫存看，美國零售商+批發(fā)商庫存總額（季調(diào)）在20226-2023411119個月降速，2023年4月分別同比增長5。（季調(diào)11另外，從我們跟蹤的耐克、阿迪、LULU2023Q1圖美國服飾零售金額及增長（季調(diào)） 圖美國服飾零售銷量增長資料來源：， 資料來源：，圖美國服裝零售商、批發(fā)商庫存金額及YOY（季調(diào)） 圖美國服裝零售商、批發(fā)商庫銷比（季調(diào)）資料來源：， 資料來源：，越南：1-5累計同比-17。1月/2月/3月/4月/5月越南紡織服飾出口同比增速分別為-24/0/-17/-23/-16年復(fù)合增速分別為-1.4/0.7/-0.5/1.1/0月累計同比-17。2）中國：根據(jù)中國海關(guān)總署統(tǒng)計，5分面全球主要國家或地區(qū)從中國進(jìn)口服裝的金額總和，2023。紡織織機(jī)開機(jī)率改善趨勢向上，反映內(nèi)需景氣度提升。近期盛澤地區(qū)噴水噴氣織開率為73比6.5.p近3月織機(jī)均在70上然及2019年-2021年80左右的水平但是開機(jī)率的回升延續(xù)環(huán)比改善的趨勢反映內(nèi)需訂單景氣度向上。圖中國與越南紡織服裝出口金額當(dāng)月同比 圖盛澤地區(qū)噴水噴氣織機(jī)開機(jī)率資料來源：，uncomtrade， 資料來源：，需求逐步回暖、但海外需求仍疲軟。615328（元/噸）為17491，環(huán)比+6.7，內(nèi)外棉價差（元/噸）為1590。內(nèi)棉價格在2022年12月開15000/2216000/4月上旬以來再次震蕩反彈月中旬內(nèi)棉價相比4月上旬已經(jīng)上漲14外棉價11700元/2月-61600元/20232。20224-202211元兌人民幣從6.36上漲至7.20，漲幅13，隨后小幅下跌至2022年底的6.96。20232023Q1/2023Q26.85/6.98，同比增長7.9/5.6，2023年6月16日美元兌人民幣已提升至7.13，環(huán)比2022年底增長2.5，利好制造出口企業(yè)。圖國內(nèi)與海外棉價趨勢 圖美元兌人民幣匯率走勢資料來源：， 資料來源：，趨勢推演：下半年品牌增長將逐月提速，制造有望估值修復(fù)品牌服飾：下半年增長有望逐月提速，中報過后關(guān)注高增長機(jī)遇A2023Q12019Q12023Q12023Q2-Q490，然后用這個增速來估算2023Q2-Q4同比2022年增長情況。Q4Q2109-126-126月增速達(dá)到25左右。圖18：A+H股主要品牌服飾公司2023年季度增長的預(yù)測值資料來源：wind，圖19：中國服裝鞋帽針紡織品類零售額2023年月度增長的預(yù)測值（月度）資料來源：wind，紡織制造：估值安全邊際高，下半年品牌庫存延續(xù)改善將增強(qiáng)訂單信心（一）國際品牌跟蹤：大多品牌保持較好的收入成長及預(yù)期，同時庫存環(huán)比改善我們統(tǒng)計了華利集團(tuán)和申洲國際主要的國際品牌客戶季度的收入增長、庫存周轉(zhuǎn)情況，大多數(shù)品牌保持較好的收入成長及預(yù)期，同時伴隨庫存環(huán)比改善：從收入增速看，VF1deckersUAPUMA20191540-50（不過如果考慮到耐DTC圖20：海外重點品牌季度收入YOY、存貨YOY、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（按自然年日期歸位）資料來源：wind，彭博，（二）訂單測算：耐克2024年鞋服訂單總量將高于2022年2023630202353120231-20以上；3）分渠道庫存：自有庫存和經(jīng)銷商庫存數(shù)量均實現(xiàn)同比下降。2模型假設(shè)：基于當(dāng)前較為健康的庫存水平和樂觀指引，我們預(yù)計未來大概率不再為了提高自身庫存周轉(zhuǎn)率而明顯縮減訂單；假設(shè)庫銷比（=當(dāng)季庫存/過去四個季度收入）維持當(dāng)前16.5的水平不變；對渠道大經(jīng)銷商的庫存健康度、清理其他經(jīng)銷商庫存影響已包含在收入指引內(nèi)：耐克將繼續(xù)幫助經(jīng)銷商庫存保持健康，會20242024推算訂單，Nike20243112022自然年水平，同比2023年+9.3，相比2022年+3.6。結(jié)論：看好供應(yīng)商訂單恢復(fù)確定性及估值切換。Nike202420222024耐克庫存管控優(yōu)于行業(yè)內(nèi)其他品牌，隨其他品牌的庫存也逐步優(yōu)化，市場對2024年供應(yīng)商的訂單和業(yè)績的信心會繼續(xù)增強(qiáng)，有利于對供應(yīng)商估值切換到2024年。20242024圖21：Nike集團(tuán)訂單金額估算（單位：百萬美元）資料來源：wind，彭博，預(yù)測中報前瞻：Q2業(yè)績品牌公司高彈性，制造公司環(huán)比改善（一）A股紡織服裝上市公司業(yè)績前瞻2023Q2收入預(yù)期同比增長15以上的公司有比音勒芬（30）、歌力思（28）、報喜鳥（20）海瀾之家（20開潤股份（17）九牧（15。2023上半年收入預(yù)期同比增長15以上的公司有比音勒芬（32）、報喜鳥（15）2023Q2凈利潤預(yù)期同比增長20以上的公司有歌力（1519九牧（1051、森馬服飾（240）、太平鳥（160）、報喜鳥（37）、海瀾之家（35）、比音勒芬（22）、開潤股份（1227）。2023上半年凈利潤預(yù)期同比增長15以上的公司有森馬服飾（338）、九牧王（302）、歌力思（100）、太平鳥（89）、比音勒芬（36）、報喜鳥（27）、海瀾之家（21）、開潤股份（55）。收入和凈利潤有較好成長預(yù)期的大多數(shù)屬于品牌服飾板塊，紡織制造仍然面臨一定的壓力。圖22：A股主要紡服公司2023Q2收入前瞻（金額單位：億元）資料來源：wind，預(yù)測圖23：A股主要紡服公司2023Q2凈利潤前瞻（金額單位：億元）資料來源：wind，預(yù)測（二）港股紡織服裝上市公司業(yè)績前瞻2023上半年，安踏體育、李寧、特步國際、申洲國際的收入預(yù)期分別增長18、8、14、-15。凈利潤預(yù)期分別增長22、-5、13、-18。圖24：港股主要紡服公司2023上半年收入前瞻（金額單位：億元）資料來源：wind，預(yù)測圖25：港股主要紡服公司2023上半年凈利潤前瞻（金額單位：億元）資料來源：wind，預(yù)測主線一：疫后復(fù)蘇，關(guān)注高景氣、防御屬性和盈利彈性品牌服飾景氣度一：運動戶外景氣長青賽道，本土龍頭迎來新機(jī)遇（一）行業(yè)環(huán)境：政策推動與居民運動熱情提升為行業(yè)打開空間國家經(jīng)濟(jì)增長，居民可支配收入上升提供運動健康消費增長的土壤。從外部驅(qū)動因素看，一方面，國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的增長促使我國居民人均可支配收入快速上升201人可配入從206的2381增到3518元CAGR5為8.，人均收入的持續(xù)上升有望促進(jìn)人們消費需求的升級，從而加大對運動健康等可選消費力度。圖我國居民人均可支配收入快速上升 圖國家體育產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)出規(guī)模 資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：國家統(tǒng)計局，政策暖風(fēng)與國家扶持推動運動戶外行業(yè)蓬勃發(fā)展。另一方面，體育鍛煉關(guān)系國民身心健康，因此在政策層面，國家推出一系列促進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)的政策措施，并設(shè)立353.620204.3520305.3億人，2035年達(dá)到人口比例的45；3）2020年人均體育消費額占人均居民可支配收入比例超過2.5；4）2025年健身休閑規(guī)模達(dá)3萬億元，體育競賽220253年體育產(chǎn)業(yè)成為中華民族偉大復(fù)興的標(biāo)志性產(chǎn)業(yè)。我國居民運動熱情持續(xù)提高。Frost&Sullivan20181918.7相比2014年增長4個并且2023年有望達(dá)到23.4。近年來我國對馬拉松賽事舉辦力度的加大也極大地提升人們體育20151342019的1828場，參與人次逐年攀升到2019年的712萬人，同比增長22.1。圖常規(guī)體育運動參與率 圖馬拉松舉辦場次和參與人數(shù)逐年增加資料來源：Frost&Sullivan，注：常規(guī)體育運動參與率指各年齡段內(nèi)每周至少參加3次運動的人口比例

資料來源：《2019中國馬拉松藍(lán)皮書》，（二）發(fā)展趨勢：中國運動戶外消費市場雙位數(shù)成長運動鞋服市場規(guī)模已超三千億，過去5年復(fù)合增速達(dá)10.4，是鞋服行業(yè)中成長性最為領(lǐng)先的子行業(yè)。2022年國內(nèi)運動鞋服行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到3627年年均復(fù)合增速保持在17.7的高位，并且2020年疫情沖擊下同比增速僅下滑2.4，2021年恢復(fù)高增長，同比增速19.1，2022年增長2.2。從子行業(yè)對比看，運動鞋服在服裝各子行業(yè)中近5年的增速均排在第一，成長性突出。3002019外運動鞋服規(guī)模在311億元，5年復(fù)合增速12，2022年戶外露營經(jīng)濟(jì)崛起，露營經(jīng)濟(jì)核心市場規(guī)模預(yù)計同比增長50以上，迪桑特、可隆、始祖鳥、牧高笛等頭部戶外裝備品牌呈現(xiàn)高景氣成長。20253。20221025日，國家體育總局和發(fā)改委等八部門發(fā)布《戶外運動產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2022-2025）》，1）202532035質(zhì)量更優(yōu)、動力更強(qiáng)、活力更足。2）20251，豐富戶外健身休閑產(chǎn)品、優(yōu)化露營產(chǎn)品供給、培育戶外運動市場主體等。圖國內(nèi)運動鞋服行業(yè)市場規(guī)模和增速 圖中國市場鞋服細(xì)分品類占比和5年復(fù)合增長速度 資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，圖國內(nèi)戶外運動鞋服市場規(guī)模及增速 圖中國露營經(jīng)濟(jì)核心市場規(guī)模及增速資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 資料來源：艾瑞咨詢，（三）競爭格局：歷經(jīng)洗牌龍頭脫穎而出，國產(chǎn)品牌迎來黃金時代2011-20123-52014FILATop5Top25圖中國市場頭部運動品牌分組集中度變化 圖中國市場頭部運動品牌集中度變化資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告、 資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告、圖中國市場頭部運動品牌公司分組集中度變化 圖中國市場頭部運動品牌公司集中度變化資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告、 資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告、在國際品牌代表，安踏、李寧、特步品牌作為本土品牌代表，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，從2020年二季度開始至今，本土品牌的季度流水增長速度始終高于國際品牌。圖國際與本土頭部品牌在中國市場份額同比變化 圖年中國市場運動品牌季度增長比較資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告、 資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告、國潮趨勢方興未艾，本土龍頭運動品牌關(guān)注熱度邁上新臺階。當(dāng)下的國潮趨勢與2008百度搜索指數(shù)顯示本土品牌關(guān)注度與國際品牌差距縮小。2018-20191.9202132022年北京冬奧會等活動，國際品牌關(guān)注熱度與本土品牌差距逐步縮小。即使在冬奧會熱度消失后，2022720236度差值仍然只有7000左右。圖40：近5年國際與本土頭部品牌百度搜索指數(shù)變化趨勢資料來源：百度指數(shù)，景氣度二：男裝行業(yè)格局優(yōu)化，優(yōu)選積極轉(zhuǎn)型升級的品牌（一）男士鞋服五千億賽道平穩(wěn)增長，行業(yè)集中度持續(xù)提升2022年全球鞋服零售規(guī)模17344億美元，2016-2021年復(fù)合增速1.3其中男士鞋服行業(yè)零售規(guī)模5556億美元，復(fù)合增速1.0。2022年中國鞋服零售額24992億人民幣，2016-2021年復(fù)合增速4.2，2022年下滑6.1。男士鞋服7041億人民幣，復(fù)合增速3.3，2022年下滑5.9，其中非運動男裝的增速預(yù)計平均比運動男裝低5-10百分點。圖全球和中國男士鞋服市場規(guī)模及增長 圖男裝行業(yè)頭部公司（非運動）規(guī)模及增長資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，

資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，；備注：頭部公司為男裝行業(yè)2022年銷售額前100名男裝集中度高且持續(xù)提升，相比發(fā)達(dá)國家仍有提升空間。2013-2022、TOP6-10、TOP10-15（僅統(tǒng)計男裝品類銷售，下同）都呈現(xiàn)份額提升趨勢集中度分別提升12.32.50.8百分點至22.57.24.6且越頭部的公司提升趨勢更明顯。即使是剔除了運動品牌后的男裝集中度同樣在提升，2013-2022TOP5TOP6-10TOP10-154.7、1.5、1.5百分點至13.1、6.0、4.7。對比可見，男裝行業(yè)前15大公司集中度達(dá)到34.3（非運動男裝CR15=23.8），明顯高于女裝行業(yè)前十五大公司集中度（15.2），且過去10年，女裝行業(yè)集中度基本持平。這主要是由于女性對時尚要求多樣性、潮流更新迭代速度要求高，再加上女性消費者對特定品牌忠誠度相對較低，因此女裝競爭激烈程度更高。同時中國男裝行業(yè)前15大公司的集中度相比美國和日本較低。國內(nèi)消費升級背景下，加上疫情三年令不少服裝品牌陸續(xù)出清，品牌力、產(chǎn)品力突出的頭部男裝品牌市場份額有望繼續(xù)提升。圖中國男士鞋服行業(yè)集中度統(tǒng)計（按公司） 圖中國男士鞋服（非運動）行業(yè)集中度統(tǒng)計（按公司）資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，；備注：對于既有女裝又有男裝品類的公司，僅計入男裝部分的銷售額，下同。

資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，；備注：假設(shè)非運動男裝市場規(guī)模=男裝市場規(guī)模-運動鞋服市場規(guī)模*60圖中國女士鞋服行業(yè)集中度統(tǒng)計（按公司） 圖中國、日本、美國男士鞋服行業(yè)前15大公司集中度資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind， 資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，在中國男士鞋服行業(yè)前25大公司中，耐克規(guī)模最大，市占率7.3，其次是安踏LVMH2551李寧、特步集團(tuán)、LVMH0.5-1圖47：中國男士鞋服行業(yè)銷售額前25大公司市占率及變化資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，；備注：按2022年銷售額前25名從左往右排列；（二）機(jī)遇一：本輪景氣去庫存周期來臨，關(guān)注品牌服飾配置機(jī)遇YOY、存貨周轉(zhuǎn)關(guān)聯(lián)度較高A201520162018而公司營收增速中樞同時與國內(nèi)鞋服社零增速接近。結(jié)合存貨周轉(zhuǎn)率來看，2008-2013202020212022慢，股指走勢疲軟；202020212023Q1，隨著公司營收YOY2007-20192008201120152016年累計上漲100以上。同時收入增長與存貨周轉(zhuǎn)率也在大部分時候呈現(xiàn)正相關(guān)，體現(xiàn)了銷售不佳造成的存貨積壓。3（YOY、存貨周轉(zhuǎn)）同樣呈現(xiàn)較高關(guān)聯(lián)度，目前受到市場對經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱、美國加息等影響，且上市公司處于業(yè)績空窗期，港股品牌服飾股指走勢仍然疲軟。2007αA2023圖48：2007-2023年A股品牌公司收入YOY、存貨周轉(zhuǎn)、指數(shù)漲跌幅之間的關(guān)系（季度）資料來源：wind，；備注：收入、存貨周轉(zhuǎn)率用整體法回溯計算圖49：2007-2023年港股品牌公司收入YOY、存貨周轉(zhuǎn)、指數(shù)漲跌幅之間的關(guān)系（半年度）資料來源：wind，；備注：收入、存貨周轉(zhuǎn)率用整體法回溯計算（三）機(jī)遇二：男裝品類從商務(wù)正裝向舒適度較高的運動休閑和功能性服飾轉(zhuǎn)型定性角度看，男裝品牌近年推出功能性面料、舒適度較高和設(shè)計時尚的新產(chǎn)品線，消費者反饋良好。年輕白領(lǐng)穿衣越來越偏好休閑舒適和個性化彰顯，從男/功能性面料等元素，服飾風(fēng)格更時尚，穿著體驗更休閑舒適。鞋類方面，國貨皮鞋龍頭奧康研發(fā)了運動皮鞋系列。奧康的運動皮鞋在大底中采EVA褲裝方面，海瀾之家的“六維彈力褲”和九牧王的“小黑褲”。相較于以往傳統(tǒng)西褲的緊身、無彈性，現(xiàn)在的褲裝具有高彈、透氣、百搭的特點。上衣方面，報喜鳥的運動西服、利郎輕商務(wù)、太平鳥男裝潮酷系列，以及品牌的功能性面料。傳統(tǒng)男士西裝的色調(diào)款式單一、厚重沉悶、使用場景局限，且穿著束縛感較強(qiáng)。運動西服系列既能滿足舒適需求又符合商務(wù)社交場合的穿著要求。圖50：品牌男裝商務(wù)轉(zhuǎn)型對比（海瀾、九牧王、奧康、報喜鳥、太平鳥男裝）資料來源：各品牌天貓旗艦店，定量角度看，男裝的功能性和運動類產(chǎn)品線在天貓銷售占比提升明顯2017-2022GMV500或“運動休閑”等舒適度改善屬性的產(chǎn)品，并合并所有這些品類，統(tǒng)計它們在2017-2022考慮到不同品牌之間品類甄別口徑、銷售渠道和策略的差異，不同品牌之間不可可見各品牌的功能性/運動品類占比總體提升，報喜鳥、海瀾之家、九牧王、利郎均提升明顯。圖51：男裝品牌的功能性和運動類系列在天貓銷售合計占比變化資料來源：阿里第三方數(shù)據(jù)，（四）機(jī)遇三：男裝企業(yè)積極DTC轉(zhuǎn)型和數(shù)字化改革，渠道提質(zhì)增效，弱化周期服裝行業(yè)傳統(tǒng)的批發(fā)模式有難以直接觸及零售端消費者的弊端，也是加劇了當(dāng)時2010-2015庫存危機(jī)過后，頭部品牌陸續(xù)開始啟動DTC，從供應(yīng)端和渠道端入手，解決響應(yīng)周期過長導(dǎo)致供需錯配放大的行業(yè)痛點，有效降低庫存危機(jī)再次爆發(fā)的風(fēng)險。5DTC3圖52：服裝行業(yè)DTC渠道模式資料來源：wind，防御屬性：家紡龍頭基本面穩(wěn)健，低估值高股息具備防御屬性家紡行業(yè)龍頭基本面穩(wěn)健、低估值、高股息，具備良好的防御屬性；短期受益于裝修及婚慶需求回暖，長期增速穩(wěn)健、行業(yè)集中度有望提升。(一）市場規(guī)模：行業(yè)規(guī)模二千億，中高個位數(shù)穩(wěn)步增長中國家紡行業(yè)二千億市場規(guī)模增速放緩。家紡行業(yè)主要包括窗簾、布藝、靠墊、2011-201410以上復(fù)合增長到2015-2018年的6復(fù)合增長再到受疫情影響增長停滯，2021年同比增長恢復(fù)到7，市場規(guī)模達(dá)到2321億元；2022年受疫情影響行業(yè)規(guī)模下滑5至2195億元。床上用品行業(yè)主要包括被子、被套、枕頭、抱枕等產(chǎn)品，中國床上用品行業(yè)近年來增速與家紡行業(yè)增速較為一致，2022年市場規(guī)模為1280億元。20151622021380320的比例從2015年的14提升至近年來25左右。圖中國家紡市場規(guī)模及增速 圖天貓京東中國床上用品銷售額及增長（季度）資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，（二）行業(yè)機(jī)遇：地產(chǎn)竣工回暖帶動裝修需求，疫情積壓婚慶需求有望釋放婚慶和搬家系主要消費來源，均有望成為短期行業(yè)增長推動力。從家紡消費需求結(jié)構(gòu)看婚慶搬家替換團(tuán)購禮品分別占40302010其中婚慶和搬家需求占比較高。我們認(rèn)為，短期一方面基于疫情期間積壓的婚慶需求釋放，另一方面基于保交付政策下帶動住房竣工量回暖進(jìn)而帶動裝修需求提升，都有望帶動家紡行業(yè)需求增長。圖資料來源：頭豹研究院，婚慶需求釋放有望帶動家紡需求增長婚慶消費作為家紡消費最重要的場景之一，短期來看，疫情期間對婚慶場景有一定壓制，但需求并沒有消失僅僅是被延遲，前期積壓的婚慶需求有望在今年開始2023費趨勢洞察報告》，202312022Q43412。圖56：中國家紡消費各類需求資料來源：《2023結(jié)婚全品類消費趨勢洞察報告》，保交樓政策帶動下住房竣工回暖，有望帶動家裝-家紡需求提升住宅竣工面積增長與家紡上市公司當(dāng)季收入增長具有一定相關(guān)性。20092017202118，主要銷售地是北美，與國內(nèi)地產(chǎn)市場關(guān)聯(lián)度不大。20227YOY20228年1-2月、3月分別增長10和35。圖57：住宅竣工面積YOY與家紡公司當(dāng)期收入YOY正關(guān)聯(lián)性較高新國十條新國十條穩(wěn)地產(chǎn)信號限購、整治首付930降準(zhǔn)、加大土地供應(yīng)資料來源：，（三）競爭格局：龍頭品牌份額有望提升，線上中高檔市場和線下實體有更大成長空間前四大龍頭品牌已形成，中長期龍頭份額有望提升早年家紡企業(yè)多為區(qū)域性、地方性企業(yè)，競爭格局分散，加之消費者的家紡品牌意識較為薄弱，導(dǎo)致行業(yè)集中度相對較低。目前行業(yè)內(nèi)比較知名、有一定規(guī)模的家紡品牌有羅萊、水星、富10CR5基本穩(wěn)定在4.5左右2022年羅萊水星富安娜潔麗雅夢潔市占率分別為1.6/1.0/0.9/0.7/0.6。龍頭份額有望提升：較海外國家家紡行業(yè)集中度仍有一定差距：CR5CR5分別為4.8/10.6/20.0。行業(yè)均價提升，反映消費升級下品牌意識崛起、高品質(zhì)追求。近年來家紡行業(yè)競爭不再局限于簡單的花色變化，而是通過面料研發(fā)、藝術(shù)設(shè)計等途徑提升品牌產(chǎn)品競爭力，消費升級也將提升對品牌力和高品質(zhì)家紡產(chǎn)品的追求。從天貓京東床上用品銷售額、銷量、均價月度增速可見，2016-20202020圖中國家紡行業(yè)主要品牌公司市占率 圖中國/海外國家家紡行業(yè)CR5資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，圖60：天貓京東床上用品均價和銷量YOY（月度）資料來源：wind，（四）財務(wù)分析：業(yè)績穩(wěn)健、股息率高業(yè)績穩(wěn)健增長。2017-2022CAGR53.3/2.7/8.3，整體保持穩(wěn)定的增長趨勢；凈利潤C(jī)AGR5分別為1.6/6.0/1.6。在行業(yè)增速放緩的趨勢下，2017-2022年我國家紡和床品市場CAGR5分別為-0.7和0.0，家紡龍頭擁有超額增速。圖各家紡公司營業(yè)收入（億元） 圖各家紡公司營收同比增速資料來源：ifind， 資料來源：ifind，圖各家紡公司凈利潤（億元） 圖各家紡公司凈利潤同比增速資料來源：ifind， 資料來源：ifind，（五）紡服板塊高股息標(biāo)的20180.5元以上股息率維持在6.5以上分紅高且穩(wěn)定羅萊生活2019年以來每股派息穩(wěn)定在0.5元以上，股息率維持在5.3以上；水星家20200.5海瀾之家2021年以來每股派息提升至0.4元以上，股息率高達(dá)8；報喜鳥2021年以來每年派息兩次，年度累計派息達(dá)0.4元以上，股息率可達(dá)8.3-9.7；中國利郎2017年以來保持每年派息兩次，股息率達(dá)7以上。表1：紡服板塊高股息標(biāo)的201720182019202020212022股息率002327.SZ 富安娜2.46.77.26.57.08.5002293.SZ 羅萊生活2.44.65.54.88.45.3603365.SH 水星家紡2.23.36.53.03.05.3600398.SH 海瀾之家4.94.53.64.08.08.1002154.SZ 報喜鳥0.33.30.01.88.39.71234.HK 中國利郎7.08.29.08.37.811.7每股派息(稅前）002327.SZ 富安娜0.250.500.500.500.600.60002293.SZ 羅萊生活0.350.400.500.600.600.60603365.SH 水星家紡0.500.500.800.400.500.70600398.SH 海瀾之家0.480.380.280.260.510.43002154.SZ 報喜鳥0.010.100.000.060.270.201234.HK 中國利郎（港幣）0.260.310.310.270.160.14中報派息002154.SZ 報喜鳥0.150.201234.HK 中國利郎（港幣）0.180.230.260.170.180.18資料來源：ifind，公司公告，盈利彈性：女裝和休閑裝市場規(guī)模大，短期庫存改善盈利修復(fù)彈性大，有補(bǔ)漲空間（一）我國女士鞋服萬億賽道受疫情沖擊影響嚴(yán)重，行業(yè)格局分散提升空間大2022年全球鞋服零售規(guī)模17344億美元，2016-2021年復(fù)合增速1.3其中女士鞋服行業(yè)零售規(guī)模8346億美元，同比-0.6，2016-2021年復(fù)合增速0.4。2022年中國鞋服零售額24992億人民幣同比下滑6.1年復(fù)合增速4.2；其中女士鞋服11957億人民幣，同比下滑6.2，2016-2021年復(fù)合增速3.2。1002022計1817億美元，占行業(yè)整體的30.4，較2013年占比提升約4；2016-2021年復(fù)合增速1.9。圖全球和中國女士鞋服市場規(guī)模及增長 圖全球女裝行業(yè)頭部公司規(guī)模及增長資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，

資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，；備注：頭部公司為女裝行業(yè)2022年銷售額前100名我國女裝市場格局分散，女鞋市場較為集中且頭部份額持續(xù)提升，相比發(fā)達(dá)國家仍有提升空間。2013-2022年女裝行業(yè)TOP5、TOP6-10、TOP10-15公司市場份額基本維持穩(wěn)定維持在6.13.42.6左右女鞋行業(yè)集中度較高且頭部公司份額提升明顯，2013-2022TOP5、TOP6-10、TOP10-155.8、2.1、0.1百分點至29.4、7.8、4.4。中國女士鞋服行業(yè)前15大公司的集中度相比美國和日本較低。國內(nèi)消費升級背景下，加上疫情三年令不少服裝品牌陸續(xù)出清，品牌力、產(chǎn)品力突出的頭部女裝品牌市場份額有望繼續(xù)提升。圖中國女士鞋服行業(yè)集中度統(tǒng)計（按公司） 圖中國、日本、美國女士鞋服行業(yè)前15大公司集中度資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind， 資料來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，（二）成長性：短期看疫后消費復(fù)蘇+庫存去化+利潤率修復(fù)，長期渠道增長帶動集中度提升短期：由于男裝更具備社交、商務(wù)屬性，疫后男裝消費和庫存先行復(fù)蘇，通過對2020收入角度看2022庫存角度看2020Q22020Q42.22022Q11.52.0仍有差距；3）凈利率角度看，2020Q1Q1Q2Q2-Q42023Q122022圖69：2007-2023年A股品牌公司收入YOY（季度）資料來源：wind，；備注：用整體法回溯計算，男裝統(tǒng)計標(biāo)的包括比音勒芬/太平鳥/報喜鳥/海瀾之家/七匹狼；女裝統(tǒng)計標(biāo)的包括森馬/歌力思/地素/錦泓圖70：2007-2023年A股品牌公司存貨周轉(zhuǎn)率（季度）資料來源：wind，；備注：用整體法回溯計算，男裝統(tǒng)計標(biāo)的包括比音勒芬/太平鳥/報喜鳥/海瀾之家/七匹狼；女裝統(tǒng)計標(biāo)的包括森馬/歌力思/地素/錦泓圖71：2007-2023年A股品牌公司凈利率（季度）資料來源：wind，；備注：用整體法回溯計算，男裝統(tǒng)計標(biāo)的包括比音勒芬/太平鳥/報喜鳥/海瀾之家/七匹狼；女裝統(tǒng)計標(biāo)的包括森馬/歌力思/地素/錦泓長期：從渠道角度看，一方面得益于渠道多元化發(fā)展，尤其是線上渠道多平臺的發(fā)力，在傳統(tǒng)電商平臺天貓、京東持續(xù)發(fā)力的基礎(chǔ)上，通過唯品會、抖音、小紅書等平臺銷售及引流，近年來各上市公司線上渠道收入增速快于整體；另一方面線下渠道根據(jù)各公司策略的差異性，部分公司憑借多品牌矩陣的搭建、門店數(shù)量森馬服飾作歌力思主打中高端，店數(shù)少、店效高，在多品牌矩陣基礎(chǔ)上，近年來直營店仍逆勢擴(kuò)張；3）地素時尚主打設(shè)計師原創(chuàng)品牌，店數(shù)少，預(yù)計維持小而精的規(guī)模，店效有望持續(xù)提升。圖72：A股男裝女裝線上渠道收入增速資料來源：公司公告，；表2：品牌服飾公司店數(shù)/店效201120122013201420152016201720182019202020212022森馬店數(shù)直營59767912181310681781723加盟7655774484078677769374127336聯(lián)營28027035137481店效直營1.972.292.202.372.011.921.53加盟0.940.961.151.230.810.900.71聯(lián)營0.371.272.021.711.49歌力思店數(shù)直營161206239275325312380460加盟186268294317275238170153店效直營2.813.344.384.514.423.604.413.77加盟1.591.682.933.042.671.942.592.65地素店數(shù)直營350372395378380371354312加盟701620643684724783845811店效直營2.242.252.252.352.753.083.563.12加盟1.401.331.401.401.451.381.491.27比音勒芬店數(shù)直營130200225251280274294365441486532579加盟237274295308321328358399453493568612店效直營1.621.691.711.801.962.142.733.122.923.513.763.20加盟0.650.690.720.740.750.770.811.181.481.221.291.59太平鳥店數(shù)直營3767228127439431198127115161633155416161427加盟135417202043252326512835298030622860306235983244店效直營1.592.042.362.532.432.262.292.142.562.912.25加盟0.800.921.021.020.790.820.790.730.780.860.70報喜鳥店數(shù)直營815788746752746加盟761890887924938店效直營1.631.722.062.341.94加盟0.930.740.660.870.82海瀾之家店數(shù)直營617194729165980511151578加盟371039735224574563826595657665376641店效直營22.0219.8114.338.703.702.612.032.171.84加盟2.773.323.002.662.452.571.801.891.57資料來源：公司公告，主線二：看好制造能力升級的全球化布局的龍頭企業(yè)，關(guān)注短期邊際改善中國紡織產(chǎn)業(yè)雄踞全球，未來產(chǎn)業(yè)遷移和結(jié)構(gòu)升級是大勢所趨（一）全球紡織業(yè)復(fù)盤：百年歷史，五輪大遷移，伴隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級自第一次工業(yè)革命給紡織工業(yè)帶來源源不斷的動力后，全球紡織業(yè)共經(jīng)歷五輪大遷移，從英國到美國，美國到意大利和日本，日本到韓國和中國臺灣再到中國除港澳臺外，再從現(xiàn)在部分遷移到東南亞，轉(zhuǎn)移伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展與勞動力成本的提升以及貿(mào)易環(huán)境的變化。從各環(huán)節(jié)遷移順序看，成衣等偏向終端加工、具有勞動密集屬性的產(chǎn)業(yè)率先遷移，隨后再到偏低附加值紡織品產(chǎn)能的遷移，最終到實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，專注于高端制造和技術(shù)研發(fā)。圖73：全球紡織業(yè)五次遷移和各地區(qū)發(fā)展歷程圖資料來源：uncomtrade，WTO，（二）產(chǎn)業(yè)趨勢一：中國紡織業(yè)雄踞全球、成為全球不可或缺的一環(huán)，同時低附加值加工產(chǎn)業(yè)向東南亞遷移1990WTO2021/成衣出口份額43/40，同時承擔(dān)了全球70的合成纖維生產(chǎn)。圖主要國家或地區(qū)紡織品出口市占率變化 圖主要國家或地區(qū)成衣出口市占率變化資料來源：uncomtrade，WTO， 資料來源：uncomtrade，WTO，（三）產(chǎn)業(yè)趨勢二：微觀上，人才、技術(shù)、資本向外輸出，頭部紡企海外擴(kuò)張構(gòu)建新增長曲線隨著中國頭部紡企在國際品牌份額提升，順應(yīng)品牌全球市場供應(yīng)需求，中國企業(yè)開啟了海外擴(kuò)產(chǎn)的進(jìn)程。東南亞等地區(qū)一方面在勞動力成本、關(guān)稅和貿(mào)易壁壘上具有顯著的優(yōu)勢，另一方面缺乏相應(yīng)成熟的人才、技術(shù)、產(chǎn)業(yè)配套與資本積累，中國頭部企業(yè)以國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基地為核心，向外復(fù)制輸出，很好的結(jié)合了海外與國內(nèi)產(chǎn)業(yè)兩方面的優(yōu)勢，獲得更大的成長空間。1101）耐克鞋類產(chǎn)量分布變化看，過去25年越南占比從2提升到50，中國從2000年占43下降到占22從耐克服裝產(chǎn)量分布變化看過去4年越南占比從15提升到28中國占比從26下降到23從阿迪達(dá)斯情況看目前98的鞋類和91的服裝產(chǎn)量均來自亞洲，其中在越南生產(chǎn)的鞋子占比從2010年的31提升到43，在中國生產(chǎn)的鞋子占比則從39下降到16，在越南生產(chǎn)的服裝占比從2013年的10提升到19，中國從2010年的36下降到19；PUMA也類似。2、頭部制造商緊跟產(chǎn)業(yè)遷移浪潮，持續(xù)輸出人才、技術(shù)、資本，構(gòu)建新增長曲線。綁定國際大牌的頭部鞋服制造商，在早期便跟隨第五次全球產(chǎn)業(yè)大遷移的浪潮在越南、柬埔寨、印尼、印度等東南亞國家持續(xù)輸出人才、技術(shù)、資本，擴(kuò)建202248/28/14裕元在越南/印尼產(chǎn)量分別占38/46，華利產(chǎn)能基本在越南申洲面料產(chǎn)能有50位于越南員工數(shù)有55位于越南和柬埔寨。從長遠(yuǎn)看，中國勞動力成本將持續(xù)走高，加上全球貿(mào)易壁壘提高，產(chǎn)業(yè)鏈遷移的趨勢不可逆，早期布局東南亞的龍頭制造商將具有顯著先發(fā)優(yōu)勢。表3：國際運動大牌產(chǎn)能分布地區(qū)及遷移情況品牌 鞋服產(chǎn)能分布地區(qū)和產(chǎn)量分布比例變化Nike 1、鞋類：1225250200043222、服裝：38個國家，中國和東南亞。其中，越南過去4年從占15提升到占28，中國過去4年從占26下降到占23。Adidas 19820103143201039162912013101920103619PUMA 952010213320103925。UA 1、鞋類：越南、中國、印尼；2、服裝：約旦、中國、越南、馬來西亞。資料來源：耐克官網(wǎng)，阿迪達(dá)斯官網(wǎng)，PUMA官網(wǎng)，UA官網(wǎng)，表4：2022年國際大牌龍頭制鞋和制衣供應(yīng)商產(chǎn)能分布地區(qū)和比例制造商 創(chuàng)立時間創(chuàng)始地區(qū)主業(yè)業(yè)務(wù)概況和產(chǎn)能分布情況業(yè)務(wù)介紹：2022年收入31億美元，員工人數(shù)14萬名，年產(chǎn)量1.3億雙。豐泰 1971年 中國臺灣制裕元 1969年 中國臺灣制華利 1969年 中國臺灣制申洲 1988年 中國寧波制

品牌客戶：Nike（主要）、RollerbladeSkates、NordicaSkiBoots及SnowBoots。產(chǎn)能分布：中國/印尼/越南/印度；越南/印度/印尼/中國區(qū)產(chǎn)量分別為48/28/14/10。業(yè)務(wù)介紹：2022年收入90億美元，制造業(yè)約31萬名員工，年產(chǎn)2.7億雙。品牌客戶：Nike、adidas、Asics、NewBalance、Timberland及Salomon。產(chǎn)能分布：中國/印尼/越南/美國/墨西哥等；越南/印尼/中國/其他產(chǎn)量分別占38/46/10/6。業(yè)務(wù)介紹：2022年收入31億美元，員工15.5萬人，年產(chǎn)2.2億雙。品牌客戶：包括耐克、匡威、Vans、UGG、PUMA、Columbia、HOKA、UA等。產(chǎn)能分布：越南/多米尼加產(chǎn)量分別占約98.5/1.5。業(yè)務(wù)介紹：2022419.45.0產(chǎn)能分布：國內(nèi)和越南面料產(chǎn)能1：1；中國/越南/柬埔寨員工人數(shù)分別占45/32/23資料來源：豐泰企業(yè)公司公告，裕元公司公告，華利集團(tuán)公司公告，申洲國際公司公告，（四）產(chǎn)業(yè)趨勢三：中國紡織產(chǎn)業(yè)升級大勢所趨，附加值提升具有廣闊前景1、政策推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、智能化升級、出清高污染產(chǎn)能，紡織業(yè)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展我國紡織業(yè)在十三五期間取得了結(jié)構(gòu)優(yōu)化、高性能纖維產(chǎn)量占全球1/3、規(guī)模紡企研發(fā)費用率提升0.4p.p.至超過1、國產(chǎn)紡織裝備國內(nèi)占有率75以上、綜合能耗和污染減少的成果，基本實現(xiàn)十三五期間目標(biāo)。未來，我國紡織產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)從各方面實現(xiàn)全方位升級，具體來看：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：2540：27：3338:27:35。投入研發(fā)創(chuàng)新，差異化產(chǎn)品比例提升：2025年規(guī)模紡企研發(fā)費用率提升0.3p.p.至1.3，高性能纖維自給率60以上；《化纖“十三五”指導(dǎo)》指出1p.p.?！都徔棸l(fā)展（2016－2020）》指出，紡織行業(yè)發(fā)明專利授權(quán)量目標(biāo)年均增長15。設(shè)備創(chuàng)新、自動化數(shù)字化、人效持續(xù)提升：《紡織“十四五”綱要》指出到25年大幅提高自動化水平，研發(fā)智能高端設(shè)備，實現(xiàn)規(guī)模紡企勞動生產(chǎn)率年均增長高于工業(yè)增加值增長（十三五目標(biāo)規(guī)模紡企全員勞動生產(chǎn)率年均增長8）。202513.5和18。生物可降解材料和綠色纖維產(chǎn)量年均增長10以上，循環(huán)再利用纖維占總纖維比達(dá)15?！吨袊w綠色發(fā)展計劃》指出淘汰或優(yōu)化能耗過高的己內(nèi)酰胺、聚酯類瓶片等產(chǎn)線。表5：紡織產(chǎn)業(yè)十三五取得的目標(biāo)及十四五期間發(fā)展目標(biāo)對比指標(biāo) “十三五”取得成果 “十四五”目服裝、家紡及產(chǎn)業(yè)用三大終端產(chǎn)品纖維消耗量比重由15年的結(jié)構(gòu)優(yōu)化：28.1：25.540：27：3338:27:35。占世界超過1/3。1規(guī)模以上紡織企業(yè)研發(fā)費用率達(dá)1.3高性能纖維自給率60以上；19年規(guī)模以上紡企研發(fā)費用率超過1較15年提高0.4p.p.，260，初步建1.4成紡織服裝行業(yè)大數(shù)據(jù)中心?；?綠色制造、紡織機(jī)械等領(lǐng)域一批“卡脖子”技術(shù)難題被突破。國3、提高自動化水平，大力推行數(shù)字化改革；研發(fā)全自動轉(zhuǎn)杯紡紗機(jī)、產(chǎn)紡織裝備國內(nèi)市場占有率達(dá)到75以上。

高速無梭織機(jī)、全自動穿經(jīng)機(jī)等智能高端設(shè)備。勞動生產(chǎn)率 原定目標(biāo)規(guī)模以上企業(yè)全員勞動生產(chǎn)率年均增長8是否實現(xiàn)目標(biāo)規(guī)模以上紡企勞動生產(chǎn)率年均增長高于工業(yè)增加值增長未知。紡織行業(yè)二次能源占比達(dá)到72.5，萬元產(chǎn)值綜合能耗下降

“十四五”末，紡織行業(yè)單位工業(yè)增加值能源消耗、二氧化碳排放量分別可持續(xù)發(fā)展

萬元產(chǎn)值取水量累計下降11.9其中印染行業(yè)單位降低13.5和18印染行業(yè)水重復(fù)利用率提高到45以上生物可降解產(chǎn)品水耗下降17水重復(fù)利用率從30提高到40紡織行業(yè)材料和綠色纖維產(chǎn)量年均增長10以上，循環(huán)再利用纖維年加工量占纖廢水排放量、主要污染物排放量累計下降均超過10。資料來源：中國紡織工業(yè)聯(lián)合會，

維加工總量的比重達(dá)15。2、案例：本土龍頭制造商在面料端持續(xù)創(chuàng)新，獲得國際頭部品牌青睞紡織業(yè)尤其是成衣端屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，面對成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套和持續(xù)高漲的人力成本與環(huán)境制約，不少優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)主動尋求轉(zhuǎn)型升級，積極投入差異化產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新和生產(chǎn)工藝的優(yōu)化。在日本，東麗早年持續(xù)為優(yōu)衣庫開發(fā)爆款科技紗線和面料，實現(xiàn)大客戶深度綁定Flyknit2011Flyknit20007FlyknitFlyknitFlyknit年Flyknit鞋面訂單在申洲收入占比從2提升到6。更有意義的是，申洲與耐克未來的合作得到進(jìn)一步加深。AirismAirism持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新，實現(xiàn)與頭部品牌的緊密合作和份額提升。除此以外，申洲還和國Dri-fitTechFleeceTechKnit39/圖76：申洲占耐克、優(yōu)衣庫的采購份額持續(xù)提升資料來源：各公司公告，估算圖年申洲國際與同行比的人均產(chǎn)值領(lǐng)先 圖申洲國際人均產(chǎn)值（萬元/人）資料來源：各公司公告， 資料來源：申洲國際公司公告，投資方向一：短期預(yù)期改善，中期訂單確定性強(qiáng)的代工龍頭1、頭部供應(yīng)商競爭力領(lǐng)先，綁定頭部國際品牌，中期訂單成長確定性強(qiáng)運動成衣代工申洲國際、運動鞋代工華利集團(tuán)目前已經(jīng)成為國際運動品牌的核心供應(yīng)商，擁有較強(qiáng)的競爭力和更好的訂單成長確定性。（行業(yè)龍頭（適配頭部品牌（北越員工成本低、產(chǎn)能利用率高、工廠管理水平優(yōu)秀）、優(yōu)秀的生產(chǎn)品質(zhì)和交期保障。具體從數(shù)據(jù)層面看，規(guī)模大且快速成長、毛利率領(lǐng)先、深度綁定國際大品牌4.2，即使遇到諸多外部因素影響，2018-2022年提升0.9百分點；華利集團(tuán)是運動鞋代工龍頭之一，全球市占率5.8，2018-2022年提升1.7百分點。因此，申洲和華利是全球頭部的代工廠，擁有較大的規(guī)模和較強(qiáng)的資金實力，市占率提升同時印證了公司競爭力優(yōu)于同行。從毛利率可見在正常年份申洲國際毛利率保持在30以上同行大多只有20-25；華利集團(tuán)毛利率在25以上，同樣小幅優(yōu)于同行，同時凈利率平均領(lǐng)先55/華利集團(tuán)在核心品牌客戶中的平均份額提升4.2/4.2百分點至16.2/10.9。圖運動服頭部代工企業(yè)全球市占率估算 圖運動鞋頭部代工企業(yè)全球市占率估算資料來源：各公司公告，；備注：市占率=運動服收入/(全球運動服市場/3)

資料來源：各公司公告，圖申洲國際在同行中毛利率領(lǐng)先 圖華利集團(tuán)在同行中毛利率領(lǐng)先資料來源：各公司公告， 資料來源：各公司公告，圖申洲國際占主要品牌客戶采購份額估算 圖華利集團(tuán)占主要品牌客戶采購份額估算資料來源：各公司公告， 資料來源：各公司公告，2、品牌庫存將逐季改善，訂單恢復(fù)預(yù)期改善有望催化供應(yīng)商估值修復(fù)從申洲國際、華利集團(tuán)主要國際品牌客戶最近季度的庫存來看，絕大多數(shù)品牌庫2PUMA1540-50（DTC）。根據(jù)國際品牌管理層的預(yù)期，后續(xù)庫存有望延續(xù)改善并逐步恢復(fù)健康，庫存改善將提升訂單恢復(fù)的預(yù)期，從而有望催化頭部供應(yīng)商估值修復(fù)。關(guān)注申洲國際、華利集團(tuán)的底部反彈機(jī)遇。圖YOY資料來源：各公司公告，圖86：申洲國際和華利集團(tuán)主要國際品牌客戶存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（TTM）資料來源：各公司公告，投資方向二：短期景氣度向上，中長期成長空間大的紡織材料隱形冠軍1、競爭優(yōu)勢明顯，積極擴(kuò)張成長空間大的先進(jìn)紡織材料生產(chǎn)商臺華新材、偉星股份分別是高端錦綸纖維、輔料龍頭生產(chǎn)商，在各自的細(xì)分領(lǐng)域形成較強(qiáng)的競爭壁壘（技術(shù)、服務(wù)、交期和差異化等），同時隨著行業(yè)需求增長和公司產(chǎn)能擴(kuò)張，未來成長潛力大。臺華新材：技術(shù)壁壘深厚，先發(fā)優(yōu)勢顯著，有望引領(lǐng)高端纖維自主研發(fā)臺華新材是“錦綸絲-錦綸坯布-錦綸面料”的一體化生產(chǎn)商，同時擁有民用錦綸6636666（3664-5而供應(yīng)端受制于技術(shù)工藝因此十分稀缺，新進(jìn)入者往往需要3年以上時間突破技術(shù)難題。66期積累在行業(yè)中已經(jīng)形成明顯技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢2021266纖維和6000噸物理法可再生纖維。成長分析：1期錦綸66和再生絲已進(jìn)入試生產(chǎn)，未來有望貢獻(xiàn)豐厚業(yè)績增長12022120234663.5-410（22023年下半年開始預(yù)計小幅貢獻(xiàn)產(chǎn)能，2024年開始將進(jìn)入產(chǎn)能快速釋放期。66202412-3擴(kuò)產(chǎn)前提下，公司錦綸66和再生錦綸業(yè)務(wù)有望大幅貢獻(xiàn)盈利增長。2~4圖估算公司錦綸66和再生錦綸實際產(chǎn)能（萬噸） 圖期滿產(chǎn)后，公司高端錦綸業(yè)務(wù)理論總產(chǎn)值和利潤資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，偉星股份：服裝輔料自主研發(fā)空間巨大，智能化和品質(zhì)交期優(yōu)勢推動公司份額持續(xù)提升YKK輔料收入規(guī)模約200億人民幣，服裝輔料自主研發(fā)空間巨大。服飾輔料主要包括拉鏈、紐扣、織帶等，偉星股份是國內(nèi)服飾輔料龍頭，主營拉鏈和紐扣業(yè)務(wù)，2022年收入36億元，其中拉鏈業(yè)務(wù)收入20億元位列全球第二，但日本YKK輔料收入規(guī)模最高達(dá)到約200億元人民幣，因此具有十分巨大的自主研發(fā)空間。競爭力：相比輔料同行，偉星股份在智能化、交期、差異化服務(wù)方面做的更優(yōu)第一，在智能制造和交期方面，近幾年公司管理層堅定不移地打造智能制造，目前公司的臨海拉鏈工業(yè)園部分生產(chǎn)線已完成自動化流程改造、簡化工序，同口徑實際用工人數(shù)在持續(xù)下降、生產(chǎn)效率大幅提升。根據(jù)浪潮資訊，偉星股份實施浪GS18p.p.，日產(chǎn)量提高3倍，生產(chǎn)周期縮短32。242448GS10002-436公司的庫存統(tǒng)計準(zhǔn)確率達(dá)到95-98。第二，偉星全球布局營銷生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，提供一流的差異化服務(wù)，國際化空間大。偉星股份直接客戶為成衣廠，201014~15501000+名營銷人員，保證為全球各地客戶提供貼心的服務(wù)，同時直接對接到源頭品牌，有利于加強(qiáng)訂單流向的掌控力。另一方面，相比日本ZARAHMYKK圖偉星股份智能制造成效 圖偉星股份全球化營銷網(wǎng)點分布資料來源：浪潮資訊， 資料來源：公司官網(wǎng)，成長空間：定增募集資金，新一輪產(chǎn)能規(guī)劃落地隨著公司競爭力的持續(xù)提升，品牌認(rèn)可度提升帶動市場份額的擴(kuò)張，以及國際化進(jìn)程開拓客戶，公司產(chǎn)能逐漸供不應(yīng)求，并開始規(guī)劃產(chǎn)能擴(kuò)張。2022年11月，偉星股份發(fā)布定增預(yù)案，近期定增項目可研計劃公布，預(yù)計投資12.739.7）2.222-52.6、8.5、12.1、13.1表6：公司定增募集資金規(guī)劃產(chǎn)能擴(kuò)張計劃（實際產(chǎn)量預(yù)期）項目名稱投資額產(chǎn)品T+2T+3T+4T+5年產(chǎn)9.7億米高檔拉鏈配套織帶搬遷及47,460輔料技改項目（1期）染色打樣品和織帶（萬米）25,20050,39962,99962,999年產(chǎn)2.2億米高檔拉鏈擴(kuò)建項目34,620拉鏈（萬米）3,30011,55016,50016,500越南服裝輔料生產(chǎn)項目44,640拉鏈（萬條）04,1207,21010,300金屬扣（萬套）013,20023,10033,000資料來源：公司公告，項目名稱 投資額項目名稱 投資額9.747,460產(chǎn)品染色打樣品和織帶T+212,387T+324,774T+430,968T+530,968年產(chǎn)2.2億米高檔拉鏈擴(kuò)建項目34,620拉鏈13,17446,11165,87265,872越南服裝輔料生產(chǎn)項目44,640拉鏈09,03015,80322,575金屬扣04,9718,69912,428合計126,72025,56284,886121,342131,843輔料技改項目（1期）資料來源：公司公告，2、從國內(nèi)紡織業(yè)庫存改善、紡織開機(jī)率提升、原材料價格趨勢判斷景氣度正環(huán)比向上從短期看，我們從紡織業(yè)庫存、織機(jī)開機(jī)率和原材料期貨價格可見，紡織制造行業(yè)景氣度已逐步走出底部，呈現(xiàn)環(huán)比向上趨勢：YOY13近期盛澤地區(qū)噴水噴氣織機(jī)開機(jī)率為73同比6.5p.p.，近3個月紡織開機(jī)率均在70以上開機(jī)率的同比提升延續(xù)環(huán)比擴(kuò)大的趨勢，反映訂單景氣度向上。328圖91：中國紡織服裝行業(yè)產(chǎn)成品存貨及增長（金額單位：億元）資料來源：wind，圖盛澤地區(qū)噴水噴氣織機(jī)開機(jī)率 圖棉紗、錦綸、拉鏈主要原材料價格走勢資料來源：wind， 資料來源：wind，投資建議：優(yōu)先把握景氣品牌與優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)3第一，高景氣基本面催化。高景氣、庫存健康的優(yōu)質(zhì)運動和高端男裝品牌在疫后率先復(fù)蘇，同時中長期有望繼續(xù)保持快速成長趨勢，重點推薦安踏體育、李寧、特步國際、比音勒芬、報喜鳥、波司登、滔搏，建議關(guān)注海瀾之家、牧高笛；第二，高股息防御屬性。增長和盈利穩(wěn)健、高股息率的優(yōu)質(zhì)家紡和男裝品牌企業(yè)在不確定性中具有較好的防御屬性，建議關(guān)注富安娜、中國利郎。常規(guī)醫(yī)療與消費盈利快速增長的公司穩(wěn)健醫(yī)療。第一，運動戶外品牌代工企業(yè)估值修復(fù)。隨品牌庫存優(yōu)化和收入指引落地，明年訂單將逐步明朗，代工企業(yè)估值有望修復(fù)，且中期具有較好的需求景氣度和訂單確定性，重點推薦華利集團(tuán)、申洲國際，建議關(guān)注開潤股份、浙江自然。第二，份額成長空間大的紡織材料企業(yè)訂單拐點。隨下游需求走出底部，材料企業(yè)訂單復(fù)蘇將率先兌現(xiàn)，同時中期憑借競爭力領(lǐng)先、行業(yè)需求增長景氣度高和擴(kuò)張份額前景樂觀，將持續(xù)呈現(xiàn)較好的成長性，重點推薦臺華新材、偉星股份。在下半年訂單需求復(fù)蘇和近期匯率貶值催化下，紡織出口將迎來行業(yè)見底回升的機(jī)會，其中具有在海外布局產(chǎn)業(yè)鏈中上游產(chǎn)能的A。（一）品牌服飾：景氣度、防御屬性、盈利彈性三大配置方向1、高景氣基本面催化：李寧、安踏體育、特步國際、比音勒芬、報喜鳥、波司登、滔搏安踏體育：不破不立，主品牌打開二次成長空間投資建議：看好疫后盈利能力確定性和多品牌矩陣的成長潛力，維持“買入”評為值PE表8：安踏體育盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù)盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)49,32853,65162,11470,74980,397(+/-)38.98.815.813.913.6凈利潤(百萬元)7720759093331128913543(+/-)49.6-1.723.021.020.0每股收益（元）2.732.683.293.994.78EBITMargin19.717.018.820.020.8凈資產(chǎn)收益率（ROE）26.722.123.624.725.5市盈率（PE）29.429.924.320.116.7EV/EBITDA28.830.819.416.614.6市凈率（PB）7.846.595.744.964.26資料來源：，預(yù)測李寧：領(lǐng)先本土體育品牌，品牌勢能驅(qū)動高質(zhì)量份額擴(kuò)張20232023~202549/60/7121/22/1978-802024PE30-31x，近期公司股價回調(diào)，當(dāng)前估值性價比高，維持“買入”評級。表9：李寧盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù)盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)22,57225,80329,93135,20240,933(+/-)56.114.316.017.616.3凈利潤(百萬元)40114064494360257156(+/-)136.11.321.621.918.8每股收益（元）1.521.541.882.292.71EBITMargin20.915.717.818.919.4凈資產(chǎn)收益率（ROE）19.016.717.818.819.3市盈率（PE）28.027.622.718.615.7EV/EBITDA27.932.521.417.815.3市凈率（PB）5.324.624.043.513.03資料來源：，預(yù)測特步國際：改革成效凸顯，分享跑步景氣成長投資建議：看好今年復(fù)蘇加速勢頭和下半年業(yè)績彈性，中期看好主品牌勢能提升20232023-202511.5/14.0/16.7億元，同比增長24/23/19，由于庫存和折扣改善，11.5-12.5202323-25x表10：特步國際盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù)盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù)202120222023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)10,01312,93014,95417,49120,241(+/-)22.529.115.717.015.7凈利潤(百萬元)9089221,1451,4021,673(+/-)77.11.524.222.519.3每股收益（元）0.340.350.430.530.63毛利率9.17.17.78.08.3凈資產(chǎn)收益率（ROE）11.511.213.014.716.2市盈率（PE）21.721.417.214.111.8EV/EBITDA28.631.116.716.518.1市凈率（PB）2.52.42.22.11.9資料來源：wind，預(yù)測比音勒芬：景氣賽道精準(zhǔn)卡位，品牌強(qiáng)勢持續(xù)成長牌影響力持續(xù)提升，未來成長空間廣闊。預(yù)計2023-2025年凈利潤分別9.4/11.6/14.0億元同比增長30/23/20考慮到公司一貫以來優(yōu)秀的成長性40.6-42.7202420~21x表11：比音勒芬盈利預(yù)測和