海南免稅產(chǎn)業(yè)鏈專題分析報告：海闊憑魚躍奮起正當(dāng)時

證券研究報告

|

2022

年11

月08

日海南免稅產(chǎn)業(yè)鏈專題超配海闊憑魚躍

奮起正當(dāng)時核心觀點海南免稅綜述：經(jīng)營面積持續(xù)倍增擴容中線成長，物業(yè)方運營方各有千秋。今年

10

月以來，伴隨王府井萬寧項目獲批和中免新海港項目開業(yè)，海南離島免稅門店從

10

家將增至

12

家，經(jīng)營面積從

22

萬平米將逐步擴容至

50

多萬平米，未來還將進一步擴容，有望加速海南離島免稅成長。并且，過往疫情平穩(wěn)期經(jīng)營表現(xiàn)驗證免稅賽道韌性。參與者來看，上游主要包括機場和市內(nèi)店物業(yè)方等（海南機場、美蘭空港等），中游運營商則呈現(xiàn)一超多強格局，此外還涉及部分渠道合作方（眾信、凱撒等）。物業(yè)方：資源稟賦筑壁壘，享確定性溢價。海南免稅物業(yè)方核心看點在于依托卡位優(yōu)勢享確定性溢價，系海南自貿(mào)港成長紅利的直接受益者。無論后續(xù)政策如何變化，只要利好海南自貿(mào)港做大做強，相關(guān)物業(yè)方即可憑借獨有卡位和流量入口優(yōu)勢，持續(xù)擴容成長。其中海南機場系?？?、三亞機場免稅店重要參股方，占據(jù)三亞機場及?？谑袇^(qū)核心卡位，獲取相應(yīng)免稅店租金收益，免稅成長可期；未來封關(guān)后若政策進一步擴容，公司現(xiàn)有核心商業(yè)項目及在建海南中心項目未來還有進一步免稅想象空間。美蘭空港則主要依托

T1+T2

機場免稅店成長獲取租金收益提升。海南免稅運營商：一超多強，各具特色。免稅運營商核心可通過全方位零售運營和供應(yīng)鏈能力提升，帶來良好的業(yè)績增長彈性。雖需跟蹤未來封關(guān)后政策變化，但一方面，海南封關(guān)預(yù)計并非中國香港模式，多元平衡下更可能分步推進，預(yù)計可控；另一方面，旅游零售的核心在于規(guī)模卡位、運營與供應(yīng)鏈！故規(guī)模龍頭成長仍可期，而市場蛋糕擴容下細(xì)分龍頭差異化成長仍有機會。中免占據(jù)機場及市區(qū)優(yōu)勢卡位，2021

年海南免稅份額

90%，10

月新海港項目開業(yè)助力全新成長，明后年海棠灣持續(xù)加碼，尤其與太古里強強聯(lián)合下高端頂奢可期，其海南旅游零售絕對優(yōu)勢地位全面強化，且公司通過持續(xù)大數(shù)據(jù)與合作創(chuàng)新擴容成長。海旅免稅：新晉玩家排名領(lǐng)先，擁抱線上靈活運營。?？孛舛悾号c

Dufry+阿里合作布局，海口卡位差異化謀成長。王府井：落子萬寧錯位競爭，“有稅+免稅”雙輪驅(qū)動，免稅全牌照帶來多元看點。中出服、深免各側(cè)重免稅+康養(yǎng)、酒水等特色。資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理相關(guān)研究報告《社會服務(wù)行業(yè)雙周報（第

43

期）-板塊情緒顯著回暖，中免與太古地產(chǎn)合作三期項目》

——2022-11-07《社會服務(wù)行業(yè)雙周報（第

42

期）-赴中國澳門旅行團恢復(fù)，中國中免、百勝中國獲批調(diào)入滬港通》

——2022-10-24《社會服務(wù)行業(yè)

10

月投資策略-短期行業(yè)維持低景氣度運行，市場情緒波動改善中》

——2022-10-11《社會服務(wù)行業(yè)雙周報（第

41

期）-國慶假期周邊游成首選，蜜雪冰城招股書整理》

——2022-10-10《國慶黃金周跟蹤快評-十一整體表現(xiàn)平穩(wěn)，本地休閑游相對突出》

——2022-10-09風(fēng)險提示：1、疫情反復(fù)；2、政策風(fēng)險；3、競爭加??；4、系統(tǒng)性風(fēng)險。投資建議：海南免稅持續(xù)擴容，看好免稅玩家未來成長。雖短期疫情擾動，但中線看，政策潛力+經(jīng)營擴容等仍助力海南免稅蛋糕做大，助力免稅玩家持續(xù)成長。運營方層面，我們中線堅定看好中國中免（新海港開業(yè)助力，與太古里強強合作，持續(xù)推進大數(shù)據(jù)與合作創(chuàng)新）；從免稅多元成長彈性角度，重點推薦王府井（海南免稅及未來離境市內(nèi)免稅政策皆有期待）、關(guān)注海發(fā)控免稅注入海南發(fā)展進度等。物業(yè)方來看，重點推薦海南機場，“機場+市內(nèi)”雙卡位，直接受益海南自貿(mào)港成長紅利，也可關(guān)注當(dāng)?shù)貦C場類公司。重點公司盈利預(yù)測及投資評級公司代碼公司名稱投資昨收盤總市值EPSPE評級買入增持增持（元）

（百萬元）2022E3.390.540.152023E6.300.950.092022E58.1448.1427.962023E31.2827.5145.65601888.SH

中國中免600859.SH

王府井600515.SH

海南機場197.0926.024.324078295494資料：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測證券研究報告內(nèi)容目錄海南免稅：物業(yè)方卡位占優(yōu)，運營商一超多強

......................................

5海南免稅產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂恚荷嫌挝飿I(yè)方卡位優(yōu)勢，運營商逐步豐富

................................

5海南免稅構(gòu)成：市內(nèi)免稅占絕對主導(dǎo)，三亞區(qū)域銷售明顯領(lǐng)先

................................

7海南免稅競爭格局：從一家獨大到一超多強

................................................

8物業(yè)方：資源稟賦筑壁壘，享確定性溢價

.........................................

10海南機場：海南核心卡位享自貿(mào)港紅利，免稅業(yè)務(wù)助力較快成長

.............................

10美蘭空港：海南進出重要流量入口，T2

擴容助力免稅成長

..................................

16海南免稅運營商：一超多強，各具特色

...........................................

18中國中免：南北優(yōu)勢卡位，運營全面提升，新項目助推新成長

...............................

18海旅免稅：海南免稅新晉玩家排名領(lǐng)先，擁抱線上靈活運營

.................................

23?？孛舛悾号c“Dufry+阿里”合作，積極差異化定位謀發(fā)展

.................................

25王府井：落子萬寧錯位競爭謀發(fā)展，“有稅+免稅”雙輪驅(qū)動

................................

27中服免稅：毗鄰游艇碼頭，康養(yǎng)特色定位

.................................................

28深免：深耕強勢酒水品牌，攜手

DFS

優(yōu)化香化業(yè)務(wù)布局

.....................................

29總結(jié)：共同做大蛋糕，物業(yè)方運營方各爭先

.......................................

31市場蛋糕：疫情短有擾動，但政策紅利+免稅韌性助推長期成長

..............................

31海南免稅玩家：上游重資源稟賦，中游核心看卡位及運營能力

...............................

33風(fēng)險提示

.....................................................................

34免責(zé)聲明

.....................................................................

352證券研究報告圖表目錄圖1：

海南離島免稅產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?/p>

..............................................................

5圖2：

海南離島免稅運營主體及門店變遷

......................................................

6圖3：

海南離島免稅店區(qū)位圖示

..............................................................

6圖4：

2021

年海南免稅按渠道區(qū)分份額估算

....................................................7圖5：

2021

年海南免稅按?？?三亞等份額估算

.................................................7圖6：

?？诤腿齺啓C場客流情況

..............................................................

7圖7：

?？凇⑷齺?、瓊海、萬寧市接待過夜人數(shù)（萬人）

........................................

7圖8：

海南免稅店

2021

年市場份額初步估算情況

...............................................8圖9：

股權(quán)結(jié)構(gòu)端：海發(fā)控成為公司控股股東

.................................................

11圖

10：

公司旗下機場業(yè)務(wù)布局

..............................................................

11圖

11：

海南機場參與免稅業(yè)務(wù)一覽

..........................................................

12圖

12：

三亞鳳凰機場旅客吞吐量

............................................................

13圖

13：

美蘭機場客流量、購物人次及銷售額

..................................................

13圖

14：

海南機場在大英山

CBD

核心區(qū)域自有物業(yè)卡位

..........................................

13圖

15：

日月廣場客流量

....................................................................

13圖

16：

?？厝蚓访舛惖杲?jīng)營表現(xiàn)

........................................................

14圖

17：

海口美蘭機場免稅店凈利率水平

......................................................

14圖

18：

海南機場前三季度經(jīng)營表現(xiàn)

..........................................................

15圖

19：

海南機場第三季度經(jīng)營表現(xiàn)

..........................................................

15圖

20：

美蘭控股股權(quán)結(jié)構(gòu)

..................................................................

16圖

21：

美蘭空港總收入拆分及同比變動（單位：億元）

........................................

17圖

22：

2021

年美蘭空港非航收入細(xì)分占比

....................................................17圖

23：

美蘭空港歸母業(yè)績（單位：億元）

....................................................

17圖

24：

2021

年美蘭空港毛利率與凈利率

......................................................17圖

25：

美蘭空港參與免稅一覽

..............................................................

17圖

26：

?？趪H免稅城區(qū)位圖

..............................................................

19圖

27：

中免海口國際免稅城實景

............................................................

19圖

28：

?？趪H免稅城入駐品牌亮點

........................................................

19圖

29：

?？趪H免稅城天際密林

............................................................

19圖

30：

中免一期二號地建成示意圖

..........................................................

21圖

31：

中免三亞海棠灣項目一二三期布局區(qū)位圖

..............................................

21圖

32：

公司積極打造“行前+行中+行后”全鏈條

..............................................

22圖

33：

中免未來五大業(yè)務(wù)展望

..............................................................

22圖

34：

三亞海旅免稅城地理位置

............................................................

23圖

35：

三亞海旅免稅城內(nèi)外景及線上免稅城

..................................................

23圖

36：

海旅免稅前三大供應(yīng)商采購額

........................................................

24圖

37：

海旅免稅營收及業(yè)績情況

............................................................

243sUjYsY8W8VkWeWpOtR8O9R6MmOnNsQnPfQpOnMkPnNzR7NoPnQNZoNrOMYtQoN證券研究報告圖

38：

海旅免稅主營業(yè)務(wù)構(gòu)成

..............................................................

24圖

39：

海發(fā)控免稅發(fā)展歷程

................................................................

25圖

40：

?？厝蛎舛惥饭蓹?quán)結(jié)構(gòu)

..........................................................

25圖

41：

?？厝蚓访舛悹I收及毛利率

......................................................

25圖

42：

海控全球免稅精品與第三方運營商合作匯總

............................................

26圖

43：

與大股東旗下兄弟公司業(yè)務(wù)協(xié)同

......................................................

26圖

44：

?？厝蛎舛惥穮^(qū)位圖

............................................................

26圖

45：

海南發(fā)展

2019-2022Q1

年營收及歸母業(yè)績

..............................................

26圖

46：

王府井國際免稅港圖示

..............................................................

27圖

47：

近幾年萬寧市旅游客流情況

..........................................................

27圖

48：

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)情況

..................................................................

28圖

49：

中服三亞國際免稅

..................................................................

29圖

50：

中服免稅全國布局分布圖

............................................................

29圖

51：

深圳觀瀾湖度假區(qū)概覽

..............................................................

29圖

52：

深免觀瀾湖免稅酒類品牌

............................................................

29圖

53：

政策紅利促進海南免稅轉(zhuǎn)化率和客單價提升，助力離島免稅景氣

..........................

31圖

54：

?？诿捞m、三亞鳳凰及變化情況

......................................................

31圖

55：

離島免稅月度銷售額變動

............................................................

31圖

56：

海南免稅產(chǎn)業(yè)鏈參與方要點總結(jié)

......................................................

33表1：

海南機場發(fā)展歷程

...................................................................

10表2：

海南機場業(yè)務(wù)概覽

...................................................................

11表3：

海南機場免稅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)預(yù)測估算(供參考）

..............................................

14表4：

海南機場租金貢獻(xiàn)前五大房地產(chǎn)租賃項目（2021

年）

.....................................15表5：

公司目前海南免稅自建項目布局情況

...................................................

18表6：

新海港未來規(guī)模初步測算

.............................................................

20表7：

新海港未來規(guī)模敏感性測算（基于

2025

年?？跈C場、輪渡客流假設(shè)推算）

..................

20表8：

太古里國內(nèi)高端項目布局情況

.........................................................

21表9：

公司萬寧國際免稅港成長初步估算（可能根據(jù)后續(xù)跟蹤持續(xù)修正）

.........................

28表

10：

2025

年海南離島免稅機場客流貢獻(xiàn)空間展望（單位：億元）

..............................32表

11：

2025

年海南輪渡客流貢獻(xiàn)空間展望（單位：億元）

......................................32表

12：

國際三大自貿(mào)港對個人購物免稅情況

..................................................

334證券研究報告海南免稅：物業(yè)方卡位占優(yōu)，運營商一超多強自

2020

年

6

月以來，海南離島免稅迎來了政策利好下市場蛋糕的顯著擴容，也經(jīng)歷了數(shù)次疫情反復(fù)下的經(jīng)營波動，免稅運營商從最初的“中免+海免”南北卡位逐步走向一超多強。上下游產(chǎn)業(yè)鏈玩家增加，其各自不同發(fā)展階段，不同定位卡位特點帶來差異化發(fā)展。今年

10

月，中免?？谛潞８垌椖考巴醺f寧項目獲批，經(jīng)營門店有望進一步豐富，海南離島免稅有望進入縱深發(fā)展。值此之際，我們再次梳理海南離島免稅產(chǎn)業(yè)鏈，并結(jié)合后疫情下的情況進行深思。海南免稅產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂恚荷嫌挝飿I(yè)方卡位優(yōu)勢，運營商逐步豐富總體來看，我們按上游物業(yè)方和中游運營商角度，將海南免稅重要參與主體梳理如下圖。從上游物業(yè)方來看，目前主要包括兩大機場（海口美蘭機場和三亞鳳凰機場）以及市內(nèi)免稅店（日月廣場、觀瀾湖）的物業(yè)提供方，主要包括海南機場（三亞鳳凰機場+日月廣場物業(yè)）、美蘭空港（美蘭機場）及其他部分物業(yè)提供商等，當(dāng)然也有部分系免稅商自持物業(yè)。圖1：海南離島免稅產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂碣Y料：海南省旅游局，交通部，?？诤ｊP(guān)、各公司官網(wǎng)等，國信證券經(jīng)濟研究所整理從中游運營商來看，2020

年

6

月前，海南最早僅中免與海免分別在三亞市區(qū)和海口美蘭機場/市區(qū)運營離島免稅業(yè)務(wù)（2019

年初海免

51%股權(quán)納入中國旅游集團，此后

2020

年并入中免）。2020

年

6

月以來至

2022

年

9

月底，海南離島免稅玩家從最初的

2

個持牌運營方（中免與海免，但中免系海免控股方）逐步擴容至

6

個持牌運營方（中免及其控股的海免，海旅免稅、中出服、海發(fā)控旗下全球精品、深圳免稅），經(jīng)營門店從最初的

4

家（三亞海棠灣店、?？诿捞m機場店、海口日月廣場店、博鰲市內(nèi)店）增加至

10

家，經(jīng)營面積從最初不到

10

萬平米增加至

22萬平米，免稅運營主體日益多元，行業(yè)供給顯著擴容。2022

年

10

月以來，海南離島免稅經(jīng)營面積持續(xù)倍增。今年

10

月，王府井萬寧離島免稅項目獲批，標(biāo)注著海南離島免稅運營商再添新軍，其萬寧離島免稅項目有望于

2023

年

1

月開業(yè)。同時，中免

2022

年

10

月

28

日重磅項目海口新海際免稅城項目開業(yè)。在這種情況下，海南免稅的持牌方增至

7

家，離島免稅門店將進一步從

10

家增加至

12

家，經(jīng)營面積從

22

萬平米擴容至

50

多萬平米，經(jīng)營面積倍增有望助力海南離島免稅進一步擴容成長。與此同時，三亞機場法式花園店后續(xù)有望推出；2023

年中期，中免三亞海棠灣一期

2

號地有望開業(yè)；2024

年起，中免與太古里合作的三期項目有望分階段開業(yè)，海南離島免稅有望進入全面縱深發(fā)展階段。5證券研究報告圖2：海南離島免稅運營主體及門店變遷資料：新海南，各公司官網(wǎng)、免稅零售專家等，國信證券經(jīng)濟研究所整理

注：2023

年中期系預(yù)計情況圖3：海南離島免稅店區(qū)位圖示資料：高德地圖，海南省旅游局，交通部，?？诤ｊP(guān)，國信證券經(jīng)濟研究所整理6證券研究報告此外渠道方面，眾信旅游

2020

年曾公告與王府井合作計劃在市內(nèi)免稅店領(lǐng)域及海南聯(lián)合開展“旅游+購物”業(yè)務(wù)；2021

年聯(lián)手海控免稅品集團，在海南推進免稅消費的業(yè)務(wù)，構(gòu)建打造集愛樂活跨境大藥房等，但預(yù)計偏島民免稅層面，需要跟蹤相關(guān)政策進展。凱撒旅游

2020

年也曾設(shè)立海南免稅集團，同時此前曾入股中出服天津國際郵輪母港進境免稅店、北京市內(nèi)店等。海南免稅構(gòu)成：市內(nèi)免稅占絕對主導(dǎo)，三亞區(qū)域銷售明顯領(lǐng)先海南免稅市場特點一：市內(nèi)免稅占據(jù)絕對主導(dǎo)，機場免稅為輔。雖然機場具有天然的流量優(yōu)勢，但由于市內(nèi)免稅豐富的產(chǎn)品供給和良好的購物體驗，海南免稅主要以市內(nèi)免稅為主。以

2021

年數(shù)據(jù)為例，海南離島免稅市場以市內(nèi)免稅為主導(dǎo)，如果包括線上會員購等占比約

90%，而機場免稅僅占

10%左右。這主要是因為：1、機場面積受限，商業(yè)購物動線欠佳，停留時間有限。2021

年海南機場免稅經(jīng)營面積較小，僅美蘭機場

T1

免稅店的

8600

平米及三亞鳳凰機場免稅店僅

800-1000平米，且國內(nèi)航線機場停留時間較短，一般僅

30-60

分鐘。而國內(nèi)機場早期設(shè)計未充分考慮商業(yè)購物需求，制約了其發(fā)展，當(dāng)然未來隨著機場擴容和部分動線優(yōu)化，其同比仍有提升空間，但絕對額占比預(yù)計仍較有限。2、市內(nèi)免稅經(jīng)營面積較大，經(jīng)營面積近

30

萬平米，品牌和購物體驗極大豐富，延長了購物時間，其銷售額也遙遙領(lǐng)先。同時，市內(nèi)免稅積累的客流流量及供應(yīng)鏈基礎(chǔ)，進一步延伸了線上會員購等業(yè)務(wù)，從而進一步提升市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)。圖

4：2021

年海南免稅按渠道區(qū)分份額估算圖

5：2021

年海南免稅按?？?三亞等份額估算資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理估算資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理估算海南免稅市場特點二：區(qū)域來看，三亞銷售領(lǐng)先，?？趨^(qū)域潛力仍有望提升。目前海南離島免稅三亞為主，?？诓患叭齺嗕N售的

1/2，其他博鰲占比相對可忽略。圖6：?？诤腿齺啓C場客流情況圖7：?？?、三亞、瓊海、萬寧市接待過夜人數(shù)（萬人）資料：海南省旅游和文化廣電體育廳，國信證券經(jīng)濟研究資料：海南省旅游和文化廣電體育廳，國信證券經(jīng)濟研究所整7證券研究報告所整理理這主要是因為三亞系海南最核心的旅游勝地，游客質(zhì)量優(yōu)良，且依托中免海棠灣國際免稅城等項目，旅游購物體驗較優(yōu)良，供給豐富。但?？诳土骺傄?guī)模相較于三亞并不明顯遜色（2019

年?？?三亞機場客流

2422/2016

萬人次，?？?三亞過夜客流各

1718/2287

萬人次），本質(zhì)各有千秋，且?？谝陨虅?wù)客群為主。今年美蘭機場

T2

落成后有助于推動?？谶M島客流進一步增長，本身游客容量仍較良好。此前，?？陔x島免稅大型門店供給仍有不足，品牌豐富和購物體驗仍待提升，同時對商務(wù)客群和旅游客群挖掘也有所差異。伴隨中免海口國際免稅城項目落地，?？陔x島免稅供給改善（需要交通動線等優(yōu)化配合），其未來離島免稅份額仍有進一提升空間。此外，萬寧此前尚無離島免稅項目，未來隨

2023

年

1

月王府井萬寧項目開業(yè)，依托萬寧區(qū)域特定游客基礎(chǔ)（沖浪特色，2019

年客流

514

萬），在擴容整體海南離島免稅蛋糕的同時，也有望從中分得一杯羹。海南免稅競爭格局：從一家獨大到一超多強目前海南離島免稅市場已經(jīng)從一家獨大走向一超多強，伴隨蛋糕做大共同發(fā)展。目前主要包括中免（包括其控股的海免）、海旅免稅、海發(fā)控（全球精品）、中出服、深免以及王府井（萬寧項目即將開業(yè)）等，其門店分布、采購運營等基本情況如下表所示。從區(qū)域卡位來看，中免三亞、海口、博鰲均有卡位，“機場+市內(nèi)”皆有布局，其中海棠灣國際購物中心對海南離島免稅市場貢獻(xiàn)估算

60%左右，表現(xiàn)卓越，2021年占海南免稅市場約

90%的份額。雖然

2022

年上半年份額預(yù)計略有下降，但考慮最新新海港重磅項目開業(yè)后有望顯著擴容，其海南離島免稅市場絕對主導(dǎo)地位仍然穩(wěn)固。其次海旅免稅依托三亞市區(qū)卡位，配合良好線上線下聯(lián)動，2021

年市場份額在

4%左右。再次為海發(fā)控，立足?？谌赵聫V場市區(qū)核心卡位，市場份額為

3%。中出服、深免市場份額仍相對較低。并且，隨著離島免稅多元運營的深入，各類免稅玩家也逐步各有側(cè)重差異化謀發(fā)展。圖

8：海南免稅店

2021

年市場份額初步估算情況資料：公司公告，中免赴港招股書材料等，國信證券經(jīng)濟研究所整理接下來，結(jié)合海南免稅上游玩家及運營商的差異化優(yōu)勢，我們將對各個玩家看點進行全面梳理，以期尋找更多投資機會。8證券研究報告表

1：海南離島免稅存量門店及新增門店情況匯總分類免稅店運營商實控人地址經(jīng)營面積開業(yè)時間采購等2014

年

9

月試營業(yè)三亞海棠灣免稅店三亞海棠灣免稅購物中心共

3

層，合計經(jīng)營面積

7.2

萬平米中免國資委（大東海店

2011

年

4

自采為主月底開業(yè)）經(jīng)營面積

8631

㎡，考慮擴建延伸段后預(yù)計

1.3-1.4

萬平米海口美蘭機

中免控?？诿捞m國際機場候機樓隔離區(qū)內(nèi)國資委2011

年

12

月

21

日2019

年

1

月

19

日自采為主原有門店場免稅店股海免?？谌赵聫V場免稅店中免控股海免?？谌赵聫V場西區(qū)免稅店（雙子座+射手座）經(jīng)營面積一期+二期合計約

2萬㎡國資委國資委國資委/2019

年

6

月

1

日啟動

自采為主二期瓊海博鰲免稅店中免控股海免瓊海市博鰲景區(qū)內(nèi)的市內(nèi)免稅店經(jīng)營面積

4200

余㎡2019

年

1

月

19

日自采為主中服三亞國際免稅購物公園三亞城區(qū)解放一路鴻洲廣場，地處大東海核心商圈，近鹿回頭。2020

年

12

月

30

日一中服免稅首期

1.5

萬㎡，升級后總面積近

4

萬㎡期開業(yè)/2021

年

10

月

預(yù)計自采為主1

日升級亮相吉陽區(qū)迎賓路商圈的居然之家三亞生活廣場，毗鄰宋城三亞景區(qū)。物業(yè)總建筑面積

10

萬平米，預(yù)計與拉格代三亞海旅免稅城海南海旅投海發(fā)控海旅投租賃

1-5

層，經(jīng)營面積

2020

年

12

月

30

日9.5

萬㎡爾、新羅等合作，部分自采國資委三期總建筑面積

38920

㎡。目日月廣場東區(qū)摩羯座1-2

層+水瓶座

1-3

層，臨近中免的日月廣場免稅店。一期

2021

年

1

月

31預(yù)計多數(shù)與?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓乔耙验_業(yè)日月廣場水瓶座

1-3層免稅店（三層面積共計27780

㎡），三期

6000

平米2022

年

10

月

26

日開業(yè)海南日/二期

8

月

30

日/三

DUFRY

合作采期

2022

年

10

月

26

日

購等，部分自國資委開業(yè)采新增門店地處海口觀瀾湖度假村，擁有麗思卡爾頓等高端酒店群等，毗鄰全球最大的高爾夫球場及馮小剛電影公社2021

年

1

月

31

日/10月

30

日、12

月

18

日名酒世界、美妝世界升級亮相預(yù)計部分自采，香化等與DFS

合作采購海口觀瀾湖免稅購物城深圳經(jīng)營面積近

10

萬㎡，一期約2

萬㎡深免中免國資委總面積約

6800

㎡，1

期800-1000

㎡；二期法式花園約

5000

㎡三亞鳳凰機場免稅店三亞鳳凰機場

T1

航站樓西擴

208-206

登機口旁。國資委國資委2020

年

12

月

30

日2021

年

12

月

2

日自采為主自采為主?？诿捞m機?？诿捞m機場

T2

航站樓三層隔離區(qū)內(nèi)，距離

T1航站樓北側(cè)

1

公里。場

T2

航站樓

中免免稅店經(jīng)營面積達(dá)

9313

㎡?？谑形骱０痘浐ｈF路港口區(qū)域，是港口離島游客必經(jīng)之路。西側(cè)與新海港無縫對接，距南總建筑面積約

92.6

萬㎡，其中免稅部分約

28.9

萬㎡，免海口市國際中免國資委國資委2022

年

10

月

28

日自采為主免稅城港約

500m，接駁海秀快

稅經(jīng)營面積約

19.2

萬㎡速路、新海港，近海南環(huán)島高鐵。三亞國際免稅城一期

2號地東至海棠灣海岸線、西預(yù)計

2022

年

11

月商業(yè)項目竣工，預(yù)計2023

年開業(yè)在建門店中免至三亞免稅城、南至威斯汀酒店總建筑面積

73629

㎡自采為主自采主導(dǎo)中免-國資委；太古里-外資背景中免與太古里各

50%與海棠灣一期、二期可直接相連，毗鄰三亞海棠灣二期（河心島）土地

311

畝，建筑面積

20

萬平米，系一站式高端度假項目

落成預(yù)計2024年起分階段海棠灣三期萬寧國際免稅城北京國資委總建筑面積

10.25

萬平米，預(yù)王府井萬寧悅舞小鎮(zhèn)預(yù)計

2023

年

1

月開業(yè)

自采為主計經(jīng)營面積超過

5

萬平米資料：公司官網(wǎng)，官微，海南日報、騰訊新聞，21

世紀(jì)經(jīng)濟報道，界面新聞，海航公告等，國信證券經(jīng)濟研究所整理9證券研究報告物業(yè)方：資源稟賦筑壁壘，享確定性溢價免稅物業(yè)方核心優(yōu)勢在于依托卡位優(yōu)勢享確定性溢價，系海南自貿(mào)港成長紅利的直接受益者。無論后續(xù)封關(guān)政策如何調(diào)整，只要政策有利于做大海南自貿(mào)港大蛋糕，物業(yè)方依托獨有地理優(yōu)勢卡位均可受益，依托流量優(yōu)勢不斷擴容成長。海南機場：海南核心卡位享自貿(mào)港紅利，免稅業(yè)務(wù)助力較快成長海南機場概況：資產(chǎn)重整完畢，全面梳理業(yè)務(wù)、明確未來發(fā)展戰(zhàn)略。公司此前系海航集團旗下專注于基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資建設(shè)運營的唯一平臺。2016

年資產(chǎn)注入上市公司（原經(jīng)營百貨零售+酒店），并于

2017

年剝離百貨業(yè)務(wù)，主要開展包括地產(chǎn)、機場、物業(yè)、免稅、酒店、工程建設(shè)等業(yè)務(wù)。2021

年資產(chǎn)重整完畢后圍繞機場及免稅商業(yè)兩大核心業(yè)務(wù)板塊布局，并逐漸推進地產(chǎn)去化，且公司于

2021

年底完成債務(wù)清償，并相繼于

2022

年

5

月、10

月摘星、摘帽，公司實控人轉(zhuǎn)為海南國資委，近期正式更名為海南機場，目前逐步進入常態(tài)化發(fā)展階段。同時，經(jīng)歷了2021

年的重整，目前留債規(guī)模近

200

億元，整體融資綜合成本

3.05%，對應(yīng)財務(wù)費用約

6.25

億元，財務(wù)費用整體較可控。表1：海南機場發(fā)展歷程時間事件1993

年海南第一投資招商股份有限公司設(shè)立首次公開發(fā)行2002

年2011-2015

年2016

年主營百貨零售（望海國際）和酒店（迎賓館）重大資產(chǎn)重組，海航系“基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)集團”借殼上市，主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)榈禺a(chǎn)項目的開發(fā)與建設(shè)、機場的投資運營管理處置子公司望海國際商業(yè)廣場，剝離百貨。但大股東海航集團于

2017

年底爆發(fā)流動性危機公司自查披露存在股東極其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用、未披露擔(dān)保、需關(guān)注資產(chǎn)等問題法院裁定公司及二十家子公司進入重整程序2017

年2021

年

1

月

30

日2021

年

2

月

10

日2021

年

9

月

28

日2021

年

12

月

31

日發(fā)布重整計劃草案公司及二十家子公司重整計劃被裁定執(zhí)行完畢公司注冊登記名稱由“海南機場設(shè)施投資集團股份有限公司”變更為“海南機場設(shè)施股份有限公司”，法定代表人由“魯曉明”變更為“楊小濱”完成摘星工作，證券簡稱由“*ST

基礎(chǔ)”變更為“ST

基礎(chǔ)”2022

年

1

月

20

日2022

年

5

月

19

日2022

年

10

月

16

日風(fēng)險警示解除，此后證券簡稱變?yōu)楹Ｄ蠙C場資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理海南國資委成實控人，國資規(guī)范考核+民企基因管理服務(wù)核心戰(zhàn)略，主觀動能強化。經(jīng)過資產(chǎn)重整，公司在股東、管理層方面進行調(diào)整。股東層面，海發(fā)控集團入主（持續(xù)

24.51%股權(quán)）。公司未來有望借助集團資源協(xié)同發(fā)展，且省政府在工作目標(biāo)上的嚴(yán)考核助力營收利潤端的持續(xù)擴張。此外，楊小濱新任成為公司董事長。楊董事長此前曾長期專注機場工作，歷任宜昌三峽機場有限責(zé)任公司董事長、海南美蘭國際空港股份有限公司總裁、三亞鳳凰國際機場有限責(zé)任公司總裁、海口美蘭國際機場有限責(zé)任公司董事長等職務(wù)，聚焦機場等主業(yè)發(fā)展?？傮w來看，隨著重整完成，新領(lǐng)導(dǎo)上任，公司主觀動能有望積極強化。10證券研究報告圖9：股權(quán)結(jié)構(gòu)端：海發(fā)控成為公司控股股東圖10：公司旗下機場業(yè)務(wù)布局關(guān)系機場地區(qū)持股19

吞吐量/

排名萬人控股/

三亞鳳凰三亞瓊海安慶唐山濰坊營口滿洲里宜昌東營松原三沙77.36%45.42%86.48%44.60%86.48%51.89%57.94%49.00%20.00%77.83%86.48%2016.3755.8759.2950.5246.8640.6537.51326.3988.0115.247.142313513114315115816352參股瓊海博鰲安慶天柱山唐山三女河濰坊南苑營口蘭旗滿洲里西郊宜昌三峽東營勝利111204220管理輸出松原查干湖三沙永興資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究生整理

注：此處僅展示實

資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理

注：（1）重整后目控人部分前不再持股海口美蘭機場股權(quán)；（2）管理輸出持股為持股相應(yīng)管理公司比例；（3）瓊海博鰲機場委托關(guān)聯(lián)方博鰲管理進行管理業(yè)務(wù)優(yōu)勢：開啟機場+免稅雙輪驅(qū)動新篇章，如下表所示。整體上看，海南機場立足于機場、物業(yè)（大英山

CBD

為大英山機場舊址）等重點卡位優(yōu)勢，發(fā)展成集機場運營、免稅及商業(yè)租賃為主，地產(chǎn)、酒店及物管為輔的業(yè)務(wù)集群，模式主要為建設(shè)運營管理與物業(yè)租賃。2021

年公司實現(xiàn)收入

45.25

億元/-28%，主要系重整背景下地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)受限所致，占收入比重從

2019

年的

76%降至

2021

年的

25%。表2：海南機場業(yè)務(wù)概覽2021

年收入及貢獻(xiàn)（億元）2022H1

收入（億元）業(yè)務(wù)分類業(yè)務(wù)概覽√島內(nèi)控股三亞鳳凰機場、博鰲機場（體量相對?。?，管理三沙機場；√島外控股和管理

8

家機場（疫前微利，疫后基本實現(xiàn)盈虧平衡）；√2019

年旅客吞吐量累計

2600

萬人次，其中鳳凰機場占比近

80%，疫后占比

90%左右?！虆⒐赏顿Y離島免稅店（計入投資收益），以及提供物業(yè)場地租賃?！虆⑴c的

5

家免稅店經(jīng)營面積合計約

8

萬㎡，占比約

36%，銷售額占比約

29%?！檀媪康脑诮ê屯恋貎涞捻椖恐鸩酵瓿扇セ诮椖?/p>

12

個，面積約

1027

畝；土地儲備項目

11

個，面積約

5264

畝；一、機場業(yè)務(wù)15.81，35%4.90，11%6.48，29%2.38，11%二、免稅及商業(yè)三、房地產(chǎn)11.23，25%7.27，16%6.32，28%4.11，18%√在建和完工的項目賬面價值（投資性房地產(chǎn)）133

億；√重點發(fā)力島內(nèi)臨空產(chǎn)業(yè)建設(shè)。四、物業(yè)管理業(yè)務(wù)√公司是海南本地的最大的物管公司，管理面積近

1700

萬㎡，涉及航空機場、政府單位、住宅、寫字樓等業(yè)態(tài)?！叹频?飛訓(xùn)收入。在海南島內(nèi)擁有五家酒店，公司自有自管酒店

2

家，分別為：海南迎賓館、三亞鳳凰機場酒店；委托管理酒店

2

家，各為：?？谙栴D酒店、儋州福朋喜來登酒店；在建擬籌開酒店

1

家：瓊中福朋喜來登酒店，運營及籌開客房近

2000

間。五、其他6.03，13%3.35，15%資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理“機場+市內(nèi)”卡位優(yōu)良，享確定性溢價，中線免稅收益上看

10

億+免稅布局：深耕海南三大免稅城市，卡位?？趦?yōu)質(zhì)物業(yè)與三亞、博鰲機場。海南機場旗下日月廣場商業(yè)綜合體地處?？诖笥⑸?/p>

CBD

國興大道，開業(yè)于

2016

年、面積達(dá)

48

萬平米，其中海控全球精品和中免門店面積超

6

萬平米；同時控股三亞鳳凰機場（77%）、瓊海博鰲機場（45%）等。免稅布局上，公司通過提供經(jīng)營場地、參股的方式間接參與海南自貿(mào)港

10

家離島免稅中的

5

家，共

8

萬㎡，占約36%，有望持續(xù)分享離島免稅市內(nèi)店+機場店增長紅利，2021

年公司免稅業(yè)務(wù)收入與投資收益合計約

5.31

億元。11證券研究報告圖11：海南機場參與免稅業(yè)務(wù)一覽業(yè)務(wù)分類模式2021

年（億元）1.22后續(xù)成長機場客流恢復(fù)，免稅店二期

5000

㎡、三期1000

㎡擴建，T3

航站樓規(guī)劃預(yù)留商業(yè)面積按銷售額提成（參考美蘭機場推算

15%左右）三亞鳳凰機場免稅店免稅店2021

年

10

月到期，重新談判中中免日月廣場店關(guān)注后續(xù)談判結(jié)果0.47一、場地提供(租金收入）未披露，預(yù)計與銷售額相關(guān)?？厝蛎舛惥访舛惖曜饨鹗杖胄∮?.690.57三亞鳳凰機場固定租金固定租金固定租金關(guān)注面積擴容等博鰲機場提貨點免稅店中免日月廣場店返島提貨點小計0.572.262.900.18-0.03小計海口美蘭機場免稅店49%分紅49%分紅50%分紅T2

免稅店爬坡等關(guān)注面積擴容等三亞鳳凰機場免稅店海南海航中免二、參股經(jīng)營投資收益小計3.055.31合計：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料免稅業(yè)務(wù)看點一：優(yōu)良卡位優(yōu)勢帶來免稅租金收益，持續(xù)成長可期公司采用自持物業(yè)提供場地租賃形式的免稅業(yè)務(wù)包括：中免三亞鳳凰機場免稅店、中免?？谌赵聫V場免稅店、?？厝蚓罚ê？冢┟舛惓?、三亞鳳凰機場提貨點、?？谌赵聫V場返島提貨點、博鰲機場提貨點。收費模式方面，免稅店租金既有扣點模式也有固定租金模式，或保底+扣點取孰高。其中三亞鳳凰機場等預(yù)計系銷售額提成為主，而此前中免日月廣場店免稅協(xié)議

2021

年

10

月

31

日已到期，目前仍處于繼續(xù)談判中。此外，機場提貨點則一般為固定租金，預(yù)計隨面積擴容有望階段進一步貢獻(xiàn)增量。三亞機場免稅看點：客流復(fù)蘇，機場免稅店持續(xù)擴容，中線海南自貿(mào)港建設(shè)助推卡位優(yōu)勢提升1）客流復(fù)蘇：三亞鳳凰機場

2019

年客流

2016

萬人次，近兩年疫情下階段受制。2020、2021

年客流為疫前的

76%、82%，今年

1-9

月累計客流為

2019

年同期的55%，其中

3-5

月、8-9

月尤其承壓，客流分別僅恢復(fù)約

1-3

成。但從我們的持續(xù)跟蹤來看，每次疫情企穩(wěn)期，三亞作為國內(nèi)稀缺優(yōu)質(zhì)旅游目的地，客流恢復(fù)較快，今年

7

月已基本恢復(fù)至疫前水平，后續(xù)客流復(fù)蘇有望助力三亞免稅成長。2）二三期擴容：2020

年底，中免三亞鳳凰機場免稅店開業(yè)，但面積較小，僅

800平米，影響其品牌豐富度和購物體驗。但結(jié)合我們的持續(xù)跟蹤，公司未來三亞機場免稅店有望擴容，二、三期預(yù)計共

6000

㎡，預(yù)計三亞機場法式花園店今年底明年初有望逐步落地，機場免稅經(jīng)營免稅有望顯著擴容，有助于品類豐富和購物體驗提升，提升整體銷售轉(zhuǎn)化率，助力三亞鳳凰機場免稅店成長。以美蘭機場

T1

免稅店為參考（2019

年面積約

7455

㎡，此后增至

8631

㎡），2019年線下銷售額約

23.11

億元，對應(yīng)免稅購物轉(zhuǎn)化率由

2013

年的

6%增至約

10%（按單向客流計），人均銷售額約

1824

元；2020-2021

年客流僅恢復(fù)約

6-7成，但政策效應(yīng)和品類豐富等綜合帶動轉(zhuǎn)化率和客單價提升，2021

年線下銷售額增至

38.23

億元，較

2019

年增長

65%?？紤]三亞機場的核心卡位和游客質(zhì)量，伴隨海南客流復(fù)蘇、面積全面擴容及品牌豐富，轉(zhuǎn)化率提升等，我們預(yù)計未來2

年銷售額

20-30

億+，直接帶動租金收入增長。12證券研究報告3）三亞鳳凰機場

T3

航站樓建設(shè)推進，有望帶來持續(xù)看點。由于三亞機場疫前客流基本達(dá)到容量上限（規(guī)劃吞吐量

2300

萬人，2019

年約

2016

萬人次），為緩解相關(guān)運力不足，海南省十四五規(guī)劃重點提及

T3

航站樓及三亞新機場建設(shè)，結(jié)合民航資源網(wǎng)報道，目前

T3

航站樓正處規(guī)劃階段（預(yù)計

2023

年開工，2024年完工，2025

年投入使用），屆時吞吐量有望提升至每年

2700-3000

萬人次，有望進一步擴大整體離島免稅空間；同時不排除

T3

商業(yè)面積中進一步增設(shè)免稅部分，進一步帶來增量空間。4）中長線來看，伴隨海南自貿(mào)港建設(shè)，三亞鳳凰機場作為海南度假客人核心流量出入口，其卡位優(yōu)勢將日益凸顯；長遠(yuǎn)來看，其綜合議價能力也有望持續(xù)提升。圖12：三亞鳳凰機場旅客吞吐量圖13：美蘭機場客流量、購物人次及銷售額資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究生整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理估算?？谑袇^(qū)日月廣場物業(yè)：有望分享中免、海控日月廣場免稅雙店成長收益。目前，公司旗下日月廣場物業(yè)擁有中免、海控兩家市內(nèi)免稅店。隨著日月廣場免稅商圈的逐步形成，客流持續(xù)提升，其

2021

年客流已恢復(fù)至疫前水平，且仍有持續(xù)提升空間，從而助力公司免稅租金收益及日月廣場其他門店租金收益的進一步提升。其中，中免日月廣場免稅店租賃較早（2019

年），早期租金較低，其租約于

2021年

10

月底已租約到期，目前正在談判中?？紤]日月廣場商業(yè)人流等改善，我們預(yù)計其議價能力有望較此前有所提升，未來建議跟蹤相關(guān)談判結(jié)果。2021

年預(yù)計純線下銷售額超

60

億元。從?？孛舛惖陙砜矗覀冾A(yù)計其租金與銷售額掛鉤，未來短看?？厝蚓啡陂_業(yè)爬坡，中線看免稅面積的擴容及?？谖磥砜土鞯某掷m(xù)提升等，我們預(yù)計?？孛舛愐灿型鸩匠砷L，進而帶來對公司租金收益進一步提升。圖14：海南機場在大英山

CBD

核心區(qū)域自有物業(yè)卡位圖15：日月廣場客流量資料：公司公告，高德地圖等，國信證券經(jīng)濟研究生整理資料：中新網(wǎng)海南、新海南等，國信證券經(jīng)濟研究所整理13證券研究報告圖16：海控全球精品免稅店經(jīng)營表現(xiàn)圖17：?？诿捞m機場免稅店凈利率水平資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究生整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理免稅業(yè)務(wù)看點二：參股海南核心兩大機場免稅店，進一步分享機場免稅收益公司主要通過參股?？诿捞m機場免稅店

49%（美蘭機場

T1、T2

航站樓免稅店經(jīng)營主體），三亞鳳凰機場免稅店

49%，海南海航中免

50%以及

7

家機上免稅店（疫情下暫停，但本身體量不大），進而獲取投資收益。鳳凰機場免稅店公司系租金+免稅店分紅雙重受益，此外還包括提貨點等收益。而美蘭機場免稅店未來一看

T2航站樓通航及免稅店擴容有望帶來客流與單客價值雙升；二看

T2

免稅店凈利率有望隨爬坡期規(guī)模效應(yīng)逐步釋放而提升，有望穩(wěn)定在

10-15%（參考

T1

凈利率水平）。綜合來看，我們對公司免稅業(yè)務(wù)收益初步估算如下。從機場看，考慮到今年以來疫情反復(fù)，若假設(shè)

2023

年起機場客流逐步恢復(fù)，具體假設(shè)如下。綜合看，2024年預(yù)計兩機場投資收益有望達(dá)到

4.7-5.8

億元，三亞機場租金收入（免稅+提貨點）有望實現(xiàn)

3.6-4.0

億元。2025

年后，伴隨海南封關(guān)后，海南自貿(mào)港建設(shè)進一步發(fā)展，公司機場卡位議價能力有望進一步凸顯。從市內(nèi)店看，中免日月廣場店已于去年

10

月到期，目前仍在簽約談判中。同時，?？孛舛惾谧钚?/p>

10

月

26

日順利開業(yè)，未來也有望進一步擴容。暫不考慮中免和海控免稅未來進一步門店升級和其他潛在擴容等，如果后續(xù)租金均與銷售額掛鉤且談判結(jié)果良好，我們預(yù)計

2024

年兩大日月廣場免稅店帶來的租金收入有望

4億+，但具體仍需取決于后續(xù)租金談判情況。表3：海南機場免稅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)預(yù)測估算(供參考）萬元20192016202116632022E2023E2024E2025E三亞鳳凰機場客流量（萬人）較

2019

年恢復(fù)131165%177488%2016100%2319115%單向客流客單價（元）98813521779103210263315三亞鳳凰免稅店收入67321148410098186312593426464897263652141521154782三亞機場免稅店投資收益（萬元）三亞機場免稅店租金收入（萬元）122032794739697美蘭機場客流量（萬人）較

2019

年恢復(fù)24221752169570%225293%2906120%3342138%單向客流客單價（元）美蘭機場免稅店收入（萬元）517452968289735225385495604426631301414499605753353214125679725046878566049351745498870199美蘭機場免稅店投資收益（萬元）

8303總投資收益（萬元）30496資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理估算

注：重整后公司持有三亞鳳凰機場

77.36%股權(quán)，三亞鳳凰機場持有免稅店

49%股權(quán)14證券研究報告第三季度海南疫情影響經(jīng)營承壓，但客流正常下其傳統(tǒng)主業(yè)仍有支撐2022

年第三季度，公司實現(xiàn)營收

6.89

億元/-38.00%，恢復(fù)至

2019Q3

的

23%；實現(xiàn)歸母凈利潤

16.39

億元/+412.35%，主要系

Q3

南海明珠土地出讓金及印花稅、契稅調(diào)整影響非經(jīng)常損益

20.05

億元?？鄯呛髢籼潛p

2.65

億元，同比減虧

757.54萬元，主要系

8-9

月海南疫情反復(fù)下進出島客流承壓，公司機場等業(yè)務(wù)剛性成本拖累業(yè)績表現(xiàn)。其中三亞鳳凰機場等拖累較大，其他酒店等業(yè)務(wù)也有不利，同時公司還對部分租戶免租等，都影響其業(yè)績表現(xiàn)。免稅業(yè)務(wù)預(yù)計

Q3

正貢獻(xiàn)，但較去年同期下滑明顯。2022

年前三季度，公司實現(xiàn)營收

29.53

億元/-19.54%，恢復(fù)至

2019

同期的

46%。歸母凈利潤

17.04

億元/+369.76%，扣非后虧損

2.32

億元/-57.07%，主要今年以來疫情反復(fù)影響。圖18：海南機場前三季度經(jīng)營表現(xiàn)圖19：海南機場第三季度經(jīng)營表現(xiàn)資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究生整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理需要說明的是，雖然公司機場等業(yè)務(wù)受疫情影響較大，但若疫情企穩(wěn)則公司存量業(yè)務(wù)盈利預(yù)計良好。從機場業(yè)務(wù)的角度，三亞鳳凰機場

2017

年凈利潤曾達(dá)到接近6

個億左右，2018

年為

2.74

億元（但資產(chǎn)減值損失影響約

3

個億），其他機場預(yù)計疫情前客流正常時仍系盈利狀態(tài)。綜合看其機場業(yè)務(wù)客流穩(wěn)定期盈利仍有支撐。此外，海南地區(qū)的租賃業(yè)務(wù)亦構(gòu)成一定基本盤，享核心物業(yè)升值紅利。目前公司擁有日月廣場（此處指非免稅業(yè)務(wù)區(qū)域）、海南大廈、海航大廈、?？貒H廣場等

100%股權(quán)，主要開展商業(yè)、辦公等業(yè)態(tài)的租賃業(yè)務(wù)，2021

年部分減租讓利下前五大項目仍貢獻(xiàn)

2.28

億元收入，業(yè)績貢獻(xiàn)估算約

1.8-2

億，相對可觀。表4：海南機場租金貢獻(xiàn)前五大房地產(chǎn)租賃項目（2021

年）地區(qū)項目經(jīng)營業(yè)態(tài)商業(yè)出租房地產(chǎn)的建筑面積(平方米)125169.672021

年租金收入（萬元）7473權(quán)益比例（%）100%除免稅業(yè)務(wù)其他租賃收入（預(yù)計日月廣場）新海航大廈海口市?？谑忻捞m區(qū)?？谑忻捞m區(qū)海南?？谵k公辦公42152.7323529.5317952.51116511545953192539199422783100%100%100%100%海南大廈海南大廈商業(yè)?？谑旋埲A區(qū)小計海航國際廣場A

座酒店及公寓325315.44資料：公司財報，國信證券經(jīng)濟研究所整理核心優(yōu)勢：資源稟賦突出，免稅收益成長可期，中長線分享海南自貿(mào)港成長紅利公司坐擁機場天然流量和市內(nèi)店先發(fā)卡位優(yōu)勢，物業(yè)方享確定性優(yōu)勢，免稅未來15證券研究報告成長可期。作為物業(yè)方，依靠核心卡位，以銷售提成+利潤分成模式，可直接分享各免稅店同店增長及門店擴容，且機場店天然流量優(yōu)勢可能具有一定扣點提價預(yù)期，整體仍能受益于行業(yè)蛋糕做大的紅利。綜合來看，結(jié)合我們測算，預(yù)計

2024年免稅業(yè)務(wù)收入有望收入+投資收益有望較目前（5.31

億元）有翻倍空間。中長線：海南機場及區(qū)域核心卡位帶來優(yōu)良資源稟賦，?？诤诵纳倘ㄎ蝗赃M一步完善中，未來有望直接受益海南自貿(mào)港建設(shè)成長。公司擁有海南核心機場卡位以及?？谑袇^(qū)部分關(guān)鍵卡位，在目前既有免稅店卡位成長外，目前海口塔（已更名海南中心）建設(shè)仍積極推進中，且擁有海航國際廣場等既有商業(yè)成熟項目，未來若海南封關(guān)后政策進一步突破，或島民免稅政策落地等，公司憑借其地理卡位可以有更多區(qū)域作為免稅布局，有望進一步受益。中長線來看，背靠海南自貿(mào)港建設(shè)，依托封關(guān)后政策紅利，海南機場上述關(guān)鍵卡位以及部分土地儲備資源等，其未來商業(yè)價值有望進一步提升。美蘭空港：海南進出重要流量入口，T2

擴容助力免稅成長美蘭空港于

2002

年赴港上市，經(jīng)營實體是?？诿捞m機場，此前由海航系運營，經(jīng)過重整，公司目前實際控制人系海南國資委，與海南機場同屬大股東海發(fā)控旗下。圖20：美蘭控股股權(quán)結(jié)構(gòu)資料：愛企查，wind，公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理?？诿捞m機場情況：1999

年正式通航，2019

年旅客吞吐量約

2422

萬人/+0.4%，位居海南

top1、全國

top17。2021

年

12

月

T2

航站樓正式投入使用，T1+T2

雙跑道后，預(yù)計到

2025

年年可滿足年旅客吞吐量

3500

萬人次，較

2019

年峰值有

45%提升空間。長線來看，美蘭機場雙跑道運行可保障最高年旅客吞吐量

4500

萬人次。此外結(jié)合文件，美蘭三期擴建被納入政府重大預(yù)備項目中，預(yù)計有望進一步打開客流天花板。2021

年，美蘭空港收入為

16.06

億元,歸母業(yè)績約

7.65

億，剔除計提信用減值損失沖回

1.60

億則對應(yīng)凈利率約

38%。其中非航空性收入自

2019

年超過航空收入后，在離島免稅推動下保持快速增長，特許經(jīng)營收入

2021

年占非航收入比約

61%，同比增長

20%至

6.68

億元。16證券研究報告圖21：美蘭空港總收入拆分及同比變動（單位：億元）圖

22：2021

年美蘭空港非航收入細(xì)分占比資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖23：美蘭空港歸母業(yè)績（單位：億元）圖

24：2021

年美蘭空港毛利率與凈利率資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理免稅業(yè)務(wù)：?？诿捞m機場

T1+T2

免稅店租金收益。T1

航站樓設(shè)有首家機場離島免稅店（成立于

2011

年

12

月），免稅面積約

8631

㎡，T2

開通后免稅銷售面積提升至超

1.8

萬㎡，預(yù)計品牌有望進一步豐富，購物體驗有望進一步提升。公司免稅業(yè)務(wù)主要是銷售額租金提成模式，2021

年免稅店線下銷售額達(dá)到

38

億元/+26%，預(yù)計扣點提成收入超

5

億，在特許經(jīng)營權(quán)總收入中占比約

80%。此外，T1、T2

航站樓均設(shè)有提貨點，預(yù)計以固定租金貢獻(xiàn)收入。圖25：美蘭空港參與免稅一覽資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理17證券研究報告海南免稅運營商：一超多強，各具特色免稅運營商核心優(yōu)勢在于可通過全方位零售運營和供應(yīng)鏈能力提升，持續(xù)助推免稅成長，優(yōu)良的運營可帶來良好的業(yè)績成長彈性。雖然海南免稅運營商未來的發(fā)展需要跟蹤封關(guān)后政策的變化，但我們認(rèn)為旅游零售的核心在于規(guī)模卡位、在于運營、在于供應(yīng)鏈！同時，隨著海南免稅玩家持續(xù)增加，差異化發(fā)展成為主旋律。據(jù)此我們詳細(xì)分析海南目前各免稅運營商特色。中國中免：南北優(yōu)勢卡位，運營全面提升，新項目助推新成長作為海南離島免稅市場最核心主要的免稅運營商，中國中免依托在海南

10

余年的離島免稅運營，占據(jù)了絕對優(yōu)勢卡位，且隨著其核心重磅項目接連落地，公司將成為未來

1-2

年海南免稅市場持續(xù)擴容的主要動力。在海南市內(nèi)免稅店方面，公司擁有三亞海棠灣免稅購物中心大型綜合體，10

月

28日?？趪H免稅城正式推出，三亞海棠灣一期

2

號地項目積極建設(shè)預(yù)計明年有望推出，而海棠灣三期將與太古里強強聯(lián)合，目前土地已獲批，進一步打造大型綜合體，持續(xù)鞏固自有物業(yè)卡位優(yōu)勢。在機場方面，?？诿捞m

T2

免稅店去年底開業(yè)，三亞機場免稅店今年底明年初有望明顯擴容。市內(nèi)與機場聯(lián)動下，中免強化卡位優(yōu)勢，提振離島免稅消費?？傮w看，隨著今年

10

月

28

日?？趪H免稅城開業(yè)，加之明年中期三亞海棠灣一期

2

號地順利開業(yè)，海南離島免稅經(jīng)營面積有望擴容至

52

萬㎡，中免布局

30

萬+㎡，占據(jù)絕對優(yōu)勢。未來，與太古里合作海棠灣三期等項目，將進一步助力公司海南業(yè)務(wù)成長，夯實在海南區(qū)域的卡位優(yōu)勢。表5：公司目前海南免稅自建項目布局情況占地面積（萬平米）建筑面積（萬平米）經(jīng)營面積（萬平米）項目名稱總投資說明39

億含部分初始運營資金三亞國際免稅城12，地上

7.2/地下

4.88.47.2國際免稅購物中心，2014

年

9

月開業(yè)6.5，地上

3.5/地下3集購物、休閑、娛樂為一體的綜合項目，系免稅城重要補充，目前主要系有稅定位，2019

年底開業(yè)河心島12

億37

億4.817.25，地上

10.7/地下

6.55一期

2

號地10.88免稅+酒店，引入高端奢侈品牌項目預(yù)計于

2024

年起分階段落成，將通過行人步道與免稅商業(yè)綜合體——三亞國際免稅城一期和二期實現(xiàn)聯(lián)通。太古地產(chǎn)和中免股份分別持有該項目

50%權(quán)益。土

地

成

本

13.08億占地約

21

萬㎡海棠灣三期128.6

億（但分多期投入，包括其他相關(guān)配套）?？趪H免稅城32.42819.22022

年

10

月

28

日開業(yè)，地上

4

層、地下

2

層三亞機場免稅店總面積約6800

㎡1

期

800-1000

㎡，左右二期法式花園免稅綜合體約

5000

㎡，二期法式花園店

2022

年上半年開業(yè)。三期預(yù)計還有

1000

平米左右。海

口

機

場T1+T2總面積預(yù)計近

2

萬平米T1

免稅店接近

9000

平米，考慮擴建延伸段合計

1.3-1.4

萬平米，T2

免稅店目前接近

9000

平米，2021

年

12

月底開業(yè)。資料:公司公告，中國土地市場網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理中免海南成長看點一：重磅新海港項目開業(yè)，迎來全新成長空間中免新海港項目概況：地處海南國際自由貿(mào)易港要地-新海港，戰(zhàn)略意義突出。從地理位置來看，該項目距離目前?？谑袇^(qū)約

20

多分鐘，但項目西側(cè)與新海港無縫對接，近海南環(huán)島高鐵，是港口離島游客必經(jīng)之路。該區(qū)域系瓊北綜合經(jīng)濟區(qū)與西海岸城市副中心，是海南未來經(jīng)濟發(fā)展的核心區(qū)域之一。并且，按照中央部署，海南省未來將建設(shè)自由貿(mào)易試驗區(qū)和中國特色自由貿(mào)易港，其中新海港片區(qū)處于“一樞紐、三中心、兩地”（陸島綜合交通樞紐，港航現(xiàn)代服務(wù)中心、購物18證券研究報告中心、休閑娛樂中心，全域旅游集散地、精品旅游目的地）的樞紐戰(zhàn)略地位，系海南省未來經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的新增長極，戰(zhàn)略意義凸顯。圖26：海口國際免稅城區(qū)位圖圖27：中免?？趪H免稅城實景資料：公司公告，百度地圖等，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司投資者關(guān)系公眾號，國信證券經(jīng)濟研究所整理海口國際免稅城今年

10

月

28

日正式營業(yè)，開業(yè)首日表現(xiàn)良好，有望打造世界最大單體免稅店。中免新海港項目以免稅商業(yè)為流量入口，免稅+文旅雙輪驅(qū)動。免稅方面，引入超過

800

多個國際國內(nèi)知名品牌，包括

5

家全球獨家旗艦店，7

家全球首家概念點，78

家海南免稅

CDF

獨家品牌，5

家全球最大單體門店。項目包括單層面積達(dá)

3

萬平方米的全球旅游零售面積最大、品牌最