論公司財(cái)務(wù)資源的配置與再配置(一)

論公司財(cái)務(wù)資源的配置與再配置（一）對(duì)資本投入與收益活動(dòng)這種比較困難的財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，不存在惟一的、能夠適合各種須要的分析理論和方法。近年來(lái)我們始終在作一種努力，就是試圖將財(cái)務(wù)問(wèn)題歸結(jié)為財(cái)務(wù)資源的配置、利用與其效率問(wèn)題，并以資源的稀缺性這個(gè)普遍適用的經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)為前提，從行為與效率的角度構(gòu)建關(guān)于財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)的分析框架，并運(yùn)用這一框架來(lái)諦視財(cái)務(wù)領(lǐng)域中現(xiàn)存或潛在的一些問(wèn)題。作為這一框架的重要組成部分，本文主要探討財(cái)務(wù)資源的配置問(wèn)題。一、財(cái)務(wù)資源配置的目標(biāo)、方式與效率（一）財(cái)務(wù)資源配置的目標(biāo)財(cái)務(wù)資源配置是指資本在不同形成方式上的組合和在不同經(jīng)濟(jì)用途之間的安排.它涉與到財(cái)務(wù)活動(dòng)的兩個(gè)基本方面，一是對(duì)資本的形成進(jìn)行組合,即融資中的資源配置，這里，資源的配置表現(xiàn)為資本在不同時(shí)期之間和不同性質(zhì)之間的支配，從而形成了融資的核心問(wèn)題-融資結(jié)構(gòu)的合理支配，包括長(zhǎng)期資本和短期資本的支配、債務(wù)資本和權(quán)益資本的支配；另一個(gè)是對(duì)資本的運(yùn)用進(jìn)行安排，即投資中的資源配置，這里，資源的配置主要表現(xiàn)為資本的合理安排，從而形成了投資的核心問(wèn)題-資源流向和流量的調(diào)整?？梢?jiàn)，財(cái)務(wù)資源配置是針對(duì)資本而言的，它不是單純的融資或投資概念，而是一個(gè)投融資概念；不是單純的資本量問(wèn)題，而是資本內(nèi)在結(jié)構(gòu)的組合和支配問(wèn)題。財(cái)務(wù)資源配置緣于它的稀缺性。財(cái)務(wù)資源的稀缺性客觀上要求人們對(duì)財(cái)務(wù)資源進(jìn)行合理的配置，即企業(yè)在遇到資本稀缺制約的狀況下，將有限的財(cái)務(wù)資源用到最須要的地方。財(cái)務(wù)資源配置的目標(biāo)是：優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和投資結(jié)構(gòu)，提高稀缺資源的產(chǎn)出率-資本收益率，從而創(chuàng)建出更多的稀缺資源，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。（二）財(cái)務(wù)資源配置的方式財(cái)務(wù)資源的配置通常實(shí)行兩種方式，一種是行政配置，另一種是市場(chǎng)配置，無(wú)論從理論上還是從實(shí)踐上看，行政配置遠(yuǎn)沒(méi)有市場(chǎng)配置那樣行之有效，盡管市場(chǎng)配置有其不行克服的缺陷。在行政配置方式下，財(cái)務(wù)資源的配置主要是通過(guò)行政權(quán)利、行政手段和行政機(jī)制來(lái)實(shí)施。財(cái)務(wù)資源的配置過(guò)程一般是：財(cái)務(wù)資源-支配-企業(yè)。行政配置具有統(tǒng)一性、強(qiáng)制性和縱向性的特點(diǎn)。雖然這種方式能夠體現(xiàn)行政的意圖，依據(jù)行政的偏好自覺(jué)地配置財(cái)務(wù)資源，但它割斷了企業(yè)與市場(chǎng)的關(guān)系，難以適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)瞬息萬(wàn)變的要求；由于不允許有特別的經(jīng)濟(jì)利益，對(duì)企業(yè)主動(dòng)性有抑制作用，財(cái)務(wù)資源配置行為往往由于受到利益機(jī)制的影響而出現(xiàn)障礙；財(cái)務(wù)資源配置的效率取決于行政權(quán)利、行政手段和行政機(jī)制的效率；財(cái)務(wù)資源的配置往往是一次性的，財(cái)務(wù)資源一經(jīng)配置很難進(jìn)行選擇和重新組合。在市場(chǎng)配置方式下，財(cái)務(wù)資源的配置主要是通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的作用來(lái)進(jìn)行的。財(cái)務(wù)資源的配置過(guò)程一般是：財(cái)務(wù)資源-市場(chǎng)-企業(yè)。市場(chǎng)配置反映了市場(chǎng)供求關(guān)系，能夠依據(jù)市場(chǎng)供求自動(dòng)地實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)資源配置；以資本收益最大化為目標(biāo)，允許特別經(jīng)濟(jì)利益的存在；財(cái)務(wù)資源配置的效率取決于資源價(jià)格是否反映了資源的稀缺程度；財(cái)務(wù)資源的配置是經(jīng)過(guò)多次交易完成的，因而也是不斷趨于優(yōu)化的。市場(chǎng)配置是一種高效率的配置方式，能夠降低資源的交易成本。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，財(cái)務(wù)資源的配置主要應(yīng)當(dāng)實(shí)行這種方式。換一個(gè)角度看，財(cái)務(wù)資源配置有初始配置和再配置兩種形式。我們可以把企業(yè)建立時(shí)的財(cái)務(wù)資源配置看成是初始配置，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的財(cái)務(wù)資源配置看成是再配置。財(cái)務(wù)資源的再配置不是一次完成的，它是一個(gè)持續(xù)的配置與再配置過(guò)程。這一過(guò)程也是一個(gè)不斷調(diào)整和改進(jìn)的過(guò)程，是一個(gè)資源配置不斷優(yōu)化的過(guò)程。（三）財(cái)務(wù)資源配置的效率財(cái)務(wù)資源配置效率取決于財(cái)務(wù)資源配置的合理性。從理論上說(shuō)，財(cái)務(wù)資源配置的合理性是指單位財(cái)務(wù)資源的投入使新的資源配置比原有資源配置更合理。微觀經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，在完全的競(jìng)爭(zhēng)條件下，每一單位生產(chǎn)要素的利用達(dá)到邊際收益等于其價(jià)格的那一點(diǎn)時(shí)，資源即達(dá)到最優(yōu)配置狀態(tài)。當(dāng)全部用途中的生產(chǎn)要素的邊際產(chǎn)量都相等時(shí)，社會(huì)產(chǎn)出就達(dá)到最大。這一理論被稱為資源配置的邊際定律。資源配置的邊際定律以資源配置價(jià)格作為資源配置的合理性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。在這里，資源配置價(jià)格就是在其他資源不變的條件下，每增加一個(gè)單位的財(cái)務(wù)資源投入所帶來(lái)的收益總量和邊際效益。投入效益差，資源配置的價(jià)格低；反之，投入效益好，資源配置的價(jià)格高；投入無(wú)效益或負(fù)效益，則資源配置的價(jià)格為零或?yàn)樨?fù)。資源配置價(jià)格是改變的，因?yàn)橘Y源投入后在生產(chǎn)和流通過(guò)程中的效益是改變的。資源配置價(jià)格不同于市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)價(jià)格反映的是市場(chǎng)供求對(duì)價(jià)格的影響,不干脆涉與到投入的效益問(wèn)題。而資源配置價(jià)格反映的是單位資源投入的邊際收益，用以考察資源配置的合理性。財(cái)務(wù)資源配置的合理性還要考慮單位資源投入對(duì)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)和外部經(jīng)濟(jì)的影響，即要考察它是否增加了內(nèi)部經(jīng)濟(jì)和外部經(jīng)濟(jì)，是否削減了內(nèi)部不經(jīng)濟(jì)和外部不經(jīng)濟(jì)。在這個(gè)意義上，企業(yè)財(cái)務(wù)資源配置的效率問(wèn)題應(yīng)當(dāng)充分考慮兩個(gè)最基本的約束條件：⑴資源配置后，企業(yè)成本是否降低，收益是否增加；⑵資源配置后，社會(huì)平均成本是否降低，社會(huì)平均收益是否提高。這兩個(gè)約束條件意味著：財(cái)務(wù)資源的優(yōu)化配置對(duì)單位財(cái)務(wù)資源的投入帶來(lái)的邊際收益要考慮邊際成本和平均成本的關(guān)系。財(cái)務(wù)資源配置的效率不僅要考慮平均成本，還要考慮目標(biāo)收益。從全社會(huì)范圍看，財(cái)務(wù)資源配置的微觀效率和宏觀效率往往是不一樣的，財(cái)務(wù)資源的配置還應(yīng)考慮社會(huì)邊際效益問(wèn)題。二、融資中財(cái)務(wù)資源的配置（一）融資的核心問(wèn)題從全社會(huì)范圍看，資本融通是資本在社會(huì)范圍內(nèi)進(jìn)行重新配置。資本作為一種財(cái)務(wù)資源，是通過(guò)融資取得的。融資是企業(yè)通過(guò)干脆或間接的方式獲得財(cái)務(wù)資源的一種經(jīng)濟(jì)行為。融資供應(yīng)了有效的財(cái)務(wù)資源供應(yīng)，為企業(yè)投資創(chuàng)建了條件；融資不僅僅是資本在物理意義上的轉(zhuǎn)移，而是伴隨著權(quán)利、利益、責(zé)任的再安排，須要通過(guò)一系列契約支配，明確企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、股東和債權(quán)人之間的關(guān)系；融資使資本從供應(yīng)者轉(zhuǎn)移給了需求者，從而引起了資本供需雙方所擔(dān)當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)的改變。從企業(yè)角度看，融資中財(cái)務(wù)資源配置的核心問(wèn)題是，如何通過(guò)選擇合理的融資方式，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。（二）融資機(jī)制資本成本與杠桿效應(yīng)是企業(yè)融資中財(cái)務(wù)資源配置的重要機(jī)制?，F(xiàn)代企業(yè)是一個(gè)受硬預(yù)算約束的自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的企業(yè)。企業(yè)取得和運(yùn)用任何資本都要付出代價(jià)。因此，資本成本是融資中財(cái)務(wù)資源配置的一個(gè)重要機(jī)制，以盡可能小的資本成本籌集到盡可能多的資本，是融資中財(cái)務(wù)資源配置行為的基本取向。資本成本是比較融資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的重要依據(jù)。經(jīng)營(yíng)杠桿從生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的角度考察實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益各變量之間的關(guān)系，它是以業(yè)務(wù)量為前提，側(cè)重于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的決策分析，與此不同，財(cái)務(wù)杠桿則是從融資角度來(lái)考察每股利潤(rùn)各變量之間的關(guān)系，它是以息稅前利潤(rùn)為前提，側(cè)重于融資效益和資本結(jié)構(gòu)的選擇分析。組合杠桿效應(yīng)實(shí)質(zhì)上是經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)綜合作用的結(jié)果。它要求企業(yè)在進(jìn)行財(cái)務(wù)資源配置時(shí),應(yīng)當(dāng)在經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)之間做出選擇：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)較低的企業(yè)可以利用較高的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加債務(wù)資本，提高組合杠桿效應(yīng)；經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)較高的企業(yè)可以利用較低的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，削減債務(wù)資本，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（三）限制權(quán)支配債權(quán)融資和股權(quán)融資對(duì)企業(yè)的限制權(quán)有著不同的影響。企業(yè)為了從外源籌集資本或者為了降低融資成本，必定放棄一部分利益或限制權(quán)。企業(yè)一部分利益或限制權(quán)的丟失，意味著投資者對(duì)企業(yè)利益或限制權(quán)的增加。投資者出于對(duì)自身利益的考慮，也須要憑借限制權(quán)對(duì)企業(yè)實(shí)施監(jiān)控。有效監(jiān)控的實(shí)現(xiàn)須要兩個(gè)基本條件，一個(gè)是監(jiān)控的動(dòng)力，一個(gè)是監(jiān)控的實(shí)力。在股權(quán)融資的方式下，投資者享有剩余財(cái)產(chǎn)的求索權(quán)和對(duì)企業(yè)的限制權(quán)。投資者在行使權(quán)利時(shí)，采納兩種方式：一是“用手投票”的主動(dòng)方式。即通過(guò)董事會(huì)選舉監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，構(gòu)成對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員的干脆約束；二是“用腳投票”的被動(dòng)方式，即通過(guò)股票市場(chǎng)上股票的買賣，對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行間接約束。然而，對(duì)于廣闊的投資者來(lái)說(shuō)，他們好像惟一能夠選擇的行使權(quán)利的方式是間接的用腳投票的方式，因?yàn)樗麄兂钟械墓善痹跀?shù)量上是微乎其微的，而行使權(quán)利的成本由個(gè)人負(fù)擔(dān)，收益由全部的投資者享受，這意味著他們?nèi)狈ψ銐虻膭?dòng)力來(lái)主動(dòng)行使權(quán)利，實(shí)施監(jiān)督。只有在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好、獲利實(shí)力下降時(shí)賣出企業(yè)的股票，而這時(shí)，他們事實(shí)上已經(jīng)遭遇了損失。在債權(quán)融資的方式下，債權(quán)人享有的是固定收益的求索權(quán)和企業(yè)在清算時(shí)剩余財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先安排權(quán)。借貸契約存在的前提是企業(yè)能夠供應(yīng)足夠的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)。債權(quán)人對(duì)企業(yè)的限制是“一種相機(jī)的限制”.假如企業(yè)能夠償還債務(wù)，限制權(quán)便駕馭在企業(yè)手中，假如企業(yè)不能償還債務(wù)，限制權(quán)便依據(jù)法律的程序自動(dòng)地轉(zhuǎn)到債權(quán)人手中，而且，債權(quán)人利用債權(quán)進(jìn)行的相機(jī)限制只是針對(duì)不能達(dá)到特定目標(biāo)的企業(yè)。所以，債權(quán)和股權(quán)在限制上不是非此即彼的選擇，而是相互補(bǔ)充的。股東與債權(quán)人的沖突很難通過(guò)限制權(quán)來(lái)協(xié)調(diào)。債權(quán)人雖然享有固定收益的求索權(quán)和剩余財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先安排權(quán),但失去了獲得隨企業(yè)成長(zhǎng)所帶來(lái)的額外收益的權(quán)利；股東雖然可以享有隨企業(yè)成長(zhǎng)所帶來(lái)的額外收益，但卻具有更大的風(fēng)險(xiǎn)性。所以，限制權(quán)問(wèn)題在債權(quán)人和股東之間難以得到緩和。由于限制權(quán)源于股權(quán)，所以限制權(quán)必定向股東傾斜。以上分析表明，債權(quán)融資和股權(quán)融資的區(qū)分主要在于收益求索權(quán)和限制權(quán)的支配上。在債權(quán)融資方式下，資本全部者享有固定的收益權(quán)，正常狀況下不擔(dān)當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也不實(shí)施對(duì)企業(yè)的監(jiān)督和限制。在股權(quán)融資方式下，資本全部者對(duì)企業(yè)收益在扣除各種固定支付后的剩余享有求索權(quán),并擔(dān)當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因而也實(shí)施對(duì)企業(yè)的監(jiān)督和限制。當(dāng)然，債權(quán)融資和股權(quán)融資的這種區(qū)分也是相對(duì)的。當(dāng)企業(yè)資不抵債時(shí)，債權(quán)人就成為實(shí)際的剩余求索者，有權(quán)接管對(duì)企業(yè)的限制。所以，企業(yè)限制權(quán)在債權(quán)人和股東之間轉(zhuǎn)換的臨界點(diǎn)也就是企業(yè)破產(chǎn)的臨界點(diǎn)，這個(gè)臨界點(diǎn)依靠于資本結(jié)構(gòu)的選擇。負(fù)債率越高，破產(chǎn)的概率就越高。（四）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是融資中財(cái)務(wù)資源配置的核心。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是客觀存在著的。衡量最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一個(gè)是很多人都認(rèn)同的綜合資本成本最小化，另一個(gè)是全部者收益最大化，因?yàn)槿空呤找孀畲蠡秦?cái)務(wù)管理目標(biāo)的詳細(xì)表現(xiàn)之一，也是現(xiàn)代企業(yè)制度下作為擁有法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)的職責(zé)，同時(shí)由全部者收益最大化可以邏輯地引伸出企業(yè)資本的保值增值問(wèn)題，只有在全部者收益最大時(shí)，國(guó)有資產(chǎn)才能實(shí)現(xiàn)最大限度的增值。從更深的層次考察，上述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)不是孤立存在而是有著內(nèi)在聯(lián)系。資本成本最小化是從企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn)-籌資環(huán)節(jié)上來(lái)考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的，它要求企業(yè)資本要素的投入要以資本成本最小為標(biāo)準(zhǔn)；全部者收益最大化是從資本運(yùn)動(dòng)的終點(diǎn)來(lái)考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的，它要求企業(yè)資本要素的產(chǎn)出應(yīng)當(dāng)以全部者收益最大為標(biāo)準(zhǔn)。因此，資本成本最小和全部者收益最大的有機(jī)統(tǒng)一，體現(xiàn)了財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的內(nèi)在要求。在這個(gè)意義上，評(píng)判資本結(jié)構(gòu)合理的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)實(shí)質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)效率最大化的標(biāo)準(zhǔn)。應(yīng)當(dāng)指出的是，資本結(jié)構(gòu)合理性的評(píng)判是一個(gè)多因素綜合影響的困難過(guò)程。企業(yè)經(jīng)營(yíng)是持續(xù)的,某一時(shí)期資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)并不意味著其他時(shí)期資本結(jié)構(gòu)也最優(yōu)。所以，資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在動(dòng)態(tài)中不斷地修正，它是一個(gè)無(wú)限靠近的過(guò)程。（五）最佳融資方式在企業(yè)融資實(shí)踐中，一個(gè)明顯的事實(shí)是“重股輕債”。企業(yè)為爭(zhēng)取股票上市熱衷于財(cái)務(wù)包裝，上市公司為大劑量配股人為地制造“題材”，把公司上市作為資產(chǎn)重組、緩解債務(wù)危機(jī)的惟一出路。這個(gè)事實(shí)的背后基于一個(gè)推斷：股票融資是最佳的融資方式。事實(shí)上，股票融資不是最佳的融資方式。這是因?yàn)椋菏紫?，隨著股權(quán)越來(lái)越分散，股東權(quán)力也正變得越來(lái)越弱化，它不像債權(quán)融資那樣具有剛性約束。股份公司的股東在公司的經(jīng)營(yíng)和所得安排上擁有一系列明確權(quán)力，其中最重要的是支配權(quán)。股東的支配權(quán)不是指股東對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的支配權(quán)，因?yàn)楣蓶|是以放棄其對(duì)財(cái)產(chǎn)的支配權(quán)為前提而成為股東的。股東的支配權(quán)是從他們的投票權(quán)中體現(xiàn)出來(lái)的，但是,股東的支配權(quán)在公司的胚胎中就種下了弱化的隱患，以至于隨著股份越來(lái)越分散，股東變成了單純的資本供應(yīng)者，“股東的地位與公司債券持有人或貨幣貸款人并無(wú)兩樣”.其次，我國(guó)股份制的不規(guī)范更加強(qiáng)化了股東權(quán)力弱化的趨勢(shì)。由于我國(guó)行使對(duì)企業(yè)監(jiān)督