輕工消費(fèi)行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：復(fù)蘇與供需錯(cuò)配周期造紙行情

證券研究報(bào)告|行業(yè)深度報(bào)告輕工時(shí)尚

|輕工消費(fèi)布局復(fù)蘇與供需錯(cuò)配周期下的造紙大行情2023年3月20日一、漿價(jià)復(fù)盤及推演：本輪成本步入下降周期1.1

漿價(jià)波動(dòng)復(fù)盤2017年以來三次漿價(jià)上行：圖：

內(nèi)盤/外盤針葉漿/闊葉漿報(bào)價(jià)現(xiàn)貨價(jià):針葉漿:銀星:山東現(xiàn)貨價(jià):闊葉漿:鸚鵡:山東?

2017.1-2018.1（供給端）:供給側(cè)改革導(dǎo)致下游造紙產(chǎn)能大幅收縮，終端紙漿系價(jià)格暴漲帶動(dòng)上游造紙價(jià)格上漲;8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00?

2020.11-2021.5（需求端）:第一波疫情沖擊后，上半年積累的漿紙系紙種需求開始釋放，疊加從2020Q3起中國(guó)疫情得到管控但海外逐漸失控情況下，消費(fèi)品出口份額大幅提升帶動(dòng)相關(guān)紙品出口需求增加，總體是終端造紙需求增加帶動(dòng)的紙漿價(jià)格上行；CC價(jià):漂白針葉漿:銀星(智價(jià):漂白闊葉漿:金魚(巴1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00?

2021.11-2023.1（供給+需求疊加）：供給端自然災(zāi)害導(dǎo)致漿廠停產(chǎn)延期、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)導(dǎo)致北歐+俄羅斯針葉漿產(chǎn)能受阻，需求端海外疫情防控放松致需求快速反彈，推動(dòng)漿價(jià)上行。資料：Wind、1.1

漿價(jià)波動(dòng)復(fù)盤?

2017.1-2018.1

上行（供給端）:供給側(cè)改革導(dǎo)致下游造紙產(chǎn)能大幅收縮，終端紙漿系價(jià)格暴漲帶動(dòng)上游造紙價(jià)格上漲。2017年造紙行業(yè)固定資產(chǎn)累計(jì)投資額增速明顯減緩，增速均在10%以下。?

2019.1-2020.1

下行（供給端）:供給側(cè)改革后，上游造紙企業(yè)規(guī)劃了大量產(chǎn)能在該期間釋放，導(dǎo)致漿紙系品種價(jià)格下降，壓低上游成本；供給側(cè)改革，淘汰落后產(chǎn)能排污控制趨嚴(yán)，企業(yè)減排治污壓力加大2017年8月，《造紙工業(yè)污染防治技術(shù)政策》“十三五”間預(yù)計(jì)淘汰紙及紙板落后產(chǎn)能約800萬噸，加速產(chǎn)能出清2018年1月，《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)稅法》，業(yè)降低固廢污染企2016-2018出臺(tái)《廢紙加工行業(yè)規(guī)范》，逐步淘汰“散亂污”企業(yè)2018年1月，《制漿造紙工業(yè)污染防治可行技術(shù)指南》2018年1月，《排污許可證管理辦法》，實(shí)施控制污染物排放許可制資料：中華人民共和國(guó)生態(tài)環(huán)境部、圖：造紙業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速圖：華東地區(qū)雙膠紙/銅版紙平均價(jià)格變動(dòng)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)值（億元）累計(jì)同比增速（右軸）平均價(jià):雙膠紙:金太陽(yáng)(70克):華東平均價(jià):銅版紙:晨鳴雪兔(128-157克):華東3,500.0040.00%30.00%20.00%10.00%0.00%8,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.00-10.00%-20.00%0.00資料：

Wind、資料：Wind、1.1

漿價(jià)波動(dòng)復(fù)盤?

2020.11-2021.5

上行（需求端）:第一波疫情沖擊后，上半年積累的漿紙系紙種需求開始釋放，疊加從2020Q3起中國(guó)疫情得到管控但海外逐漸失控情況下，消費(fèi)品出口份額大幅提升帶動(dòng)相關(guān)紙品出口需求增加，總體是終端造紙需求增加帶動(dòng)的紙漿價(jià)格上行；?

2021.5-2022.3

下行（供給端）：漿價(jià)下行，主要是海外漿廠投產(chǎn)預(yù)期濃烈，在需求上臺(tái)階完畢后供給有望跟上；圖：下游需求-社零/出口社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月值45,000.00社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比40.00

4,000.00出口金額:當(dāng)月值出口金額:當(dāng)月同比200.00150.00100.0050.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.0030.0020.0010.000.000.00(10.00)(50.00)(100.00)(20.00)

500.000.00(30.00)資料：Wind、資料：Wind、1.1

漿價(jià)波動(dòng)復(fù)盤?

2021.10-2022.12

上行、高位橫盤（供給+外需）：漿價(jià)開始新一輪上漲趨勢(shì)，我們認(rèn)為本輪上漲主要系供給端持續(xù)緊縮疊加海外需求反彈。截至2022年12月16日，針葉漿（智利銀星）、闊葉漿（巴西金魚）的CFR外盤價(jià)為940美元/噸、820美元/噸（闊葉漿于12月13日下調(diào)40美元）。?

（1）供給端收縮：在自然災(zāi)害（如加拿大洪水、智利火災(zāi)）、區(qū)域（芬蘭龍頭

UPM接近

4

個(gè)月）、供應(yīng)鏈瓶頸、俄烏事件致商品禁運(yùn)等影響下，原料木片供應(yīng)短缺、漿廠持續(xù)減量，同時(shí)

2019-2020年全球基本沒有新增大型貿(mào)易漿產(chǎn)能，部分計(jì)劃產(chǎn)能受疫情影響而持續(xù)推遲。?

（2）需求端：海外疫情防控放松，歐洲終端需求迎強(qiáng)勢(shì)反彈。供需推動(dòng)下，歐洲漿價(jià)強(qiáng)勢(shì)上漲，同時(shí)由于歐洲漿價(jià)更高，木漿優(yōu)先發(fā)往歐洲而非中國(guó)，因此中國(guó)進(jìn)口量處于低位，國(guó)內(nèi)供需同樣處于緊平衡狀態(tài)，漿價(jià)居高不下。整體原料端對(duì)下游成品紙企業(yè)造成極大壓力，景氣度持續(xù)低迷，雙膠紙、銅版紙、白卡紙噸毛利均出現(xiàn)明顯下降甚至虧損。圖：

歐元區(qū)/美國(guó)制造業(yè)PMI變動(dòng)情況圖：

文化紙噸毛利變動(dòng)情況歐元區(qū):制造業(yè)PMIPMI榮枯線美國(guó):制造業(yè)PMI:季調(diào)雙膠紙：毛利：中國(guó)（日）銅版紙：毛利：中國(guó)（日）70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.00250020001500100050002019-01-102020-01-102021-01-102022-01-10-500-1000資料：Wind、資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、1.2

本輪下行推演：供給端產(chǎn)能釋放，23年闊葉漿增加10%產(chǎn)能增量?

根據(jù)公開信息，前期受疫情影響大幅延后的兩個(gè)百萬噸級(jí)闊葉漿項(xiàng)目投產(chǎn)較為確定：智利Arauco的156萬噸闊葉漿項(xiàng)目于23年1月投產(chǎn)，UPM在烏拉圭的210萬噸闊葉漿項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2023Q1投產(chǎn)，按照節(jié)奏，預(yù)計(jì)產(chǎn)能從23Q1-Q2開始逐漸爬坡釋放，2023年起供給偏緊格局有望逐漸改善。此外，根據(jù)公開消息，2024年Suzano巴西255萬噸闊葉漿項(xiàng)目、2025年P(guān)acacel的180萬噸闊葉漿項(xiàng)目同樣有望陸續(xù)投產(chǎn)，百萬噸以上闊葉漿供應(yīng)預(yù)期較好。?

針葉漿擴(kuò)產(chǎn)相對(duì)較弱，2022年末至2023年初Sodra僅10噸改造項(xiàng)目投產(chǎn)，2023年芬蘭芬寶Kemi改造有望新增80萬噸產(chǎn)能。圖：闊葉漿投產(chǎn)計(jì)劃圖：針葉漿投產(chǎn)計(jì)劃產(chǎn)能計(jì)劃產(chǎn)能計(jì)劃時(shí)間漿廠預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間時(shí)間漿廠預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間（萬噸）15621040（萬噸）2022智利Arauco烏拉圭UPMCMPCvietra-climexMetsa2022Q42023Q12023Q22023Q42023H22024Q320242022年末/2023年初Sodra10202320242023加拿大PaperExcellence401025590180352023H2芬蘭

Metsa越南VNT1980192023H22024巴西SUZANO俄羅斯20242025Pacacel2025Q2資料：公開信息、資料：公開信息、1.2

本輪下行推演：外需走弱，外盤漿價(jià)支撐減弱?

海外需求走弱較確定：在高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，外需走弱已有顯現(xiàn)。歐洲方面，22年8月歐洲港口漂針葉漿庫(kù)存開始出現(xiàn)明顯環(huán)比上行，相比7月歐洲港口木漿庫(kù)存21.4萬噸，8月環(huán)比增加9.4%至23.4萬噸，9月份環(huán)比繼續(xù)增加1.6%至23.8萬噸，接近今年3月庫(kù)存水平。?

我們認(rèn)為港口庫(kù)存增加主要系歐洲需求開始減弱，歐元區(qū)制造業(yè)PMI自7月起降至50以下（49.8）并仍呈下降趨勢(shì)，22年12月PMI數(shù)據(jù)為47.8，預(yù)計(jì)歐洲漂針葉漿港口庫(kù)存仍將增加。美國(guó)制造業(yè)PMI同樣呈下降趨勢(shì)，22年12月PMI數(shù)據(jù)為46.2，需求有所減弱。圖：

2021年全球商品漿消費(fèi)量分布圖：

歐洲漂針木漿庫(kù)存庫(kù)存量:漂針木漿:歐洲2019年至今庫(kù)存均值歐元區(qū):制造業(yè)PMI70.00290,000280,000270,000260,000250,000240,000230,000220,000210,000200,000190,00025%60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0036%中國(guó)歐洲北美其他區(qū)域12%27%資料：Wind、資料：PPPC、1.2

本輪下行推演：內(nèi)需或逐步修復(fù)，Q2需求端同比或有較大修復(fù)?

國(guó)內(nèi)需求2023年預(yù)計(jì)逐步修復(fù)：今年常熟港、青島港紙漿庫(kù)存量基本仍維持分化態(tài)勢(shì)，11月整體庫(kù)存環(huán)比10月小幅下降0.84%，略有松動(dòng)，但仍處于2017年以來高位。進(jìn)口方面，闊葉、針葉漿進(jìn)口量自3月起維持相對(duì)低位，7月達(dá)到今年最低值

90.5/53.3萬噸；而8、9月進(jìn)口量明顯增加，我們預(yù)計(jì)主要系4月份開始的漿價(jià)上行致國(guó)內(nèi)漿紙系企業(yè)囤漿，木漿到港滯后體現(xiàn)；10月進(jìn)口量又回落至97.1/56.2萬噸。進(jìn)口數(shù)量處于低位一方面由于國(guó)內(nèi)需求疲軟，另一方面系海外漿價(jià)更高導(dǎo)致木漿發(fā)運(yùn)更多流向海外。盡管在疫情防控優(yōu)化條件的驅(qū)動(dòng)下，需求端有望緩慢復(fù)蘇，但短期不確定性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)2023年修復(fù)需“以時(shí)間換空間”。圖：

中國(guó)闊葉漿/針葉漿進(jìn)口數(shù)量圖：青島港/常熟港紙漿庫(kù)存紙漿庫(kù)存:青島港紙漿庫(kù)存:常熟港闊葉漿：進(jìn)口數(shù)量合計(jì)：中國(guó)（月）

萬噸針葉漿：進(jìn)口數(shù)量合計(jì)：中國(guó)（月）

萬噸1,6001,4001,2001,0008001401201008060406004002002000資料：Wind、資料：PPPC、1.2

本輪下行推演：供給釋放+外需走弱，4月有望迎來新一輪漿價(jià)下跌?

據(jù)公開資料，2021年闊葉漿產(chǎn)能約3805萬噸，需求約3800萬噸；針葉漿產(chǎn)能約2860萬噸，需求約2600萬噸。?

按照目前產(chǎn)能投放計(jì)劃，至2025年闊葉漿產(chǎn)能年均復(fù)合增速約6%，針葉漿產(chǎn)能年均復(fù)合增速約2%；?

需求端，根據(jù)前述推演，海外需求或?qū)⑦M(jìn)入衰退期，中國(guó)需求復(fù)蘇預(yù)計(jì)節(jié)奏相對(duì)較慢，因此預(yù)計(jì)2023年總需求小幅下降；2024年后闊葉漿維持約3.3%的復(fù)合增速，針葉漿維持約1.3%的復(fù)合增速。?

按照產(chǎn)能*0.9-需求計(jì)算，2023年可實(shí)現(xiàn)供需平衡且供給端略寬松。圖：闊葉漿+針葉漿供需平衡圖供需平衡（產(chǎn)能*0.9-需求）針葉漿+闊葉漿總產(chǎn)能針葉漿+闊葉漿總需求900080007000600050004000300020001000020212022E2023E2024E2025E-1000資料：公開信息、1.2

本輪下行推演：供給釋放+外需走弱，4月有望迎來新一輪漿價(jià)下跌?

供給格局：漿廠大多集中在森林資源豐富的地區(qū)，因此全球漿廠集中度較高，2019年針葉漿CR10超過60%，闊葉漿CR10接近80%，整體上游議價(jià)能力較強(qiáng)，因此在漿價(jià)下行周期中，預(yù)計(jì)節(jié)奏相對(duì)較慢，大幅下降的可能性較低。隨著未來主要大漿廠的產(chǎn)能投產(chǎn)，預(yù)計(jì)集中度將進(jìn)一步提升。圖：針葉漿廠格局圖：闊葉漿廠格局12%InternationalPaperKoch

IndMetsaSuzanoEldorado+AppCMPC22%29%8%33%MercerAprilDomtarAraucoUPM3%3%3%8%AraucoSodraCenibraKlabinEncePaperExcellenceIlim6%3%11%4%Stora

EnsoOther5%6%Altri5%Other6%6%5%8%6%8%資料：RISI、公司官網(wǎng)、資料：RISI、公司官網(wǎng)、1.2

本輪下行推演：木漿成本&利潤(rùn)?

據(jù)

Hawkins

Wright

統(tǒng)計(jì)，2020年針葉漿、闊葉漿全球各地區(qū)加權(quán)平均成本（BSKP、BHKP）分別約510美元/噸、340美元/噸，歷史上針葉漿平均成本基本落在400-600美元/噸區(qū)間，闊葉漿成本基本落在300-450美元/噸區(qū)間。由于木片短缺，我們合理預(yù)期2021-2022年成本提升，2022年成本達(dá)歷史較高位置。?

我們發(fā)現(xiàn)，木漿利潤(rùn)具有較為明顯的周期性，其中闊葉漿更為明顯，按照歷史周期變動(dòng)，當(dāng)前2022年針葉漿、闊葉漿利潤(rùn)基本到達(dá)本周期內(nèi)的頂部附近，上游漿廠利潤(rùn)豐厚、下降空間較大，2023年木漿利潤(rùn)有望沿周期演變開始進(jìn)入下行階段，并且主要來自于價(jià)格端下降。圖：針葉漿&闊葉漿外盤價(jià)、平均成本及利潤(rùn)估算圖：木片價(jià)格預(yù)測(cè)針葉漿平均利潤(rùn)闊葉漿平均利潤(rùn)C(jī)FR外盤報(bào)價(jià):漂白針葉漿:銀星(智利)CFR外盤報(bào)價(jià):漂白闊葉漿:金魚(巴西)BSKPBHKP12001000800600400200010008006004002000資料：

HawkinsWright、鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、資料：RISI、鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、1.2

本輪下行推演：2023年下行趨勢(shì)確定?

總結(jié)來看，供給端基于百萬噸以上闊葉漿項(xiàng)目的陸續(xù)試車投產(chǎn)，紙漿供應(yīng)緊張局面逐步緩解；海外需求端美國(guó)PMI走弱或?qū)⑦M(jìn)入衰退周期，歐洲戰(zhàn)爭(zhēng)影響下的貿(mào)易格局惡化、需求疲軟逐步體現(xiàn)，預(yù)計(jì)海外需求短期向下拐點(diǎn)明確，而內(nèi)需修復(fù)慢于外需下跌，因此整體需求端難以繼續(xù)支撐漿價(jià)高位；復(fù)盤木漿利潤(rùn)情況，預(yù)計(jì)也即將進(jìn)入漿價(jià)回落帶來的利潤(rùn)下行階段。?

因此，雖然2022年漿價(jià)受到上一階段的影響維持高位震蕩，但我們預(yù)計(jì)2023Q1將繼續(xù)明顯下行，節(jié)奏上呈小幅多次下調(diào)，2023年外盤價(jià)整體或下調(diào)150-200美元左右。二、大宗紙：順周期行情，右側(cè)追文化，左側(cè)布包裝2.1

文化紙：中小產(chǎn)能逐步推出，供需弱平衡?

需求端：據(jù)ifind統(tǒng)計(jì)，2021年銅版紙消費(fèi)量達(dá)579萬噸，同比增長(zhǎng)4.14%，雙膠紙消費(fèi)量達(dá)865萬噸，同比減少2.05%，預(yù)計(jì)2022年文化紙消費(fèi)量約為1471萬噸。?

供給端：漿價(jià)上漲加重中小企業(yè)成本壓力，且在碳達(dá)峰、碳中和政策影響下，造紙行業(yè)供給側(cè)改革明顯加速，中小企業(yè)減排成本較高，兩者疊加加速中小產(chǎn)能的逐步退出。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年雙膠紙產(chǎn)能為1325萬噸，新增產(chǎn)能105萬噸（太陽(yáng)紙業(yè)55萬噸，亞太森博50萬噸），銅版紙產(chǎn)能約700萬噸，無新增產(chǎn)能。2022年，文化紙約有180萬噸新增產(chǎn)能計(jì)劃投產(chǎn)，均為雙膠紙產(chǎn)能。圖：銅版紙產(chǎn)銷情況圖：雙膠紙產(chǎn)銷情況雙膠紙產(chǎn)能（萬噸）雙膠紙消費(fèi)量（萬噸）銅版紙產(chǎn)量（萬噸）銅版紙消費(fèi)量（萬噸）14001200100080060040020008007006005004003002001000201720182019202020212000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020資料：Ifind、資料：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)、2.1文化紙規(guī)劃產(chǎn)能梳理?

文化紙規(guī)劃產(chǎn)能：產(chǎn)能（萬噸）廠家項(xiàng)目?jī)?nèi)容地點(diǎn)最新動(dòng)態(tài)高檔文化紙2020年3月開工，規(guī)劃用地約1800畝，計(jì)劃總投資65億元，年產(chǎn)30萬噸高檔文化紙24萬噸生活用紙?zhí)┦⒓瘓F(tuán)30福建南平規(guī)劃45萬噸/年的未涂布文化紙和25萬噸特種文化紙，同時(shí)淘汰生產(chǎn)低效造紙產(chǎn)能合計(jì)12萬噸/年，計(jì)劃2023-2024年投產(chǎn)岳陽(yáng)林紙亞太森博文化紙文化紙文化紙704545湖南岳陽(yáng)山東日照廣東江門2022年2月開工，總項(xiàng)目計(jì)劃投資101億元，包含一條年產(chǎn)45萬噸高檔未涂布文化紙生產(chǎn)線，計(jì)劃2023年投產(chǎn)計(jì)劃投資建設(shè)90萬噸文化紙等項(xiàng)目，第一臺(tái)紙機(jī)(PM13)已投產(chǎn)，第二臺(tái)尚在規(guī)劃中金鷹(如皋)產(chǎn)業(yè)園總投資約420億元，擬建設(shè)形成年產(chǎn)30萬噸萊賽爾纖維、年產(chǎn)50萬噸棕櫚油加工、年產(chǎn)200萬噸食品級(jí)紙板、年產(chǎn)100萬噸化機(jī)漿、年產(chǎn)100萬噸高欄辦公紙的生產(chǎn)規(guī)模高檔辦公用紙10060江蘇如阜福建漳浦縣赤湖鎮(zhèn)湖北黃岡2021年3月初維美德宣布將提供一臺(tái)雙膠紙機(jī)(PM3)

，日產(chǎn)能超過1800噸，生產(chǎn)未涂布文化紙，計(jì)劃于2023年投產(chǎn)聯(lián)盛紙業(yè)晨鳴紙業(yè)玖龍紙業(yè)文化紙文化紙文化紙2020年8月宣布開展黃岡晨鳴二期建設(shè)，2021年11月16日該項(xiàng)目處于拍地階段。該項(xiàng)目?jī)善谶M(jìn)行建設(shè)，一期包含35萬噸/年的文化紙，二期包含18萬噸/年的文化紙53項(xiàng)目計(jì)劃分兩期建設(shè)，其中一期建設(shè)中包含年產(chǎn)55萬噸文化紙生產(chǎn)線55廣西北海山東2021年山東紙業(yè)計(jì)劃將PM11改造轉(zhuǎn)產(chǎn)雙膠紙，福伊特已經(jīng)山東紙業(yè)

雙膠紙52簽約改造項(xiàng)目，計(jì)劃于2023年完成改造，產(chǎn)能可達(dá)52萬噸/年合計(jì)未投產(chǎn)產(chǎn)能510資料：隆眾資訊、2.2

箱板瓦楞紙：下游電商驅(qū)動(dòng)包裝紙需求增長(zhǎng)?

需求端：隨著下游電商高速發(fā)展，對(duì)包裝紙需求較大，拉動(dòng)箱板瓦楞紙整體需求修復(fù)。據(jù)ifind統(tǒng)計(jì)，2021年瓦楞原紙消費(fèi)量達(dá)2977萬噸，同比增加7.24%，箱板紙消費(fèi)量3196萬噸，同比增加12.65%。?

供給端：供給保持穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，且主要集中在頭部企業(yè)?！敖麖U令”的推行逐步淘汰較多小型、落后產(chǎn)能，中小產(chǎn)能出清行業(yè)格局不斷優(yōu)化后，頭部紙廠將逐步兌現(xiàn)低端盈利能力。2022年1-11月份箱板瓦楞紙已投產(chǎn)425萬噸，預(yù)計(jì)全年新增550萬噸，同比增長(zhǎng)41%，2022年底產(chǎn)能將超過5000萬噸。圖：瓦楞原紙產(chǎn)銷情況圖：箱板紙產(chǎn)銷情況箱板紙產(chǎn)量（萬噸）箱板紙消費(fèi)量（萬噸）瓦楞原紙產(chǎn)量（萬噸）瓦楞原紙消費(fèi)量（萬噸）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005003,5003,0002,5002,0001,5001,00050000資料：Ifind、資料：Ifind、2.2

箱板瓦楞紙：箱板紙產(chǎn)能增量較多?

2022年1-11月份瓦楞紙及箱板紙已投產(chǎn)產(chǎn)能共425萬噸，預(yù)計(jì)全年新增產(chǎn)能達(dá)550萬噸，同比增長(zhǎng)41%。新產(chǎn)能不斷釋放，供應(yīng)端壓力持續(xù)增加，而下游需求端呈減少趨勢(shì)。11-12月底，國(guó)內(nèi)仍有3條瓦楞紙及箱板紙生產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)新產(chǎn)能繼續(xù)增加125萬噸，供應(yīng)端壓力再次升級(jí)。圖：

2022年1-11月瓦楞紙箱板紙新增產(chǎn)能資料：隆眾資訊、2.2

箱板瓦楞紙：箱板紙集中度高于瓦楞紙?

箱板行業(yè)集中度較高，玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)產(chǎn)能占比分別為27%、13%、11%、6%，產(chǎn)能集中度CR4約為55%。2022年1-11月新增產(chǎn)能達(dá)335萬噸（山鷹紙業(yè)100萬噸，玖龍紙業(yè)120萬噸，博匯紙業(yè)65萬噸），行業(yè)集中度提高。?

瓦楞紙行業(yè)集中度較低，玖龍紙業(yè)、金鳳凰、

山鷹紙業(yè)、榮成紙業(yè)產(chǎn)能占比分別為11%、5%、5%、3%，瓦楞紙產(chǎn)能集中度CR4僅為23%。2022年1-11月新增產(chǎn)能達(dá)90萬噸，隨龍頭紙企新增產(chǎn)能釋放行業(yè)集中度持續(xù)提升。圖：箱板紙競(jìng)爭(zhēng)格局圖：瓦楞紙競(jìng)爭(zhēng)格局5%11%27%5%3%43%13%76%6%

11%玖龍金鳳凰山鷹榮成其他玖龍

理文

山鷹

太陽(yáng)

其他資料：公司公告、資料：公司公告、2.2

箱板瓦楞紙：產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃?

考慮玖龍紙業(yè)和山鷹國(guó)際2023-2024年投產(chǎn)計(jì)劃，保守估計(jì)2023年產(chǎn)能新增200萬噸，2024年產(chǎn)能新增285萬噸；?

按現(xiàn)有開工率估計(jì)，產(chǎn)量與消費(fèi)量之間的供需缺口依然存在。圖：

玖龍/山鷹新增箱板瓦楞紙產(chǎn)能計(jì)劃企業(yè)基地紙種新增產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)時(shí)間2023Q42023Q12023.12箱板紙：產(chǎn)能：中國(guó)（年）4883玖龍紙業(yè)

北海高檔?？?03090產(chǎn)量:箱

消費(fèi)量:箱供需缺口

開工率玖龍紙業(yè)

馬拉西亞

瓦楞紙山鷹國(guó)際

安徽宿州

瓦楞紙板紙板紙2024E2023E2022E20212020201920182017201620153418.1

3699.7695

-28270%68%62%68%61%57%59%68%68%69%46833184.44

3523.59-339-576-391-397-213-200-125-59企業(yè)基地紙種新增產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)時(shí)間2024Q42024Q42024Q42024Q4202444832779.462,8052,4402,1902,1452,3852,3052,2453355.83,1962,8372,4032,3452,5102,3642,297玖龍紙業(yè)

湖北荊州

高檔牛卡紙玖龍紙業(yè)

湖北荊州

瓦楞紙606045304050411639823827玖龍紙業(yè)

北海玖龍紙業(yè)

北海白面牛卡紙高檔牛卡紙362034973407山鷹國(guó)際

安徽宿州

瓦楞紙山鷹國(guó)際

安徽宿州

箱板紙3277-522024資料：公司公告、2.3

玖龍紙業(yè)：包裝紙龍頭企業(yè)?

包裝紙龍頭企業(yè)。公司1995年成立，總部位于廣東省東莞市，2006年于香港上市，主要產(chǎn)品為卡紙（?？?、環(huán)保牛卡紙、白面牛卡紙及涂布牛卡紙）、高強(qiáng)瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙，環(huán)保型文化用紙、特種紙、高強(qiáng)瓦楞紙板、高強(qiáng)瓦楞紙箱及漿。?

公司目前漿紙總設(shè)計(jì)年產(chǎn)能1800萬噸+，包裝紙板及紙箱總設(shè)計(jì)年產(chǎn)能10億平方米。公司在中國(guó)有9大造紙基地（東莞、太倉(cāng)、重慶、天津、泉州、沈陽(yáng)、樂山、河北、湖北）和8個(gè)包裝基地（太倉(cāng)、東莞、天津、成都、沈陽(yáng)、樟木頭、泉州、重慶），在越南設(shè)有1個(gè)造紙基地；在馬來西亞設(shè)有1個(gè)漿廠；及在美國(guó)（緬因州之Rumford及OldTown、威斯康辛州之Biron、西維珍尼亞州之

Fairmont）擁有4個(gè)漿紙廠。圖：玖龍紙業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖：

2013-2022年玖龍紙業(yè)營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)7006005004003002001000400%包裝紙產(chǎn)品牛卡紙高強(qiáng)瓦楞紙板產(chǎn)品絕緣紙產(chǎn)品電容器紙300%200%100%0%玖龍瓦楞紙板海龍瓦楞紙板地龍瓦楞紙板高強(qiáng)瓦楞紙箱產(chǎn)品高強(qiáng)瓦楞紙箱產(chǎn)品文化紙產(chǎn)品雙膠紙環(huán)保?？埌酌媾？埻坎寂？埜邚?qiáng)瓦楞芯紙涂布灰底白板紙涂布白卡紙灰板紙低壓絕緣紙高壓絕緣紙-100%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)收入yoy（%）歸母凈利潤(rùn)yoy（%）特高壓變壓器匝間絕緣紙圖：

2013-2022年玖龍紙業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占比耐熱絕緣紙5.7%石膏板護(hù)面紙石膏板護(hù)面紙18.2%49.3%25.3%辦公用紙卡紙

高強(qiáng)瓦楞芯紙

涂布灰底白板紙

環(huán)保型文化用紙

高價(jià)特種紙

漿產(chǎn)品資料：

公司公告、資料：

公司公告、2.3

玖龍紙業(yè)-核心邏輯1：公司箱板瓦楞噸利底部顯現(xiàn)，23年底噸利或提升至270元/噸?

核心邏輯1：公司箱板瓦楞噸利底部顯現(xiàn)，23年底噸利或提升至270元/噸?

22H2公司噸凈利-160元/噸，為歷史最低，過往50分位、80分位水平噸凈利分別為272元/噸和411元/噸。?

行業(yè)來看，廢紙?jiān)牧蟽r(jià)格處于歷史低位，箱板瓦楞紙有望在去庫(kù)存&停機(jī)后，原紙價(jià)格有望逐步企穩(wěn)，箱板瓦楞盈利能力逐季環(huán)比提升。圖：2020-2023年箱板紙、瓦楞紙、廢紙價(jià)格（元/噸）圖：2015-2023年箱板紙、瓦楞紙毛利率（%）600050004000300020001000050%40%30%20%10%0%-10%箱板紙：A級(jí)：130g：市場(chǎng)價(jià)：華東地區(qū)（日）

瓦楞紙：120g：市場(chǎng)價(jià)：江蘇（日）廢舊黃板紙：A級(jí)：市場(chǎng)主流價(jià)：山東（日）箱板紙：生產(chǎn)毛利率：中國(guó)（日）瓦楞紙：生產(chǎn)毛利率：中國(guó)（日）圖：2013-2022年玖龍紙業(yè)毛利率和凈利率（%）圖：2008-2022H2玖龍紙業(yè)噸凈利25%700600500400300200100021.8%20%15%10%5%20.2%11.1%18.8%11.5%18.1%3.4%17.5%8.1%16.3%6.1%15.9%5.4%15.5%4.8%15.3%7.0%14.8%10.8%5.1%-100-2000%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)玖龍紙業(yè)80分位噸利50分位噸利資料：

公司公告、隆眾資訊、2.3

玖龍紙業(yè)-核心邏輯2：測(cè)算23-24年箱板瓦楞紙維持弱平衡，零關(guān)稅政策影響有限??核心邏輯2：測(cè)算23-24年箱板瓦楞紙維持弱平衡，零關(guān)稅政策影響有限通過測(cè)算，預(yù)計(jì)23Q1、23Q2、23Q3、23Q4箱板紙需求量/供給側(cè)比值分別為1.04、1.02、1.14和1.10；瓦楞紙需求量/供給側(cè)比值分別為0.95、0.96、0.99和0.95。圖：2016-2024E箱板瓦楞紙供需對(duì)比（測(cè)算）箱板紙需求量（萬噸）瓦楞紙供給量（萬噸）箱板紙供給量（萬噸）瓦楞紙需求量（萬噸）箱板紙需求/供給比值瓦楞紙需求/供給比值??供給側(cè)：（1）由于零關(guān)稅政策影響，我們23Q1-Q4預(yù)計(jì)箱板瓦楞紙進(jìn)口增速同比均為15%。（2）箱板瓦楞紙產(chǎn)量增速根據(jù)【新增產(chǎn)能-歷史關(guān)停產(chǎn)能】測(cè)算。需求側(cè)：下游終端景氣度向中游傳導(dǎo)。隨著疫情政策放開，終端客流量有所回暖，下游品牌消費(fèi)景氣度或在3月開始逐步向中游行業(yè)傳導(dǎo)，造紙行業(yè)在疫情3年供給側(cè)有所下降且龍頭份額顯著提升，通過產(chǎn)能利用率提升&提價(jià)函共同抬升全年盈利預(yù)期。我們認(rèn)為23Q2弱復(fù)蘇，23Q3-Q4復(fù)蘇力度持續(xù)加強(qiáng)，24年或?yàn)橄M(fèi)復(fù)蘇大年，箱板瓦楞在所有紙種中經(jīng)濟(jì)相關(guān)性最大，因此預(yù)計(jì)23年盈利能力逐季改善。1000.0900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.01.401.201.000.800.600.400.200.00資料：

隆眾資訊、圖：2023-2024年核心假設(shè)表（測(cè)算）2023Q1

2023Q2

2023Q3

2023Q4

2024Q1

2024Q2

2024Q3

2024Q45.0%

6.0%

8.0%

8.0%

6.0%

6.0%

6.0%

6.0%5.0%

6.0%

8.0%

8.0%

6.0%

6.0%

6.0%

6.0%箱板紙需求端增速（%）瓦楞紙需求端增速（%）箱板紙產(chǎn)量/產(chǎn)量增速（%）

0.4%

0.8%

1.2%

1.6%

3.4%

5.1%

6.8%

8.5%瓦楞紙產(chǎn)量/產(chǎn)量增速（%）

0.8%

1.7%

2.5%

3.3%

5.1%

6.9%

8.7%

10.4%箱板紙進(jìn)口增速（%）瓦楞紙進(jìn)口增速（%）箱板紙供給增速（%）瓦楞紙供給增速（%）15.0%

15.0%

15.0%

15.0%

15.0%

15.0%

15.0%

15.0%15.0%

15.0%

15.0%

15.0%

15.0%

15.0%

15.0%

15.0%1.6%

2.0%

2.4%

2.8%

4.4%

6.0%

7.6%

9.2%2.9%

3.5%

4.6%

5.5%

6.8%

8.2%

9.9%

11.4%資料：2.3

玖龍紙業(yè)-核心邏輯2：測(cè)算23-24年箱板瓦楞紙維持弱平衡，零關(guān)稅政策影響有限圖：2017-2023年箱板瓦楞紙需求&宏觀經(jīng)濟(jì)增速對(duì)比圖：2016-2023年箱板紙、瓦楞紙產(chǎn)量、實(shí)際消費(fèi)量（萬噸）3501.61.41.21.00.80.60.40.20.0箱板紙實(shí)際消費(fèi)量同比增速（%）社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速（%）瓦楞紙實(shí)際消費(fèi)量同比增速（%）出口金額同比增速（%）30025020015010050200%150%100%50%00%-50%-100%箱板紙：產(chǎn)量：中國(guó)瓦楞紙：產(chǎn)量：中國(guó)箱板紙：實(shí)際消費(fèi)量：中國(guó)瓦楞紙：實(shí)際消費(fèi)量：中國(guó)箱板紙：消費(fèi)量/產(chǎn)量瓦楞紙：消費(fèi)量/產(chǎn)量資料：

Wind、資料：

隆眾資訊、圖：2000-2022年箱板瓦楞CAPEX支出及yoy（億元）圖：2023-2024年箱板紙、瓦楞紙行業(yè)新增產(chǎn)能2023年瓦楞紙公司2023年箱板紙年產(chǎn)能

公司250200%150%100%50%年產(chǎn)能35山鷹紙業(yè)（吉林）四川華僑鳳凰紙業(yè)湖北金鳳凰紙業(yè)山西強(qiáng)偉紙業(yè)合計(jì)2024年箱板紙公司玖龍紙業(yè)廣西北海玖龍紙業(yè)湖北鵬昇紙業(yè)3040山鷹紙業(yè)浙江東晟紙業(yè)20015010050208065805540302015江蘇金盈20105玖龍紙業(yè)遼寧沈陽(yáng)玖龍紙業(yè)廣西北海華僑鳳凰0%年產(chǎn)能

龍?jiān)醇垬I(yè)-50%-100%756035盛世榮創(chuàng)浙江金勵(lì)山鷹紙業(yè)吉林合計(jì)040465宜良紅星20合計(jì)190資料：Wind、資料：

隆眾資訊、2.3

玖龍紙業(yè)-核心邏輯3：擴(kuò)產(chǎn)木漿、廢紙?jiān)偕鷿{及木纖維，優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)?

核心邏輯3：擴(kuò)產(chǎn)木漿、廢紙?jiān)偕鷿{及木纖維，優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)。圖：2023-2024年玖龍紙業(yè)漿紙擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃地區(qū)紙品產(chǎn)能（萬噸）投產(chǎn)時(shí)間

公司目前有85萬噸漿產(chǎn)能，預(yù)計(jì)23年擴(kuò)產(chǎn)222萬噸漿產(chǎn)能和209萬噸木纖維產(chǎn)能，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈一體化，優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)。此外，預(yù)計(jì)23年新增65萬噸箱板紙產(chǎn)能，預(yù)計(jì)24年新增195萬噸箱板瓦楞紙產(chǎn)能。原紙湖北瓦楞紙箱板紙箱板紙箱板紙602024202420232024廣西75沈陽(yáng)65湖北60產(chǎn)能（千噸）320原生木漿遼寧沈陽(yáng)廣西北海廣西北海廢紙?jiān)偕鷿{馬來西亞Bentong

mill木纖維漂白化學(xué)漿本色化學(xué)漿化學(xué)機(jī)械漿23Q123Q423Q41100800廢紙?jiān)偕鷿{60023Q1圖：玖龍紙業(yè)目前產(chǎn)能及布局（萬噸）廣東東莞江蘇太倉(cāng)江蘇太倉(cāng)天津熱磨木纖維熱磨木纖維熱磨木纖維熱磨木纖維熱磨木纖維熱磨木纖維熱磨木纖維熱磨木纖維熱磨木纖維熱磨木纖維熱磨木纖維21015021010023Q123Q123Q223Q123Q123Q123Q123Q123Q223Q323Q2卡紙類1018瓦楞芯紙類涂布白板紙類合計(jì)包裝紙板環(huán)保型文化紙類特種紙340260161811027重慶210210210福建泉州河北唐山累計(jì)產(chǎn)能（原紙）1755木漿再生漿15.569.885.3遼寧沈陽(yáng)湖北荊州240240累計(jì)產(chǎn)能（木漿）合計(jì)漿紙產(chǎn)能1840.3馬來西亞Bentong

mill越南Vietnam

mill210100資料：

公司公告、資料：

公司公告、2.3

玖龍紙業(yè)：盈利預(yù)測(cè)&估值??收入端：預(yù)計(jì)2023-2025財(cái)年收入分別為622億元、719億元和786億元，分別同比-4.0%、+15.6%、+9.4%；利潤(rùn)端：預(yù)計(jì)2023-2025財(cái)年歸母凈利分別為-2億、59億元和60億元；預(yù)計(jì)23年自然年度收入為677.31億元，歸母凈利為44億元，給予PE8x，相應(yīng)市值352億元。首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。圖：盈利預(yù)測(cè)（FY為財(cái)年，例如FY2024E=2023H2+2024H1）FY2018529.64FY2019FY2020FY20212022H1FY2022

2022H2

2023H1

FY2023E

2023H22024H1

FY2024E

2024H22025H1

FY2025E營(yíng)業(yè)收入yoy547.923.5%515.25-6.0%17.6%424.678.2%617.6619.9%19.0%500.3711.6%71.71302.12-2.0%7.69%278.891.65%4.98647.53

320.13

301.40621.53-4.0%375.9117.4%15.00%319.528.5%342.6513.7%17.00%284.408.0%718.5615.6%411.229.4%374.739.4%785.959.4%4.8%-7.3%2.20%-0.2%8.0%毛利率營(yíng)業(yè)成本22.0%413.3814.8%78.6015.4%463.327.1%10.80%5.01%15.95%603.938.26%18.00%337.208.4%9.00%341.006.7%13.71%678.207.59%59.65577.60

313.09

277.29590.38-0.31%-1.93凈利率凈利潤(rùn)5.1%-4.4%4.0%38.7942.3033.09-13.9912.0631.9527.4159.3634.5425.11一、包裝紙497.4127.073.34469.44-5.6%64.81139.4%9.94445.19-5.2%57.80-10.8%8.67563.2826.5%43.35-25.0%6.65277.44-2.4%18.412.0%3.345.4%1.496.4%1.440.7%599.22

277.56

276.05553.61-7.6%46.5027.2%6.74330.3019.0%28.090.0%3.400.0%5.5790.0%8.565%314.7014.0%18.963.0%3.443.0%3.9690.0%1.595%645.0016.5%47.051.2%360.029.0%29.214.0%3.544.0%9.4670.0%8.995%343.029.0%19.724.0%3.584.0%6.7470.0%1.675%703.059.0%yoy6.4%36.56-15.7%6.62-13.7%28.0954.8%3.40-0.5%18.410.0%3.340.0%2.0940.0%1.515%二、環(huán)保型文化用紙48.934.0%yoy三、高價(jià)特種紙產(chǎn)品6.847.11yoy197.6%2.28-12.8%1.75-23.3%2.46-0.5%2.983.7%1.8%1.5%4.0%四、木漿yoy2.935.029.5316.2070.0%10.655.0%-23.2%1.8440.6%1.9221.1%2.1596.6%8.1568.3%9.6690.0%10.155.0%五、其他yoy1.821.45-20.3%26.9%4.3%12.0%

1047.9%349.4%圖：PB值圖：估值64202023E2024EPE值6.838.136.579.788.429.697.428.38玖龍紙業(yè)理文造紙山鷹國(guó)際太陽(yáng)紙業(yè)博匯紙業(yè)平均值10.6810.979.839.29太陽(yáng)紙業(yè)博匯紙業(yè)山鷹國(guó)際理文造紙晨鳴紙業(yè)玖龍紙業(yè)岳陽(yáng)林紙資料：

Wind、公司公告、2.4

山鷹國(guó)際：箱板紙收入占比最高，瓦楞紙毛利率最高圖：2017-2021年細(xì)分產(chǎn)品收入占比（億元）?

分產(chǎn)品來看，2021年度，箱板紙收入占比最高。箱

板

紙

、

紙

制

品

、

瓦

楞

紙

收

入

貢

獻(xiàn)

分

別

為135.95/72.95/41.60億

元

，

收

入

占

比

分

別

為41.15%//22.08%/12.59%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%?

分產(chǎn)品來看，2021年度，瓦楞紙毛利率最高。毛利率前三名為瓦楞紙、其他原紙、箱板紙，毛利率分貝為16.96%/16.93%/13.47%。其中，2020年度瓦楞紙毛利率為15.33%，2021年有所提高。20172018瓦楞紙201920202021箱板紙

紙制品再生纖維其他原紙其他資料：

公司公告、圖：

2021年公司收入結(jié)構(gòu)（%）圖：

2017-2021年細(xì)分產(chǎn)品毛利率（%）60%50%40%30%20%10%0%12.8534.5132.4741.60135.9572.952017箱板紙2018紙制品

瓦楞紙2019再生纖維2020其他原紙2021其他箱板紙紙制品瓦楞紙?jiān)偕w維其他原紙其他資料：

公司公告、資料：

公司公告、2.4

山鷹國(guó)際：營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，商譽(yù)計(jì)提輕裝上陣?

營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，2018-2022Q3營(yíng)業(yè)收入分別為243.67/232.41/249.69/330.33/254.49億

元

，

增速分別為39.48%/-4.62%/7.44%/32.29/5.8%。?

根據(jù)2022年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2022年年度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)

-22.45億元左右。?

2018-2022Q3

歸

母

凈

利

潤(rùn)

分

別

為

-32.04/13.62/13.81/15.16/0.55億元，增速分

別

為

59.04%/-57.48%/1.39%/9.74%/-95.8%圖：2013-2021年公司三費(fèi)率（%）8%7%6%5%4%3%2%1%0%?

本期業(yè)績(jī)虧損主要為主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降及計(jì)提商譽(yù)減值所致。受俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、歐美通貨膨脹、疫情等因素影響，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損。銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率?

三費(fèi)率穩(wěn)定且維持在較低水平。資料：

公司公告、圖：

2013-2022年公司營(yíng)業(yè)收入及增速（億元/%)圖：

2013-2022年公司歸母凈利潤(rùn)及增速（億元/%)35070%60%50%40%30%20%10%0%3530252015105500%30025020015010050400%300%200%100%0%-100%-200%0-10%0營(yíng)業(yè)收入yoy歸母凈利潤(rùn)yoy資料：

公司公告、資料：

公司公告、2.4

山鷹國(guó)際：經(jīng)營(yíng)情況周期性變化，春節(jié)后收入上行圖：2021年1月-2023年2月造紙銷量及YOY?

根據(jù)公司披露經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，23年1月造紙銷量22.84萬噸，同比-51.56%；23年2月造紙銷量43.07萬噸，同比+27.82%（21年5月以來除21年11月以外峰值），春節(jié)后需求增加。?

23年1月包裝銷量1.16億平方米，同比-37.44%；23年2月包裝銷量1.43億平方米，同比17.13%（22年5月以來峰值），春節(jié)后需求增加。?

23年1月造紙收入780.19百萬元，包裝收入408.32百萬元，造紙+包裝總收入1188.51百萬元；23年2月造紙收入1430.33百萬元，包裝收入510.51百萬元，造紙+包裝總收入1940.84百萬元。70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00250%200%150%100%50%0%-50%-100%銷量

(萬噸

)YOY?

21年1月-23年2月造紙和包裝收入整體以年為單位呈周期性變化，春節(jié)前震蕩下行，春節(jié)后震蕩上行。資料：

公司公告、圖：

2021年1月-2023年2月造紙銷量及YOY圖：

2021年1月-2023年2月造紙和包裝收入3500.002.52160%140%120%100%80%3000.002500.002000.001500.001000.00500.000.001.5160%40%20%0%0.50-20%-40%-60%銷量(億平方米)YOY造紙收入

(百萬元)包裝收入（百萬元）造紙+包裝總收入資料：

公司公告、資料：

公司公告、2.4

山鷹國(guó)際：產(chǎn)能深耕中國(guó)，承啟海外?

截至2021年年末，山鷹國(guó)際在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有產(chǎn)能合計(jì)587萬噸，在建產(chǎn)能合計(jì)177萬噸，擬建產(chǎn)能合計(jì)310萬噸。其中吉林山公司通過自建及并購(gòu)不斷完善國(guó)內(nèi)區(qū)域布局，目前在安徽馬鞍山、浙江嘉興、福建漳州、湖北荊州、廣東肇慶建有五大造紙基地，落地產(chǎn)能約

600

萬噸，位列行業(yè)前三；公司包裝板塊企業(yè)布局于沿江沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，貼近行業(yè)頭部客戶聚集地，產(chǎn)業(yè)輻射江蘇、浙江、安徽。?

公司通過回收纖維資源獲取、優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)及高端紙種的部署推動(dòng)國(guó)際戰(zhàn)略布局。公司持續(xù)在美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、日本、荷蘭等回收纖維主要地開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，在東南亞及歐洲布局再生漿，保證上游原材料的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)。公司參股公司北歐紙業(yè)和控股子公司鳳凰紙業(yè)歸屬于高盈利的造紙細(xì)分領(lǐng)域。北歐紙業(yè)擁有高端特種漿紙產(chǎn)能合計(jì)

50

萬噸，鳳凰紙業(yè)多品類文化紙年產(chǎn)能達(dá)30

萬短噸。其主要產(chǎn)品為食品防油紙、特種牛皮紙、高強(qiáng)度紙袋紙及文化紙。通過產(chǎn)業(yè)鏈橫向延伸，進(jìn)一步提升和優(yōu)化了公司現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，有效降低了國(guó)內(nèi)包裝紙波動(dòng)帶來的影響。圖：

山鷹國(guó)際國(guó)內(nèi)造紙產(chǎn)能及包裝企業(yè)布局圖：

山鷹國(guó)際海外產(chǎn)能分布資料：

公司公告、2.5太陽(yáng)紙業(yè)：太陽(yáng)紙業(yè)底部確立，β與α共振?

太陽(yáng)紙業(yè)底部確立，β與α共振。2008年金融危機(jī)，股價(jià)下行；2009-2010年“四萬億”計(jì)劃出臺(tái)，紙企盈利恢復(fù)，行業(yè)固定投資增加，股價(jià)上行；2011-2014年新建產(chǎn)能集中釋放，產(chǎn)能過剩，股價(jià)觸底回落；2015年經(jīng)濟(jì)進(jìn)本面差，股價(jià)在底部，“水?！毙星榇鬂q大落；2016-2017年供給側(cè)改革，股價(jià)上行；2018年貿(mào)易摩擦沖擊經(jīng)濟(jì)預(yù)期和出口，股價(jià)下行；2021年木漿及紙價(jià)上行，股價(jià)上行；目前太陽(yáng)紙業(yè)底部確立，造紙β行情和廣西擴(kuò)產(chǎn)α共振。圖：太陽(yáng)紙業(yè)股價(jià)復(fù)盤2008：金融危機(jī)2011-2014：產(chǎn)能過剩2014：PE（TTM）收盤價(jià)PB（LYR）2009-2010：“四萬億”計(jì)劃出臺(tái)706050403020100765432102016-2017：供給側(cè)改革2018：

2019至今：疫情及修復(fù)廣西北海350萬噸目開工建立老撾經(jīng)濟(jì)進(jìn)本面差子公司廣西北海350萬噸目開工成立香港、廣西子公司30萬噸輕型紙項(xiàng)目木擴(kuò)建制定“四三三”戰(zhàn)略開發(fā)出溶解漿系列產(chǎn)品建設(shè)老撾林漿紙一體化項(xiàng)目限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，業(yè)績(jī)目標(biāo)17-19年凈利潤(rùn)較16年增長(zhǎng)60%/80%/100%于美國(guó)建設(shè)70萬噸絨毛漿項(xiàng)目淘汰落后產(chǎn)能10萬噸投建12萬噸生活用紙項(xiàng)目建80萬噸高檔包裝紙項(xiàng)目投建50萬噸高檔紡?fù)布埌屙?xiàng)目2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料：

公司公告、2.5

太陽(yáng)紙業(yè)：具備成本優(yōu)勢(shì)，逐步開拓多元化產(chǎn)品圖：太陽(yáng)紙業(yè)木漿采購(gòu)價(jià)格優(yōu)于市場(chǎng)水平?

太陽(yáng)紙業(yè)品類豐富，公司進(jìn)行多元化戰(zhàn)略布局。2006年上市時(shí)公司產(chǎn)品線局限于銅版紙、非涂布文化紙、灰底白板紙及合作公司白卡紙。2011年開發(fā)出溶解漿系列產(chǎn)品，2014拓展生活用紙業(yè)務(wù)，2016年拓展牛皮箱板紙業(yè)務(wù)。外購(gòu)木漿成本（元/噸）木漿市場(chǎng)價(jià)（元/噸）550050004500400035003000?

太陽(yáng)紙業(yè)具有成本優(yōu)勢(shì)，太陽(yáng)紙業(yè)木漿采購(gòu)價(jià)格優(yōu)于市場(chǎng)水平。2017-2021年木漿市場(chǎng)價(jià)分別為4792元/噸、5219元/噸、3510元/噸和4744元/噸，太陽(yáng)紙業(yè)外購(gòu)木漿成本分別為4218元/噸、5099元/噸、3299元/噸和4500元/噸，價(jià)差在200~500元/噸，太陽(yáng)紙業(yè)具備一定成本優(yōu)勢(shì)。20172018201920202021資料：

公司公告、圖：太陽(yáng)紙業(yè)分產(chǎn)品收入（億元）非涂布文化用紙生活用紙電及蒸汽其他業(yè)務(wù)銅版紙化學(xué)漿化機(jī)漿瓦楞原紙淋膜原紙化工產(chǎn)品溶解漿涂布包裝紙板牛皮箱板紙涂布紙板35030025020015010050牛皮箱紙板生活用板溶解液02003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022H1資料：

公司公告、2.5太陽(yáng)紙業(yè)：處于第四輪產(chǎn)能擴(kuò)張階段圖：

太陽(yáng)紙業(yè)產(chǎn)能梳理產(chǎn)能梳理文化紙雙膠紙（80~120g）銅版紙生活用紙牛皮箱板紙淋膜原紙其他造紙產(chǎn)能合計(jì)化機(jī)漿2022年6月?

截至2022年6月，太陽(yáng)紙業(yè)造紙產(chǎn)能659萬噸。其中文化紙300萬噸，

雙膠紙（80-120g）220萬噸，銅版紙80萬噸，生活用紙39萬噸，牛皮箱板紙240萬噸，淋膜原紙30萬噸，其他50萬噸；漿產(chǎn)能505萬噸，其中化機(jī)漿140萬噸，溶解漿80萬噸，化學(xué)漿105萬噸，新型纖維原料（廢紙漿）110萬噸，針葉本色漿20萬噸，半化學(xué)漿40萬噸，木屑漿10萬噸；漿紙合計(jì)1164萬噸。30022080392403050659140801051102040105051164?

太陽(yáng)紙業(yè)上市以來已經(jīng)經(jīng)歷了三輪擴(kuò)張，目前公司正處于第四輪擴(kuò)張初始階段。5個(gè)項(xiàng)目（廣西南寧525萬噸林裝低一依化項(xiàng)目一期和二期，老撾沙灣年產(chǎn)15萬吃本色化學(xué)機(jī)械漿項(xiàng)目，太陽(yáng)宏河年產(chǎn)3.4萬噸超高強(qiáng)度特種紙項(xiàng)目，廣西北海年產(chǎn)15萬噸生活用紙項(xiàng)目(二期)）正在積極推進(jìn)中，未來規(guī)劃紙產(chǎn)能328萬噸，漿產(chǎn)能220萬噸。溶解漿化學(xué)漿新型纖維原料（廢紙漿）針葉本色漿半化學(xué)漿木屑漿漿產(chǎn)能合計(jì)漿紙合計(jì)資料：

公司公告、圖：

太陽(yáng)紙業(yè)未來擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃(統(tǒng)計(jì)裁至2023.1)項(xiàng)目規(guī)劃紙產(chǎn)能規(guī)劃裝產(chǎn)能年產(chǎn)220萬噸高稽包裝紙項(xiàng)目(100萬噸+120

萬噸)年產(chǎn)50萬吃本色化學(xué)木漿項(xiàng)目年產(chǎn)15萬噸漂白化學(xué)木漿項(xiàng)目(技改)廣西南寧525萬噸林裝低一依化項(xiàng)目

(一期)老撾沙灣年產(chǎn)15萬吃本色化學(xué)機(jī)械漿項(xiàng)目太陽(yáng)宏河年產(chǎn)3.4萬噸超高強(qiáng)度特種紙項(xiàng)目廣西北海年產(chǎn)15萬噸生活用紙項(xiàng)目

(二期)年產(chǎn)15萬噸本色化學(xué)機(jī)械漿(預(yù)計(jì)23Q1投產(chǎn))年產(chǎn)

3.4

萬噸超高強(qiáng)度特種紙(預(yù)計(jì)

23Q1

投產(chǎn))年產(chǎn)5萬噸生活用紙?jiān)埬戤a(chǎn)40萬噸特種紙項(xiàng)目年產(chǎn)60

萬噸代塑紙項(xiàng)目年產(chǎn)50

萬噸本色化學(xué)木漿項(xiàng)目年產(chǎn)50

萬噸漂白化學(xué)木漿項(xiàng)目年產(chǎn)40

萬噸機(jī)械木漿項(xiàng)目廣西南寧525萬噸林裝紙一體化項(xiàng)目

(二期)合計(jì)產(chǎn)能328

萬噸紙220

萬噸漿資料：

公司公告、2.5

太陽(yáng)紙業(yè)：溶解漿與木漿價(jià)格具備關(guān)聯(lián)性，溶解漿價(jià)格企穩(wěn)圖：溶解漿供需對(duì)比?

溶解漿價(jià)格和木漿價(jià)格波動(dòng)基本一致。此外，溶解漿是用來制備粘膠短纖，而粘膠短纖是棉花的可替代品，可以用于服裝紡織行業(yè)，因此溶解漿的供需與粘膠短纖、棉花以及紡織行業(yè)的周期性都息息相關(guān)。2017年下半年，溶解漿產(chǎn)能延遲投放，且溶解漿進(jìn)口受全球經(jīng)濟(jì)格局影響，因此溶解漿價(jià)格出現(xiàn)與木漿價(jià)格的背離。50040030020010001.011.000.990.980.970.9620172018201920202021?

22年來溶解漿產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)出現(xiàn)萎縮。其中資源端和消費(fèi)端萎縮均在7%以上，制造端萎縮略高于5%，出口萎縮4%以下，下游粘膠工廠購(gòu)買溶解漿成本增加，且較難向下游傳導(dǎo)。溶解漿國(guó)內(nèi)產(chǎn)量（萬噸）溶解漿進(jìn)口量（萬噸）溶解漿需求/供給比值溶解漿國(guó)內(nèi)消耗量（萬噸）溶解漿供給端（萬噸）資料：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)、圖：溶解漿和木漿價(jià)格對(duì)比（元/噸，美元/噸）圖：溶解漿上下游產(chǎn)業(yè)鏈12001000800600400200010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002015/9

2016/9

2017/9

2018/9

2019/9

2020/9

2021/9

2022/9CFR外盤報(bào)價(jià):漂白針葉漿:月亮(加拿大)：

Wind、CCFEI價(jià)格指數(shù):溶解漿內(nèi)盤資料資料：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)、2.5

2023年太陽(yáng)紙業(yè)&山鷹國(guó)際單季度利潤(rùn)測(cè)算圖：2021-2023年箱板紙、瓦楞紙社會(huì)庫(kù)存、企業(yè)庫(kù)存（萬噸）圖：2021-2023年箱板紙、瓦楞紙開工率（%）2502001501005080%70%60%50%40%30%20%10%0%0瓦楞紙：社會(huì)庫(kù)存：中國(guó)箱板紙：社會(huì)庫(kù)存：中國(guó)瓦楞紙：廠內(nèi)庫(kù)存：中國(guó)箱板紙：廠內(nèi)庫(kù)存：中國(guó)箱板紙：開工率：中國(guó)（周）瓦楞紙：開工率：中國(guó)（周）資料：隆眾資訊、圖：山鷹國(guó)際利潤(rùn)分季度測(cè)算Q1銷量140.005.20Q2Q3Q4銷量185.005.502023年2023E噸凈利-2050凈利潤(rùn)-0.280.03噸凈利160130銷量165.005.60凈利潤(rùn)2.640.07噸凈利240220銷量180.005.70凈利潤(rùn)4.320.13噸凈利260250凈利潤(rùn)4.810.14銷量?jī)衾麧?rùn)11.490.36國(guó)內(nèi)造紙包裝670.0022.00-0.252.714.454.9511.85合計(jì)資料：公司公告、圖：太陽(yáng)紙業(yè)利潤(rùn)分季度測(cè)算Q1銷量Q2Q3Q42023年2023產(chǎn)能噸凈利300100200300凈利潤(rùn)

噸凈利

銷量

凈利潤(rùn)

噸凈利

銷量

凈利潤(rùn)

噸凈利

銷量

凈利潤(rùn)銷量192.0075.0044.0036.00185.0080.00凈利潤(rùn)9.081.661.541.673.785.0022.721.432.301.751.927.4030.12非涂布文化紙銅版紙生活用紙其他箱板紙-國(guó)內(nèi)箱板紙-老撾紙合計(jì)化機(jī)漿化學(xué)漿溶解漿-兗州溶解漿-老撾漿合計(jì)2208044351608040.0019.0011.009.0040.0020.001.200.190.220.270.600.803.280.450.700.550.362.065.3440015030040015060052.0020.0011.009.0045.0020.002.080.300.330.360.681.204.950.380.600.500.602.087.0258030045055020070052.0018.0011.009.0050.0020.003.020.540.500.501.001.406.950.300.500.400.481.688.6358035045060030080048.0018.0011.009.0050.0020.002.780.630.500.541.501.607.550.300.500.300.481.589.13150400140905030070050015.0010.0011.003.0025060050015.0010.0010.006.0020050040080015.0010.0010.006.0020050030080015.0010.0010.006.0060.0040.0041.0021.003012001000合計(jì)資料：公司公告、2.5

太陽(yáng)紙業(yè)&山鷹國(guó)際：盈利預(yù)測(cè)??預(yù)計(jì)太陽(yáng)紙業(yè)2022-2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收382.01/406.12/437.82億元，同比增長(zhǎng)19.39%/6.31%/7.81%；預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)27.78億元、31.85億元和36.10億元，同比增長(zhǎng)-6.05%/14.56%/13.42%，相應(yīng)PE分別為12x、11x、9x。給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)山鷹國(guó)際2022-2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收344.43/418.45/476.30億元，同比增長(zhǎng)4.27%/21.49%/13.82%；預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)-22.45億元、11.85億元和14.85億元，相應(yīng)PE分別為-5.21x、9.87x、7.88x。給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。圖：

太陽(yáng)紙業(yè)盈利預(yù)測(cè)單位：億元營(yíng)業(yè)收入yoy2017188.9420182019227.634.57%22.54%176.32202020212022E382.0119.39%16.97%317.192023E406.126.31%16.51%339.092024E437.827.81%16.45%365.816、電及蒸汽收入217.6815.21%23.46%166.62215.89-5.16%19.44%173.92319.9748.21%17.38%264.377.257.898.83%8.062.15%7.95-1.36%10.7234.84%16.0850.00%15.00%13.6717.6910.00%

10.00%13.00%

13.00%19.46yoy毛利率毛利率26.03%139.7628.10%

24.23%

26.41%

30.99%

17.96%5.21營(yíng)業(yè)成本1、箱板瓦楞紙收入成本5.985.935.498.7915.3916.937、化學(xué)機(jī)械漿收入23.9229.7824.50%79377011.11%26.4740.4935.96%128316318.94%32.8242.474.89%126337116.37%35.5299.09133.32%239414615.38%83.8593.60-6%240390011%83.30109.2017%280390013%95.00124.8014%320390016%104.8311.8715.6832.10%4715.830.96%4617.8712.89%5218.272.24%5322.8025%60380029.00%16.1921.00-8%60350023.00%

15.00%20.40-3%60yoyyoy銷量（萬噸）噸價(jià)（元/噸）毛利率銷量（萬噸）噸價(jià)（元/噸）毛利率3336344134373447340019.89%19.1621.07%

25.97%

22.28%

20.44%

21.16%9.37成本成本11.6112.3014.2214.4016.1717.342、文化紙收入8、淋膜原紙收入58.9972.0722.17%120600627.29%52.4073.852.47%137539127.27%53.7172.09-2.38%149483822.50%55.8786.7120.28%165525515.96%72.87100.0015%200500017.50%82.50116.6017%220530019.00%94.45132.0013%240550021.00%104.286.968.8126.58%148.74-0.79%148.26-5.49%1416.1094.92%2519.5021%30650016.00%16.3813.00-33%20650019.00%

22.00%13.000%20yoyyoy銷量（萬噸）噸價(jià)（元/噸）毛利率銷量（萬噸）噸價(jià)（元/噸）毛利率6293624359006440650028.06%42.4424.65%

26.20%

26.35%

26.74%

22.31%5.24成本成本6.506.446.0512.5110.5310.143、溶解漿收入9、生活用紙收入26.9631.6617.43%52608820.29%25.2435.8713.30%62578511.99%31.5721.78-39.28%415312-3.53%22.5532.5549.45%50651022.97%25.0749.4052%65760023.00%38.0442.90-13%65660015.00%36.4739.00-9%6560005.00%37.057.228.1913.43%108.240.61%117.86-4.61%128.579.03%1461214.13%8.2211.7037%18650014.00%10.0614.9628%22680016.00%

19.00%17.6818%26yoyyoy銷量（萬噸）噸價(jià)（元/噸）毛利率銷量（萬噸）噸價(jià)（元/噸）毛利率819074916550680021.00%21.3015.93%

14.66%

15.41%

22.75%6.07成本成本6.990.036.970.126.070.1512.5714.324、銅版紙收入10、石灰收入44.5139.95-10.24%

-13.32%73547328.46%28.5834.6335.091.33%77455725.41%26.1740.9916.81%81506019.73%32.9038.40-6%80480015.50%32.4540.806%80510019.00%33.0540.800%80510020.00%32.640.130.130.00%5.00%0.120.145.00%7.00%0.130.145.00%7.00%0.13yoyyoy毛利率300.00%

25.00%

-13.33%7.57%0.11銷量（萬噸）噸價(jià)（元/噸）毛利率71