論公司財務(wù)資源的配置與再配置(一)

論公司財務(wù)資源的配置與再配置（一）對資本投入與收益活動這種比較困難的財務(wù)經(jīng)濟(jì)問題，不存在惟一的、能夠適合各種須要的分析理論和方法。近年來我們始終在作一種努力，就是試圖將財務(wù)問題歸結(jié)為財務(wù)資源的配置、利用與其效率問題，并以資源的稀缺性這個普遍適用的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)為前提，從行為與效率的角度構(gòu)建關(guān)于財務(wù)經(jīng)濟(jì)的分析框架，并運用這一框架來諦視財務(wù)領(lǐng)域中現(xiàn)存或潛在的一些問題。作為這一框架的重要組成部分，本文主要探討財務(wù)資源的配置問題。一、財務(wù)資源配置的目標(biāo)、方式與效率（一）財務(wù)資源配置的目標(biāo)財務(wù)資源配置是指資本在不同形成方式上的組合和在不同經(jīng)濟(jì)用途之間的安排.它涉與到財務(wù)活動的兩個基本方面，一是對資本的形成進(jìn)行組合,即融資中的資源配置，這里，資源的配置表現(xiàn)為資本在不同時期之間和不同性質(zhì)之間的支配，從而形成了融資的核心問題-融資結(jié)構(gòu)的合理支配，包括長期資本和短期資本的支配、債務(wù)資本和權(quán)益資本的支配；另一個是對資本的運用進(jìn)行安排，即投資中的資源配置，這里，資源的配置主要表現(xiàn)為資本的合理安排，從而形成了投資的核心問題-資源流向和流量的調(diào)整。可見，財務(wù)資源配置是針對資本而言的，它不是單純的融資或投資概念，而是一個投融資概念；不是單純的資本量問題，而是資本內(nèi)在結(jié)構(gòu)的組合和支配問題。財務(wù)資源配置緣于它的稀缺性。財務(wù)資源的稀缺性客觀上要求人們對財務(wù)資源進(jìn)行合理的配置，即企業(yè)在遇到資本稀缺制約的狀況下，將有限的財務(wù)資源用到最須要的地方。財務(wù)資源配置的目標(biāo)是：優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和投資結(jié)構(gòu)，提高稀缺資源的產(chǎn)出率-資本收益率，從而創(chuàng)建出更多的稀缺資源，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。（二）財務(wù)資源配置的方式財務(wù)資源的配置通常實行兩種方式，一種是行政配置，另一種是市場配置，無論從理論上還是從實踐上看，行政配置遠(yuǎn)沒有市場配置那樣行之有效，盡管市場配置有其不行克服的缺陷。在行政配置方式下，財務(wù)資源的配置主要是通過行政權(quán)利、行政手段和行政機制來實施。財務(wù)資源的配置過程一般是：財務(wù)資源-支配-企業(yè)。行政配置具有統(tǒng)一性、強制性和縱向性的特點。雖然這種方式能夠體現(xiàn)行政的意圖，依據(jù)行政的偏好自覺地配置財務(wù)資源，但它割斷了企業(yè)與市場的關(guān)系，難以適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)瞬息萬變的要求；由于不允許有特別的經(jīng)濟(jì)利益，對企業(yè)主動性有抑制作用，財務(wù)資源配置行為往往由于受到利益機制的影響而出現(xiàn)障礙；財務(wù)資源配置的效率取決于行政權(quán)利、行政手段和行政機制的效率；財務(wù)資源的配置往往是一次性的，財務(wù)資源一經(jīng)配置很難進(jìn)行選擇和重新組合。在市場配置方式下，財務(wù)資源的配置主要是通過市場機制的作用來進(jìn)行的。財務(wù)資源的配置過程一般是：財務(wù)資源-市場-企業(yè)。市場配置反映了市場供求關(guān)系，能夠依據(jù)市場供求自動地實現(xiàn)財務(wù)資源配置；以資本收益最大化為目標(biāo)，允許特別經(jīng)濟(jì)利益的存在；財務(wù)資源配置的效率取決于資源價格是否反映了資源的稀缺程度；財務(wù)資源的配置是經(jīng)過多次交易完成的，因而也是不斷趨于優(yōu)化的。市場配置是一種高效率的配置方式，能夠降低資源的交易成本。在市場經(jīng)濟(jì)下，財務(wù)資源的配置主要應(yīng)當(dāng)實行這種方式。換一個角度看，財務(wù)資源配置有初始配置和再配置兩種形式。我們可以把企業(yè)建立時的財務(wù)資源配置看成是初始配置，將企業(yè)經(jīng)營過程中的財務(wù)資源配置看成是再配置。財務(wù)資源的再配置不是一次完成的，它是一個持續(xù)的配置與再配置過程。這一過程也是一個不斷調(diào)整和改進(jìn)的過程，是一個資源配置不斷優(yōu)化的過程。（三）財務(wù)資源配置的效率財務(wù)資源配置效率取決于財務(wù)資源配置的合理性。從理論上說，財務(wù)資源配置的合理性是指單位財務(wù)資源的投入使新的資源配置比原有資源配置更合理。微觀經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，在完全的競爭條件下，每一單位生產(chǎn)要素的利用達(dá)到邊際收益等于其價格的那一點時，資源即達(dá)到最優(yōu)配置狀態(tài)。當(dāng)全部用途中的生產(chǎn)要素的邊際產(chǎn)量都相等時，社會產(chǎn)出就達(dá)到最大。這一理論被稱為資源配置的邊際定律。資源配置的邊際定律以資源配置價格作為資源配置的合理性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。在這里，資源配置價格就是在其他資源不變的條件下，每增加一個單位的財務(wù)資源投入所帶來的收益總量和邊際效益。投入效益差，資源配置的價格低；反之，投入效益好，資源配置的價格高；投入無效益或負(fù)效益，則資源配置的價格為零或為負(fù)。資源配置價格是改變的，因為資源投入后在生產(chǎn)和流通過程中的效益是改變的。資源配置價格不同于市場價格，市場價格反映的是市場供求對價格的影響,不干脆涉與到投入的效益問題。而資源配置價格反映的是單位資源投入的邊際收益，用以考察資源配置的合理性。財務(wù)資源配置的合理性還要考慮單位資源投入對內(nèi)部經(jīng)濟(jì)和外部經(jīng)濟(jì)的影響，即要考察它是否增加了內(nèi)部經(jīng)濟(jì)和外部經(jīng)濟(jì)，是否削減了內(nèi)部不經(jīng)濟(jì)和外部不經(jīng)濟(jì)。在這個意義上，企業(yè)財務(wù)資源配置的效率問題應(yīng)當(dāng)充分考慮兩個最基本的約束條件：⑴資源配置后，企業(yè)成本是否降低，收益是否增加；⑵資源配置后，社會平均成本是否降低，社會平均收益是否提高。這兩個約束條件意味著：財務(wù)資源的優(yōu)化配置對單位財務(wù)資源的投入帶來的邊際收益要考慮邊際成本和平均成本的關(guān)系。財務(wù)資源配置的效率不僅要考慮平均成本，還要考慮目標(biāo)收益。從全社會范圍看，財務(wù)資源配置的微觀效率和宏觀效率往往是不一樣的，財務(wù)資源的配置還應(yīng)考慮社會邊際效益問題。二、融資中財務(wù)資源的配置（一）融資的核心問題從全社會范圍看，資本融通是資本在社會范圍內(nèi)進(jìn)行重新配置。資本作為一種財務(wù)資源，是通過融資取得的。融資是企業(yè)通過干脆或間接的方式獲得財務(wù)資源的一種經(jīng)濟(jì)行為。融資供應(yīng)了有效的財務(wù)資源供應(yīng)，為企業(yè)投資創(chuàng)建了條件；融資不僅僅是資本在物理意義上的轉(zhuǎn)移，而是伴隨著權(quán)利、利益、責(zé)任的再安排，須要通過一系列契約支配，明確企業(yè)經(jīng)營者、股東和債權(quán)人之間的關(guān)系；融資使資本從供應(yīng)者轉(zhuǎn)移給了需求者，從而引起了資本供需雙方所擔(dān)當(dāng)?shù)娘L(fēng)險的改變。從企業(yè)角度看，融資中財務(wù)資源配置的核心問題是，如何通過選擇合理的融資方式，實現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。（二）融資機制資本成本與杠桿效應(yīng)是企業(yè)融資中財務(wù)資源配置的重要機制。現(xiàn)代企業(yè)是一個受硬預(yù)算約束的自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的企業(yè)。企業(yè)取得和運用任何資本都要付出代價。因此，資本成本是融資中財務(wù)資源配置的一個重要機制，以盡可能小的資本成本籌集到盡可能多的資本，是融資中財務(wù)資源配置行為的基本取向。資本成本是比較融資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的重要依據(jù)。經(jīng)營杠桿從生產(chǎn)經(jīng)營的角度考察實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益各變量之間的關(guān)系，它是以業(yè)務(wù)量為前提，側(cè)重于生產(chǎn)經(jīng)營的決策分析，與此不同，財務(wù)杠桿則是從融資角度來考察每股利潤各變量之間的關(guān)系，它是以息稅前利潤為前提，側(cè)重于融資效益和資本結(jié)構(gòu)的選擇分析。組合杠桿效應(yīng)實質(zhì)上是經(jīng)營杠桿效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)綜合作用的結(jié)果。它要求企業(yè)在進(jìn)行財務(wù)資源配置時,應(yīng)當(dāng)在經(jīng)營杠桿效應(yīng)和財務(wù)杠桿效應(yīng)之間做出選擇：經(jīng)營杠桿系數(shù)較低的企業(yè)可以利用較高的財務(wù)杠桿效應(yīng)，增加債務(wù)資本，提高組合杠桿效應(yīng)；經(jīng)營杠桿系數(shù)較高的企業(yè)可以利用較低的財務(wù)杠桿效應(yīng)，削減債務(wù)資本，降低財務(wù)風(fēng)險。（三）限制權(quán)支配債權(quán)融資和股權(quán)融資對企業(yè)的限制權(quán)有著不同的影響。企業(yè)為了從外源籌集資本或者為了降低融資成本，必定放棄一部分利益或限制權(quán)。企業(yè)一部分利益或限制權(quán)的丟失，意味著投資者對企業(yè)利益或限制權(quán)的增加。投資者出于對自身利益的考慮，也須要憑借限制權(quán)對企業(yè)實施監(jiān)控。有效監(jiān)控的實現(xiàn)須要兩個基本條件，一個是監(jiān)控的動力，一個是監(jiān)控的實力。在股權(quán)融資的方式下，投資者享有剩余財產(chǎn)的求索權(quán)和對企業(yè)的限制權(quán)。投資者在行使權(quán)利時，采納兩種方式：一是“用手投票”的主動方式。即通過董事會選舉監(jiān)督經(jīng)營者，構(gòu)成對企業(yè)經(jīng)理人員的干脆約束；二是“用腳投票”的被動方式，即通過股票市場上股票的買賣，對經(jīng)營者進(jìn)行間接約束。然而，對于廣闊的投資者來說，他們好像惟一能夠選擇的行使權(quán)利的方式是間接的用腳投票的方式，因為他們持有的股票在數(shù)量上是微乎其微的，而行使權(quán)利的成本由個人負(fù)擔(dān)，收益由全部的投資者享受，這意味著他們?nèi)狈ψ銐虻膭恿碇鲃有惺箼?quán)利，實施監(jiān)督。只有在企業(yè)經(jīng)營不好、獲利實力下降時賣出企業(yè)的股票，而這時，他們事實上已經(jīng)遭遇了損失。在債權(quán)融資的方式下，債權(quán)人享有的是固定收益的求索權(quán)和企業(yè)在清算時剩余財產(chǎn)的優(yōu)先安排權(quán)。借貸契約存在的前提是企業(yè)能夠供應(yīng)足夠的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)。債權(quán)人對企業(yè)的限制是“一種相機的限制”.假如企業(yè)能夠償還債務(wù)，限制權(quán)便駕馭在企業(yè)手中，假如企業(yè)不能償還債務(wù)，限制權(quán)便依據(jù)法律的程序自動地轉(zhuǎn)到債權(quán)人手中，而且，債權(quán)人利用債權(quán)進(jìn)行的相機限制只是針對不能達(dá)到特定目標(biāo)的企業(yè)。所以，債權(quán)和股權(quán)在限制上不是非此即彼的選擇，而是相互補充的。股東與債權(quán)人的沖突很難通過限制權(quán)來協(xié)調(diào)。債權(quán)人雖然享有固定收益的求索權(quán)和剩余財產(chǎn)的優(yōu)先安排權(quán),但失去了獲得隨企業(yè)成長所帶來的額外收益的權(quán)利；股東雖然可以享有隨企業(yè)成長所帶來的額外收益，但卻具有更大的風(fēng)險性。所以，限制權(quán)問題在債權(quán)人和股東之間難以得到緩和。由于限制權(quán)源于股權(quán)，所以限制權(quán)必定向股東傾斜。以上分析表明，債權(quán)融資和股權(quán)融資的區(qū)分主要在于收益求索權(quán)和限制權(quán)的支配上。在債權(quán)融資方式下，資本全部者享有固定的收益權(quán)，正常狀況下不擔(dān)當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，也不實施對企業(yè)的監(jiān)督和限制。在股權(quán)融資方式下，資本全部者對企業(yè)收益在扣除各種固定支付后的剩余享有求索權(quán),并擔(dān)當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，因而也實施對企業(yè)的監(jiān)督和限制。當(dāng)然，債權(quán)融資和股權(quán)融資的這種區(qū)分也是相對的。當(dāng)企業(yè)資不抵債時，債權(quán)人就成為實際的剩余求索者，有權(quán)接管對企業(yè)的限制。所以，企業(yè)限制權(quán)在債權(quán)人和股東之間轉(zhuǎn)換的臨界點也就是企業(yè)破產(chǎn)的臨界點，這個臨界點依靠于資本結(jié)構(gòu)的選擇。負(fù)債率越高，破產(chǎn)的概率就越高。（四）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是融資中財務(wù)資源配置的核心。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是客觀存在著的。衡量最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有兩個標(biāo)準(zhǔn)：一個是很多人都認(rèn)同的綜合資本成本最小化，另一個是全部者收益最大化，因為全部者收益最大化是財務(wù)管理目標(biāo)的詳細(xì)表現(xiàn)之一，也是現(xiàn)代企業(yè)制度下作為擁有法人財產(chǎn)權(quán)的企業(yè)的職責(zé)，同時由全部者收益最大化可以邏輯地引伸出企業(yè)資本的保值增值問題，只有在全部者收益最大時，國有資產(chǎn)才能實現(xiàn)最大限度的增值。從更深的層次考察，上述兩個標(biāo)準(zhǔn)不是孤立存在而是有著內(nèi)在聯(lián)系。資本成本最小化是從企業(yè)資本運動的起點-籌資環(huán)節(jié)上來考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的，它要求企業(yè)資本要素的投入要以資本成本最小為標(biāo)準(zhǔn)；全部者收益最大化是從資本運動的終點來考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的，它要求企業(yè)資本要素的產(chǎn)出應(yīng)當(dāng)以全部者收益最大為標(biāo)準(zhǔn)。因此，資本成本最小和全部者收益最大的有機統(tǒng)一，體現(xiàn)了財務(wù)管理目標(biāo)的內(nèi)在要求。在這個意義上，評判資本結(jié)構(gòu)合理的兩個標(biāo)準(zhǔn)實質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)效率最大化的標(biāo)準(zhǔn)。應(yīng)當(dāng)指出的是，資本結(jié)構(gòu)合理性的評判是一個多因素綜合影響的困難過程。企業(yè)經(jīng)營是持續(xù)的,某一時期資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)并不意味著其他時期資本結(jié)構(gòu)也最優(yōu)。所以，資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在動態(tài)中不斷地修正，它是一個無限靠近的過程。（五）最佳融資方式在企業(yè)融資實踐中，一個明顯的事實是“重股輕債”。企業(yè)為爭取股票上市熱衷于財務(wù)包裝，上市公司為大劑量配股人為地制造“題材”，把公司上市作為資產(chǎn)重組、緩解債務(wù)危機的惟一出路。這個事實的背后基于一個推斷：股票融資是最佳的融資方式。事實上，股票融資不是最佳的融資方式。這是因為：首先，隨著股權(quán)越來越分散，股東權(quán)力也正變得越來越弱化，它不像債權(quán)融資那樣具有剛性約束。股份公司的股東在公司的經(jīng)營和所得安排上擁有一系列明確權(quán)力，其中最重要的是支配權(quán)。股東的支配權(quán)不是指股東對公司財產(chǎn)的支配權(quán)，因為股東是以放棄其對財產(chǎn)的支配權(quán)為前提而成為股東的。股東的支配權(quán)是從他們的投票權(quán)中體現(xiàn)出來的，但是,股東的支配權(quán)在公司的胚胎中就種下了弱化的隱患，以至于隨著股份越來越分散，股東變成了單純的資本供應(yīng)者，“股東的地位與公司債券持有人或貨幣貸款人并無兩樣”.其次，我國股份制的不規(guī)范更加強化了股東權(quán)力弱化的趨勢。由于我國行使對企業(yè)監(jiān)督