慣性：再論經(jīng)濟修復(fù)式增長的四個特征

索引索引內(nèi)容目錄一、修復(fù)式增長特征一：增長動能弱，預(yù)期仍在修復(fù)中 4提高居民財產(chǎn)性收入或為修復(fù)居民收入預(yù)期發(fā)力點 4企業(yè)有望向被動去庫切換，地產(chǎn)政策優(yōu)化效果有待觀察 6企業(yè)存貨增速接近底部 6地產(chǎn)政策漸進式優(yōu)化，效果有待觀察 8地方政府化債壓力大、限制財政轉(zhuǎn)型的政策騰挪空間 10近年地方負債壓力快速上行 10地方政府債集中到期，還本付息壓力加大 地方財政收支平衡壓力矛盾突出 12二、修復(fù)式增長特征二：曲折式前進 14三、修復(fù)式增長特征三：實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，通脹下行壓力明顯 16四、修復(fù)式增長特征四：上半年波動大，下半年回歸常態(tài) 18五、風(fēng)險提示 19圖表目錄圖1：消費者收入信心指數(shù)大幅下滑 4圖2：居民活期與定期存款增速（%） 4圖3：2022年美國居民資產(chǎn)配置情況 5圖4：我國居民資產(chǎn)增速大幅下滑 5圖5：過去一年產(chǎn)成品存貨增速快速回落 6圖6：產(chǎn)成品增速變化滯后于PPI 6圖7：不變價產(chǎn)成品存貨增速仍然較高 7圖8：產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)處于高位 7圖9：存貨主要集中在制造業(yè) 7圖10：制造業(yè)存貨營收比例高于采掘業(yè)和公共事業(yè) 7圖分行業(yè)存貨營收比變化 8圖12：個人住房新發(fā)貸款利率持續(xù)下行 9圖13：保交樓存量項目進度占比（2023年5月） 9圖14：地方負債總額占GDP比重 10圖15：城投企業(yè)帶息債務(wù)余額 10圖16：城投企業(yè)帶息債務(wù)累計漲幅 10圖17：截至2022年各省市顯性債務(wù)余額及負債率 圖18：部分債務(wù)余額較高省份2023-2030年債務(wù)到期情況（億元） 圖19：今年以來官方對化解地方債的相關(guān)表述 12圖20：各省市財政收入質(zhì)量 13圖21：7月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)基本持平 14圖22：去年7月工業(yè)環(huán)比基數(shù)不高 14圖23：7月電影票房超過2019年同期 14圖24：7月執(zhí)行航班量超過2019年同期 14圖25：全球及歐美制造業(yè)景氣度均進一步下行（） 15圖26：當(dāng)月進口金額較過去兩年同期差距走闊（億美元） 15圖27：7月末票據(jù)利率大幅回落 15圖28：7月政府債券凈融資較低 15圖29：7月主要宏觀經(jīng)濟指標預(yù)測 16圖30：中國經(jīng)濟長期潛在增長率 16圖31：通脹下行壓力明顯 16圖32：7月CPI同比增速轉(zhuǎn)負 17圖33：7月CPI環(huán)比增速弱于季節(jié)性 17圖34：7月核心CPI明顯回升 17圖35：暑期出行相關(guān)價格大幅增長 17圖36：央行下調(diào)公開市場操作和MLF利率，LPR利率跟隨下調(diào) 18圖37：下半年或還有降息空間（%） 18圖38：2023年國內(nèi)主要經(jīng)濟指標預(yù)測 18圖39：2023年外資行對中國GDP增速一致預(yù)期 197月24日年中政治局會議以來，投資者對宏觀政策具有較高期待，而我們不改此前對當(dāng)前經(jīng)濟形勢“修復(fù)式增長”的判斷，本文結(jié)合政策落地方向再論“修復(fù)式增長”四個特征，并借此對近期經(jīng)濟出現(xiàn)的邊際變化做出一定闡述。一、修復(fù)式增長特征一：增長動能弱，預(yù)期仍在修復(fù)中7月24日召開的中共中央政治局會議指出，當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足。當(dāng)前居民部門消費動能弱、信心不足、財富效應(yīng)對消費的刺激作用有所下降；PPI持續(xù)下行下，實際利率攀升抑制企業(yè)部門資本開支，過去一年企業(yè)庫存持續(xù)下滑；房地產(chǎn)市場下行周期，土地市場持續(xù)低迷，地方債風(fēng)險暴露，制約地方政府放開手腳刺激經(jīng)濟、轉(zhuǎn)變發(fā)展模式的政策騰挪空間。那么，三大經(jīng)濟主體的預(yù)期修復(fù)方向如何？如何擴大內(nèi)需？提高居民財產(chǎn)性收入或為修復(fù)居民收入預(yù)期發(fā)力點中央政治局會議強調(diào)，要積極擴大國內(nèi)需求，發(fā)揮消費拉動經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)性作用，通過增加居民收入擴大消費，通過終端需求帶動有效供給。擴大居民收入的落腳點在哪？居民收入分為工薪收入和財產(chǎn)性收入。工薪收入是按勞分配獲得的收入，比如工資、獎金等。而財產(chǎn)性收入則是通過投資獲得的收入，比如股票、債券、基金、信托、理財產(chǎn)品和房產(chǎn)等資產(chǎn)，通過資產(chǎn)價格的增長獲得投資收益，增加財產(chǎn)性收入。近兩年居民部門收入信心大幅下滑，預(yù)防性儲蓄意愿增強，消費能力受到制約。疫情前，居民部門可支配收入同比增速為8%左右，疫情三年下降到2022年的3.9%，消費者收入信心指數(shù)大幅下滑，居民定期存款增速大幅上行，與活期存款增速間的差距仍在拉大，或表明預(yù)防性儲蓄意愿不斷增強，居民部門的消費能力受到制約。圖1：消費者收入信心指數(shù)大幅下滑 圖2：居民活期與定期存款增速（%）中國:消費者信心指數(shù):收入中國:消費者信心指數(shù):收入居民活存款中國:消費者信心指數(shù):收入中國:消費者信心指數(shù):收入502014-012015-082017-032018-102020-052021-1213012011010090802016-12 2018-04 2019-08 2020-12 2022-04-5資料來源：， 資料來源：，提高居民在資本市場的資本配置、增加居民財產(chǎn)性收入的空間較大。從居民部門資產(chǎn)變201910.1%20222.4%，財富效應(yīng)對消費的刺激作用預(yù)計下降。2022年美國居民資產(chǎn)配置中，股票、債券、保險養(yǎng)老金等的合計占比近60%，而我國居民家庭的股票、債券和基金等金融資產(chǎn)配置的比重仍處于較低水平，因此提高居民在資本市場的資本配置、通過活躍資產(chǎn)市場增加居民財產(chǎn)性收入的空間較大。圖3：2022年美國居民資產(chǎn)配置情況 圖4：我國居民資產(chǎn)增速大幅下滑5%9%34%20%5%9%34%20%28%保險、養(yǎng)老金等通貨和存款

居民資產(chǎn)增速住房 存款 現(xiàn)金理財 股票 基金債券 保險 居民資產(chǎn)增速201510債務(wù)證券 5貸款0-52013201420152016201720182019202020212022資料來源：， 資料來源：，7月24有助于激發(fā)個人投資者投資意愿，加速居民資產(chǎn)負債表修復(fù)，增強經(jīng)濟內(nèi)生動力、改善企業(yè)有望向被動去庫切換，地產(chǎn)政策優(yōu)化效果有待觀察存貨作為名義變量在PPI影響下持續(xù)下行。62.2%，2022420%17.8PPIPPI圖5：過去一年產(chǎn)成品存貨增速快速回落 圖6：產(chǎn)成品增速變化滯后于PPI% 產(chǎn)成品存貨同比 增速低點 增速高點 PPI同比（左軸） 產(chǎn)成品存同比（右軸）30 % %15 3525 301020 2515 5 2010 0 105 5-50 0-51998200020022004200620082010201220142016201820202022

-10 -51998200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，短期PPI或已見底，較為滯后的存貨增速或于未來幾個月企穩(wěn)。PPI2020PPIPPI1998來，PPI4200427月PPI0.2%6月-0.8%-5.4%-4.4%認為PPI剔除價格因素來看，存貨實際增速和周轉(zhuǎn)天數(shù)仍然處于高位。剔除價格因素，實際產(chǎn)成68%6轉(zhuǎn)天數(shù)為20.3天，仍處于歷史較高水平，僅低于2020年疫情沖擊后的幾個月水平。從最近十多年的數(shù)據(jù)看，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)存在上升趨勢，可能受到結(jié)構(gòu)性因素和統(tǒng)計口徑調(diào)整的影響。但過去一年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升速度較快，同時受到銷售放緩和存貨上升的影響。圖7：不變價產(chǎn)成品存貨增速仍然較高 圖8：產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)處于高位不變價產(chǎn)成品存貨同比%25

工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)天28262024152210 2018516014-51998200020022004200620082010201220142016201820202022

122014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，分行業(yè)看，多數(shù)行業(yè)存貨相對營收比例處于歷史高位。從絕對額看，產(chǎn)成品存貨主要集中在制造業(yè)；且制造業(yè)產(chǎn)成品存貨相對營收比例明顯高于采掘業(yè)和公共事業(yè)。制造業(yè)行業(yè)中，只有煙草制品業(yè)、石油加工煉焦和核燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)等少數(shù)幾個行業(yè)產(chǎn)成品存貨相對營收比例處于歷史相對低位。圖9：存貨主要集中在制造業(yè) 圖10：制造業(yè)存貨營收比例高于采掘業(yè)和公共事業(yè)產(chǎn)成品存貨（2023年6月）

產(chǎn)成品存貨/過去一年營業(yè)收入*365（2023年6月）天0%2%46%0%2%46%28%24%20151050采掘 原材料制造業(yè)消費品制造業(yè)裝備制造業(yè) 公共事業(yè)資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，7PMI0.349.3%存指數(shù)回升帶動。過去兩個月上游價格回升幅度較大，對于原材料庫存回升起到促進作71.755.1%PPI11：分行業(yè)存貨

產(chǎn)成品存貨/過去一年營業(yè)收入*365（天） 產(chǎn)成品存貨（億元）2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-06 走勢十年百分位 2023-06工業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)

12.5 12.1 12.6 13.0 12.813.7 15.2 15.1 15.7 15.4 16.0 16.38.5 9.811.815.0 13.811.0 9.9 9.0 9.2 6.8 7.0 7.6

黑色金屬礦采選業(yè)有色金屬礦采選業(yè)非金屬礦采選業(yè)食品制造業(yè)煙草制品業(yè)紡織業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)家具制造業(yè)造紙和紙制品業(yè)印刷和記錄媒介復(fù)制業(yè)文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)金屬制品業(yè)汽車制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)

3.0 3.5 3.2 4.6 5.3 4.7 4.3 4.2 4.7 3.9 3.0 2.611.2 10.312.7 13.6 12.116.0 16.0 14.6 15.012.519.1 17.612.2 12.0 12.0 12.8 11.9 12.715.7 17.9 19.116.6 14.5 14.18.8 8.9 9.710.5 10.6 10.712.2 13.016.9 16.4 16.819.612.5 12.0 12.1 11.8 11.4 12.9 15.4 16.3 16.4 16.3 16.9 17.212.210.9 11.4 11.2 10.9 11.7 14.6 14.8 15.1 14.9 16.2 15.016.2 17.1 17.8 17.6 17.9 18.721.6 22.6 23.4 25.226.9 24.611.1 9.512.3 14.211.8 12.5 12.0 8.2 6.9 6.8 7.0 5.216.0 14.8 14.7 14.2 13.3 14.5 19.4 22.9 24.0 23.9 26.1 28.918.2 17.2 16.6 16.4 15.9 17.0 21.4 22.2 23.5 23.2 24.9 26.510.5 10.1 11.1 10.9 10.3 10.412.0 13.115.4 14.6 14.9 17.110.7 10.2 10.5 10.8 9.7 10.513.9 14.4 16.0 15.819.2 20.013.5 13.6 14.5 14.0 12.7 13.2 15.7 16.2 17.7 17.9 18.9 19.413.7 12.7 12.9 12.9 10.812.7 14.8 13.7 14.7 16.0 17.5 18.712.911.4 11.4 11.2 10.811.713.6 14.1 14.8 14.1 14.4 14.820.8 18.8 19.1 18.6 19.5 21.427.330.6 30.6 28.6 32.633.49.8 9.9 10.6 10.2 11.3 10.5 10.4 9.8 10.4 10.7 10.4 10.323.722.033.512.9 12.1 12.3 12.8 11.6 12.723.722.033.518.5 17.3 18.1 18.6 18.421.327.0 29.333.328.3 30.019.3 20.9 19.4 20.2 16.1 18.0 20.3 18.7 20.0 20.1 22.014.3 13.2 14.0 14.1 13.5 15.2 18.7 18.8 19.5 20.321.712.5 11.8 11.8 12.2 11.7 12.6 15.1 14.3 14.8 15.418.2 19.213.1 13.3 13.9 14.1 14.5 14.2 12.511.8 12.0 10.011.913.713.612.1 11.8 12.9 12.0 12.5 11.8 11.010.4 9.410.2 11.013.513.2 13.8 13.9 13.3 14.4 16.8 17.5 18.1 18.2 18.5 19.617.3 16.7 17.4 17.8 17.4 18.7 22.7 23.8 24.7 24.1 25.2 26.619.4 17.9 18.5 18.6 18.1 20.826.7 29.0 29.9 30.3 32.135.712.9 12.3 13.0 13.1 13.514.6 14.5 15.4 15.9 15.6 15.6 14.910.8 11.2 11.0 11.712.7 13.5 16.0 17.5 18.6 19.1 18.7 19.1

2

86220139218270089511001891931964444512368735292122518124150253168617253268306522362514347536983968717電氣機械和器材制造業(yè)

16.1 15.5 15.9 15.4 15.4

20.1 19.4 19.5 20.4 19.8 19.1

54 5666計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)

10.4 9.9 11.212.3 12.7 13.1

14.3 13.9 14.4 15.4 16.4 15.6

95 6482儀器儀表制造業(yè)金屬制品、機械和設(shè)備修理業(yè)

16.1 14.9 15.5 16.2 15.6 17.820.224.0 23.6 24.1 26.528.912.4 9.3 7.7 9.3 7.1 8.9 5.3 6.2 8.8 6.6 8.2 8.0

99 80375 42燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)資料來源：CEIC，

0.5 0.6 0.7 0.8 0.6 0.6 0.3 0.4 0.4 0.4 0.2 0.24.0 3.9 2.5 2.5 3.1 4.4 3.1 3.1 3.8 4.9 3.4 3.32.4 2.3 2.6 2.2 1.8 2.9 2.7 2.8 3.6 3.3 4.1 3.6

6014546自政治局會議定調(diào)“我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢”以來，相關(guān)部門頻頻發(fā)聲，房地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化調(diào)整。從住建部表態(tài)來看，降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”有可能成為未來政策優(yōu)化的三大方向，本輪政策優(yōu)化重心預(yù)計將以一二線城市為主。具體來看：降低首付比例和貸款利率?？紤]到一線尤其是京滬樓市的特殊性以及更好支持改善性需求的政策方向，一線二套房首付比例或存在更大調(diào)降空間；二線城市首付比例或逐步向監(jiān)管最低要求收斂。此外，放寬一線普宅認定標準也能變相起到降低首付壓力的作用，或為后續(xù)政策優(yōu)化方向之一。4.18%7月3.9%4.81%們認為在目前國內(nèi)需求不足以及市場預(yù)期尚未企穩(wěn)的情況下，下半年仍存在降息空間，改善性住房換購稅費減免。7月2519易相關(guān)的增值稅、個稅以及契稅等多項減免政策，但均為以往稅費優(yōu)惠政策的梳理，并無新發(fā)布政策。預(yù)計政治局會議以及住建部表態(tài)之后，有望出臺更多的稅費減免政策支持改善性住房換購需求。目前，僅有北京、上海、廣州、深圳、成都、西安等十幾座城市仍在執(zhí)行“認房又認貸”的標準。在房地產(chǎn)供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生重大變化的新形勢下，過去在市場長期過熱階段陸續(xù)出臺的政策實際上已經(jīng)不合時宜，尤其是部分城市的“認貸”政策，只要有過貸款記錄，即便貸款已還清或者名下無房產(chǎn)，也會被認定為二套房，這會在較大程度上限制購房者加杠桿空間、增加稅費和利息負擔(dān)，抑制改善性需求的釋放。此類政策，我們認為存在一定的調(diào)整空間，二線城市有可能率先落地。除住建部提到的三大政策優(yōu)化方向之外，像限購、限售以及限價等各類限制性政策同樣也存在調(diào)整的可能性，并且今年以來像南京、杭州、青島等二線局部區(qū)域已經(jīng)放開限購、限售等政策。在政策推進節(jié)奏上，我們判斷還是漸進式優(yōu)化為主，強刺激概率不高。政策松綁或優(yōu)先從二線城市展開，一線城市短期更有可能面向特定人群、特定區(qū)域提供各類更為漸進，對地產(chǎn)投資有一定帶動，對銷售影響并不大。7.24724不及預(yù)期，在當(dāng)前并未出臺增量保交樓政策工具的情況下，未來風(fēng)險化解或更加依靠市場自身的修復(fù)。3-5534%16%50.4%2.5%值不足或缺少抵押物的項目難以獲取政策資金支持，更無法通過市場化方式化解，造成部分項目復(fù)工進度偏慢。下一階段政策意圖或在于通過房地產(chǎn)市場企穩(wěn)乃至回暖帶動房圖12：個人住房新發(fā)貸款利率持續(xù)下行 圖13：保交樓存量項目進度占比（2023年5月）裝飾裝修主體結(jié)構(gòu) 封裝飾裝修主體結(jié)構(gòu) 封0.502.50土方及前 爛尾12.950.433.74540353025204540353025201510507.57.06.56.05.55.04.54.03.53.0料來源：， 資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，百年建筑網(wǎng)，地方政府化債壓力大、限制財政轉(zhuǎn)型的政策騰挪空間7月政治局會議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案”。在城投企業(yè)流動性持續(xù)弱化、土地出讓收入嚴重拖累地方財力、地方債迎來到期高峰多因素疊加下，部分地區(qū)可協(xié)調(diào)化債的資源不斷弱化，由此官方首次表態(tài)將通過一攬子化債方案來化解地方政府債務(wù)。202234.9GDP28.8%3700（wind口徑）數(shù)據(jù)2022GDP77.8%202062.5%1072.5%。地方負債總額占GDP比重圖14：地方負債總額占地方負債總額占GDP比重地方負債總額占GDP地方負債總額占GDP比重77.8%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：，圖15：城投企業(yè)帶息債務(wù)余額 圖16：城投企業(yè)帶息債務(wù)累計漲幅口徑城投企業(yè)帶息債務(wù)余額（萬億元）7060

59.354.3

口徑城投企業(yè)帶息債務(wù)累計漲幅（2005=100）50403020100.81.11.72.74.920052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

48.040.635.229.313.16.67.910.3

20052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：， 資料來源：，從各省及直轄市存續(xù)的地方政府債務(wù)余額及負債率來看，今年債務(wù)整體集中到期，且未來幾年債務(wù)還本付息壓力仍在加大，部分地區(qū)償債壓力大，自身化債可動用資源有限，債務(wù)風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)，地方政府償債壓力增加，今年官方也針對地方政府債務(wù)化解問題密集表態(tài)。圖17：截至2022年各省市顯性債務(wù)余額及負債率億元27000

地方政府債余額 負債率右）

90%22000

80%70%17000 60%12000

50%40%7000 30%

浙河湖河湖安江北南南北徽

云貴江南州西

北福重陜廣內(nèi)京建慶西西蒙古

天遼上津?qū)幒?/p>

新黑吉山疆龍林西江

甘海青寧西肅南海夏藏

20%10%0%資料來源：，圖18：部分債務(wù)余額較高省份2023-2030年債務(wù)到期情況（億元）15000

浙江 四川 山東 江

湖北 河

河北 貴州 廣東20232024202320242025202620272028202920301100090007000500030001000-1000資料來源：，（注：數(shù)據(jù)截至2023年7月31日）圖19：今年以來官方對化解地方債的相關(guān)表述資料來源：中國政府網(wǎng)，經(jīng)濟下行、部分企業(yè)經(jīng)營困難以及大規(guī)模減稅降費等優(yōu)惠政策削弱財政收入基礎(chǔ)，房地產(chǎn)市場低迷沖擊地方政府土地出讓收入，與此同時財政支出在民生方面的支出剛性不斷增強，地方財政出現(xiàn)違規(guī)組織和返還財政收入、違規(guī)新增隱性債務(wù)的問題。審計署62620221，2022年，70861.34177.555225.08億元。49個地區(qū)通過承諾兜底回購、國有企業(yè)墊資建設(shè)415.16地方財政緊平衡、債務(wù)風(fēng)險暴露等問題制約著地方政府?dāng)U大財政支出力度、刺激經(jīng)濟、轉(zhuǎn)變發(fā)展模式的政策騰挪空間。由下圖，近年來大部分省份及直轄市財政收入中的稅收收入占比有所下滑，財政收入質(zhì)量下降，或意味著地方財政自身造血能力受到損傷，越是需要轉(zhuǎn)變財政發(fā)展模式的地區(qū)，財政收支越是緊張，轉(zhuǎn)型與政策騰挪空間受限。對地方化債壓力與“一攬子化債方案”我們將另文分析。1https://www.go/govweb/lianbo/bumen/202306/P020230628282229232107.pdf圖20：各省市財政收入質(zhì)量資料來源：，二、修復(fù)式增長特征二：曲折式前進我們預(yù)計77所回暖，工業(yè)生產(chǎn)或有有所加快，但7月貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示內(nèi)外需均持續(xù)疲軟，內(nèi)需不足下7月份投資和社融或依然偏弱。工業(yè)生產(chǎn)或小幅加快。7月制造業(yè)PMI小幅上升0.3個百分點至49.3%。今年夏季高溫天氣多發(fā)，全國日調(diào)度發(fā)電量三創(chuàng)歷史新高，最高達301.71億千瓦時，較去年峰值高出15.11億千瓦時[1]。去年7月工業(yè)增加值環(huán)比增長0.33%，基數(shù)不高。預(yù)計7月工業(yè)增加值同比增長4.7%，較6月同比增速4.4%略有加快。圖21：7月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)基本持平 圖22：去年7月工業(yè)環(huán)比基數(shù)不高制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)%585654525048464442

%21.510.50

工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比（左軸）%（右軸）（右軸）353025201510502018 2019 2020 2021 2022 2023

-0.5 -52020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-03資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，消費可能溫和回升。72019201973.6%63.1%圖23：7月電影票房超過2019年同期 圖24：7月執(zhí)行航班量超過2019年同期全國電影票房，7日日均2023202220212023202220212020201914 2023 2022 2021 2020 2019 12

總執(zhí)行航班量12 10108866442 201 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

01 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12資料來源：CEIC， 資料來源：中采咨詢，貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示內(nèi)外需持續(xù)疲軟。以美元計價，7月我國出口金額同比增長-14.5%，前值-12.4%。進口金額同比增長-12.4%，前值-6.8%。貿(mào)易差額為806億美元，前值706.2億美元。7月貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，外需走弱疊加基數(shù)上行導(dǎo)致出口增速進一步下行，而內(nèi)需下滑幅度更深。美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI62 全球:PMI42

圖26：當(dāng)月進口金額較過去兩年同期差距走闊（億美元）圖25：全球及歐美制造業(yè)景氣度均進一步下行（）2019 2020 2021圖25：全球及歐美制造業(yè)景氣度均進一步下行（）2022 20236058566058565452502022-03 2022-07 2022-11 2023-03 4644240022002000180016001400120010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：， 資料來源：，內(nèi)需不足下信貸社融仍然偏弱。7月底票據(jù)融資利率明顯回落，反映貸款需求仍然偏弱。780006790（。771778596月；2同比增長116月增速。圖27：7月末票據(jù)利率大幅回落 圖28：7月政府債券凈融資較低% 國股城商三農(nóng)3.532.5

半年票據(jù)直貼利率

億元國債 地方債20000國債 地方債1500010000

政府債券凈融資2 50001.510.5

0-500002022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07

-100002021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05資料來源：， 資料來源：，圖29：7月主要宏觀經(jīng)濟指標預(yù)測資料來源：CEIC，針對下半年經(jīng)濟工作，7月245%心完成。但同時我們也應(yīng)看到，完成今年經(jīng)濟增長目標不代表經(jīng)濟復(fù)蘇至合意水平，我們認為經(jīng)濟仍處于修復(fù)中，距離我們的潛在增長水平仍有差距，修復(fù)方向是變好但過程三、修復(fù)式增長特征三：實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，通脹下行壓力明顯我們了2010-2022年發(fā)布的二十多篇估算中國潛在增長率的文獻，對2022年我國潛在增長率估計區(qū)間為4.5-8%，中值約為5.6%。年初以來，經(jīng)濟顯示出企穩(wěn)回升勢頭，增速向潛在增長率水平回歸，預(yù)計2023年實際經(jīng)濟增速5.1%，雖然接近潛在增長率，但按照絕量計算的實際產(chǎn)出仍低于潛在產(chǎn)出，通脹不是問題，反而有通縮苗頭。圖30：中國經(jīng)濟長期潛在增長率 圖31：通脹下行壓力明顯中國:CPI:當(dāng)月同比%去年全年CPI及今年預(yù)測%54543220.7102013-05-12015-052017-05 2019-05 2021-05 2023-05-2-3資料來源：， 資料來源：，7月CPI在食品價格下跌和高基數(shù)拖累下轉(zhuǎn)負，但我們預(yù)計本輪CPI同比負增長可能持續(xù)時間不長。核心通脹回升反映消費需求繼續(xù)改善。暑期出行需求對相關(guān)服務(wù)價格拉動18”促銷活動結(jié)束，大型家用器具、家庭日用雜品和個人護理用品等價格有所回升。7PPIPPI67PPI圖32：7月CPI同比增速轉(zhuǎn)負 圖33：7月CPI環(huán)比增速弱于季節(jié)性CPI同比%10

CPI環(huán)比% 2 2018 2019 20208 1.5

2021 2022 20236 14 0.52 00 -0.5-2 -1-420032005200720092011201320152017201920212023

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，圖34：7月核心CPI明顯回升 圖35：暑期出行相關(guān)價格大幅增長%0.10-0.4

核心CPI環(huán)比（左軸） 核心CPI同比（右軸

% %267267月環(huán)比 7月同比n.a.2.5 252201.5151100.550-0.5 0

7月出行相關(guān)價格環(huán)比和同比漲幅2013201320142015201620172018201820192020202120222023

飛機票 旅游 賓館住宿 電影及出票資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，貨幣政策或還有降息，但空間較為溫和。1）貨幣政策從價格手段上需要保持資金價格寬松，6131072%151MLF2.75%2.65%2）但當(dāng)前貨幣政策“量”的擴張效果下降，數(shù)量型貨幣政策擴張的信用創(chuàng)造受阻，我們認為7月在疊加高基數(shù)因素下信貸仍會下行，貨幣政策信用創(chuàng)造的阻滯可能是下一步貨幣政策的關(guān)注點，疊加當(dāng)前人民幣匯率壓力較大，因此我們預(yù)計下半年的降息空間可能也較為溫和。圖36：央行下調(diào)公開市場操作和MLF利率，LPR利率跟隨下調(diào) 圖37：下半年或還有降息空間（%）7天逆回購利率 1年期MLF利率1年期1年期LPR利率5年期LPR利率543210201520162017201820192020202120222023資料來源：CEIC， 資料來源：，四、修復(fù)式增長特征四：上半年波動大，下半年回歸常態(tài)整體來看，今年上半年同比、環(huán)比波動較大，下半年將回歸常態(tài)，三季度或為全年經(jīng)濟底部。近期國內(nèi)通脹探底，進出口數(shù)據(jù)顯示內(nèi)外需雙弱，經(jīng)濟內(nèi)生性動能的復(fù)蘇缺乏主要抓手，全年經(jīng)濟或于三季度探底。圖38：2023年國內(nèi)主要經(jīng)濟指標預(yù)測20222023年度1Q