制冷劑二代配額逐步削減三代制冷劑配額落地在即周期可期

核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)：制冷劑是氟化工產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵一環(huán)，也是市場體量最大的細(xì)分領(lǐng)域，應(yīng)用范圍最廣泛，在產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)揮著最為重要的作用。我國二代劑處于配額加速淘汰過程中，今年以來盈利穩(wěn)中有升。三代劑配額落地在即，供需結(jié)構(gòu)將改善，整體景氣有望提高；此外，配額政策中65

HCFC基線部分可能由國家代管暫不下放，預(yù)計對供給端存較強(qiáng)利好支撐，二代劑逐步淘汰也將給三代劑帶來確定性需求替代增量，從長邏輯看，三代制冷劑格局將持續(xù)向好。氟化工產(chǎn)業(yè)鏈：產(chǎn)品性能優(yōu)異，種類繁多。氟化工產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品性能優(yōu)異，種類繁多，主要分為無機(jī)氟化物、制冷劑、含氟聚合物、含氟精細(xì)化學(xué)品四大類。制冷劑是氟化工產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵一環(huán)，也是市場體量最大的細(xì)分領(lǐng)域，應(yīng)用范圍最廣泛，同時也是較多下游含氟高分子的中間原料，在產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)揮著最為重要的作用。二代劑制冷劑配額加速淘汰，盈利穩(wěn)中有升。二代制冷劑以R22為代表，發(fā)達(dá)國家配額限定實施較早，已基本淘汰，2020年削減99.5，到2030年將削減100

；我國正處于二、三代制冷劑過渡期，到2025年二代劑將削減67.5，到2030年將削減97.5，處于加速淘汰過程中，今年以來R22整體盈利中樞逐步提升。三代劑配額落地在即，供需有望改善，周期可期。三代劑方面，2020-2022年為三代制冷劑配額基線年，制冷劑生產(chǎn)企業(yè)因搶占市場導(dǎo)致三代制冷劑供過于求，價格盈利處于底部區(qū)間；此前，我國初步擬根據(jù)“2020-2022年HFCs三年基線年均+65

HCFCs基線年值”對三代劑進(jìn)行配額管理，根據(jù)卓創(chuàng)咨詢，2023年8月生態(tài)環(huán)境部大氣環(huán)境司組織召開《2024年度全國HFCs配額總量設(shè)定與分配實施方案》行業(yè)交流會，雖實施方案未最終敲定，但是初步討論后65

HCFC生產(chǎn)基線部分可能由國家代為保留，暫不下放到企業(yè)，國家相關(guān)部門可根據(jù)履約形式發(fā)展需要和具體情況靈活使用，如果最終方案中65

HCFC基線部分暫不下發(fā)，對HFCs行業(yè)尤其是供給端存較強(qiáng)利好支撐，有利于企業(yè)盈利修復(fù)和行業(yè)健康發(fā)展；最終配額落地后，三代制冷劑整體供需格局預(yù)計將由供過于求轉(zhuǎn)變?yōu)楣┬杵胶?，行業(yè)景氣度將迎來拐點(diǎn)；此外，我國二代劑逐步淘汰也將給三代劑帶來確定性需求替代增量；從長邏輯看，三代制冷劑格局將持續(xù)向好。相關(guān)標(biāo)的：建議關(guān)注含氟制冷劑、氟化工原料、含氟高端聚合物等多業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展，規(guī)?；惑w化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢顯著的巨化股份、三美股份、永和股份、東岳集團(tuán)等。2提綱氟化工產(chǎn)業(yè)鏈：產(chǎn)品性能優(yōu)異，種類繁多，環(huán)環(huán)相扣制冷劑：二代配額逐步削減，三代制冷劑配額落地在即周期可期板塊相關(guān)標(biāo)的：瞄定“基礎(chǔ)+高端”，關(guān)注一體化布局企業(yè)風(fēng)險提示34資料來源：百川資訊，中信建投氟化工：產(chǎn)品性能優(yōu)異，種類繁多，下游應(yīng)用廣泛圖：含氟化合物性能優(yōu)異 圖：氟化工產(chǎn)業(yè)鏈主要產(chǎn)品螢石精粉無水氫氟酸氫氧化鋁苯及衍生物R32二氯甲烷R22三氯甲烷氟化鋁含氟醫(yī)藥中間體R134a三氯乙烯碳酸鈉冰晶石含氟農(nóng)藥中間體R125PCE碳酸鋰六氟磷酸鋰含氟染料中間體R410a其他氟化鹽R142b偏氯乙烯TFE其他制冷劑VDF六氟丙烯不含氟原料含氟原料制冷劑PTFE系列PVDF氟橡膠、FEP等高分子材料FEP氟化鹽含氟聚合物含氟精細(xì)化學(xué)品氟化工泛指一切生產(chǎn)含氟產(chǎn)品的工業(yè)，存在于種類繁多的有機(jī)和無機(jī)物之中。其產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品性能優(yōu)異，種類繁多，環(huán)環(huán)相扣，應(yīng)用領(lǐng)域廣，主要分為無機(jī)氟化物、制冷劑、含氟聚合物、含氟精細(xì)化學(xué)品四大類。螢石和氫氟酸：螢石為產(chǎn)業(yè)鏈主要前端原料；氫氟酸是連接螢石氟資源和下游氟化工的橋梁。無機(jī)氟產(chǎn)品：氟化鋁、氟化鋰、冰晶石（Na3AlF6）、六氟磷酸鋰（LiPF6）等。制冷劑：含氟小分子有機(jī)物具備優(yōu)秀的制冷性能，是氟化工產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵一環(huán)，氟化工行業(yè)產(chǎn)值最大的類別，應(yīng)用范圍最廣泛，同時也是較多下游含氟高分子的中間原料，在產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)揮著最重要的作用。含氟聚合物：通常以上游制冷劑所生產(chǎn)的小分子含氟有機(jī)物為材料進(jìn)行聚合。含氟精細(xì)化學(xué)品：產(chǎn)品極為豐富，需求精細(xì)制備條件的含氟有機(jī)小分子，一般作農(nóng)藥、醫(yī)藥、染料等中間體。資料來源：百川資訊，中信建投圖：2022年我國螢石消費(fèi)結(jié)構(gòu) 圖：近年我國螢石總產(chǎn)量（萬噸） 圖：近年我國螢石表觀消費(fèi)量（萬噸）上游螢石：我國螢石生產(chǎn)消費(fèi)總量較高，產(chǎn)銷整體穩(wěn)定氫氟酸,

52%氟化鋁,10%鋼鐵,

20%建材,

16%其他,

2%-8%-6%8%6%4%2%0%-2%-4%62064066068070072074020162017201820192020202120220-15%-10%-5%0%5%10%3002001000400700600500800 中國螢石產(chǎn)量 增長率760 10%中國螢石表觀消費(fèi)量 增長率900 15%螢石也稱氟石，也是國家的戰(zhàn)略礦產(chǎn)資源。其主要成分是氟化鈣(CaF2)，是唯一一種可以大量提煉氟的礦物質(zhì)，當(dāng)前國內(nèi)螢石及下游行業(yè)處于快速發(fā)展階段，尤其是在氟化工方面的影響最為廣泛。2018年之后，我國螢石總產(chǎn)量逐步恢復(fù)，除了2020年之外產(chǎn)量整體穩(wěn)定。2021年中國螢石總產(chǎn)量為751萬噸，同比增長9，達(dá)到歷年來最高點(diǎn)，2022年產(chǎn)量也保持在723萬噸；我國消費(fèi)量一直保持相對穩(wěn)定，近5年均在700萬噸以上，2022年表觀消費(fèi)量為715萬噸。價格方面，近十年整體呈上升趨勢，18年之后價格中樞相對穩(wěn)定，整體在2500-3500元/噸之間波動。52016 2017 2018 2019 2020 2021 2022圖：螢石價格（元/噸）4,000

3,5003,0002,5002,0001,5001,000

500

資料來源：百川資訊，卓創(chuàng)資訊，中信建投我國無水氫氟酸（AHF）產(chǎn)能逐年提升，截至2022年末，產(chǎn)能達(dá)286.6萬噸，同比+12.96

，表觀消費(fèi)量154.6萬噸，同比+9.95

，產(chǎn)能利用率自2018年以來整體在50

-70范圍波動。由于螢石價格整體波動較小，AHF價差和盈利能力與價格大致走勢一致，2022年以來相對穩(wěn)定。通常氫氟酸為氟化工企業(yè)保障一體化原料供應(yīng)而配套，預(yù)計未來隨著下游領(lǐng)域擴(kuò)展和需求量的增加，AHF整體供需格局將平穩(wěn)發(fā)展。圖：AHF產(chǎn)能產(chǎn)量與表觀消費(fèi)量（萬噸） 圖：AHF開工率圖：AHF價格價差（元/噸）上游氫氟酸：近年供需雙增，開工率相對穩(wěn)定0%20%2018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/5

70%60%50%40%30%20%10%0%0501002001502502018年2019年 2020年2021年2022年產(chǎn)能產(chǎn)量進(jìn)口量出口量 表觀消費(fèi)量 產(chǎn)能利用率50% 300

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000002,00010% 4,0006,00030% 8,00040% 10,00012,00060% 350

80%14,00070%

價差 氫氟酸:華中地區(qū)16,000 80% 02019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-01圖：AHF毛利（元/噸）圖：2022年我國氫氟酸消費(fèi)結(jié)構(gòu)500

6氟烷烴,61.54%含氟聚合物,13.50%-500

氟化鹽,5.49%出口,

14.01%4,000

3,500

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

含氟精細(xì)品,18.96%提綱氟化工產(chǎn)業(yè)鏈：產(chǎn)品性能優(yōu)異，種類繁多，環(huán)環(huán)相扣制冷劑：二代配額逐步削減，三代制冷劑配額落地在即周期可期板塊相關(guān)標(biāo)的：瞄定“基礎(chǔ)+高端”，關(guān)注一體化布局企業(yè)風(fēng)險提示7表：常用含氟制冷劑代際概覽8資料來源：Wind，中國知網(wǎng)，中信建投制冷劑：二代劑配額逐步削減，三代劑市場漸成熟目前制冷劑主要可分為二代、三代、四代劑。二代劑：R22為代表，含氯元素，較高ODP（臭氧層消耗潛值），破壞臭氧層環(huán)境。三代劑：包括R32、R125、R134a以及混配制冷劑R410a等，較高GWP（全球變暖潛能值），會造成溫室效應(yīng)。四代劑：新型制冷劑，主要包含一些氫氟烴及不含氟材料，以R1234yf等為代表，ODP及GWP都很小，環(huán)境友好度高，制冷效率、安全性不及二代、三代劑，目前主要專利權(quán)掌握在國外。典型分子結(jié)構(gòu)代際典型產(chǎn)品原料環(huán)境友好度CFC、HCFC一代制冷劑R11氫氟酸、四氯化碳高ODP（臭氧層消耗潛值）R12氫氟酸、四氯化碳二代制冷劑R22氫氟酸、三氯甲烷R142b氫氟酸、偏氯乙烯HCFC、HFC三代制冷劑R134a氫氟酸、TEF單體低ODP或零ODP，但通常有較高GWP（全球變暖潛值）R125氫氟酸、四氯乙烯R32氫氟酸、二氯甲烷R410aR32、R125混配HFC、HFO、HFE、不含氟材料四代制冷劑R1233zd氫氟酸、五氯乙烷或五氯丙烷等低GWP或零GWP；一般認(rèn)為是環(huán)境友好度高的制冷劑R1234yf氫氟酸、五氯丙烷、三氟丙烯碳?xì)涮烊还べ|(zhì)制冷劑：二代劑配額逐步削減，三代劑市場漸穩(wěn)定資料來源：公司公告，百川盈孚，中信建投圖：近年主要二代制冷劑總配額情況（萬噸）表：我國主要制冷劑企業(yè)產(chǎn)能（萬噸）當(dāng)前，我國二代劑進(jìn)入配額加速淘汰的過程中，2023年合計生產(chǎn)配額為21.2萬噸，按照2025年、2030年生產(chǎn)配額分別按2013年削減67.5、97.5計算，預(yù)計到2025年和2030年合計生產(chǎn)配額分別為11.9萬噸和1.1萬噸，未來幾年降幅巨大；三代劑整體供需基本穩(wěn)定，國內(nèi)、出口市場的需求都保持較高水平，后續(xù)隨著配額基準(zhǔn)年的結(jié)束，市場格局也將進(jìn)一步穩(wěn)定成熟。巨化股份15.02.013.05.06.024.0永和股份5.52.45.01.03.09.0三美股份1.50.54.05.26.515.7東岳集團(tuán)28.05.56.54.02.012.5其它41.08.721.117.819.558.4產(chǎn)能總計91.019.149.633.037.0119.62022年產(chǎn)量58.112.525.515.421.862.72022年出口量9.70.35.93.514.935.2R22R142bR32R125R134a主流三代劑合計備注：三代劑出口量合計增加了R410a混配制冷劑2022年出口量10.9萬噸26.722.522.522.518.21.81.41.41.40.90.7510.04.84.05.15.12.11.10.05.010.015.020.025.030.0R22 R142b R141B35.0

2019 2020 2021 2022 2023 2025E 2030E備注：25年、30年生產(chǎn)配額分別按13年削減67.5、97.5計算；其中141b由于在23年生產(chǎn)配額削減已超過67.5，故以23年為基按CAGR=-27.14計算。9合計1.1資料來源：百川資訊，卓創(chuàng)資訊，中信建投二代制冷劑以R22為代表，發(fā)達(dá)國家配額實施早，已基本淘汰，2020年削減99.5

，0.5

供維修，2030年將削減100

；我國正處于二、三代制冷劑過渡期，到2025年將削減67.5

，2030-2040年除保留少量維修用途外將全面淘汰。配額限制下，R22產(chǎn)能、產(chǎn)能利用率維持穩(wěn)定，行業(yè)內(nèi)已基本不再擴(kuò)產(chǎn)，近三年產(chǎn)量呈逐年上升趨勢，維持在50-60萬噸/年的中樞。出口方面，2022年整體R22出口量為9.65萬噸，同比增長1.89萬噸，23年至今同比進(jìn)一步提升。表觀消費(fèi)量上看，雖然制冷劑、發(fā)泡劑配額逐步縮減，但作為PTFE等下游含氟高分子材料生產(chǎn)原料用途的R22用量在逐年增長，化工原料支撐起七成左右R22下游需求，未來有望進(jìn)一步保持增長。圖：R22產(chǎn)能產(chǎn)量與產(chǎn)能利用率（萬噸） 圖：R22進(jìn)出口量與表觀消費(fèi)量（萬噸）圖：R22月度產(chǎn)量（千噸）二代劑R22：配額限制下，供需基本穩(wěn)定圖：R22表觀消費(fèi)量及增速（千噸）0%10%20%30%40%50%60%70%80706050403020100201720182019202020212022-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%01020304050

201720182019202020212022產(chǎn)能 產(chǎn)量 產(chǎn)能利用率 出口量 表觀消費(fèi)量 表觀消費(fèi)量增速90

80% 60

20.0%010203040506070

2018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-01-312023-04-302023-07-311月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月圖：R22月度出口量及單價（千噸，美元/噸）2022年出口量 2023年出口量2022年出口單價（右軸） 2023年出口單價（右軸）14

270012 260010 25008 24006 23004 22002 21000 200040%30%20%10%0%-10%-20%-30%01020304050Jan-…Feb-…Mar…Apr-…May…Jun-…Jul-22Aug…Sep-…Oct-…Nov…Dec…Jan-…Feb-…Mar…Apr-…May…Jun-…表觀消費(fèi)量 增速60

50%10二代劑R22：配額逐步縮減加速淘汰，2023年利潤中樞上移表：R22生產(chǎn)配額（萬噸）圖：R22價格價差（元/噸）圖：R22月度開工率資料來源：環(huán)保部，公司公告，中信建投R22市場價格近年在1.5-2.0萬/噸上下波動，價差盈利受原料價格影響呈現(xiàn)周期性變化。2022年全年R22市場均價1.7萬元/噸，較2021年全年均價下降1.99

，價差收窄；2023年以來，隨著二代劑配額進(jìn)一步收縮，制冷劑、發(fā)泡劑用途的R22加速淘汰，價格盈利有所抬升；到2025年，R22配額縮減量將進(jìn)一步達(dá)到基線值的67.5，行業(yè)整體利潤中樞預(yù)計將維持較高水平。從二代劑歷史縱向價格走勢看三代劑，三代劑實施配額管理之后預(yù)計景氣中樞也將整體上移。主要企業(yè)20192020-20222023生產(chǎn)配額內(nèi)用生產(chǎn)生產(chǎn)配額內(nèi)用生產(chǎn)生產(chǎn)配額內(nèi)用生產(chǎn)配額配額配額巨化股份6.965.725.874.254.753.50永和化工0.580.490.490.370.390.30三美化工1.400.771.180.570.950.47東岳集團(tuán)7.865.076.623.775.363.11三愛富1.270.661.070.490.860.41梅蘭化工5.524.494.653.333.762.75常熟阿科瑪1.570.141.320.111.070.09臨海利民化工1.210.671.020.500.960.51浙江鵬友化工0.200.150.170.11--興國興氟化工0.120.110.100.080.090.07

總計26.6818.2822.4913.5818.1911.192013/8/52015/8/52017/8/52019/8/52021/8/52023/8/50200040006000800012000180000500010000150002000025000價差（螢石） R2230000

0.00%5.00% 10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

100001400030.00%

35.00%

40.00%

1600045.00%

11由于2020-2022年是三代劑配額基準(zhǔn)年，2021年前后三代劑擴(kuò)產(chǎn)接近尾聲，產(chǎn)量大體也保持穩(wěn)定，截至2022年，R32/R125/R134a行業(yè)產(chǎn)能分別為50/36/40萬噸左右。產(chǎn)量方面，2022年，R32/R125/R134a年度產(chǎn)量分別為25.5/15.4/21.8萬噸，并且整體保持逐年增長趨勢。產(chǎn)能利用率方面，三大主流牌號三代劑整體平均開工水平較低，名義產(chǎn)能相對過剩；R32在50

上下，R125維持在40

-50

，R134a近年在40

上下波動；其中，R125和R134a在2022年下半年開工率有下行趨勢，主要系配額基線年臨結(jié)束前各廠家進(jìn)入減產(chǎn)清庫存階段。圖：

R32年度產(chǎn)能產(chǎn)量（萬噸） 圖：R125年度產(chǎn)能產(chǎn)量（萬噸） 圖：R134a年度產(chǎn)能產(chǎn)量（萬噸）三代劑產(chǎn)能：擴(kuò)產(chǎn)基本結(jié)束，行業(yè)整體供給穩(wěn)定但開工率偏低50

52.0%40 51.0%30 50.0%20 49.0%10 48.0%0 47.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05101520253035產(chǎn)能 產(chǎn)量 產(chǎn)能利用率60

53.0%2017 2018 2019 2020圖：R125月度開工率（%）20212022產(chǎn)能 產(chǎn)量 產(chǎn)能利用率40

70.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%40

3530252015105045

60.0%2018 2019 2020圖：R134a月度開工率（%）20212022產(chǎn)能 產(chǎn)量 產(chǎn)能利用率0%30%

2018 2019 2020 2021 2022圖：R32月度開工率（%）90%

May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23010

40%

50%

50

60%

70

80

70%

90

2017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-0510

0資料來源：百川資訊，卓創(chuàng)資訊，中信建投1210%

40

303020

20

20%

40

60

50

70

60

80%

2019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05從月度產(chǎn)量來看，近年主流三代劑產(chǎn)量中樞整體上移，今年以來，R32/R125/R134a月度分別維持在2-2.5萬噸、1.5萬噸、1.7-1.9萬噸的量級；表觀消費(fèi)量方面，根據(jù)2022年以來產(chǎn)量和月度出口量估算，R32/R125/R134a國內(nèi)月度消費(fèi)量中樞分別在在1.5萬噸、1.2-1.4萬噸、

0.6-0.8萬噸的量級，整體來看23年同比有所抬升。其中，有部分混配R410a等制冷劑的終端流向仍是出口市場，2022年R410a出口量10.9萬噸，由此估計，倒推的表觀消費(fèi)量中，約有5萬噸/年、即4000噸/月以上的R125通過混配流向出口市場。三代劑產(chǎn)量需求：產(chǎn)量呈逐年上升趨勢，2023年表觀消費(fèi)量整體有所提升0.005.0010.0015.0020.0025.002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-010.005.0010.0015.0020.002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-010.005.0010.0015.0020.0025.00圖：

R32月度產(chǎn)量（千噸）30.00

圖：R125月度產(chǎn)量（千噸）25.00

圖：R134a月度產(chǎn)量（千噸）30.00

2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01051015202022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-0614121086420圖：R32月度表觀消費(fèi)量（千噸）25

圖：R125月度表觀消費(fèi)量（千噸）16

2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06-2

資料來源：百川資訊，卓創(chuàng)資訊，中信建投；備注：表觀消費(fèi)量根據(jù)月度產(chǎn)量和出口量倒算，出口量數(shù)據(jù)于2022年1月起有海關(guān)總署披露1314121086420圖：R134a月度表觀消費(fèi)量（千噸）16

2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06圖：R32月度出口量及單價（千噸，美元/噸） 圖：R32價差（元/噸） 圖：R32毛利（元/噸）三代劑出口及盈利：出口整體平穩(wěn)，近年景氣底部后續(xù)盈利有望恢復(fù)-8,000 -6,000 -4,000 0-2,000 2,000

4,000

6,000

8,000

10,000 12,000 14,000 -10000-50000500010000150002000005000350002013/8/6 2015/8/6 2017/8/6 2019/8/6 2021/8/6 2023/8/605001500

20000150001000100002500

300002000

25000024681月2月3月4月5月6月7月8月

9月10月11月12月2022出口量 2023出口量 價差（氫氟酸） R322022出口單價（右軸） 2023出口單價（右軸） 40000

2500010 3000圖：R125價差（元/噸）圖：R125毛利（元/噸）3000020000100000

10000020000300002013/8/5 2015/8/5 2017/8/5 2019/8/5 2021/8/5 2023/8/5-10,000010,000 20,000 40,00030,000 50,00060,000 80,000 70,000 2017-022018-022019-022020-022021-022022-02

2023-02

6 60008000090000

5 50004 40003 30007000060000500004000080000700006000050000400000100020000121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月

12月圖：R125月度出口量及單價（千噸，美元/噸）2022年出口量 2023年出口量2022年出口單價（右軸）2023年出口單價（右軸）價差（氫氟酸）R125資料來源：百川資訊，卓創(chuàng)資訊，中信建投；14圖：R134a月度出口量及單價（千噸，美元/噸） 圖：R134a價差（元/噸）三代劑出口及盈利：出口整體平穩(wěn)，近年景氣底部后續(xù)盈利有望恢復(fù)-10,000 0-5,000 5,000

10,000 15,000 圖：R134a毛利（元/噸）20,000 -10000-5000050001000015000010000

2000030000400005000060000700002013/8/5 2015/8/5 2017/8/5 2019/8/5 2021/8/5 2023/8/5價差（氫氟酸） R134a價格80000

2000005101525

5000450020

400035003000250020001500100050001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月2022年出口量 2023年出口量2022年出口單價（右軸） 2023年出口單價（右軸）R32今年至今出口量整體和去年基本持平。價差盈利方面，2021-2022年，R32行業(yè)毛利率多為負(fù)值，主要系生產(chǎn)企業(yè)為謀求三代制冷劑的生產(chǎn)配額開始不計成本的產(chǎn)能產(chǎn)量擴(kuò)張，導(dǎo)致三代制冷劑嚴(yán)重過剩，其中R32為典型代表，最終以低于成本價的價格出售。配額基準(zhǔn)年結(jié)束后，R32盈利在22年觸底之后有所抬升；后續(xù)隨著配額落地在即，供給逐步恢復(fù)穩(wěn)定，盈利能力有望進(jìn)一步逐漸修復(fù)。R125在2022年的均價為3.54萬元/噸，同比增長3.67。需求端下游出口占比較高，

23年出口量逐月有所波動，但整體和去年基本保持持平。毛利率方面，過去幾年在三代劑中，R125相較于R32和R134a表現(xiàn)較好，但波動幅度較大，預(yù)計三代劑配額落地后，盈利能力有望得到整體提升。R134a近年價格波動較大，2022年均價為2.25萬元/噸，同比下降12.45

。毛利率方面，2020年之后整體盈利波動較大，今年以來有所回升，隨著配額管控臨近，預(yù)計R134a盈利能力將有所改善。出口方面，23年以來整體出口量和22年基本保持持平。資料來源：百川資訊，卓創(chuàng)資訊，中信建投；15圖：主流三代制冷劑R32、R125、R134a工廠總庫存（噸）三代劑庫存：22年以來庫存水平較高，后續(xù)有望回落2022年以來，主流三代制冷劑庫存水平較高，供大于求矛盾比較凸顯，今年以來R32和R134a庫存中樞有所回落，R125仍在較高水平；23年三季度以來隨著部分企業(yè)檢修，三代劑庫存有望回落，而后到2024年配額政策開始實施，整體庫存水平預(yù)計將進(jìn)一步下行。工廠總庫存:制冷劑R22

周噸5,000.00

4,000.00

3,000.00

2,000.00

1,000.00

0.00工廠總庫存:制冷劑R134A

周噸0.001,000.00

2,000.00

3,000.00

4,000.00

5,000.00

6,000.00

12,000.00

10,000.00

8,000.00

6,000.00

4,000.00

2,000.00

0.00工廠總庫存:制冷劑R125

周噸資料來源：百川盈孚，卓創(chuàng)資訊，中信建投16圖：三代制冷劑其他主流產(chǎn)品三代劑：混配產(chǎn)品多樣，應(yīng)用范圍廣除R32、R125、R134a之外，三代制冷劑品種多樣。其中，單一制冷劑包含R143a、R152a等，混合制冷劑包含R410A、R404A、R507A等，用途基本涵蓋空調(diào)、冰箱、汽車空調(diào)等主要應(yīng)用場景。主營產(chǎn)品化學(xué)式性質(zhì)用途R143a（三氟乙烷）CH3CF3微帶氣味的易燃?xì)怏w主要用作工業(yè)、商業(yè)、家庭空調(diào)系統(tǒng)的制冷劑和混合制冷劑資料來源：百川盈孚，卓創(chuàng)資訊，中信建投17R152a（二氟乙烷）CH3CHF2在常溫下呈無色無味氣體主要用作發(fā)泡劑、氣霧噴射劑、降溫劑亦；可用作生產(chǎn)含氟高分子材料的原料，該種用途不會受到基加利修正案的限制R227ea（七氟丙烷）CF3CHFCF3R410A（混合制冷劑）R32

和R125混配在常溫下為無色無味氣體 主要用以化學(xué)滅火為主兼有物理滅火作用的潔凈氣體滅火劑R32

具有可燃性，混入R125

后，燃燒性能變化為不燃，

R410A

主要應(yīng)用于家用空調(diào)，臭氧消耗潛值ODP

值=0，相對較低的溫并形成共沸制冷劑，沸點(diǎn)-51.6℃，制冷能力優(yōu)于R22 室GWP

值，替代二代制冷劑R22R404A（混合制冷劑）單質(zhì)制冷劑R143a

具有強(qiáng)可燃性和較高GWP

值，混入制冷能力優(yōu)于R22R404A

主要應(yīng)用于冷庫和冷藏類制冷設(shè)備，臭氧消耗潛值ODP

值=0，R143a、R125

和R134a混配

R125

和R134a

后，燃燒性能變化為不燃，沸點(diǎn)-46.5℃，

相對較低的溫室GWP

值，更加環(huán)保，主要替代二代制冷劑R22

和R502R507（混合制冷劑）R143a

和R125混配47.1℃，制冷能力優(yōu)于R22單質(zhì)制冷劑R143a，具有強(qiáng)可燃性和較高GWP

值，混入R507

主要應(yīng)用于冷庫和冷藏類制冷設(shè)備，臭氧消耗潛值

ODP值=0，相R125

后，燃燒性能變化為不燃，形成共沸制冷劑，沸點(diǎn)-對較低的溫室GWP

值，更加環(huán)保，主要替代二代制冷劑R22R421A（混合制冷劑）R125

和

R134a混配單質(zhì)制冷劑R125

壓力高于R22，加入R134a后，壓力降R421A

主要用于售后市場，臭氧消耗潛值ODP

值=0，相對較低的溫室低，接近R22，沸點(diǎn)-38℃，獲得好的替代功能 GWP

值，更加環(huán)保，主要替代R22制冷劑整體需求：空調(diào)、冰箱為主要下游領(lǐng)域圖：2022年制冷劑主要下游領(lǐng)域占比圖：2022年空調(diào)領(lǐng)域占比圖：制冷劑主要需求端制冷劑下游以空調(diào)、冰箱、汽車空調(diào)為主。其中，空調(diào)占比最大，為66.82

，其次是冰箱，為22.56

，再次是冷柜，為10.62

；空調(diào)領(lǐng)域中家用空調(diào)產(chǎn)量占比最高，達(dá)66.69

，汽車空調(diào)產(chǎn)量占12.22

。老式空調(diào)一般均采用R22；新生產(chǎn)空調(diào)部分仍采用R22，主要采用三代劑R410a（R32、R125混合而成，環(huán)境友好度不及R32但不再有可燃風(fēng)險）或R32；汽車空調(diào)已基本實現(xiàn)對R12的淘汰，轉(zhuǎn)向使用三代劑R134a。R134aR32R410aR22丙烷66.69%12.22%21.09%汽車空調(diào)產(chǎn)量（萬臺）家用空調(diào)產(chǎn)量（萬臺）其他空調(diào)產(chǎn)量（萬臺）22.56%10.62%66.82%冷柜產(chǎn)量（萬臺）冰箱產(chǎn)量（萬臺）空調(diào)總產(chǎn)量（萬臺）資料來源：百川盈孚，中信建投1830%70%44%26%12%混配及其他制冷劑 汽車制冷劑 氣霧劑（汽車后市場） 工商制冷劑9% 9%藥用氣霧劑22%78%制冷劑需求：空調(diào)、冰箱為主要下游領(lǐng)域，二代劑逐步退出圖：R22主要用于PTFE等生產(chǎn)原料，制冷劑用途占比逐年降低圖：R32用于替代R22成為未來幾年內(nèi)的主流空調(diào)制冷劑混配制冷劑 空調(diào)制冷劑7.10%0.26%1.33%69.61%21.69%房間空調(diào)器生產(chǎn) 發(fā)泡劑 工商空調(diào)器生產(chǎn)四氯乙烯（下游PTFE等） 空調(diào)維修市場圖：R125主要用于混配制冷劑的制備，多用于R410a等滅火器 混配制冷劑圖：R134a是當(dāng)前汽車制冷劑的主要類型之一資料來源：卓創(chuàng)資訊，中信建投19下游需求：近年我國空調(diào)、冰箱市場較為穩(wěn)定圖：我國家用空調(diào)、汽車空調(diào)產(chǎn)量及空調(diào)總產(chǎn)量（萬臺） 圖：我國冰箱、冰柜產(chǎn)量（萬臺）資料來源：Wind，同花順，中信建投近年來，我國空調(diào)、冰箱市場日益飽和，整體來看產(chǎn)量增速有所放緩，對制冷劑的需求增速較為溫和；但2023年以來，空調(diào)、冰箱市場復(fù)蘇較為明顯，尤其空調(diào)產(chǎn)量達(dá)到近年高點(diǎn)；隨著全球經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人們生產(chǎn)水平的逐步提高，家用空調(diào)、汽車空調(diào)、工商制冷等相關(guān)領(lǐng)域均存一定需求增長空間；同時對于包括我國在內(nèi)的多數(shù)發(fā)展中國家來說，二代劑已經(jīng)開始退出歷史舞臺的進(jìn)程，三代劑將逐漸成為主流，未來需求將逐步放量。-30%-20%-10%0%10%20%050010001500200025002018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06-30%-20%-10%0%10%20%30%90080070060050040030020010003000

30%產(chǎn)量 同比3500

40%2018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06產(chǎn)量 同比1000

40%20下游需求：國內(nèi)、出口市場都保持較高體量表：我國部分主流制冷劑產(chǎn)銷、出口情況（單位：萬噸）求規(guī)模。品種來看，三代制冷劑仍然是主流，雖然后續(xù)海外發(fā)達(dá)國家市場三代劑配額將繼續(xù)逐漸縮減，但發(fā)展中國家對空調(diào)等制冷設(shè)備的使用需求逐步提高，制冷劑需求的增長潛力較大，我國制冷劑出口整體還將保持較高規(guī)模體量。后續(xù)隨著國內(nèi)下游逐步復(fù)蘇，海外出口增加，我國制冷劑尤其是三代劑需求預(yù)計將保持穩(wěn)定增長。分類產(chǎn)品項目20182019202020212022從整體需求量上看，二代劑接近配額管產(chǎn)量50.753.049.254.058.1生產(chǎn)配額27.426.722.522.522.5控后期，下游主要以化工原料為主，三產(chǎn)量（原料用）23.326.326.731.535.6R22出口量9.39.68.07.89.7代劑國內(nèi)市場和海外市場都呈現(xiàn)較高需出口量/產(chǎn)量18%18%16%14%17%二代劑出口量/產(chǎn)量（扣除原料用）34%36%36%35%43%出口金額（億美元）2.32.11.31.72.4產(chǎn)量10.5097.58710.32212.498從中國海關(guān)總署有披露的制冷劑牌號出R142b 出口量0.10.3出口量/產(chǎn)量出口金額（億美元）1.5%3.8%0.52口數(shù)據(jù)來看，2022年我國部分主流牌號產(chǎn)量16.521.323.224.825.5制冷劑出口總量超40萬噸，總出口金額R32 出口量出口量/產(chǎn)量出口金額（億美元）5.923.3%1.23超15億美元。其中，HCFCs/HFCs/HFOs（二代/三代/四代）制冷劑主流品種出21資料來源：百川盈孚，卓創(chuàng)咨詢，海關(guān)總署，中信建投產(chǎn)量11.711.811.113.715.4出口量3.5口量分別為10.0/38.8/0.6萬噸。從產(chǎn)品R125出口量/產(chǎn)量25.8%三代劑出口金額（億美元）1.62產(chǎn)量12.113.216.62021.8出口量14.9R134a 出口量/產(chǎn)量68.2%出口金額（億美元）5.3R410a 出口量10.9出口金額（億美元）4.3R152a/R41出口量3.6出口量0.6四代劑 R1234主流制冷劑出口合計（萬噸）49.3其中：主流三代劑(含混配）38.8出口金額合計(億美元）15.4其中：主流三代劑（含混配）12.5主流制冷劑產(chǎn)量合計（萬噸）133.3其中：主流三代劑62.7主流制冷劑產(chǎn)量-出口（萬噸）84.0其中：主流三代劑24.0根據(jù)《蒙特利爾議定書》及基加利修正案，目前發(fā)達(dá)國家已基本停用二代制冷劑，三代制冷劑也已進(jìn)入配額管理、產(chǎn)銷量逐步削減的階段。我國等多數(shù)發(fā)展中國家在2013年以前二代劑都是主流制冷劑品類，2015年開始削減二代劑產(chǎn)銷量，2020年已較基線水平削減35，2025年將削減67.5

，現(xiàn)正處于二、三代制冷劑的應(yīng)用過渡期；2024年，我國也將進(jìn)入三代制冷劑的配額管理時代，2020-2022年期間，企業(yè)三代制冷劑產(chǎn)銷量越高，2024年預(yù)計獲得的生產(chǎn)配額相對就越高。表：蒙特利爾議定書及相關(guān)修正案 表：全球二、三代制冷劑配額削減規(guī)則配額政策：三代劑配額管理將至，供需環(huán)境將得到改善圖：基加利修正案列入管控的18種HFCs及單位GWP值年份二代制冷劑三代制冷劑發(fā)達(dá)國家我國等多數(shù)發(fā)展中國家多數(shù)發(fā)達(dá)國家我國等多數(shù)發(fā)展中國家2010削減75%2009-2010基線年2013配額凍結(jié)在2009-2010基準(zhǔn)水平2011-2013基線年2015削減10%2019削減10%2020 削減99.5%，0.5%供維修削減35%20222020-2022基線年2024削減40%開始配額管理消費(fèi)與生產(chǎn)2025削減67.5%2029削減70%削減10%2030削減100%削減97.5%，2.5%供維修2034削減80%2035削減30%2036削減85%2040削減100%削減50%2045削減80%3531,030

7943,2201,340

1,3709,8101,640693 6754,4703,50092 53

12402,0001,100

1,4304,00014,00012,00010,0008,0006,00016,000 14,800相關(guān)協(xié)定及修正案

簽署生效時間 主要內(nèi)容資料來源：百川資訊，卓創(chuàng)資訊，中信建投22書》1987年9月簽生效聯(lián)合國組織簽署通過逐步淘汰消耗臭氧層的化學(xué)品

(ODS)來保護(hù)臭氧層的全球協(xié)議。協(xié)議對《蒙特利爾議定 署，1989年1月

CFC-11、CFC-12、CFC-113、CFC-114、CFC-115等五項氟氯碳化物及三項哈龍嚴(yán)格管制，規(guī)定將氟氯碳化物生產(chǎn)凍結(jié)在1986年的規(guī)模，要求發(fā)達(dá)國家在1988年減少50%的制造，同時自1994年起禁止哈龍的生產(chǎn)。1990年6月簽 增加四組新的受控物質(zhì)；并且建立一個多邊基金，在公平和最有利的條件下，確保向按第五《倫敦修正案》 署，1992年8月

條第一款行事的國家迅速轉(zhuǎn)讓替代物和有關(guān)技術(shù)，提供財務(wù)及技術(shù)合作，對發(fā)展中國家具有生效 最重要意義；1991年6月14日，中國正式簽署加入該修正案。《哥本哈根修正案》1992年11月簽署

增加了三組新的受控物質(zhì)；并將發(fā)達(dá)國家CFCs、CTC、TCA的最終淘汰時間提前到1996年，將1994年6月生效

哈龍的最終淘汰時間提前到1994年，《北京修正案》1999年12月簽署

增加了一種新的受控物質(zhì)；并且第一次對HCFC的生產(chǎn)規(guī)定了控制條款，增加了禁止締約方和2002年2月生效

非締約方之間進(jìn)行HCFC類物質(zhì)貿(mào)易的條款?！痘永拚浮?/p>

2016年10月通過將18種氫氟碳化物（HFCs）納入《蒙特利爾議定書》的管控范圍，旨在逐步減少HFC的生產(chǎn)和消費(fèi)，并且為為發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家分別制定了HFCs削減時間表此前，我國初步擬根據(jù)“2020-2022年HFCs三年基線年均+65

HCFCs基線年值”對三代劑進(jìn)行配額管理；根據(jù)卓創(chuàng)咨詢，2023年8月9日，生態(tài)環(huán)境部大氣環(huán)境司組織召開了《2024年度全國HFCs配額總量設(shè)定與分配實施方案》行業(yè)交流會，雖實施方案未最終敲定，但是初步討論后65

HCFC生產(chǎn)基線部分可能由國家代為保留，暫不下放到企業(yè)，國家相關(guān)部門可根據(jù)履約形式發(fā)展需要和具體情況靈活使用。根據(jù)HCFC生產(chǎn)基線推算，65

HCFC生產(chǎn)基線貢獻(xiàn)約4.53億噸二氧化碳當(dāng)量，根據(jù)各產(chǎn)品GWP值推算，約等于60萬噸左右HFC-32，而以2022年數(shù)據(jù)為例，我國HFC-32年度總產(chǎn)量在25.5萬噸，如果最終方案中，65

HCFC基線部分暫不下發(fā)，對HFCs行業(yè)尤其是供給端存較強(qiáng)利好支撐，有利于企業(yè)盈利修復(fù)和行業(yè)健康發(fā)展。2020-2022年期間國內(nèi)制冷劑生產(chǎn)企業(yè)即使蒙受虧損也要大量地將三代制冷劑銷往市場，以達(dá)到搶占未來配額管理階段三代制冷劑市場話語權(quán)的目的，競爭環(huán)境較為惡劣。未來隨著配額落地，供給上限確定，制冷劑行業(yè)競爭環(huán)境預(yù)計將大幅改善，供需格局有望向上修復(fù)。配額政策：三代劑配額管理將至，供需環(huán)境將得到改善0%20%40%80%100%2024202520262027202820292030203120322033203420352036203720382039204020412042204320442045表：我國關(guān)于HFCs管控及配額政策相關(guān)進(jìn)展 表：我國三代制冷劑配額削減節(jié)奏時間及重要規(guī)則 相關(guān)內(nèi)容 120%資料來源：百川資訊，卓創(chuàng)資訊，中信建投232021年4月16日習(xí)近平主席宣布中國已決定接受《基加利修正案》，加強(qiáng)氫氟碳化物等非二氧化碳溫室氣體管控2021年6月17日我國向聯(lián)合國正式交存《基加利修正案》接受文書，修正案已于2021年9月15日對我國生效規(guī)則和時間方案60%HFCs基線值擬設(shè)定規(guī)則：初步擬根據(jù)“三代劑基線GWP值=2020-2022年HFCs三年基線年均GWP值HFCs配額初步設(shè)定

+65%HCFCs基線年GWP值”對三代劑進(jìn)行初始配額管理；削減時間節(jié)奏：我國應(yīng)自2024年將生產(chǎn)和使用凍結(jié)在基線水平，2029年起HFC生產(chǎn)和使用不超過基線的90%，2035年起不超過基線的70%，2040年起不超過基線的50%，2045年起不超過基線的20%；2023年8月9日生態(tài)環(huán)境部大氣環(huán)境司組織召開了《2024年度全國HFCs配額總量設(shè)定與分配實施2023年8月9日 方案》行業(yè)交流會，雖實施方案未最終敲定，但是初步討論后65%HCFC生產(chǎn)基線部分可能由國家代為保留，暫不下放到企業(yè)，國家相關(guān)部門可根據(jù)履約形式發(fā)展需要和具體情況靈活使用。我國二代劑淘汰進(jìn)程逐步加快，三代劑確定性替代需求增量高圖：二代制冷劑生產(chǎn)配額情況（萬噸） 表：二代制冷劑GWP值（萬噸）2023年，二代制冷劑生產(chǎn)配額為21.2萬噸，GWP為39608萬噸；2025年二代制冷劑配額較2013年下降67.5

，推算屆時生產(chǎn)總配額為11.9萬噸，GWP總量為22317萬噸，相對于2023年將削減GWP當(dāng)量17291萬噸；2030年二代制冷劑市場份額較2013年下降97.5

，推算屆時生產(chǎn)配額為1.1萬噸，GWP總量為1840萬噸，相對于2025年將削減GWP當(dāng)量20477萬噸。HCFCs品種2013年生產(chǎn)配額2013年內(nèi)用生產(chǎn)配額2025年預(yù)計生產(chǎn)配額2030年預(yù)計生產(chǎn)配額HCFC-2230.8320.8810.020.70HCFC-142b2.291.810.750.06HCFC-141b9.195.351.120.23合計 42.31 28.03 11.89 1.06備注：25年、30年生產(chǎn)配額分別按13年削減67.5、97.5

計算；其中141b由于在23年生產(chǎn)配額削減已超過67.5，故以23年為基按CAGR=-27.14計算。HCFCs品種資料來源：公司公告，百川盈孚，中信建投24平均GWP2023年GWP2025年GWP2030年GWPHCFC-22196035642196401511HCFC-142b230021521715132HCFC-141b8601814963198合計GWP-39608223171840相對前值削減17291（25年-23年）20477（30年-25年）我國二代劑淘汰進(jìn)程逐步加快，三代劑確定性替代需求增量高表：三代制冷劑產(chǎn)量及GWP值（萬噸）表：二代劑縮減帶來的三代劑配額及GWP增量（萬噸）量R3225.538.22%771R323.366083.97826R12515.523.16%3740R1252.040042.44742R134a21.832.66%1530R134