中國水務(wù)行業(yè)藍皮書

5國有資本主導(dǎo)水務(wù)投資40國有實體占據(jù)主導(dǎo)地位8中國水污染防治政策48水務(wù)企業(yè)的會計調(diào)整13投資重點從規(guī)模轉(zhuǎn)向質(zhì)量54中國水務(wù)企業(yè)的財務(wù)趨勢32中國水務(wù)項目融資74附錄：中國水務(wù)項目商業(yè)模式中國水務(wù)行業(yè)藍皮書國有資本主導(dǎo)水務(wù)投資“碧水”愿景促行業(yè)發(fā)展“碧水保衛(wèi)戰(zhàn)”是繼“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”之后中國污染防治戰(zhàn)略計劃的又一重要任務(wù)。為實現(xiàn)2015年《水污染防治行動計劃》(“水十條”)中設(shè)定的目標(biāo)，2016至2020年“十三五”期間水務(wù)行業(yè)投資顯著增加。鑒于中國將保護和改善生態(tài)環(huán)境作為長期目標(biāo)，未來五年的投資需求仍將十分可觀。嚴(yán)格虧染控制規(guī)定迫使水廠經(jīng)營者和地方政府升級相設(shè)施，這也擴大了水務(wù)行業(yè)的運營范圍——從源污染治理轉(zhuǎn)變?yōu)樗鷳B(tài)環(huán)境的綜合治理，從而創(chuàng)了新的投資機會。從追求規(guī)模向注重質(zhì)量轉(zhuǎn)中國的市政水務(wù)市場已經(jīng)飽和，供水普及率接近99%,污水處理率接近97%。行業(yè)投資重點已轉(zhuǎn)向提高效率，因而未來的投資可能集中在供排水管網(wǎng)□提標(biāo)改造，以及污泥處理和再生水生產(chǎn)等價持鏈上的新興業(yè)務(wù)。盡管因政府和社會資本合作(PPP)政策收緊，水環(huán)境綜合治理自2018年以來有所降溫，但這個新興市場已成為行業(yè)的關(guān)鍵增長動力。水環(huán)境治理的工作重心已由原來的重點城市黑臭水體治理轉(zhuǎn)向“長江大保護”和“廠網(wǎng)河湖”一體化綜合治理。融資瓶頸制約投水務(wù)行業(yè)屬于“重資產(chǎn)”、資本密集度較高的行業(yè)，需要大量前期投資。起初中國大部分市政水務(wù)資產(chǎn)所需資金由地方政府提供，而后隨著政策開放，用戶付費機制較清晰的供水廠和污水處理廠開始引入社會資本，包括跨國企業(yè)、民營企業(yè)和異地國有企業(yè)?；葑u評級預(yù)計，由于項目經(jīng)濟性隨著水費的上漲及成本轉(zhuǎn)嫁機制的理順而改善，傳統(tǒng)水務(wù)業(yè)的社會投資將保持穩(wěn)定增長此外，在過去幾年中，PPP融資模式的興衰導(dǎo)致大型水環(huán)境項目的新增投資出現(xiàn)較大波動。盡管水污染控制方面的財政支出不斷增長，但是由于地方財政缺口不斷擴大，在一些地區(qū)，政府資金的可持續(xù)性仍存疑。國有企業(yè)擴大市場份中國大部分的供水廠和污水處理廠仍由城投企業(yè)運營，因而水務(wù)市場仍處于分散狀態(tài)。水務(wù)市場集中星上升趨勢——在供水和污水處理市場上，前10運營商的處理能力占比已分別超過25%和35%。然而，由于競爭加劇、一二線城市市場飽和，以及水務(wù)服務(wù)的公共福利屬性，新項目回報率普遍下降，進而削弱了在資金成本方面相較國有企業(yè)居于劣勢的民營企業(yè)的競爭力。水環(huán)境PPP市場的競爭格局發(fā)生劇烈變化。在大型項目競標(biāo)中，中央和省級水務(wù)投資平臺從工程建筑公司手中奪取了市場份額。中國長江三峽集團有限公司(三峽集團，A+/穩(wěn)定)的環(huán)保業(yè)務(wù)子公司已被政府指定為“長江大保護”項目的重要投資方。投資驅(qū)動的擴張導(dǎo)致自由現(xiàn)金流管水處理量的有限增長以及水價的緩慢上調(diào)制了水廠的內(nèi)生增長空間，中國龍頭水務(wù)投資集團在資主導(dǎo)的擴張戰(zhàn)略導(dǎo)致主要水務(wù)投資集團的自由現(xiàn)疏持續(xù)為負(fù)。這些企業(yè)在固廢處理等其他環(huán)保業(yè)務(wù)威尋求多元化發(fā)展，導(dǎo)致其資本需求進一步增力常情況下，區(qū)域性的水務(wù)上市公司資本支出較小由現(xiàn)金流赤字有限，但其國有母公司的資本支出負(fù)擔(dān)可能要高得多，原因在于這類集團公司亦代表地方府負(fù)責(zé)建設(shè)重要的水利和水環(huán)境項目其他融資渠道有助于緩解資產(chǎn)債表壓由于持有大量由貸款支持的特許經(jīng)營項目，中國的務(wù)投資集團通常杠桿率較高。隨著這些企業(yè)參與步承月規(guī)模較大、回報期較長的PPP項目，其資產(chǎn)負(fù)債表進步承月許多公司已轉(zhuǎn)向“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略，主要方式是以小股東身份參與項目及承擔(dān)施工工作。能夠?qū)崿F(xiàn)成熟項目證券化的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金EITs)也可能成為新的去杠桿工具外，對于致力于推進混合所有制改革的中國水務(wù)城投企業(yè)而言，股權(quán)資本已成為一個日益重要的資金來已向國有背景投資者尋求股權(quán)融。中國水務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈理和相關(guān)服務(wù)(如污泥處理)、再生水生產(chǎn)，以用“一體化”的打包方式，由一家或多家水環(huán)和"廠網(wǎng)河湖"一體化綜合治理。水務(wù)行業(yè)價值鏈?zhǔn)疽鈭D水環(huán)境治理水環(huán)境治理水/污泥流向現(xiàn)金流向原水制造商水處理水處理費水價=自來水費+水資源費+污水處理費+再生水污泥處理及處置地方政府(財政局)流域綜合治理項目于年務(wù)生態(tài)補水中國的水務(wù)行業(yè)是一個高度政策導(dǎo)向、與民生密切相關(guān)的重要戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)。自2015年以來，該行業(yè)的政策經(jīng)歷了劇烈的變化。許多支持性政策的出臺帶動了大批投資，而日益嚴(yán)格的環(huán)保規(guī)定也給水廠經(jīng)營者帶來了各種挑戰(zhàn)。同時，水污染防治的重點從點源控制擴大到面源控制，水務(wù)行業(yè)的業(yè)務(wù)范圍因而水資源對于中國的可持續(xù)增長至關(guān)重要。中國水資源仍處于短缺狀態(tài)，人均水資源量不足2,100立方米，僅為世界人均水平的四分之一。水資源短缺和地理分布不均，導(dǎo)致許多大城市和人口密集的省份針對這種情況，中國監(jiān)管部門設(shè)定了“紅線”(約束性目標(biāo)),到2022年將全國總用水量控制在每年6,700億立方米以下，到2030年控制在7,000億立方米以下。過去十年里，中國每年的總用水量保持在6,000億到6,100億立方米左右。嚴(yán)格的監(jiān)管有效減少了農(nóng)業(yè)和工業(yè)用水，而隨著城市人口的增加，生快速城市化、非法工業(yè)廢水排放和環(huán)境治理投資不足導(dǎo)致的水質(zhì)退化更是加劇了水資源短缺問題，并促使政府通過監(jiān)管措施優(yōu)先處理污染問題。截至準(zhǔn)，與2017年的不足70%相比有了大幅提高，但仍有中國各行業(yè)用水量資料來源：惠譽評級、國家統(tǒng)計局"綠水青山"重要性自2015年起大幅提升資源管理制度的意見》,提出了控制用水總量、提高用水效率、限制污染物向水功能區(qū)排放的"三條紅線"。也稱為“水十條”,創(chuàng)造了大量的投資機會。"水的細(xì)化(見下頁)。然而，行業(yè)投資熱潮被監(jiān)管的降(見“中國水務(wù)項目融資”章節(jié))。,設(shè)定了三年行動計劃以在2020年實現(xiàn)嚴(yán)格的污染治理有關(guān)，包括水源地保護、城市黑臭水體治理(即因各種污染物導(dǎo)致水體變黑變臭的嚴(yán)重污染水體)、長江保護修復(fù)、渤海綜合治理、農(nóng)業(yè)農(nóng)村污四五"城鎮(zhèn)污水處理及資源化利用發(fā)展規(guī)劃》,未展第十四個五年(2021—2025年)規(guī)劃和2035年遠后續(xù)政策2016年9月：《重點流域水污染防治規(guī)劃(2016-2020年)》2016年12月：《關(guān)于全面推行河長制的意見》七大重點流域水質(zhì)優(yōu)良(Ⅲ類及以2019年1月：《長江保護修復(fù)攻堅戰(zhàn)行動計劃》2020年4月：《支持引導(dǎo)黃河全流域建立橫向生態(tài)補償機制試點實施方案》2020年8月：《大運河生態(tài)環(huán)境保護修復(fù)專項規(guī)劃》2020年12月：《長江保護法》2015年8月：《城市黑臭水體整治工作指南》消除比例高于90%;鼓勵京津冀、長全面消除黑臭水體2018年4月：《關(guān)于開展2018年城市黑臭水體整治環(huán)境保護專項行動的通知》2018年6月：《關(guān)于全面加強生態(tài)環(huán)境保護堅決打好污染防治攻堅戰(zhàn)的意見》2018年9月：《城市黑臭水體治理攻堅戰(zhàn)實施方案》2016年12月：《"十三五"全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》2018年5月：《城鎮(zhèn)污水處理提質(zhì)增效三年行動實施方案(2019-2021)》理廠到2020年，城市和縣城的污水處理率分別達到95%和85%(京津冀、長三角、珠三角地區(qū)到2019年完成)2019年7月：《關(guān)于進一步加快推進中西部地區(qū)城鎮(zhèn)污水垃圾處理有關(guān)工作的通知》2020年7月：《城鎮(zhèn)生活污水處理設(shè)施補短板強弱項實施方2021年6月：《“十四五”城鎮(zhèn)污水處理及資源化利用發(fā)展規(guī)劃》2017年3月：《全國農(nóng)村環(huán)境綜合整治十三五規(guī)劃》到2020年完成13萬個建制村環(huán)境整治的總體目標(biāo)。2018年2月：《農(nóng)村人居環(huán)境整治三年行動方案》2018年6月：《關(guān)于全面加強生態(tài)環(huán)境保護堅決打好污染防治攻堅戰(zhàn)的意見》2019年7月：《關(guān)于推進農(nóng)村生活污水治理的指導(dǎo)意見》2016年12月：《"十三五"全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》現(xiàn)有污泥處理處置設(shè)施應(yīng)于2017年底前基本完成達標(biāo)改造，地級及以上城市污泥無害化處理處置率達到《城鎮(zhèn)生活污水處理設(shè)施補短板強弱項實施方《“十四五”城鎮(zhèn)污水處理及資源化利用發(fā)展規(guī)劃》體制改革以加強地方執(zhí)法2016年中國引入了“河長制”,由各級政府的主要5月起，生態(tài)環(huán)境部開始發(fā)布各城市水質(zhì)排名，督水質(zhì)評價可能會成為一項常態(tài)工作。2020年4月，意見》,旨在建立可持續(xù)的、長效的環(huán)境監(jiān)管體監(jiān)管機構(gòu)縮寫監(jiān)管職責(zé)范圍工業(yè)廢水治理設(shè)施和城市污水處理廠的運營建設(shè)給排水管網(wǎng)地方城市管理局水利部河道疏浚等水利工程項目資料來源：E20環(huán)境平臺、惠譽評級2016-2020年“十三五”期間，中國水務(wù)行業(yè)取得了重大進展，完成了2020年的大部分目標(biāo)。即使在農(nóng)村地區(qū)，自來水普及率也有了顯著提高，2020年達到83%;而城市污水處理率早在2018年就已超過了此前設(shè)定的2020年目標(biāo)。主要流域水質(zhì)明顯改善，2015年至2020年期間，可飲用水(Ⅲ類及以上)比重增加18.0個百分點，重度污染水(劣V類)比重下降10.1個百分點。截至2020年底，全國地級及以上城市黑臭水體消除比例達到98%。惠譽預(yù)計，在2021-2025年“十四五”期間，中國將優(yōu)先水務(wù)管網(wǎng)投資——包括供水、污水和排水管道，而放緩在近乎飽和的城市污水處理領(lǐng)域投建新的產(chǎn)能?；葑u還預(yù)計，欠發(fā)達地區(qū)、低線城市和農(nóng)村市場的供水和污水處理能力的擴張速度會更快，盡管這些項目的回報率較低。未來五年內(nèi)，包括農(nóng)村污水處理、污泥處理和再生水在內(nèi)的多個水務(wù)價值鏈細(xì)分市場將獲得更強的政策支持，但目前市場仍處于早期發(fā)展階段，仍需來自公共和私營部門的共同投資。另外，水環(huán)境管理市場在經(jīng)歷了政策驅(qū)動的PPP投資熱潮后，現(xiàn)已進入了理性增長階段。由于地方政府面臨嚴(yán)苛的環(huán)境評估，大量市政項目將以設(shè)計-采購-施工(EPC)或EPC+運營的形式出現(xiàn)，無需私營資本的加入。集污水處理廠、污水管網(wǎng)、河湖環(huán)境治理于一體的"廠網(wǎng)河湖"大規(guī)模綜合環(huán)境治理項目，很可能在水環(huán)境PPP市場上占據(jù)主導(dǎo)地位。這類項目最早出現(xiàn)在長江流域沿線的11個省市，而這種投資和運營模式可能會在中長期內(nèi)推廣到其他主截至2020年，中國水務(wù)公用事業(yè)企業(yè)收入總計3,380億元人民幣，2017年至2020年增速放緩。另外，根據(jù)E20環(huán)境平臺(E20)的數(shù)據(jù)，2019年新增水務(wù)項目(包括傳統(tǒng)特許經(jīng)營項目，以及水務(wù)相關(guān)PPP項目)合同金額總額達到2,734億元人民幣，2020年前9個月達到2,450億元人民幣。2019年，在社會資本中標(biāo)的426個新增水務(wù)投運項目中，城市污水處理項目占比40%以上，農(nóng)村污水處理項目占17%,水環(huán)境項目則占16%。若按投資金額比較，各細(xì)分領(lǐng)域的占比情況則完全不同——鑒于水環(huán)境項目的單體規(guī)模較大，水環(huán)境超過城市污水處理，成為最大的細(xì)分市場。需要特別注意的是，2019年和2020年，僅有約22%和15%的水環(huán)境項目采用PPP投運模式，其余大部分是政府投資的工程建筑項目?；葑u預(yù)計，在"十四五"期間，中國將優(yōu)先水務(wù)管網(wǎng)投資，而放緩在幾乎飽和的城市污水處理領(lǐng)域投建新的產(chǎn)能注：由于人口計算方式發(fā)生變化，2006年之前的供水普及率不具有可比性；*由于相關(guān)數(shù)據(jù)不可得，2018-201關(guān)鍵指標(biāo)行政區(qū)劃級別低于670農(nóng)村自來水普及率(%)城市污水集中收集率(%)城市>70%或提高5%城市污泥無害化處置率(%)再生水利用率(%)缺水型城市20不適用>25污水處理能力(百萬立方米/天)污水處理排放標(biāo)準(zhǔn)水質(zhì)敏感地區(qū)國家一級A標(biāo)準(zhǔn)污水管道長度(千公污泥無害化處理能力(千噸/天)再生水處理量(百萬立方米/天)黑臭水體(%)市、縣城市是增加150主要流域水質(zhì)(%)劣V類10.76.93.4<5是農(nóng)村環(huán)境治理(村莊數(shù)農(nóng)村環(huán)境治理(村莊數(shù)資料來源：惠譽評級、生態(tài)環(huán)境部、國家發(fā)改委規(guī)模以上水務(wù)公用事業(yè)企業(yè)營收注：規(guī)模以上企業(yè)定義為年主營業(yè)務(wù)收入達2,000萬元人民幣及以上的企業(yè)；同比增速按項目投資金額和數(shù)量劃分中國市政供水市場普及率較高，截至2019年城市和縣城供水普及率分別高達99%和95%(按用水人口占總?cè)丝诘谋壤嬎?。2014至2019年間，城鎮(zhèn)供水量與水廠產(chǎn)能同步，以每年低個位數(shù)的速度增長。供水量的進一步增長將受到城鎮(zhèn)化進程持續(xù)推進的驅(qū)動，但同時也受到節(jié)水相關(guān)監(jiān)管舉措的制約尤其是在工業(yè)領(lǐng)域。2019年，全國城鎮(zhèn)供水能力下降4%,主要原因是縣城層面的產(chǎn)能削減。由于供水普及率較高，城鎮(zhèn)供水基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)15%降至2014至2019年間的2.4%。新增投資主要用于擴建現(xiàn)有水廠、建設(shè)和改造供水管道以及安裝"智慧水務(wù)"設(shè)備(如智能水表)。投資自來水管網(wǎng)的改造和水表升級被視為提高售水率(指售水量占供水量的比例)的必要舉措。在售水量相同的情況下降低供水量，較高的售水率有助于提高市政供水運營商的盈利能力。根據(jù)中國監(jiān)管部門設(shè)定的目標(biāo)，管網(wǎng)漏損率需從2015年的15%左右降至2020年的10%。鑒于2019年的管網(wǎng)漏損率仍高達14%,上述目標(biāo)短期內(nèi)或難以達成，且可能仍是“十四五"期間的一項重點任務(wù)。然而，管網(wǎng)投資將推高供水企業(yè)的近期資本支出，若運營商無法順利將成本轉(zhuǎn)嫁給用戶，而須自行承擔(dān)管網(wǎng)投資及其導(dǎo)致的折舊成本上升，售水率提高帶來的潛在利潤率收盡管截至2020年末，中國農(nóng)村自來水普及率已提升至83%,但相對而言該比例仍較低。因水價機制效率低下，農(nóng)村水務(wù)開發(fā)仍主要由財政投資拉動，且水費主要由地方政府承擔(dān)。中國政府的目標(biāo)是到2025市縣級供水生產(chǎn)能力和供水量增速(同比，%) 城鎮(zhèn)供水設(shè)施固定資產(chǎn)投資區(qū)域均值，2015年與2019年比較中國市政污水處理廠產(chǎn)能歷經(jīng)二十年快速增長后，擴張速度將有所放緩，但該領(lǐng)域的技術(shù)升級投資仍將居高不下。2018年，中國城市污水處理廠的固定資產(chǎn)投資同比激增75%,并于2019年維持在較高水平，而產(chǎn)能擴張的復(fù)合年均增長率僅為6%左右——因投資主要是受"提標(biāo)改造"加速的驅(qū)動。為實現(xiàn)2015年“水十條”設(shè)定的嚴(yán)格目標(biāo)，地方政府收緊污水處理廠出水水質(zhì)要求，旨在于2020年底之前將出水水質(zhì)提高至一級A排放標(biāo)準(zhǔn)，甚至是準(zhǔn)IV類地表水水質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。截至2018年末，38%的城市污水處理廠仍未達到一級A排放標(biāo)準(zhǔn)。目前，監(jiān)管部門要求長三角地區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、京津冀地區(qū)、長江流域等重點區(qū)域的地級及以上城市，以及黃河流域省會城市的市政污水處理設(shè)施在2023年達到一級A排放標(biāo)準(zhǔn)。水質(zhì)敏感地區(qū)的所有污水處理廠則應(yīng)在2025年底前達到一級A排放標(biāo)準(zhǔn)。持續(xù)的提標(biāo)改造令污水處理廠運營商的資本支出和運營成本大幅上升，而這些成本本應(yīng)由污水處理服務(wù)費的上調(diào)予以彌補。然而，污水處理服務(wù)費的調(diào)價經(jīng)常出現(xiàn)時滯，令運營商的盈利能力承壓。根據(jù)中國媒體的相關(guān)報道，將一個按一級B排放標(biāo)準(zhǔn)建造的污水處理廠升級為一級A排放標(biāo)準(zhǔn)，需要相當(dāng)于該廠原始建設(shè)成本50%-70%的額外投資，且運營成本將增加40%-50%。截至2019年，城市和縣城污水處理率已分別自2010年的82%和60%提高至97%和94%,已超過中央政府2020年95%和85%的目標(biāo)。目前西部和東北地區(qū)的污水處理率低于全國平均水平，因而污水處理產(chǎn)能的進一步擴張或由這些地區(qū)拉動?！笆奈濉逼陂g，中國的目標(biāo)是新增污水處理能力2,000萬立方米/日，較“十三五”期間擬定的5,000萬立方米/日大幅減少。各地區(qū)污水排放量和處理量(2019年)資料來源：惠譽評級、歷年《中國城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒》2018年38%的污水處理廠低于一級A標(biāo)準(zhǔn)*二級標(biāo)準(zhǔn)，2%資料來源：惠譽評級、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部優(yōu)先投資污水管網(wǎng)中國水務(wù)監(jiān)管部門已經(jīng)注意到，僅依靠污水處理廠產(chǎn)能擴張和提標(biāo)改造并不能完全解決中國的水污染問題。根據(jù)2019年發(fā)布的《城鎮(zhèn)污水處理提質(zhì)增效三年行動方案(2019-2021年)》和2020年發(fā)布的可以發(fā)現(xiàn)監(jiān)管部門的政策重心正逐漸轉(zhuǎn)向控制前端惠譽預(yù)期，未來三到五年，城市污水管網(wǎng)的擴建和改造將成為市政污水處理行業(yè)的重點事項，旨在提高污水收集率和污水處理廠的污染物削減率。截至2019年末，中國城市污水管網(wǎng)總長度達420,744公里，不到供水管道總長度的36%,且仍低于“十三五"規(guī)劃422,400公里的目標(biāo)。此外，仍有16%的城市排水管道為“雨污合流”管道，且許多污水管道極為老舊，設(shè)計不合理且存在漏損問題。有關(guān)是否有必要進行"雨污分流"一直存在技術(shù)上的爭論，而業(yè)界達成的共識是需要對現(xiàn)有排水系統(tǒng)進行改造，以減少地下水和其他自然水源滲入而將污水稀釋。中國監(jiān)管部門要求，2021至2025年間繼續(xù)新建或改造80,000公里污水收集管道，以實現(xiàn)國家到2025年將城市污水收集率提升至70%,或較2020年至地方政府和城投企業(yè)一直是城市排水管網(wǎng)的主要投資者和運營商，原因在于其投資回報機制不明確且對政府補貼的依賴度較高。除北京外，中國大多數(shù)城市的污水處理費(通常作為水費的一部分進行收取)并未能覆蓋污水管網(wǎng)的建設(shè)成本。然而，隨著打包污水處理廠、污水管網(wǎng)和河湖環(huán)境治理等一體化綜合PPP項目的增多，社會資本(其中包括污水處理廠運營商和央企)在城市污水管網(wǎng)系統(tǒng)投資建設(shè)中的參與度或日益提升。監(jiān)管部門還要求，進水生“新建污水管網(wǎng)，57%污水處理設(shè)施技術(shù)升級，3%新建再生水廠，7%“其他，1%資料來源：惠譽評級、國家發(fā)改委資料來源：惠譽評級、國家發(fā)改委新建污水管網(wǎng)，38%雨污混排管道改造，9%新建污水處理設(shè)施，27%新建污泥無害化處理設(shè)施，5%“其他，2%注：由于村莊的處理能力數(shù)據(jù)不可得，數(shù)據(jù)僅覆蓋鄉(xiāng)鎮(zhèn)。資料來源：惠譽評級、歷年《中國城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒》農(nóng)村污水投資所趣中國政府在《鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略規(guī)劃(2018-2022年)》中提出了建設(shè)"美麗鄉(xiāng)村"的重要目標(biāo)，旨在于2020年底前完成三分之一以上村莊的環(huán)境治理。在這一目標(biāo)的推動下，農(nóng)村污水處理市場得到迅速發(fā)展。2018年2月，監(jiān)管部門進一步啟動《改善農(nóng)村人居環(huán)境整治三年行動方案》,并于2019年7月再次敦促加快農(nóng)村污水處理工作。中國一直在穩(wěn)步推進鄉(xiāng)村振興長期戰(zhàn)略，而改善農(nóng)村水環(huán)境是2021年的重2014至2019年間，農(nóng)村集中式污水處理廠處置能力的復(fù)合年均增長率達21%,同時分散式設(shè)施的處置能力復(fù)合年均增長率同樣高達22%,并自2017年以來增長加速。與此同時，農(nóng)村排水和污水固定資產(chǎn)投資增速于2017年提升至37%,隨后于2018至2019年間保持在兩位數(shù)。即便如此，截至2019年僅有60%和33%由于大部分農(nóng)村項目是以工程總承包加運營維護(EPC+OM)的模式運作，農(nóng)村污水處理市場為上游設(shè)備供應(yīng)商和中游工程建筑承包商帶來了巨大商機，特別是對于分散式設(shè)施而言。中國還鼓勵將PPP融資模式應(yīng)用于農(nóng)村污水處理項目，即將多個項目捆綁打包為一個大型項目，以吸引民間投資。然而，農(nóng)村項目通常缺乏可行的盈利模式，且需要地方政府提供大量的可行性缺口補助，若政府財政緊張，則補貼到位周期可能會較長。根據(jù)E20的數(shù)據(jù)，截至2018年底，超過90%的建制鎮(zhèn)未向居民收取污水與城市污水處理市場類似，排水系統(tǒng)發(fā)展滯后已對農(nóng)村污水處理設(shè)施的運行效率產(chǎn)生影響。而在流動人口較多的地區(qū)，全年污水產(chǎn)生量波動可能較大。截至2016年，建制鎮(zhèn)污水處理廠和分散式設(shè)施的平均利用率分別僅為50%和70%。污水處理項目的經(jīng)濟自2017年以來農(nóng)量污水處理市場投資勁增農(nóng)村污水處理項目通常由政府出資農(nóng)村污水處理項目通常由政府出資農(nóng)村廢水處理市場不同業(yè)務(wù)模式的市場份額標(biāo)，疊加PPP模式在2015年末至2017年間的廣泛應(yīng)用為大型水環(huán)境治理項目提供了資金支持，水環(huán)境治理已興起成為中國水務(wù)市場重要的細(xì)分領(lǐng)域。E20數(shù)據(jù)顯示，2016至2018年間，水景觀工程、黑臭水體治理、海綿城市等大型項目分別占到水環(huán)境PPP項目的45%、44%和11%。自2018年以來，因PPP監(jiān)管收緊，水環(huán)境PPP項目投資降溫。然而，由于要在2020年前完成日趨嚴(yán)峻的污染控制目標(biāo)，地方政府對水環(huán)境項目的投資依然可觀——盡管主要以EPC工程項目形式開展。自2019年初以來，中央監(jiān)管部門還將長江流域的保護和治理列為重點工作，為大型水環(huán)境PPP項目創(chuàng)造了新的機遇。2020年，長江流域PPP項目占中國水環(huán)境PPP項目新增投資總額的51%。這些項目主要由三峽集團負(fù)責(zé)牽頭投資和運營。該公司是一家專注于長江流域水電基礎(chǔ)設(shè)施和運營的中央國有企業(yè)，目前正在與主要水務(wù)公司和地方政府合作，探索新的投資和運營戰(zhàn)略。財政部新入庫PPP項目的數(shù)量及投資總額按項目類型劃分(2016-2018年)生態(tài)環(huán)境PPP市場細(xì)分垃圾處理，8%濕地保護，4%注：內(nèi)圈按項目數(shù)量劃分；外圈按累計投資金額劃分；截至2019年累計投資金總額資料來源：惠譽評級、E20環(huán)境平臺、財政部按新增項目數(shù)量占比資料來源：惠譽評級、E20環(huán)境平臺由于黑臭水體不利于城市景觀，并會產(chǎn)生負(fù)面公共影響，中國將消除和減少城市黑臭水體作為水污染2019年和2020年，地方政府加快對黑臭水體治理的投資，以實現(xiàn)2020年的艱巨目標(biāo)。監(jiān)管部門要求，到2020年在所有338個地級及以上城市中消除至少90%的黑臭水體，重點治理對象為長江經(jīng)濟帶地區(qū)截至2020年末，地級及以上城市已排查確認(rèn)的2,9142020年以后，對黑臭水體治理的持續(xù)投資將由兩方項目，二是對已完成項目的持續(xù)性運維支出。中央監(jiān)管部門已要求縣級城市在2030年以前消除黑臭水體。與此同時，定期水質(zhì)檢查和源自城市排名的壓對于一些已完成項目，若僅采取短期補救措施，而未從根本上消除污染源，則水質(zhì)或再次惡化。黑臭水體治理項目的長期表現(xiàn)還取決于污水基礎(chǔ)設(shè)施、合作的方式。中國的七大流域——長江、黃河、珠(達到或優(yōu)于Ⅲ類)比例總體達到70%以上，并在"水自2019年1月《長江保護修復(fù)攻堅戰(zhàn)行動計劃》發(fā)布以來，對長江流域的保護工作一直乃重中之重?！堕L江保護法》于2020年12月發(fā)布，并于2021年31日起生效。長江經(jīng)濟帶覆蓋11個省市，其中包括經(jīng)濟發(fā)達的上海、江蘇和浙江。長江沿岸的8個城市已被列為污染治理試點城市：衡陽、岳陽、九江、宜在2019年的“行動計劃”中，中國監(jiān)管部門提出2020年長江的水質(zhì)目標(biāo)是，將《重點流域水污染防治專項規(guī)劃(2016-2020年)》中規(guī)定的水質(zhì)優(yōu)良(達到或優(yōu)于II類)斷面比例從76%提高到85%,并將劣V類斷面比例從3%降至2%以下。惠譽預(yù)期，政府將針對其他重點流域(如黃河)發(fā)布更嚴(yán)格的流域七大流域水質(zhì)情況(2019年)(公里)水質(zhì)(%)V類水質(zhì)的河流長度(公里)度(公里)遼河25.215,32528.827.51珠江69.13全國總計《環(huán)境統(tǒng)計公報》3政策收緊推動工業(yè)廢水處理需求根據(jù)德中環(huán)保咨詢的數(shù)據(jù)，截至2017年，中國擁有全球第二大工業(yè)廢水處理市場，營業(yè)收入為889億元人民幣，占全球市場份額的24%。運營服務(wù)收入約占市場收入的85%,其余15%來自處理設(shè)施建設(shè)。中國工業(yè)廢水排放量已從2010年的38%下降到2017年的26%。由于政策法規(guī)的收緊提高了廢水排放和工業(yè)用水的成本，大部分工業(yè)廢水被回收而非直接排放。政府自2018年1月1日起征收環(huán)境保護稅以來，部分省份的排污費達到此前的兩倍甚至四倍。2019年，水利部針對鋼鐵、火力發(fā)電、石油煉制、煤炭選洗、罐頭食品、蔗糖、毛皮加工等18個高耗水工業(yè)行業(yè)制定了工業(yè)用水定額。此外，中國還加強了對排污許可制的管理，并要求重點行業(yè)和產(chǎn)能過剩證?！笆奈濉逼陂g，將優(yōu)先推進再生水工業(yè)應(yīng)用，特別是在缺水地區(qū)。嚴(yán)格規(guī)管促使工業(yè)廢水排放量下降中國工業(yè)用水量、廢水處理量與廢水排放量比較中國為全球第二大工業(yè)廢水處理市場全球工業(yè)廢水處理市場營收份額(2017年)資料來源：惠譽評級、國家統(tǒng)計局污泥處理率有待提高僅為57%,遠低于政府設(shè)定的2020年75%的目標(biāo)，原污泥產(chǎn)量隨污水處理量穩(wěn)步增長污泥處理率有所提高，但仍遠低于2020年目標(biāo)政策支持助力再生水而場遣飛該行業(yè)的用戶多為市政公共服務(wù)提供商和工業(yè)企中國再生水行業(yè)已基本達成2015年"水十條"的既持，污水再生利用的發(fā)展或會進一步加快。截至(十億噸)中國水務(wù)項目融資水務(wù)行業(yè)屬于資本密集的重資產(chǎn)行業(yè)，前期投資規(guī)模較大。過去二十年間，不斷放開的市場吸引了各路投資，驅(qū)動行業(yè)不斷增長。社會資本的積極參與為水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施的改善帶來了大量資金，也減輕了地方政府的投資負(fù)擔(dān)。央企和省外國企往往也可作盡管如此，多數(shù)水務(wù)設(shè)施仍由地方政府持有或管理的地方國有水務(wù)公司、或附屬于城投企業(yè)的水務(wù)公司來經(jīng)營。這為一些領(lǐng)先的水務(wù)投資公司提供了大量機會，通過承接新的改造-運營-移交(ROT)或移交-運營-移交(TOT)特許經(jīng)營項目和收購等模式來擴大規(guī)模。根據(jù)E20的數(shù)據(jù)，截至2018年，中國的市政供水和污水處理項目中，社會資本運營的項目分別轉(zhuǎn)嫁機制，傳統(tǒng)水務(wù)公用事業(yè)項目的經(jīng)濟性將持續(xù)相比之下，此前由PPP項目驅(qū)動的水環(huán)境管理市場近期或會受到資金瓶頸的制約，但政府投資的EPC/EPC+0項目會持續(xù)為水務(wù)運營商和工程建筑公司創(chuàng)造商機。承擔(dān)政治任務(wù)的央企和省屬環(huán)境投資集團或?qū)ь^投資水環(huán)境PPP項目，這些企業(yè)較強的政府關(guān)水務(wù)特許經(jīng)營項目對社會資本的吸引力存在巨大差異。對于2B(面向企業(yè))和2C(面向消費者)項目，項目回報通常與當(dāng)?shù)厥袌龅乃M定價機制相關(guān)。對于由政府付費的2G(面向政府)項目，特許經(jīng)營方還應(yīng)考慮來自政府對手方延遲付款的風(fēng)險，這是拖累許多污水處理廠收益的主要因素，也是財中國市政自來水供應(yīng)通常是用戶付費的2C業(yè)務(wù)，而工業(yè)廢水處理則屬于客戶付費的2B業(yè)務(wù)(與地方政府另行商定的除外)。相比之下，盡管用戶支付的自來水費包含污水處理費，城市污水處理屬于政府采購的2G服務(wù)。在許多情況下，地方政府會根據(jù)"照付不議"的特許經(jīng)營合同按商定的保底水量支付污水處理服務(wù)費。對于農(nóng)村供水和污水處理，由于缺乏市場化定價機制，收費無法有效覆蓋項目成本，其項目通常依賴政府支付或補貼。新興水環(huán)境2C和2B水務(wù)特許經(jīng)營項目憑借明確的盈利模式和更為分散的交易對手，通常對社會資本更具吸引力。此外，財政實力雄厚地區(qū)的諸多2G項目也能夠吸引特許經(jīng)營者。2014至2017年間PPP水務(wù)投資熱潮之傳統(tǒng)水務(wù)公用事業(yè)項目的盈利能力呈改善趨勢。此建立以市場為導(dǎo)向的水費定價機制將有助于提高供水和污水處理廠的盈利能力，并吸引更多社會投資。隨著監(jiān)管機構(gòu)啟動水費定價機制改革，旨在令水務(wù)公司獲得合理回報，自2015年以來水費上漲步伐有所加快。然而，水價上調(diào)不僅要顧及用戶的負(fù)擔(dān)能力，還要征得當(dāng)?shù)毓娐犠C會的同意。鑒于2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)導(dǎo)致低收入家庭的可支配收入和中小企業(yè)收入受到負(fù)面影響，水價上調(diào)的步伐或又將放緩。中國的水價由地方物價部門管控，不同地區(qū)和城市的水價差異較大。交叉補貼的現(xiàn)象較為普遍——工業(yè)用戶的自來水費和污水處理費遠高于居民用戶。根據(jù)GlobalWaterIntelligence的數(shù)據(jù)，截至2018年末，中國主要城市居民的平均水價為3.3元/立方米，與2018年全球平均水價2.08美元(約合14元人民幣)相比，仍然很低。水價中包括了自來水費、污水處理費、水資源費(或試點地區(qū)征收的水資源稅)以及其他附加費。監(jiān)管規(guī)定要求當(dāng)?shù)厮M需覆蓋水廠運營、管網(wǎng)建設(shè)和維護的成本，以及為水務(wù)公司提供合理回報：此外，水費的定價還應(yīng)鼓勵節(jié)約用水。然而在實踐中，由于地方政府試圖緩解貧困群體的經(jīng)濟負(fù)擔(dān)，成本轉(zhuǎn)嫁通常存在時滯。居民水價上調(diào)須經(jīng)公眾聽證會的同意。在中國的一些城市，盡管CPI通脹率持續(xù)上升，但水價已有10多年保持平穩(wěn)不變。污水處理費通常委托供水公司收取，然后上交給地方政府，再分配給污水處理廠。實際收取的污水處理費通常低于合同規(guī)定的污水處理服務(wù)費，差額則由政府補貼。對市政污水處理廠來說，這一差額一般為合同服務(wù)費的30%左右，而農(nóng)村污水處理服務(wù)費多由政府財政預(yù)算支付，實際上沒有向終端用戶收水環(huán)境項目PPP融資的興衰水環(huán)境治理項目的投資熱潮，但由于PPP項目審批標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格、評估時間較長，多數(shù)項目仍采用EPC模 (詳見惠譽的《中國基礎(chǔ)設(shè)施投資藍皮書》)。為自2017年末以來，愈發(fā)收緊的PPP政策(見下文“自2017年末以來PPP政策收緊”)加之民營企業(yè)面臨的艱難融資環(huán)境，令私營投資者對PPP投資望目(包括地方政府持有資產(chǎn)但將運營外包給承包商可能會將建設(shè)款項推遲到運營階段才支付(通常延遲兩到三年),繼而可能延長工程承包商的應(yīng)收賬自2017年末以來PPP政策收緊鼓勵私營資本利用PPP模式投資基礎(chǔ)設(shè)施項目，中國PPP項目數(shù)量大幅增加。然而，這也造成了方政府和城投企業(yè)與PPP投資者簽署任何回購協(xié)產(chǎn)的50%,資產(chǎn)負(fù)債率高于85%的央企子公司不得投資PPP項目。另一方面，針對私營投資者參與風(fēng)險導(dǎo)致融資環(huán)境趨緊，私營投資者在PPP項目"明股實債"形式融資，繼而大幅提高了對前期加大對中國迅速發(fā)展的資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管力PPP項目質(zhì)量以防范風(fēng)險，這進一步減PPPEPC傳統(tǒng)特許經(jīng)營模式PPP模式期限1-2年15-30年(包括1-2年的建設(shè)期)8-30年，具體取決于項目類型(包括1-2年的建設(shè)期)小規(guī)模中等規(guī)模，包括1-2個項目規(guī)模較大的綜合項目只有建設(shè)利潤建設(shè)利潤+運營利潤建設(shè)利潤+運營利潤初始資本支出對PPP模式下新建SPV的股權(quán)投資營運資金貸款內(nèi)部現(xiàn)金流、銀行貸款(營運資金和項目貸款)項目貸款、PPP基金、來自金融期間分期付款；最后預(yù)留5%-10%的尾款，待項目完建設(shè)期間無付款；用戶或政府在運營階段根據(jù)合同規(guī)定的費用、實際處理量或保底量(如適用)支付建設(shè)期間無付款；用戶或政府在現(xiàn)金循環(huán)周期較長，具體取決于項目的投資回收期較長，具體取決于項目的投資回收期由于合同規(guī)模較小，付款風(fēng)險低相對較高，具體取決于當(dāng)中斷對社會的影響由于財政部事先要對PPP項目的可行性進行評估，付款將納入到地方財政預(yù)算中，優(yōu)質(zhì)PPP項目的風(fēng)險會低于特許經(jīng)營項目典型項目類型水環(huán)境治理項目自來水廠、城鎮(zhèn)污水處理廠型水環(huán)境項目，如農(nóng)村污水處資料來源：惠譽評級由于相關(guān)一般公共稅收的增長(即城市維護建設(shè)稅、資源稅和環(huán)境稅)和中央財政的專項轉(zhuǎn)移支付環(huán)境保護支出方面的融資缺口日益擴大。2018年以來，上述情形因PPP市場收緊而進一步加劇。地方年專項債發(fā)行總額增長22%至1.8萬億元人民的7%,但遠遠高于2018年的97億元人民幣?；葑u預(yù)占節(jié)能環(huán)保支出總額的比例(右軸)資料來源：惠譽評級、E20環(huán)境平臺、財政部地方財取頁質(zhì)了節(jié)能環(huán)保一股公共財政支出的友部分地量資料來源：惠譽評級、E20環(huán)境平臺、財政部地方政府為水務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)境項目發(fā)行的專項債券=2018*2019*2020注：*深圳市是國家社會與經(jīng)濟發(fā)展計劃單列市之一；青島、廈門等其他計劃單列市發(fā)行的專項債券納入相應(yīng)省份。地方政府可用于環(huán)境相關(guān)支出的收入來源政府性基金收支賬戶政府性基金收支賬戶其他中央政府其他中央政府非稅收入處理基金收入中央政府性基金收入中央一般公共預(yù)算收入中央政府性基金收入地方一般公共預(yù)算收入地方政府性基金收入國有土地出讓收入其他地方政府非稅收入環(huán)境相關(guān)政出地方一般公共預(yù)算支出國有實體占據(jù)主導(dǎo)地位新入國企重塑競爭格局類為商業(yè)化的專業(yè)水務(wù)投資和運營公司，另一類為前者包括國企、民營企業(yè)和跨國企業(yè)。這類企業(yè)通常經(jīng)營大量的供水和/或污水處理項目，并在各地區(qū)相比之下，側(cè)重公眾服務(wù)的區(qū)域性水務(wù)公用事業(yè)公司，通常由地方政府和/或城投企業(yè)全資持有和管理，主營當(dāng)?shù)氐乃畡?wù)資產(chǎn)。中國大部分的水廠和污水處理廠仍由這類地方政府持有的市政水務(wù)公用事業(yè)公司運營。其中許多企業(yè)經(jīng)營規(guī)模較小，具體規(guī)國有企業(yè)和民營企業(yè)也被PPP投資模式所吸引，從而在2015至2017年間的水環(huán)境PPP市場獲取了較高的市場份額。繼監(jiān)管收緊令PPP熱潮減退之后，中國三峽集團和多個省屬國有水利投資平臺(其中不少前身為省級水利部下屬事業(yè)單位)自2019年以來一直擔(dān)2019年，國企在水務(wù)特許經(jīng)營和水務(wù)相關(guān)PPP項目的投資中占主導(dǎo)地位，占總投資的76%。其中工程建筑央企占27%,央企/省屬環(huán)保企業(yè)占19%,其他國企占30%(包括國有水務(wù)投資公司和地方國有工程建筑企業(yè))。由于"長江大保護"等大型環(huán)境治理項目的準(zhǔn)入門檻較高，加之融資趨緊對民營企業(yè)和PPP模式的融資渠道帶來尤為嚴(yán)重的沖擊，民營企業(yè)丟失了中國水務(wù)企業(yè)20強2019年末實現(xiàn)水及廢水綜合處理能力2019年末實現(xiàn)水及廢水綜合處理能力區(qū)域性水務(wù)公司水務(wù)投資民企水務(wù)按資市場古有堅按2019年水務(wù)特許經(jīng)營及PPP成交項目總投資額計算主要商業(yè)模式優(yōu)勢主要商業(yè)模式優(yōu)勢劣勢關(guān)鍵戰(zhàn)略示例水務(wù)投資和運營公司具有較強的融資渠道；低通過新簽水廠特許經(jīng)營項目，和參與水環(huán)境項公司、北京首創(chuàng)生態(tài)環(huán)保集團股份有在新興業(yè)務(wù)領(lǐng)域經(jīng)民營企業(yè)EPC/以市場為導(dǎo)向，商業(yè)模式EPC+0、PPP、特靈活；較強的管理層激許經(jīng)營勵機制資本獲取能力相對較并購；擴大農(nóng)村和工業(yè)水弱；融資成本較高；處理市場；作為技術(shù)和設(shè)缺乏管理大型特許經(jīng)備供應(yīng)商，參與大型國企營項目的經(jīng)驗牽頭的聯(lián)合體中國水務(wù)集團、桑德集團、北京碧水源外資企業(yè)特許經(jīng)營，運營與當(dāng)?shù)卣P(guān)系相對威立雅(法國)擁有充足的資本和全球融薄弱；要求更高的，與國有企業(yè)合作、提供技蘇伊生(法國)、先進的技術(shù)和管項，于水泰晤士水務(wù)公司水務(wù)公用事業(yè)公司國有企業(yè)(通常為各地方政府持有和B00(建設(shè)-經(jīng)營-在當(dāng)?shù)厥袌鼍哂袎艛嗟負(fù)碛?、BOT位；與當(dāng)?shù)卣P(guān)系密切由于嚴(yán)格的價格管補貼；在本地帶場之外競爭力較弱引入中央國有企業(yè)、民營企業(yè)和外資等戰(zhàn)略投資者進行混合所有制改、革；IPO或借殼上市；擴展到當(dāng)?shù)厥袌龅钠渌h(huán)境領(lǐng)域，或擴張到其他地區(qū)深圳水務(wù)集團、成都市興蓉環(huán)境股份有限公司公司積極參與大型水環(huán)境EPC缺乏水務(wù)項目運營項目的競標(biāo)；收購行業(yè)內(nèi)經(jīng)驗；重點投資于民營企業(yè)的股權(quán)，以獲得中國能源建設(shè)集團低成本融資渠道暢通；強對政府支付依賴度水務(wù)項目建設(shè)和運營方面有限公司(BBB+/國有企業(yè)EPC、PPP大的工程建筑能力和項目較高的工程建筑類水的專業(yè)技術(shù)和經(jīng)驗；作為穩(wěn)定)、中國交通執(zhí)行力環(huán)境PPP項目；PPP項小股東和工程建筑承包商建設(shè)集團有限公司目凈投資受到國資參與大型PPP項目：繼續(xù)(A-/穩(wěn)定)委限制參與PPP項目的競標(biāo)，但受制于杠桿率民營企業(yè)EPC、PPP水體景觀工程建筑項目融資渠道薄弱，流動性可能欠佳；缺將業(yè)務(wù)重點轉(zhuǎn)回景觀類工乏水務(wù)項目運營經(jīng)程建筑項目；向國有企業(yè)東方園林驗；優(yōu)質(zhì)項目承接能出售項目或股權(quán)力較弱國有企業(yè)具有強有力的政府支持和明確的政治任務(wù)；融資渠能力強；能夠與當(dāng)?shù)卣垫溕系母鞣介_展合作；對環(huán)保國有企業(yè)和民營企業(yè)進行股權(quán)投資；與其他企業(yè)(通化前為省B00、PPP投資資本密集、低回報的水務(wù)資產(chǎn)(如管水務(wù)資產(chǎn)管部門接管了網(wǎng)、水利工程、水庫場及固廢處理項目；通過有限公司(BBB+/時競爭力較弱資料來源：惠譽評級傳統(tǒng)水務(wù)公用事業(yè)市場仍較分散，但領(lǐng)先國企市場份額擴張領(lǐng)先企業(yè)繼續(xù)通過新簽特許經(jīng)營權(quán)和收購現(xiàn)有項目進行擴張，因而行業(yè)集中度有望進一步提高。由于監(jiān)管環(huán)境不利于外資企業(yè)投資，外資在中國水務(wù)公用事業(yè)行業(yè)的占有率呈下降趨勢。地方水務(wù)企業(yè)主導(dǎo)供水市場大多數(shù)地方供水廠是由當(dāng)?shù)貒兴畡?wù)公用事業(yè)公司經(jīng)營。截至2018年底，行業(yè)排名前十的企業(yè)占到全國市政供水能力的27%。威立雅環(huán)境集團(BBB/穩(wěn)定)和蘇伊士集團這兩家外國水務(wù)集團曾憑借21世紀(jì)初獲得的多個特許經(jīng)營權(quán)項目引領(lǐng)中國供水市場。然而，自2008年以來，由于受到不利監(jiān)管環(huán)境的影響，這些外資企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模陷入停滯狀態(tài)。隨后，以北控水務(wù)集團有限公司(簡稱(原“北京首創(chuàng)股份有限公司”)為首的國有水務(wù)投資集團迅速擴張，逐漸超過此類外資企業(yè)。在大量曾為事業(yè)單位的水廠于21世紀(jì)初改制為地方國有水務(wù)公司之際，城市供水市場已接近飽和。這意味著供水企業(yè)在地級市新建自來水廠的機會十分有限。因此，領(lǐng)先企業(yè)一直且未來仍將主要通過進入低線城市和農(nóng)村市場、資產(chǎn)收購，或與地方政府簽訂TOT/ROT協(xié)議來擴大市場規(guī)模。按處理能力計算的市場占有率(2018年)領(lǐng)先企業(yè)通過新簽特許經(jīng)營項目和收購現(xiàn)有項目等方式不斷擴大規(guī)模，因而行業(yè)集中度有望進一步提高污水處理市場行業(yè)集中度上升污水處理行業(yè)集中度遠高于供水行業(yè)。在過去十年里，領(lǐng)先的運營商獲取了相當(dāng)大的市場份額，按污水處理廠總處理能力計算，排名前十的運營商的市占率從2009年的16%增長至2018年的逾35%,增長幅度超過一倍以上。根據(jù)E20的數(shù)據(jù)顯示，2019年，國有和民營水務(wù)投資公司承接了超過50%的市政污水處理新項目。他們利用各種機會在過去不發(fā)達地區(qū)建設(shè)新處理廠，成為污水處理市場的主要投資者。由于受到監(jiān)管門檻和政府關(guān)系薄弱等因素的影響，跨國企業(yè)縮減了在中國的市政污水處理資產(chǎn)。業(yè)務(wù)務(wù)，以及工業(yè)污水處理等領(lǐng)域，在這些領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢比政府關(guān)系更重要。按處理能力計算的市場占有率(2018年)中國水務(wù)行業(yè)中的跨國環(huán)境服務(wù)集團總部位于法國的兩家環(huán)境服務(wù)提供商威立雅和蘇伊士，仍然是中國供水市場上最大的跨國運營商。然而，2007年以后，兩家企業(yè)的在華處理能力增速持續(xù)放緩，自此便長期落后于國內(nèi)企業(yè)。事實上，他們甚至還縮減了其中國市政污水處理業(yè)務(wù)?？鐕h(huán)境服務(wù)提供商在20世紀(jì)90年代末至21世紀(jì)初將BOT商業(yè)模式引入中國，并通過積極投標(biāo)特許經(jīng)營權(quán)項目、在中國大城市與當(dāng)?shù)厮畡?wù)公司建立合資企業(yè)的方式，搶占了較大的市場份額。然而，2007年后，中國政府對向非國有企業(yè)高價出售國有水務(wù)資產(chǎn)的態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變，因此跨國環(huán)境服務(wù)提供商在中國的擴張進入停滯狀態(tài)。同時，外資投資者追求高投資回報，而地方政府則希望維持穩(wěn)定和可負(fù)擔(dān)的水費，二者的矛盾在2014年蘭州威立雅水務(wù)公司曝出嚴(yán)重水污染事件后激化。因此，外資在PPP投資熱潮中被邊緣化——根據(jù)一般招標(biāo)要求，投標(biāo)單位必須是國內(nèi)注冊實體。外資運營商可能會維持現(xiàn)有的市政水務(wù)設(shè)施，并提高其運營效率，但可能不會再主動收購或新建水廠。隨著中國市政供水和污水處理市場的成熟，技術(shù)準(zhǔn)入門檻已大幅降低。外資企業(yè)在華業(yè)務(wù)重心已逐漸轉(zhuǎn)向工業(yè)污水處理，因為在這個領(lǐng)域中技術(shù)優(yōu)勢仍比政府關(guān)系更重要。此外，中國要實現(xiàn)水環(huán)境保護目標(biāo)需要有先進的技術(shù)做支撐，外資公司可以與中國企業(yè)合作提供技術(shù)支持和咨詢服務(wù)。國有與民營水務(wù)投資集團的比較惠譽認(rèn)為，資金成本、政府關(guān)系、技術(shù)知識和管理經(jīng)驗將繼續(xù)在水務(wù)投資公司的競爭力中起到關(guān)鍵作用。因此，我們預(yù)計領(lǐng)先的國有水務(wù)投資集團將繼續(xù)在傳統(tǒng)水務(wù)公用事業(yè)市場上保持領(lǐng)先地位。另一方面，民營企業(yè)仍將是市場的重要參與者，但會更加依賴與國有企業(yè)的合作，并且會向原材料、設(shè)備和專業(yè)技術(shù)供應(yīng)商的角色轉(zhuǎn)變。國有水務(wù)投資集團(通常由中央或地方國資委間接持有)是更受地方政府青睞的合作伙伴，原因是他們擁有更廣泛的水務(wù)項目運營經(jīng)驗，且更容易獲得較低的資金成本。這些競爭優(yōu)勢使國有企業(yè)在收付款條件方面對地方政府有相當(dāng)大的議價能力，并在項目選擇方面具有相對較高的靈活性。相比之下，民營企業(yè)往往借助更靈活的商業(yè)模式在低線城市和農(nóng)村市場贏得項目，也可作為國資投資項目的設(shè)備供應(yīng)商、EPC承包商和技術(shù)顧問來參與項目。隨著城市水務(wù)公用事業(yè)市場接近飽和，國有水務(wù)投資企業(yè)逐漸向欠發(fā)達地區(qū)和農(nóng)村市場擴張。因此，在激烈的市場競爭中，水務(wù)投資新項目的回報率呈下降趨勢，同時民營企業(yè)發(fā)現(xiàn)，由于融資成本變高，他們將越來越難以獲得競爭優(yōu)勢。水環(huán)境治理與保護——國有企業(yè)引領(lǐng)PPP投資中國水環(huán)境PPP市場的競爭格局發(fā)生了劇烈變化。近期市場的回暖主要受長江大保護項目驅(qū)動，這些項目規(guī)模較大、資本密集度高，并且能夠得到政府補貼。2019年，中國三峽集團和各省級水利投資平臺是水環(huán)境PPP領(lǐng)域的最大贏家。按項目數(shù)量計算，這些相比之下，傳統(tǒng)水務(wù)投資運營集團的市場占有率下率下降至7%。2015-2017年期間，在PPP項目監(jiān)管收緊之前，工程建筑公司——包括中央國企和民營企業(yè)曾經(jīng)是水務(wù)PPP項目最活躍的競標(biāo)者。2018年以后，許多園林景觀工程建筑民企遭遇流動性壓力和市場份額流失，而央企也為了去杠桿對PPP項目的投資有所放緩。與此同時，主要的水務(wù)投資和運營集團在水環(huán)境領(lǐng)域已轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，從而重新聚焦傳統(tǒng)的水廠特許經(jīng)營權(quán)項目。輕資產(chǎn)戰(zhàn)略是指以工程建筑承包商直接對政府投資的水環(huán)境EPC/EPC+0項目進行投標(biāo)(見“通過輕資產(chǎn)戰(zhàn)略去杠桿”部分)。根據(jù)E20的數(shù)據(jù)顯示，水務(wù)投資運營集團、水務(wù)設(shè)備和技術(shù)供應(yīng)商，以及工程建筑公司繼續(xù)領(lǐng)跑帶運營的EPC+0水環(huán)境項目投資，但在2020年，中國三峽集團和各省級水利投資平臺在這一領(lǐng)域的份額有所上升。按項目數(shù)量(2019)按項目數(shù)量(2019)中國三峽集團和省級水利投資平臺自2018年以來，中央和省級國有環(huán)境集團已成為中國水務(wù)項目的主要投資者。這些國有企業(yè)通常肩負(fù)項目和水利工程項目上，他們在這些項目的投資上在政府關(guān)系和資金成本方面具有競爭優(yōu)勢。作為全球最大的水電運營商，中國三峽集團承擔(dān)著峽集團通過其子公司長江環(huán)保集團引領(lǐng)了長江經(jīng)濟帶水環(huán)境PPP項目的投資工作。截至2020年底，中國三峽集團與長江流域各市縣地方政府合作項目約有500個，累計投資超過1,000億元人民幣。據(jù)E20的數(shù)據(jù)顯示，2019年長江環(huán)保集團承攬了逾30%和近50%的長江中游和下游省市的水環(huán)境項目。據(jù)E20的數(shù)據(jù)，除中國三峽集團以外，中國約有25個省級水利投資平臺，作為大型水環(huán)境項目的融資平臺。其中許多平臺以前隸屬于省水利部門，并從其接管了水利工程、農(nóng)村污水處理和環(huán)境保護項目資產(chǎn)。三峽集團和這些國有平臺公司由于缺乏水務(wù)相關(guān)技術(shù)和水務(wù)項目的運營經(jīng)驗，通常會尋求與傳統(tǒng)水務(wù)公司合作，甚至收購其股份。例如，三峽集團與水務(wù)價值鏈上的多個企業(yè)建立了廣泛的合作關(guān)系，并收購了現(xiàn)有的水務(wù)投資和運營集團(如北控水務(wù)集團)以及長江流域的地方性環(huán)保公司(如成都興蓉環(huán)境股份有限公司和武漢三鎮(zhèn)實業(yè)控股股份有限公司)的少數(shù)股權(quán)。2019年上半年目標(biāo)公司公司類型江西洪城水業(yè)環(huán)保有限公司區(qū)域性水務(wù)公司型國有企業(yè)持股比例是否控股4.11%否2019年7月2019年12月武漢三鎮(zhèn)實業(yè)控股股份有限公司雄安浦華水務(wù)科技有限公司區(qū)域性水務(wù)公司區(qū)域性水務(wù)公司國有企業(yè)國有企業(yè)19.90%否年成都市興蓉環(huán)境股份有限公司區(qū)域性水務(wù)公司國有企業(yè)11.08%否2020年2月福建納川管材科技股份有限公司管材供應(yīng)商民營企業(yè)10.57%否年北控水務(wù)集團水務(wù)投資集團國有企業(yè)14.58%否2020年4月江蘇省環(huán)保集團省級環(huán)境投資平臺國有企業(yè)19.63%否2020年5月南京長江環(huán)境科技有限公司地方性環(huán)境公司國有企業(yè)年上海環(huán)保(集團)有限公司地方性環(huán)境公司國有企業(yè)5.64%否2020年11月啟迪環(huán)境的危廢處理平臺環(huán)境投資集團國有企業(yè)2020年11月三峽北控(湖北)水務(wù)有限與水務(wù)投資集團成立的合資公司企業(yè)國有企業(yè)2020年11月江蘇金陵環(huán)境股份有限公司(區(qū)域性水務(wù)公司南京公用水務(wù)有限公司)國有企業(yè)國有企業(yè)35%否2021年2月5%否2021年3月(進行中)無錫國聯(lián)環(huán)?？萍脊煞萦邢薰疚勰嗵幚砉緡衅髽I(yè)25.58%否水務(wù)企業(yè)的會計調(diào)整國際財務(wù)報告準(zhǔn)則(IFRS)和中國公認(rèn)會計準(zhǔn)則下的不同會計處理方法IFRS準(zhǔn)則下的無形資產(chǎn)與金融資產(chǎn)模式會計處理方法處理方法，具體取決于運營商服務(wù)收費的合同權(quán)利。"無形資產(chǎn)"模式往往適用于用戶付費項目，在這類項目中運營商會面臨價格和交易量風(fēng)險；財務(wù)報告解釋公告第12號》,要借記的相應(yīng)資產(chǎn)負(fù)有限公司(簡稱“節(jié)能國禎”),為了平緩運營初列報經(jīng)營性現(xiàn)金流(CFO)不可比應(yīng)收賬款，使得列報CFO呈現(xiàn)大幅凈流出，根本原出，將被記為CFI流出(詳見案例研究)。中國公認(rèn)會計準(zhǔn)則自持項目采取相同的會計處理方法量與自持水利工程(如水庫)和管網(wǎng)資產(chǎn)相關(guān)的固注：*A股上市的中節(jié)能國禎環(huán)保科技股份有限公司采用中國會計準(zhǔn)則，但將特許經(jīng)營項目付款記為長期應(yīng)收賬款：“長期應(yīng)收賬款包括當(dāng)期部分：公司全名請參閱文末的“已上市水務(wù)投資集團”表格資料來源：惠譽評級、公司報告固定資產(chǎn)在建項目注：興蓉環(huán)境和重慶水務(wù)分別是成都環(huán)境投資集團和重慶水務(wù)資產(chǎn)管理公司的水務(wù)上市子公司資料來源：惠譽評級、公司報告列報經(jīng)營現(xiàn)金流列報投資現(xiàn)金流——凈現(xiàn)金需求注：北控水務(wù)集團根據(jù)特許經(jīng)營項目類型，同時采用了金融資產(chǎn)和無形資產(chǎn)模式核算方法資料來源：惠譽評級、公司報告中國公認(rèn)會計準(zhǔn)則下列報的CFO和CFI資料來源：惠譽評級、公司報告以下案例介紹了惠譽通常如何根據(jù)國際財務(wù)報告準(zhǔn)則和中國公認(rèn)會計準(zhǔn)則對會計差異進行調(diào)整。特許經(jīng)營期=21年(包括1年建設(shè)期)設(shè)計產(chǎn)能=50,000噸/天；保底承購量(mn指人民幣百萬元)國際財務(wù)報告準(zhǔn)則-金融資產(chǎn)模式建設(shè)階段Y0:損益表：建設(shè)成本+100mn建設(shè)成本+100mnEBITDA調(diào)整為0資產(chǎn)負(fù)債表：特許經(jīng)營相關(guān)長期應(yīng)收賬款+114.4mn無形資產(chǎn)+114.4mn現(xiàn)金：-100mn(支付建設(shè)成本)現(xiàn)金流量表：FFO調(diào)整為0營運資本變動-114.4mn營運資本變動：0→現(xiàn)金變動：-100mnCFI調(diào)整為-100mn國際財務(wù)報告準(zhǔn)則-金融資產(chǎn)模式中國公認(rèn)會計準(zhǔn)則-無形資產(chǎn)模式惠譽調(diào)整損益表：運營收入+10mn[=7.1mn*1.4運營成本+7.1mm運營成本+7.1mm+5.7mm=+12.8m(無形資產(chǎn)攤銷=114.4mn/20=5.7mn運營階段Y1:資產(chǎn)負(fù)債表無形資產(chǎn)-5.7mn12.5mn現(xiàn)金：+5.4mn[=12.5mn-7.1mn現(xiàn)金：+5.4mm[=12.5mn-7.1mn→CFO+5.4mm→CFO:+5.4mmCFO調(diào)整為5.4mm損益表：運營收入+15.7mm運營成本+9.1mn+5.7mn=+14.8mm金融收入+7.9mn[=119.4mm*6.6%→EBITDA+11.6mm→EBITDA+6.6m運營階段Y2:資產(chǎn)負(fù)債表：15.7m現(xiàn)金：+6.6mn[=15.7mn-9,1mn現(xiàn)金：+6.6mm[=15.7mn-9.1mn-CFO+15.7mn-9.1mn=+6.6mm→現(xiàn)金變動：+6.6mm→現(xiàn)金變動：+6.6mn現(xiàn)金變動：+6.6mn損益表：運營收入+28.5mm運營成本+11.6m運營成本+11.6mn+5.7mn=+17.3m金融收入+5.6mn[=124.4mn*6.6%(無形資產(chǎn)攤銷=5.7mp運營階段Y10:資產(chǎn)負(fù)債表：收到的污水處理費=+16.2mm+5.6mm-28.5mn=-6.7m現(xiàn)金：+16.9mnE28.5mn-11.6mn現(xiàn)金：+16.9mn[=28.5mn-11.6mn營運資本變動+6.7m→現(xiàn)金變動：+16.9mn→現(xiàn)金變動：+16.9mr現(xiàn)金變動：+16.9m注：為簡化計算，本案例研究中沒有考慮管理費用、銀行借款、應(yīng)付工程款和稅收的影響注：為簡化計算，本案例研究中沒有考慮管理費用、銀行借款、應(yīng)付工程款和稅收的影響資料來源：惠譽評級資料來源：惠譽評級、公司報告資料來源：惠譽評級、公司報告注：為了簡化案例，假設(shè)不考慮利息和稅收的影響資料來源：惠譽評級、公司報告中國水務(wù)企業(yè)的財務(wù)趨勢大多數(shù)水務(wù)投資企業(yè)的收入增長迅速，2014-2019年的復(fù)合年均增長率在20%至40%之間。2014-2017年的快速增長受到水處理量穩(wěn)步增長、特許經(jīng)營新項目建設(shè)和PPP項目的推動。然而，由于監(jiān)管收緊，自2018年以來PPP投資降溫，致使原來通過積極開展PPP投資來大幅提升收入的企業(yè)開始出現(xiàn)營收波動；2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)，部分水務(wù)投資企業(yè)在全國封鎖時期建設(shè)收入減少、水處理量下降，更營收增長部分歸功于企業(yè)的頻繁并購，企業(yè)通過并購可以進入全新的地域市場、提升專業(yè)技術(shù)，將業(yè)務(wù)范圍擴大到其他環(huán)保領(lǐng)域，如固廢處理和市政環(huán)收購了海外的水務(wù)或垃圾處理公司。例如，北京首創(chuàng)生態(tài)環(huán)保集團股份有限公司在2015年收購了新西蘭和新加坡的兩家固廢處理公司，北控水務(wù)集團在相比之下，由于區(qū)域性水務(wù)公司的自來水和污水處理量主要受當(dāng)?shù)厝丝谠鲩L和工業(yè)活動的影響，其水務(wù)相關(guān)收入往往增速較緩。由于管網(wǎng)效率的提升降低了管道漏損率并增加售水率，再加上水費的上漲以及水廠處理能力的擴張，近年來這些企業(yè)的營收2016-2020年營業(yè)收入增長趨勢2016-2020年營業(yè)收入增長趨勢隨著區(qū)域性水務(wù)市場的成熟和穩(wěn)定，一些區(qū)域性水務(wù)公司也在探索新的機會，包括涉入當(dāng)?shù)氐钠渌h(huán)保業(yè)務(wù)，或向其自然壟斷區(qū)域之外擴張，比如周邊地區(qū)的農(nóng)村市場或投資不足的西部省份市場。杭州水務(wù)集團、重慶水務(wù)集團等幾家區(qū)域性水務(wù)公司正在將郊區(qū)的水務(wù)資產(chǎn)納入麾下，其中包括覆蓋農(nóng)村地區(qū)的水廠和污水處理廠、污水管網(wǎng)和水利工程，以推動地方政府水務(wù)一體化計劃的實施。還有一些區(qū)域性水務(wù)公司投資于房地產(chǎn)開發(fā)等非環(huán)保業(yè)務(wù)，致其收入增長呈現(xiàn)較大波動性。另外，部分水務(wù)城投企業(yè)代表地方政府承擔(dān)了土地一級開發(fā)、水力發(fā)電、供暖、交通服務(wù)等職責(zé)。(百萬噸/日)污水處理能力——水處理廠數(shù)量(右軸)—污水處理廠數(shù)量(右軸)占全部新增處理能力比例進入各領(lǐng)域的水務(wù)公司占比(%)*2018*2019*2020收購方公布日期目標(biāo)公司(百萬美元)北控水務(wù)集團2013年3月供水和污水處理特許經(jīng)營項目以及三個運維項目，并負(fù)責(zé)維2018年4月利亞和新西蘭的市政、工業(yè)用水及污水處理市場北京首創(chuàng)股份有限公司(已更名為北京首創(chuàng)生2015年6月2015年11月決方案供應(yīng)商物處理公司，市場份額在30%以資料來源：惠譽評級，公司報告數(shù)中國水務(wù)投資集團的供水毛利率一直保持穩(wěn)定，理毛利率呈下降趨勢。在水務(wù)項目運營的最初幾年云南水務(wù)投資股份有限公司(簡稱“云南水務(wù)”)和北京碧水源科技有限公司(簡稱“碧水源”)等處于快速擴張的公司，2017-2018年毛利率不斷下降，原因是其對回報率較低的縣級和農(nóng)村項目的敞口越來越大，且利潤率較低的工程建筑業(yè)務(wù)的營收占比不斷提高。相比之下，領(lǐng)先水務(wù)投資集團的毛利率總體上保持穩(wěn)定或小幅上升的趨勢，這主要得益于其多元化的資產(chǎn)配置、平穩(wěn)的水費調(diào)整機制和毛利率(%)2016*2017*2018*2019=2020較高的工商業(yè)用戶售水量減少，公司供水毛利率年收窄至1%,2020年則降至零以下，根本原因是恒供水毛利注：興蓉環(huán)境和重慶水務(wù)分別是成都環(huán)境投資集團有限公司和重慶水務(wù)環(huán)境控股集團有限公司的水務(wù)上市子公司資料來源：惠譽評級、公司報告注：*公司報告所載污水處理運營和建設(shè)服務(wù)合并毛利率資料來源：惠譽評級、公司報告投資階段FCF持續(xù)出現(xiàn)負(fù)值本支出，使其FCF持續(xù)為負(fù)值。如果將與特許經(jīng)營相關(guān)的營運資本投資(基于香港國際財務(wù)報告準(zhǔn)則規(guī)定)也視為資本支出，那么公司的資本支出強度(即資本支出除以收入)一般在50%以上。污水處理廠持隨著水廠投資的減少，以及新項目投標(biāo)競爭的加劇，水務(wù)投資集團的資本支出在中期內(nèi)可能會有所放緩。由于一些公司向輕資產(chǎn)商業(yè)模式戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，他們在新項目上的現(xiàn)金支出也會變少，這是因為持有少數(shù)股權(quán)令其能夠減少對項目公司的初始現(xiàn)金支出。自2018年以來，對PPP項目的股權(quán)投資已大幅減少。拿北京碧水源舉例，2019-2020年該公司其他融資性凈現(xiàn)金流占營收的比例降至3%以下，而2017年調(diào)整后資本支出強度注：根據(jù)香港國際財務(wù)報告準(zhǔn)則(IFRS)資料來源：惠譽評級、公司報告處理的公司及中節(jié)能國禎的資本支出反映了與特許經(jīng)營權(quán)相關(guān)應(yīng)收賬款變動資本支出強度領(lǐng)先水務(wù)投資集團部分區(qū)域性水務(wù)公司注：北京碧水源對合資公司/聯(lián)營公司的股權(quán)投資由其他凈融資現(xiàn)金流估算而來對水務(wù)新項目的持續(xù)投資令水務(wù)投資集團產(chǎn)生高惠譽評估中國水務(wù)公司的財務(wù)狀況時通常使用惠譽調(diào)整后的FFO杠桿率。然而，財務(wù)調(diào)整所需的信息往往很難從公開渠道獲取(詳見“水務(wù)公司的會計調(diào)整"部分)。下文關(guān)于杠桿率的比較以資產(chǎn)負(fù)債率"重資產(chǎn)"的中資水務(wù)投資集團通常杠桿率很高。截至2020年底，這些公司的資產(chǎn)負(fù)債率接近65%,甚至超過70%。鑒于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和地方政府長期應(yīng)收賬款等非流動資產(chǎn)主要依靠債務(wù)融資，這些公司過去五年中資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張導(dǎo)致其杠桿率不斷攀升。通過債務(wù)融資的大型水環(huán)境項目有時會采用權(quán)益法核算，如果按照惠譽會計調(diào)整要求將這些項目全部或按比例并表，將會進一步推高活躍于PPP投資的企業(yè)的杠桿率。盡管位于中國主要城市的領(lǐng)先區(qū)域性水務(wù)運營商也會因產(chǎn)能擴張、技術(shù)升級和水環(huán)境PPP項目背負(fù)債務(wù)，導(dǎo)致杠桿率上升，但他們通常會保持相對適度的杠桿率。區(qū)域性水務(wù)公司的財務(wù)狀況也各自不同，具體取決于公司的資產(chǎn)類型和發(fā)展戰(zhàn)略；那些經(jīng)營穩(wěn)定的區(qū)域性水務(wù)公用事業(yè)的公司可維持適度的杠桿率，而那些向低利潤率業(yè)務(wù)擴張并大舉投資于水利和水環(huán)境項目的公司，則可能會因大量前期現(xiàn)金支出而面臨較高的債務(wù)負(fù)擔(dān)。通過輕資產(chǎn)戰(zhàn)略去杠桿這些項目的少數(shù)股權(quán)(低于1%至49%不等)。通過參與PPP項目，許多民營水務(wù)企業(yè)(如北京碧水源)和領(lǐng)先的園林景觀工程建筑民營企業(yè)(如東方園林)在全國各地拿下了大量的水務(wù)項目合同。在建設(shè)階段，大體量的PPP合同使公司的建設(shè)收入和設(shè)備銷售不斷增加，但同時項目需要大量的初始現(xiàn)金支出作為股權(quán)資本。一旦投入運營的項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以償還債務(wù)時，這些民營企業(yè)就可能會面臨巨大的流動性缺口——對于那些使用短期借款對股權(quán)投資進行融資的企業(yè)尤為如此。從2017年底開始，PPP監(jiān)管政策收緊，民營企業(yè)很難從銀行獲得貸款，因而不得不推遲項目建設(shè)，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)也因此面臨問題，流動性受限使民營企業(yè)舉步維艱。由于行業(yè)前景黯淡，股票價格也大幅下跌，股東不得不追繳股票質(zhì)押融資安排保證金，使得這些公司所有者面臨的問題進一步復(fù)雜化。(見惠譽專題報告《中國工程建筑公司的PPP投資解析》)。國有資本作為“白衣騎士”向這些民營企業(yè)提供救助，一些國有企業(yè)成為了控股股東。例如，2019年5月，北京碧水源董事長將10.71%的股份出售給大型央企中國交通建設(shè)集團有限公司的子公司中國城鄉(xiāng)建設(shè)發(fā)展有限公司。國有企業(yè)向民營企業(yè)提供了一些有形或無形的支持，幫助他們重新獲得債務(wù)資金，緩解流動性壓力，同時協(xié)助它們以工程建筑承包商或運營服務(wù)提供商的身份承接大型水務(wù)投資項目。收購方(實控人)收購股收購金額(百萬元人民幣)否變化年東江環(huán)保廣東廣晟(廣東省政府)3,336是年中金環(huán)境限公司(無錫市國資委)1,778否內(nèi)蒙古蒙草生態(tài)份有限公司園林景觀工程建筑內(nèi)蒙古金融資產(chǎn)管理(內(nèi)蒙古財政局)327否有限公司水環(huán)境解決方案中國城鄉(xiāng)建設(shè)部(中國交通建設(shè)集團，中央國資委)決權(quán)代理)術(shù)股份有限公司四川發(fā)展國潤環(huán)境投資有限公司(四川省國資委)2,485是垃圾發(fā)電浙江省國資委)1,634是年園林景觀工程建盈潤匯民基金管理中心，朝匯鑫(北京市朝陽區(qū)國資委)(收購5%金額)是(通過表決權(quán)代理)安徽國禎環(huán)保"水環(huán)境治理、工中國節(jié)能環(huán)保集團(中央國資委)1,475是啟迪環(huán)境科技合肥市建設(shè)投資控股(集團)有限公司(合肥市國資委)本次交易后(進行博天環(huán)境集團闈思革澳摺賽嬰股份有限公案例研究：北京東方園林環(huán)境股份有限公司北京東方園林環(huán)境股份有限公司(簡稱“東方園林”