2023年醫(yī)藥透析行業(yè)分析報(bào)告

2023年醫(yī)藥透析行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、透析治療行業(yè)方興未艾 PAGEREFToc353897159\h41、行業(yè)簡(jiǎn)介 PAGEREFToc353897160\h4（1）終末期腎?。‥SRD） PAGEREFToc353897161\h4（2）血液透析 PAGEREFToc353897162\h4（3）腹膜透析 PAGEREFToc353897163\h52、國(guó)內(nèi)透析行業(yè)即將迎來(lái)蓬勃發(fā)展 PAGEREFToc353897164\h6（1）我國(guó)透析費(fèi)用支出占醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用的比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家 PAGEREFToc353897165\h6（2）全球透析患者主要分布在美日等發(fā)達(dá)國(guó)家 PAGEREFToc353897166\h7（3）我國(guó)ESRD救治率仍遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家 PAGEREFToc353897167\h8（4）醫(yī)保范圍擴(kuò)大和報(bào)銷(xiāo)比例提升將釋放透析需求 PAGEREFToc353897168\h9（5）我國(guó)ESRD患者血液透析依然占據(jù)極大比例 PAGEREFToc353897169\h11（6）腎臟病治療需要更綜合的方案 PAGEREFToc353897170\h13二、國(guó)內(nèi)透析產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模分析 PAGEREFToc353897171\h141、全球透析市場(chǎng)已形成寡頭壟斷格局 PAGEREFToc353897172\h142、我國(guó)透析市場(chǎng)以進(jìn)口品牌為主，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品集中在耗材領(lǐng)域 PAGEREFToc353897173\h15（1）進(jìn)口產(chǎn)品在血透設(shè)備領(lǐng)域處于壟斷地位 PAGEREFToc353897174\h15（2）國(guó)產(chǎn)品牌在透析粉、液市場(chǎng)占有優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc353897175\h17（3）腹膜透析是政府主要的支持方向，市場(chǎng)空間大 PAGEREFToc353897176\h18三、行業(yè)重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc353897177\h191、寶萊特 PAGEREFToc353897178\h20（1）公司簡(jiǎn)介 PAGEREFToc353897179\h20（2）投資邏輯 PAGEREFToc353897180\h21（3）盈利預(yù)測(cè) PAGEREFToc353897181\h21（4）風(fēng)險(xiǎn)提示 PAGEREFToc353897182\h212、華仁藥業(yè) PAGEREFToc353897183\h22（1）公司簡(jiǎn)介 PAGEREFToc353897184\h22（2）投資邏輯 PAGEREFToc353897185\h22（3）盈利預(yù)測(cè) PAGEREFToc353897186\h23（4）風(fēng)險(xiǎn)提示 PAGEREFToc353897187\h23一、透析治療行業(yè)方興未艾我國(guó)終末期腎病（ESRD）患者約為150萬(wàn)-200萬(wàn)之間，需要進(jìn)行透析治療。由于透析中心及儀器普及率不高及基層醫(yī)生對(duì)透析方案的學(xué)術(shù)認(rèn)識(shí)和治療水平有限，目前國(guó)內(nèi)的ESRD救治比例約為15%，遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家90%以上的救治率。近年來(lái)，相關(guān)部門(mén)對(duì)ESRD病人透析治療愈發(fā)重視，隨著大病醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)比例的提升和腹膜透析等必需藥品進(jìn)入13年新版基藥目錄，我們認(rèn)為下一個(gè)十年，該領(lǐng)域?qū)@得遠(yuǎn)超醫(yī)藥行業(yè)增速的快速增長(zhǎng)。1、行業(yè)簡(jiǎn)介（1）終末期腎病（ESRD）終末期腎臟病(Endstagerenaldisease，ESRD)，指各種慢性腎臟疾病的終末階段。目前的主要治療方法是通過(guò)血液凈化(血液透析、腹膜透析)降低血液中有害物質(zhì)的濃度或者腎移植，來(lái)延長(zhǎng)病人的生存期，提高病人的生活質(zhì)量。高血壓、糖尿病、高血脂、肥胖等人群是腎臟疾病的高危人群，而隨著國(guó)內(nèi)居民生活水平的提升和不健康的生活習(xí)慣，我們認(rèn)為腎臟疾病的患病率將逐年提升。（2）血液透析血液透析（Hemodialysis）是血液凈化技術(shù)的一種常用方式，必須的裝置包括血液透析機(jī)，主要的耗材為透析器（內(nèi)含半透膜）、透析管路和透析液等。主要原理是利用半透膜原理，將患者的血液通過(guò)管路引到透析器中（原理圖中黃色部分為透析器內(nèi)的半透膜），血液內(nèi)的各種有害以及多余的代謝廢物和過(guò)多的電解質(zhì)通過(guò)高濃度向低濃度流動(dòng)擴(kuò)散進(jìn)入透析液，然后再把血液回輸?shù)交颊唧w內(nèi)，循環(huán)往復(fù)達(dá)到凈化血液并糾正水電解質(zhì)及酸堿平衡的目的。（3）腹膜透析腹膜透析（Peritonealdialysis）也是血液凈化技術(shù)的一種常用方式。利用腹膜作為半滲透膜（相當(dāng)于血液透析中透析器內(nèi)的半透膜），因?yàn)橹亓ψ饔脤⑴渲坪玫耐肝鲆航?jīng)導(dǎo)管灌入患者的腹膜腔，在腹膜兩側(cè)形成溶質(zhì)的濃度梯度差。同樣血液內(nèi)的各種有害以及多余的代謝廢物和過(guò)多的電解質(zhì)通過(guò)高濃度向低濃度流動(dòng)擴(kuò)散進(jìn)入透析液。通過(guò)腹腔透析液不斷地更換，以達(dá)到清除體內(nèi)代謝產(chǎn)物、毒性物質(zhì)和糾正水、電解質(zhì)平衡紊亂的目的。2、國(guó)內(nèi)透析行業(yè)即將迎來(lái)蓬勃發(fā)展根據(jù)解放軍腎病研究所數(shù)據(jù)，2023年，我國(guó)血液透析救治人數(shù)約為30000人，腹膜透析救治人數(shù)僅為5000人左右。而根據(jù)衛(wèi)生部最近數(shù)據(jù)截止2023年，我國(guó)已登記血液透析人數(shù)達(dá)到26萬(wàn)人左右，而腹膜透析達(dá)到2萬(wàn)人。十年間，血透和腹透患者的年復(fù)合增速分別為23.8%和15.1%。（1）我國(guó)透析費(fèi)用支出占醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用的比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家2023年全球透析費(fèi)用占醫(yī)療衛(wèi)生費(fèi)用最高的地區(qū)是臺(tái)灣，接近8%，美日等發(fā)達(dá)國(guó)家這一比例基本保持在5%以上，而我國(guó)大陸地區(qū)還不到1%。2023年美國(guó)透析費(fèi)用支出約為350億美元，臺(tái)灣約為15億美元，而大陸地區(qū)該支出僅為100億人民幣。（2）全球透析患者主要分布在美日等發(fā)達(dá)國(guó)家目前，發(fā)達(dá)國(guó)家透析患者人數(shù)的增長(zhǎng)率大約在5%左右，已逐漸放緩，救治率也基本保持穩(wěn)定。而發(fā)展中國(guó)家的透析人數(shù)增長(zhǎng)大約在15%左右，因?yàn)檫€有很多終末期腎病患者未得到救治，所以這一增速將長(zhǎng)期保持。（3）我國(guó)ESRD救治率仍遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家我國(guó)終末期腎病平均救治率約為190PMP（permillionpeople，每百萬(wàn)人），其中最高的是上海，約為552PMP，而西北偏遠(yuǎn)地區(qū)由于硬件投入不足，僅為27PMP，遠(yuǎn)低于美國(guó)和日本的水平。2023年至2023年我國(guó)ESRD救治率年復(fù)合增長(zhǎng)率為14.4%。按照目前透析人數(shù)預(yù)估，我國(guó)終末期腎病患者僅有10-15%獲得了救治，而發(fā)達(dá)國(guó)家這一比例超過(guò)90%。（4）醫(yī)保范圍擴(kuò)大和報(bào)銷(xiāo)比例提升將釋放透析需求近年來(lái)我國(guó)政府將推進(jìn)醫(yī)療衛(wèi)生改革放在重中之重的位置，2023-2023年投入超過(guò)1.2萬(wàn)億元，個(gè)人衛(wèi)生支出占衛(wèi)生總費(fèi)用的比例由2023年的60%，下降至2023年的35.5%。政府衛(wèi)生支出包括醫(yī)療機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)建設(shè)和醫(yī)保支付等幾部分，其中醫(yī)保支付費(fèi)用的增速不會(huì)低于基礎(chǔ)建設(shè)費(fèi)用的增速，且高于總費(fèi)用的增速。因此醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)的比例不斷提升。根據(jù)“社保十四五規(guī)劃”，醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)比例在2023年將提升到70%，患者自費(fèi)部分減少將提升其醫(yī)療消費(fèi)能力，拉動(dòng)行業(yè)快速增長(zhǎng)。2023年末，我國(guó)居民醫(yī)保覆蓋率超過(guò)95%，其中新農(nóng)合參合率達(dá)到96%，各級(jí)財(cái)政補(bǔ)助從每人每年120元增加到200元，住院報(bào)銷(xiāo)比例從60%提高到70%，最高支付限額從2萬(wàn)元增加到不低于5萬(wàn)元，這一系列投入使得長(zhǎng)期受到壓制的農(nóng)村醫(yī)療需求開(kāi)始得到釋放。目前發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)、日本等救治率同比增速已經(jīng)降到5%以?xún)?nèi)，而發(fā)展中國(guó)家如巴西、泰國(guó)等仍保持在15%左右。2023年我國(guó)的血透人數(shù)同比增速約為20%，腹透人數(shù)同比增10%左右，我們認(rèn)為我國(guó)新農(nóng)合范圍擴(kuò)大和報(bào)銷(xiāo)比例的提升，是促進(jìn)未來(lái)行業(yè)蓬勃發(fā)展的最主要原因。美國(guó)于1972年開(kāi)始將醫(yī)保覆蓋面提升到90%，十年時(shí)間ESRD救治率增長(zhǎng)了400%；臺(tái)灣1995年開(kāi)始對(duì)透析治療醫(yī)保全面覆蓋，目前已成為世界上ESRD救治率最高的地區(qū)。我們認(rèn)為，我國(guó)終末期腎病救治比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家的原因主要是透析硬件設(shè)備投入不足和報(bào)銷(xiāo)比例太低，導(dǎo)致絕大部分終末期腎病患者由于不具備透析的條件或者經(jīng)濟(jì)能力不足而不治療，最終導(dǎo)致患者病情迅速加重直至死亡。隨著近年來(lái)政府對(duì)這一領(lǐng)域逐步重視，提升終末期腎病的大病醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)比例，加強(qiáng)縣級(jí)醫(yī)院和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院建設(shè)來(lái)提升非城鎮(zhèn)人口救治的便利性等，這一領(lǐng)域必將迎來(lái)蓬勃發(fā)展。（5）我國(guó)ESRD患者血液透析依然占據(jù)極大比例目前我國(guó)終末期腎病患者透析治療中，血液透析的比例占90%以上，而香港由于首選透析方式為腹透，所以腹透治療的比例達(dá)到80%以上。至于亞洲其他國(guó)家如韓國(guó)、泰國(guó)和新加坡等，腹透治療占比在20%左右。國(guó)內(nèi)腹透治療推廣程度不高的主要原因是之前產(chǎn)品及學(xué)術(shù)推廣不規(guī)范，退出率、死亡率、技術(shù)失敗率較高，但近年來(lái)隨著產(chǎn)品及醫(yī)生方案設(shè)計(jì)逐漸成熟，腹透退出率已經(jīng)大幅降低。由于腹透在成本上具備一定優(yōu)勢(shì)，且基層醫(yī)院血透儀器投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足全部的透析需求，所以我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)腹透治療占比仍將進(jìn)一步提升。腹膜透析主要的優(yōu)勢(shì)在于：操作簡(jiǎn)單，對(duì)技術(shù)的要求相對(duì)較低，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)醫(yī)務(wù)人員經(jīng)過(guò)規(guī)范化培訓(xùn)，熟練掌握腹腔置管、管路護(hù)理等操作，能夠?yàn)榛颊咛峁└鼓ね肝龇?wù)；患者通過(guò)培訓(xùn)掌握日常護(hù)理技術(shù)后，可以自行在家中進(jìn)行腹膜透析操作，突破了血液透析機(jī)數(shù)量的限制；三是價(jià)格低廉，經(jīng)過(guò)測(cè)算，每位患者一年腹膜透析費(fèi)用約為5-6萬(wàn)元，且還有進(jìn)一步控費(fèi)的空間。新版基本藥物目錄就將腹膜透析液列入其中，旨在鼓勵(lì)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)推廣腹膜透析治療，提升終末期腎病患者的治療比例。（6）腎臟病治療需要更綜合的方案面對(duì)日益增加的終末期腎病患者，僅僅通過(guò)增加透析機(jī)數(shù)量，擴(kuò)大血液透析規(guī)模，仍然難以滿(mǎn)足透析治療的需要。這就需要轉(zhuǎn)變思路，在繼續(xù)做好血液透析的同時(shí)，著力推進(jìn)腹膜透析工作，并逐步將腹膜透析技術(shù)下沉至基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，讓更多符合條件的終末期腎病患者能夠就近治療。比較科學(xué)的方式可以是，加強(qiáng)早期腎功能指標(biāo)的監(jiān)測(cè)，先進(jìn)行腹膜透析延長(zhǎng)患者進(jìn)入透析的生存時(shí)間，ESRD后期再進(jìn)行血液透析。二、國(guó)內(nèi)透析產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模分析2023年，全球血液透析市場(chǎng)規(guī)模接近700億美元，其中產(chǎn)品銷(xiāo)售規(guī)模為120億美元。而國(guó)內(nèi)透析市場(chǎng)規(guī)模接近100億元。1、全球透析市場(chǎng)已形成寡頭壟斷格局透析主要設(shè)備包括血液透析機(jī)，耗材包括透析器、透析液和透析管路等。費(fèi)森尤斯（德國(guó)）、Gambro（瑞士）和百特（美國(guó)）占全球市場(chǎng)的份額接近70%，其中血液透析市場(chǎng)以費(fèi)森尤斯為龍頭，而在腹透市場(chǎng)，百特占據(jù)絕對(duì)的統(tǒng)治地位。2、我國(guó)透析市場(chǎng)以進(jìn)口品牌為主，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品集中在耗材領(lǐng)域（1）進(jìn)口產(chǎn)品在血透設(shè)備領(lǐng)域處于壟斷地位國(guó)內(nèi)血液透析設(shè)備市場(chǎng)主要以國(guó)際廠(chǎng)商競(jìng)爭(zhēng)為主，包括費(fèi)森尤斯、Nipro、金寶、旭化成等。國(guó)內(nèi)擁有生產(chǎn)許可資質(zhì)的廠(chǎng)家僅為5家，且市場(chǎng)份額低于15%，主要原因是產(chǎn)品在技術(shù)、配套以及質(zhì)量上均與進(jìn)口產(chǎn)品有一定的差距。隨著血液透析市場(chǎng)的高速發(fā)展，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品在得到人才、資金、管理以及產(chǎn)品技術(shù)和質(zhì)量的支撐，將推出性?xún)r(jià)比更好的產(chǎn)品來(lái)提升市場(chǎng)份額。以美國(guó)為例，美國(guó)大約有45萬(wàn)終末期腎病患者在接收血液透析治療，其中共建有血液透析中心接近6000家，平均每家透析中心有20臺(tái)左右透析機(jī)。根據(jù)中華醫(yī)學(xué)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年我國(guó)注冊(cè)透析中心3587家，其中登記登記了透析設(shè)備的中心2261家，共擁有血液透析機(jī)23,556臺(tái)，平均每家10.4臺(tái)。由此推算，我國(guó)存量透析機(jī)約為3.7萬(wàn)臺(tái)，平均每6人共用一臺(tái)透析機(jī)，而在美國(guó)只有4.5人合用一臺(tái)。2023年國(guó)內(nèi)進(jìn)行血液透析治療患者約為26萬(wàn)人，全國(guó)平均救治率為190PMP（每百萬(wàn)人），其中上海為552，北京為486，而發(fā)達(dá)國(guó)家基本達(dá)到2023左右。根據(jù)這一數(shù)值，我們對(duì)國(guó)內(nèi)血液透析機(jī)市場(chǎng)進(jìn)行敏感性分析。2023年國(guó)內(nèi)血液透析采購(gòu)規(guī)模僅為6-7億元左右，市場(chǎng)空間依然巨大。我們假設(shè)整個(gè)血液透析機(jī)市場(chǎng)保持一個(gè)恒定的增長(zhǎng)率，在達(dá)成目標(biāo)假設(shè)的時(shí)間分別為6年、8年和10年的情況下對(duì)該市場(chǎng)增長(zhǎng)率進(jìn)行測(cè)算，可以得出，在中性假設(shè)下，未來(lái)8-10年我國(guó)的血液透析機(jī)的銷(xiāo)售規(guī)模增速大約在20%左右。（2）國(guó)產(chǎn)品牌在透析粉、液市場(chǎng)占有優(yōu)勢(shì)血液透析濃縮液、血液透析干粉、透析器和透析管路是進(jìn)行血液透析需使用的主要耗材。其中透析干粉和濃縮液國(guó)內(nèi)共有20家企業(yè)生產(chǎn)，具有競(jìng)爭(zhēng)力的有六到八家，共占有75%左右的市場(chǎng)份額。而透析器的使用以進(jìn)口產(chǎn)品為主，國(guó)產(chǎn)透析器占有的市場(chǎng)份額僅為19%。同樣按照幾種假設(shè)對(duì)國(guó)內(nèi)耗材市場(chǎng)容量進(jìn)行敏感性分析，即使在悲觀(guān)假設(shè)下，市場(chǎng)仍存在翻倍的空間。而耗材市場(chǎng)的增速基本和新增透析患者增速一致，在中性假設(shè)下復(fù)合增速大約為20%左右，市場(chǎng)空間是目前的4倍。下一步國(guó)產(chǎn)耗材公司的主要目標(biāo)是在銷(xiāo)售規(guī)模提升、資金實(shí)力增強(qiáng)的條件下加大投入，在材料和產(chǎn)品質(zhì)量上趕上進(jìn)口品牌水平，完成進(jìn)口替代過(guò)程。（3）腹膜透析是政府主要的支持方向，市場(chǎng)空間大相比血液透析市場(chǎng)，我國(guó)腹膜透析市場(chǎng)規(guī)模較小。主要原因是目前全國(guó)僅有不到400家腹膜透析中心，只有血透中心數(shù)量的十分之一，腹透治療患者人數(shù)占比僅為7%左右。2023年國(guó)內(nèi)腹膜透析市場(chǎng)規(guī)模大約在12億左右，同比增速超過(guò)20%。但想要大范圍推廣腹膜透析仍存在一定難度，絕大多數(shù)縣級(jí)醫(yī)院和一些西部地區(qū)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，尚不具備開(kāi)展腹膜透析的能力。但隨著未來(lái)治療方案規(guī)范化和技術(shù)普及程度提升，腹透易于操作、價(jià)格低廉（腹透費(fèi)用約為5-6萬(wàn)/年，而血透需要6-10萬(wàn)/年）等優(yōu)勢(shì)更適用于基層患者就近治療，提升生活質(zhì)量。因此衛(wèi)生部組織制定下發(fā)了《腹膜透析標(biāo)準(zhǔn)操作規(guī)程》，保證了服務(wù)流程標(biāo)準(zhǔn)化。另外政府已將腹膜透析液列入新版基藥目錄中，并規(guī)定計(jì)入耗材收費(fèi)，鼓勵(lì)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)大力發(fā)展腹透服務(wù)，降低藥品收入在總收入中的占比，達(dá)到衛(wèi)生部門(mén)的評(píng)審指標(biāo)。我們同樣對(duì)腹膜透析的滲透率對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行敏感性分析，在國(guó)內(nèi)救治率將達(dá)到1000PMP的假設(shè)下，腹膜透析滲透率的悲觀(guān)、中性和樂(lè)觀(guān)假設(shè)分別為20%、30%和40%。即使在悲觀(guān)假設(shè)下，我國(guó)的腹膜透析市場(chǎng)仍有10倍以上的空間。我們假設(shè)整個(gè)腹膜透析市場(chǎng)保持一個(gè)恒定的增長(zhǎng)率，在達(dá)成目標(biāo)假設(shè)的時(shí)間分別為6年、8年和10年的情況下對(duì)該市場(chǎng)增長(zhǎng)率進(jìn)行測(cè)算，可以得出，在中性假設(shè)下，未來(lái)8-10年我國(guó)腹膜透析市場(chǎng)規(guī)模增速大約在15%左右。目前國(guó)內(nèi)生產(chǎn)腹膜透析相關(guān)產(chǎn)品的企業(yè)包括華仁藥業(yè)、青山利康、長(zhǎng)征富民和天安藥業(yè)等，但市場(chǎng)份額占比較低。未來(lái)國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在醫(yī)?？刭M(fèi)的大背景下，利用價(jià)格優(yōu)勢(shì)提升市占率，獲得高于行業(yè)增速的增長(zhǎng)。三、行業(yè)重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況國(guó)內(nèi)有血液透析業(yè)務(wù)的上市公司有寶萊特（300246），有腹膜透析業(yè)務(wù)的上市公司有華仁藥業(yè)（300110）、華潤(rùn)雙鶴（600062）和科倫藥業(yè)（002422）。其中華潤(rùn)雙鶴和科倫藥業(yè)的主業(yè)包括化藥和大輸液，收入規(guī)模較大，腹透業(yè)務(wù)增長(zhǎng)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響很小。而快速增長(zhǎng)的透析業(yè)務(wù)將極大提升寶萊特和華仁藥業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性。1、寶萊特（1）公司簡(jiǎn)介公司主要從事醫(yī)療監(jiān)護(hù)儀及相關(guān)醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，是醫(yī)療監(jiān)護(hù)設(shè)備的專(zhuān)業(yè)供應(yīng)商，處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。公司主要產(chǎn)品為多參數(shù)監(jiān)護(hù)儀，主要包括掌上監(jiān)護(hù)儀、常規(guī)一體式監(jiān)護(hù)儀以及插件式監(jiān)護(hù)儀等三大系列的監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品。2023年，公司通過(guò)收購(gòu)進(jìn)入血液透析領(lǐng)域，其中包括收購(gòu)并增資獲得天津摯信鴻達(dá)60%的股權(quán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售血液透析干粉和血液透析濃縮液，產(chǎn)品銷(xiāo)售覆蓋全國(guó)20多個(gè)省市和地區(qū)；收購(gòu)和增資獲得重慶多泰100%的股權(quán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為血液透析機(jī)，是國(guó)內(nèi)擁有生產(chǎn)許可資質(zhì)的五家企業(yè)之一。按照公司項(xiàng)目可行性分析，預(yù)計(jì)12年并表收入1500萬(wàn)左右，已占到公司總收入的比例接近10%。（2）投資邏輯1）公司血液透析業(yè)務(wù)占總收入的比例逐年上升，這一部分利潤(rùn)應(yīng)該享受更高的估值，且業(yè)績(jī)具備向上的彈性。12年毛利占比不到十分之一，預(yù)計(jì)14年將達(dá)到四分之一左右。2）傳統(tǒng)監(jiān)護(hù)儀業(yè)務(wù)收入將保持15%左右的增長(zhǎng)，高端插件式監(jiān)護(hù)儀占比將逐年提升。（3）盈利預(yù)測(cè)13年天津耗材業(yè)務(wù)將完成全部并表，預(yù)計(jì)血液透析業(yè)務(wù)收入將接近5000萬(wàn)，實(shí)際增長(zhǎng)超過(guò)50%，14年透析機(jī)業(yè)務(wù)開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)。預(yù)計(jì)公司13-14年的EPS分別為0.64和0.78元，對(duì)應(yīng)4月11日收盤(pán)價(jià)20.95元的PE分別為33和27倍。我們看好公司高端插件式監(jiān)護(hù)儀產(chǎn)品對(duì)普通產(chǎn)品的升級(jí)替代和進(jìn)入血液透析行業(yè)的巨大發(fā)展空間。（4）風(fēng)險(xiǎn)提示血液透析儀產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期、公司新進(jìn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2、華仁藥業(yè)（1）公司簡(jiǎn)介公司主要從事非PVC軟袋大輸液產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，擁有國(guó)內(nèi)最大的非PVC軟袋輸液?jiǎn)误w工廠(chǎng)，年產(chǎn)能達(dá)10000萬(wàn)袋。擁有基礎(chǔ)性輸液、治療性輸液和營(yíng)養(yǎng)性輸液共計(jì)25個(gè)品種、57個(gè)規(guī)格的產(chǎn)品群，是國(guó)家和軍隊(duì)?wèi)?zhàn)略?xún)?chǔ)備藥品中軟袋輸液定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)。公司另一塊業(yè)務(wù)是腹膜透析液，產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)了3個(gè)省份、2個(gè)軍區(qū)的中標(biāo)及山東省的備案采購(gòu)。12年銷(xiāo)售收入較小，仍未貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，但13年通過(guò)新省份中標(biāo)和供貨將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，具有較大的業(yè)績(jī)彈性。（2）投資邏輯1）募投非PVC大輸液三期項(xiàng)目13年投產(chǎn)后解除公司的產(chǎn)能瓶頸，收購(gòu)的潔晶藥業(yè)也將完全合并報(bào)表增厚13年EPS。2）公司腹膜透析液是唯一非PVC產(chǎn)品，漏液率已降到萬(wàn)分之二以下（百特產(chǎn)品約為萬(wàn)分之一左右），顯著優(yōu)于其他國(guó)產(chǎn)品牌。隨著該產(chǎn)品進(jìn)入新版基藥目錄，憑借性?xún)r(jià)比的優(yōu)勢(shì)，在二級(jí)以下醫(yī)院市場(chǎng)或?qū)@得更大的市場(chǎng)份額。（3）盈利預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)13-14年EPS分別0.61和0.82元，對(duì)應(yīng)于4月11日收盤(pán)價(jià)17.97元的PE分別為29和22倍。我們看好產(chǎn)能釋放后大輸液業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)以及腹膜透析業(yè)務(wù)進(jìn)入基藥目錄的發(fā)展空間。（4）風(fēng)險(xiǎn)提示腹膜透析產(chǎn)品推廣進(jìn)度低于預(yù)期、大輸液產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠(chǎng)家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠(chǎng)家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷(xiāo)手段靈活 18③區(qū)域性?xún)?yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷(xiāo)量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶(hù)在購(gòu)買(mǎi)時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買(mǎi)的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話(huà)來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶(hù)關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠(chǎng)商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買(mǎi)關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶(hù)重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀(guān)感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買(mǎi)者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠(chǎng)商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀(guān)察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀(guān)，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車(chē)甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷(xiāo)售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠(chǎng)商及其經(jīng)銷(xiāo)商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專(zhuān)注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠(chǎng)商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠(chǎng)商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪(fǎng)談的專(zhuān)家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠(chǎng)商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠(chǎng)商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷(xiāo)量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀(guān)察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠(chǎng)商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠(chǎng)商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩Ｔ诘湫偷某墒焓袌?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠(chǎng)商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買(mǎi)備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠(chǎng)商十年后消失了，幸存者中的部分廠(chǎng)商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠(chǎng)商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠(chǎng)商，平均年銷(xiāo)量只有1000多臺(tái)，而廠(chǎng)家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專(zhuān)注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專(zhuān)業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠(chǎng)商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠(chǎng)家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷(xiāo)增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠(chǎng)家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠(chǎng)家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠(chǎng)家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠(chǎng)商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠(chǎng)家認(rèn)證維保”可以增加廠(chǎng)商的收入，但是廠(chǎng)商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠(chǎng)商各有考慮，而住戶(hù)作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠(chǎng)維保、原廠(chǎng)認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠(chǎng)維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀(guān)念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀(guān)存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠(chǎng)商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀(guān)察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專(zhuān)家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠(chǎng)，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷(xiāo)售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷(xiāo)和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線(xiàn)工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷(xiāo)體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀(guān)地講，中方的話(huà)語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀(guān)察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀(guān)察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷(xiāo)和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶(hù)忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀(guān)的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠(chǎng)商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專(zhuān)門(mén)的分析報(bào)告。而通力恰恰是過(guò)去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見(jiàn)，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購(gòu)買(mǎi)者與使用者分離”導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷(xiāo)可以發(fā)揮重要的作用，所以國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營(yíng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國(guó)企，而且