黑貓股份-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：炭黑景氣鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑

證券研究報(bào)告化工行業(yè)2022年08月06日黑貓股份（002068）深度報(bào)告：炭黑景氣回升，鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑布局打開(kāi)成長(zhǎng)空間評(píng)級(jí)：買(mǎi)入(維持)1預(yù)測(cè)指標(biāo)2021A7930432022E9703222023E11509192024E1301613最近一年走勢(shì)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）增長(zhǎng)率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)黑貓股份滬深3002.50251.91031.31800.72580.1336-0.4586431344708103446345-201060.59130.4690.95161.3819P/E17.902.410.999.6544.424.221.5719.2421.553.511.3312.4014.772.821.179.19P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國(guó)海證券研究所相對(duì)滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)相關(guān)報(bào)告1M3M12M《——黑貓股份（002068）點(diǎn)評(píng)報(bào)告：擬投資建設(shè)“5萬(wàn)噸/年超導(dǎo)電炭黑項(xiàng)目”及“年產(chǎn)8萬(wàn)噸碳基材料一體化項(xiàng)目”（買(mǎi)入）*橡膠*李永磊，董伯駿》——2022-07-29黑貓股份15.8%-7.4%140.3%3.7%194.2%-16.0%滬深3002核心提要◆

炭黑龍頭布局鋰電級(jí)炭黑，充分打開(kāi)成長(zhǎng)空間公司于2014年完成全國(guó)化布局，當(dāng)前擁有炭黑產(chǎn)能110萬(wàn)噸，產(chǎn)銷(xiāo)多年穩(wěn)坐國(guó)內(nèi)龍頭寶座。公司產(chǎn)學(xué)研結(jié)合，炭黑主業(yè)加速推進(jìn)高性能炭黑、特種炭黑布局，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。同時(shí)，公司積極開(kāi)拓新能源板塊，鋰電炭黑、碳納米管、PVDF和煤系針狀焦多點(diǎn)切入，充分打開(kāi)成長(zhǎng)空間。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收97.03、115.09、130.16億元，歸母凈利潤(rùn)3.44、7.08、10.34億元?！?/p>

鋰電炭黑打開(kāi)成長(zhǎng)空間，協(xié)同布局碳納米管，橫向切入PVDF、煤系針狀焦在能源轉(zhuǎn)型背景下，根據(jù)我們測(cè)算，全球碳系鋰電導(dǎo)電劑市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)可達(dá)300億元，2021-2025年復(fù)合增速高達(dá)33.5%。而供給端，當(dāng)前我國(guó)鋰電炭黑基本依賴(lài)進(jìn)口，且2024年以前海外新增供給有限，在供需失衡的背景下，2022年，主流導(dǎo)電炭黑Super

P

Li已從2年前的4-6萬(wàn)元/噸漲至14-16萬(wàn)元/噸。鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑核心反應(yīng)爐設(shè)計(jì)壁壘較高，公司憑借多年炭黑行業(yè)深耕，鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑已實(shí)現(xiàn)自主研發(fā)，正送樣至下游客戶(hù)檢驗(yàn)，如順利推進(jìn)則有望引領(lǐng)。目前公司擁有1萬(wàn)噸/年導(dǎo)電級(jí)炭黑產(chǎn)能，并計(jì)劃新建5萬(wàn)噸/年鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑，加速搶占市場(chǎng)。在新型導(dǎo)電劑碳納米管粉體滲透率不斷提升的背景下，公司亦順勢(shì)而為協(xié)同布局5000噸/年碳納米管粉體。同時(shí)，公司還新建年產(chǎn)5萬(wàn)噸鋰電粘結(jié)劑PVDF，8萬(wàn)噸煤系針狀焦，多方發(fā)力，充分打開(kāi)成長(zhǎng)空間?！?/p>

競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，出口大幅增加，炭黑景氣度回升我國(guó)炭黑中小企業(yè)較多，2020年，CR5僅為34%，參考美國(guó)行業(yè)CR5達(dá)98%，集中度仍有很大的提升空間。雙碳背景下低端小廠(chǎng)產(chǎn)能加速出清且行業(yè)新增產(chǎn)能有限，競(jìng)爭(zhēng)格局有望持續(xù)優(yōu)化。歐洲約有54%的炭黑來(lái)自于俄羅斯、烏克蘭和白俄羅斯，我國(guó)作為世界主要炭黑生產(chǎn)國(guó)，受益于供應(yīng)鏈替代，疊加?xùn)|南亞需求旺盛，截至2022年6月，對(duì)外出口增至10.05萬(wàn)噸，同比+64.61%，貢獻(xiàn)今年重要增量。另外，當(dāng)前油價(jià)高位和海運(yùn)費(fèi)回落將對(duì)出口需求形成進(jìn)一步支撐。在出口和下游輪胎需求的拉動(dòng)下，3月起，炭黑景氣度回升，公司作為行業(yè)龍頭將充分受益?！?/p>

特炭整合布局色素炭黑，產(chǎn)業(yè)鏈延伸酚鈉鹽污水處理在我國(guó)炭黑行業(yè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，公司尋求差異化發(fā)展，加速整合國(guó)內(nèi)特種炭黑市場(chǎng)，攜手黑鈺顏料，布局色素炭黑。精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)鏈延伸，布局20萬(wàn)噸/年的酚鹽廢水處理及10萬(wàn)噸/年粗酚分離精制產(chǎn)能，同時(shí)投資新建15000噸/年酚醛樹(shù)脂項(xiàng)目，在實(shí)現(xiàn)資源綜合利用的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的多元化發(fā)展。3公司業(yè)績(jī)打開(kāi)成長(zhǎng)空間圖表：公司主要產(chǎn)品營(yíng)收貢獻(xiàn)拆分20211102022E1102023E1262024E126產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）銷(xiāo)售數(shù)量（萬(wàn)噸）平均售價(jià)（元/噸，不含稅）營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）毛利率單噸毛利（元/噸）毛利（百萬(wàn)元）94729495107113805384968057.2011.13%946896.789580538624.878.73%703753.0295炭黑6836.2614.00%1021957.07959132.218.73%703797.3195產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）銷(xiāo)售數(shù)量（萬(wàn)噸）平均售價(jià)（元/噸，不含稅）焦油精制產(chǎn)品

營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）223248706.760.37%122.656.23.2563423242541151028.840.37%153.846.23.45310181.067%4249977.360.37%164115987.690.37%15毛利率單噸毛利（元/噸）毛利（百萬(wàn)元）產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）銷(xiāo)售數(shù)量（萬(wàn)噸）平均售價(jià)（元/噸，不含稅）營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）毛利率3.656.23.43.696.23.45634192.117%5310181.067%白炭黑181.977%單噸毛利（元/噸）毛利（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）5215181.970.000.00%0.00205.4019.87%40.817930.396916.321014.07455.085253192.11150.4465.00%97.79325.4019.92%64.814929181.06947.7965.00%616.06767.3225.18%193.194929181.061288.5065.00%837.521385.6828.64%396.87導(dǎo)電炭黑

毛利率毛利（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）毛利率毛利（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)成本（百萬(wàn)元）毛利潤(rùn)（百萬(wàn)元）凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）其他合計(jì)9702.52

11508.73

13016.298626.491076.03326.419929.76

10967.751578.96708.092048.541006.90資料：wind，國(guó)海證券研究所4投資建議與盈利預(yù)測(cè)◆

盈利預(yù)測(cè)與估值：公司是炭黑行業(yè)龍頭，主業(yè)普通炭黑受益景氣度回升，在新能源蓬勃發(fā)展的背景下，公司多點(diǎn)發(fā)力，協(xié)同布局鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑、碳納米管粉體、PVDF、煤系針狀焦，充分打開(kāi)成長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)公司2022/2023/2024年歸母凈利潤(rùn)分別為3.44、7.08、10.34億元，對(duì)應(yīng)PE為44.42、21.55、14.77倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)?！?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：鋰電炭黑進(jìn)展不及預(yù)期；項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；環(huán)保及安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；出口受阻風(fēng)險(xiǎn)；公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；中國(guó)與國(guó)際市場(chǎng)并不具有完全可比性，相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考。圖表：盈利預(yù)測(cè)資料：wind，國(guó)海證券研究所5目錄◆

公司是國(guó)內(nèi)炭黑行業(yè)龍頭◆

新能源材料：鋰電炭黑打開(kāi)成長(zhǎng)空間，協(xié)同布局碳納米管，橫向切入PVDF、煤系針狀焦◆

普通炭黑：競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，出口大幅增加，炭黑景氣度回升◆

多元發(fā)展：特炭整合布局色素炭黑，產(chǎn)業(yè)鏈延伸酚鈉鹽污水處理◆

投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示61.1黑貓股份是國(guó)內(nèi)炭黑行業(yè)龍頭?

江西黑貓?zhí)亢诠煞萦邢薰局饕獜氖绿亢?、焦油精制和白炭黑等產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷(xiāo)售。公司自2004年以來(lái)產(chǎn)銷(xiāo)量穩(wěn)坐國(guó)內(nèi)炭黑行業(yè)龍頭，并于2014年完成全國(guó)江西、韓城、朝陽(yáng)、烏海、邯鄲、太原、唐山、濟(jì)寧八大基地產(chǎn)能布局，2020年，產(chǎn)能規(guī)模位居世界炭黑企業(yè)前四。公司產(chǎn)學(xué)研結(jié)合，建有青島碳基材料研究機(jī)構(gòu)、合肥特種炭黑后處理基地，是目前國(guó)內(nèi)炭黑行業(yè)規(guī)模突出、產(chǎn)能布局合理、綜合利用水平較高的領(lǐng)軍企業(yè)。公司實(shí)施“夯實(shí)炭黑主業(yè)、深耕精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)、開(kāi)拓新材料板塊”戰(zhàn)略，近年逐步布局非橡膠特種炭黑、鋰電導(dǎo)電炭黑、碳納米管、煤系針狀焦、酚鈉廢水精制、酚醛樹(shù)脂領(lǐng)域。圖表：公司歷史發(fā)展沿革資料：公司官網(wǎng)，公司公告，國(guó)海證券研究所71.1公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以炭黑為主導(dǎo)，焦油深加工和白炭黑為兩翼?

公司主營(yíng)產(chǎn)品炭黑包括橡膠用炭黑、特種炭黑和綠色炭黑，當(dāng)前公司擁有炭黑產(chǎn)能110萬(wàn)噸/年；

根據(jù)2月10日公司投資者交流紀(jì)要，公司特種炭黑產(chǎn)能已達(dá)13萬(wàn)噸/年，其中導(dǎo)電炭黑約1萬(wàn)噸/年。白炭黑按生產(chǎn)方法的不同可分為沉淀法白炭黑和氣相法白炭黑兩大類(lèi)，公司擁有沉淀法白炭黑產(chǎn)能6萬(wàn)噸/年，氣相法白炭黑產(chǎn)能2000噸/年。在精細(xì)化工領(lǐng)域，公司當(dāng)前擁有煤焦油深加工處理能力95萬(wàn)噸/年，主要產(chǎn)品包括粗酚、蒽油、工業(yè)萘、煤瀝青、輕油、炭黑油、脫酚油、洗油。公司積極切入新能源，目前鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑已實(shí)現(xiàn)自主研發(fā)，計(jì)劃新建鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑5萬(wàn)噸/年，并計(jì)劃新建5萬(wàn)噸/年P(guān)VDF、8萬(wàn)噸/年煤系針狀焦、5000噸/年碳納米管粉體產(chǎn)能。圖表：公司主營(yíng)產(chǎn)品產(chǎn)能當(dāng)前產(chǎn)能萬(wàn)噸/年擬建產(chǎn)能萬(wàn)噸/年產(chǎn)品景德鎮(zhèn)黑貓12118韓城黑貓朝陽(yáng)黑貓烏海黑貓邯鄲黑貓?zhí)谪執(zhí)粕胶谪垵?jì)寧黑貓合計(jì)416161116201106.295112炭黑16白炭黑煤焦油深加工導(dǎo)電炭黑55PVDF煤系針狀焦碳納米管粉體80.5酚醛樹(shù)脂1.5資料：公司官網(wǎng)，公司公告，國(guó)海證券研究所81.1公司依托產(chǎn)業(yè)規(guī)模和技術(shù)，實(shí)現(xiàn)資源綜合利用?

公司將焦油精制、炭黑生產(chǎn)和廢氣利用在生產(chǎn)中有機(jī)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)資源的綜合利用。一方面，公司通過(guò)焦油精制，將工業(yè)萘及蒽等部分化工產(chǎn)品提取完后，剩余部分可制成炭黑生產(chǎn)的原料油，既實(shí)現(xiàn)了煤焦油資源綜合利用，也提高了炭黑產(chǎn)品的穩(wěn)定性；另一方面，將在炭黑生產(chǎn)過(guò)程中的產(chǎn)生的大量尾氣回收發(fā)電或熱能利用，反哺生產(chǎn)用電和蒸汽等熱能，在減少?gòu)U氣外排的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)循環(huán)經(jīng)濟(jì)，效益顯著。圖表：炭黑生產(chǎn)綠色循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈資料：龍星化工公告，國(guó)海證券研究所91.2公司業(yè)績(jī)呈周期波動(dòng)?

2017和2018年，公司作為行業(yè)龍頭，受益于供給側(cè)改革和環(huán)保嚴(yán)監(jiān)管，營(yíng)收快速提升。2019年，下游輪胎需求疲軟、原油價(jià)格下行，疊加行業(yè)新增產(chǎn)能投放，炭黑價(jià)格步入下行通道，公司利潤(rùn)大幅下跌。2020年下半年起，受益于我國(guó)政府率先控制住疫情，下游需求快速提升，而供給端一方面海外市場(chǎng)供應(yīng)鏈斷供，另一方面國(guó)內(nèi)環(huán)保限產(chǎn)，在行業(yè)供需偏緊的背景下，炭黑價(jià)格開(kāi)啟上行，因此，公司盡管營(yíng)收略有下滑，但凈利潤(rùn)開(kāi)始回升。?

2021年，在國(guó)內(nèi)外旺盛需求的拉動(dòng)下，公司營(yíng)收大幅提升。但四季度后，需求端在北方地區(qū)冬奧會(huì)及重污染天氣預(yù)警限產(chǎn)等背景下，炭黑及下游輪胎開(kāi)工率均降低，盡管炭黑供需偏緊價(jià)格上行，但由于上游原油快速提價(jià)，價(jià)格傳導(dǎo)較慢，行業(yè)成本壓力增加，整體盈利水平不高。2022年Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.49億元，同比-0.48%；凈利潤(rùn)-0.10億元。二季度以來(lái)，炭黑價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)毛利將有所修復(fù)。圖表：公司營(yíng)業(yè)收入及增速圖表：公司歸母凈利潤(rùn)及增速資料：wind，國(guó)海證券研究所資料：wind，國(guó)海證券研究所101.2炭黑貢獻(xiàn)公司主要營(yíng)收及利潤(rùn)?

從構(gòu)成看，炭黑貢獻(xiàn)了公司的主要業(yè)績(jī)，自2012年以來(lái)，營(yíng)收占比維持在80%以上。2021年，炭黑、焦油精制產(chǎn)品、白炭黑業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入68.36、7.07、1.82億元，占比86.20%、8.92%、2.30%。?

毛利潤(rùn)方面，

2021年，公司實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)10.14億元，其中，炭黑、焦油精制產(chǎn)品、白炭黑業(yè)務(wù)分別為9.57、0.03、0.14億元，占比94.38%、0.30%、1.38%。圖表：2021年，炭黑占營(yíng)收的86%圖表：炭黑貢獻(xiàn)公司主要的毛利潤(rùn)資料：wind，國(guó)海證券研究所資料：wind，國(guó)海證券研究所111.22022Q1公司毛利率下滑，資產(chǎn)負(fù)債率及期間費(fèi)率優(yōu)化圖表：2022Q1，公司毛利率及凈利率下滑圖表：公司炭黑毛利率在15%左右波動(dòng)資料：wind，國(guó)海證券研究所資料：wind，國(guó)海證券研究所圖表：公司期間費(fèi)率呈下降趨勢(shì)圖表：公司資產(chǎn)負(fù)債率整體下行資料：wind，國(guó)海證券研究所資料：wind，國(guó)海證券研究所121.3公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，股權(quán)激勵(lì)彰顯發(fā)展信心?

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，根據(jù)2021年年報(bào)，公司控股股東為景德鎮(zhèn)黑貓集團(tuán)有限責(zé)任公司，持有公司34.05%股份。實(shí)控人為景德鎮(zhèn)市國(guó)資委，合計(jì)持有公司35.12%股份。圖表：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料：公司公告，wind，國(guó)海證券研究所131.3公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，股權(quán)激勵(lì)彰顯發(fā)展信心?

公司于2020年7月開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，共授予符合條件的經(jīng)營(yíng)班子人員190人，2020年11月，完成首次授予1773.0萬(wàn)股，授予價(jià)格為2.50元/股；2021年9月完成預(yù)留授予332.6萬(wàn)股，價(jià)格為3.84元/股。員工持股計(jì)劃建立和完善了公司與員工的利益共享機(jī)制，既促進(jìn)了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)、穩(wěn)定的發(fā)展，又彰顯了公司對(duì)未來(lái)的發(fā)展信心。圖表：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖項(xiàng)目開(kāi)展時(shí)間股票數(shù)量股價(jià)對(duì)象時(shí)間解鎖股票比例績(jī)效考核目標(biāo)2021年凈資產(chǎn)收益率不低于6.2%；且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值水平；以2017-2019年凈利潤(rùn)均值為基數(shù)，2021年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于10%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值水平；2021年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重不低于90%24-36個(gè)月40%首次授予包括公司董事、高級(jí)管理人員、計(jì)劃2168.00萬(wàn)股，占比2.98%；2020年11月完成首次授予1773.00萬(wàn)股；2021年9月完成預(yù)留授予2022年凈資產(chǎn)收益率不低于7%；且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值水平；以2017-2019年凈利潤(rùn)均值為基數(shù)，2022年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于50%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值水平；2022年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重不低于90%。首次授予價(jià)格

核心管理人員為2.50元/股；

及核心骨干員工122人；為3.84元/股

預(yù)留授予包括中層管理人員限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2020年7月36-48個(gè)月48-60個(gè)月30%30%預(yù)留授予價(jià)格及核心骨干員332.60萬(wàn)股。工

68人2023年凈資產(chǎn)收益率不低于9%；且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值水平；以2017-2019年凈利潤(rùn)均值為基數(shù)，2023年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于125%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值水平；2023年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重不低于90%。資料：公司公告，國(guó)海證券研究所14目錄◆

公司是國(guó)內(nèi)炭黑行業(yè)龍頭◆

新能源材料：鋰電炭黑打開(kāi)成長(zhǎng)空間，協(xié)同布局碳納米管，橫向切入PVDF、煤系針狀焦◆

普通炭黑：競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，出口大幅增加，炭黑景氣度回升◆

多元發(fā)展：特炭整合布局色素炭黑，產(chǎn)業(yè)鏈延伸酚鈉鹽污水處理◆

投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示152.1導(dǎo)電劑是鋰電池的關(guān)鍵輔材?

鋰電池的主要構(gòu)成包括正極材料、負(fù)極材料、電解液、隔膜和導(dǎo)電劑等。大部分構(gòu)成電極正極材料的活性物質(zhì)由于導(dǎo)電性較差，使得電極的內(nèi)阻較大，從而導(dǎo)致活性物質(zhì)的利用率低，電池的倍率、循環(huán)、安全等方面的性能受到嚴(yán)重影響。導(dǎo)電劑可以增加活性物質(zhì)之間的導(dǎo)電接觸，提升鋰電池中電子在電極中的傳輸速率，從而提升鋰電池的倍率性能和改善循環(huán)壽命。因此，盡管導(dǎo)電劑的添加量?jī)H在1%~2%左右，但卻是鋰電池的關(guān)鍵輔材。圖表：鋰電池正負(fù)極配方圖表：鋰電池構(gòu)成正極配方：LiCoO2+導(dǎo)電劑+粘合劑+集流體（鋁箔）LiCoO2(10μm）96.0%2.0%2.0%導(dǎo)電劑（Carbon

ECP)粘合劑（PVDF

761)NMP(增加粘結(jié)性）：固體物質(zhì)的重量比

=8：15負(fù)極配方：石墨+導(dǎo)電劑+粘結(jié)劑+增稠劑+集流體（銅箔）負(fù)極材料(石墨）94.5%1.0%導(dǎo)電劑（Carbon

ECP)粘結(jié)劑（SBR)2.25%2.25%增稠劑（CMC）水：固體物質(zhì)的重量比

=

1600：1417.5資料：第一電動(dòng)汽車(chē)網(wǎng)，國(guó)海證券研究所資料：中國(guó)化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)海證券研究所162.1導(dǎo)電劑是鋰電池的關(guān)鍵輔材?

不同導(dǎo)電劑的空間結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品形貌和接觸面積均不相同，進(jìn)而致其導(dǎo)電性能，以及對(duì)鋰電池能量密度、倍率性能、壽命性能和高低溫性能的影響也不盡相同。根據(jù)其產(chǎn)品形貌分類(lèi)，可以將導(dǎo)電劑大致分為顆粒狀導(dǎo)電劑（如炭黑）、線(xiàn)性導(dǎo)電劑（碳納米管、碳纖維）和柔性面導(dǎo)電劑（石墨烯）。?

炭黑與活性物質(zhì)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)接觸，呈鏈狀結(jié)構(gòu)；碳納米管與活性物質(zhì)呈線(xiàn)與點(diǎn)接觸，相較于傳統(tǒng)炭黑，增大了接觸面積，提高了電導(dǎo)率；石墨烯以其獨(dú)特的二維結(jié)構(gòu)與活性物質(zhì)面與點(diǎn)接觸，能夠在電極上“長(zhǎng)程”導(dǎo)電，明顯提升鋰電池容量，但較難分散。一般來(lái)說(shuō)，接觸面積越大，導(dǎo)電能力越好，用量較少，但也越難分散，成本也更高。圖表：不同導(dǎo)電劑與正極顆粒連接方式的示意圖圖表：主要導(dǎo)電劑優(yōu)缺點(diǎn)2018年粉體價(jià)格導(dǎo)電劑種類(lèi)優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)（萬(wàn)元/噸）導(dǎo)電性能優(yōu)異，添加量小，碳納米管導(dǎo)電劑提升電池能量密度，提升電

需要預(yù)分散，價(jià)格較高

45-55池循環(huán)壽命性能導(dǎo)電性能相對(duì)較差，添SP價(jià)格便宜，經(jīng)濟(jì)性高加量大，降低正極活性

5.0-6.5物質(zhì)占比，全依賴(lài)進(jìn)口炭黑類(lèi)導(dǎo)電添加量較小，適用于高倍率、

價(jià)格貴，分散難，全依高容量型鋰電池

賴(lài)進(jìn)口吸液性較好，有助提升循環(huán)

價(jià)格較貴，影響極片壓壽命

實(shí)性能，主要依賴(lài)進(jìn)口顆粒度較大，有利于提升極

添加量較大，主要依賴(lài)劑科琴黑乙炔黑VGCF14-1640-50（導(dǎo)電石墨類(lèi)導(dǎo)電劑）片壓實(shí)性能進(jìn)口分散困難、價(jià)格高、全依賴(lài)進(jìn)口分散性能較差，需要復(fù)氣相生長(zhǎng)碳纖維導(dǎo)電性?xún)?yōu)異導(dǎo)電性?xún)?yōu)異，比表面積大，

合使用，使用相對(duì)局限石墨烯導(dǎo)電劑可提升極片壓實(shí)性能（主要用于磷酸鐵鋰電池）資料：《石墨烯與導(dǎo)電炭黑Super-P復(fù)合導(dǎo)電劑對(duì)LiNi

Co

Mn

O

鋰0.5

0.2

0.3

2資料：天奈科技公告，國(guó)海證券研究所離子電池性能的影響》172.1鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑是當(dāng)前主流導(dǎo)電劑?

炭黑是一種傳統(tǒng)導(dǎo)電劑，可以在鋰電池中參與構(gòu)建短、長(zhǎng)程導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)，顯著提升電池電學(xué)性能。表面包覆是炭黑的重要作用機(jī)理，炭黑經(jīng)過(guò)充分分散后可以通過(guò)NMP&PVDF膠液的成膜作用，在活性物質(zhì)表面形成一層均勻的包覆層，從而1）提高活性材料表面的電導(dǎo)率，提升鋰電池的倍率性能；2）分隔溶劑與活性主材，減少產(chǎn)氣，減少主材極化，從而提升循環(huán)性能；3）增大極片孔隙率；4）提升極片粘結(jié)強(qiáng)度。?

當(dāng)前炭黑已在中國(guó)應(yīng)用多年，因其性?xún)r(jià)比較高，且分散相對(duì)簡(jiǎn)單，是市場(chǎng)主流導(dǎo)電劑，2021年，炭黑導(dǎo)電劑在中國(guó)動(dòng)力電池導(dǎo)電劑的應(yīng)用占比為60%。圖表：炭黑在電極中的作用圖表：

2021年，中國(guó)動(dòng)力電池中導(dǎo)電劑占比資料：和興化工資料：GGII，國(guó)海證券研究所182.1結(jié)構(gòu)值、比表面積和金屬雜質(zhì)含量是影響導(dǎo)電炭黑性能的主要因素?

一般來(lái)說(shuō)，結(jié)構(gòu)值、比表面積和金屬雜質(zhì)三個(gè)因素是影響導(dǎo)電炭黑性能的主要因素。導(dǎo)電炭黑在鋰電池中呈一串串葡萄狀，填充在正負(fù)極電芯的空隙里，葡萄串越大，即結(jié)構(gòu)越大，在極片中形成導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)的能力也越強(qiáng)。反映在測(cè)試指標(biāo)上，即吸油值越大，結(jié)構(gòu)越大，一般要求高于250。比表面積越大，導(dǎo)電劑與正極活性顆粒的接觸面積更大，更有利于充放電過(guò)程中的電子傳輸，但是分散難度也隨之增加，且循環(huán)穩(wěn)定性下降。金屬雜質(zhì)含量過(guò)高會(huì)導(dǎo)致電池的自放電，造成安全隱患，一般要求控制在20ppm以?xún)?nèi)。圖表：導(dǎo)電炭黑的主要物化指標(biāo)及對(duì)導(dǎo)電性的影響物化指標(biāo)吸油值對(duì)導(dǎo)電性影響炭黑的結(jié)構(gòu)性是指炭黑粒子與粒子之間聚結(jié)成鏈狀的程度，組成聚集體的粒子越多，結(jié)構(gòu)性越高；形成網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)的幾率越大，導(dǎo)電性越好。一般用吸油值(DBP)來(lái)表征炭黑的孔隙度，即結(jié)構(gòu)性。比表面積越大，與正極活性顆粒的接觸面積更大，從而利于充放電過(guò)程中的電子傳輸。但是高比表面積的導(dǎo)電劑在正極漿料中不易比表面積

分散，易出現(xiàn)絮凝；且隨著導(dǎo)電劑比表面積的增大，在高壓下其表面的C-C官能團(tuán)在電解液中會(huì)進(jìn)一步氧化分解，導(dǎo)致循環(huán)穩(wěn)定性差，增加不可逆容量和降低循環(huán)壽命。金屬雜質(zhì)

金屬雜質(zhì)會(huì)溶入電解液中，在電池充放電過(guò)程中會(huì)在隔膜上沉積。隔膜上金屬雜質(zhì)的沉積會(huì)刺穿隔膜，使得電池正負(fù)極相接觸，導(dǎo)含量致電池內(nèi)部微短路，引起電池自放電，存在安全隱患。資料：河南碳黑集團(tuán)，《導(dǎo)電劑對(duì)富鋰錳基材料電化學(xué)性能的影響》，《鋰電池中高比表面積的導(dǎo)電劑分散和ALD包覆性能優(yōu)化》，《碳納米管在鋰離子動(dòng)力電池導(dǎo)電劑方面的應(yīng)用研究》，國(guó)海證券研究所192.1鋰電導(dǎo)電炭黑基本依賴(lài)進(jìn)口?

國(guó)內(nèi)炭黑行業(yè)小廠(chǎng)較多，且過(guò)去廠(chǎng)商主要專(zhuān)注于滿(mǎn)足普炭下游輪胎行業(yè)的發(fā)展需求，并未在特種炭黑領(lǐng)域深耕；另一方面，過(guò)去鋰電導(dǎo)電炭黑市場(chǎng)規(guī)模較小，并未引起廠(chǎng)商足夠重視。再加上鋰電級(jí)炭黑技術(shù)壁壘較高，核心反應(yīng)爐的研發(fā)需要一定的技術(shù)積累，因此，目前中國(guó)鋰電級(jí)炭黑導(dǎo)電劑基本依賴(lài)進(jìn)口。當(dāng)前，市場(chǎng)上的主流鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑包括乙炔黑、SP、科琴黑等，主要來(lái)自于日本電化（Denka）、法國(guó)益瑞石（Imerys）和日本獅王（Lion）等企業(yè)。圖表：市場(chǎng)主流導(dǎo)電炭黑廠(chǎng)商及性能比表面積粒徑D50/nmOANmL（1）種類(lèi)生產(chǎn)商電導(dǎo)率可分散性m2/g日本電化（Denka）、乙炔黑Super

PLi8060404030250290495★★★★★★★★★和興化工法國(guó)益瑞石（Imerys）日本獅王（Lion）★★★★★★★★★Keten

blackECP-600JD1270資料：《鋰離子電池導(dǎo)電劑的研究進(jìn)展》，國(guó)海證券研究所注：（1）油的吸附質(zhì)（OAN）用100g碳吸附鄰苯二甲酸二丁酯油的量，通常用于比較不同的炭黑202.12024年以前，導(dǎo)電炭黑新增供給有限，迎來(lái)發(fā)展良機(jī)?

目前市場(chǎng)上主流導(dǎo)電炭黑Super

PLi

基本由法國(guó)益瑞石位于比利時(shí)的工廠(chǎng)提供，根據(jù)一季報(bào)，公司計(jì)劃投資8000萬(wàn)歐元在比利時(shí)新建一條導(dǎo)電炭黑生產(chǎn)線(xiàn)，該產(chǎn)線(xiàn)計(jì)劃于2023年四季度運(yùn)營(yíng)，且已和下游長(zhǎng)期客戶(hù)完成綁定簽約。2022年2月，卡博特完成了對(duì)東海碳素（天津）公司的并購(gòu)交割，卡博特計(jì)劃對(duì)工廠(chǎng)原有產(chǎn)線(xiàn)進(jìn)行改造，新建3.52萬(wàn)噸導(dǎo)電炭黑生產(chǎn)線(xiàn)，一期1.76萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)今年8月開(kāi)工，2023年12月竣工投產(chǎn)。國(guó)內(nèi)企業(yè)方面，目前焦作和興擁有2.4萬(wàn)噸/年乙炔黑產(chǎn)能，并計(jì)劃再擴(kuò)建1.9萬(wàn)噸，但其中4000噸于今年7月剛獲得環(huán)評(píng)批復(fù)，15000噸仍處在環(huán)評(píng)公示階段。?

在2024年前，導(dǎo)電炭黑新增供給有限。而隨著近幾年新能源車(chē)和儲(chǔ)能設(shè)備的爆發(fā)，導(dǎo)電劑出貨量大幅提升，供需失衡的背景下，我國(guó)龍頭炭黑企業(yè)亦開(kāi)始布局鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑，導(dǎo)電炭黑迎來(lái)發(fā)展良機(jī)。圖表：2021年，我國(guó)鋰電級(jí)導(dǎo)電劑出貨量大幅提升資料：GGII，國(guó)海證券研究所212.2碳納米管是一種新型導(dǎo)電劑?

碳納米管是單層或多層石墨片圍繞中心軸并按一定的螺旋角卷曲而成的無(wú)縫納米級(jí)管，是一種新型導(dǎo)電劑材料，其管徑越細(xì)，長(zhǎng)度越長(zhǎng)，導(dǎo)電性能越好。?

采用納米團(tuán)聚流化床宏量制備碳納米管技術(shù)工藝制備的碳納米管呈粉末狀，因此被稱(chēng)為碳納米管粉體。在推廣初期，相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)一般是將碳納米管以粉體的形式供鋰電池廠(chǎng)商試用，但由于難分散，碳納米管依然處于聚團(tuán)狀態(tài)，導(dǎo)電效果不佳。因此，現(xiàn)階段，企業(yè)也將碳納米管與分散溶劑等其他原材料混合攪拌、研磨制成碳納米管導(dǎo)電漿料進(jìn)行銷(xiāo)售。圖表：碳納米管導(dǎo)電漿料的工藝流程圖圖表：碳納米管模擬結(jié)構(gòu)示意圖以及透射電子顯微鏡圖資料：天奈科技公告資料：天奈科技招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)海證券研究所222.2碳納米管滲透率提升，我國(guó)生產(chǎn)集中度較高?

碳納米管可以在活性物質(zhì)之間形成線(xiàn)接觸式導(dǎo)電網(wǎng)絡(luò)，與炭黑相比，碳納米管的用量更少，且能夠更好地提高鋰電池的倍率性能及能量密度?，F(xiàn)階段，碳納米管的缺點(diǎn)主要為售價(jià)較高且不易分散，出于性?xún)r(jià)比的考慮，目前下游鋰電池企業(yè)多采用碳納米管和導(dǎo)電炭黑等材料進(jìn)行復(fù)配。隨著工藝技術(shù)的逐步成熟，以及大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化的普及，碳納米管導(dǎo)電劑價(jià)格有望持續(xù)下降。當(dāng)前，新能源車(chē)對(duì)動(dòng)力電池倍率性、低溫性、快充性及能量密度要求不斷提高，碳納米管的滲透率有望加速提升。根據(jù)GGII預(yù)測(cè)，2025年，碳納米管在動(dòng)力電池導(dǎo)電劑中占比將提升至61%。?

與鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑基本依賴(lài)進(jìn)口相比，國(guó)內(nèi)碳納米管行業(yè)的市場(chǎng)更加成熟。據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2021年，我國(guó)碳納米管導(dǎo)電漿料市場(chǎng)規(guī)模為7.8萬(wàn)噸，同比+

62%。國(guó)內(nèi)碳納米管導(dǎo)電劑漿料集中度較高，2021年，CR5達(dá)86.6%，其中，天奈科技生產(chǎn)市占率最高，市場(chǎng)份額為43%。圖表：我國(guó)碳納米管導(dǎo)電劑滲透率加速提升圖表：

2021年中國(guó)碳納米管導(dǎo)電漿料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局資料：GGII，國(guó)海證券研究所資料：GGII，國(guó)海證券研究所232.2導(dǎo)電劑復(fù)配兼具性?xún)r(jià)比及性能優(yōu)勢(shì)，中長(zhǎng)期看仍為行業(yè)主流趨勢(shì)?

導(dǎo)電劑的材料、形貌、粒徑、攪拌順序、添加量及種類(lèi)均會(huì)對(duì)鋰電池的導(dǎo)電性能產(chǎn)生影響，采用不同種類(lèi)的導(dǎo)電劑進(jìn)行復(fù)配，可以取長(zhǎng)補(bǔ)短，兼具性?xún)r(jià)比和性能優(yōu)勢(shì)。例如，添加少量的科琴黑就可以有效地改善電池的循環(huán)性能、倍率性能，但是僅添加科琴黑的電池首效卻不是很高。碳納米管的成本較高，且不易分散，但其加入可以在活性物質(zhì)中形成良好的導(dǎo)電三維網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)，導(dǎo)電炭黑亦可幫助碳納米管分散。采用導(dǎo)電炭黑和碳納米管復(fù)配，可以在減少成本的同時(shí)，較大地改善電池各方面的性能，中長(zhǎng)期看，導(dǎo)電劑復(fù)配仍將為行業(yè)主流趨勢(shì)。圖表：不同導(dǎo)電劑的阻抗對(duì)比圖表：鋰電池結(jié)構(gòu)示意圖名稱(chēng)組分比EIS阻抗（Ω）SP科琴黑/100.0087.5049.40286.2052.7055.3043.2022.8050.40//碳納米管石墨烯/SP+科琴黑SP+碳納米管SP+石墨烯碳納米管+石墨烯SP+碳納米管+石墨烯1:13:25:13:267:30:3資料：益瑞石官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所資料：天奈科技招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)海證券研究所242.3全球鋰電池出貨量快速提升，亞太地區(qū)貢獻(xiàn)主要增量?

隨著全球能源轉(zhuǎn)型加速，鋰電池出貨量持續(xù)高速增長(zhǎng)。據(jù)EV

Tank，2021年，全球鋰電池出貨量為526.4GWh，同比大幅增長(zhǎng)91.0%，2016至2021年復(fù)合增速達(dá)35%；從構(gòu)成看，在新能源車(chē)銷(xiāo)量拉動(dòng)下，動(dòng)力電池出貨量最大且增速最高，2021年，全球動(dòng)力電池，儲(chǔ)能電池及小型電池出貨量分別為371.0GWh、

66.3GWh、

125.1GWh，同比分別+134.7%、+132.6%、+16.1%。?

亞太地區(qū)為鋰電池的主要消費(fèi)市場(chǎng)，且未來(lái)仍將貢獻(xiàn)主要增量，根據(jù)卡博特預(yù)測(cè)，2030年亞太地區(qū)鋰電池消費(fèi)量將達(dá)1627GWh，10年復(fù)合增速為16.8%。圖表：全球鋰電池出貨量快速提升圖表：2020-2030，亞太地區(qū)將貢獻(xiàn)鋰電池主要增量資料：卡博特官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所資料：EVTank，國(guó)海證券研究所252.3我國(guó)動(dòng)力電池出貨量快速增長(zhǎng)?

2014年以來(lái)，中國(guó)一直是全球最大的鋰離子電池生產(chǎn)和制造國(guó)家。在雙碳背景下，2021年，新能源車(chē)銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)165%，達(dá)351萬(wàn)輛，且滲透率亦不斷提升，2022年上半年增至21.5%。隨著消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)習(xí)慣的養(yǎng)成，新能源車(chē)銷(xiāo)量有望維持快速增長(zhǎng)。?

在新能源汽車(chē)的驅(qū)動(dòng)下，2021年，我國(guó)動(dòng)力鋰電池出貨量大幅提升182.5%達(dá)226GWh，根據(jù)GGII，2022年動(dòng)力鋰電池出貨量將維持高增，預(yù)測(cè)達(dá)450GWh，對(duì)導(dǎo)電劑規(guī)模形成有效支撐。圖表：2016-2022

年中國(guó)動(dòng)力鋰電池出貨量及預(yù)測(cè)圖表：我國(guó)新能源汽車(chē)和滲透率加速提升資料：中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)海證券研究所資料：GGII，國(guó)海證券研究所262.3全球碳基導(dǎo)電劑需求增速高達(dá)33.5%?

在下游動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池的拉動(dòng)下，2021年，我國(guó)鋰電池導(dǎo)電劑粉體出貨量大幅增長(zhǎng)，根據(jù)GGII，2021年出貨量為2.1萬(wàn)噸，同比+109%，其中，常規(guī)導(dǎo)電劑（不含復(fù)合導(dǎo)電劑）出貨量為1.8萬(wàn)噸，碳納米管粉體導(dǎo)電劑（含其復(fù)合導(dǎo)電劑）出貨量為0.3萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)60%，增速最高。?

根據(jù)我們的測(cè)算，

2021至2025年全球碳基導(dǎo)電劑需求增速高達(dá)33.5%，其中。導(dǎo)電炭黑和碳納米管的復(fù)合增速分別達(dá)28.1%和68.2%。

預(yù)計(jì)2022年，全球?qū)щ娞亢诤吞技{米管粉體的需求量將分別達(dá)4.5、0.6萬(wàn)噸，按0.4%的固含量折算，碳納米管漿料需求約14.2萬(wàn)噸。按照導(dǎo)電炭黑7.0萬(wàn)元/噸，碳納米管漿料3.8萬(wàn)元/噸的價(jià)格測(cè)算，至2025年，二者的市場(chǎng)空間合計(jì)達(dá)300億元。圖表：2021-2025

年全球?qū)щ娞亢诩疤技{米管需求測(cè)算全球2021年E

2022年E

2023年E

2024年E

2025年E導(dǎo)電炭黑需求（萬(wàn)噸）3.24.540%5.830%7.123%8.621%yoyyoy導(dǎo)電炭黑單價(jià)（萬(wàn)元/噸）導(dǎo)電炭黑空間（億元）8.025.40.39.040.10.69.051.91.08.056.61.67.059.92.5碳納米管粉體需求（萬(wàn)噸）碳納米管漿料需求（萬(wàn)噸）7.914.224.741.063.080%74%66%54%碳納米管漿料單價(jià)（萬(wàn)元/噸）44.24.243.8碳納米管空間（億元）31.559.7103.8164.1239.5資料：GGII，國(guó)海證券研究所測(cè)算272.4順勢(shì)而為，公司鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑與碳納米管協(xié)同布局?

導(dǎo)電炭黑下游主要應(yīng)用于電纜屏蔽料、電力電纜、鋰電池等領(lǐng)域，其中鋰電領(lǐng)域需求近幾年增長(zhǎng)較快。鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑屬于特種炭黑的一種，生產(chǎn)過(guò)程、原理和橡膠用炭黑具有一定的相通性。在“雙碳”背景下，公司順應(yīng)新能源轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，結(jié)合現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，加速切入，鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑與碳納米管協(xié)同布局。目前，公司擁有導(dǎo)電炭黑產(chǎn)能約1萬(wàn)噸，并計(jì)劃新建5萬(wàn)噸/年鋰電級(jí)超導(dǎo)電炭黑項(xiàng)目，加速搶占市場(chǎng)。?

公司一直對(duì)標(biāo)中高端導(dǎo)電炭黑，憑借多年炭黑生產(chǎn)的技術(shù)積累儲(chǔ)備，自主設(shè)計(jì)核心反應(yīng)爐和產(chǎn)線(xiàn)。主要研發(fā)路徑有兩個(gè)：一是青島研究院聚焦于通過(guò)后處理的方式生產(chǎn)出高端特種炭黑，二是通過(guò)股份公司專(zhuān)家委員會(huì)研發(fā)的新型油爐法工藝產(chǎn)出導(dǎo)電炭黑。當(dāng)前鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑正迎來(lái)的發(fā)展良機(jī)，公司有望憑此打開(kāi)新的成長(zhǎng)空間。圖表：導(dǎo)電炭黑應(yīng)用領(lǐng)域應(yīng)用領(lǐng)域電力電纜主要性能及作用電力電纜的屏蔽材料，起屏蔽作用。導(dǎo)電炭黑是鋰離子電池正極極片的重要添加劑，其作用是提高正極電活性材料涂層與集電體之間的電子傳輸，降低電極的界面接觸電阻，起到去極化的作用。鋰離子電池電容器是一種儲(chǔ)蓄電能的器件，它可以避免電子儀器與設(shè)備因電源瞬間切斷或電壓偶爾降低而產(chǎn)生錯(cuò)誤動(dòng)作，超級(jí)電容器是采用具有高比表面積的多孔炭材料。超級(jí)電容器電極電磁屏蔽材料電磁環(huán)境污染被稱(chēng)為第四大公害，電磁干擾影響各種電子設(shè)備的正常運(yùn)行。導(dǎo)電炭黑用于電磁屏蔽材料中起到屏蔽電磁干擾的作用。高效吸附材料紡織品具有活性炭、碳纖維的功能。抗靜電。微生物水處理系統(tǒng)人工臟器導(dǎo)電炭黑為載體，起固定化酶的作用。導(dǎo)電炭黑為高分子材料添加劑。磁流體磁流體具有獨(dú)特的流動(dòng)性、磁響應(yīng)性、靶向可控性，現(xiàn)主要應(yīng)用于國(guó)防、醫(yī)學(xué)研究。資料：永東股份公告，國(guó)海證券研究所282.4順勢(shì)而為，公司鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑與碳納米管協(xié)同布局?

在碳納米管導(dǎo)電劑滲透率提升和導(dǎo)電劑復(fù)配的行業(yè)趨勢(shì)下，2022年，公司成立全資子公司江西黑貓高性能材料有限公司，新建“年產(chǎn)5000噸碳納米管粉體及配套產(chǎn)業(yè)一體化項(xiàng)目”，布局碳納米管粉體，與鋰電級(jí)導(dǎo)電炭黑協(xié)同并進(jìn)，一期500噸/年產(chǎn)能預(yù)計(jì)于今年底投產(chǎn)。圖表：公司碳納米管粉體投產(chǎn)計(jì)劃圖表：碳納米管粉體工藝流程項(xiàng)目一期二期三期合計(jì)產(chǎn)能（噸/年）500投產(chǎn)時(shí)間2022年底2024年底2026年底250020005000資料：天奈科技招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)海證券研究所資料：公司公告，國(guó)海證券研究所292.5PVDF主要作為鋰電粘結(jié)劑，需求增速較快?

聚偏氟乙烯（PVDF）是一種含氟化學(xué)品，具備耐腐蝕、耐高溫、機(jī)械強(qiáng)度高和電擊穿強(qiáng)度大等多種優(yōu)良特性。PVDF廣泛應(yīng)用于鋰電、涂料、注塑、水處理膜、光伏背板膜等領(lǐng)域，其中鋰電池用占比最高，約為39%，且受下游新能源汽車(chē)和鋰電儲(chǔ)能市場(chǎng)的拉動(dòng)，增長(zhǎng)亦最快。?

PVDF在鋰電池中主要作為正極粘結(jié)劑使用，1GWh鋰電池約需50噸PVDF，在電池成本中占比約2%-3%。PVDF在LFP（磷酸鐵鋰）電池中的用量比三元電池更多，添加量在二者中的占比分別為3.5%和1.5%。2021年，國(guó)內(nèi)LFP鋰電池出貨量171GWh，同比增長(zhǎng)2.4倍，占整體鋰電池出貨量的52.3%，且滲透率仍有提升趨勢(shì)。在鋰電池裝機(jī)量高增及LFP電池滲透率提升的背景下，2021年P(guān)VDF總需求達(dá)5.8萬(wàn)噸作用，行業(yè)規(guī)模達(dá)200億元。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2022年，PVDF市場(chǎng)需求將達(dá)7.4萬(wàn)噸，同比+28%。圖表：PVDF國(guó)內(nèi)需求及預(yù)測(cè)圖表：PVDF下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所資料：百川盈孚，項(xiàng)目環(huán)評(píng)，各公司公告，國(guó)海證券研究所302.5受限于較高技術(shù)壁壘和上游原材料緊張，PVDF供需緊平衡?

高端PVDF技術(shù)壁壘較高，尤其是鋰電PVDF，其對(duì)粘度、分子量分布、結(jié)晶度、金屬離子含量等都有更精細(xì)化和嚴(yán)格的要求，這也對(duì)PVDF生產(chǎn)工藝等提出更高要求，存在較高技術(shù)壁壘。另外，R142b（二氟一氯乙烷）是生產(chǎn)PVDF的唯一原料，其產(chǎn)能情況也是PVDF生產(chǎn)的關(guān)鍵限制性因素。目前，國(guó)內(nèi)R142b產(chǎn)能在13.77萬(wàn)噸/年左右，預(yù)計(jì)每年可支撐8.34萬(wàn)噸PVDF的生產(chǎn)。新增產(chǎn)能方面，目前僅有8.1萬(wàn)噸/年項(xiàng)目處于在建，其余多處在環(huán)評(píng)審批階段，考慮到R142b的擴(kuò)產(chǎn)周期多以2年為主，因此PVDF原料緊張短期內(nèi)難以緩解。?

當(dāng)前國(guó)內(nèi)擁有PVDF產(chǎn)能6.9萬(wàn)噸/年，受制于較高的技術(shù)壁壘和上游R142b的供應(yīng)緊張，短期PVDF產(chǎn)能擴(kuò)張有限，2022年產(chǎn)能為8.3萬(wàn)噸，考慮到裝置運(yùn)行檢測(cè)等因素，預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)PVDF仍存缺口，而高端電池級(jí)PVDF更加供不應(yīng)求。圖表：國(guó)內(nèi)PVDF產(chǎn)能現(xiàn)狀圖表：鋰電級(jí)PVDF各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)要求更高現(xiàn)有產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年）目前是否配套R(shí)142b公司指標(biāo)FL2608注塑級(jí)FL2000-2鋰電級(jí)阿科瑪東岳集團(tuán)蘇威1.451無(wú)是無(wú)是無(wú)是是無(wú)是無(wú)是分子量（Da）特性黏度（dl/g）熔點(diǎn)（℃）25萬(wàn)-28萬(wàn)0.85-1.00158-166115-130-32150萬(wàn)-200萬(wàn)3.80-4.50169-173137-144-400.80.70.50.50.50.50.350.30.3三愛(ài)富吳羽乳源東陽(yáng)光中化藍(lán)天山東德宜巨化股份孚諾林結(jié)晶溫度（℃）玻璃化轉(zhuǎn)變溫度（℃）分解溫度（℃）聯(lián)創(chuàng)股份合計(jì)330-3503756.9資料：各公司公告，項(xiàng)目環(huán)評(píng)，百川資訊，國(guó)海證券研究所資料：孚諾林官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所312.5加速切入新能源，外延布局PVDF?

公司加速切入新能源行業(yè)，2022年，出資20%，與聯(lián)創(chuàng)股份于內(nèi)蒙古烏海市設(shè)立合資公司內(nèi)蒙古聯(lián)和氟碳新材料有限公司，在烏海市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)低碳產(chǎn)業(yè)園投資建設(shè)5

萬(wàn)噸/年

PVDF產(chǎn)業(yè)鏈及

0.6GW

配套綠電項(xiàng)目。一期項(xiàng)目包括：2.5萬(wàn)噸/年P(guān)VDF及配套4.5萬(wàn)噸/年R142b聯(lián)產(chǎn)12.5萬(wàn)噸/年R152a。?

烏海當(dāng)?shù)厣a(chǎn)料供給充足，項(xiàng)目生產(chǎn)所需原料如電石、氯氣、蒸汽等在當(dāng)?shù)丶爸苓厖^(qū)域能以具備市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格獲取，同時(shí)園區(qū)具備優(yōu)惠的綠電配套能力，可降低產(chǎn)品制造成本，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。聯(lián)創(chuàng)股份擁有多年氟化工經(jīng)驗(yàn)和PVDF全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前擁有PVDF產(chǎn)能8000噸/年，R142b產(chǎn)能2萬(wàn)噸/年，并在持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。未來(lái)，隨著PVDF及配套R(shí)142b項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司將形成更加多元的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步擴(kuò)大龍頭優(yōu)勢(shì)。圖表：聯(lián)創(chuàng)股份PVDF和R142b產(chǎn)能產(chǎn)品項(xiàng)目產(chǎn)能（噸/年）地點(diǎn)投產(chǎn)時(shí)間一期3000噸/年于2021年8月進(jìn)入試生產(chǎn)二期5000噸/年預(yù)計(jì)2022年6月投產(chǎn)預(yù)計(jì)2023年上半年投產(chǎn)8000山東淄博PVDF600050000200001100045000山東淄博內(nèi)蒙古烏海山東淄博一期2.5萬(wàn)噸/年P(guān)VDF已立項(xiàng)已投產(chǎn)R142b山東淄博預(yù)計(jì)2023年上半年投產(chǎn)內(nèi)蒙古烏海資料：公司公告，國(guó)海證券研究所32目錄◆

公司是國(guó)內(nèi)炭黑行業(yè)龍頭◆

新能源材料：鋰電炭黑打開(kāi)成長(zhǎng)空間，協(xié)同布局碳納米管，橫向切入PVDF、煤系針狀焦◆

普通炭黑：競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，出口大幅增加，炭黑景氣度回升◆

多元發(fā)展：特炭整合布局色素炭黑，產(chǎn)業(yè)鏈延伸酚鈉鹽污水處理◆

投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示333.1新增出口貢獻(xiàn)重要增量，炭黑開(kāi)工率有望上行?

需求端：出口貢獻(xiàn)重要增量，俄羅斯供應(yīng)鏈替代下，預(yù)測(cè)今年新增出口有望達(dá)34萬(wàn)噸，考慮到俄羅斯大概率將面臨長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)制裁，對(duì)歐出口高位仍將持續(xù)；另外，隨著國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，炭黑需求回歸正軌的基礎(chǔ)上，600億汽車(chē)購(gòu)置稅補(bǔ)貼落地以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支持政策對(duì)商用車(chē)的拉動(dòng)，將有效支撐炭黑需求提振。供應(yīng)端，在雙碳背景下，中小企業(yè)落后產(chǎn)能加速出清，行業(yè)集中度提升且新增產(chǎn)能較慢，預(yù)計(jì)2022-2024年行業(yè)開(kāi)工率將穩(wěn)步提升。圖表：炭黑供需平衡表年份20208280453954.8%8720218892535660.2%1022022E8926593666.5%1022023E8968624369.6%1022024E9039656872.7%102產(chǎn)能（千噸）產(chǎn)量（千噸）開(kāi)工率(%)進(jìn)口數(shù)量（千噸）出口數(shù)量（千噸）表觀(guān)消費(fèi)量（千噸）67272210604978111

311685502420147375233資料：卓創(chuàng)資訊，海關(guān)總署，國(guó)海證券研究所343.1炭黑景氣度回升?

據(jù)中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)炭黑分會(huì)，炭黑生產(chǎn)的原材料煤焦油等原料油，約占生產(chǎn)成本的80%，今年來(lái)，煤焦油價(jià)格走勢(shì)緩慢上升。社會(huì)庫(kù)存處于相對(duì)低位，在出口和下游需求的拉動(dòng)下，3月起，炭黑價(jià)格迎來(lái)新一輪上漲，價(jià)差略擴(kuò)大，炭黑盈利能力有所提升。盡管價(jià)格近期略有回落，但考略到新增出口及成本端煤焦油價(jià)格的支撐，我們預(yù)計(jì)今年仍有望在高位震蕩。圖表：炭黑價(jià)格及價(jià)差走勢(shì)圖表：中國(guó)炭黑月度社會(huì)庫(kù)存資料：卓創(chuàng)資訊，國(guó)海證券研究所資料：wind，國(guó)海證券研究所353.2炭黑使用性能廣泛，67%應(yīng)用于輪胎?

炭黑是烴類(lèi)化合物經(jīng)不完全燃燒或熱裂解生成的物質(zhì)，主要成分是碳，基本粒子尺寸大多在10nm-100nm之間。炭黑擁有良好的補(bǔ)強(qiáng)性、填充性、著色能力、紫外防護(hù)能力、導(dǎo)電性、導(dǎo)熱性等特性，因而被廣泛用于輪胎、橡膠制品、塑料、油墨、涂料、電線(xiàn)電纜、鋰電池等行業(yè)。?

由于炭黑能改善輪胎面的耐磨性，極大提高輪胎行駛里程，還能提高膠料的拉伸強(qiáng)度和撕裂強(qiáng)度等物理性能，因而被廣泛用于輪胎領(lǐng)域，下游占比高達(dá)67%。圖表：炭黑按主要用途分類(lèi)圖表：2021年，67%炭黑應(yīng)用于輪胎資料：百川資訊，國(guó)海證券研究所資料：公司公告，國(guó)海證券研究所363.2全球炭黑產(chǎn)能產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，我國(guó)是炭黑主要生產(chǎn)國(guó)?

全球炭黑產(chǎn)能產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)炭黑分會(huì)，2004至2020年，世界炭黑產(chǎn)能由1,000萬(wàn)噸增長(zhǎng)到1,705萬(wàn)噸，CAGR3.39%，產(chǎn)量從將近1,200萬(wàn)噸增至1,350萬(wàn)噸，

CAGR2.3%，產(chǎn)能利用率維持在78%左右。?

全球炭黑生產(chǎn)集中度較高，2020年，中國(guó)、美國(guó)、印度三國(guó)產(chǎn)能CR3達(dá)63%；中國(guó)、美國(guó)、俄羅斯三國(guó)產(chǎn)量CR3達(dá)64%。其中，中國(guó)炭黑產(chǎn)能、產(chǎn)量自2005年超過(guò)美國(guó)后一直穩(wěn)居首位。2020年，中國(guó)炭黑產(chǎn)能827萬(wàn)噸，同比+7.6%，占比46%；產(chǎn)量為570萬(wàn)噸，占比46%。美國(guó)炭黑的產(chǎn)能產(chǎn)量均居世界第二，分別占比10%、11%。從生產(chǎn)企業(yè)看，2020年，全球前十大炭黑企業(yè)的產(chǎn)能之和為1052萬(wàn)噸，占62%；前三名炭黑企業(yè)產(chǎn)能之和為568萬(wàn)噸，占比33%。圖表：2020年，全球炭黑產(chǎn)量分布圖表：

2020年，全球前十大炭黑企業(yè)產(chǎn)能情況（萬(wàn)噸）資料：《Carbon

Black年鑑》，國(guó)海證券研究所資料：《2020年中國(guó)炭黑手冊(cè)》，國(guó)海證券研究所373.2我國(guó)炭黑產(chǎn)能存在結(jié)構(gòu)性過(guò)剩?

我國(guó)炭黑中小企業(yè)較多，產(chǎn)能存在結(jié)構(gòu)性過(guò)剩，根據(jù)中橡協(xié)炭黑分會(huì)數(shù)據(jù)，2011年2020年，產(chǎn)能利用率在75%左右波動(dòng)。2011年，我國(guó)年產(chǎn)10萬(wàn)噸以上的炭黑企業(yè)僅9家，到了2019年，仍有20%的企業(yè)產(chǎn)能低于8萬(wàn)噸，產(chǎn)能大于20萬(wàn)噸的企業(yè)占比僅為57%。?

中小企業(yè)由于規(guī)模小，生產(chǎn)技術(shù)落后，主要集中在中低端橡膠用炭黑市場(chǎng)，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。因而我國(guó)普通橡膠用炭黑產(chǎn)能過(guò)剩，行業(yè)利潤(rùn)壓縮，而高性能、特種炭黑品類(lèi)卻嚴(yán)重依賴(lài)進(jìn)口，其中，特種炭黑90%以上于進(jìn)口。圖表：2019年我國(guó)炭黑行業(yè)產(chǎn)能集中度圖表：2010-2020年，我國(guó)炭黑產(chǎn)能產(chǎn)量情況資料究所：《2020

年中國(guó)炭黑年冊(cè)》

，中橡協(xié)炭黑分會(huì)，國(guó)海證券研資料：《2020年中國(guó)炭黑年冊(cè)》，國(guó)海證券研究所383.2雙碳背景下新增產(chǎn)能有限，行業(yè)集中度加速提升?

對(duì)照發(fā)達(dá)國(guó)家，如美國(guó)在

60年代炭黑產(chǎn)能達(dá)到峰值后，小廠(chǎng)商逐步退出，當(dāng)前只有5家炭黑企業(yè)下屬18個(gè)工廠(chǎng)，CR5為98%；日本僅有8家炭黑企業(yè)下屬13個(gè)工廠(chǎng)，CR5也高達(dá)89%。而截至2020年，我國(guó)炭黑分會(huì)會(huì)員企業(yè)共有74家，CR5僅為34%，集中度仍有較大提升空間。?

炭黑行業(yè)屬于高污染、高耗能產(chǎn)業(yè)，在雙碳背景下，國(guó)家對(duì)節(jié)能環(huán)保的要求日趨嚴(yán)格。生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《重污染天氣重點(diǎn)行業(yè)績(jī)效分級(jí)及減排措施》，要求炭黑行業(yè)績(jī)效分級(jí)為C和D的企業(yè)限產(chǎn)或停產(chǎn)；《橡膠行業(yè)十二五發(fā)展規(guī)劃指導(dǎo)綱要》中也明確規(guī)定：不再新建

5萬(wàn)噸以下炭黑廠(chǎng)、不再建設(shè)產(chǎn)能

2萬(wàn)噸以下的炭黑生產(chǎn)裝置（特種炭黑除外）；限期淘汰總年產(chǎn)能在

5萬(wàn)噸以下、技術(shù)裝備落后、能耗高、排放超標(biāo)以及作業(yè)環(huán)境不好的企業(yè)。一系列政策推進(jìn)下，行業(yè)新增產(chǎn)能投放緩慢，2019-2021年頭部企業(yè)除金能科技幾乎無(wú)明顯產(chǎn)能新增；2022-2025年，全國(guó)預(yù)計(jì)合計(jì)新增產(chǎn)能166萬(wàn)噸。同時(shí)，不達(dá)標(biāo)中小企業(yè)加速退出，推動(dòng)行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)盈利能力有望增強(qiáng)。圖表：2022-2025年，炭黑行業(yè)新增產(chǎn)能（按投產(chǎn)時(shí)間折算）圖表：2019~2021年我國(guó)主要炭黑企業(yè)產(chǎn)能新增較少企業(yè)箭達(dá)天下山西三強(qiáng)黑貓股份新星化炭歐勵(lì)隆濟(jì)寧博拉佳美橡膠博拉202215202320241513202568103985541288山西永東山西美錦華勝江西黑豹山西宸晟新材料貴州輪胎青州博奧茂名環(huán)星合計(jì)43732554434427119資料：卓創(chuàng)資訊，各公司公告，中橡協(xié)炭黑分會(huì)，山東省橡膠行業(yè)資料：各公司公告、公眾號(hào)，騰訊網(wǎng)，中國(guó)橡膠雜志，國(guó)海證券研究所協(xié)會(huì)，山東省生態(tài)環(huán)境廳，濟(jì)寧日?qǐng)?bào)，中國(guó)涂料，國(guó)海證券研究所393.3我國(guó)輪胎消費(fèi)空間廣闊?

炭黑需求與輪胎市場(chǎng)及其下游汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的景氣度密切相關(guān)，汽車(chē)原配輪胎市場(chǎng)的需求主要由新增汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)決定。2021年,我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)回暖，分別達(dá)到

2608.2萬(wàn)輛和

2627.5

萬(wàn)輛，同比分別+3.4%和3.8%。另外，根據(jù)2019年數(shù)據(jù)，我國(guó)千人汽車(chē)保有僅173輛，據(jù)排名第一的美國(guó)837輛還有很大的空間，汽車(chē)消費(fèi)仍有較大的提升空間。?

替換輪胎市場(chǎng)主要受汽車(chē)保有量的影響，截至2022年3月末，我國(guó)汽車(chē)總保有量已超過(guò)3.07億輛，但替換輪胎消費(fèi)占比與歐美等成熟市場(chǎng)仍有較大差距。2020

年，我國(guó)替換輪胎與原裝輪胎市場(chǎng)規(guī)模的比例僅為

1.2，遠(yuǎn)低于北美市場(chǎng)和世界平均水平

4.6和

2.9，我國(guó)替換輪胎消費(fèi)市場(chǎng)有望持續(xù)增長(zhǎng)。圖表：2019年世界各國(guó)千人汽車(chē)擁有量圖表：2008-2021年中國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量及增長(zhǎng)率資料：龍星化工公告，國(guó)海證券研究所資料：中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)海證券研究所403.3輪胎需求推動(dòng)炭黑消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)?

隨著國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)的恢復(fù)，以及保有量的持續(xù)提升，根據(jù)我們的測(cè)算，2021年國(guó)內(nèi)輪胎需求已達(dá)4.1億條，同比+4.1%。在下游需求的帶動(dòng)下，據(jù)卓創(chuàng)資訊，2021年炭黑表觀(guān)消費(fèi)量同比+12.7%，達(dá)473.7萬(wàn)噸。5月下旬，乘用車(chē)購(gòu)置稅減半政策出臺(tái)，將有效促進(jìn)乘用車(chē)銷(xiāo)售，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支持政策對(duì)商用車(chē)的提振，我們預(yù)計(jì)2022年，在輪胎需求的推動(dòng)下，炭黑表觀(guān)消費(fèi)達(dá)497.8萬(wàn)噸，同比+5.1%。圖表：2017-2022年，我國(guó)炭黑表觀(guān)消費(fèi)量及預(yù)測(cè)資料：卓創(chuàng)資訊，國(guó)海證券研究所413.3供應(yīng)鏈替代疊加需求旺盛，對(duì)歐及東南亞國(guó)家炭黑出口大幅增長(zhǎng)?

歐洲約有54%的炭黑產(chǎn)能來(lái)自于俄羅斯、烏克蘭和白俄羅斯。受沖突影響，此部分炭黑供應(yīng)鏈由中國(guó)、埃及、南非等國(guó)替代，并以中國(guó)為主，帶動(dòng)中國(guó)對(duì)歐炭黑出口呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，從1月份的不到400噸，飆升至5月份的3.4萬(wàn)噸，占出口總量提升至32%。考慮到俄羅斯大概率將面臨長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)制裁，我國(guó)作為主要的炭黑生產(chǎn)國(guó)，供應(yīng)鏈替代有望持續(xù)，對(duì)歐出口仍將維持高位。?

東南亞國(guó)家的橡膠制造產(chǎn)業(yè)較發(fā)達(dá)，近年來(lái)，我國(guó)輪胎企業(yè)在東南亞積極擴(kuò)產(chǎn)，累計(jì)產(chǎn)能（包括未投產(chǎn)）約1.63億條，疊加運(yùn)費(fèi)因素，東南亞國(guó)家是我國(guó)炭黑企業(yè)傳統(tǒng)的出口大國(guó)，2月，約占出口總量的84%。2022年，在下游旺盛需求拉動(dòng)下，我國(guó)對(duì)泰國(guó)、越南等傳統(tǒng)出口大國(guó)的出口量也大幅增長(zhǎng)，二季度，分別對(duì)泰國(guó)、越南出口7.20、5.65萬(wàn)噸，分別同比+11.62%、+17.34%。圖表：3月以來(lái)，我國(guó)對(duì)泰國(guó)、越南等國(guó)出口明顯提升圖表：2022年6月，我國(guó)炭黑出口國(guó)家分布資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所資料：海關(guān)總署，國(guó)海證券研究所423.3油價(jià)高位及海運(yùn)費(fèi)回落對(duì)出口形成進(jìn)一步支撐?

我國(guó)炭黑出口與油價(jià)也有一定的關(guān)系，由于我國(guó)富煤貧油少氣的能源格局，國(guó)內(nèi)炭黑生產(chǎn)的主要原料為煤焦油，而國(guó)外為催化裂化澄清油。石油價(jià)格下降會(huì)縮小國(guó)內(nèi)外炭黑生產(chǎn)成本的差距，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)炭黑出口的競(jìng)爭(zhēng)力。2020年以來(lái)，油價(jià)持續(xù)上漲，2022年仍維持高位，對(duì)炭黑出口形成有效支撐。另外，2月以來(lái)，我國(guó)對(duì)歐海運(yùn)費(fèi)明顯回落，最新7月22日已降至10393美元/FEU，較2月初回落30.7%，進(jìn)一步支撐對(duì)歐炭黑出口。?

2022年6月，我國(guó)對(duì)外出口為10.1萬(wàn)噸，同比+64.6%。圖表：今年來(lái)，油價(jià)位于高位圖表：我國(guó)對(duì)歐海運(yùn)費(fèi)回落圖表：

3月以來(lái)，我國(guó)出口總量大幅提升資料：wind，國(guó)海證券研究所資料：Bloomberg，國(guó)海證券研究所資料：百川盈孚，國(guó)海證券研究所433.4產(chǎn)能布局完善，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著?

公司于2014年率先完成全國(guó)炭黑產(chǎn)能布局，在江西景德鎮(zhèn)、遼寧朝陽(yáng)、陜西韓城、內(nèi)蒙古烏海、河北邯鄲和唐山、山西太原、山東濟(jì)寧建立了八個(gè)生產(chǎn)基地，2020年，產(chǎn)能市占率約為14%。全國(guó)化布局一方面，兼顧靠近原料產(chǎn)地和消費(fèi)地，能夠在保證原材料供應(yīng)的同時(shí)，合理安排訂單分配，降低運(yùn)輸成本；另一方面，在當(dāng)前疫情反復(fù)的背景下，能夠較大程度地降低停工損失，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。?

2021年，公司生產(chǎn)并銷(xiāo)售炭黑94.8、93.7萬(wàn)噸，全國(guó)領(lǐng)先。圖表：2020年，公司產(chǎn)能市占率為14%圖表：2017-2021年，公司炭黑產(chǎn)能及產(chǎn)量資料：中國(guó)橡膠協(xié)會(huì)炭黑分會(huì)，國(guó)海證券研究所資料：公司公告，國(guó)海證券研究所443.4產(chǎn)能布局完善，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著圖表：公司銷(xiāo)量領(lǐng)先同業(yè)（萬(wàn)噸）圖表：公司開(kāi)工率大幅領(lǐng)先行業(yè)平均水平資料：wind，國(guó)海證券研究所資料：wind，卓創(chuàng)資訊，國(guó)海證券研究所圖表：公司炭黑毛利率明顯提升圖表：公司期間費(fèi)率較低資料：wind，國(guó)海證券研究所資料：wind，國(guó)海證券研究所453.4產(chǎn)學(xué)研結(jié)合，加大研發(fā)投入?

公司堅(jiān)持以技術(shù)創(chuàng)新為核心，自主研發(fā)和聯(lián)合研發(fā)雙管齊下。截至目前，公司擁有3個(gè)省級(jí)研究開(kāi)發(fā)技術(shù)平臺(tái)，外部與青島科技大學(xué)、北京化工大學(xué)、炭黑工業(yè)研究設(shè)計(jì)院等科研機(jī)構(gòu)及高等院校進(jìn)行產(chǎn)學(xué)研合作。青島黑貓研究院是公司主要的炭黑產(chǎn)業(yè)應(yīng)用研究機(jī)構(gòu)，于2021年獲批成為山東省碳基納米新材料新型研發(fā)機(jī)構(gòu)，其子公司投資建設(shè)了青島新材料研發(fā)及生產(chǎn)中試基地，將作為公司新高端炭黑產(chǎn)品試驗(yàn)基地，目前一期已完工。?

在行業(yè)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，公司加強(qiáng)研發(fā)力度，并加快尋求差異化發(fā)展，根據(jù)2021年年報(bào)，研發(fā)人員數(shù)量已超過(guò)350人，遠(yuǎn)高于同業(yè)可比公司。圖表：公司研發(fā)人員數(shù)量高于同業(yè)可比公司圖表：公司主要研發(fā)基地發(fā)展歷程資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所資料：各公司公告，國(guó)海證券研究所46目錄◆

公司是國(guó)內(nèi)炭黑行業(yè)龍頭◆

新能源材料：鋰電炭黑打開(kāi)成長(zhǎng)空間，協(xié)同布局碳納米管，橫向切入PVDF、煤系針狀焦◆

普通炭黑：競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，出口大幅增加，炭黑景氣度回升◆

多元發(fā)展：特炭整合布局色素炭黑，產(chǎn)業(yè)鏈延伸酚鈉鹽污水處理◆

投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示474.1特種炭黑附加值較高，我國(guó)依賴(lài)進(jìn)口?

非橡膠用炭黑又稱(chēng)為特種炭黑，主要包括導(dǎo)電炭黑、色素炭黑及其他功能性炭黑。我國(guó)炭黑大多集中在中低端的普通橡膠用炭黑，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，而高性能炭黑（如綠色輪胎需要的低滾動(dòng)阻力炭黑）、特種炭黑等產(chǎn)品則發(fā)展緩慢。根據(jù)中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)炭黑分會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至

2019

年年末，我國(guó)炭黑產(chǎn)能約769

萬(wàn)噸，其中特種炭黑僅為

30.25萬(wàn)噸，90%以上的特種炭黑于進(jìn)口。?

特種炭黑的附加值較高，從進(jìn)出口炭黑的價(jià)格來(lái)看：我國(guó)主要向東南亞出口低端炭黑并從日本、美國(guó)等國(guó)進(jìn)口高端炭黑，進(jìn)口炭黑的價(jià)格約為普通出口炭黑價(jià)格的2~3倍，2021年平均出口均價(jià)僅為1298美元/噸，而進(jìn)口均價(jià)則高達(dá)3095美元/噸。圖表：我國(guó)炭黑進(jìn)口單價(jià)明顯高于出口資料：卓創(chuàng)資訊，國(guó)海證券研究所484.1高性能炭黑是行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)?

一方面，國(guó)內(nèi)炭黑產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，低端炭黑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇且行業(yè)利潤(rùn)受到顯著影響；另一方面，近年來(lái)，國(guó)家相繼出臺(tái)了《西部地區(qū)鼓勵(lì)類(lèi)產(chǎn)業(yè)目錄（2020

年本）》、《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》等一系列相關(guān)政策、規(guī)定文件，資源綜合利用，規(guī)模效益化，高性能產(chǎn)品、綠色產(chǎn)品成為行業(yè)發(fā)展重點(diǎn)，國(guó)家的鼓勵(lì)和支持也為高性能炭黑的快速發(fā)展提供了有利契機(jī)。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)大型炭黑生產(chǎn)企業(yè)也意識(shí)到自主創(chuàng)新的重要性，紛紛加大研發(fā)投入，高性能炭黑領(lǐng)域成為行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。?

據(jù)市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)Stratview,，2020至2025年，特種炭黑市場(chǎng)規(guī)模的復(fù)合增速為8.1%，高于炭黑整體增速。圖表：高性能炭黑相關(guān)的法律法規(guī)及政策序號(hào)名稱(chēng)實(shí)施時(shí)間發(fā)布單位內(nèi)容西部地區(qū)新增鼓勵(lì)類(lèi)產(chǎn)業(yè)，云南?。荷a(chǎn)天然橡膠深加工產(chǎn)品如淺色標(biāo)準(zhǔn)膠、子午線(xiàn)輪胎專(zhuān)用膠、恒粘膠、高等級(jí)輪胎專(zhuān)用膠等；陜西省：新能源材料、鈦/鋯/鎳/鎂/鋰等特種合金材料、特種非金屬材料、特種橡膠材料等；廣西：橡膠加工專(zhuān)用設(shè)備制造（高性能子午線(xiàn)輪胎及智能制造技術(shù)與裝備、節(jié)能、環(huán)保型橡膠機(jī)械成套設(shè)備制造）；《西部地區(qū)鼓勵(lì)類(lèi)產(chǎn)業(yè)目錄12021年3月（2020

年本）》將下列領(lǐng)域定為第一類(lèi)：鼓勵(lì)類(lèi)，具體包括“十一、石化化工：15、高性能子午線(xiàn)輪胎（包括無(wú)內(nèi)胎載重子午胎、巨型工程子午胎（49吋以上），低段面和扁平化（低于55系列）及智能制造技術(shù)與裝備，航空輪胎、農(nóng)用子午胎及配套專(zhuān)用材料和設(shè)備生產(chǎn)，新型天然橡膠開(kāi)發(fā)與應(yīng)用?！蓖瑫r(shí)，將1.5萬(wàn)噸年及以下的干法造粒炭黑（

特種炭黑和半補(bǔ)強(qiáng)炭黑除外）列為落后生產(chǎn)工藝裝備需淘汰項(xiàng)。2《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》2019年10月《鼓勵(lì)外商投資產(chǎn)業(yè)目錄342019年6月、商務(wù)部“高性能子午線(xiàn)輪胎的生產(chǎn)”被列入中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)目錄。（2019年版）》明確汽車(chē)行業(yè)中“前沿新材料161項(xiàng)石墨烯導(dǎo)靜電輪胎：電導(dǎo)率達(dá)到1.0×10-8～1.0×10-4S/m，抗撕裂強(qiáng)度提升50%，模量提升50%以上；100Km/h—0干地制動(dòng)距離縮短0.1m～0.5m；80Km/h—0濕地制動(dòng)距離縮短1.0m～2.0m；輪胎滾阻降低5%～16%。《重點(diǎn)新材料首批次應(yīng)用示范指2018年12月工信部導(dǎo)目錄（2018年版）》《關(guān)于促進(jìn)石化產(chǎn)業(yè)綠色發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》圍繞汽車(chē)、軌道交通、航空航天等關(guān)鍵領(lǐng)域，重點(diǎn)發(fā)展高性能樹(shù)脂、特種橡膠及彈性體、高性能纖維及其復(fù)合材料等綠色石化產(chǎn)品。562017年12月2016年12月、工信部中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)炭黑生產(chǎn)企業(yè)提出了安全生產(chǎn)、環(huán)境保護(hù)、生產(chǎn)設(shè)備及能源消耗、產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)進(jìn)步等方面的準(zhǔn)入要求，以推動(dòng)炭黑行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)?！短亢谛袠I(yè)準(zhǔn)入技術(shù)規(guī)范》資料：政府網(wǎng)站，聯(lián)科科技招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)海證券研究所494.1加速?lài)?guó)內(nèi)特炭整合，攜手黑鈺顏料，布局色素炭黑?

公司自2017年起布局特種炭黑領(lǐng)域，產(chǎn)品主要包括導(dǎo)電炭黑、色素炭黑、化纖炭黑。公司加速對(duì)國(guó)內(nèi)特種炭黑市場(chǎng)的整合，根據(jù)公司投資者調(diào)研記錄，當(dāng)前公司擁有特種炭黑產(chǎn)能13萬(wàn)噸，其中導(dǎo)電炭黑約1萬(wàn)噸。公司下屬青島研究院研發(fā)的“炭黑/橡膠納米復(fù)合母膠技術(shù)”，目前也已開(kāi)始寄送大樣給下游輪胎客戶(hù)，項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)化后能夠有效提升公司低滯后炭黑產(chǎn)品的推廣、附加值及炭黑工廠(chǎng)綜合利用水平。?

安徽黑鈺顏料是專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)顏料炭黑的國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，現(xiàn)有4條特種炭黑生產(chǎn)線(xiàn)，設(shè)計(jì)產(chǎn)能規(guī)模為2.5萬(wàn)噸/年，現(xiàn)有產(chǎn)能1.5萬(wàn)噸/年。黑鈺顏料擁有二十項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利及實(shí)用新型專(zhuān)利授權(quán)，并在全球70多個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有辦事處。2021年，公司出資65%，與黑鈺顏料優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，在合肥市成立“安徽黑貓新材料有限公司”，主攻色素炭黑領(lǐng)域，計(jì)劃五年內(nèi)建成國(guó)家級(jí)特種炭黑技術(shù)中心，致力打破國(guó)際技術(shù)壁壘，保守計(jì)劃黑貓股份特種炭黑業(yè)務(wù)三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)10億元以上營(yíng)收。圖表：公司特種炭黑產(chǎn)品資料：公司官網(wǎng)504.2精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)鏈延伸，布局酚鈉鹽污水處理及酚醛樹(shù)脂加工?

煤焦油是一種深褐色粘稠液體，主要是各種芳烴為主的混合物，煤焦油深加工得到的產(chǎn)物主要是合成塑料、合成纖維、農(nóng)藥、染料、醫(yī)藥、涂料、助劑及精細(xì)化工產(chǎn)品的基礎(chǔ)原料。公司當(dāng)前擁有95萬(wàn)噸煤焦油處理能力，主要產(chǎn)品包括輕油、脫酚油、粗酚、工業(yè)萘、洗油、蒽油和改質(zhì)瀝青。?

公司積極推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，通過(guò)處理煤焦油排出的酚鈉鹽含酚廢水，提取間苯二酚、苯酚及其他多元混合酚，再進(jìn)一步向下游延伸，加入各種改性物質(zhì)后，生產(chǎn)高性能的酚醛樹(shù)脂。在解決了炭黑生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的酚納鹽廢水的同時(shí)，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的多元化發(fā)展。圖表：公司產(chǎn)業(yè)鏈延伸工藝流程資料：公司公告，永東股份公告，國(guó)海證券研究所514.2精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)鏈延伸，布局酚鈉鹽污水處理及酚醛樹(shù)脂加工?

公司于2018年開(kāi)始布局酚鈉鹽廢水處理，與安徽時(shí)聯(lián)特溶成立合資子公司山東時(shí)聯(lián)和烏海時(shí)聯(lián)，并先后進(jìn)行增資。合資子公司項(xiàng)目全部投產(chǎn)后，公司預(yù)計(jì)將擁有20萬(wàn)噸/年的酚鹽廢水處理及10萬(wàn)噸/年粗酚分離精制產(chǎn)能。2022年，公司繼續(xù)加