第二章(上篇)資本結(jié)構(gòu)融資行為與融資戰(zhàn)略

第二章 資本結(jié)構(gòu)、融資行為與融資戰(zhàn)略資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)影響因素

融資行為：經(jīng)驗證據(jù)目標資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)理論完善市場觀點：無公司稅下的MM理論公司所得稅觀點：有公司稅下MM理論個人所得稅觀點：Miller模型代理本錢觀點破產(chǎn)本錢觀點融資優(yōu)序觀點1、完善市場觀點：無公司稅下的MM理論根本估價模型MM理論：假設無公司稅下的MM理論〔1〕根本估價模型股票價值S上式可變換為：〔1〕根本估價模型〔續(xù)一〕加權(quán)平均的資本本錢為：最后，企業(yè)價值V的根本估價模型為：〔1〕根本估價模型〔續(xù)二〕此式經(jīng)變換為：〔2〕MM理論：假設企業(yè)的經(jīng)營風險是可衡量的，有相同經(jīng)營風險的企業(yè)處 于同類風險級?，F(xiàn)在和將來的投資者對企業(yè)收益〔EBIT〕及取得收益的 風險的預期一致。市場完善，即無交易本錢；投資者可與公司一樣以同等 利率獲得借款。企業(yè)和個人的負債無風險，即負債利率為無風險利率。投資者預期的EBIT不變，即假設企業(yè)的增長率為“0〞。〔3〕無公司稅下的MM理論命題1：含義：在不考慮公司所得稅的情況下，企 業(yè)價值獨立于資本結(jié)構(gòu)；亦即，就一個

EBIT既定的企業(yè)而言，其價值即為既定。舉例：公司L和公司U除資本結(jié)構(gòu)不同外，其他主要方面都相同。公司L負債400萬元，利率7.5%，而公司U無負債，兩公司的EBIT=90萬元。套利前，KSL=KSU=10%，VU=(90-0)/0.1+0=900+0=900〔萬元〕VL=(90-400×0.075)/0.1+400=600+400=1000〔萬元〕看到有套利時機，投資者賣掉60萬元L公司股票〔占L公司總投資的10%〕，再借40萬元的負債〔占L公司總負債的10%〕，共得100萬元資金，花其中90萬元買U公司的股票〔占U公司總投資的10%〕，余下10萬元投資債券，利率7.5%。投資者損益變動比較原收入：60萬元L公司股票10%的盈利6萬元新收入：90萬元U公司股票10%的盈利9萬元減去40萬元借款利息費用3萬元加上10萬元債券投資的利息收入0.75萬元新凈收入6.75萬元比較得到凈增加0.75萬元的收益，這就是套利。出售L公 司股票使其價格下跌，而購置U公司股票使其價格上漲， 直到兩公司價值和加權(quán)平均的資本本錢相等?！?〕無公司稅下的MM理論〔續(xù)〕命題2：含義：負債企業(yè)的股本本錢，等于處于同一

經(jīng)營風險等級的無負債企業(yè)的股本本錢加上

風險報酬；這里，風險報酬取決于無負債企

業(yè)股本本錢與負債本錢之差同負債率的乘積。證明：由于V=D+S=EBIT/KSU有：EBIT=KSU(S+D)所以KSL=[KSU(S+D)- KdD]/S=KSU+(KSU-Kd〕〔D/S)〔3〕無公司稅下的MM理論〔續(xù)〕命題3：含義：企業(yè)應投資那些收益率大于或等于 平均資本本錢的工程。2、公司所得稅觀點：有公司稅下MM理論命題1：負債企業(yè)的價值等于相同風險等級的無負 債企業(yè)價值加上賦稅節(jié)余的價值命題2：負債企業(yè)的股本本錢等于相同風險等級的 無負債企業(yè)的股本本錢加上無負債企業(yè)的 股本本錢與負債本錢之差以及負債額和公 司稅率決定的風險報酬2、公司所得稅觀點：有公司稅下MM理論命題3：企業(yè)應投資收益率大于或等于KSU[1- T(D/V)]的工程。舉例：某公司是一家經(jīng)濟增長緩慢的老企業(yè)，目前公司無負債，EBIT=400萬元，增長率為零，公司所得稅率40%，公司把全部收益用于發(fā)放股利。如果公司打算舉債1000萬元，貸款利率8%，所有出售債券的款項用于回購股份，公司資產(chǎn)保持不變，股東要求的收益率為12%。計算：VU=EBIT(1-T)/KSU=400×0.6/0.12=2000萬元VL=VU+TD=2000+1000×0.04=2400萬元SL=VL-D=2400-1000=1400萬元KSL=KSU+(KSU-Kd)(1-T)(D/SL)=12%+(12%-8%)

×0.6

×10/14=13.71%WACC=(D/VL)Kd(1-T)+(SL/VL)KSL=10/24

×8%

×0.6+14/24

×13.71%=10%3、個人所得稅觀點：Miller模型米勒模型——在公司稅下的MM模型根底

上，再考慮個人所得稅因素后形成的公司 價值決定模型。資本結(jié)構(gòu)理論中的權(quán)衡模型

VL=VU+TD-財務拮據(jù)本錢現(xiàn)值-代理本錢現(xiàn)值VL=VU+TD利息免稅現(xiàn)值TD企業(yè)價值???財務拮據(jù)和代理本錢現(xiàn)值VU企業(yè)實際價值?0AB負債額4、代理本錢觀點代理本錢觀認為，由于股東、債權(quán)人和經(jīng)理之間存在著利益沖突，負債會影響公司價值。負債究竟會增加還是減少公司價值？這個問題的答案并不十分確定。投資缺乏資產(chǎn)替代負債監(jiān)督效應5、破產(chǎn)本錢觀點破產(chǎn)本錢觀點認為，公司負債之后，就會產(chǎn)生預期破產(chǎn)本錢。這種預期的破產(chǎn)本錢會抵消由于稅負不對稱等導致的杠桿利益。負債帶來的預期破產(chǎn)本錢，包括直接本錢和間接

本錢兩方面。前者主要包括通知費用、法庭費用

和訴訟費用等；后者是指由于處理財務危機和應

付破產(chǎn)程序而引起的各種本錢和損失，諸如管理

層為處理財務危機和應付破產(chǎn)程序而花費的精力，陷于財務危機的公司在與供給商或銷售商談判中

的不利地位而導致的利益讓步，不得不出售資產(chǎn)

所發(fā)生的損失等。6、融資優(yōu)序觀點融資優(yōu)序觀點是由Myers和Majluf于1984年提出的。它是從信息不對稱的角度來分析公司融資行為的。其主要內(nèi)容是： 〔1〕相對于外部融資而言，公司更傾向于內(nèi)部積累；〔2〕分紅是具有剛性的，公司現(xiàn)金流的變化表現(xiàn)在對外部融資需求的變化；〔3〕假設公司需要外部融資，在進行權(quán)益性融資前會首先考慮負債融資；〔4〕每個公司的負債率反映它對外部資金的累計需求。二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素國別因素行業(yè)因素股東和經(jīng)理的態(tài)度債權(quán)人的態(tài)度企業(yè)成長性企業(yè)資本實力/負 債能力資產(chǎn)擔保價值稅率和利率國別效應為什么不同國家之間企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 存在系統(tǒng)性差異？可能的原因：稅率、通貨膨脹率、資本市場狀況、文化及制度因素等。行業(yè)效應為什么不同行業(yè)之間企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 存在系統(tǒng)性差異？可能的原因：資本有機構(gòu)成、產(chǎn)業(yè)競爭狀況、經(jīng)營風險等。股東的態(tài)度一個企業(yè)在IPO之后，再融資方式的選擇在很大程度上取決于大股東的態(tài)度。如果大股東十分在乎公司的控制權(quán)，而大股東的持股比例業(yè)已接近保持控制權(quán)的底線，與此同時，大股東又沒有或不愿意將更多的資金投資該公司，那么，大股東就會盡量防止發(fā)行普通股籌資，而是更多地采用優(yōu)先股或負債的方式籌集資金。相反，那些大股東控股比例特別高，從而不必擔憂控制權(quán)旁落的公司，就很可能傾向于發(fā)行普通股融資。經(jīng)理的態(tài)度經(jīng)理的態(tài)度之所以影響資本結(jié)構(gòu)的形成，其原因就在于不同的經(jīng)理對風險的態(tài)度是不一樣的。喜歡冒險的經(jīng)理人員，可能會安排比較高的負債比例；反之一些持穩(wěn)健態(tài)度的經(jīng)理人員那么會使用較少的負債。債權(quán)人的態(tài)度債權(quán)人通常都不希望公司的負債比例太高，因為過度負債意味著企業(yè)的經(jīng)營風險將更多地由股東轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人承擔。如果將企業(yè)的債權(quán)人細分為短期債權(quán)人和長期債權(quán)人兩類，那么，長期債權(quán)人對企業(yè)過高的負債率相對更加厭惡，因為企業(yè)的長期償債能力較短期償債能力更取決于企業(yè)未來的平安性。企業(yè)成長性企業(yè)成長性對資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，但方向不確定，影響關系較為復雜?？赡苁浅砷L性越強的企業(yè)負債率越高，其原因是企業(yè)和債權(quán)人都對企業(yè)的未來利潤有著充分的信心；也可能相反，即成長性越強的企業(yè)負債率越低，其原因是高成長的企業(yè)可能伴隨者高風險，

因而債權(quán)人鑒于該類企業(yè)的高風險而不愿給

予信貸支持。資本實力/負債能力企業(yè)自有資本規(guī)模較高，那么企業(yè)可獲得的信貸限額也較高。因此，通常企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模越高，那么企業(yè)越有可能選擇負債融資。資產(chǎn)擔保價值研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所擁有的資產(chǎn)的類型在某種程度上會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。一般認為，當企業(yè)所擁有的資產(chǎn)較多地適合于進行擔保時，企業(yè)趨向于高負債；反之那么趨向于低負債。稅率企業(yè)利用負債所能獲得的節(jié)稅利益，與所得稅稅率的上下成正比。所以，在其他因素既定的條件下，所得稅稅率越高，企業(yè)就越傾向于高負債；反之那么反是。利率利率水平偏高，會增加負債企業(yè)的固定財務費用負擔，故企業(yè)只能將負債比例安排得低一些；反之那么反是。利率對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)安排的影響，還表現(xiàn)在預期利率變動趨勢對企業(yè)籌資方式選擇的影響方面。預期利率趨漲時，企業(yè)在當前會較多地利用長期負債籌資方式，預期利率趨跌時，企業(yè)那么會在當前較謹慎地利用長期負債籌資方式。三、融資行為：經(jīng)驗證據(jù)

我國A股上市公司融資行為與融資結(jié)構(gòu)特征分析1、偏好股權(quán)融資2、更多采取配股方式進行股權(quán)融資3、在負債融資時，更傾向于利用短期負債4、融資行為的地區(qū)差異1、偏好股權(quán)融資閻五達、耿建新和劉文鵬〔2001〕研究發(fā)現(xiàn)，在到達證券監(jiān)管部門配股條件的上市公司中，69.26%的公司會公布或?qū)?/p>

施配股方案。張少安和張崗〔2001年〕研究說明，在1993年至1999年之間，我國上市公司股權(quán)融資占全部融資的比例平均在50%以上。1、偏好股權(quán)融資〔續(xù)一〕偏好股權(quán)融資的原因有：〔1〕非流通股股東希望通過增加發(fā)行新股來獲得利益；〔2〕二級市場對公司發(fā)行新股的積極反響；〔3〕我國上市公司高管層持股比例過低；〔4〕債券市場不興旺，債務融資渠道不通暢；〔5〕股權(quán)融資本錢低。2、更多采取配股方式進行股權(quán)融資上市公司更多項選擇擇配股，較少選擇增發(fā)的一個重要原因，就在于市場化程度較低的配股比較容易成功，而市場化程度較高的增發(fā)那么風險較大。3、在負債融資時，更傾向于利用短期負債在1992年到2000年之間，我國上市公司短期負債率占總負債之比平均為75%左右。陸正飛和高強〔2003〕的調(diào)查結(jié)果說明，公司上市后使用過的融資方式，按累計融資額排序依次是短期借款、利潤留存、配股、長期借款、增發(fā)新股、發(fā)行普通公司債券、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和其他。4、融資行為的地區(qū)差異指標北京上海深圳資產(chǎn)負債率（賬面基礎）34.53%50.48%54.01%資產(chǎn)負債率（市價基礎）20.19%35.36%36.36%資產(chǎn)長期負債

率（賬面基礎）3.82%4.17%5.27%資產(chǎn)長期負債

率（市價基礎）2.32%3.31%4.19%四、目標資本結(jié)構(gòu)目標資本結(jié)構(gòu)目標資本結(jié)構(gòu)決策1、目標資本結(jié)構(gòu)在美國的一項調(diào)查中，170位被調(diào)查的財 務經(jīng)理中的102位，堅信公司存在最優(yōu)資 本結(jié)構(gòu)，他們中的大多數(shù)為公司設計了

“目標債務比率〞。而且，目標債務比率 的設計多建立在對公司經(jīng)營風險理性估計 的根底之上。1、目標資本結(jié)構(gòu)〔續(xù)一〕究竟哪些因素決定或影響著公司目標債務 比率的設定？在一項對美國前1000位〔以 銷售額排序〕的工業(yè)公司的調(diào)查中，212 家公司的財務經(jīng)理作了答復。結(jié)果顯示：

85%的財務經(jīng)理將“公司管理層〞排在第 一位，其次是“投資銀行〞和“商業(yè)銀

行〞。1、目標資本結(jié)構(gòu)〔續(xù)二〕陸正飛和高強〔2003〕調(diào)查顯示，在全部397家樣本企業(yè)中，351家公司認為應該設定一個“合理〞的目標資本結(jié)構(gòu)，占88%；而不認為這樣的公司僅為46家，占12%。做出肯定答復的351家企業(yè)，在

被問及“就自己公司的實際狀況而言，‘合理’的資本結(jié)構(gòu)應該為多少〞時，約70%的企業(yè)認為，“合理〞的資本結(jié)構(gòu)應該位于40%-60%之間。1、目標資本結(jié)構(gòu)〔續(xù)三〕“合理”的資本結(jié)構(gòu)樣本數(shù)所占比例（%）30%以下174.8430-40%5816.5240-50%12936.7550-60%11432.4860-70%329.1270%以上10.29合計3511001、目標資本結(jié)構(gòu)〔續(xù)四〕公司目前的資產(chǎn)負債率公司數(shù)所占比例（%）A.30%以下9924.94B.30%-40%7418.64C.40%-50%7418.64D.50%-60%6817.13E.60%-70%4411.08F.70%以上389.57合計3971001、目標資本結(jié)構(gòu)〔續(xù)五〕公司最高的承債能力公司數(shù)所占比例（%）A.

40%；4310.85B.

50%；4511.36C.

60%；11027.78D.

70%；15539.14E.80%及以上。4310.86合計3961002、目標資本結(jié)構(gòu)決策美國AT&T公司財務經(jīng)理的評論：“在考

慮公司借多少債才算平安時，必須考慮公 司自身的經(jīng)營風險。這種風險隨行業(yè)的不 同而千差萬