2023年上半年宏觀季報(bào)：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)但動(dòng)能仍偏弱建議關(guān)注避險(xiǎn)資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)

（一）GDP增速反彈，產(chǎn)出缺口整體收窄，產(chǎn)業(yè)與需求結(jié)構(gòu)趨于常態(tài)產(chǎn)出缺口延續(xù)收窄，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏前快后慢。低基數(shù)下上半年GDP中二季度同比增長(zhǎng)6.3%，經(jīng)濟(jì)總體恢復(fù)性增長(zhǎng)。從GDP總量來(lái)看，今年一季度產(chǎn)出缺口約78009100億顯著收窄，二季度產(chǎn)出缺口約為7000較一季度進(jìn)一步收窄。從三次產(chǎn)業(yè)來(lái)看，上半年三次產(chǎn)業(yè)占GDP比重分別為5%、38%56%，基本回歸至疫情前的常態(tài)化水平，一季度第三產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率回升6860（64.3），與疫情前水平基本持平。從三大需求來(lái)看，上半年最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到77.2資本形成總額貢獻(xiàn)率為33.6%，總體向常態(tài)水平回歸，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率進(jìn)一步下滑至-108%。從經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏來(lái)看，隨著預(yù)期不穩(wěn)下的需求不足問(wèn)題進(jìn)一步凸顯，二季度主要宏觀數(shù)據(jù)邊際走弱，GDP環(huán)比增速0.82.2年復(fù)合增速來(lái)看，二季度3.3%的兩年復(fù)合增速也低于一季度的4.6%。社會(huì)層面的修復(fù)已經(jīng)基本完成，但資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)依然任重道遠(yuǎn)。本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)或需要經(jīng)歷三個(gè)階段：一是社會(huì)秩序和交易修復(fù)，以物流、人員流動(dòng)和市場(chǎng)交易的恢復(fù)為主；二是資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，以企業(yè)利潤(rùn)、居民就業(yè)、財(cái)政狀況改善為主；三是回歸常態(tài)化增長(zhǎng)，即以實(shí)現(xiàn)常態(tài)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為特征。截至6月，物流、出行等社會(huì)層面的修復(fù)已經(jīng)接近或達(dá)到疫情前水平，其中貨運(yùn)指數(shù)已與疫情前持平，客運(yùn)指數(shù)接近疫情前的90%。但工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)仍然顯著收縮，居民收入缺口并未彌補(bǔ)的同時(shí)青年失業(yè)率高位運(yùn)行，政府財(cái)政收支壓力沒(méi)有根本緩解，從恢復(fù)性修復(fù)到資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍有較大距離。圖1：GDP同比增速回升 圖2：產(chǎn)出缺口依然較大但邊際收窄數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理圖3：第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率顯著反彈 圖4：消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)基本回歸常態(tài)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理（二）需求不足問(wèn)題愈加顯著，消費(fèi)與投資需求亟待提振增速有所回升。上半年工業(yè)增加值累計(jì)同比3.8%，略高于去年同期，雖然二季度整體經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，但6月工業(yè)增加值同比增速較前值回升0.9個(gè)百分點(diǎn)至4.4投資依然起到穩(wěn)定投資的重要作用，上半年基建投資增速保持7項(xiàng)債發(fā)行及落地提速，政策性開(kāi)發(fā)性金融工具仍有進(jìn)一步發(fā)力空間。當(dāng)前居民收入增速也邊際改善，可支配收入實(shí)際增速由去年末的29%上升至一季度的3.8上升至二季度的5.8%，這為消費(fèi)改善提供基礎(chǔ)。此外，中國(guó)制造在全球貿(mào)易中的地位一定承接潛力。從制約因素看，三駕馬車動(dòng)能均面臨一定邊際放緩壓力。從投資來(lái)看，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比從125.563.8%，基建投資、制造業(yè)投資累計(jì)半年兩年復(fù)合增速僅為3.76月當(dāng)月較前值大幅回落96個(gè)百分點(diǎn)至3.1%，加之居民收入缺口并未完全彌補(bǔ)，疤痕效應(yīng)仍存，消費(fèi)難以短期提振。從出口來(lái)看，今年以來(lái)出口增速波動(dòng)較大，57.5%，6月出口降幅較5月走擴(kuò)，回落至-124（美元計(jì)價(jià)），兩年復(fù)合增速為1.2于前值的3.8%，外貿(mào)走弱壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，其中除新能源、光伏、鋰電池相關(guān)的“新三樣”產(chǎn)品保持較高增速之外，高新技術(shù)產(chǎn)品增速處于持續(xù)收縮區(qū)間。從出口國(guó)別來(lái)看，今年以來(lái)我國(guó)對(duì)歐美等經(jīng)濟(jì)體出口相對(duì)走弱、對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家有所增加?？傮w來(lái)看，需求不足的狀況在短期內(nèi)較難逆轉(zhuǎn)，消費(fèi)與投資需求的提振仍需要逆周期政策的及時(shí)干預(yù)和支撐。圖5：三架馬車均有放緩 圖6：消費(fèi)明強(qiáng)實(shí)弱數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理圖7：投資分項(xiàng)均放緩圖8：出口下行壓力加大數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理（三）生產(chǎn)修復(fù)亮點(diǎn)突出但冷熱不均，利潤(rùn)水平仍待改善從支撐因素看，裝備制造類生產(chǎn)表現(xiàn)較好，接觸型服務(wù)業(yè)恢復(fù)性增長(zhǎng)。上半年裝備制造類生產(chǎn)表現(xiàn)較好，增加值增長(zhǎng)6.5%，比全部規(guī)模以上工業(yè)快2.7個(gè)百分點(diǎn)。今年以來(lái)以電動(dòng)載人汽車、鋰電池、太陽(yáng)能電池為代表的“新三樣”產(chǎn)品出口同比增66.9%，拉高出口整體增速2個(gè)百分點(diǎn)?！靶氯龢印碑a(chǎn)品出口大幅增長(zhǎng)也有助于推動(dòng)新能源相關(guān)裝備制造類產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)較快發(fā)展?；匮a(bǔ)效應(yīng)下，上半年接觸型服務(wù)業(yè)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，其中住宿和餐飲業(yè)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)20%，接觸性行業(yè)修復(fù)反彈帶動(dòng)服務(wù)業(yè)恢復(fù)性增長(zhǎng)，上半年服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為8.7%，顯著快于工業(yè)增加值增速。從制約因素看，需求不足、價(jià)格下行以及周轉(zhuǎn)流通速度放緩，影響企業(yè)利潤(rùn)與生產(chǎn)的改善。內(nèi)外需不足之下工業(yè)部門(mén)與制造業(yè)部門(mén)面臨總量收縮和結(jié)構(gòu)性下滑壓力。大宗商品價(jià)格承壓及地緣政治因素影響下，上游原材料行業(yè)及與出口相關(guān)的高技術(shù)行業(yè)生產(chǎn)偏弱，其中6月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的增加值同比僅為1.7%，下降到2019年以來(lái)低位，與出口中高技術(shù)相關(guān)產(chǎn)品走弱高度相關(guān)。隨著回補(bǔ)效應(yīng)逐漸消退，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)后續(xù)或也將面臨需求偏弱的制約，6月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)較前值回落4.9個(gè)百分點(diǎn)至68%。從企業(yè)層面來(lái)看，企業(yè)周轉(zhuǎn)流通速度放緩，企業(yè)利潤(rùn)承壓。其中工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品去化緩慢，產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年末的17.6天上升至今年520.75月平均應(yīng)收賬款回收天數(shù)為63.65年來(lái)的次高值。1-5月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比下滑18.8%，比去年同期低19.8個(gè)百分點(diǎn)。存貨去化速度較慢、應(yīng)收賬款回收速度較慢、利潤(rùn)延續(xù)收縮，表明微觀主體困難仍存?？傮w上看，生產(chǎn)修復(fù)受制于需求偏弱，企業(yè)利潤(rùn)改善也需要政策的進(jìn)一步支撐。圖9：裝備制造業(yè)表現(xiàn)突出 圖10：住宿餐飲生產(chǎn)顯著反彈數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理圖11：民間投資降幅走擴(kuò)圖12：企業(yè)利潤(rùn)降幅仍較大數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理（四）通縮壓力有所加大，價(jià)格低迷短期內(nèi)或難以扭轉(zhuǎn)從支撐因素看，政策延續(xù)寬松取向有利于價(jià)格數(shù)據(jù)改善。6月央行召開(kāi)2023二季度例會(huì)，會(huì)議指出要搞好跨周期調(diào)節(jié)，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重7月財(cái)政部指出下半年要“實(shí)施好積極的財(cái)政政策，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)”，下半年貨幣政策、財(cái)政政策將延續(xù)寬松取向，有利于支撐通脹中樞整體抬升。同時(shí)，政策性因素拉動(dòng)下上游原材料和工業(yè)品需求或PPI同比或逐步企穩(wěn)，企業(yè)生產(chǎn)端的穩(wěn)定也有助于為終端需求以及CPI的企穩(wěn)提供基礎(chǔ)與空間。從制約因素看，CPI在服務(wù)價(jià)格邊際走弱、工業(yè)消費(fèi)品需求不足、豬肉供給充足等因素下難以短期提振，年內(nèi)或保持低位運(yùn)行，PPI生產(chǎn)資料、生活資料價(jià)格皆面臨一定下行的壓力。6CPI020213月以來(lái)低點(diǎn)，剔除能源與食品的核心CPI0.420214月以來(lái)的低位水平。二季度以來(lái)，服務(wù)價(jià)格邊際回落至年內(nèi)次低點(diǎn)為0.7，且消費(fèi)品價(jià)格同比連續(xù)三個(gè)月為負(fù)，此外生豬周期處于低位豬肉價(jià)格對(duì)食品價(jià)格支撐不足，均制約短期內(nèi)CPI回升。今年以來(lái)，PPI降幅持續(xù)走6PPI同比下降5.42016PPI定基指數(shù)整體呈回PPI生活資料價(jià)格持續(xù)回落，5月由正轉(zhuǎn)負(fù)，6月降幅較上月走擴(kuò)04個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.5202012月以來(lái)低點(diǎn)，短期內(nèi)PPI生產(chǎn)資料、生活資料價(jià)格仍面臨一定的下行壓力，且需關(guān)注生活資料價(jià)格持續(xù)走弱向CPI傳導(dǎo)的壓力?？傮w看，年內(nèi)CPI或仍位于低位，7月CPI可能轉(zhuǎn)負(fù)，隨著后續(xù)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，下半年CPI中樞或有所抬升、PPI同比或逐步企穩(wěn)。圖13：通脹壓力加大圖14：跨境資本流動(dòng)平穩(wěn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理（五）流動(dòng)性合理充裕，寬貨幣需要進(jìn)一步向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)從支撐因素來(lái)看，貨幣供給保持較快增速，政策性因素支撐的融資需求依然較強(qiáng)。今年上半年貨幣供給增速始終高位運(yùn)行，居民謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄增加也推動(dòng)M26M2同比為11.30.3個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高0.1個(gè)百分點(diǎn)，仍位于較高增速水平。市場(chǎng)流動(dòng)性保持合理寬裕，6DR007的均值為1.8310年期國(guó)債收益率最低在614日降至去年97日來(lái)新低2.62隨著年中財(cái)政系統(tǒng)組織申報(bào)2023年第二批專項(xiàng)債項(xiàng)目，三季度專項(xiàng)債發(fā)行放量可期，且疊加基建和保交樓等配套融資拉動(dòng)，政策性因素支撐的融資需求仍較強(qiáng)。善。6月居民貸款增加96391157億，從數(shù)據(jù)上來(lái)看居民部門(mén)融資需求6月大中城商品房銷售面積同比減少32RMBS條件早償率指數(shù)快速上行來(lái)看，新增按揭貸款的可持續(xù)性仍有待觀察。6月企業(yè)貸款新增2.28萬(wàn)億，同比多增687億，其中企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加1591436億，連續(xù)11月同比多增，或與服務(wù)業(yè)融資需求的改善以及基建項(xiàng)目的延續(xù)落地相關(guān)，但制造業(yè)企業(yè)部門(mén)的內(nèi)生動(dòng)能或依然偏弱，特別是制造業(yè)PMIPPI續(xù)下行或?qū)⒅萍s企業(yè)的投資與融資意愿?？傮w上看，貨幣供給大于貨幣需求的現(xiàn)象或依然延續(xù)，下半年財(cái)政政策加碼發(fā)力或有助于寬信用的落地。圖15：M2與社融剪刀差仍較大 圖16：居民中長(zhǎng)期貸款占比邊際回落數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理（六）匯率雙向波動(dòng)整體走貶，后續(xù)貶值壓力或有所緩解從支撐因素來(lái)看，上半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏雖有所放緩，但仍處于持續(xù)修復(fù)進(jìn)程中，依然保持了相對(duì)穩(wěn)定的基本面，出口雖承壓但依然保持一定順差，對(duì)匯率穩(wěn)定形成支撐。此外，隨著6月美國(guó)CPI超預(yù)期回落，美國(guó)加息節(jié)奏或放緩，年內(nèi)結(jié)束加息的預(yù)期在上升，中美利差走擴(kuò)帶來(lái)人民幣貶值壓力加大的情況或逐步緩解。從制約因素來(lái)看，一方面，下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖仍將持續(xù)修復(fù)，但需求不足等問(wèn)題短期難見(jiàn)明顯扭轉(zhuǎn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏和力度或不及預(yù)期，對(duì)匯率支撐或有限；另一方面全球政經(jīng)環(huán)境和地緣沖突仍在持續(xù)，其帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融及資本市場(chǎng)動(dòng)蕩可能會(huì)帶來(lái)一定避險(xiǎn)的需求，從而帶來(lái)人民幣貶值的壓力。此外，7-8月是海外上市企業(yè)分紅高峰期，短期內(nèi)季節(jié)性購(gòu)匯需求增加仍將對(duì)人民幣匯率形成一定壓力?？傮w上看，我國(guó)外匯流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具豐富，有利于人民幣匯率企穩(wěn)，但也要看到需求不足仍制約國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏和力度、海外政經(jīng)環(huán)境持續(xù)嚴(yán)峻復(fù)雜也將對(duì)人民幣匯率平穩(wěn)產(chǎn)生擾動(dòng)。下半年人民幣貶值匯率預(yù)計(jì)在7%左右的區(qū)間雙向波動(dòng)，且波幅較大。圖圖17：本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)主要依托基建 圖18：人民幣破“7”，上半年整體走貶數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理（七）全年增速或?yàn)?.3左右，期待峰回路轉(zhuǎn)后的復(fù)蘇回暖過(guò)去三年間，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的動(dòng)能不斷轉(zhuǎn)換，2020年為房地產(chǎn)及出口，2021為出口、地產(chǎn)（下半年走弱）及制造業(yè)，2022年為基建和出（已經(jīng)出現(xiàn)走弱）地產(chǎn)、出口的增長(zhǎng)拉動(dòng)相繼走弱，2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換為基建、消費(fèi)及服務(wù)業(yè)。由于下半年GDP規(guī)模較之上半年更高，以不不變價(jià)計(jì)算，下半年經(jīng)濟(jì)同比只要能夠達(dá)4.85%的增速目標(biāo)?？紤]到去年的基數(shù)以及下半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)發(fā)力，我們預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到5.3%左右，兩年復(fù)合增速約為4.1三季度、四季度增速分別為555%，同時(shí)考慮到潛在增速的下行壓力，需要關(guān)注中長(zhǎng)期增長(zhǎng)平臺(tái)的下移。此外也要看到，微觀主體困難仍存，仍存在一定“宏觀數(shù)據(jù)強(qiáng)、微觀感受弱”的特征。圖19：全年GDP增速或?yàn)?.3%左右 圖20：利用趨勢(shì)分解法估算GDP增速圖示數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理二、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的風(fēng)險(xiǎn)及挑戰(zhàn)仍存二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，下半年穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力有所加大，且經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨多重風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。一是大國(guó)博弈與去全球化浪潮交織，外部環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜。二是需求不足對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的制約仍將延續(xù)，尤其是通縮的壓力或?qū)⑾蛸Y產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)域傳導(dǎo)。三是宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于高位，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的龐氏融資占比攀升，付息壓力突出。四是微觀主體信心不足，資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)依然存在。五是高度關(guān)注房地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。六是需要關(guān)注地方政府的結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（一）大國(guó)博弈與去全球化浪潮交織，外部環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜中美大國(guó)博弈不改，我國(guó)高技術(shù)領(lǐng)域面臨的壓力不減。美國(guó)拜登政府多次強(qiáng)調(diào)6月、7月美國(guó)國(guó)務(wù)卿與財(cái)政部部長(zhǎng)先后訪華，釋放了雙邊關(guān)系趨緩的信號(hào)，但美國(guó)聯(lián)合其盟國(guó)遏制中國(guó)的根本策略并沒(méi)有改變，特別是對(duì)中國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)的圍堵力度并未降低。從出口領(lǐng)域來(lái)看，雖然新能源相關(guān)的產(chǎn)品出口增速較快，特別是上半年“新三樣”出口合計(jì)增速為61.618個(gè)百分點(diǎn)，但今年以來(lái)我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)品的整體出口增速持續(xù)下滑，1-6月累計(jì)同比為-14.12017年以來(lái)的低點(diǎn)，其中有基數(shù)原因，也反映了高技術(shù)產(chǎn)品出口受到了歐美貿(mào)易限制的影響。此外，還需要持續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整變化對(duì)我國(guó)貨幣政策空間的制約及對(duì)金融市場(chǎng)的外溢影響。過(guò)去推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的全球化紅利正在進(jìn)一步弱化。受大國(guó)博弈、俄烏沖突、新冠疫情等多重因素的影響，各國(guó)對(duì)本國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈安全性的關(guān)注上升，產(chǎn)業(yè)鏈加速向本壓力。世貿(mào)組織（WTO）2023年全球貿(mào)易增長(zhǎng)仍將低于平均水平，其中商品貿(mào)易量預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)1.71226%的平均增速水平，而且烏克蘭危機(jī)持續(xù)、歐美陷入通脹陷阱、貨幣政策緊縮以及全球金融市場(chǎng)不確定性的影響或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)酵。全球化紅利加速弱化，疊加全球經(jīng)濟(jì)前景低迷、我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈外移加速，中國(guó)經(jīng)濟(jì)外部需求或持續(xù)疲弱，外貿(mào)產(chǎn)業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)明顯加大。圖21：今年以來(lái)我國(guó)高技術(shù)產(chǎn)品出口持續(xù)收縮 圖22：全球貿(mào)易增速持續(xù)下行數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理（二）需求不足是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重要制約，且短期內(nèi)或較難扭轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)投資增速、消費(fèi)增速以及出口增速短期反彈的基礎(chǔ)不牢。前三大投資分項(xiàng)的累計(jì)同比都呈邊際回落，制造業(yè)投資除受國(guó)內(nèi)需求影響之外還受到出口的擾動(dòng)，但歐美經(jīng)濟(jì)走弱甚至衰退的壓力短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)。此外今年以來(lái)預(yù)算內(nèi)資金的增速保持在30%以上，帶動(dòng)預(yù)算內(nèi)資金占比由去年末的8.9%左右上升至今年511.6%，自籌資金增速呈回落態(tài)勢(shì)、5月累計(jì)同比為-0.9%，自籌資金占比由去年69767.3%，或表明企業(yè)自發(fā)的投資意愿不足，而企業(yè)投資意愿的反彈往往依賴于企業(yè)利潤(rùn)水平的改善。今年以來(lái)信貸投放力度較大，國(guó)內(nèi)貸款增速相較去年末由負(fù)轉(zhuǎn)正，占比由去年末的1010.6。從消費(fèi)看，由于消費(fèi)主要受到收入水平和收入增速的影響，短期來(lái)看回暖的難度較大，相比常態(tài)情形下的增長(zhǎng)水平，居民可支配收入缺口相較常態(tài)增長(zhǎng)水平，約少增長(zhǎng)了9%。此外，當(dāng)前就業(yè)壓力依然較大，特別是青年群體的失業(yè)率持續(xù)保持在20%之上，互聯(lián)網(wǎng)、金融、房地產(chǎn)以及部分工業(yè)制造企業(yè)出現(xiàn)大面積裁員降薪的現(xiàn)象，或?qū)罄m(xù)的消費(fèi)回暖形成一定制約。圖圖23：居民部門(mén)收入缺口尚未彌補(bǔ) 圖24：外需改善的基礎(chǔ)薄弱數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理（三）宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于高位、付息壓力突出，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的龐氏融資占比或上升宏觀債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將加大經(jīng)濟(jì)金融的脆弱性。根據(jù)我們測(cè)算，截至20235月底非金融部門(mén)總債務(wù)達(dá)到37229852017年以來(lái)的高位圖25：非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)水平高位運(yùn)行 圖26：高債務(wù)水平下付息壓力較大水平。從全年來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2023年宏觀債務(wù)規(guī)模將達(dá)到387萬(wàn)億左右，宏觀杠桿率約為289動(dòng)的壓力，假設(shè)平均融資成本為5%，則每年的利息支出占GDP的比重達(dá)到14占新增社融的比重約為56%（2022年數(shù)據(jù)估算），還本付息壓力不可忽視；其二，債務(wù)壓力使得宏觀政策穩(wěn)增長(zhǎng)受到一定程度的制約，既要發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，又要防止政策圖25：非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)水平高位運(yùn)行 圖26：高債務(wù)水平下付息壓力較大數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理（四）微觀主體信心不足，資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險(xiǎn)依然存在從居民部門(mén)來(lái)看，居民部門(mén)主動(dòng)縮表的跡象已經(jīng)較為明顯。住房占我國(guó)居民總資產(chǎn)的比例超過(guò)65%，占居民實(shí)物資產(chǎn)的比例超過(guò)7076房地產(chǎn)下行帶來(lái)居民資產(chǎn)的縮水壓力，居民資產(chǎn)同比增速由20209.62022年末的02023年居民資產(chǎn)增速大概率是負(fù)增長(zhǎng)。2023年一季度雖然隨著房地產(chǎn)交易邊際回暖，居民部門(mén)債務(wù)增速和杠桿率均有所回升，但二季度以來(lái)居民部門(mén)杠桿率分別環(huán)比下行0.6%、01%。此外，二季度以來(lái)居民提前還貸的意愿增強(qiáng)，6月全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布的抵押貸款提前還貸指數(shù)（RMBS條件早償率指數(shù)）已上升至21.5%，今年上半年居民戶新增人民幣存款規(guī)模119萬(wàn)億，相比去年同期16萬(wàn)億，超額儲(chǔ)蓄現(xiàn)象仍存。上述數(shù)據(jù)與現(xiàn)象表明居民部門(mén)出現(xiàn)了一定主動(dòng)縮表的跡象。圖圖27：居民部門(mén)資產(chǎn)增速將為負(fù)數(shù) 圖28：居民部門(mén)杠桿率環(huán)比回落數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理從企業(yè)部門(mén)看，企業(yè)杠桿率高位回落，企業(yè)加杠桿擴(kuò)表動(dòng)力仍不足。1-5融企業(yè)部門(mén)杠桿率先升后降，與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)較為一致；一季度非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率擴(kuò)張至1768%，其中政策推動(dòng)信貸加大投放，以及居民部門(mén)儲(chǔ)蓄攀升下銀行也主動(dòng)加大信貸投放，信貸成為企業(yè)加杠桿的支撐；45月杠桿率邊際回落，截至5175.6%。企業(yè)部門(mén)特別是民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)增速放緩、杠桿率被動(dòng)上升。去年以來(lái)民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)增速持續(xù)低于負(fù)債增速，或表明民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)端因利潤(rùn)收縮等原因出現(xiàn)受損，而債務(wù)壓力并未減輕。今年以來(lái)私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的杠桿率加速上升，由去年底58.4560.3%，已經(jīng)處于有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最高位；國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率則保持相對(duì)穩(wěn)定。后續(xù)既要警惕企業(yè)部門(mén)過(guò)快加杠桿導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步累積，又要防止非金融企業(yè)部門(mén)過(guò)快去杠桿導(dǎo)致“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)。圖圖29：企業(yè)部門(mén)杠桿率邊際回升 圖30：私營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率被動(dòng)上行數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理（五）高度關(guān)注房地產(chǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)正處于深度調(diào)整期，底部運(yùn)行態(tài)勢(shì)持續(xù)。與前幾輪周期底部不同，受行業(yè)深度調(diào)整、房地產(chǎn)行業(yè)供需變化影響，本輪地產(chǎn)底部運(yùn)行的態(tài)勢(shì)持續(xù)時(shí)間或遠(yuǎn)高于此前。從短期來(lái)看，房地產(chǎn)仍處于供需兩弱狀態(tài)，房地產(chǎn)價(jià)格下行壓力持續(xù)存在，今年以來(lái)，“保交樓”及部分積壓需求釋放帶來(lái)一季度市場(chǎng)修復(fù)；進(jìn)入二季度，政策放松力度不及預(yù)期，一些限購(gòu)限貸限價(jià)政策“卡著脖子輸氧氣”導(dǎo)致居民購(gòu)房需求釋放動(dòng)能不足，銷售進(jìn)一步走弱并二次探底，在前期積壓需求集中釋放帶動(dòng)下，一季度百城新房?jī)r(jià)格止跌企穩(wěn)；進(jìn)入二季度，市場(chǎng)恢復(fù)節(jié)奏有所放緩，住宅均價(jià)環(huán)比由漲轉(zhuǎn)跌。從中長(zhǎng)期看，房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)并進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整期，房地產(chǎn)調(diào)控政策的調(diào)整不會(huì)改變這一中長(zhǎng)期趨勢(shì)。圖圖31：房地產(chǎn)市場(chǎng)需求持續(xù)下行 圖32：住宅市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)回落數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理（六）關(guān)注地方政府的結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)圖圖33：地方政府債務(wù)率處于高位 圖34：地方債付息壓力仍存數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際宏觀債務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中誠(chéng)信國(guó)際整理三、政策環(huán)境與政策建議當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已經(jīng)進(jìn)入修復(fù)關(guān)鍵期、風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)期和政策發(fā)力窗口期，在經(jīng)濟(jì)由“冷”向常態(tài)化發(fā)展過(guò)程中，居民和企業(yè)或存在一定的退縮心態(tài)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)力不足，需要也必須由政府發(fā)揮作用，加快經(jīng)濟(jì)從恢復(fù)性修復(fù)向資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)轉(zhuǎn)變。但同時(shí)也需要做好穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的平衡，避免政策用力過(guò)猛、成本過(guò)高引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。（一）宏觀政策應(yīng)加強(qiáng)整體統(tǒng)籌和預(yù)期引導(dǎo)，避免調(diào)控的碎片化、運(yùn)動(dòng)化宏觀經(jīng)濟(jì)政策立足于實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)全面修復(fù)，著眼于推動(dòng)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換，因此宏觀政策需要加強(qiáng)整體統(tǒng)籌。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行短期壓力和中長(zhǎng)期潛在增速下行疊加，需要進(jìn)一步加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，不僅要釋放短期內(nèi)的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，盡快扭轉(zhuǎn)信心不足與預(yù)期偏弱的狀況，還要在中期內(nèi)堅(jiān)持GDP考核，激勵(lì)各地發(fā)掘增長(zhǎng)潛力。調(diào)控的碎片化和運(yùn)動(dòng)化不僅容易帶來(lái)政策效果的超調(diào)，也不利于穩(wěn)定預(yù)期的形成。（二）穩(wěn)增長(zhǎng)政策或加碼提速，以財(cái)政政策為主推動(dòng)需求好轉(zhuǎn)財(cái)政政策將延續(xù)加力提效取向以托底經(jīng)濟(jì)。二季度經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，雖實(shí)現(xiàn)全5%的增速目標(biāo)壓力不大，但低基數(shù)下的較高經(jīng)濟(jì)增速與微觀主體困難仍存之間有所落差，逆周期政策仍需要托底經(jīng)濟(jì)、呵護(hù)信心，進(jìn)一步推動(dòng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。居民與企業(yè)擴(kuò)表意愿不足之下貨幣政策的作用或相對(duì)有限，財(cái)政政策將持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)作用，延續(xù)加力提效的總體基調(diào)。下半年專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏或有所提速，并加大財(cái)政增量資金的落地，包括政策性開(kāi)發(fā)性金融工具、盤(pán)活專項(xiàng)債限額、設(shè)備更新再貸款等，繼續(xù)支持基建項(xiàng)目加快形成實(shí)物工作量。減稅降費(fèi)政策突出精準(zhǔn)性與針對(duì)性，發(fā)揮助企紓困的作用。財(cái)政政策空間依然充足，若下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不及預(yù)期，調(diào)高財(cái)政赤字率、中央政府加杠桿等政策也有可能出臺(tái)。此外，建議財(cái)政政策加強(qiáng)與其他政策的配合與協(xié)調(diào)，比如促消費(fèi)、促投資政策，以及重點(diǎn)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策。穩(wěn)健貨幣政策堅(jiān)持靈活適度取向，與積極財(cái)政政策的實(shí)施形成時(shí)間和空間上的配合，更好地發(fā)揮預(yù)期引導(dǎo)作用和政策乘數(shù)效應(yīng)。推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行是貨幣政策的重要目標(biāo)之一，如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)遲遲不及預(yù)期，降準(zhǔn)、降息政策的操作或再次落地，且操作力度可能加大。（三）妥善引導(dǎo)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，避免房?jī)r(jià)下行引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表衰退地產(chǎn)行業(yè)低迷從多方面制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。其一，住房作為居民資產(chǎn)負(fù)債表中占比最高的資產(chǎn)，房?jī)r(jià)下跌會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)縮水，資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量進(jìn)一步惡化，居民消費(fèi)和投資的意愿與能力同時(shí)下降，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；其二，房地產(chǎn)行業(yè)局部資產(chǎn)泡沫破裂，會(huì)通過(guò)“房地產(chǎn)市場(chǎng)下行預(yù)期——房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌——抵押品價(jià)值大幅縮水——信貸資產(chǎn)質(zhì)量明顯惡化——不良率及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上行——金融體系風(fēng)險(xiǎn)”的鏈條向金融80%以上來(lái)自于與房地產(chǎn)密切相關(guān)的國(guó)有土地出讓權(quán)收入，土地資產(chǎn)價(jià)格或土地出讓收入大幅下行都將加劇區(qū)域財(cái)政收支壓力，或推升地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其四，房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模大、涉及產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈傳遞至建筑等相關(guān)行業(yè)，行業(yè)衍生風(fēng)險(xiǎn)加劇上揚(yáng)。中長(zhǎng)期看，房地產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)入周期性拐點(diǎn)階段，但行業(yè)下行速度過(guò)快對(duì)經(jīng)濟(jì)損傷較大，短期內(nèi)仍需加大力度穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)房?jī)r(jià)，恢復(fù)房地產(chǎn)市場(chǎng)信心。建議因城施策用足用好政策工具箱，可通過(guò)在核心一二線城市推行取消限購(gòu)限貸條件、降低首付比例、下調(diào)存量房貸利率、提高公積金貸款額度、放松落戶限制、加大人才引進(jìn)等政策，進(jìn)一步釋放剛性購(gòu)房需求和改善性需求。（四）短期與中長(zhǎng)期措施相結(jié)合，在增長(zhǎng)中化解地方債務(wù)問(wèn)題短期看，一方面需把握經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與政府債務(wù)的關(guān)系，基于資產(chǎn)負(fù)債視角合理控制增量，并進(jìn)一步優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、提升效率。我國(guó)中央政府杠桿率較低，且不是政府部門(mén)加杠桿主體，可適當(dāng)提高國(guó)債占比、降低舉債成本；同時(shí)，優(yōu)化一般債和專項(xiàng)債結(jié)構(gòu)，并用好用足專項(xiàng)債，加快項(xiàng)目?jī)?chǔ)備、合理拓寬用途、提高資本金比例，更好發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)作用。另一方面，穩(wěn)妥推進(jìn)存量債務(wù)化解，因地制宜發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)。第一，從三個(gè)途徑加大“以時(shí)間換空間”力度。一是以建制縣為抓手加快重啟再融資地方債置換（額度空間2.59萬(wàn)億）；二是鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)銀行等金融機(jī)構(gòu)參與債務(wù)置換重組（額度空間610萬(wàn)億），并探索加大政策支持、資金支持的具體方式；三是研究新一輪中央政府加杠桿的大規(guī)模分類置換的可行性，對(duì)于純粹提供公共產(chǎn)品產(chǎn)生的債務(wù)，可借助中央政府發(fā)行（）國(guó)債進(jìn)行更低息、長(zhǎng)期的置換。第二，加快建立地方政府償可行性。第三，加大REITs盤(pán)活存量資產(chǎn)力度，降低對(duì)債務(wù)融資依賴，并適當(dāng)放寬對(duì)凈回收資金的使用限制，利用回收資金加大化債力度。第四，用好用足國(guó)企資源，合理推進(jìn)上市國(guó)企股權(quán)劃轉(zhuǎn)，鼓勵(lì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)偏高地區(qū)設(shè)立信用保障基金、債務(wù)化解基金等穩(wěn)妥化債。第五，以國(guó)企改革為契機(jī)加速融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型，提升信用資質(zhì)、增強(qiáng)再融資能力，助力債務(wù)化解。中長(zhǎng)期看，要持續(xù)深化財(cái)稅體制改革，加快推進(jìn)省以下財(cái)政體制改革，從源頭解決地方債務(wù)問(wèn)題，與此同時(shí)，推進(jìn)深層次機(jī)制改革，構(gòu)建地方政府債務(wù)管理長(zhǎng)效機(jī)制。（五）加大結(jié)構(gòu)性改革推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與消費(fèi)升級(jí)的力度堅(jiān)持通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，發(fā)揮超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)以及高技術(shù)制造業(yè)的輻射帶動(dòng)作用。以云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈、人工智能、虛擬現(xiàn)實(shí)和增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)等重點(diǎn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)為例，不僅本身具有較大的投資需求，還在家電、汽車等制造行業(yè)升級(jí)領(lǐng)域具有較大潛力，并且可以較好的改善居民部門(mén)的生活、居住與出行水平。堅(jiān)持通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動(dòng)消費(fèi)升級(jí)，在養(yǎng)老、醫(yī)療、文娛等短板領(lǐng)域增加高質(zhì)量供給引導(dǎo)消費(fèi)。我們測(cè)算近年來(lái)中國(guó)的消費(fèi)乘數(shù)（3.5）顯著大于投資乘數(shù)（16）好”的問(wèn)題還存在較大短板，消費(fèi)乘數(shù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用并沒(méi)有得到充分釋放。從短期來(lái)看，建議通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債以向居民發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼，或者向居民發(fā)放時(shí)效一年期的數(shù)字貨幣，幫助居民提振消費(fèi)信心。從中長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)當(dāng)加大力度調(diào)節(jié)國(guó)民收入的分配結(jié)構(gòu)和居民部門(mén)內(nèi)部的收入結(jié)構(gòu)，提高居民部門(mén)在初次收入分配中的占比，并穩(wěn)妥的緩解當(dāng)前收入差距過(guò)大的問(wèn)題。（六）短期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)與中長(zhǎng)期調(diào)整相結(jié)合，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提升全要素生產(chǎn)率的提升可以有效對(duì)沖潛在增速的下行。通過(guò)加快建設(shè)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，促進(jìn)先進(jìn)制造業(yè)群的形成，發(fā)揮區(qū)域增長(zhǎng)極的帶動(dòng)作用，充分利用好國(guó)際與國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)，利用國(guó)內(nèi)大循環(huán)吸引海外資源，加大科技創(chuàng)新力度，提升科創(chuàng)要素的作用等途徑和舉措，盡快提升我國(guó)的全要素生產(chǎn)率。四、上半年各類資產(chǎn)表現(xiàn)分化，避險(xiǎn)資產(chǎn)后續(xù)表現(xiàn)或占優(yōu)避險(xiǎn)資產(chǎn)漲幅相對(duì)較高。后續(xù)看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨需求不足等問(wèn)題，股票市場(chǎng)整體上整體上行概率或較小，但避險(xiǎn)性情緒升溫下黃金仍具備配置價(jià)值。因此，我們認(rèn)為，后續(xù)避險(xiǎn)資產(chǎn)整體表現(xiàn)或由于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，建議重點(diǎn)關(guān)注債券、黃金。（一）大類資產(chǎn)回顧：經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍面臨一定挑戰(zhàn)，避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)較好復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)仍面臨下行壓力，地緣政治沖突持續(xù)。在此背景下，避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)較好，債券、黃金等漲幅相對(duì)較高。分類別看，上半年股票市場(chǎng)整體呈先漲后跌走勢(shì)，上證綜指、深證成指有所上漲，漲幅分別為3.650.15.61%。年初在經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)，上證綜指漲幅較高；2-3月上證綜指進(jìn)入調(diào)整期，整體呈區(qū)間波動(dòng)走勢(shì)；4月后在經(jīng)濟(jì)修復(fù)邊際放緩下，上證綜指波動(dòng)下行、且波動(dòng)幅度有所加大。從資金流動(dòng)看，一季