熱威股份(603075)國內(nèi)電熱元件龍頭企業(yè)開辟新能源汽車加熱器第二增長極_第1頁
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文檔簡介

公司研究/機械工業(yè)/新能源板塊投資價值研究報告證券研究報告熱元件龍頭企業(yè),開辟新能熱元件龍頭企業(yè),開辟新能投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險。和組件生產(chǎn)銷售,主要產(chǎn)品有民用電器電熱元件(廚房電器、衣物護理、衛(wèi)浴、暖通)、商用電器電熱元件、工業(yè)裝備電熱元件和新能源汽車電熱元件。(2)民用電器電熱元件是主要收入來源,2022年占比85%以上,銷售量達到7643萬件,主要應(yīng)用領(lǐng)域為衣物護理和廚房電器。(3)2021年,公司電熱元件產(chǎn)量占全球電熱元件產(chǎn)量份額排名第三,占5.83%,是美的、三星、海爾、東麗等國內(nèi)外知名電器企業(yè)的供應(yīng)商。(4)受益于新能源汽車銷量的快速增長,公司新能源汽車電熱元件收入占比逐年提升,從2020年的0.02%提升至2022年的3.62%。發(fā)行前總股本(百萬股)0擬發(fā)行股本(百萬股)40.01專注民商用電熱元件,進軍新能源汽車電熱元件領(lǐng)域。(1)公司從事電熱元件aitongcomS850515120001產(chǎn)能利用率維持高位,募投擴產(chǎn)有望使公司份額進一步提升。2020-2022年,公司電熱元件產(chǎn)品產(chǎn)能利用率長期處于高位,其中金屬管狀電熱元件產(chǎn)能利用率分別為118.20%、113.07%和86.48%,裸露式電熱元件產(chǎn)能利用率為111.30%、126.69%和93.19%。為擴大產(chǎn)能,公司擬在主板上市,發(fā)行不超過4001萬股募集資金投向年產(chǎn)4000萬件電熱元件生產(chǎn)線擴建項目、杭州熱威汽車零部件有限公司年、技術(shù)研發(fā)中心升級項目。以上項目分別擬使用募集資金4.56億元、厚膜加熱技術(shù)滲透率提升,公司盈利能力強。(1)高電壓趨勢下,厚膜加熱技術(shù)將逐步替代PTC,熱泵+厚膜的制熱方式或?qū)⒊蔀樵絹碓蕉嘬囆偷倪x擇。(2)公司電熱元件產(chǎn)品種類多,客戶分散,具備議價能力。①民用電器電熱元件產(chǎn)品終端家用電器品類繁多;②2022年公司前五大客戶的銷售收入占比僅為32.87%;③公司出口比例高,2022年境外業(yè)務(wù)收入占比56.01%。(3)公司電熱元件定制化程度高,盈利水平高且穩(wěn)定。2022年,公司銷售毛利率29.08%,銷售凈利率14.29%,ROE為25.62%,均高于同業(yè)可比公司,可見公司盈利能力處于行業(yè)上游。:馬菁菁haitongcom盈利預(yù)測及估值建議:(1)我們預(yù)測公司:馬菁菁haitongcom22.87億元、26.43億元,同比增長16.12%、16.73%、15.59%。歸母凈利潤分(2)我們采用PE、DCF兩種方法進行對公司進行估值,結(jié)合可比公司估值水平,我們給予公司PE(2023)25-29x,預(yù)計公司6-12個月遠期整體公允價值區(qū)間為77.50-89.91億元。(3)根據(jù)DCF估值模型,參考敏感性分析中性情景,我們測算公司6-12個月遠期整體公允價值區(qū)間為81.58億元-91.63億元。(4)綜合PE和DCF估值,我們選取相對估值區(qū)間與絕對估值區(qū)間的交集為6-12個月遠期整體公允價值區(qū)間,即為81.58-89.91億元。我們預(yù)測的6-12個月遠期整體公允價值區(qū)間對應(yīng)2022年P(guān)E為33.77-37.22X,對應(yīng)2022年P(guān)E(扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤)為34.47-37.99X,對應(yīng)2023年P(guān)E區(qū)間約為1-29.00X。截止2023年7月7日的近一個月內(nèi),中證指數(shù)公布的電氣機械和器材制造業(yè)(證監(jiān)會行業(yè)代碼:C38)靜態(tài)平均市盈率為21.53倍。匯率波動風(fēng)險;毛利率波動的風(fēng)險;新能源汽車電熱元件業(yè)務(wù)拓客不確定性及未來業(yè)績波動風(fēng)險;公司規(guī)模擴張引致的管理風(fēng)險;技術(shù)人員流失和核心技術(shù)失密的風(fēng)險;募投項目新增固定資產(chǎn)折舊、費用對利潤產(chǎn)生不利影響的風(fēng)險;募投項目產(chǎn)能消化風(fēng)險;盈利預(yù)測假設(shè)不成立風(fēng)險;公司規(guī)模擴張引致的管理風(fēng)險;實際控制人不當(dāng)控制風(fēng)險;存貨跌價風(fēng)險;商譽減值風(fēng)險;攤薄即期回報的風(fēng)險;應(yīng)收賬款回收風(fēng)險;稅收優(yōu)惠變動風(fēng)險。(2)與行業(yè)相關(guān)的風(fēng)險:民用電器行業(yè)市場規(guī)模增長放緩及競爭加劇的風(fēng)險;宏觀經(jīng)濟周期性波動風(fēng)險;原材料價格波動風(fēng)險;境外業(yè)務(wù)風(fēng)險。(3)其他風(fēng)險:本投價報告估值區(qū)間對應(yīng)市盈率高于中證指數(shù)電氣機械和器材制造業(yè)(證監(jiān)會行業(yè)代碼:C38)最近一個月靜態(tài)平均市盈率風(fēng)險;本投價報告估值區(qū)間對應(yīng)市盈率高于可比公司市盈率均值風(fēng)險(2023年);發(fā)行失敗風(fēng)險;股市波動風(fēng)險。必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明主要財務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測2022營業(yè)收入(百萬元)-6.4%凈利潤(百萬元)0.60%)23.2%閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1業(yè)務(wù)集中于電熱元件 81.2民營企業(yè),股權(quán)集中 9 1.4緊跟需求,產(chǎn)品種類不斷豐富 122.新能源汽車及空氣源熱泵電熱元件市場可期 14 2.2空氣源熱泵與新能源汽車加熱器市場快速增長 162.3高電壓趨勢下,厚膜加熱技術(shù)將逐步替代PTC 192.4公司深耕電熱元件,市占率全球第三 213.進軍新能源汽車電熱元件,開辟第二增長極 223.1重視研發(fā),技術(shù)實力強勁 223.2產(chǎn)品種類多,客戶分散,公司具備議價能力 23 5.2盈利預(yù)測敏感性分析 37 85.4公司與同業(yè)可比公司的比較分析 39 最終合理市值區(qū)間 47 與公司相關(guān)的風(fēng)險 47與行業(yè)相關(guān)的風(fēng)險 49 1 圖5公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2023年6月) 9 圖8公司暖通和商用/工業(yè)裝備電熱元件收入占比提升 10 圖10公司主營業(yè)務(wù)營業(yè)成本構(gòu)成 11主營業(yè)務(wù)直接材料采購金額占比 11 圖13公司民用電器電熱元件細分領(lǐng)域毛利率 12圖14公司各項業(yè)務(wù)單價(元/件) 12圖15公司暖通電器內(nèi)銷毛利率遠高于外銷毛利率 12公司產(chǎn)品種類與時俱進 13 增長 18熱泵市場規(guī)??焖僭鲩L 18 增長 19圖27中國新能源汽車熱管理市場規(guī)模快速增長(億元) 19 發(fā)費率高于同行 22圖32公司前五大客戶集中度逐年下降 23 圖35公司出口銷售收入占比高于同行 24 6 0公司各項產(chǎn)品銷量/產(chǎn)能比重 26表目錄表1公司主要產(chǎn)品的銷售價格調(diào)整機制 11表2公司產(chǎn)能分布(萬個) 14表3民用/商用電器電熱元件及新能源電熱元件相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策 15表4新能源汽車熱管理(液冷)核心組件單車價格增加(元) 20膜加熱效率高于PTC加熱技術(shù) 20 表7公司民用電熱元件盈利能力高于東方電熱 25表8公司與可比公司2022年財務(wù)指標(biāo)對比 26 主要產(chǎn)品用途及圖例 28表11公司衣物護理電器電熱元件近三年量價情況 30表12公司廚房電器電熱元件近三年量價情況 31表13公司衛(wèi)浴電器電熱元件近三年量價情況 32表14公司暖通電器電熱元件近三年量價情況 33表15公司商用電器/工業(yè)裝備電熱元件近三年量價情況 34表16公司新能源汽車電熱元件近三年量價情況 35表17熱威股份分產(chǎn)品盈利預(yù)測(億元) 35表18公司2023上半年歸母凈利潤同比增長15.6% 37表19公司2023E整體歸母凈利潤(百萬元)對衣物護理電器電熱元件業(yè)務(wù)2023E銷售收入增速及毛利率敏感性分析 37表20公司2023E整體歸母凈利潤(百萬元)對廚房電器電熱元件業(yè)務(wù)2023E銷售收入增速及毛利率敏感性分析 38表21公司2023E整體歸母凈利潤(百萬元)對新能源汽車電熱元件業(yè)務(wù)2023E銷售 8表22公司2023E整體歸母凈利潤(百萬元)對暖通電器電熱元件業(yè)務(wù)2023E銷售收入增速及毛利率敏感性分析 38表23行業(yè)內(nèi)主要同比企業(yè)業(yè)務(wù)概況及主要財務(wù)數(shù)據(jù) 39表24公司綜合毛利率與同行業(yè)公司綜合毛利率比較 40表25公司民用電器電熱元件與同行業(yè)公司同類產(chǎn)品毛利率比較 40表26公司新能源汽車電熱元件與同行業(yè)公司同類產(chǎn)品毛利率比較 40表27公司與同行業(yè)公司銷售費率比較 40表28公司與同行業(yè)公司管理費率比較 41表29公司與同行業(yè)公司研發(fā)費率比較 41表30公司與同行業(yè)公司加權(quán)ROE比較 41表31可比公司PE 41表32公司可比公司Beta(1年歷史數(shù)據(jù)) 42 表34公司2023-2030年FCFF預(yù)測(百萬元) 45表352023-2030年及終值PV計算 46 表376-12個月遠期整體公允價值對永續(xù)增長率與WACC的敏感度分析(百萬元)46閱讀正文之后的信息披露和法律聲明電熱元件,應(yīng)用領(lǐng)域廣泛1.1業(yè)務(wù)集中于電熱元件熱威股份是一家從事電熱元件和組件生產(chǎn)銷售的企業(yè)。主要產(chǎn)品有民用電器電熱元件(廚房電器、衣物護理、衛(wèi)浴、暖通)、商用電器電熱元件、工業(yè)裝備電熱元件和新能源汽車電熱元件。民用電器電熱元件是主要收入來源,2022年占比85%以上,銷售量達到7643萬件,主要應(yīng)用領(lǐng)域為衣物護理和廚房電器。2021年,公司電熱元件產(chǎn)量占全球電熱元件產(chǎn)量份額排名第三,占5.83%,是美的、三星、海爾、東麗等國內(nèi)外知名電器企業(yè)的供應(yīng)商。受益于新能源汽車需求的快速增長,公司新能源汽車電熱元件收入占比正在逐年提升,從2020年的0.02%提升至2022年的3.62%。根據(jù)本次募投項目“杭州熱威汽車零部件有限公司年產(chǎn)500萬臺新能源汽車加熱管理系統(tǒng)加熱器項目”的規(guī)劃,公司擬建設(shè)新能源汽車加熱管理系統(tǒng)加熱器產(chǎn)線50條,達產(chǎn)后將實現(xiàn)年產(chǎn)500萬件新能源汽車電熱元件,實現(xiàn)產(chǎn)值3.24億元。股書(注冊稿),海通證券研究所分區(qū)域看,公司海外業(yè)務(wù)收入占比和毛利率均高于國內(nèi)。按照發(fā)貨實際運抵地來看,2020-2022年,公司外銷收入金額分別為7.98億元、10.18億元和9.37億元,占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為54.98%、56.78%和56.01%,毛利率分別為31.06%、27.84%年境外銷售前五大客戶分別為三星、阿奇力克、德龍、博格華納和伊萊克斯。境內(nèi)以華東和華南地區(qū)為主,主因美的、海爾、松下、日立、三星、博世等客戶的工廠主要分布在沿海地區(qū)。2022年內(nèi)銷前五大客戶分別為美的、海爾、松下、日立和三星。圖2公司境外收入占比高于境內(nèi)股書(注冊稿),海通證券研究所升Wind究所1.2民營企業(yè),股權(quán)集中公司成立于2002年,前身為熱威有限,由自然人張偉、樓冠良、呂越斌共同出資設(shè)立,于2004年成立江山熱威,2014年成立安吉熱威。2018年,熱威有限以近3.00億元的價格購買河合電器與電熱元件相關(guān)的資產(chǎn)與業(yè)務(wù),以增加業(yè)務(wù)規(guī)模并提高業(yè)務(wù)獨立性。2019年,熱威有限將賬面價值為2.65億元的河合電器20%股權(quán)和恒諾投資20%股權(quán)派生分立至河合企管,以聚焦電熱元件及組件主業(yè)。2021年7月熱威汽零成立,并以1.35億元的價格購買河合電器廠房與土地使用權(quán),以滿足新能源汽車熱管理系統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展所需的土地廠房,并將其作為募投項目“年產(chǎn)500萬臺新能源汽車加熱管理系統(tǒng)加熱器項目”的生產(chǎn)場所。圖4公司發(fā)展歷程熱威股份控股股東為廈門布魯克,實際控制人為張偉、樓冠良和呂越斌。截至2023年6月,張偉、樓冠良控制的廈門布魯克持有熱威股份80%的股份,廈門布魯克控制的寧波熱威持有熱威股份10%的股份;呂越斌控制的布魯克企管持有公司10%的股份。樓冠良任公司董事長,呂越斌任公司董事、總經(jīng)理,樓冠良系張偉妻弟,呂越斌系張偉表弟,各方確認在處理有關(guān)公司經(jīng)營發(fā)展且根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)和公司章程需要由公司股東大會、董事會作出決議的事項時,均應(yīng)采取一致行動,出現(xiàn)意見不一致時,以張偉的意見為準(zhǔn)。股書(注冊稿),海通證券研究所1.3業(yè)績連年提升,毛利率有望持續(xù)提高利潤持續(xù)增長,凈利率修復(fù)明顯。公司2022年收入16.87億元,同比-6.41%,歸閱讀正文之后的信息披露和法律聲明母凈利潤2.42億元,同比+4.30%,主要因為:(1)2022年經(jīng)濟周期波動導(dǎo)致需求下降以及部分客戶供應(yīng)鏈策略調(diào)整壓縮庫存,同時上半年和四季度生產(chǎn)經(jīng)營連續(xù)性受到一定影響,故營收有所下降。(2)公司毛利率修復(fù),故歸母凈利增速大于營收增速。2022年公司整體毛利率為29.08%,同比+1.31pct,凈利率為14.29%,同比+0.93pct。營業(yè)收入2019-2022年CAGR為8.07%。歸母凈利潤2019-2022年CAGR為11.82%。圖6公司歸母凈利潤持續(xù)增長圖7公司銷售凈利率有所修復(fù)2022年毛利率修復(fù)主要原因有二:①2022年4月開始美元呈升值趨勢,使得以美元結(jié)算的產(chǎn)品單價上升,美元兌人民幣平均匯率由2021年度的6.45變?yōu)?.67。②高毛利率產(chǎn)品銷售占比上升,2022年民用電器電熱元件中的暖通電器電熱元件毛利率為2021年的4.81%上升至2022年的8.73%;2022年商用電器/工業(yè)裝備電熱元件毛利率為38.95%,其銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比例由2021年的4.90%上升至2022年的6.04%。我們認為,隨著商用/工業(yè)裝備電熱元件和暖通電熱元件收入占比的進一步提升,以及新能源汽車電熱元件的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn),和搬遷后新基地生產(chǎn)效率的提高,公司綜合毛利率有望進一步提高。圖8公司暖通和商用/工業(yè)裝備電熱元件收入占比提升股書(注冊稿),海通證券研究所6.26.05.82019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02原材料價格波動、匯率變化均影響公司毛利率。(1)2020-2022年,公司主營業(yè)務(wù)在直接材料中,五金件占比最大(26.21%),其他依次為不銹鋼帶料(19.66%)、電氣元件 (14.61%)、管材(6.97%)、硅膠橡塑(7.24%)、漿料(5.24%)、電阻絲(5.17%)、氧化鎂粉(4.49%)、鋁錠(4.21%)。而公司有三種定價模式,分別為:價格聯(lián)動調(diào)整、協(xié)商議價和年度價格投標(biāo)。其中海外客戶(德龍和松下除外)主要采取年度定價,國內(nèi)客戶(美的烤箱、微波爐、空氣源熱泵、蒸箱以及海爾洗衣機除外)主要采取價格聯(lián)動。當(dāng)部分產(chǎn)品無法及時順價,原材料受大宗影響而漲價時,將會對公司毛利率產(chǎn)生一定影響。公司生產(chǎn)耗用的原材料主要包括電氣元件、不銹鋼帶料、五金件、管材、硅膠橡塑、氧化鎂粉、電阻絲、鋁錠和漿料等,主要受到鋁、銅、鎳、不銹鋼等金屬價格的波動影。(2)由于公司出口業(yè)務(wù)收入占比較高,而外銷產(chǎn)品主要以美元和歐元進行計價和閱讀正文之后的信息披露和法律聲明結(jié)算,匯率波動也會影響產(chǎn)品單價和匯兌損益等,從而導(dǎo)致公司盈利能力發(fā)生變化。一般來說,人民幣升值使得公司外銷的產(chǎn)品單價下降,毛利率降低。美元升值,會使得以美元結(jié)算的產(chǎn)品單價上升,毛利率提升。2020-2022年,公司匯兌損益分別為1506.45萬元、927.24萬元和-2421.55萬元,占當(dāng)年凈利潤的11.42%、3.85%、-10.05%。股書(注冊稿),海通證券研究所比股書(注冊稿),海通證券研究所表1公司主要產(chǎn)品的銷售價格調(diào)整機制戶聯(lián)動調(diào)整行聯(lián)動調(diào)整年通過投標(biāo)方式確定年度價格下聯(lián)動調(diào)整確定年度價格月或每季度根據(jù)原材料市場價格及匯率進行聯(lián)每季度根據(jù)匯率聯(lián)動調(diào)整價格定年度價格萊克斯商用WinterhalterWelbilt,Inc.根據(jù)上季度貴金屬(銀、鈀、鉑)平均價格和平均車電熱元件車電池?zé)衢喿x正文之后的信息披露和法律聲明商用電器電熱元件毛利率高于民用電器電熱元件和新能源汽車電熱元件。(1)2020-2022年,民用電器電熱元件毛利率分別為28.66%、26.53%和27.79%,應(yīng)用場景主要為家用電器等消費品,其需求量大但對價格較為敏感。(2)商用電器/工業(yè)裝備85%、42.96%和38.95%,由于定制化程度較高,產(chǎn)品工藝較為復(fù)雜,具有多品種多規(guī)格小批量的特點,其定價相對較高,毛利率亦相對較高。(3)新能源汽車電熱元件業(yè)務(wù)開始起步,產(chǎn)銷規(guī)模較小,毛利率較低,2022年度新能源汽車電熱元件毛利率提升至21.70%。我們認為,①隨著新能源汽車電熱元件產(chǎn)銷規(guī)模增大,良品率提升,毛利率有望進一步提高。②商用電器/工業(yè)裝備電熱元件毛利率有望隨著工廠搬遷完畢,生產(chǎn)效率提高而進一步提高毛利率。③民用電器電熱元件毛利率則有望得益于暖通電器電熱元件收入占比的提高而提高該業(yè)務(wù)的綜合毛利股書(注冊稿),海通證券研究所股書(注冊稿),海通證券研究所在民用電器電熱元件中,暖通電器電熱元件毛利率相對較高,且毛利率和單價均逐年提升。2020-2022年,暖通電器電熱毛利率分別為38.32%、39.13%和39.36%,單價分別為32.20、38.09、58.77元/個。暖通電器電熱元件的境內(nèi)銷售毛利率高于境外銷售毛利率,主因境內(nèi)銷售的暖通電器電熱元件用于空氣源熱泵較多,空氣源熱泵對電熱元件品質(zhì)和技術(shù)要求較高。衛(wèi)浴電器電熱元件毛利率相對較低。廚房電器電熱元件、衣物護理電器電熱元件與民用電器電熱元件毛利率基本一致。圖14公司各項業(yè)務(wù)單價(元/件)股書(注冊稿),海通證券研究所股書(注冊稿),海通證券研究所1.4緊跟需求,產(chǎn)品種類不斷豐富自2002年公司設(shè)立以來即進入了民用電器領(lǐng)域,陸續(xù)開發(fā)了干衣機電熱元件、電飯煲電熱元件。隨著微波爐、洗碗機、咖啡機、智能小家電等提高生活品質(zhì)的家用電器進入快速發(fā)展階段,2009年公司陸續(xù)開發(fā)了微波爐電熱元件、洗碗機電熱元件、咖啡機電熱元件。隨著能源消費革命的推進,全電廚房、熱泵等綠色化家用電器快速發(fā)展,公司自2017年陸續(xù)開發(fā)了輻射盤、熱泵電熱元件。隨著掃地機器人、蒸汽清潔機等個閱讀正文之后的信息披露和法律聲明性化、網(wǎng)絡(luò)化的家用電器持續(xù)創(chuàng)新,公司自2022年陸續(xù)開發(fā)了掃地機器人電熱元件、蒸汽清潔機電熱元件。公司與不同應(yīng)用場景的頭部家電企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作,緊密伴隨下游民用電器市場演變。在商用電器領(lǐng)域,公司陸續(xù)進入了商用洗衣機、商業(yè)洗碗機、商用咖啡機等下游行業(yè);在工業(yè)裝備領(lǐng)域,公司陸續(xù)進入了注塑設(shè)備、暖通工程、醫(yī)療設(shè)備等下游行業(yè),并進一步布局了半導(dǎo)體行業(yè)中薄膜沉積設(shè)備電熱元件、新能源行業(yè)中熔鹽儲能設(shè)備電熱元件,未來該業(yè)務(wù)板塊占營業(yè)收入比例有望逐步提升。在新能源汽車領(lǐng)域,隨著新能源汽車電熱元件產(chǎn)品的技術(shù)完善和成熟,公司已向全球知名汽車零部件供應(yīng)商博格華納進行批量供貨,已同三電、TMS、海立馬瑞利和佑理開展了合作,主要產(chǎn)品從厚膜電熱元件拓展至單頭電熱元件、鑄鋁電熱元件,未來該業(yè)務(wù)板塊占營業(yè)收入比例有望逐步提升。股書(注冊稿),海通證券研究所公司在國內(nèi)擁有杭州濱康路生產(chǎn)基地、杭州建業(yè)路生產(chǎn)基地、江山生產(chǎn)基地、安吉生產(chǎn)基地四大生產(chǎn)基地,并在泰國建設(shè)了海外生產(chǎn)基地。2020-2022年,公司電熱元件的產(chǎn)量分別為8448.58萬個、9720.90萬個和7913.81萬個,產(chǎn)能分別為6804萬個、8143.33萬個和8461萬個。①金屬管狀電熱元件指以金屬管作為外殼,合金電熱絲作為發(fā)熱體,在一端或者兩端具有引出棒(線),在金屬管內(nèi)填裝密實的氧化鎂粉等絕緣介質(zhì)以固定發(fā)熱體的電熱元件。公司生產(chǎn)金屬管狀電熱元件的瓶頸工序為加粉(優(yōu)勢)。②裸露式電熱元件指電熱絲直接裸露在流體介質(zhì)中,多采用多級串聯(lián),將大功率的電熱元件分成多個小功率的電熱元件。公司生產(chǎn)裸露式電熱元件限制產(chǎn)能的主要因素為產(chǎn)線數(shù)量。③厚膜電熱元件指采用絲網(wǎng)印刷技術(shù),在基板上印刷漿料并燒結(jié)的電熱元件。公司生產(chǎn)厚膜電熱元件限制產(chǎn)能的主要因素為產(chǎn)線數(shù)量。表2公司產(chǎn)能分布(萬個)地012濱康路生產(chǎn)基地金屬管狀電熱元件0車厚膜電熱元件0建業(yè)路生產(chǎn)基地金屬管狀電熱元件電熱元件金屬管狀電熱元件60式電熱元件0金屬管狀電熱元件0284式電熱元件00屬管樁電熱元件合計式電熱元件合計33車厚膜電熱元件合計02.新能源汽車及空氣源熱泵電熱元件市場可期2.1行業(yè)政策支持,電熱元件空間廣闊電熱元件行業(yè)的上游行業(yè)主要包括五金件、不銹鋼帶料、電氣元件、管材、硅膠橡氧化鎂粉、電阻絲、鋁錠和漿料等原材料,下游行業(yè)主要包括民用電器、商用電器、工業(yè)裝備、新能源汽車熱管理系統(tǒng)等領(lǐng)域。電熱元件產(chǎn)業(yè)鏈如下:股書(注冊稿),海通證券研究所公司下游所處行業(yè)受國家政策重點支持與鼓勵,行業(yè)的發(fā)展受益于主要法律法規(guī)和產(chǎn)業(yè)政策。公司產(chǎn)品符合低碳發(fā)展、新能源轉(zhuǎn)型的國家戰(zhàn)略。公司以民用/工商業(yè)電熱元件和新能源汽車電熱元件為主要發(fā)力點,所處下游行業(yè)具有良好的政策環(huán)境,有利于公司經(jīng)營發(fā)展和業(yè)績增長。機構(gòu)策名稱策內(nèi)容2023年1月工信部等多部門《關(guān)于組織開展公共領(lǐng)域車輛全面電動化先行區(qū)試點工作的通知》住房和城鄉(xiāng)建設(shè)、國家發(fā)改委《城鄉(xiāng)建設(shè)領(lǐng)域碳達峰實施達到8%。引導(dǎo)建筑供暖、生活熱水、炊事等向電2022年6月工信部等多部門《關(guān)于推動輕工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》熱水器、等綠色節(jié)能輕工產(chǎn)品消費2022年1月國務(wù)院《“十四五”節(jié)能減排綜合工作方案》《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)到國際先進水平,經(jīng)濟社會發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型取得顯著成效。邁上“云端”2021年12月國務(wù)院2021年11月工信部《“十四五”工業(yè)綠色發(fā)展規(guī)境污染少、附加值高、市場需求旺盛的產(chǎn)業(yè)發(fā)展新引擎,加快發(fā)展新能源、新材料、新能企業(yè)和制造業(yè)單項冠軍企業(yè)?!吨腥A人民共和國國民經(jīng)濟第十四個五年規(guī)、工具、模具、小巨人”企業(yè)?!蛾P(guān)于推進對外貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展的實施意見》2020年11月國務(wù)院《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035年)》用操作系統(tǒng)等關(guān)鍵技術(shù)取得重大突破,安全水平全面提升;純電動乘用車新門《關(guān)于完善廢舊家電回收處動家電更新消費的》股書(注冊稿),海通證券研究所據(jù)公司招股書援引QYresearch在《GlobalHeatingElementMarketResearchReport2022》中的數(shù)據(jù),2017至2021年期間,全球電熱元件行業(yè)收入從81.64億美元增長至92.84億美元,年復(fù)合增長率為3.27%,預(yù)計到2028年市場規(guī)模將為125.89億美元,2021-2028年均復(fù)合增長率為4.45%。2017-2021年,我國電熱元件行業(yè)收入從31.30億美元增長至38.16億美元,年復(fù)合增長率為5.08%,預(yù)計到2028年市場規(guī)模將為51.57億美元,2021-2028年均復(fù)合增長率為4.40%。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.2空氣源熱泵與新能源汽車加熱器市場快速增長(1)家用電器據(jù)公司招股書援引Grandviewresearch在《HomeAppliancesMarketMARKETESTIMATES&TRENDANALYSISTO2028》中的數(shù)據(jù),2017-2022年,全球家用電器市場規(guī)模從3937.6億美元增長至5274.3億美元,年復(fù)合增長率為6.02%,市場規(guī)模將持續(xù)增長,預(yù)計到2028年將為8121.6億美元,2022-2028年均復(fù)合增長率為7.46%。資料來源:Grandviewresearch,熱威股份招股書(注冊稿),海通證券研究所(2)衛(wèi)浴行業(yè)據(jù)觀研報告網(wǎng),2022年,中國衛(wèi)浴行業(yè)市場規(guī)模為1937億元,同比減少了5.33%。2013-2022年,中國衛(wèi)浴市場規(guī)模從850億元增長至1937億元,年復(fù)合增長率為9.58%。(3)烹飪電器據(jù)公司招股書援引Grandviewresearch在《HomeAppliancesMarketMARKETESTIMATES&TRENDANALYSISTO2028》中的數(shù)據(jù),2017-2022年,全球烹飪電器市場規(guī)模從2117.6億美元增長至2716.0億美元,年復(fù)合增長率為5.10%,市場規(guī)模將持續(xù)增長,預(yù)計到2028年將為3959.8億美元,2022-2028年均復(fù)合增長率為6.49%。(4)洗衣機據(jù)公司招股書援引Grandviewresearch在《HomeAppliancesMarketMARKETESTIMATES&TRENDANALYSISTO2028》中的數(shù)據(jù),2017-2022年,全球洗衣機市場規(guī)模從161.5億美元增長至253.8億美元,年復(fù)合增長率為9.46%,市場規(guī)模將持續(xù)增長,預(yù)計到2028年將為459.2億美元,2022-2028年均復(fù)合增長率為10.39%。(5)空氣源熱泵由于許多歐洲國家即將禁止燃油鍋爐和燃氣鍋爐,以及一些政府鼓勵轉(zhuǎn)向更環(huán)保的能源和應(yīng)對全球變暖,空氣源熱泵市場迅速增長,暖通電器電熱元件收入相應(yīng)增加。據(jù)中國節(jié)能協(xié)會熱泵專業(yè)委員會,2022年,中國空氣源熱泵市場規(guī)模為230億元,同比增長13.13%。2014-2022年CAGR為18.41%。據(jù)EHPA,2022年,歐洲熱泵銷售量達3百萬臺套,同比增長38.89%。2014-2022年CAGR為18.12%。(6)新能源汽車熱管理受益于全球新能源汽車銷量及滲透率的提升,新能源汽車熱管理系統(tǒng)市場規(guī)模也呈快速增長。據(jù)智研咨詢,2022年我國新能源汽車熱管理系統(tǒng)市場規(guī)模約為504億元,同比增長94%。未來新能源汽車產(chǎn)銷量的進一步擴容,將拉動熱管理系統(tǒng)需求繼續(xù)增長,預(yù)計到2025年市場規(guī)模將接近1000億元,新能源汽車熱管理市場發(fā)展?jié)摿薮蟆i喿x正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源:中國乘用車市場信息聯(lián)席會,熱威股份招股書(注冊稿),海通證券研究所圖27中國新能源汽車熱管理市場規(guī)??焖僭鲩L(億元)汽車熱管理是從系統(tǒng)和整車的角度出發(fā),統(tǒng)籌調(diào)控整車熱量與環(huán)境熱量,保持各部件工作在最佳溫度范圍;傳統(tǒng)汽車熱管理主要有發(fā)動機、變速箱的冷卻以及空調(diào)系統(tǒng)熱管理,新能源汽車熱管理有電機電控系統(tǒng)熱管理、電池系統(tǒng)熱管理及乘員艙空調(diào)熱管理。由上圖可知,相較傳統(tǒng)燃油汽車,新能源汽車的熱管理系統(tǒng)的用處和需求增加,單車價值量明顯提升。一方面,純電動汽車相較于傳統(tǒng)燃油車新增了如多通水閥、電磁閥、電池冷卻器、電池水冷板、PTC/熱泵系統(tǒng)等核心組件;另一方面,傳統(tǒng)燃油車熱管理系統(tǒng)中原有的核心組件如機械壓縮機、機械水泵、熱力膨脹閥等在純電動汽車中分別升級為電動壓縮機、電子水泵和電子膨脹閥等,價值量有著較大提升。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院《2018年新能源汽車熱管理行業(yè)分析——未來價值空間巨大》一文,新能源汽車的整車熱管理核心組件單車價值量達6410元,相比于傳統(tǒng)燃油車2230元的單車價值量有著大幅提升。在電車趨勢下,PTC/熱泵系統(tǒng)等加熱器為純新增市場,單車價值量約1500元,其中單PTC加熱器的單車價值量約200-300元(援引朱培培和臧金環(huán)《新能源汽車熱管理技術(shù)發(fā)展趨勢分析》)。在制熱環(huán)節(jié),傳統(tǒng)燃油汽車暖風(fēng)空調(diào)的熱源往往來自于發(fā)動機散發(fā)的熱量。但新能源汽車沒有了發(fā)動機熱源,就需要尋求“外援”來產(chǎn)熱。目前PTC和熱泵便是新能源汽車主要的“外援”。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表4新能源汽車熱管理(液冷)核心組件單車價格增加(元)據(jù)何煜,張薇,汪琳琳《電車電加熱技術(shù)路線綜述及潛力分析》,電車用電加熱器在電池溫度管理、車內(nèi)空調(diào)系統(tǒng)、駕駛員座椅加熱和擋風(fēng)玻璃加熱等方面發(fā)揮重要作用。由于電阻絲暖風(fēng)系統(tǒng)能耗較高,過于影響電動車續(xù)航里程,在2017年以偉巴斯特為代表的薄膜加熱技術(shù)進入市場之前,PTC電加熱器占據(jù)電車用電加熱器的大部分市場。然而PTC加熱器在高電壓下存在電擊穿的風(fēng)險,難以適配800V電車,厚膜加熱技術(shù)或?qū)⒅鸩教娲鶳TC加熱技術(shù)。據(jù)何煜,張薇,汪琳琳《電車電加熱技術(shù)路線綜述及潛力分析》援引中汽數(shù)據(jù)發(fā)布的《2021節(jié)能與新能源汽車發(fā)展報告》顯示,新能源汽車產(chǎn)業(yè)電控功率密度持續(xù)提升,800V高電壓平臺將成為行業(yè)未來趨勢。由于新能源電動汽車的市場不斷擴大,高壓快充的需求不斷增大,實現(xiàn)800V高壓平臺的難點已逐漸被解決。截至2022年11月,全球范圍內(nèi)已經(jīng)發(fā)布的800V平臺車型共有15款,其中有12款已經(jīng)實現(xiàn)量產(chǎn)上市。2022年電動汽車高壓平臺發(fā)展路徑與產(chǎn)業(yè)生態(tài)構(gòu)建研討會曾就新能源汽車800V車型大規(guī)模上市時間表進行討論,60%的人認為,800V車型將在2024-2025年大規(guī)模上市。我們認為,隨著高電壓新能源車型的普及,厚膜電熱元件在新能源車用電加熱器中的滲透率或?qū)⑻嵘?。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明CPTC的能量全部來源于動力電池,特別是在乘員艙溫度較低時制熱所需的能耗較高,將影響新能源整車的能耗水平和續(xù)航里程。熱泵空調(diào)具有能耗低、效率高、冷暖一體和性能穩(wěn)定等優(yōu)點。(2)與PTC的“制造熱量”不同,熱泵空調(diào)的制熱原理是“搬運熱量”,其可以將熱能從低溫?zé)嵩幢盟椭粮邷責(zé)嵩?,因此消耗的能量較低。熱泵系統(tǒng)的能效比能達到2~4,而同等條件下PTC方案的能效比理論上最大為1。(3)但是由于熱泵不制造熱量,僅搬運熱量,在溫度過低的條件下,熱泵系統(tǒng)難以有效地從外界環(huán)境吸收熱量,制熱效率會降低,因此包括特斯拉ModelY、蔚來ES6在內(nèi)的許多車型都采用了熱泵+PTC的溫控方式,當(dāng)環(huán)境溫度低于-10℃時仍需靠PTC加熱來維持溫度,為座艙和電池提供較好的制熱效果。而基于高電壓趨勢下PTC存在被擊穿風(fēng)險,故我們認為,熱泵+厚膜的制熱方式或?qū)⒊蔀樵絹碓蕉嘬囆偷倪x擇。2.4公司深耕電熱元件,市占率全球第三全球電熱元件行業(yè)形成以北美、歐洲和亞太為中心的產(chǎn)業(yè)格局。北美地區(qū)和歐洲地區(qū)起步早,技術(shù)水平和產(chǎn)業(yè)發(fā)展更為成熟,產(chǎn)品體系主要覆蓋全球電熱元件行業(yè)的中高端市場,處于領(lǐng)導(dǎo)地位。在全球貿(mào)易帶來的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢下,憑借巨大的市場空間和強大的產(chǎn)業(yè)配套能力等優(yōu)勢,我國電熱元件行業(yè)快速發(fā)展,技術(shù)水平和創(chuàng)新能力不斷提高,產(chǎn)品體系已逐漸從低端覆蓋至中高端市場,并成為全球重要的電熱元件產(chǎn)銷地。(1)國外主要電熱元件供應(yīng)商包括貝克集團和佐帕斯工業(yè)等,產(chǎn)品遍及家電、汽車、醫(yī)療以及航空航天等多個下游領(lǐng)域。(2)國內(nèi)主要電熱元件供應(yīng)商包括熱威股份、東方電熱、中日電熱、西瑪特、恒美電熱、塞納電熱以及貝克集團和佐帕斯工業(yè)等外資集團在國內(nèi)開設(shè)的工廠,產(chǎn)品主要應(yīng)用于民用電器。公司是電熱元件全球領(lǐng)先廠商,產(chǎn)品種類豐富,業(yè)務(wù)定制化程度高。公司自成立以來一直深耕電熱元器件領(lǐng)域,不斷提升市場競爭力,在電熱元件領(lǐng)域積累了大量優(yōu)質(zhì)客戶,具有較高的市場地位。2019-2021年,公司電熱元件產(chǎn)量占全球電熱元件產(chǎn)量份額均居于前三,且逐年提高,從2019年的5.28%提升至2021年的5.83%。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖292021年全球電熱元件產(chǎn)量份額股書(注冊稿),海通證券研究所3.進軍新能源汽車電熱元件,開辟第二增長極3.1重視研發(fā),技術(shù)實力強勁公司自成立以來深耕電熱元器件領(lǐng)域,積極響應(yīng)綠色低碳發(fā)展、新能源轉(zhuǎn)型的國家戰(zhàn)略,助力下游民用電器、新能源汽車等行業(yè)發(fā)展。由于電熱元件是下游家用電器、商用電器、工業(yè)裝備、新能源汽車熱管理系統(tǒng)和其他電加熱系統(tǒng)的核心部件之一,與終端產(chǎn)品消費者的使用體驗和人身安全息息相關(guān),因此電熱元件行業(yè)本身及下游客戶對于供貨產(chǎn)品的工藝質(zhì)量有著較高的要求。在產(chǎn)品質(zhì)量認證方面,下游電器廠商需要有3C和CE等強制性認證,電熱元件廠商具備CQC、UL、VDE和CE等認證將有助于下游終端產(chǎn)品獲得強制性認證。公司產(chǎn)品質(zhì)量認證完善,逐步發(fā)展成為全球品牌。公司擁有“浙江省2020年省級企業(yè)技術(shù)中心”和“省級企業(yè)研究院”,擁有專利91項,其中發(fā)明專利9項,主要產(chǎn)品均已通過中國質(zhì)量認證中心CQC認證,部分產(chǎn)品通過歐盟CE認證、德國VDE認證、美國UL認證等國際認證。在民用電器領(lǐng)域,公司電熱元件產(chǎn)品體系具有“多產(chǎn)品、多規(guī)格、多客戶”的特點,產(chǎn)品研發(fā)上具有更強的技術(shù)優(yōu)勢和市場需求響應(yīng)能力,生產(chǎn)的高防滲耐腐蝕的干衣機電熱管等產(chǎn)品被納入2020年浙江省省級新產(chǎn)品試制計劃(第一批)。在新能源汽車領(lǐng)域,公司成功地將厚膜電熱元件的應(yīng)用領(lǐng)域開拓至新能源汽車熱管理系統(tǒng)中,是厚膜電熱元件在新能源汽車行業(yè)推廣的市場開拓者之一,有望憑借自身產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢持續(xù)擴展新業(yè)務(wù)。公司重視研發(fā),研發(fā)人員占比和研發(fā)費用占營收比重均高于同行。2022年,公司研發(fā)人員數(shù)量達443人,占所有員工比重的17.6%,高于同行。2020-2022年,公司研發(fā)費用占營業(yè)收入比重逐年增長,從5.03%增長至5.79%,亦高于同行。股書(注冊稿),海通證券研究所上來看,①公司商用電器/工業(yè)裝備電熱元件的定制化程度較高,下游客戶采購批量小,具體應(yīng)用領(lǐng)域較民用電器更為分散。②民用電器電熱元件包括廚房電器電熱元件、衣物護理電熱元件、衛(wèi)浴電器電熱元件、暖通電器電熱元件等,品類也較為分散,產(chǎn)品終端家用電器品類繁多,包括洗碗機、微波爐、烤箱、空氣源熱泵、熱水器、洗衣機、蒸箱、咖啡機等。公司需要根據(jù)下游客戶的每一款電器產(chǎn)品進行定制化設(shè)計,電熱元件形態(tài)各不相同,比東方電熱和三花智控主要面向民用領(lǐng)域的空調(diào)來說更為產(chǎn)品豐富。(2)從客戶集中度來看,2022年公司前五大客戶的銷售收入占比僅為32.87%,低于東方電熱2022年前五大客戶銷售收入占比的38.14%,也低于三花智控2022年前五大客戶銷售收入占比的35.94%。股書(注冊稿),海通證券研究所股書(注冊稿),海通證券研究所從銷售地區(qū)來看,公司產(chǎn)品抵運地遍布全球。2022年,公司主營業(yè)務(wù)收入16.73億元,其中境內(nèi)占比43.99%,境外占比56.01%。具體來看,境內(nèi)以華東地區(qū)為主,華東銷售收入占比達31.66%,華南占比為11.40%;境外以歐洲為主,歐洲銷售收入占比達24.63%,亞洲地區(qū)占比為18.90%,北美、保稅區(qū)和其他境外地區(qū)占比相對較低,僅為5.67%、3.59%和3.21%。我們認為,后續(xù)隨著公司泰國基地產(chǎn)能的擴張和釋放,稅率降低,公司在北美地區(qū)的銷售額和收入占比均有望增長。股書(注冊稿),海通證券研究所公司出口比例高,全球范圍內(nèi)口碑良好。公司在電熱領(lǐng)域積累了大量優(yōu)質(zhì)客戶,包括美的、三星、海爾、德龍、阿奇力克、松下、博世、伊萊克斯、威能、惠而浦等國內(nèi)外知名電器企業(yè),以及伊萊克斯商用、東麗、英格斯、博格華納等商用電器、工業(yè)裝備和新能源車領(lǐng)域企業(yè)。公司建立了全面的質(zhì)量管理體系,主要產(chǎn)品均已通過中國質(zhì)量認證中心CQC認證,部分產(chǎn)品通過歐盟CE認證、德國VDE認證、美國UL認證等國際認證,產(chǎn)品出口到泰國、土耳其、美國、意大利、韓國、印度、波蘭、墨西哥、馬來西亞、日本、英國、德國、澳大利亞等40多個國家和地區(qū)。①在民用和工業(yè)用領(lǐng)域,公司主要客戶為全球知名企業(yè),經(jīng)過多年的經(jīng)營積累,憑借可靠的產(chǎn)品質(zhì)量以及豐富的產(chǎn)品品類,公司積累了大量的優(yōu)質(zhì)客戶群體??蛻舸蠖酁槠湫袠I(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè),業(yè)務(wù)規(guī)模較大,對電熱元件產(chǎn)品具有穩(wěn)定需求,為了確保產(chǎn)品的安全性、穩(wěn)定性,通常不會輕易更換供應(yīng)商,產(chǎn)品使用忠誠度較高,使得公司與其建立起相對穩(wěn)定長期的合作關(guān)系,更直接地了解下游客戶需求,更快地響應(yīng)市場需求變化,推動主營業(yè)務(wù)不斷向前發(fā)展;此外,優(yōu)質(zhì)客戶的積累及產(chǎn)品應(yīng)用案例具有較強的示范效應(yīng),有利于公司開拓潛在客②在新能源汽車電熱元件領(lǐng)域,公司通過了全球知名汽車零部件供應(yīng)商博格華納的資質(zhì)認證,并進行批量供貨,公司向其提供電熱元件用于新能源汽車熱管理系統(tǒng)中的高壓液體加熱器,終端客戶包括寶馬、戴姆勒、大眾、吉利等一線主流整車廠。2020-2022年,公司對博格華納實現(xiàn)銷售28.95萬元、1667.52萬元和6048.28萬元,增長較快。同時,公司繼續(xù)開發(fā)新能源汽車零部件客戶,已同三電(SandenCorporation)、TMS(ThermalManagementSolutionsGroupLimited)、海立馬瑞利(HighlyMarelliHoldingsCo.,Limited)和佑理(韓國佑理株式會社)開展了合作,但新能源汽車產(chǎn)品從開展合作到批量供貨需要經(jīng)歷客戶定點、設(shè)計確認、設(shè)計產(chǎn)品驗證、小批量產(chǎn)品驗證、生產(chǎn)件批準(zhǔn)3.3公司材料自制,盈利水平高且穩(wěn)定公司民用電器電熱元件毛利率高于東方電熱家用電熱元件毛利率,材料成本優(yōu)勢較為突出。2020-2022年,公司民用電器電熱元件單位材料成本分別為8.12元/件、8.90元/件,低于東方電熱,主要系公司材料自制,節(jié)約成本。東方電熱的PTC空調(diào)輔助電加熱器的主要材料PTC陶瓷發(fā)熱元件以外購件為主,并通過組裝生產(chǎn),生產(chǎn)工序較少;而公司則反之,公司民用電器電熱元件主要原材料包括不銹鋼帶料、銅管、電阻絲、鎂粉、鋁錠、電氣元件、五金件等各種初級材料,經(jīng)多道生產(chǎn)工序加工制作,材料自制率較高。公司民用電器電熱元件加工費高于同行,通過產(chǎn)銷規(guī)模的提升,加工成本有望下降。(1)2020-2022年,公司民用電器電熱元件單位人工成本分別為1.80元/件、1.92元/件和2.09元/件,高于東方電熱,我們判斷與公司所處的杭嘉湖地區(qū)比東方電熱所處的鎮(zhèn)江地區(qū)人均薪酬普遍要高有關(guān)。(2)公司民用電器電熱元件單位制造費用分別為1.51元/件、1.62元/件和1.84元/件,高于東方電熱。主要系東方電熱民用電加熱器產(chǎn)品中銷售收入占70%以上為空調(diào)用電加熱器,產(chǎn)品線較為單一,容易形成規(guī)?;a(chǎn)優(yōu)勢,從而降低直接人工和制造費用的成本結(jié)構(gòu);而公司則反之,產(chǎn)品線較為豐富,工藝流程較為復(fù)雜,產(chǎn)品應(yīng)用于廚房電器、衣物護理電器、衛(wèi)浴電器、暖通電器等各個領(lǐng)域。我們認為,隨著公司募投項目的產(chǎn)能釋放,公司在各個細分領(lǐng)域的產(chǎn)銷規(guī)模將會提升,有利于降低單位制造費用。表7公司民用電熱元件盈利能力高于東方電熱民用/家用電熱元件公司價(元/件)21成本(元/件)材料(元/件)單位人工(元/件)9單位制造(元/件)運輸(元/件)毛利(元/件).74.626%3%79%期間費用率公司盈利能力和營運能力均較強。①2022年,公司銷售毛利率29.08%,銷售凈利率14.29%,ROE為25.62%,均高于三花智控與東方電熱,可見公司盈利能力處于行業(yè)上游。②資本結(jié)構(gòu)方面,公司2022年資產(chǎn)負債率為50.15%,低于可比公司。③償債能力方面,公司2022年流動比率大于1,低于可比公司。④營運能力方面,公司存貨周轉(zhuǎn)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)均快于可比公司,說明公司收賬速度快,變現(xiàn)能力強,平均收賬期短,壞賬損失少,資產(chǎn)流動快。對比8%7%8%2%8%3%6%3%力存貨周轉(zhuǎn)率(次)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次).884.募投項目公司產(chǎn)能利用率維持高位,電熱元件擴產(chǎn)需求迫切。2020-2022年,公司金屬管狀電熱元件產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷量均維持在高位,銷量/產(chǎn)能比重分別為1.16、1.12和0.87;裸露式電熱元件銷量/產(chǎn)能比重分別為1.04、1.27和0.92;新能源汽車厚膜電熱元件銷量/產(chǎn)能比重分別為-、2.04和1.29。由此可見,公司新能源汽車厚膜電熱元件的產(chǎn)能十分緊缺,亟待擴產(chǎn)。2022年,公司金屬管狀電熱元件、裸露式電熱元件和新能源汽車厚膜電熱元件的產(chǎn)能分別為8712、280和63萬個。股書(注冊稿),海通證券研究所招股書(注冊稿),海通證券研究所股書(注冊稿),海通證券研究所招股書(注冊稿),海通證券研究所閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2020-2022年,公司電熱元件產(chǎn)品產(chǎn)能利用率長期處于高位,其中金屬管狀電熱元件產(chǎn)能利用率分別為118.20%、113.07%和86.48%,裸露式電熱元件產(chǎn)能利用率為111.30%、126.69%和93.19%。為擴大產(chǎn)能,公司擬在主板上市,發(fā)行不超過4001萬股募集資金投向年產(chǎn)4000萬件電熱元件生產(chǎn)線擴建項目、杭州熱威汽車零部件有限公司年產(chǎn)500萬臺新能源汽車加熱管理系統(tǒng)加熱器項目、技術(shù)研發(fā)中心升級項目。以上項目分別擬使用募集資金4.56億元、2.41億元、6315.98萬元投入。表9募集資金使用安排號投資總額(萬元)擬使用募集資金金額(萬元)15568.1822加熱管理系統(tǒng)加熱器項目2.979.173技術(shù)研發(fā)中心升級項目8合計0股書(注冊稿),海通證券研究所公司募投年產(chǎn)4000萬件電熱元件生產(chǎn)線擴建項目,將在安吉擴建產(chǎn)能。募投項目達產(chǎn)后,公司金屬管狀+裸露式電熱元件產(chǎn)能合計將達12992萬件,比2022年增長44.48%。此外,公司擬通過對杭州濱康路生產(chǎn)基地現(xiàn)有廠房的技術(shù)升級改造,以及引進燒結(jié)爐、印刷機、超聲波清洗機等機器設(shè)備,達產(chǎn)后規(guī)劃年產(chǎn)能約為500萬臺/年。項目擬生產(chǎn)的產(chǎn)品為電動汽車厚膜電熱元件、新能源車用電池包加熱元件等汽車熱管理系統(tǒng)電熱元件產(chǎn)品,主要應(yīng)用于下游新能源汽車熱管理領(lǐng)域。募投項目達產(chǎn)后,公司新能源汽車電熱元件產(chǎn)能合計將達563萬件,是2022年的近9倍。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明產(chǎn)品大類主要用途民用電器電熱元件廚房電器電熱元件應(yīng)用于廚房場景的烹飪、清洗、烘培等電器中,主要功能產(chǎn)生熱水和蒸汽等衣物護理電器電熱元件應(yīng)用于衣物護理場景的電器中,主要功能為升高水溫以方便衣物污漬溶解和殺菌、和風(fēng)機配合產(chǎn)生熱風(fēng)烘干濕衣物衛(wèi)浴電器電熱元件要功能為保溫或升高水溫以供洗浴、沖洗暖通電器電熱元件應(yīng)用于采暖、空氣調(diào)節(jié)等暖通或管道中水的溫度以供室內(nèi)取暖商用電器/工業(yè)裝備電熱元件商用電器電熱元件要功能為對飲料制作、餐具洗滌、食品烹飪、織物洗滌等提供加熱功能工業(yè)裝備電熱元件醫(yī)療設(shè)備、暖通工程、注塑設(shè)備等的核心加熱功能新能源汽車電熱元件新能源汽車電熱元件運用于新型高壓液體加熱器,主要功能為通過加熱液體實現(xiàn)座艙保溫以及調(diào)節(jié)動力電池組溫度,確保電池組高效率運作股書(注冊稿),海通證券研究所閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5.盈利預(yù)測與估值5.1盈利預(yù)測我們預(yù)測公司2023-2025年收入分別為19.59億元、22.87億元、26.43億元,億元,同比增長28.33%、29.90%、20.55%。主要業(yè)務(wù)假設(shè)如下:假設(shè)1:衣物護理電器電熱元件收入:①根據(jù)公司招股說明書(注冊稿),2022年公司衣物護理電器電熱元件收入同比降12.11%,銷售量同比降14.34%,銷售單價同比增2.60%。降低源于經(jīng)濟周期波動導(dǎo)致需求下降以及部分客戶供應(yīng)鏈策略調(diào)整壓縮庫存,同時上半年和四季度生產(chǎn)經(jīng)營連續(xù)性受到一定影響。②公司募投年產(chǎn)4000萬件電熱元件生產(chǎn)線擴建項目建設(shè)期為3年,我們預(yù)計2023-2025年將分別釋放產(chǎn)能的30%、60%和80%,即分別新增產(chǎn)能1200萬件、2400萬件,3200萬件,第四年滿產(chǎn)。2022年末公司金屬管狀電熱元件和裸露式電熱元件的合計產(chǎn)能8712+280=8992萬件,應(yīng)用在民用領(lǐng)域。故2023、分別為13.35%、11.77%和7.02%。(由于衣物護理電器電熱元件、廚房電器電熱元件、衛(wèi)浴電器電熱元件、暖通電器電熱元件均屬于民用電器電熱元件,募投項目沒有細分產(chǎn)能,故與下文民用電器電熱元件的產(chǎn)能描述一致)③由于2020-2022年公司金屬管狀和裸露式電熱元件業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率在86.48%-126.69%之間,產(chǎn)銷率在93.04%-100.32%之間,說明公司民用電器電熱元件銷售較為順暢。且公司下游客戶主要為全球龍頭家電企業(yè),比如美的、三星、海爾、德龍、阿奇力克、松下、博世、伊萊克斯、威能、惠而浦等,有利于公司培育引領(lǐng)行業(yè)的創(chuàng)新能力。2020-2022年,公司的境外銷售額占比大于境內(nèi)且有所提升,從54.98%提升至56.01%,說明公司更加靠近海外市場需求,同時又布局了泰國基地,有望隨著海外經(jīng)濟復(fù)蘇而持續(xù)增長。公司全球市占率從2020年的5.28%增長至2022年的5.83%,前三地位穩(wěn)固且份額逐年提升。故我們假設(shè)募投產(chǎn)能釋放后,公司民用電器電熱元件的產(chǎn)銷情況也維持在較好水平,市占率有望進一步提高。(由于衣物護理電器電熱元件、廚房電器電熱元件、衛(wèi)浴電器電熱元件、暖通電器電熱元件均屬于民用電器電熱元件,具有共通性,比如市場需求均與居民生活質(zhì)量水平提高相關(guān)。公司在細分領(lǐng)域的優(yōu)勢也較為相似,比如多樣化制造能力、客戶優(yōu)質(zhì)豐富、基地布局浙江沿海和泰國的區(qū)位優(yōu)勢、擴產(chǎn)帶來更大的規(guī)模效應(yīng)從而降低成本,故與下文民用電器電熱元件的相關(guān)描述一致)④參考公司招股說明書(注冊稿)援引Grandviewresearch在《HomeAppliancesMarketMARKETESTIMATES&TRENDANALYSISTO2028》中的數(shù)據(jù),2023-2025年全球洗衣機市場規(guī)模的增速分別為10.24%、10.33%、10.40%。由于下游行業(yè)洗衣機市場的需求平穩(wěn)增長,我們預(yù)計公司衣物護理電器電熱元件的增速與下游市場需求相近,假設(shè)該業(yè)務(wù)2023-2025年的收入同比增長10%、10%、10%。毛利率:根據(jù)公司招股說明書(注冊稿),2020-2022年,衣物護理電器電熱元件業(yè)務(wù)毛利率28.57%、25.43%、26.73%。2022年衣物護理電器電熱元件毛利率同比上升1.30個百分點,主要系公司通過協(xié)商議價逐漸將原材料價格上漲因素反映至單價中,使得毛利率回升??紤]2023年消除了生產(chǎn)連續(xù)性的影響,加上募投產(chǎn)能開始釋放,產(chǎn)銷規(guī)模有望提升,單位成本下降,我們保守預(yù)計,公司衣物護理電器電熱元件業(yè)務(wù)毛利率先升后降,假設(shè)該業(yè)務(wù)2023-2025年的毛利率分別為27.5%、27.1%、26.9%。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明電熱元件近三年量價情況單價(元/個)73%單位成本(元/個)銷量(萬個)57%5.43%收入(億元)股書(注冊稿),海通證券研究所假設(shè)2:廚房電器電熱元件收入:①根據(jù)公司招股說明書(注冊稿),2022年公司廚房電器電熱元件收入同比降18.08%,銷售量同比降25.35%,銷售單價同比增9.77%。降低源于經(jīng)濟周期波動導(dǎo)致需求下降以及部分客戶供應(yīng)鏈策略調(diào)整壓縮庫存,同時上半年和四季度生產(chǎn)經(jīng)營連續(xù)性受到一定影響。②公司募投年產(chǎn)4000萬件電熱元件生產(chǎn)線擴建項目建設(shè)期為3年,我們預(yù)計2023-2025年將分別釋放產(chǎn)能的30%、60%和80%,即分別新增產(chǎn)能1200萬件、2400萬件,3200萬件,第四年滿產(chǎn)。2022年末公司金屬管狀電熱元件和裸露式電熱元件的合計產(chǎn)能8712+280=8992萬件,應(yīng)用在民用領(lǐng)域。故2023、分別為13.35%、11.77%和7.02%。③由于2020-2022年公司金屬管狀和裸露式電熱元件業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率在86.48%-126.69%之間,產(chǎn)銷率在93.04%-100.32%之間,說明公司民用電器電熱元件銷售較為順暢。且公司下游客戶主要為全球龍頭家電企業(yè),比如美的、三星、海爾、德龍、阿奇力克、松下、博世、伊萊克斯、威能、惠而浦等,有利于公司培育引領(lǐng)行業(yè)的創(chuàng)新能力。2020-2022年,公司的境外銷售額占比大于境內(nèi)且有所提升,從54.98%提升至56.01%,說明公司更加靠近海外市場需求,同時又布局了泰國基地,有望隨著海外經(jīng)濟復(fù)蘇而持續(xù)增長。公司全球市占率從2020年的5.28%增長至2022年的5.83%,前三地位穩(wěn)固且份額逐年提升。故我們假設(shè)募投產(chǎn)能釋放后,公司民用電器電熱元件的產(chǎn)銷情況也維持在較好水平,市占率有望進一步提高。④參考公司招股說明書(注冊稿)援引Grandviewresearch在《HomeAppliancesMarketMARKETESTIMATES&TRENDANALYSISTO2028》中的數(shù)據(jù),2023-2025年全球烹飪電器市場規(guī)模的增速分別為6.15%、6.31%、6.49%。我們預(yù)計公司廚房電器電熱元件的增速與下游市場需求相近,假設(shè)該業(yè)務(wù)2023-2025年的收入同比增長6%、6%、6%。毛利率:根據(jù)公司招股說明書(注冊稿),2020-2022年,公司廚房電器電熱元件業(yè)務(wù)毛利率28.43%、27.34%、27.90%。2022年廚房電器電熱元件毛利率較2021年上升0.57個百分點,主要系公司通過協(xié)商議價逐漸將原材料價格上漲因素反映至單價中,使得毛利率回升。同樣考慮2023年消除了生產(chǎn)連續(xù)性的影響,加上募投產(chǎn)能釋放,產(chǎn)銷規(guī)模有望提升,單位成本下降,我們保守預(yù)計,公司廚房電器電熱元件業(yè)務(wù)毛利率先升后降,假設(shè)該業(yè)務(wù)2023-2025年的毛利率分別為28.5%、28.0%、27.5%。近三年量價情況單價(元/個)90%單位成本(元/個)銷量(萬個)43%.34%41.40收入(億元).77.94股書(注冊稿),海通證券研究所假設(shè)3:衛(wèi)浴電器電熱元件收入:①根據(jù)公司招股說明書(注冊稿),2022年公司衛(wèi)浴電器電熱元件收入同比降15.54%,銷售量同比降16.11%,銷售單價同比增0.67%。降低源于經(jīng)濟周期波動導(dǎo)致需求下降以及部分客戶供應(yīng)鏈策略調(diào)整壓縮庫存,同時上半年和四季度生產(chǎn)經(jīng)營連續(xù)性受到一定影響。②公司募投年產(chǎn)4000萬件電熱元件生產(chǎn)線擴建項目建設(shè)期為3年,我們預(yù)計2023-2025年將分別釋放產(chǎn)能的30%、60%和80%,即分別新增產(chǎn)能1200萬件、2400萬件,3200萬件,第四年滿產(chǎn)。2022年末公司金屬管狀電熱元件和裸露式電熱元件的合計產(chǎn)能8712+280=8992萬件,應(yīng)用在民用領(lǐng)域。故2023、分別為13.35%、11.77%和7.02%。③由于2020-2022年公司金屬管狀和裸露式電熱元件業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率在86.48%-126.69%之間,產(chǎn)銷率在93.04%-100.32%之間,說明公司民用電器電熱元件銷售較為順暢。且公司下游客戶主要為全球龍頭家電企業(yè),比如美的、三星、海爾、德龍、阿奇力克、松下、博世、伊萊克斯、威能、惠而浦等,有利于公司培育引領(lǐng)行業(yè)的創(chuàng)新能力。2020-2022年,公司的境外銷售額占比大于境內(nèi)且有所提升,從54.98%提升至56.01%,說明公司更加靠近海外市場需求,同時又布局了泰國基地,有望隨著海外經(jīng)濟復(fù)蘇而持續(xù)增長。公司全球市占率從2020年的5.28%增長至2022年的5.83%,前三地位穩(wěn)固且份額逐年提升。故我們假設(shè)募投產(chǎn)能釋放后,公司民用電器電熱元件的產(chǎn)銷情況也維持在較好水平,市占率有望進一步提高。我們認為,衛(wèi)浴電器市場需求與人類生活質(zhì)量水平提升息息相關(guān),假設(shè)全球衛(wèi)浴電器市場保持平穩(wěn)增長,接下來三年年均復(fù)合增速預(yù)計約為5-8%,進一步保守假設(shè)公司衛(wèi)浴電器電熱元件2023-2025年收入同比增長5%、5%、5%。毛利率:根據(jù)公司招股說明書(注冊稿),2020-2022年,公司衛(wèi)浴電器電熱元件業(yè)務(wù)毛利率26.89%、23.96%、23.88%。衛(wèi)浴電器電熱元件毛利率緩慢降低。2022年23年消除了生產(chǎn)連續(xù)性的影響,加上募投產(chǎn)能釋放,產(chǎn)銷規(guī)模有望提升,單位成本下降,我們保守預(yù)計,公司衛(wèi)浴電器電熱元件業(yè)務(wù)毛利率先升后降,假設(shè)該業(yè)務(wù)毛利率24.2%、23.6%、23.4%。件近三年量價情況單價(元/個)91688%8971單位成本(元/個)9銷量(萬個)89%96%收入(億元)股書(注冊稿),海通證券研究所假設(shè)4:暖通電器電熱元件收入:①根據(jù)公司招股說明書(注冊稿),2022年公司暖通電器電熱元件收入同比增69.56%,銷售量同比增9.89%,銷售單價同比增54.31%。增長源于許多歐洲國家即將禁止燃油鍋爐和燃氣鍋爐,以及一些政府鼓勵轉(zhuǎn)向更環(huán)保的能源和應(yīng)對全球變暖,空氣源熱泵市場迅速增長,公司暖通電器電熱元件收入相應(yīng)增加。②公司募投年產(chǎn)4000萬件電熱元件生產(chǎn)線擴建項目建設(shè)期為3年,我們預(yù)計2023-2025年將分別釋放產(chǎn)能的30%、60%和80%,即分別新增產(chǎn)能1200萬件、2400萬件,3200萬件,第四年滿產(chǎn)。2022年末公司金屬管狀電熱元件和裸露式電熱元件的合計產(chǎn)能8712+280=8992萬件,應(yīng)用在民用領(lǐng)域。故2023、分別為13.35%、11.77%和7.02%。③由于2020-2022年公司金屬管狀和裸露式電熱元件業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率在86.48%-126.69%之間,產(chǎn)銷率在93.04%-100.32%之間,說明公司民用電器電熱元件銷售較為順暢。且公司下游客戶主要為全球龍頭家電企業(yè),比如美的、三星、海爾、德龍、阿奇力克、松下、博世、伊萊克斯、威能、惠而浦等,有利于公司培育引領(lǐng)行業(yè)的創(chuàng)新能力。2020-2022年,公司的境外銷售額占比大于境內(nèi)且有所提升,從54.98%提升至56.01%,說明公司更加靠近海外市場需求,同時又布局了泰國基地,有望隨著海外經(jīng)濟復(fù)蘇而持續(xù)增長。公司全球市占率從2020年的5.28%增長至2022年的5.83%,前三地位穩(wěn)固且份額逐年提升。故我們假設(shè)募投產(chǎn)能釋放后,公司民用電器電熱元件的產(chǎn)銷情況也維持在較好水平,市占率有望進一步提高。④據(jù)中國節(jié)能協(xié)會熱泵專業(yè)委員會,2022年,中國空氣源熱泵市場規(guī)模為230近兩年海內(nèi)外空氣源熱泵市場的增速在加快。據(jù)EHPA預(yù)測,到2030年將新,2022年歐洲熱泵累計安裝達2000萬臺,即2023-2030年年均新增750萬臺熱泵銷售,是2022年的300萬臺銷售量的2.5倍,歐洲熱泵市場存在較大增長空間。我們認為,在中國和歐洲的政策都傾向于電氣化和綠色節(jié)能的背景下,公司暖通電器電熱元件主要應(yīng)用在空氣源熱泵領(lǐng)域,將隨著熱泵市場的爆發(fā)而增長。2020-2022年公司暖通電器電熱元件業(yè)務(wù)收入年均復(fù)合增速為48.9%,2022年收入僅1.46億元,基數(shù)依舊較低,故我們預(yù)計在政策鼓勵帶動的需求旺盛和低基數(shù)兩方面的作用下,公司暖通電器電熱元件設(shè)該業(yè)務(wù)2023-2025年收入同比增長50%、40%、30%。毛利率:根據(jù)公司招股說明書(注冊稿),2020-2022年,公司暖通電器電熱元件業(yè)務(wù)毛利率38.32%、39.13%、39.36%。由于空氣源熱泵市場需求旺盛,價格快速上漲,體現(xiàn)了市場的供應(yīng)緊張。我們預(yù)計,短期內(nèi)空氣源熱泵市場需求依舊旺盛,加上公司消除了生產(chǎn)連續(xù)性影響后,產(chǎn)銷規(guī)模提升,單位成本有望下降,公司暖通電器電熱元件業(yè)務(wù)毛利率先升后降,保守假設(shè)該業(yè)務(wù)2023-2025年毛利率40.0%、39.7%、39.5%。近三年量價情況單價(元/個)6%單位成本(元/個)8銷量(萬個)%%672462收入(億元)股書(注冊稿),海通證券研究所假設(shè)5:商用電器/工業(yè)裝備電熱元件收入:①根據(jù)公司招股說明書(注冊稿),2022年公司商用電器/工業(yè)裝備電熱元件收入同比增15.11%,銷售量同比降4.96%,銷售單價同比增21.11%。增長源于公司積極拓展飲料制作、餐具洗滌、食品烹飪、織物洗滌等商用電器領(lǐng)域和醫(yī)療設(shè)備、暖通工程、注塑設(shè)備等工業(yè)裝備領(lǐng)域,因此商用電器/工業(yè)裝備電熱元件收入呈上升趨勢。2020-2022年,公司商用電器/工業(yè)裝備電熱元件收入的年均②在商用電器領(lǐng)域,公司陸續(xù)進入了商用洗衣機、商業(yè)洗碗機、商用咖啡機等下游行業(yè);在工業(yè)裝備領(lǐng)域,公司陸續(xù)進入了注塑設(shè)備、暖通工程、醫(yī)療設(shè)備等下游行業(yè),并進一步布局了半導(dǎo)體行業(yè)中薄膜沉積設(shè)備電熱元件、新能源行業(yè)中熔鹽儲能設(shè)備電熱元件,未來該業(yè)務(wù)板塊占營業(yè)收入比例有望逐步提升。由于商用和工業(yè)裝備的應(yīng)用市場多樣且分散,難以綜合判斷未來整體的行業(yè)增速。但隨著公司不斷開拓新的商用和工業(yè)裝備的下游應(yīng)用領(lǐng)域,比如工業(yè)技術(shù)與裝備加熱、潔凈消殺、醫(yī)療器械等,由于產(chǎn)能共用,可以靈活切換,我們認為公司可以根據(jù)某一細分市場需求的爆發(fā)靈活且及時地切換應(yīng)用領(lǐng)域,疊加該CAGR5%。毛利率:根據(jù)公司招股說明書(注冊稿),2020-2022年,公司商用電器/工業(yè)裝備電熱元件業(yè)務(wù)毛利率44.85%、42.96%、38.95%。2022年公司商用電器/工業(yè)裝備電熱影響。2021年10月,第一條商用電器/工業(yè)裝備電熱元件生產(chǎn)線搬遷至安吉生產(chǎn)基地,2022年6月剩余兩條商用電器/工業(yè)裝備電熱元件生產(chǎn)線搬遷至安吉生產(chǎn)基地。由于商用電器/工業(yè)裝備電熱元件工藝較為復(fù)雜,且具有多品種多規(guī)格小批量的特點,自動化程度相對較低,需要一定時間進行工藝磨合,因此搬遷后初期員工生產(chǎn)效率短期內(nèi)下降,主營業(yè)務(wù)成本中的直接人工和制造費用占比由2021年的33.08%上升至39.48%,導(dǎo)致毛利率下降。而2023年1-3月,商用電器/工業(yè)裝備電熱元件毛利率為已回升至39.35%。隨著搬遷后新基地復(fù),我們預(yù)計,2023-2025年,該業(yè)務(wù)毛利率39.4%、39.8%、40.0%。工業(yè)裝備電熱元件近三年量價情況單價(元/個)度%單位成本(元/個)銷量(萬個).85%.96%收入(億元)股書(注冊稿),海通證券研究所假設(shè)6:新能源汽車電熱元件收入:①根據(jù)公司招股說明書(注冊稿),2022年公司新能源汽車電熱元件收入同比增263.59%,銷售量同比增297.99%,銷售單價同比降8.64%。增長源于2021年公司的新能源汽車電熱元件開始實現(xiàn)規(guī)?;a(chǎn)和銷售,低基數(shù)效應(yīng)下,銷售收入呈快速增長。②電動汽車成為全球各主要國家重點的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè),日本、挪威、英國等國家已經(jīng)開始制定在2025年至2040年逐步禁售燃油汽車。在此背景下,除特斯拉、比亞迪、蔚來、小鵬等新能源汽車車企外,寶馬、戴姆勒、大眾、豐田、克萊斯勒等各大傳統(tǒng)車企也開始大力發(fā)展新能源汽車業(yè)務(wù),新能源汽車熱管理系統(tǒng)市場規(guī)模也呈快速增長。據(jù)智研咨詢,2022年我國新能源汽車熱管理系統(tǒng)市場規(guī)模約為504億元,同比增長94%。未來新能源汽車產(chǎn)銷量的進一步擴容,將拉動熱管理系統(tǒng)需求繼續(xù)增長,預(yù)計到2025年市場規(guī)模將接近1000③公司募投年產(chǎn)500萬臺新能源汽車加熱管理系統(tǒng)加熱器項目建設(shè)期為3年,據(jù)2023年5月24日公告的會計師回復(fù)意見,公司已投產(chǎn)21條微米級高精度厚膜自動制造線用于新能源汽車電熱元件生產(chǎn),在建13條微米級高精度厚膜自動制造線,該募投項目總產(chǎn)線50條,可見該募投項目產(chǎn)能釋放速度較快。假設(shè)2023-2025年將分別釋放產(chǎn)能的40%、70%和100%,即分別新增產(chǎn)能200萬臺、350萬臺、500萬臺。2022年末公司新能源汽車電熱元件的產(chǎn)能為63萬個,故2023、2024、2025年產(chǎn)能分別為263萬臺、413萬臺和563萬臺,同比增速分別為317.5%、57.0%和36.3%。由于2021-2022年公司新能源汽車電熱元件的產(chǎn)能利用率(產(chǎn)量/產(chǎn)能)分別為243.02%和188.05%,產(chǎn)銷率 (銷量/產(chǎn)量)分別為84.01%、68.43%,銷量大于產(chǎn)能,說明公司產(chǎn)品開發(fā)驗證到批量供應(yīng)較為順利。且公司目前已經(jīng)與三電、TMS、海立馬瑞利和佑理開展了合作,實現(xiàn)對大眾汽車和吉利汽車的大批量供應(yīng),對寶馬汽車的小批量供貨以及對奔馳汽車的樣品供貨,客戶拓展快速且順利,故我們推測公司目前意向訂單飽滿。由于該業(yè)務(wù)是2020年才開始的新業(yè)務(wù),2022年收入僅0.61億元,基數(shù)較低,同時也是公司本次募投擴產(chǎn)的重點項目,是公司重點開拓的新發(fā)展方向,故我們認為隨著產(chǎn)能的投放,公司新能源汽車電熱元件業(yè)務(wù)的市占率有望快速提升,預(yù)計公司新能源汽車電熱元件的增速大于下游行業(yè)增速,更加靠近產(chǎn)能增速,而對應(yīng)募投項目產(chǎn)能的釋放會有所平滑。假設(shè)該業(yè)務(wù)2023-2025年收入同比增長100%、75%、50%,2022-2025年收入CAGR為73.8%,低于2022-2025年產(chǎn)能年均復(fù)合增速107.5%。毛利率:根據(jù)公司招股說明書(注冊稿),2020-2022年,公司新能源汽車電熱元件業(yè)務(wù)毛利率1.52%、-5.34%、21.70%。2020年公司新能源汽車電熱元件主要為樣品銷售,2021年新能源汽車電熱元

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