資產(chǎn)因子與股債配置策略8月：中國經(jīng)濟企穩(wěn)信號明確警惕海外風險

目錄一、觀子現(xiàn)市跟蹤 1跨場球觀體系美增短回，金條略放松 1全資因體暫停息 4二、險價型蹤 4基資的險策略 5基宏因的平價略 6三、林周配模跟蹤 8普格期置介紹 8改版林周置建跟蹤 9四、內(nèi)債久擇模型蹤 10中久擇策略 10美久擇策略 五、內(nèi)要票數(shù)時建議 13上公業(yè)跟系介紹 13股指擇效最新置議 13風險析 15圖表目錄圖表1：市全宏因子及造法明 1圖表2：國長子期回調(diào) 1圖表3：國長子比vs美國ISM制業(yè)PMI同比 1圖表4：洲長子期回調(diào) 2圖表5：洲長子比vs歐區(qū)造業(yè)PMI2圖表6：國長子期觸回升 2圖表7：國長子比vs官制業(yè)PMI2圖表8：融件子短期平波動 3圖表9：除求原供給子期下趨勢 3圖表10：全原產(chǎn)比yoy與油給子+3M同比 3圖表11：全資因近1月益率 4圖表12：基資的平價略——重列策略值 5圖表13：基資的平價略現(xiàn) 5圖表14：基資的平價略新置重 5圖表15：選資的分宏因構(gòu)及釋度 6圖表16：基宏因風險價略——重列及略值 7圖表17：基因的平價略現(xiàn) 7圖表18：基宏因風險價略新置重 7圖表19：普格期規(guī)律 8圖表20：改版林期戰(zhàn)資輪策理凈值 9圖表21：改版林期戰(zhàn)資輪策分表現(xiàn) 9圖表22：中久擇略歷凈表現(xiàn) 10圖表23：中久擇略每持收率名間序列 11圖表24：2022年來久期時略倉細 11圖表25：美久擇略歷凈表現(xiàn) 12圖表26：美久擇略每持收率名間序列 12圖表27：2022年來久期時略倉細 13圖表28：滬深300指時回結(jié)果 14圖表29：中證500指測結(jié)果 14圖表30：創(chuàng)板指測結(jié)果 15一、宏觀因子表現(xiàn)及市場跟蹤市場隱含宏觀因子具有高頻、實時、可投資的特征，且對資產(chǎn)的解釋度通常高于原始宏觀變量。本節(jié)我們對側(cè)重解釋/交易的兩套宏觀因子走勢進行跟蹤。、跨市場全球宏觀因子體系：美歐增長短期回落，金融條件略有放松觀因子進行跟蹤，對增長類因子，從若干與增長高度相關(guān)的變量提取第一主成分；對金融條件類因子，以高盛圖表1：跨市場全球宏觀因子集及構(gòu)造方法說明因子構(gòu)造說明增長_美國10年期美債收益率、貿(mào)易加權(quán)加元和標普500消費行業(yè)指數(shù)的第一主成分增長_歐洲歐洲非必需消費品+工業(yè)指數(shù)vs歐洲必需消費品、10年德國國債實際收益率和貿(mào)易加權(quán)瑞典克朗的第一主成分增長_中國滬深300、銅期貨、10年期中國國債收益率、人民幣NDF遠期的第一主成分金融條件_美國高盛美國金融條件指數(shù)金融條件_歐洲高盛歐洲金融條件指數(shù)金融條件_中國高盛中國金融條件指數(shù)原油供給布倫特原油兩年掉期溢價資料來源：經(jīng)濟增長因子：短期經(jīng)濟觸底回升，美國歐洲中期回落不變經(jīng)濟增長類因子中，美國增長最新值為-0.07，近四周下行-0.29，分項驅(qū)動信號主要來自匯率、權(quán)益市場，短期回調(diào)；歐洲增長最新值為-0.68、近四周大幅下行-0.87，驅(qū)動信號來自匯率、權(quán)益、國債市場；結(jié)合制造業(yè)PMI來看，歐美增長中期回落趨勢不變，體現(xiàn)的是庫存周期下行的力量。中國增長觸底反彈，最新值為-1.640.29PMI來看，短期經(jīng)濟已有回升趨勢。圖表2：美國增長因子短期回調(diào) 圖表3：美國增長因子同比vs美國ISM制造業(yè)PMI同比美國增長 ISM制造業(yè)PMI(右)5.00 70

ISM制造業(yè)PMI同比252025201510502468-20-10-15100-5-2-46子同比美國62R2=4.003.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00 65 60 5550 45-3.00 40數(shù)據(jù)來源：wind、 數(shù)據(jù)來源：wind、圖表4：歐洲增長因子短期回調(diào) 圖表5：歐洲增長因子同比vs歐元區(qū)制造業(yè)PMI同比歐洲增長 歐元區(qū)制造業(yè)PMI4.00 65

歐元區(qū)制造業(yè)PMI同比3.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00 60 5550 45 40數(shù)據(jù)來源：wind、 數(shù)據(jù)來源：wind、圖表6：中國增長因子近期觸底回升 圖表7：中國增長因子同比vs官方制造業(yè)PMI同比中國增長 官方制造業(yè)PMI2.00 53

官方制造業(yè)PMI同比1.001.00 510.0049-1.00 -2.00-3.00 47 45數(shù)據(jù)來源：wind、 數(shù)據(jù)來源：wind、金融條件因子：海外略有放松金融條件類因子中，美國、歐洲、中國的金融條件指數(shù)最新值分別為0.76、1.86和0.2，近四周分別變化-0.14、-0.18、-0.41，總體來看，海外暫停加息，金融條件略有放松，國內(nèi)金融條件短期平穩(wěn)。圖表8：金融條件因子：短期均平穩(wěn)波動美國FCI 中國FCI 歐洲FCI6 5 4 3 2 1 0-1 -2 -3 -4 數(shù)據(jù)來源：wind、原油供給因子：震蕩下行，總體平穩(wěn)原油供給因子最新值為-0.86，近期有下行趨勢，四周下行-0.74，對應短期供給端有收緊趨勢。圖表9：剔除需求的原油供給因子近期有下行趨勢 圖表10：全球原油產(chǎn)量同比yoy與原油供給因子+3M同比6.00 15%4.006.00 15%4.00 10%

全球原油產(chǎn)量同比數(shù)據(jù)來源：wind、 數(shù)據(jù)來源：wind、、全球資產(chǎn)因子體系：暫停加息考慮可交易性，對六種不同類別的資產(chǎn)（TIPs），TIPs子值以各因子的累計單位凈值度量。1個月的收益率上漲為主，其中，股票、商品、新興市場、長期利率、信TIPs2.86%7.71%3.89%-1.84%1.15%0.94%，短期除長期債券外的資產(chǎn)不同程度上漲，體現(xiàn)了暫停加息的影響。圖表11：全球資產(chǎn)因子近1月收益率股票 商品 新興市場(右) 長期利率(右) 信用債(右) TIPS(右)5.0 1.61.54.51.44.01.31.23.51.11.03.00.92.50.80.72.00.6數(shù)據(jù)來源：wind、二、風險平價模型跟蹤本章選取對涵蓋股票、債券、商品三大類的7種國內(nèi)資產(chǎn)，構(gòu)建了基于資產(chǎn)和基于主成分宏觀因子的月頻調(diào)倉風險平價策略，其中后者是宏觀因子在資產(chǎn)配置中，僅基于風險進行配置的應用。選取的具體標的為：權(quán)益資產(chǎn)中的滬深300全收益、中證1000全收益指數(shù)，債券資產(chǎn)中的中債國債總財富1-3年指數(shù)、中債國債總財富3-5年指數(shù)、中債國債總財富7-10年指數(shù)及中債信用債總財富指數(shù)，商品期貨中的金指數(shù)。、基于資產(chǎn)的風險平價策略每月末求解各資產(chǎn)的權(quán)重，使得各資產(chǎn)對組合的風險貢獻相等，具體參見《理論與應用指南：風險平價詳解》一文。201033.90%1.76%，最大回撤-2.37%2.274%38%123.26%，最大回撤-0.31%。圖表12：基于資產(chǎn)的風險平價策略——權(quán)重序列及策略凈值80%60%40%20%

滬深300 中證1000 中債國債總財富1-3中債國債總財3-5年 中債國債總財富7-10年 中債信用債總財富滬金 策略凈值(右)

1.91.71.51.31.10.9數(shù)據(jù)來源：wind、圖表13：基于資產(chǎn)的風險平價策略表現(xiàn)年化收益(%)年化波動(%)夏普比率最大回撤(%)絕對勝率(%)雙邊年化換手率3.8961.7642.208-2.37374.37538.0%數(shù)據(jù)來源：wind、2023830010002.1%1.4%，在債券資產(chǎn)中選擇中債國債總財1-33-57-1031.6%16.9%12.2%32.9%2.9%。圖表14：基于資產(chǎn)的風險平價策略最新配置權(quán)重滬深300中證1000中債國債總財富1-3年中債國債總財富3-5年中債國債總財富7-10年中債信用債總財富滬金2.1%1.4%31.6%16.9%12.2%32.9%2.9%數(shù)據(jù)來源：wind、、基于宏觀因子的風險平價策略對選定的七類資產(chǎn)，采用全區(qū)間的收益率數(shù)據(jù)提取的主成分結(jié)構(gòu)如下表。從構(gòu)成來看，各主成分有清晰的宏觀含義。第二主成分在權(quán)益類資產(chǎn)的系數(shù)為正，債券類資產(chǎn)系數(shù)為負或較小，對應增長因子。第三主成分在黃金上的系數(shù)為最高，對應商品因子。第四主成分在信用債上的系數(shù)最高，在利率債上的系數(shù)為負數(shù)，其余系數(shù)絕對值較小，對應信用因子。第五主成分在短久期的國債上系數(shù)最高，在長久期的國債上系數(shù)為負數(shù)，二者絕對值相近，對應利率斜率因子。3001000第七主成分在中等久期的國債上系數(shù)最高，在長/短久期的國債上系數(shù)為負數(shù)且絕對值相近，其余系數(shù)絕對值較小，對應利率凸度因子。圖表15：選定資產(chǎn)的主成分宏觀因子構(gòu)成及解釋力度分項/解釋度第1主成分第2主成分第3主成分第4主成分第5主成分第6主成分第7主成分滬深300-2.4%69.3%-12.3%1.8%-6.0%70.6%3.5%中證1000-4.1%68.9%-0.8%-24.3%-6.5%-67.8%-2.0%中債國債總財富1-3年50.0%5.6%-28.7%-4.0%67.1%-0.7%-46.1%中債國債總財富3-5年53.3%-3.9%7.5%-44.0%9.9%5.4%70.8%中債國債總財富7-10年51.2%-5.4%17.0%-24.5%-64.4%7.5%-47.4%中債信用債總財富44.8%13.9%-2.6%82.3%-15.8%-17.1%22.0%滬金2.7%13.2%93.1%9.1%30.4%6.2%-10.2%主成分解釋度39.2%25.2%15.2%8.2%5.7%3.8%2.7%數(shù)據(jù)來源：wind、/二/39.2%25.2%15.2%80%。一文。201033.78%1.55%，最大回撤-2.46%2.4481%296%12個月收益2.89%，最大回撤-0.44%?？傮w來看基于宏觀因子的風險平價策略表現(xiàn)穩(wěn)健。圖表16：基于宏觀因子的風險平價策略——權(quán)重序列及策略凈值滬深300 中證1000 中債國債總財富1-3中債國債總財富3-5年 中債國債總財富7-10年 中債信用債總財富滬金 策略凈值(右)100% 80% 60% 40% 20% 0%數(shù)據(jù)來源：wind、圖表17：基于因子的風險平價策略表現(xiàn)年化收益(%)年化波動(%)夏普比率最大回撤(%)絕對勝率(%)雙邊年化換手率3.7831.5482.443-2.46480.625296.0%數(shù)據(jù)來源：wind、

1.71.51.31.10.92023810002.3%1-3年指數(shù)和中債信17.26%77.68%2.65%。圖表18：基于宏觀因子的風險平價策略最新配置權(quán)重滬深300中證1000中債國債總財富1-3年中債國債總財富3-5年中債國債總財富7-10年中債信用債總財富滬金0.00%2.30%17.26%0.03%0.09%77.68%2.65%數(shù)據(jù)來源：wind、三、普林格周期配置模型跟蹤本章介紹了普林格周期配置模型并給出了最新配置建議，本質(zhì)上，該模型基于是宏觀因子對經(jīng)濟環(huán)境進行狀態(tài)分類，并綜合考慮不同環(huán)境下各類資產(chǎn)的表現(xiàn)，進行主動配置的應用。、普林格周期配置模型介紹/通脹的基礎(chǔ)上加入信貸指標來更好的適應貨幣主義（M1M2同比）（GDP同比、工業(yè)增加值同比），滯后指（PPI同比圖表19：普林格周期劃分規(guī)律數(shù)據(jù)來源：wind、在經(jīng)濟周期第一階段，央行仍實行寬松的貨幣政策，繼續(xù)增加貨幣供應量，推行各種財政政策刺激經(jīng)濟。從資產(chǎn)配置的角度看，此時一般短期利率會上行，同時債市經(jīng)歷熊市之后也將迎來拐點，因此債券與現(xiàn)金成為這一時刻的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但是在這一階段，生產(chǎn)與通脹仍處于下降區(qū)間，高波動資產(chǎn)依然有相當高的風險，不建議配置。GDP來，但企業(yè)的利潤率已企穩(wěn)開始回升，同時央行為了使經(jīng)濟全面恢復會持續(xù)增加貨幣供給。從資產(chǎn)配置的角度看，這時權(quán)益市場筑底完成，是配置的最佳時期，建議高配。在經(jīng)濟周期第三階段，三指標同步上行，經(jīng)濟全面恢復，企業(yè)利潤率高速上行。從資產(chǎn)配置角度看，此時各行各業(yè)生產(chǎn)力火力全開，對原材料需求較高，商品迎來行情，此使股票受益于企業(yè)基本面快速抬升以及經(jīng)濟上行的預期會獲得普漲，此階段建議高配股票和商品。在經(jīng)濟周期第四階段，生產(chǎn)增長開始減緩，通貨膨脹上升。GDP抑制過熱的投資，央行開始加息減少貨幣供應量。從資產(chǎn)配置角度看，由于股票投資收益依賴企業(yè)的利潤率和利率水平，商品是最佳的資產(chǎn)配置選擇，同時股票也有一定的配置價值，但是需要重點關(guān)注盈利支撐。在經(jīng)濟周期第五階段，GDP段。從資產(chǎn)配置角度看，權(quán)益市場已經(jīng)疲態(tài)初現(xiàn)，不建議配置，而商品處于最后的瘋狂，可以配置但是有一定的風險，此時黃金成為最優(yōu)資產(chǎn)。在經(jīng)濟周期第六階段，三指標同步下行，經(jīng)濟增長嚴重乏力，從而導致了通貨膨脹開始下降，企業(yè)利潤率也遭遇滑鐵盧。從資產(chǎn)配置角度看，此時建議配置避險屬性明顯的黃金與債券，其中債券以現(xiàn)金更優(yōu)。、改進版普林格周期配置建議跟蹤27月政治局會議的一攬子政策落地，M2待數(shù)據(jù)進一步驗證，滯后指標下行。建議配置股票。另外我們強調(diào)此次為結(jié)構(gòu)性復蘇，后續(xù)仍待跟蹤驗證，需警惕美國衰退風險。7-7.8%，7年策略均獲得正收益。圖表20：改進版普林格周期戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)輪動策略理論凈值4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.002016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01數(shù)據(jù)來源：wind、圖表21：改進版普林格周期戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)輪動策略分年表現(xiàn)收益率波動率最大回撤201631.56%15.49%-3.91%201711.94%11.88%-5.84%20180.99%6.05%-5.87%201939.85%16.04%-1.49%202045.71%16.74%-5.54%20219.29%11.01%-4.67%202219.64%9.79%-1.96%2016-2023.719.76%12.96%-7.80%數(shù)據(jù)來源：wind、四、國內(nèi)外債券久期擇時模型跟蹤本章我們對中債久期擇時策略與美債久期擇時策略進行跟蹤。中美久期擇時策略均為季度調(diào)倉，每季度末選擇未來一年預期收益率最高的期限品種進行集中持倉，當策略一段時間表現(xiàn)不佳時選擇將持倉信號改為動量信號，即選擇過去一段時間表現(xiàn)較好的品種進行集種持倉。、中債久期擇時策略中債久期擇時策略標的為：中債1-3年國開行債券財富指數(shù)，中債3-5年國開行債券財富指數(shù)，中債7-10年國開行債券財富指數(shù)，上證5年國債全收益指數(shù)，銀華日利ETF（代表貨幣型市場基金）。中債久期擇時策略經(jīng)過歷史樣本內(nèi)回測和樣本外跟蹤（20221130日開始樣本外跟蹤）201412023年（7月底）96.2%1%2.12，季94.8%2（5種期限產(chǎn)品）64%。基準中債國債總4.81%3.38%1.7279.4%。圖表22：中債久期擇時策略歷史凈值表現(xiàn)中債國債總指數(shù) 中債久期擇時1.91.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1數(shù)據(jù)來源：wind、23：中債久期擇時策略每期持倉收益率排名時間序列2014/3/12014/8/12015/1/12014/3/12014/8/12015/1/12015/6/12015/11/12016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018/5/12018/10/12019/3/12019/8/12020/1/12020/6/12020/11/12021/4/12021/9/12022/2/12022/7/12022/12/12023/5/111 2 3 4 5 6 數(shù)據(jù)來源：wind、另外從2022年11月30日開始樣本外跟蹤，截至2023年7月底，中債久期擇時策略累計絕對收益1.64%。202362023-7-10年國開行債券進行持倉。圖表24：2022年以來中債久期擇時策略持倉明細時間持倉2022年一季度中債-7-10年國開行債券2022年二季度中債-7-10年國開行債券2022年三季度中債-7-10年國開行債券2022年四季度中債-7-10年國開行債券2023年一季度銀華日利ETF2023年二季度銀華日利ETF2023年三季度中債-7-10年國開行債券數(shù)據(jù)來源：wind、、美債久期擇時策略美債久期擇時策略標的為：BloombergU.S.Treasury:1-3YearTotalReturnIndex，BloombergU.S.Treasury:3-5YearTotalReturnIndex，BloombergU.S.Treasury:5-7YearTotalReturnIndex，BloombergU.S.Treasury:7-10YearTotalReturnIndex，領(lǐng)航現(xiàn)金儲備聯(lián)邦貨幣市場基金（代表貨幣型市場基金）。美債久期擇時策略經(jīng)過歷史樣本內(nèi)回測和樣本外跟蹤（20221231日開始樣本外跟蹤）199812023年（7月底）254.67%4.5%1.1，季度勝率77.673.5915.80.6961.2。圖表25：美債久期擇時策略歷史凈值表現(xiàn)基準指數(shù) 久期擇時動量修正3.5 33 2.5 2 1.5 1數(shù)據(jù)來源：wind、圖表26：美債久期擇時策略每期持倉收益率排名時間序列久期擇時策略每期排名1998/3/11999/3/12000/3/11998/3/11999/3/12000/3/12001/3/12002/3/12003/3/12004/3/12005/3/12006/3/12007/3/12008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/12023/3/111 2 3 4 5 6 數(shù)據(jù)來源：wind、另外從2022年12月31日開始樣本外跟蹤，截至2023年7月底，美債久期擇時策略累計絕對收益3%。我們基于2023年6月底模型信號對2023年三季度持倉進行決策，美債久期擇時策略選擇貨幣型市場基金（領(lǐng)航現(xiàn)金儲備聯(lián)邦貨幣市場基金）進行持倉。圖表27：2022年以來美債久期擇時策略持倉明細時間持倉2022年一季度領(lǐng)航現(xiàn)金儲備聯(lián)邦貨幣市場基金2022年二季度領(lǐng)航現(xiàn)金儲備聯(lián)邦貨幣市場基金2022年三季度領(lǐng)航現(xiàn)金儲備聯(lián)邦貨幣市場基金2022年四季度領(lǐng)航現(xiàn)金儲備聯(lián)邦貨幣市場基金2023年一季度領(lǐng)航現(xiàn)金儲備聯(lián)邦貨幣市場基金2023年二季度領(lǐng)航現(xiàn)金儲備聯(lián)