進(jìn)入健康發(fā)展新周期

目錄1、業(yè)景從占份額向同利 12、容：集強(qiáng)自制綜“效具”主流求 6集降大提，如保內(nèi)質(zhì)？ 6藝：“品兼”流追，術(shù)能發(fā)生 12綜演歷：衛(wèi)視藝歷多迭，網(wǎng)異突起 12政：點(diǎn)查流量作象強(qiáng)節(jié)社會值向?qū)?15芒：藝具，效及品程領(lǐng)大盤 163、視頻UE無升間？ 26視行如扭？ 26入：價勢立，動績長 29提歷復(fù)：臺先提，格于一 29提是對員有影用戶對價敏度較低 30提結(jié)：訊藝提拉會收提，芒暫用增為重 32提還空嗎？--對標(biāo)Netflix仍提空間 33風(fēng)險析 34圖目錄圖1:線頻時占下降勢現(xiàn)點(diǎn) 1圖2:2021-2022字訂閱業(yè)MAU變（萬人） 1圖3:2022年12月視樂行在型KOL平臺例情況 2圖4:2022年12月音KOL數(shù)量占行分布 2圖5:2022年12月手KOL數(shù)量占行分布 2圖6:2022年12月哩哩KOL數(shù)量占比業(yè)布 2圖7:短頻作況 3圖8:2021M1-2023M6長頻臺MAU（萬） 4圖9:2021M1-2023M6長頻臺DAU（百人） 4圖10:2021M1-2023M6頻平人單使時（分） 5圖11:2021Q1-2023Q2平臺網(wǎng)集片效放占比 5圖12:耐娛不同劇集利水平 6圖13:2016-2026E按劃分網(wǎng)數(shù)（） 7圖14:2016-2026E按劃分網(wǎng)占（%） 7圖15:限令”臺后頻平劇價對比 7圖16:愛藝要劇作室代作 9圖17:騰視主要工作及表作 9圖18::酷要集室及表作 10圖19:愛藝制內(nèi)版權(quán)況十元） 10圖20:上劇播分布 11圖21:各臺新劇播部占比 11圖22:國綜演變梳理 12圖23:國綜引進(jìn)品類程 13圖24:2020年效播量Top10藝布 14圖25:2023H1有播量Top10藝布 14圖26:2023年H1更綜N部及效放比 14圖27:2023年H1更綜N代新有播放TOP3 14圖28:2022H1-2023H1網(wǎng)綜正有播（） 15圖29:2022H1-2023H1平臺藝片效放億） 15圖30:長頻藝政策 15圖31:芒果TV展程 16圖32:芒超股權(quán)構(gòu) 17圖33:IPTV照商 17圖34:OTT照商 17圖35:湖衛(wèi)官方發(fā)布播息 18圖36:芒果TV湖采購版價格 19圖37:湖臺權(quán)采額占果TV體容權(quán)投金的例 19圖38:芒果TV作代表 19圖39:湖衛(wèi)制作代表 19圖40:特行長官月娥《生息樂》致辭 20圖41:主媒對《不息評價 20圖42:《光樂會瓣評及價 21圖43:人日海外《一劇火座》 21圖44:2023年果TV心綜名單 21圖45:2022年網(wǎng)網(wǎng)藝有播排榜 22圖46:《員速中2023》自線來放（） 22圖47:《室逃脫季》上以播量萬） 22圖48:芒綜有效量及比速 22圖49:芒果TVS+綜播放對（） 22圖50:聲不往季量（） 23圖51:明大探往放量億） 23圖52:乘破的姐季播量億） 23圖53:披斬的哥季播量億） 23圖54:2022年視頻獨(dú)播藝量&映均值 23圖55:2022及2023Q1平臺藝效放量比（） 23圖56:芒果TV期綜藝商況 24圖57:芒果TV2023綜N招情況 24圖58:乘破的姐披荊棘哥招變化 25圖59:愛藝潤率升高百元） 26圖60:愛藝?yán)噬蠞q 26圖61:假收入/業(yè)維持2019Q3水毛情況 27圖62:假收入/業(yè)維持2021Q3水毛情況 27圖63:愛藝閱會與ARPPU關(guān)性 27圖64:愛藝閱會增與ARPPU速性 27圖65:Netflix收增自2017后遍于入速 28圖66:Netflix單戶成本vs用收增速 28圖67:愛騰提價史 29圖68:愛藝費(fèi)會及凈量百人） 30圖69:騰視付費(fèi)數(shù)及增（萬） 30圖70:各娛行業(yè)ARPPU對（） 31圖71:愛藝奈飛均ARPPU（元） 31圖72:2022年9月在頻行部APP付戶VS體戶月均用時長 31圖73:2022Q1-2023Q1全網(wǎng)集片效放億） 32圖74:各臺網(wǎng)劇員內(nèi)有播（） 32圖75:愛藝ARPPU續(xù)提升 32圖76:愛藝員收增速 32圖77:芒果TVARPPU所下滑 33圖78:芒超會員收入增速 33圖79:國視平臺天花測（標(biāo)Netflix） 331、行業(yè)背景：從搶占市場份額轉(zhuǎn)向共同盈利前期我們已經(jīng)發(fā)布報告闡述：2022題，行業(yè)重點(diǎn)從搶占市場份額轉(zhuǎn)向提升運(yùn)營效率，實(shí)現(xiàn)盈利。這一轉(zhuǎn)向我們認(rèn)為有以下幾點(diǎn)原因：TV呈現(xiàn)“2+2”的格局，短期內(nèi)各平臺用戶量和時長隨重點(diǎn)內(nèi)容上線、爆款帶動以及節(jié)假日影響而存在小幅波動，呈現(xiàn)此消彼長的態(tài)勢，在整體長視頻流量基本平穩(wěn)，增量空間有限的背景下，國內(nèi)長視頻的競爭逐漸從激烈向溫和轉(zhuǎn)變，盈利成為行業(yè)共識。從投入角度看，“燒錢”不可持續(xù)。2022年以前，除芒果外，愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷均處于虧損狀2021200近十年共計投入超過1000億元人民幣，唯一盈利的芒果則是受益于背靠湖南廣電，擁有相對低廉的內(nèi)容成本。2021-2022年在監(jiān)管、疫情、經(jīng)濟(jì)的多方因素下，行業(yè)大環(huán)境遇冷，資本市場對于長視頻平臺的虧損容壓力，綜合以上幾點(diǎn)原因，降本增效是必由之路，各個平臺都選擇轉(zhuǎn)向聚焦主業(yè)，實(shí)現(xiàn)盈利。從總流量看，短視頻增速逐漸減緩，對長視頻的流量侵蝕減弱，長視頻流量逐漸趨于穩(wěn)定狀態(tài)。根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，2019202215.2%25.7%5-6pcts202112202330.6pct，短視頻用戶流量增速整體放緩，賽道格局逐步進(jìn)入階段性穩(wěn)態(tài)。反觀在線視頻，在短視頻流量侵蝕下，201920212022年出現(xiàn)了拐點(diǎn)——20220.2pct，今年一季度出現(xiàn)下降一方面系防疫政策優(yōu)化后消費(fèi)向線下傾斜，另一方面系春節(jié)后用戶回歸常態(tài)化工作生活，線上娛樂時間自然縮減。從用戶規(guī)模看，四個典型數(shù)字訂閱內(nèi)容行業(yè)的活躍用戶規(guī)模在過去一年趨向穩(wěn)定，未出現(xiàn)明顯浮動，在體量上長視頻8.5億-9.2億之間。圖1:在線視頻總時長占比下降趨勢出現(xiàn)拐點(diǎn) 圖2:2021-2022數(shù)字內(nèi)容訂閱行業(yè)MAU變化（百萬人）短視頻 即時通訊綜合資訊在線視頻綜合電商其26.3%6.1%26.3%6.1%28.5%6.5%27.5%6.7%28.0%6.6%25.8%6.4%25.7%6.3%2022-12

在線視頻 在線音樂10 9.08.88.78.69.29.18.68.68.58.48.89.08.788 6 2022-094 2022-062 2022-0302021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092021-122021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-090.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0%數(shù)據(jù)來源：questmobile，證券 數(shù)據(jù)來源：questmobile，證券長短視頻合作互促是必然趨勢，也是實(shí)現(xiàn)行業(yè)長期價值的必由之路。1）首先，基于長視頻的二次創(chuàng)作內(nèi)容是中短視頻平臺的主流消費(fèi)內(nèi)容。創(chuàng)作者有了更多擁有版權(quán)的創(chuàng)作素材，可以安心二創(chuàng)，豐富平臺的內(nèi)容。典型短視頻平臺抖音快手中，影視娛樂內(nèi)容一直以來都是內(nèi)容消費(fèi)的重要部分，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，抖音平臺內(nèi)影視KOLKOL9.6%97%。圖3:2022年12月影視娛樂行業(yè)在典型KOL平臺比例情況圖4:2022年12月抖音KOL數(shù)量占比行業(yè)分布

KOL數(shù)量占比 活躍用戶滲透率 89.8% 96.7%13.6%13.6%9.6%抖音 快手?jǐn)?shù)據(jù)來源：Questmobile，證券 數(shù)據(jù)來源：Questmobile，證券圖5:2022年12月快手KOL數(shù)量占比行業(yè)分布 圖6:2022年12月嗶哩嗶哩KOL數(shù)量占比行業(yè)分布 數(shù)據(jù)來源：Questmobile，證券 數(shù)據(jù)來源：Questmobile，證券隨著短視頻平臺2018《北上廣依然相信愛情》《延禧攻略》《冰糖燉雪梨》《春風(fēng)十里不如你》等熱門作品都曾經(jīng)引發(fā)平臺訴訟糾20192021年5407291284大多以二創(chuàng)視頻下架，補(bǔ)償所得經(jīng)濟(jì)損失為主，且賠償金額較低。據(jù)知識產(chǎn)權(quán)數(shù)據(jù)分析機(jī)構(gòu)知產(chǎn)寶發(fā)布的報告25495萬，最高的電視劇判賠是《春風(fēng)十里不如你》的200萬。版權(quán)保護(hù)趨于規(guī)范和嚴(yán)厲，短視頻二創(chuàng)侵權(quán)監(jiān)督進(jìn)一步加強(qiáng)。相比前期，長短視頻版權(quán)監(jiān)管有明顯的事件拐點(diǎn)，20221026海外行業(yè)深度報告3240標(biāo)志著版權(quán)保護(hù)進(jìn)入新階段。在版權(quán)保護(hù)日趨嚴(yán)厲的情況下，業(yè)內(nèi)開始探索長短視頻合作模式，至此行業(yè)頭部的合作模式已經(jīng)形成。自2021年起，長短視頻平臺開始試行合作，前期以腰部平臺為主，例如搜狐和抖音，樂視、風(fēng)行和快手，而22年中，頭部長視頻平臺愛奇藝和抖音宣布達(dá)成合作，邁出了長短視頻大規(guī)模合作的第一步。近日，抖音和騰訊視頻的牽手標(biāo)志著行業(yè)進(jìn)入?yún)f(xié)作時代的新節(jié)點(diǎn)——即尊重和保護(hù)知識產(chǎn)權(quán)、用開放與合作探索雙贏。圖7:長短視頻合作情況長視頻短視頻時間合作內(nèi)容合作成效/優(yōu)勢騰訊視頻抖音2023年4月Q31327%，主6295.47040%5687后，愛奇藝上的很多經(jīng)典劇集播放量劇增。愛奇藝抖音2022年7月“將圍繞長視頻內(nèi)容的二次創(chuàng)作與推廣等方面展開探索”，合作的內(nèi)容包括愛奇藝“內(nèi)容資產(chǎn)中擁有信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)及轉(zhuǎn)授權(quán)的長視頻內(nèi)容”Q31327%，主6295.47040%5687后，愛奇藝上的很多經(jīng)典劇集播放量劇增。樂視快手2022年6月提供流量2億搜狐抖音2022年3月抖音獲得搜狐全部自制影視作品二次創(chuàng)作相關(guān)授權(quán)，抖音平臺的用戶可以對這些作品進(jìn)行二次創(chuàng)作，包括重新剪輯、編排或改編APP風(fēng)行快手2022年2月快手用戶可以將自己的視頻發(fā)布到風(fēng)行視頻網(wǎng)站上，推廣自己的視頻，風(fēng)行上的用戶可以將自己的視頻發(fā)布到快手上，同時在發(fā)布視頻時需要將風(fēng)行的小程序掛上，推廣風(fēng)行視頻40300播放時長達(dá)100分鐘數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，證券海外行業(yè)深度報告長短合作對長視頻平臺來說可以盤活I(lǐng)P其一，表觀上長短視頻合作會給長視頻帶來直接的版權(quán)收益，此版權(quán)收益沒有成本，對利潤的改善更加明顯；其二，通過短視頻為長視頻引流，增加用戶數(shù)和用戶粘性，提升會員收入；其三，通過內(nèi)容之間的互換打通用戶群，得到用戶群體的擴(kuò)充，從而促進(jìn)廣告覆蓋的人群和營銷效TV2+223Q1幅增長，Q2回落至正常水平，2023年6月愛奇藝MAU達(dá)4.6億人（o+6%，騰訊視頻MU為4.19億人（o+3%，芒果TVMAU達(dá)2.53億人（o+0，超越優(yōu)酷的2.24億人（o-3。DAU方面，2023年4月愛奇藝DAU達(dá)7810萬人（o+16%，騰訊視頻DAU為7885萬人（o3，芒果TVDU達(dá)4413萬人（o+7%，優(yōu)酷的DAU為3867萬人（o14%圖8:2021M1-2023M6長視頻平臺MAU（百萬人） 圖9:2021M1-2023M6長視頻平臺DAU（百萬人）愛奇藝 騰訊視頻 芒果TV 優(yōu)酷700

愛奇藝 騰訊視頻 芒果TV 優(yōu)酷600600500400466 120100806012010080604020 79 39 200 100 2021M12021M32021M52021M72021M92021M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M5數(shù)據(jù)來源：Questmobile，證券 數(shù)據(jù)來源：Questmobile，證券TV70-80分鐘，2023年一季度愛奇藝全網(wǎng)劇集正片有效播放占比同比上升12pcts2022Q1的37%大幅度降低至2023Q126%TV的有效播放占比趨于穩(wěn)定。海外行業(yè)深度報告圖10:2021M1-2023M6視頻平臺人均單日使用時長（分鐘） 圖11:2021Q1-2023Q2各平臺全網(wǎng)劇集正片有效播放占比100

愛奇藝 騰訊視頻 芒果TV 優(yōu)酷

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愛奇藝 騰訊視頻 優(yōu)酷 芒果TV50%9090 80 70 60 50

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38%40%30%20%2021M12021M32021M52021M72021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M5

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34%25%0% 1% 2% 3% 2% 2% 3% 3% 3%數(shù)據(jù)來源：Questmobile，證券 數(shù)據(jù)來源：云合數(shù)據(jù)，證券海外行業(yè)深度報告2、內(nèi)容側(cè)：劇集加強(qiáng)精品自制，綜藝“品效兼具”成主流追求劇集：降本大前提下，如何保持內(nèi)容質(zhì)量？做好優(yōu)質(zhì)內(nèi)容是長視頻平臺發(fā)展的核心驅(qū)動力，而內(nèi)容成本投入的減少是否會影響內(nèi)容供給和質(zhì)量，從而影響平臺可持續(xù)性發(fā)展，也是我們要核心探究的問題之一。我們將從以下四方面回答這個問題。ROIROI最高的內(nèi)容，對于會員訂閱與廣告招商具有最明顯拉動作用，也是提升用戶和會員忠誠度的核心。雖然整個長視頻行業(yè)處于“降本”的階段，但平臺對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的投入并未減少，從云合數(shù)據(jù)上看，相比往年同期，22年平臺內(nèi)容的整體數(shù)量是有所減少的，但從口碑、熱度和收益來看，精品并未缺席、甚至更多。2260分左右、可上可不上的內(nèi)容，再對剩下的投入進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。比如，五部劇里有兩部不合適，那么就要降低成本，原300022版權(quán)劇成本相對最高，尤其早期長視頻平臺大戰(zhàn)期間，平臺為獲得獨(dú)播版權(quán)相互競價，大幅拉高了行業(yè)劇集采購價格，從上40%-50%10%-20%圖12:耐看娛樂不同類型劇集毛利率水平版權(quán)劇 分賬劇 定制劇60% 50%40%30%20%10%0%2019 2020 2021數(shù)據(jù)來源：耐看娛樂公司公告，證券海外行業(yè)深度報告版權(quán)劇向分賬劇和定制劇遷移是趨勢。201620部增長至202170202135.5%，2016-202128.5%，高于定制劇/自制劇的16.0%，而版權(quán)劇的復(fù)合增速則為-20.9%，下滑明顯，從2016年的71部縮減至2021年的22部。圖13:2016-2026E按類型劃分的網(wǎng)劇數(shù)量（部） 圖14:2016-2026E按類型劃分的網(wǎng)劇占比（%）定制劇/自制劇 分賬劇 版權(quán)劇300

100%

定制劇/自制劇 分賬劇 版權(quán)劇500

105227050711052270507120

25145902026E14590

80%60%40%20%0%

50%11%50%11%10%36%35%53%56%14%35%

2021E

2026E數(shù)據(jù)來源：佛若斯特沙利文，證券 數(shù)據(jù)來源：佛若斯特沙利文，證券限薪令推動版權(quán)成本壓降。20188月，優(yōu)酷、愛奇藝、騰訊視頻三大視頻網(wǎng)站與六大制片公司聯(lián)合（含稅100（含稅最高不超過500040%70%；20201000萬元，最高片酬不得超過5000萬元，綜藝藝人薪酬不得超過80萬元；202240的規(guī)定。IP+1000800萬元以下。圖15:“限薪令”出臺前后視頻平臺劇集價格對比年份劇集名稱集數(shù)主演 單集價格（萬）播出平臺2014《武媚娘傳奇》82范冰冰張豐、李廷 100騰訊視頻2015《羋月傳》81孫儷、濤、中信黃軒 200樂視視頻、騰訊視煩2015《花千骨》50霍建華趙麗、蔣欣 130愛奇藝、騰訊視頻、搜狐視頻等2016《幻城》62馮紹峰宋茜馬天、張萌 400騰訊視頻、芒果TV、優(yōu)酷等2016《誅仙青云志》55李易峰趙麗、楊，成毅 700芒果TV、騰訊視頻、優(yōu)酷、2016《老九門》48陳偉霆張藝、趙穎 350+分成東方衛(wèi)視、愛奇藝2017《擇天記》56鹿晗古力扎吳曾晞 750愛奇藝、芒果TV、騰訊視頻2017《三生三世十里桃花》58楊冪、又廷張彬彬 1000優(yōu)酷2017《瑯琊榜2》50黃曉明劉昊、佟婭、 800愛奇藝2017《孤芳不自賞》62鐘漢楊婷孫洲 1000樂視視頻2017《我的前半生》42馬伊琍靳東袁泉雷佳音 900聯(lián)播2017《楚喬傳》68趙麗穎、林更新、竇驍、李沁、930湖南衛(wèi)視、愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷、王彥霖芒果TV、搜狐視頻、樂視視頻海外行業(yè)深度報告2017《那年花開月正圓》74孫儷、陳曉、何潤東、任重、俞1050騰訊視頻灝明2018《如懿傳》87周迅、霍建華、張釣甯、童瑤1450騰訊視頻2018《涼生我們可不可以不憂傷》70鐘漢良、馬天宇、孫怡、于朦朧1000PPTV、愛奇藝、騰訊視頻、芒果TV、優(yōu)酷2018《知否知否應(yīng)是綠肥紅瘦》78趙麗穎、馮紹峰、朱一龍1300湖南衛(wèi)視、愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷2018《扶搖》66楊冪、阮經(jīng)天、劉奕君1200騰訊視頻2018《大軍師司馬懿之軍師聯(lián)盟》42吳秀波、李晨、劉濤、于和偉、1100優(yōu)酷視頻張鈞甯、唐藝昕2019《都挺好》46姚晨、倪大紅1450浙江衛(wèi)視、江蘇衛(wèi)視、愛奇藝、優(yōu)酷、騰訊視頻2019《長安十二時辰》48雷佳音、熱依扎、易烊千璽1220優(yōu)酷視頻2019《幕后之王》46周冬雨、羅晉、張雨綺、陳數(shù)1350優(yōu)酷視頻2019《老酒館》46陳寶國、秦海璐、馮雷、劉樺1100愛奇藝、聚好看2020《獵狐》44王凱、王鷗、胡軍、劉奕君974東方衛(wèi)視、北京衛(wèi)視、優(yōu)酷2020《二十不惑》40關(guān)曉彤、金世佳、牛駿峰893湖南衛(wèi)視、愛奇藝2020《三十而已》43江疏影、童瑤、楊玏、毛曉彤977東方衛(wèi)視、騰訊視頻2021《小舍得》42宋佳、佟大為、蔣欣1000愛奇藝2021《小敏家》45周迅、黃磊、唐藝昕880湖南衛(wèi)視、優(yōu)酷視頻2021《陪你逐風(fēng)飛翔》33宋祖兒、王安宇、徐洋、夏夢665湖南衛(wèi)視、騰訊視頻2022《無間》40靳東、王志文、王麗坤、張志堅500騰訊視頻2022《戰(zhàn)時我們正年少》64馮筱童、應(yīng)亦涵、王傳一、于濱137浙江教科影視頻道2022《長風(fēng)破浪》52阮經(jīng)天、祝緒丹、王天辰471愛奇藝,優(yōu)酷,騰訊2023《諸葛亮傳》40暫未確定900騰訊視頻數(shù)據(jù)來源：新劇觀察，歡瑞世紀(jì)，唐德影視，慈文傳媒，證券愛奇藝：以內(nèi)容賽道設(shè)置工作室模式，自制工作室體系成熟。愛奇藝深耕原創(chuàng)視頻領(lǐng)域多年，率先發(fā)力搭建原創(chuàng)內(nèi)容工作室，以內(nèi)容賽道進(jìn)行分類，每個工作室都有一定的特長，早期對頭部工作室依賴度較大，近年來后建立的工作室逐步釋放產(chǎn)能，既形成多元內(nèi)容生產(chǎn)線，實(shí)覆蓋多元化的題材內(nèi)容，并不斷豐富劇綜內(nèi)容儲備，掌握競爭優(yōu)勢。除原創(chuàng)工作室外，愛奇藝持續(xù)推出迷霧劇場、戀戀劇場、小逗劇場特色劇集廠牌，持續(xù)輸出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。圖16:愛奇藝主要劇集工作室及代表作劇集工作室負(fù)責(zé)人作品類型主要作品風(fēng)起戴瑩/徐蜜現(xiàn)實(shí)、古裝等《風(fēng)起洛陽》《怪你過分美麗》奇運(yùn)戴瑩/卞江現(xiàn)實(shí)、古裝等《沉默的真相》《隱秘的角落》《八角亭迷雪》（待播）奇愛戴瑩/張妍現(xiàn)實(shí)、古裝等《理想之城》《美邊不是海棠紅》《棋魂》《最好的我們》自來水戴瑩/杜宇現(xiàn)實(shí)、古裝等《淘金》（待播）奇喜戴瑩/賈棋現(xiàn)實(shí)、古裝等《民國奇探》《奪夢》（待播）芝麻莢李蒞櫻古裝、懸疑、冒險等《河神》、《黃金瞳》《終極筆記》奇煋熊曉玲現(xiàn)代、生活《世界微塵里》《原來我很愛你》愛斯尼鈕繼新都市情感《生活家》《天才基本法》愛撒糖邵文依現(xiàn)實(shí)、情感《滿月之下請相愛》愛上樂譚君平現(xiàn)實(shí)、情感《生活萬歲》《假日暖洋洋》奇佳吳崢古裝、喜劇《明月曾照江東寒》藝匠馮微微古裝等《兩世歡》燦然齊康青春燃向《無證之罪》《棒！少年》《再見那一天》（待播）奇正楊蓓愛情、女性向《一生一世》《周生如故》《變成你的那一天》海岸張海帆古裝等《劍隱長安》（待播）新羿何葉現(xiàn)代、校園等《理科生墜人情網(wǎng)》（待播）奧羽戴婧婷古裝等《明月入卿懷》(待播）數(shù)據(jù)來源：桃叨叨，證券+Scripted內(nèi)容制作部”，騰訊影業(yè)主要出品院線電影與頭部劇集，旗下涉及劇集業(yè)務(wù)的目前有生產(chǎn)IP，并且還在不斷擴(kuò)張，主要由三大制片人分管不同項(xiàng)目。騰訊內(nèi)部工作室數(shù)量相對較少，主要以劇集制作成本分工。另外從去年IP作的模式，一口氣推出《慶余年》《贅婿》《雪中悍刀行》等重磅作品。圖17:騰訊視頻主要劇集工作室及代表作

【騰訊影業(yè)】劇集工作室工作室 負(fù)責(zé)人 作品類型 主要作品橡樹影創(chuàng)作心 馬好 大劇 《人世》《居》大禹自制劇中心 張猛 現(xiàn)實(shí)主義 《黑色塔》親愛，你哪漫宇工室 鄔正宇 動漫影視化 《一人下》狐妖紅娘》騰訊在線視頻Srptd工作室 負(fù)責(zé)人 工作室特點(diǎn) 主要作品方芳 頭部P，“言情+” 《你是的榮》《古玦塵》摩天大李爾云 創(chuàng)新類，原創(chuàng) 《云南谷》掃黑暴》張娜（然工室） 都市現(xiàn)、歷、科等《我，歡你《玲》《風(fēng)之時間玫瑰》數(shù)據(jù)來源：桃叨叨，證券優(yōu)酷：阿里影業(yè)+優(yōu)酷劇集制作中心，堅持大劇獨(dú)播，出品水平較穩(wěn)定。阿里文娛旗下優(yōu)酷與阿里影業(yè)均有自制業(yè)務(wù)，優(yōu)酷劇集中心主要負(fù)責(zé)內(nèi)容劇集出品與版權(quán)采買，與國內(nèi)的頭部影視公司等一起合作項(xiàng)目。阿里溫暖你》更是在網(wǎng)絡(luò)掀起了極高的討論度。圖18::優(yōu)酷主要劇集工作室及代表作負(fù)責(zé)人 作品類型 主要作品【優(yōu)酷視頻】劇集業(yè)務(wù)板塊優(yōu)酷劇中心 謝穎 內(nèi)容劇集 《覺醒代》《藤《冰火（待播）【阿里影業(yè)】劇集工作室敦淇工作室敦淇刑偵劇、行業(yè)劇《我們都要好好的》《重生》《我憑本事單身》《點(diǎn)燃我溫暖你》拾穗工作室張文麗年輕女性向《機(jī)智的上半場》《半城花雨伴君離》（待播）數(shù)據(jù)來源：桃叨叨，證券各平臺自制內(nèi)容占比不斷提高，差異化內(nèi)容布局逐步顯現(xiàn)。愛奇藝自制內(nèi)容賬面凈值逐年提升，2022Q312761%2022202266.4上漲至68.1%同比+1.7pcts，23Q183%18.4%，同比+4.1pcts；多平臺拼播劇集部數(shù)同比下降5.8pcts63（+19pcts騰訊視頻獨(dú)播占比54（+19pcts81（+24pctsTV獨(dú)播占比67（+3pct圖19:愛奇藝自制內(nèi)容及版權(quán)情況（十億元）自制 外購 自制版權(quán)占比14 12108642018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3

70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券圖20:上新劇排播分布 圖21:各平臺上新劇集獨(dú)播部數(shù)占比獨(dú)播 雙平臺拼播 多平臺拼播

2022Q1 2023Q120222021

100%81%63%81%63%64%67%54%57%44%35%60%40%20%0% 20% 40% 60% 80% 100%

0%愛奇藝

騰訊視頻 優(yōu)

芒果TV數(shù)據(jù)來源：云合數(shù)據(jù)，證券 數(shù)據(jù)來源：云合數(shù)據(jù)，證券一方面，演員“限薪令”不斷升級，推動行業(yè)內(nèi)容成本持續(xù)優(yōu)化，同時劇集采買模式也從版權(quán)劇向分賬和定制劇遷移，這兩者本就內(nèi)生性優(yōu)化了行業(yè)的內(nèi)容成本，因此這部分內(nèi)容投入減少并不會影響優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給。ROIROI有利于各個平臺形成差異化布局，并實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定、高質(zhì)量的內(nèi)容供給。因此，綜上我們認(rèn)為短期內(nèi)容成本的下降并不會影響到內(nèi)容質(zhì)量和長期可持續(xù)發(fā)展。而長視頻行業(yè)又是一個典型的供給驅(qū)動需求的行業(yè)，因此，內(nèi)容質(zhì)量的有效提升是視頻行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的核心驅(qū)動力。綜藝：“品效兼具”成主流追求，技術(shù)賦能煥發(fā)新生綜藝演變歷史：源起衛(wèi)視綜藝，歷經(jīng)多次迭代，網(wǎng)綜異軍突起長視頻平臺播出綜藝來源主要分為轉(zhuǎn)播電視綜藝和自制或外買的網(wǎng)絡(luò)綜藝，且長視頻平臺自制綜藝的模式201420052012圖22:國內(nèi)綜藝演變歷史梳理數(shù)據(jù)來源：證券第一階段97年-07年：上世紀(jì)八九十年代歌舞競演等，捧紅了倪萍、曾志偉、楊瀾等一批主持人。2000年前后，觀眾很難對這類“日常版春晚”的節(jié)目產(chǎn)生興趣，地方衛(wèi)視加入推進(jìn)了國產(chǎn)綜藝的第一輪迭代，開始借鑒和引進(jìn)海外模式，娛樂屬性不斷增。在這個過程中，湖南衛(wèi)視始終領(lǐng)先一步，1997年國內(nèi)游戲類綜藝鼻祖《快樂大本營》上線；2005年借鑒美國綜藝《Americanidol8年03年：13億151161The（20132014圖23:國內(nèi)綜藝引進(jìn)海外品類歷程品類 選秀 婚戀 歌舞競演 戶外真人秀 慢綜藝國外源

美國《AmericanIdol》

荷蘭、美國《TheVoice》 美《TakeMeOut》 韓國《爸我去哪》 韓國《時三》模式韓國《Produce101》 韓國《是歌》國內(nèi)開創(chuàng)節(jié)目

20052018年《偶像練習(xí)生》

2010年《非誠勿擾》

20122013

2013年《爸去哪》 2017年《向的生》同類節(jié)目

《創(chuàng)造101》《青春有你》等

《非常完美》《愛情來敲門》《為愛向前沖》等

《中國好歌曲》等

《挑戰(zhàn)者聯(lián)盟》等

《中餐廳》《幸福三重奏》等數(shù)據(jù)來源：各衛(wèi)視官網(wǎng)，證券第三階段14年至今N42017Z12017N這為國產(chǎn)綜藝創(chuàng)新提供了新思路，極大豐富了垂直綜藝的模式。各大衛(wèi)視和長視頻平臺經(jīng)過幾年發(fā)展手握爆款綜藝IP，并以此為基礎(chǔ)不斷推出“綜N2021op20綜N代分別1815部，為綜藝供應(yīng)商主要收視來源。海外行業(yè)深度報告圖24:2020年有效播放量Top10綜藝分布 圖25:2023H1有效播放量Top10綜藝分布數(shù)據(jù)來源：云合數(shù)據(jù)，證券 數(shù)據(jù)來源：云合數(shù)據(jù)，證券IP價值：新綜積極探索，綜N代仍為主力軍。N代撐起頭部市場，2023上半年在更國產(chǎn)季播綜藝（不N77%N代也在進(jìn)行多維度創(chuàng)新，《哈哈哈哈哈》走進(jìn)煙火，《奔跑吧》探索非遺文化，《大偵探》加入“合議庭”進(jìn)行普法教育，2023557%；《我們的客?！分販亟?jīng)典場景，《種地吧》開創(chuàng)長綜藝+短直播模式，《無限超越班》復(fù)刻無線訓(xùn)練班。圖26:2023年H1在更綜N代部數(shù)及有效播放占比 圖27:2023年H1在更綜N代&新綜有效播放TOP3綜N代綜N代《哈哈哈哈哈第3季》9.4億《奔跑吧第7季》9.0億《大偵探第八季》5.6億新綜《我們的客?！?.0億《種地吧》2.6億《無限超越班》2.4億數(shù)據(jù)來源：云合數(shù)據(jù)，證券 數(shù)據(jù)來源：云合數(shù)據(jù)，證券23H1全網(wǎng)綜藝大盤播放量同比+4%TV82023》、《你好星期六》等綜藝帶動下，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長，播放量同比+54%，32023+11%22%、9%。海外行業(yè)深度報告圖28:2022H1-2023H1全網(wǎng)綜藝正片有效播放（億） 圖29:2022H1-2023H1分平臺綜藝正片有效播放（億）數(shù)據(jù)來源：云合數(shù)據(jù)，證券 數(shù)據(jù)來源：云合數(shù)據(jù)，證券政策：重點(diǎn)清查綜藝流量炒作亂象，強(qiáng)調(diào)節(jié)目社會價值正向引導(dǎo)2020202020213》牛奶傾倒事件為導(dǎo)火索，徹底禁播偶像選秀類綜藝。圖30:長視頻綜藝政策時間 政策文件 主要內(nèi)容2020年2月 《網(wǎng)絡(luò)藝節(jié)內(nèi)容核標(biāo)細(xì)

942020年4月 《廣播視行統(tǒng)計理規(guī)》 嚴(yán)打收率、放量假和水為2020月2021年5月

強(qiáng)調(diào)綜藝節(jié)目凸顯社會價值，堅持“小成本、大情懷、正能量”導(dǎo)向，起到宣傳教育的正面作用32021年9月2021月

《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)文藝節(jié)目及其人員管理的通知》中宣部和廣電總局約談上海、江蘇、浙江、湖南四大衛(wèi)視

對于偶像養(yǎng)成類節(jié)目的要求從“嚴(yán)格控制”加強(qiáng)為“不得播出”，自2018年出世即爆款的偶像養(yǎng)成類節(jié)目被勒令喊停對存在的過度娛樂化、追星炒星等問題提出整改要求數(shù)據(jù)來源：國家廣播電視總局，證券海外行業(yè)深度報告芒果：綜藝獨(dú)具優(yōu)勢，效率及精品化程度領(lǐng)先大盤芒果發(fā)展歷程TV2009年面20144年由湖南電視臺和湖南廣播影視集團(tuán)共同出資設(shè)立，主營電視購物業(yè)務(wù)。第二階段：從“獨(dú)播”到“獨(dú)特”再到“獨(dú)創(chuàng)”。IP；2015成B輪融資，全心孵化芒果IP；最后推出“獨(dú)創(chuàng)”戰(zhàn)略，“媒體融合新時代”2017年實(shí)現(xiàn)盈利，2018年上市，發(fā)布“超芒計劃”、打造“芒果新聞”。2020利用獨(dú)家IP資源布局線下實(shí)景娛樂賽道，持續(xù)加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)電視品牌建設(shè)。2022TV平臺融合，“1+1＞2AIGC和虛實(shí)結(jié)合互動等技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)品，推出“yaoyao”“小漾”等虛擬主持人。圖31:芒果TV發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：芒果超媒財報，證券芒果超媒前三大股東皆為國有企業(yè)，芒果TV作為芒果超媒的核心資產(chǎn)依托國有資源。湖南廣電持有芒果100%56.09%23Q2海外行業(yè)深度報告圖32:芒果超媒股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：企查查，證券背靠湖南廣電，牌照方面優(yōu)勢突出。芒果TV接收了湖南廣電在牌照、內(nèi)容、人才等方面的資源傾斜，與TV是互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)唯一同時具備IPTV、OTT16IPTVOTTPAD、PC、TV、IPTV、OTT全終端，是全行業(yè)第一家真正意義上實(shí)現(xiàn)一云多屏的視頻平臺。圖33:IPTV牌照商 圖34:OTT牌照商數(shù)據(jù)來源：國家廣播電視總局，證券 數(shù)據(jù)來源：國家廣播電視總局，證券內(nèi)容上依靠湖南廣電的天然優(yōu)勢，內(nèi)容方面優(yōu)勢突出，從“獨(dú)播”到“獨(dú)特”再到“獨(dú)創(chuàng)”一步步跟進(jìn)創(chuàng)2014TVTV2億元的高價獨(dú)海外行業(yè)深度報告252014TVTVApp下載榜首，2014TV60002015年廣告收入已接近10億元，呈現(xiàn)了十多倍的增長。2015TV從“獨(dú)播”戰(zhàn)略走向了“獨(dú)特-力，轉(zhuǎn)向了以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容吸引付費(fèi)會員的新型商業(yè)模式。這一階段一方面強(qiáng)化自制能力，獨(dú)立生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的爆款內(nèi)容；另一方面加速與傳統(tǒng)媒體融合，建立內(nèi)容的雙向輸送機(jī)制。圖35:湖南衛(wèi)視官方微博發(fā)布獨(dú)播消息數(shù)據(jù)來源：微博官方，證券依靠湖南廣電，內(nèi)容成本優(yōu)勢突出。近年來，影視內(nèi)容版權(quán)價格暴漲，各互聯(lián)網(wǎng)播放平臺爭奪優(yōu)質(zhì)內(nèi)容版20152017TV420205TV2015年湖南衛(wèi)視向芒TV10TV快速的引流并積累用戶，一路發(fā)展壯大。版權(quán)采買保證芒果TV22年以前唯一一家盈利的長視頻平臺。簡單來說，在與各平臺類似的商業(yè)邏輯下，芒果能夠?qū)崿F(xiàn)盈利主要原因在于相對低廉的內(nèi)容成20142015到2017年，芒果TV從湖南臺采購的版權(quán)價格不到4億。隨后，這一協(xié)議被延續(xù)至2020年，之后三年的價格分別是4.51億、4.961億和5.4571億。2020年12月快樂陽光與湖南廣播影視集團(tuán)續(xù)簽《電視節(jié)目信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)采購協(xié)議》，以與2020年相同5.4610%的模式，變成只有出現(xiàn)年度爆款節(jié)目才能在上一年10%10%會獲益更多。海外行業(yè)深度報告VVTVVV值的比例與湖南衛(wèi)視打包版權(quán)采購金額占整體內(nèi)容版權(quán)投入金額的比例基本匹配，例如20201-9月比例分別為7.5%9.8%2017年以來，后者201718.83%2020TV的巨大優(yōu)勢。圖36:芒果TV從湖南臺采購的版權(quán)價格 圖37:湖南臺版權(quán)采購金額占芒果TV整體內(nèi)容版權(quán)投入金額的比例數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券 數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券雙平臺深度融合實(shí)現(xiàn)人才資源高效協(xié)同。TV的協(xié)同發(fā)展，不僅在精品內(nèi)容上相互融合，在人才的流動上更是打破體制束縛、迎來創(chuàng)新發(fā)展的新局勢。目前，雙4829個影視自制團(tuán)隊(duì)和346002023TV雙方，主要宣傳團(tuán)隊(duì)來自前者，后者的技術(shù)團(tuán)隊(duì)提供強(qiáng)有力支撐。圖38:芒果TV制作團(tuán)隊(duì)代表 圖39:湖南衛(wèi)視制作團(tuán)隊(duì)代表數(shù)據(jù)來源：湖南衛(wèi)視，證券 數(shù)據(jù)來源：湖南衛(wèi)視，證券綁定第二大股東中國移動，持續(xù)深化合作。芒果超媒與中國移動在流量經(jīng)營、家庭寬帶業(yè)務(wù)、與移動旗下2019164.37%5G海外行業(yè)深度報告9.75TV引入大流量，助長其用戶規(guī)模的擴(kuò)充；借助于芒果超媒這艘傳媒巨艦的整體生態(tài)布局，中國移動OTT、IPTVTV的競爭力。2021年中國移動與芒果TV深化合作，增資成為第二大股東（持股比例7.01%），此次合作涉及大屏業(yè)務(wù)、5G5GTV5G聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，開5GVR內(nèi)容側(cè)：芒果綜藝強(qiáng)調(diào)社會價值正向引導(dǎo)，符合監(jiān)管趨勢作為黨領(lǐng)導(dǎo)下的廣播電視和網(wǎng)絡(luò)視聽機(jī)構(gòu)，湖南衛(wèi)視和芒果TV持續(xù)發(fā)揮媒體平臺價值引領(lǐng)優(yōu)勢，做大做強(qiáng)主流輿論。主動探索“年輕態(tài)”的主旋律題材創(chuàng)作，接連打造《乘風(fēng)破浪》系列和《披荊斬棘》系列，成為TVB推出了《聲生不息25化記憶和民族情感。圖40:特區(qū)行政長官林鄭月娥《聲生不息港樂季致辭 圖41:主流媒體對《聲生不息》評價數(shù)據(jù)來源：芒果TV《聲生不息》，證券 數(shù)據(jù)來源：各官媒公眾號，證券7季》不拘泥以往框架，把蘑菇屋從山林搬到了海邊，也持續(xù)拓展社會意義，積極思考節(jié)目本身立意與價值的同時，努力將鄉(xiāng)村振興、建設(shè)美麗中國的議題寓意與綜藝表達(dá)之中。劇集方面，湖南衛(wèi)視、芒果TV持續(xù)推出有思想、有溫度、有品質(zhì)的劇集?！短煜麻L河》從紀(jì)實(shí)的角度出發(fā)，將鏡頭對準(zhǔn)一心只為社稷蒼生的仁人志士與大國工匠，達(dá)成了對“治河精神”的贊頌與接力，并將傳承民海外行業(yè)深度報告族精神的接力棒交付觀眾手中；《去有風(fēng)的地方》自播出后熱度與口碑雙豐收，產(chǎn)生了“一部劇帶火一座城”+圖42:《時光音樂會》豆瓣評分及評價 圖43:人民日報海外刊文《一部劇帶火一座城》數(shù)據(jù)來源：豆瓣，證券 數(shù)據(jù)來源：人民日報，證券2022TV77420221/5/8/10TV24個綜藝制作團(tuán)隊(duì)、34個新芒計劃戰(zhàn)略工作室，持續(xù)激發(fā)創(chuàng)作潛能，提高創(chuàng)作質(zhì)量，形成了強(qiáng)大內(nèi)容生產(chǎn)智庫。2023TV新上線的TVTVB63038.34720231.7350.38π42728.72TV2023》、《密3圖44:2023年芒果TV核心綜藝名單名稱定位上線時間累計播放量（億）出品播出信息大偵探8懸疑推理1月19日51.97芒果TV獨(dú)播網(wǎng)綜我想和你唱4互動音樂3月3日9.94芒果TV獨(dú)播網(wǎng)綜聲生不息寶島季音樂競演3月16日38.34湖南衛(wèi)視、芒果TV獨(dú)播臺網(wǎng)綜女子推理社懸疑推理4月18日17.09芒果TV獨(dú)播網(wǎng)綜青年Π計劃音樂競演4月27日28.72湖南衛(wèi)視、芒果TV獨(dú)播臺網(wǎng)綜向往的生活7生活治愈4月28日23.66芒果TV獨(dú)播網(wǎng)綜乘風(fēng)2023音樂競演5月5日50.39芒果TV獨(dú)播網(wǎng)綜全員加速中2023創(chuàng)意游戲6月10日6.66芒果TV獨(dú)播網(wǎng)綜密室大逃脫5益智解謎6月14日7.12芒果TV獨(dú)播網(wǎng)綜數(shù)據(jù)來源：芒果TV，證券海外行業(yè)深度報告圖45:2022年全網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)綜藝有效播放排行榜排名片名有效播放（億）網(wǎng)綜市占率上線日期上線平臺1乘風(fēng)破浪第三季6.64.3%2022/5/20芒果2哈哈哈哈第2季6.34.0%2021/11/20愛奇藝、騰訊3一年一度喜劇大賽第2季6.13.9%2022/9/23愛奇藝4萌探探探案第2季5.03.2%2022/5/27愛奇藝5大偵探第七季5.03.2%2022/1/28芒果6脫口秀大會第5季5.03.2%2022/8/30騰訊7中國說唱巔峰對決4.83.1%2022/6/25愛奇藝8密室大逃脫第四季4.63.0%2022/7/8芒果9心動的信號第5季4.42.8%2022/8/16騰訊10披荊斬棘第二季4.32.8%2022/8/19芒果數(shù)據(jù)來源：云合數(shù)據(jù)，證券圖46:《全員加速中2023》自上線以來播放量（萬） 圖47:《密室大逃脫第五季》自上線以來播放量（萬） 數(shù)據(jù)來源：貓眼專業(yè)版，證券 數(shù)據(jù)來源：貓眼專業(yè)版，證券圖48:芒果綜藝有效播放量及同比增速 圖49:芒果TVS+級綜藝播放量對比（億）數(shù)據(jù)來源：云合數(shù)據(jù)，證券 數(shù)據(jù)來源：云合數(shù)據(jù)，證券芒果綜N代集中度更上一層。根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)發(fā)布的報告，2023Q1NN代15TVN海外行業(yè)深度報告圖50:聲生不息往季播放量（億） 圖51:明星大偵探往季播放量（億）數(shù)據(jù)來源：貓眼專業(yè)版，證券 數(shù)據(jù)來源：貓眼專業(yè)版，證券圖52:乘風(fēng)破浪的姐姐往季播放量（億） 圖53:披荊斬棘的哥哥往季播放量（億）數(shù)據(jù)來源：貓眼專業(yè)版，證券 數(shù)據(jù)來源：貓眼專業(yè)版，證券TV根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，2022年TV平臺獨(dú)播綜藝量級播映指數(shù)均值都遠(yuǎn)超其他平臺；根據(jù)云合數(shù)據(jù)，23Q119億，114%N代綜藝持續(xù)延續(xù)其高口碑及高質(zhì)量。圖54:2022年各視頻平臺獨(dú)播綜藝數(shù)量播映指數(shù)均值 圖55:2022及2023Q1各平臺綜藝有效播放放量對比（億）數(shù)據(jù)來源：云合數(shù)據(jù)，證券 數(shù)據(jù)來源：云合數(shù)據(jù)，證券海外行業(yè)深度報告綜藝招商情況：22年受宏觀影響，23年有所回升受疫情影響，2022年芒果廣告招商體量受到較大影響，但2023年招商情況有回升趨勢。2023》目1410Swisse等合作伙伴的合作更加緊密，金典已成為浪姐及披哥的獨(dú)家冠名商，與豪士、金龍魚、喜臨門等品牌的合作也6個及以上的贊助商。圖56:芒果TV近期重點(diǎn)綜藝招商情況綜藝 合作品牌 數(shù)量金典、合生元、Swisse、dove、上海貴酒、豪士、金龍魚、愛瑪、覓光、一汽大眾、SK-Ⅱ、乘風(fēng)2023

立邦、喜臨門

13（不完全統(tǒng)計）乘風(fēng)破第三季 金典、生元護(hù)舒、dove、Swisse、力士雙維D、京東、瑪 10（開前6披荊斬第二季 金典、東、星、品鋪、國移動雙維D、青啤酒桂兒臍、愛瑪 9青年Π計劃 淘寶、島純、華士、麗蘭、AHC、殼牌油 6聲生不寶島季 Swisse、三星、百歲山喜臨上汽大、綠、999冒靈999力枇露 8聲生不港樂季 君樂寶三星美贊藍(lán)臻中移動、老吉嵐圖車、錦、綠箭京東 9全員加中2023 可口可、淘、華士、麗蘭、炫、999炎平 6大偵探八季 安慕希AMX、變大探App 2向往的活7 特侖蘇奧妙真我realme、喜門、綠、火人集灶、龍、豪士 8數(shù)據(jù)來源：芒果TV，證券綜NNIP2023了平臺較多的收益。但《大偵探》、《妻子的浪漫旅行》等綜藝的招商數(shù)則大幅下降，上一季的慘淡播放量影響本季的招商，導(dǎo)致贊助銳減。圖57:芒果TV2023部分綜N代招商情況節(jié)目名稱招商品牌招商數(shù)量上一季快樂再出發(fā)2德芙、京東、必勝客、綠源、五谷道場、新康泰克、背背佳、維達(dá)82時光音樂會2君樂寶、拼多多、香飄飄、喜臨門41妻子的浪漫旅行6京東、奔馳、優(yōu)樂美37大偵探8安慕希AMX、百變大偵探App27再見愛人2海普諾凱1897、三九胃泰24大灣仔的夜2美贊臣、動力火車28數(shù)據(jù)來源：芒果TV，證券海外行業(yè)深度報告圖58:乘風(fēng)破浪的姐姐及披荊斬棘的哥哥招商變化綜藝 系列 招商品牌 招商數(shù)量金典、樊蜜琳、唯品會、VIVO、佳貝艾特奶粉、瓜瓜龍英語App、奧利奧、護(hù)舒寶、乘風(fēng)破浪 S2的姐姐

17新氧、安居客、唱吧、微視、和平精英、益達(dá)、星途汽車、阿道夫、SKG按摩儀金典、美團(tuán)優(yōu)選、唯品會、德芙、VIVO、有道精品課、金龍魚、護(hù)舒寶、豌豆思維、15美的空調(diào)、小刀電動車、鈕西之謎、美贊臣藍(lán)臻、Swisse、力士S3 金典、生元護(hù)舒、dove、Swisse、力士雙維D、京東、瑪 10金典、合生元、Swisse、dove、上海貴酒、豪士、金龍魚、愛瑪、覓光、一汽大眾、SK-S4Ⅱ、立邦、喜臨門

13（不完全統(tǒng)計）披荊斬棘 S1的哥哥

金典、京東、三星、良品鋪?zhàn)印⒖ㄋ_帝、麥吉麗、德芙、馬爹利、利郎、美贊臣藍(lán)臻、11雷凌S2 金典、東、星、品鋪、國移動雙維D、青啤酒桂兒臍、愛瑪 9數(shù)據(jù)來源：芒果TV，證券海外行業(yè)深度報告3、長視頻UE有無提升空間？長視頻行業(yè)如何扭虧？2022年是長視頻行業(yè)具有重大意義的一年，愛奇藝、騰訊均實(shí)現(xiàn)了首次盈利，優(yōu)酷虧損也連續(xù)收窄。20221.69億元人民幣，non-GAAP1.62NonGAPnon-Gaap9.411.3%2022年全年收入超百億元，并10圖59:愛奇藝?yán)麧櫬什粩嗌撸ò偃f元） 圖60:愛奇藝毛利率持續(xù)上漲營業(yè)收入 營業(yè)成本 經(jīng)營利潤率 調(diào)后凈利潤率

毛利潤（百萬元） 毛利率10000 0

50%30%10%-10%-30%

35%30%25%20%15%10%5%-10000

-50%

0%2020Q12020Q22020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券 數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券我們以愛奇藝為例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其盈利的主因是毛利率的明顯改善，其毛利率在2019Q3-2020Q3以及202132121Q3/21Q4/22Q1/2Q2/223/224/23Q1毛利率分別7%/12%/18%/21%/24%/29%/29%，毛利增長22pcts。毛利率提升主要?dú)w因于內(nèi)容成本的下降。營業(yè)成本的拆分中，內(nèi)容成本是長視頻最大的成本支出項(xiàng)，占到總營業(yè)成本的75%左右且基本保持穩(wěn)定比例，22Q3愛奇藝的內(nèi)容攤銷成本為42億元（o18.9%。為了更進(jìn)2019Q3-2020Q32021Q3至今兩個階段愛奇藝毛利下降的詳細(xì)原因，究竟是歸因于收入端的提升，2019Q32021Q32019Q3-Q4的毛利率上漲是由收入上升+海外行業(yè)深度報告圖61:假設(shè)收入/營業(yè)成本維持2019Q3水平毛利率情況 圖62:假設(shè)收入/營業(yè)成本維持2021Q3水平毛利率情況毛利率 毛利率（收入不變）毛利率（營業(yè)成本不變）20%

毛利率 毛利率（收入不變）毛利率（營業(yè)成本不變）15%

35%10% 5% 0%

30% 25% 20% 15% -5%

2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3

10% 5% -10% 0%-15%

2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E-20% -10% 資料來源：公司公告，測算（分別假設(shè)收入及營業(yè)成本維持2019Q3水平不變毛利率偏移情況）

資料來源：公司公告，（分別假設(shè)收入及營業(yè)成本維持2021Q3水平不變毛利率偏移情況）UE心問題。影響長視頻平臺的核心訂閱商業(yè)模式無非三個指標(biāo)：內(nèi)容成本、付費(fèi)用戶規(guī)模、單用戶付費(fèi)水平。而這三個核心因素又存在一定的制約關(guān)系：用戶規(guī)模的增長依賴與優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，而優(yōu)質(zhì)內(nèi)容有需要較高的內(nèi)容成本投入，而同樣地，平臺的用戶規(guī)模越大，同樣內(nèi)容的出圈和爆款率也會隨之提升，提高平臺的議價權(quán)，優(yōu)化內(nèi)容成本。而從付費(fèi)上看，MPUARPPU存在一定負(fù)相關(guān)關(guān)系，增速上看，負(fù)相關(guān)關(guān)系會更加明顯，也就是說ARPPU提升，但短期內(nèi)會影響付費(fèi)用戶數(shù)的增長。訂閱服務(wù)的毛利=付費(fèi)用戶規(guī)模（MPU）*單用戶付費(fèi)水平（ARPPU）-內(nèi)容成本圖63:愛奇藝訂閱會員數(shù)與ARPPU相關(guān)性 圖64:愛奇藝訂閱會員數(shù)增速與ARPPU增速相關(guān)性訂閱會員數(shù)（百萬） ARPPU(元/月） 訂閱會員數(shù)YOY ARPPUYOY140 120 100

16.014.012.0

70% 60% 50%

20%15% 10.0808.0

40%

10%60 40 20 0

6.04.02.00.0

30% 20% 10% 2019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1-10% -20%

5%0%-5%-10%數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券 數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券由于長視頻平臺存在一定的規(guī)模效應(yīng)，因此我們進(jìn)行簡單調(diào)整，把平臺內(nèi)容成本分?jǐn)偟矫總€付費(fèi)用戶的身上，看剔除單用戶內(nèi)容成本后的實(shí)際客單價，用這個客單價結(jié)合總的會員付費(fèi)用戶數(shù)來衡量這個商業(yè)對上下游的溢價能力。訂閱服務(wù)的毛利潤=（1-單用戶內(nèi)容成本率）*ARPPU*MPU單用戶內(nèi)容成本率=單用戶內(nèi)容成本/單用戶付費(fèi)水平（廣告+訂閱）對于一個單純靠訂閱收費(fèi)的長視頻平臺，在發(fā)展成熟時期可以享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的紅利，作為全球流媒體龍頭，Netflix2017年后，Netflix的流媒體收入NetflixNetflix作為可參照的理想指標(biāo)與愛奇藝作為對比。圖65:Netflix收入增速自2017年后普遍高于投入增速 圖66:Netflix單用戶投入成本vs單用戶收入增速收入同比增速 投入同比增速

ARPU增速 單用戶內(nèi)容現(xiàn)金成本增速80%60%40%20%0%80%60%40%20%0% 20.0% 10.0% 0.0%-10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券 數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券Netflix，我們發(fā)現(xiàn)NetflixNetflix2021ROI圖67:愛奇藝與奈飛的單用戶內(nèi)容成本率對比平臺 付費(fèi)用戶數(shù)（百萬人） ARPPU/月 單用戶廣告收入/月單用戶付費(fèi)水平單用戶內(nèi)容成本/月單用戶內(nèi)容成本率奈飛（元） 223.1 16.37 0 16.37 5.46 愛奇藝人民） 101 13.9 4.11 18.01 14.19 數(shù)據(jù)來源：各公司財報，（22Q3財報數(shù)據(jù)）由于國內(nèi)演員片酬較高及中美影視產(chǎn)業(yè)鏈差異的影響，國內(nèi)影視上游的內(nèi)容制作成本相比終端需求的購買力仍然太高。美國的影視行業(yè)經(jīng)歷了上百年的發(fā)展歷史，產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)化已相對成熟，采取流水線方式，將影視制作進(jìn)行專業(yè)精細(xì)分工，導(dǎo)演、劇本、演員、設(shè)備租賃、后期制作等等均由不同公司參與，并且每個產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)還將進(jìn)一步細(xì)化，也就是說，在整個影視制作產(chǎn)業(yè)鏈中，每一個環(huán)節(jié)都不具備絕對的話語權(quán)，因此平臺方作為內(nèi)容整合者和渠道商議價能力較強(qiáng)，同時在內(nèi)容把控上效率也更高，可以批量生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)影視內(nèi)容。而國內(nèi)的影視公司更傾向于追求完整產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略布局，以提高競爭壁壘，大多公司會呈現(xiàn)藝人、演藝、制作、發(fā)行一條龍，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容是稀缺資源，因此平臺方的話語權(quán)進(jìn)一步削弱。盡管近年來各個平臺開始通過自建團(tuán)隊(duì)、工作因此短期看，成本端下降難度較大，盈利更多要關(guān)注單用戶付費(fèi)水平提升。收入端：提價趨勢確立，驅(qū)動業(yè)績增長提價歷史復(fù)盤：多平臺先后提價，價格趨于統(tǒng)一252021月上海消保委針對騰訊視頻熱播劇《掃黑風(fēng)暴》的超前點(diǎn)映售價策略，進(jìn)行點(diǎn)名批評，認(rèn)為涉嫌“捆綁銷售”，漠視消費(fèi)tv2019年出現(xiàn)起就被各大長視頻平臺采用。2019-202025》、《大主宰》、《鬢邊不是海棠紅》20191.5億元。超前點(diǎn)映的取消加快了長視頻平臺會員提價的步伐。2020年以來，長視頻行業(yè)已然進(jìn)入提價周期，各長視頻龍頭在2021年及2022年相繼再次提價，基本形成每年提價一次規(guī)律，頭部平臺價格趨于統(tǒng)一。圖68:愛優(yōu)騰芒提價歷史平臺調(diào)整時間調(diào)整幅度調(diào)整價格包月包季包年單買一月愛奇藝調(diào)整前-154517819.82020.11.317%-29%1958218252021.12.168%-20%2263218302022.11.164%-14%256823830騰訊視頻調(diào)整前-1545178202021.04.1017%-50%2058218302022.04.202%-25%256823830芒果TV調(diào)整前-1853208252022.01.025%-10%1958218252022.08.099%-20%226321830優(yōu)酷調(diào)整前-1953198-2022.06.2120%-50%256823830數(shù)據(jù)來源：各平臺官方公眾號、APP，證券除了會員費(fèi)用上漲，各個平臺還通過其他的方式變相提升價格，例如超前點(diǎn)播、限制投屏、限制設(shè)備登錄數(shù)量等。218月超前點(diǎn)播取消一年后，超前點(diǎn)播又換殼重生，20226月，騰訊視頻官宣爆款古偶《夢華錄》大結(jié)局點(diǎn)映禮，類似前期超前點(diǎn)播的模式，用戶付費(fèi)即可直通大結(jié)局。此外，優(yōu)酷、愛奇藝先后通過限TV202220231VIP4K清晰度的投屏，而只480PHDMI相漲價的過程。20192020年之后便進(jìn)入穩(wěn)定提價周期？綜合上述分析，我們認(rèn)為有三點(diǎn)：1）行業(yè)流量紅利消失，用戶及付費(fèi)用戶增長速度變緩，規(guī)模即將見頂；2）競爭趨緩，行業(yè)提價成為共戶付費(fèi)水平。提價是否對會員數(shù)量有影響？--用戶對價格敏感度較低202020Q4-21Q3三個季度內(nèi)訂閱用戶數(shù)始終保持穩(wěn)定；211222Q11.0121Q4440萬；騰訊視20214月進(jìn)行提價，提價后會員數(shù)量仍然保持穩(wěn)中有增，20224月提價后，會員數(shù)也TV20222217%的付費(fèi)會員增速。因此我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)內(nèi)容始終是長視頻平臺生存的基石，在保持穩(wěn)定內(nèi)容輸出的前提下進(jìn)行提價，不會對會員數(shù)產(chǎn)生較大波動，用戶粘性相對較高。圖69:愛奇藝付費(fèi)會員數(shù)及凈增量（百萬人） 圖70:騰訊視頻付費(fèi)會員數(shù)及凈增量（百萬人）數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券 數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券圖71:芒果TV付費(fèi)會員數(shù)及凈增量（百萬人）付費(fèi)訂閱會員數(shù)（百萬） 增量70 2060 50 1540103020 5100 02018 2019 2020 2021 2022數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券為什么在提價過程中會員數(shù)能保持相對穩(wěn)定，我們認(rèn)為有以下三點(diǎn)原因：其一，由于國內(nèi)長視頻平臺消費(fèi)橫向低于其他泛娛樂平臺，縱向低于海外平臺奈飛，因而仍然具有提價邏輯，用戶對提價相對不敏感。ARPPU遠(yuǎn)低于其他泛娛樂內(nèi)容消費(fèi)行業(yè)，對比直播、游戲、ARPPUARPPU僅高于在線音樂，遠(yuǎn)低于直播打賞、游戲等ARPPU僅為奈飛的六分之一。對標(biāo)海外流媒體平臺奈飛海外行業(yè)深度報告80ARPPU2023Q1ARPPU14.3用戶的內(nèi)容付費(fèi)意愿較強(qiáng)，而中國流媒體由免費(fèi)模式發(fā)展而來，用戶付費(fèi)習(xí)慣有待養(yǎng)成。圖72:各泛娛樂行業(yè)ARPPU對比（元） 圖73:愛奇藝與奈飛平均ARPPU對比（元）300 250500

愛奇藝ARPPU 奈飛平均ARPPU80 60402001Q21 2Q21 3Q21 4Q21數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券 數(shù)據(jù)來源：公司公告，證券其二，平臺深度綁定付費(fèi)用戶，付費(fèi)消費(fèi)習(xí)慣逐漸養(yǎng)成，會員使用粘性高于普通用戶。Questmobi