小額發(fā)行豁免制度體系性調(diào)適與完善小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度研究美國(guó)后JOBS法案時(shí)代的經(jīng)驗(yàn)與啟示

小額發(fā)行豁免制度體系性調(diào)適與完善小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度研究美國(guó)后JOBS法案時(shí)代的經(jīng)驗(yàn)與啟示

小型租賃許可是指對(duì)小型租賃行為的許可或批準(zhǔn)的法律制度。它具有證券發(fā)行周期長(zhǎng)、租賃費(fèi)用低、信息披露少、發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)小、監(jiān)督管理資源節(jié)約等特點(diǎn)。符合中小企業(yè)的資金需求。自2012年4月JOBS法案發(fā)布以來(lái),美國(guó)出現(xiàn)了一波針對(duì)證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度的調(diào)整潮流,范圍涉及私募發(fā)行豁免、小額發(fā)行豁免、眾籌發(fā)行豁免、州內(nèi)發(fā)行豁免,其甚至被美國(guó)證券交易委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱:SEC)主席MaryJoWhite稱為“新一輪證券發(fā)行制度改革(theNextPhaseofOfferingReform)”。一、在戰(zhàn)后就業(yè)法時(shí)代，小型租賃和登記自由制度的背景分析(一)證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度美國(guó)《1933年證券法》第5節(jié)禁止未經(jīng)注冊(cè)而直接或間接進(jìn)行證券發(fā)行。然而,考慮到具體發(fā)行行為在發(fā)行對(duì)象、發(fā)行限額等方面的特殊性,要求所有的證券發(fā)行行為都由監(jiān)管機(jī)關(guān)進(jìn)行事前注冊(cè)審核既不經(jīng)濟(jì)也不必要,故立法者在該法第3節(jié)和第4節(jié)又規(guī)定了豁免證券(ExemptedSecurities)與豁免交易(ExemptedTransactions)兩類證券發(fā)行注冊(cè)豁免制度。RegulationA是SEC于1936年根據(jù)《1933年證券法》第3(b)節(jié)授權(quán)制定的一個(gè)條例,屬于非排他性安全港(SafeHarbor),(二)就業(yè)法案通過(guò)前美國(guó)法律的小規(guī)模轉(zhuǎn)讓和注冊(cè)豁免制度的適用1.regulationa的發(fā)布RegulationA最初引入時(shí)適用非常頻繁。據(jù)統(tǒng)計(jì),僅1960年就有1000多家公司向SEC提交RegulationA之下的發(fā)行聲明(OfferingStatement)。2.使用4次豁免規(guī)則的適用情況RuthefordBCampbell,Jr.教授對(duì)RegulationD在2008年9月15日至2010年10月18日間的適用情況進(jìn)行了研究,結(jié)果表明:使用Rule504豁免規(guī)則的發(fā)行行為共1196次,適用率僅4.4%。Rule505的使用次數(shù)更是僅為447次,占比1.6%。在100萬(wàn)美元以下RegulationD的發(fā)行行為中,Rule504的使用率僅占14.3%;在100萬(wàn)美元到500萬(wàn)美元之間的發(fā)行中,Rule505的使用率也僅占3.9%。(三)對(duì)社會(huì)資本的特殊要求為降低融資成本、便利中小企業(yè)融資、化解中小企業(yè)的IPO危機(jī),并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),美國(guó)國(guó)會(huì)于2012年4月通過(guò)了JOBS法案。該法案放寬了對(duì)中小企業(yè)IPO融資過(guò)程及后續(xù)信息披露方面的監(jiān)管,對(duì)證券私募發(fā)行豁免、小額發(fā)行豁免規(guī)則進(jìn)行修改,新設(shè)眾籌發(fā)行注冊(cè)豁免制度,其堪稱美國(guó)證券法史上具有里程碑意義的變革。同時(shí),SEC也在醞釀對(duì)RegulationD之下的小額發(fā)行豁免規(guī)則進(jìn)行修改。2015年10月30日,SEC發(fā)布Rule504《建議規(guī)則》和Rule505《建議規(guī)則》,并公開征求意見。二、在戰(zhàn)后就業(yè)法時(shí)代，小型租賃和注冊(cè)自由裁量權(quán)制度的分類和評(píng)估(一)a的適應(yīng)性：修改和實(shí)施規(guī)則的效果1.發(fā)行規(guī)模qp與修訂前的RegulationA相比,RegulationA第一,將年度發(fā)行限額提高至5000萬(wàn)美元,并對(duì)豁免規(guī)定進(jìn)行分層:第一層次(Tier1),每12個(gè)月累計(jì)發(fā)行額不超過(guò)2000萬(wàn)美元(《建議規(guī)則》中首次發(fā)行限額為500萬(wàn)美元,《正式規(guī)則》作了進(jìn)一步提升);第二層次(Tier2),每12個(gè)月累計(jì)發(fā)行限額不超過(guò)5000萬(wàn)美元。2000萬(wàn)美元以下的發(fā)行由發(fā)行人自由選擇適用第一層次發(fā)行規(guī)則或者第二層次發(fā)行規(guī)則。第二,在RegulationA第三,RegulationA第四,RegulationA第五,RegulationA第六,RegulationA2.內(nèi)省從實(shí)施效果看,與原RegulationA少人問(wèn)津的尷尬境況相比,RegulationA(二)1504適應(yīng)：建議規(guī)則和社會(huì)反應(yīng)1.州內(nèi)證券發(fā)行行為的制度支持SEC于2015年10月30日發(fā)布Rule504《建議規(guī)則》的總體目標(biāo)是促進(jìn)資本形成,提高融資效率,增強(qiáng)投資者保護(hù),并為州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)所推進(jìn)的“區(qū)域性審核協(xié)調(diào)項(xiàng)目(RegionalCoordinatedReviewPrograms)”以及州內(nèi)證券眾籌發(fā)行的開展提供制度支持。與現(xiàn)行規(guī)則Rule504相比,Rule504《建議規(guī)則》的主要變化體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。第一,將Rule504中的年度發(fā)行限額由100萬(wàn)美元提高到500萬(wàn)美元。第二,將Rule506(d)中的“壞孩子”條款(失格條款)引入Rule504中。第三,引入“壞孩子”行為的披露規(guī)則。Rule504《建議規(guī)定》不禁止《正式規(guī)則》正式生效前存在“壞孩子”行為的發(fā)行人使用Rule504規(guī)則發(fā)行證券,但要求發(fā)行人對(duì)此進(jìn)行披露。2.反法保護(hù)的投資者上述三方面修改中,第一方面意在構(gòu)建更具包容性的聯(lián)邦小額發(fā)行注冊(cè)豁免框架,以便利各州就本州小額發(fā)行監(jiān)管制度做出具體規(guī)定;第二、第三方面意在為Rule504下的投資者提供更多保護(hù)。對(duì)于RegulationD的修訂,美國(guó)律師協(xié)會(huì)商法部聯(lián)邦證券監(jiān)管委員會(huì)(FederalRegulationofSecuritiesCommitteeoftheBusinessLawSectionoftheAmericanBarAssociation,the“ABA”)認(rèn)為,Rule504的修改動(dòng)向是正確的,但做得還不夠,應(yīng)進(jìn)一步規(guī)定在州內(nèi)進(jìn)行注冊(cè)或依照州法豁免發(fā)行的證券可自由轉(zhuǎn)讓。三、修訂stle49:sec制度體系架構(gòu)此次小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的修正是JOBS法案通過(guò)的余波。如果說(shuō)修訂RegulationA是為了落實(shí)JOBS法案的明確要求,那么,修訂Rule504則是SEC在JOBS法案的精神指引下為促進(jìn)區(qū)域性證券發(fā)行的發(fā)展而主動(dòng)進(jìn)行的制度調(diào)整。此次修正放松了對(duì)年度發(fā)行限額、州證券法注冊(cè)義務(wù)、“試水”行為等方面的管制,并在發(fā)行人資格、投資限額、信息披露方面強(qiáng)化監(jiān)管以求平衡,構(gòu)造出了一個(gè)制度合理、層次分明、體系協(xié)調(diào)的小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度體系。對(duì)于此次修訂(含擬議),可從單一規(guī)則、小額發(fā)行注冊(cè)豁免體系、注冊(cè)豁免制度體系三個(gè)層面深入解讀。(一)發(fā)行系統(tǒng)的系統(tǒng)從小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的內(nèi)部構(gòu)成看,RegulationA、Rule504、Rule505是相互獨(dú)立的安全港規(guī)則,每個(gè)規(guī)則都包含發(fā)行主體、發(fā)行限額、發(fā)行方式、發(fā)行證券性質(zhì)、信息披露、發(fā)行程序、州法監(jiān)管等構(gòu)成要件。根據(jù)系統(tǒng)論的基本原理,系統(tǒng)是指處于一定關(guān)系中并與環(huán)境互相聯(lián)系從而形成組織整體的元素集合。此次SEC針對(duì)小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的體系性調(diào)整,其主要目的在于降低發(fā)行成本,激活豁免制度,促進(jìn)中小企業(yè)融資,同時(shí)也在發(fā)行人資格、信息披露、投資者適當(dāng)性方面進(jìn)行必要限制,以保護(hù)投資者利益,體現(xiàn)立法機(jī)關(guān)在平衡投資者保護(hù)與資本形成方面的努力。(二)小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的制度演變?yōu)榧由顚?duì)小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的認(rèn)識(shí),研究者可以引入監(jiān)管強(qiáng)度的概念。監(jiān)管強(qiáng)度是對(duì)某一監(jiān)管方法表現(xiàn)出的強(qiáng)度的具體評(píng)價(jià)。作為小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的三個(gè)代表性規(guī)則,RegulationA、Rule504、Rule505在發(fā)行主體、發(fā)行限額、發(fā)行方式、發(fā)行證券性質(zhì)、信息披露、州法注冊(cè)監(jiān)管等方面的構(gòu)成要素配置上的差異,導(dǎo)致三種規(guī)則在監(jiān)管強(qiáng)度上呈現(xiàn)出層次序列關(guān)系。歷史地看,小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度的具體規(guī)則系統(tǒng)分別在不同時(shí)期形成。RegulationA頒行于1936年,Rule504和Rule505確立于1982年,各子系統(tǒng)在制度演變過(guò)程中相互影響、相互作用,經(jīng)過(guò)復(fù)雜博弈,最終形成當(dāng)前錯(cuò)綜復(fù)雜的制度體系。深入分析其規(guī)則可以發(fā)現(xiàn),到2012年,美國(guó)法上已經(jīng)形成監(jiān)管強(qiáng)度上層次分明的小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度體系(見表1),三個(gè)規(guī)則的監(jiān)管強(qiáng)度依次表現(xiàn)為“RegulationA>Rule505>Rule504”。(三)小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度與美國(guó)證券法的整體進(jìn)化正如SEC主席MaryJoWhite所言,此次小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度修訂是JOBS法案以來(lái)新一輪證券發(fā)行制度改革(theNextPhaseofOfferingReform)的組成部分。畢竟小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度并非孤立的制度,而是嵌入注冊(cè)制度、州內(nèi)豁免、私募豁免等規(guī)則群中,與美國(guó)證券法的整體進(jìn)化緊密相聯(lián)。JOBS法案發(fā)布以來(lái)的新一輪證券發(fā)行制度改革涉及私募發(fā)行豁免制度的調(diào)整、眾籌豁免制度的創(chuàng)設(shè)以及州內(nèi)發(fā)行豁免規(guī)則的整體性調(diào)整。眾籌豁免制度是近年來(lái)新興的注冊(cè)豁免制度,由JOBS法案第三章引入美國(guó)聯(lián)邦證券法。除理念方面的協(xié)調(diào)外,JOBS法案通過(guò)之后諸豁免規(guī)則的修正還表現(xiàn)出具體制度的協(xié)調(diào)(見表3和表4)。這種協(xié)調(diào)可從趨同化與趨異化兩個(gè)角度理解。趨同化主要體現(xiàn)于不同豁免規(guī)則在構(gòu)成要件方面的趨同,包括整體趨同和部分趨同。前者如諸規(guī)則在發(fā)行人資格方面的趨同,后者如RegulationA四、在注冊(cè)制度改革的背景下，中國(guó)的小型租賃和認(rèn)證自由裁量權(quán)體系的構(gòu)建股票發(fā)行注冊(cè)制改革是近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)上討論的熱門話題,2015年底,我國(guó)立法機(jī)關(guān)授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)注冊(cè)制先行先試。(一)成和強(qiáng)化投資者保護(hù)如何化解資本形成、投資者保護(hù)及市場(chǎng)秩序之間的張力是證券發(fā)行制度設(shè)計(jì)與運(yùn)作中的核心命題,小額發(fā)行審核豁免制度亦然。在小額發(fā)行審核豁免制度的構(gòu)建中,合理配置發(fā)行限額、發(fā)行人資格、投資者資格、發(fā)行方式等監(jiān)管要素,以落實(shí)促進(jìn)資本形成和強(qiáng)化投資者保護(hù)的要求是首要任務(wù)。此外,小額發(fā)行審核豁免制度并非空中樓閣,構(gòu)建小額發(fā)行審核豁免制度時(shí)還應(yīng)當(dāng)考慮市場(chǎng)誠(chéng)信狀況、監(jiān)管方法的成本與收益、與其他豁免制度的銜接、與反欺詐制度的配套等外部環(huán)境問(wèn)題,以期與外部環(huán)境實(shí)現(xiàn)良性對(duì)接,在多個(gè)維度之間實(shí)現(xiàn)綜合平衡。參考美國(guó)法上的小額發(fā)行注冊(cè)豁免制度演進(jìn)的歷史與經(jīng)驗(yàn),筆者認(rèn)為,構(gòu)建我國(guó)小額發(fā)行審核豁免制度也應(yīng)遵循如下原則:第一,具體制度設(shè)計(jì)要實(shí)現(xiàn)發(fā)行額度、發(fā)行方式及發(fā)行范圍之間的協(xié)調(diào),對(duì)于我國(guó)小額發(fā)行審核豁免制度的立法選擇,有學(xué)者認(rèn)為存在兩種思路:一種思路是對(duì)小額發(fā)行審核豁免制度設(shè)置較低的發(fā)行限額(低于眾籌),在具體監(jiān)管細(xì)則上不再施加其他限制性條件;另一種思路是僅規(guī)定一定限額下的眾籌發(fā)行豁免,不另外規(guī)定小額發(fā)行審核豁免。(二)小額發(fā)行審核豁免制度的適應(yīng)環(huán)境關(guān)于小額發(fā)行審核豁免制度的具體設(shè)計(jì),筆者認(rèn)為,美國(guó)法RegulationA從內(nèi)容上看,修訂草案明確了以下事項(xiàng):第一,小額發(fā)行審核豁免是一種公開發(fā)行;第二,小額發(fā)行審核豁免必須通過(guò)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)行;第三,發(fā)行人要遵守融資限額;第四,發(fā)行人資格和投資者方面受到限制;第五,發(fā)行人有義務(wù)進(jìn)行發(fā)行信息披露?？梢?修訂草案已初步勾勒出我國(guó)小額發(fā)行審核豁免制度的整體框架,并將重要細(xì)節(jié)留給證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)充實(shí)。這一做法既維護(hù)了我國(guó)《證券法》等基本法律的穩(wěn)定性與權(quán)威性,又滿足了市場(chǎng)發(fā)展對(duì)規(guī)則變動(dòng)的彈性需求,第一,在發(fā)行主體資格方面,小額發(fā)行審核豁免制度以促進(jìn)創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)成長(zhǎng)為目的,這一點(diǎn)在中美兩國(guó)并無(wú)二致,因此我國(guó)法也應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行主體資格有所限制。上市(掛牌)公司應(yīng)當(dāng)被排除在發(fā)行主體之外,這類公司通常為大型企業(yè),且各國(guó)通常對(duì)上市(掛牌)公司再融資設(shè)有特殊監(jiān)管規(guī)則。金融或類金融企業(yè)存在特殊的金融風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)該接受更為嚴(yán)格的金融監(jiān)管,也需要被排除在小額發(fā)行豁免的主體范圍之外。此外,存在不誠(chéng)信行為的公司由于欺詐概率高,允許其不經(jīng)注冊(cè)發(fā)行證券會(huì)損害投資者的利益,扭曲小額發(fā)行審核豁免制度的宗旨,因此也不能適用小額發(fā)行審核豁免制度。第二,關(guān)于發(fā)行限額方面,其發(fā)行限額作為小額發(fā)行審核豁免制度的重要監(jiān)管要求,既不能過(guò)高,也不能過(guò)低,前者可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),后者可能導(dǎo)致小額發(fā)行審核豁免制度的適用性不足。如上所述,我國(guó)小額發(fā)行審核豁免制度針對(duì)的發(fā)行限額應(yīng)高于眾籌發(fā)行限額、低于上市標(biāo)準(zhǔn),具體金額有待監(jiān)管機(jī)構(gòu)在綜合考慮上市標(biāo)準(zhǔn)、眾籌發(fā)行限額的基礎(chǔ)上統(tǒng)籌確定。另外,筆者認(rèn)為我國(guó)法并不需要對(duì)小額豁免分層。由于新三板的存在,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板、新三板、眾籌之間的門檻相差并不大,又由于缺少地方證券監(jiān)管權(quán),如果在新三板與眾籌兩者之間設(shè)置兩個(gè)或多個(gè)層次的小額發(fā)行豁免,實(shí)際意義不大,且徒增紛擾。此外,在發(fā)行數(shù)額計(jì)算方面,我國(guó)法還有必要引入美國(guó)法上的總額計(jì)算(Aggregation)制度與合并計(jì)算(Intergration)制度,第三,明確發(fā)行形式與交易場(chǎng)所。筆者認(rèn)為,與美國(guó)RegulationA第四,設(shè)定科學(xué)便利的發(fā)行程序。關(guān)于是否要求發(fā)行人向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行報(bào)告義務(wù)及如何履行,可能存在三種監(jiān)管模式:事前通知、事后備案或完全不通知。第五,設(shè)立投資限額。證券投資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)事業(yè),由于發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱,商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與道德風(fēng)險(xiǎn)均非常突出,因此,我國(guó)法