數(shù)字閱讀：中場迎來新戰(zhàn)事誰將搶跑短視頻？-安信證券-20201117

2020年11月17日行業(yè)深度分析傳媒證券研究報(bào)告數(shù)字閱讀：中場迎來新戰(zhàn)事，誰將搶跑短視頻？■數(shù)字閱讀行業(yè)歷經(jīng)付費(fèi)、免費(fèi)發(fā)展史，現(xiàn)有格局已清晰：騰訊系、字節(jié)系兩大陣營下，閱文集團(tuán)、掌閱科技并立。數(shù)字閱讀行業(yè)內(nèi)容由單一向多元化、載體由PC端向移動端發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈向下游不斷跨界延伸、形成現(xiàn)階段免費(fèi)與付費(fèi)共存，版權(quán)運(yùn)營不斷壯大的商業(yè)模式。數(shù)字閱讀行業(yè)四類主要參與方（電信運(yùn)營商、互聯(lián)網(wǎng)巨頭、獨(dú)立運(yùn)營商、圖書電商企業(yè)）中互聯(lián)網(wǎng)巨頭憑借自身流量優(yōu)勢勢無可擋。當(dāng)前數(shù)字閱讀行業(yè)的競爭格局為騰訊旗下閱文集團(tuán)與字節(jié)旗下掌閱科技并立。閱文集團(tuán)具備全產(chǎn)業(yè)鏈布局與版權(quán)運(yùn)營能力，內(nèi)容儲備量行業(yè)第一，流量獲取背靠騰訊系產(chǎn)品矩陣；收購頭部制作公司新麗傳媒后下游制作能力進(jìn)一步強(qiáng)化。掌閱科技由渠道分發(fā)起家，后自建內(nèi)容體系，現(xiàn)為用戶活躍率行業(yè)第一、市占率僅次于閱文的數(shù)字閱讀平臺；與字節(jié)跳動戰(zhàn)略合作后加碼流量優(yōu)勢，進(jìn)一步拓寬內(nèi)容衍生變現(xiàn)路徑。

投資評級 領(lǐng)先大市-A維持評級首選股票目標(biāo)價評級行業(yè)表現(xiàn)傳媒滬深30046%38%30%22%14%6%-2%2019-112020-032020-07-10%資料來源：Wind資訊%1M3M12M相對收益7.103.95-15.16絕對收益9.455.8011.33■互聯(lián)網(wǎng)平臺與數(shù)字閱讀內(nèi)容方各取所需，攜手攻城略地?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭布局?jǐn)?shù)字閱讀內(nèi)容賽道，意在獲取數(shù)字閱讀內(nèi)容承載的用戶與內(nèi)容價值。數(shù)字閱讀作為一種商品形態(tài)，承載著可觀的用戶量。2018年我國成年國民數(shù)字閱讀接觸率達(dá)76.2%，綜合閱讀率達(dá)80.8%。數(shù)字閱讀作為一種內(nèi)容形態(tài)，是泛娛樂產(chǎn)業(yè)的IP源頭，具有廣闊的衍生價值。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)已成為當(dāng)下國內(nèi)電影、電視劇、國漫、有聲書的重要IP來源。數(shù)字閱讀內(nèi)容聯(lián)合互聯(lián)網(wǎng)平臺，系看中平臺流量及變現(xiàn)工具屬性。免費(fèi)閱讀模式興起，需要互聯(lián)網(wǎng)平臺導(dǎo)入龐大的流量資源以孵化IP、尋求變現(xiàn)。另一方面，平臺介于數(shù)字閱讀內(nèi)容與變現(xiàn)之間的核心地位、變現(xiàn)工具價值凸顯，內(nèi)容方聯(lián)合平臺有助于提升整體變現(xiàn)能力?！龆桃曨l攜增量登場，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入中場，有望迎來新戰(zhàn)事。影視化IP改編可容納IP數(shù)量極其有限，IP改編短劇興起有望激活對中腰部IP的增量需求。其中精品IP改編短劇《權(quán)寵刁妃》已驗(yàn)證模式可行性，第一季全網(wǎng)總播放量已突破3.5億，多次登頂快手小劇場單日最熱榜單Top1。站在當(dāng)前時點(diǎn)，短視頻是數(shù)字閱讀行業(yè)進(jìn)一步拓展增量的重要抓手：1）高頻并發(fā)的短視頻內(nèi)容可容納大量中腰部IP，數(shù)字閱讀的IP轉(zhuǎn)化率有望大幅提升；2）相比有聲閱讀賽道，短視頻內(nèi)容消耗量處于較大量級，能夠獲取更高額總收益；3）短視頻變現(xiàn)方式包括廣告、電商、直播等多元路徑，借助短視頻數(shù)字閱讀行業(yè)有望提振全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的變現(xiàn)能力。目前，平臺方與內(nèi)容方均積極布局短視頻改編賽道，連尚文學(xué)、番茄小說、七貓小說等內(nèi)容方成功推出短劇，快手、抖音

周觀點(diǎn)45期：傳媒板塊的內(nèi)容型平臺預(yù)計(jì)將鞏固內(nèi)容優(yōu)勢、緩解成本壓力2020-11-14周觀點(diǎn)44期：板塊近期表現(xiàn)平淡2020-11-08周觀點(diǎn)43期：我們將知識付費(fèi)、教育與廣義出版列為并行的內(nèi)容延伸2020-10-31周觀點(diǎn)42期：雙十一加速內(nèi)容電商發(fā)展進(jìn)程，關(guān)注快抖電商生態(tài)鏈合作伙伴2020-10-24雙十一加速內(nèi)容電商發(fā)展進(jìn)程，關(guān)注快抖電商生態(tài)鏈合作伙伴2020-10-22本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。1各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。等平臺大力扶持短劇內(nèi)容生態(tài)。未來，下游IP短劇改編需求充分喚醒后有望為數(shù)字閱讀行業(yè)帶來可觀增量?！鐾顿Y建議：數(shù)字閱讀行業(yè)競爭格局已清晰，短視頻化趨勢有望帶來行業(yè)增量、利好行業(yè)龍頭，且行業(yè)地位在新增量驅(qū)動下存在一定變數(shù)。推薦受益于行業(yè)增量、強(qiáng)者恒強(qiáng)的行業(yè)龍頭閱文集團(tuán)、掌閱科技；關(guān)注內(nèi)容儲備量豐富、積極拓展版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)的中文在線?！鲲L(fēng)險提示：宏觀政策監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險，IP運(yùn)營開發(fā)進(jìn)度延期風(fēng)險等。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。2各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒內(nèi)容目錄1.格局清晰：騰訊攜閱文pk字節(jié)攜掌閱 51.1.歷經(jīng)付費(fèi)、免費(fèi)發(fā)展史，現(xiàn)有格局清晰 51.2.平臺與內(nèi)容各取所需，攜手攻城略地 182.短視頻攜增量登場，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入中場，有望迎來新戰(zhàn)事 252.1.中場：短視頻攜增量登場 252.2.新戰(zhàn)事：現(xiàn)有格局下，誰能搶跑短視頻？ 263.投資建議 294.風(fēng)險提示 29圖表目錄圖1：中國數(shù)字閱讀五大發(fā)展階段及標(biāo)志性事件 5圖2：2012-2019年中國數(shù)字閱讀用戶規(guī)模及同比增速 5圖3：2012-2019年中國數(shù)字閱讀市場規(guī)模及同比增速 5圖4：2012-2019年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶規(guī)模及同比增速 6圖5：2012-2019年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場規(guī)模及同比增速 6圖6：付費(fèi)閱讀模式收入構(gòu)成 7圖7：“免費(fèi)閱讀+廣告”模式拓展用戶增量 8圖8：2018-2019年免費(fèi)、付費(fèi)閱讀用戶規(guī)模（億） 8圖9：2018-2019年免費(fèi)、付費(fèi)閱讀APP平均使用時長（分鐘） 8圖10：移動閱讀APP四類混合商業(yè)模式 9圖11：版權(quán)運(yùn)營模式收入構(gòu)成 10圖12：2015-2019年數(shù)字閱讀行業(yè)收入結(jié)構(gòu)對比 10圖13：2018-2019年數(shù)字閱讀行業(yè)版權(quán)收入規(guī)模 10圖14：數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)鏈 11圖15：2020年月活躍用戶規(guī)模過千萬的移動閱讀APP及其歸屬派系 13圖16：2017-2019年閱文作者及占比 14圖17：2017-2019年閱文網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品數(shù)量及市場份額 14圖18：閱文集團(tuán)內(nèi)容分發(fā)渠道 15圖19：2015-2019年公司各細(xì)分主營業(yè)務(wù)收入（億元） 16圖20：2015-2019年公司各細(xì)分主營業(yè)務(wù)收入占比（%） 16圖21：公司2015-2019年數(shù)字閱讀收入及同比增速 16圖22：公司2015-2019年數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)毛利率 16圖23：掌閱APP免費(fèi)版界面 17圖24：掌閱APP付費(fèi)版界面 17圖25：頭部數(shù)字閱讀APP的滲透率 18圖26：2010-2018年中國國民人均閱讀量 18圖27：2010-2018年中國國民數(shù)字閱讀接觸率 18圖28：移動互聯(lián)網(wǎng)典型子行業(yè)月活躍用戶增速Top15 19圖29：互聯(lián)網(wǎng)巨頭全景流量圖譜 19圖30：2019年中國數(shù)字閱讀全景生態(tài)流量結(jié)構(gòu)分析 20圖31：泛娛樂產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游市場規(guī)模預(yù)估 20圖32：《龍族幻想》、《斗羅大陸》為文學(xué)IP改編手游 22圖33：2019年各類IP改編游戲流水增長率 22本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。3各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒圖34：免費(fèi)閱讀APP競爭格局變遷 23圖35：數(shù)字閱讀“內(nèi)容-平臺-變現(xiàn)”圈層 23圖36：《權(quán)寵刁妃》IP改編短劇 26圖37：《權(quán)寵刁妃》短視頻、長故事 26圖38：三類有聲閱讀平臺 27圖39：米讀小說IP 29圖40：快手小劇場 29表1：十大原創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)網(wǎng)站 6表2：國內(nèi)數(shù)字閱讀行業(yè)四類參與者及主要閱讀平臺 11表3：字節(jié)跳動數(shù)字閱讀領(lǐng)域投融資事件梳理 13表4：騰訊系閱文集團(tuán)VS字節(jié)系掌閱科技 14表5：閱文集團(tuán)文娛相關(guān)對外投資 15表6：2019年骨朵數(shù)據(jù)劇集年榜Top10 20表7：2019年票房排名榜Top10 21表8：2019年骨朵數(shù)據(jù)劇集年榜Top10 21表9：部分互聯(lián)網(wǎng)視頻平臺的數(shù)字閱讀內(nèi)容布局 27表10：部分網(wǎng)文平臺制作的IP改編短劇 28本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。4各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒格局清晰：騰訊攜閱文pk字節(jié)攜掌閱1.1.歷經(jīng)付費(fèi)、免費(fèi)發(fā)展史，現(xiàn)有格局清晰我國數(shù)字閱讀行業(yè)的發(fā)展軌跡與我國網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的進(jìn)步高度吻合，先后受益于互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)紅利而高速發(fā)展。在二十余年的發(fā)展歷程中，數(shù)字閱讀完成了內(nèi)容由單一向多元化，載體由PC端網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺向移動端閱讀APP發(fā)展的飛躍，產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)作模式不斷深化，向下游不斷跨界延伸，形成現(xiàn)階段免費(fèi)與付費(fèi)共存，版權(quán)運(yùn)營不斷壯大的商業(yè)模式。中國數(shù)字閱讀發(fā)展可劃分為萌芽期、探索期、高速發(fā)展期、轉(zhuǎn)型期、成熟期五大階段。圖1：中國數(shù)字閱讀五大發(fā)展階段及標(biāo)志性事件資料來源：比達(dá)咨詢，安信證券研究中心數(shù)字閱讀現(xiàn)階段用戶紅利觸頂，市場規(guī)模保持穩(wěn)步增長。艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2012-2016年，數(shù)字閱讀行業(yè)市場規(guī)模及用戶規(guī)模均高速增長；2016年及以后，用戶紅利觸頂、增速顯著放緩，2019年數(shù)字閱讀用戶增速僅為1.4%；但市場規(guī)模仍保持較高增速，2019年數(shù)字閱讀市場規(guī)模增速達(dá)21.0%。圖2：2012-2019年中國數(shù)字閱讀用戶規(guī)模及同比增速數(shù)字閱讀用戶規(guī)模（億人）yoy814.6%6.46.87.17.37.416%765.55.912%4.811.8%58.5%48%7.3%36.2%24.4%4%2.8%11.4%00%20122013201420152016201720182019資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心

圖3：2012-2019年中國數(shù)字閱讀市場規(guī)模及同比增速數(shù)字閱讀市場規(guī)模（億元）yoy250204.8100%20080.1%169.380%15065.2%118.6140.260%88.4101.610041.4%40%62.521.0%5034.716.7%20%20.8%14.9%18.2%00%20122013201420152016201720182019資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。5各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒數(shù)字閱讀的內(nèi)容以網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品為主，出版物為輔。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品占數(shù)字閱讀作品比重約80%，出版物數(shù)字化作品僅占20%左右。據(jù)《2019中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)發(fā)展報(bào)告》顯示，2019年我國網(wǎng)絡(luò)文字作品累計(jì)規(guī)模穩(wěn)定增長至2590.1萬部，較2018年新增148萬部，其中3452部網(wǎng)絡(luò)文學(xué)翻譯成外文出版，IP新改編數(shù)量則共計(jì)9656部。作為數(shù)字閱讀的重要組成部分，2018年以前，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的用戶規(guī)模及市場規(guī)模增速均高于數(shù)字閱讀行業(yè)整體增速；2018、2019年，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的用戶規(guī)模及市場規(guī)模增速與行業(yè)整體增速保持一致。圖4：2012-2019年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶規(guī)模及同比增速 圖5：2012-2019年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場規(guī)模及同比增速網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶規(guī)模（億人） yoy54.720%4.317.6%43.716%3.32.9314.4%32.712.3%13.4%12%2.328.3%7.1%8%11.0%4%00%20122013201420152016201720182019

網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場規(guī)模（億元） yoy200180.560%15050.7%46.6%153.550%127.640%39.4%96.610032.1%30%27.7%23.0%65.920.3%20%43.75034.224.617.6%10%00%20122013201420152016201720182019資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心網(wǎng)絡(luò)文學(xué)發(fā)源于原創(chuàng)文學(xué)網(wǎng)站，代表性網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)文學(xué)網(wǎng)站主要包括閱文集團(tuán)旗下的起點(diǎn)中文網(wǎng)、榕樹下等、完美世界旗下的縱橫中文網(wǎng)、中文在線旗下的17K小說網(wǎng)等。上游內(nèi)容提供商主要通過簽約不同級別作者或通過買斷來獲得作品版權(quán)，并向閱讀平臺、內(nèi)容發(fā)布商、以及其他版權(quán)需求方出售相應(yīng)版權(quán)而獲取收入。表1：十大原創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)網(wǎng)站網(wǎng)站創(chuàng)立時間簡介歸屬國內(nèi)最大的原創(chuàng)文學(xué)網(wǎng)站。首創(chuàng)“在線收費(fèi)閱讀”服務(wù)，奠定原創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的贏利模式。目前，起點(diǎn)中文網(wǎng)2002年原創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)從基本模式、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)到工作制度，以及許多互動功能均由起點(diǎn)中文網(wǎng)創(chuàng)立閱文集團(tuán)并主導(dǎo)。創(chuàng)世中文網(wǎng)集閱讀、創(chuàng)作、互動社區(qū)、版權(quán)運(yùn)營于一體的全開放網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺。核心團(tuán)隊(duì)從無到有建立了2013年網(wǎng)絡(luò)文學(xué)運(yùn)營機(jī)制、作家制度、編輯制度、版權(quán)運(yùn)作制度等網(wǎng)絡(luò)文學(xué)產(chǎn)業(yè)主要運(yùn)行機(jī)制，成為騰訊文學(xué)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)強(qiáng)勢崛起的新銳力量和行業(yè)格局的主要變革者。大型中文原創(chuàng)文學(xué)類閱讀網(wǎng)站，國內(nèi)領(lǐng)先的中文原創(chuàng)文學(xué)類專業(yè)網(wǎng)站。旗下?lián)碛小翱v橫中文”、縱橫中文網(wǎng)2008年“縱橫動漫”等諸多優(yōu)秀品牌與資源，深入貫穿線上閱讀，線下出版、動漫改編、游戲改編、百度文學(xué)影視改編等整條文化產(chǎn)業(yè)鏈。晉江文學(xué)城國內(nèi)最具影響力的女性向原創(chuàng)文學(xué)網(wǎng)站之一。晉江文學(xué)城擁有在線作品涵蓋穿越、言情、影視、2003年都市愛情、職場婚姻、青春校園、武俠仙俠、純愛衍生、玄幻、網(wǎng)游、傳奇、奇幻、懸疑推理、中文在線科幻、歷史、散文詩歌等風(fēng)格迥異的題材，類型多樣的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品百花齊放。17k小說網(wǎng)2006年集創(chuàng)作、閱讀于一體的國內(nèi)領(lǐng)先在線閱讀網(wǎng)站。以“成就與共贏”為價值觀，目前已擁有超過中文在線網(wǎng)絡(luò)作者60W，知名作家5000，出版機(jī)構(gòu)500余家，日均訪問量5000W。國內(nèi)領(lǐng)先的女生原創(chuàng)網(wǎng)站。瀟湘書院是國內(nèi)較早、優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)出版平臺，影響力輻射國內(nèi)各瀟湘書院2001年省市、港澳臺及全球163個國家。其中95%以上的用戶為15至35歲的女性，單日訪問用戶數(shù)閱文集團(tuán)達(dá)150萬人次，日均PV逾2500萬次。小說閱讀網(wǎng)全球領(lǐng)先的文學(xué)綜合版權(quán)運(yùn)營商之一。擁有海量原創(chuàng)作品、簽約作家、簽約編劇及用戶群，打2006年造出數(shù)部點(diǎn)擊過億的超人氣簽約作品，迅速創(chuàng)下單部作品點(diǎn)擊逾兩億、單章訂閱超三萬、月稿閱文集團(tuán)酬收入過六萬等各項(xiàng)輝煌記錄，綜合數(shù)據(jù)在全球中文小說閱讀領(lǐng)域獨(dú)占高地。紅袖添香網(wǎng)全球領(lǐng)先的女性文學(xué)數(shù)字版權(quán)運(yùn)營商之一。紅袖添香為用戶提供涵蓋小說、散文、雜文、詩歌、1999年歌詞、劇本、日記等體裁的高品質(zhì)創(chuàng)作和閱讀服務(wù)，在言情、職場小說等女性文學(xué)寫作及出版閱文集團(tuán)領(lǐng)域具有巨大影響力。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。6各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒云起書院 2014年國內(nèi)領(lǐng)先的女性文學(xué)創(chuàng)作基地。專注女性讀物精品原創(chuàng)，著重打造新女性文學(xué)產(chǎn)業(yè)生態(tài)，促進(jìn)騰訊文學(xué)國內(nèi)女性文學(xué)市場健康、持續(xù)發(fā)展。起點(diǎn)女生網(wǎng) 2009年國內(nèi)知名的女性原創(chuàng)文學(xué)門戶網(wǎng)站，致力于對女性網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)文學(xué)及作者的培養(yǎng)和挖掘。起點(diǎn)女閱文集團(tuán)生網(wǎng)依托起點(diǎn)中文網(wǎng)的成熟運(yùn)作機(jī)制，成功實(shí)現(xiàn)了女性網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)文學(xué)的商業(yè)化發(fā)展模式。資料來源：文學(xué)站點(diǎn)網(wǎng)，安信證券研究中心數(shù)字閱讀商業(yè)模式成型，免費(fèi)+付費(fèi)融合發(fā)展，版權(quán)運(yùn)營迅速壯大。目前數(shù)字閱讀市場收入結(jié)構(gòu)主要由1）付費(fèi)閱讀模式下的訂閱收入、2）免費(fèi)閱讀模式下的廣告收入以及3）版權(quán)運(yùn)營收入三部分構(gòu)成。其中付費(fèi)閱讀模式是數(shù)字閱讀最有效的盈利模式，免費(fèi)閱讀模式隨著廣告轉(zhuǎn)化效率的提升開始盈利；用戶付費(fèi)收入、廣告收入二者合計(jì)占比總收入80%左右。版權(quán)運(yùn)營收入（如IP授權(quán)改編等）一般占比總收入10%-20%。其他收入（如硬件產(chǎn)品銷售等）一般占比總收入10%以內(nèi)。付費(fèi)閱讀：已經(jīng)驗(yàn)證的成熟商業(yè)模式，為數(shù)字閱讀行業(yè)主要收入來源付費(fèi)閱讀模式下的收費(fèi)分為1）時間收費(fèi)與2）內(nèi)容收費(fèi)，其中，內(nèi)容收費(fèi)形式按照字?jǐn)?shù)收費(fèi)，一般為0.03~0.05元/千字，部分熱門書籍或第三方平臺版權(quán)書籍按照整本收費(fèi)；時間收費(fèi)模式以購買會員服務(wù)為主，會員專屬特權(quán)包含會員書庫免費(fèi)看，收費(fèi)書籍優(yōu)惠購買等權(quán)利。圖6：付費(fèi)閱讀模式收入構(gòu)成資料來源：安信證券研究中心免費(fèi)閱讀：新興模式帶來增量用戶與時長，提升文學(xué)作品影響力2018年以后，以米讀小說、七貓小說為代表的免費(fèi)閱讀模式興起。免費(fèi)閱讀的盈利模式主要通過底欄Banner、開屏、插屏貼片、個人頁廣告、以及小視頻等方式進(jìn)行廣告投放獲得廣告收入。在免費(fèi)閱讀模式興起之前，數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)收入主要由用戶訂閱付費(fèi)構(gòu)成，行業(yè)整體付費(fèi)率約5%，而非付費(fèi)用戶占比達(dá)到95%，“免費(fèi)閱讀+廣告”模式為平臺海量的非付費(fèi)活躍用戶新增流量變現(xiàn)途徑。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。7各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒圖7：“免費(fèi)閱讀+廣告”模式拓展用戶增量資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心免費(fèi)閱讀模式的興起一方面對原有付費(fèi)閱讀模式形成一定沖擊，另一方面帶來用戶規(guī)模、用戶時長的增量。2018年，免費(fèi)閱讀產(chǎn)品上線后帶動免費(fèi)閱讀用戶迅速增長，免費(fèi)閱讀用戶規(guī)模由2018Q1的0.5億迅速增長至2019Q4的2.5億；同時對付費(fèi)閱讀產(chǎn)品形成沖擊，付費(fèi)閱讀用戶規(guī)模由2018Q1的4.2億緩慢流失至2019Q4的3.3億。2018年免費(fèi)閱讀App數(shù)量占比達(dá)到24%，2019年數(shù)量占比提升至46%。免費(fèi)閱讀產(chǎn)品數(shù)量占比的提升帶動行業(yè)MAU的增長，據(jù)QuestMobile統(tǒng)計(jì)，2018年6月移動閱讀行業(yè)MAU同比增速僅為9.5%，至2019年6月MAU增速提升至34.8%。此外，免費(fèi)閱讀產(chǎn)品相比付費(fèi)閱讀擁有更高的用戶使用時長。付費(fèi)閱讀產(chǎn)品的付費(fèi)內(nèi)容一定程度上限制了讀者的觀看時長，日均使用時長維持在90分鐘左右，免費(fèi)閱讀產(chǎn)品允許讀者無限制瀏覽內(nèi)容，2019年日均使用時長維持在120分鐘以上。免費(fèi)閱讀模式下，用戶覆蓋面進(jìn)一步擴(kuò)大，用戶時長進(jìn)一步提升，從而提升了文學(xué)作品的影響力，為后續(xù)IP衍生變現(xiàn)奠定良好基礎(chǔ)。圖8：2018-2019年免費(fèi)、付費(fèi)閱讀用戶規(guī)模（億） 圖9：2018-2019年免費(fèi)、付費(fèi)閱讀APP平均使用時長（分鐘）5付費(fèi)用戶免費(fèi)用戶4.24.143.73.83.543.43.331.92.22.51.621.20.70.90.510

160付費(fèi)閱讀模式免費(fèi)閱讀模式14314514013212312812712911512010910510710099100939492909590939389878582978060資料來源：QuestMobile，安信證券研究中心 資料來源：QuestMobile，安信證券研究中心付費(fèi)&免費(fèi)雙模式融合發(fā)展目前，免費(fèi)、付費(fèi)兩大模式呈現(xiàn)融合發(fā)展的態(tài)勢。根據(jù)付費(fèi)比例的不同，移動閱讀APP主要形成四類混合收費(fèi)模式：1）全部作品免費(fèi)閱讀：收入主要來自廣告。代表性APP包括飛讀小說、番茄小說、米本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。8各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒讀小說、七貓免費(fèi)小說。其中，米讀小說上線付費(fèi)會員模式（可免除廣告）；七貓免費(fèi)小說和番茄小說則采用網(wǎng)賺模式進(jìn)行推廣。2）部分作品免費(fèi)閱讀：收入主要來自閱讀付費(fèi)和會員費(fèi)。代表性APP包括追書神器、微信讀書。其中，追書神器部分的網(wǎng)文和出版作品可以免費(fèi)閱讀；微信讀書的“無限卡”用戶可以通過完成任務(wù)及付費(fèi)兩種途徑獲取，無限卡有權(quán)限免費(fèi)閱讀全部作品。3）VIP會員免費(fèi)閱讀部分作品：收入主要來自閱讀付費(fèi)和會員費(fèi)。代表性APP包括愛奇藝閱讀、書旗小說、百度閱讀、掌閱、QQ閱讀、起點(diǎn)小說。4）全部作品付費(fèi)閱讀、僅少量限免，收入主要來自閱讀付費(fèi)和會員費(fèi)。代表性APP為多看閱讀。圖10：移動閱讀APP四類混合商業(yè)模式資料來源：安信證券研究中心版權(quán)運(yùn)營：IP價值凸顯，運(yùn)營模式逐步完善，重要性顯著提升隨著2015年起IP熱潮的爆發(fā)，影視投資公司或第三方熱衷于選擇有一定流量與粉絲基礎(chǔ)的IP作品進(jìn)行衍生開發(fā)，改編為有聲作品、影視、游戲、動漫等。數(shù)字閱讀內(nèi)容中的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品作為重要的IP源頭，其變現(xiàn)價值日益受到重視。從上游文學(xué)內(nèi)容到下游影視、游戲、動漫的全產(chǎn)業(yè)鏈開發(fā)，極大程度拓寬了數(shù)字閱讀行業(yè)的盈利渠道。從版權(quán)方角度看，版權(quán)運(yùn)營主要通過兩類方式盈利1）版權(quán)銷售，即IP直接授權(quán)變現(xiàn)；2）全版權(quán)運(yùn)營，即與泛娛樂合作伙伴（如影視投資公司、游戲CP等）共同合作系列化開發(fā)IP，獲得版權(quán)金與收入分成。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。9各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒圖11：版權(quán)運(yùn)營模式收入構(gòu)成資料來源：安信證券研究中心版權(quán)運(yùn)營收入占比數(shù)字閱讀營收比重逐年升高，重要性愈發(fā)凸顯，成為數(shù)字閱讀行業(yè)第二大收入來源。2015-2019年版權(quán)運(yùn)營收入占比增幅顯著，從2015年的3.4%激增至2019年的28.9%；與此同時，訂閱收入（付費(fèi)閱讀模式收入）逐漸降低至2019年的60.8%。數(shù)字閱讀行業(yè)收入結(jié)構(gòu)更加豐富，表明數(shù)字閱讀企業(yè)經(jīng)營方式的多元化，逐步減少對單一用戶訂閱模式的依賴。圖12：2015-2019年數(shù)字閱讀行業(yè)收入結(jié)構(gòu)對比圖13：2018-2019年數(shù)字閱讀行業(yè)版權(quán)收入規(guī)模訂閱收入版權(quán)收入廣告收入電子閱讀器其他收入120%100%3.4%6.9%5.5%12.3%80%28.9%60%90.5%85.8%88.5%40%79.9%60.8%20%0%20152016201720182019資料來源：數(shù)字閱讀工委，安信證券研究中心資料來源：數(shù)字閱讀工委，安信證券研究中心數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)鏈上中下游分別為內(nèi)容提供商（作者、作品/版權(quán)提供商）、數(shù)字閱讀渠道/平臺（PC端平臺、移動端平臺）、用戶或內(nèi)容衍生開發(fā)（版權(quán)授權(quán)改編影視劇、電影、游戲等）。上游：內(nèi)容提供商包括傳統(tǒng)圖書版權(quán)方或代理機(jī)構(gòu)、經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)文學(xué)的平臺、其他版權(quán)運(yùn)營商。數(shù)字閱讀內(nèi)容中的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)無論在數(shù)量還是重要性上均具備重要地位。網(wǎng)絡(luò)文學(xué)發(fā)源于原創(chuàng)文學(xué)網(wǎng)站，代表性網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)文學(xué)網(wǎng)站主要包括閱文集團(tuán)旗下的起點(diǎn)中文網(wǎng)、榕樹下等、完美世界旗下的縱橫中文網(wǎng)、中文在線旗下的17K小說網(wǎng)等。上游內(nèi)容提供商主要通過簽約不同級別作者或通過買斷來獲得作品版權(quán)，并向閱讀平臺、內(nèi)容發(fā)布商、以及其他版權(quán)需求方出售相應(yīng)版權(quán)而獲取收入。中游：數(shù)字閱讀渠道/平臺包括1）網(wǎng)絡(luò)閱讀平臺、2）移動端APP平臺、3）電子書閱本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。10各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒讀平臺。網(wǎng)絡(luò)閱讀平臺（包括PC端和移動端）主要包括閱文集團(tuán)旗下起點(diǎn)中文網(wǎng)、瀟湘書院、榕樹下、紅袖添香、起點(diǎn)女生網(wǎng)、創(chuàng)世中文網(wǎng)等；完美世界旗下縱橫中文網(wǎng)、百度書城、熊貓看書等；阿里文學(xué)的書旗小說、塔讀文學(xué)網(wǎng)；中文在線的17K小說網(wǎng)、四月天、湯圓創(chuàng)作，掌閱的紅薯中文網(wǎng)。移動端APP閱讀平臺主要包括閱文集團(tuán)旗下閱讀、起點(diǎn)讀書、懶人聽書等應(yīng)用；阿里文學(xué)旗下的書旗小說；掌閱科技的iReader掌閱；此外，中國移動的咪咕閱讀具備一定影響力和用戶群體。電子書閱讀平臺主要包括亞馬遜的Kindle，掌閱的iReader等。下游：用戶或內(nèi)容衍生開發(fā)包括ToC的個人用戶、ToB的影視制作公司、游戲公司等。下游用戶通過向中游支付訂閱費(fèi)用或打賞、公司通過向上游支付版權(quán)費(fèi)用或收入分成來參與數(shù)字閱讀市場。隨著個人付費(fèi)習(xí)慣養(yǎng)成和頂級內(nèi)容的版權(quán)價格增長，數(shù)字閱讀市場上下游各環(huán)節(jié)快速增長并形成正向循環(huán)。圖14：數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：艾瑞咨詢，MobTech，安信證券研究中心數(shù)字閱讀行業(yè)現(xiàn)有競爭格局已清晰，互聯(lián)網(wǎng)平臺系憑借內(nèi)容與渠道優(yōu)勢勝出。國內(nèi)數(shù)字閱讀行業(yè)的市場主要參與者分為四類：第一類為電信運(yùn)營商，代表為中國移動的咪咕閱讀、中國電信的天翼閱讀和中國聯(lián)通的沃閱讀；第二類為互聯(lián)網(wǎng)巨頭，通過收購互聯(lián)網(wǎng)文學(xué)網(wǎng)站獲取內(nèi)容、自研或收購閱讀APP產(chǎn)品獲得平臺，并利用其自身的流量優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)內(nèi)容分發(fā)和流量變現(xiàn)，典型代表為騰訊旗下的閱文集團(tuán)；第三類為獨(dú)立運(yùn)營的數(shù)字閱讀企業(yè)，通過開發(fā)自有閱讀平臺、獲取內(nèi)容和用戶流量，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的平臺價值，典型代表為掌閱科技、追書神器等；第四類為電商企業(yè)，通過傳統(tǒng)紙質(zhì)圖書銷售向數(shù)字化轉(zhuǎn)型介入數(shù)字閱讀行業(yè)，典型代表為京東閱讀、當(dāng)當(dāng)閱讀等。表2：國內(nèi)數(shù)字閱讀行業(yè)四類參與者及主要閱讀平臺數(shù)字閱讀行業(yè)參與者公司閱讀平臺主要模式中國移動依托電信運(yùn)營商的用戶資源優(yōu)勢建立數(shù)字閱讀平臺，通電信運(yùn)營商中國電信過綁定通信計(jì)費(fèi)方式獲取收入中國聯(lián)通本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。11各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒騰訊阿里通過收購互聯(lián)網(wǎng)文學(xué)網(wǎng)站獲取內(nèi)容，自研或收購閱讀互聯(lián)網(wǎng)巨頭 APP產(chǎn)品獲得平臺，并利用其自身的流量優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)內(nèi)容分發(fā)及流量變現(xiàn)百度字節(jié)通過開發(fā)自有閱讀平臺，獲取內(nèi)容和用戶流量，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)獨(dú)立運(yùn)營商品的平臺價值京東閱讀通過傳統(tǒng)紙質(zhì)圖書銷售向數(shù)字化轉(zhuǎn)型介入數(shù)字閱讀行電商企業(yè)業(yè)，內(nèi)容主要為電子書，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)占比較低當(dāng)當(dāng)閱讀資料來源：豌豆莢，安信證券研究中心我們認(rèn)為，數(shù)字閱讀公司的核心競爭力或競爭壁壘主要體現(xiàn)在內(nèi)容與渠道兩大層面：1）內(nèi)容層面的核心競爭力指版權(quán)內(nèi)容資源及其獲取能力。目前數(shù)字閱讀平臺獲取版權(quán)能力主要取決于：1）資金投入；2）作家培養(yǎng)與綁定能力；3）用戶規(guī)模的吸引力。因此，資金實(shí)力雄厚的閱文集團(tuán)、用戶數(shù)已成規(guī)模的閱文集團(tuán)、掌閱科技旗下的數(shù)字平臺的版權(quán)內(nèi)容獲取能力較強(qiáng)。2）渠道層面的競爭力指用戶資源及其背后的渠道運(yùn)營能力。目前數(shù)字閱讀平臺獲取用戶的方式包括：1）手機(jī)預(yù)裝；2）應(yīng)用商店下載；3）通過其他平臺引流；4）電子書閱讀器。因此，大力投入手機(jī)預(yù)裝的掌閱iReader、QQ閱讀，能通過微信/QQ、手機(jī)百度等超級App引流的互聯(lián)網(wǎng)巨頭系閱讀產(chǎn)品的用戶資源與渠道運(yùn)營能力較強(qiáng)。手機(jī)預(yù)裝、其他平臺引流兩種方式都需要高投入且渠道資源具有一定稀缺性和先發(fā)優(yōu)勢，而互聯(lián)網(wǎng)巨頭在用戶資源上已建立起深厚壁壘，其他競爭對手很難超越。從移動閱讀APP的分布來看，互聯(lián)網(wǎng)巨頭系閱讀平臺迅速崛起，而電信運(yùn)營商及電商平臺系數(shù)字閱讀平臺式微。2020年上半年月活躍用戶規(guī)模過千萬的9款移動閱讀APP中，百度、阿里、騰訊、字節(jié)跳動自有或投資的移動閱讀APP占據(jù)6款A(yù)PP。其中騰訊自有2款QQ閱讀、微信讀書；字節(jié)跳動自有1款番茄免費(fèi)小說、投資1款掌閱iReader；百度自有1款七貓免費(fèi)小說；阿里自有1款書旗小說。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。12各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒圖15：2020年月活躍用戶規(guī)模過千萬的移動閱讀APP及其歸屬派系資料來源：MobTech，安信證券研究中心數(shù)字閱讀行業(yè)開始中場新戰(zhàn)事：騰訊系、字節(jié)系兩大陣營下，閱文集團(tuán)、掌閱科技并立。字節(jié)跳動明顯加速數(shù)字閱讀等內(nèi)容領(lǐng)域布局，收購掌閱科技后與騰訊系閱文集團(tuán)成分庭抗禮之勢。字節(jié)跳動以自有與投資相結(jié)合的方式布局?jǐn)?shù)字閱讀領(lǐng)域：自有布局方面，2019年上線免費(fèi)閱讀APP番茄小說，后又與頭條的小說頻道進(jìn)行聯(lián)動整合，在字節(jié)系流量與廣告變現(xiàn)系統(tǒng)、智能算法的加持下，番茄小說實(shí)現(xiàn)快速成長，APP用戶規(guī)模從2020年初的1700+萬迅速增加至6月的5100+萬，躍居免費(fèi)閱讀APP用戶規(guī)模第一。對外投資方面，字節(jié)跳動自2019-2020年先后投資吾里文化、秀聞科技、鼎甜文化、塔讀文學(xué)、九庫文學(xué)等，同時與中文在線簽訂《框架合作協(xié)議》，雙方將在音頻作品授權(quán)、內(nèi)容共建，主播生態(tài)聯(lián)合打造，數(shù)字版權(quán)及知名IP作品授權(quán)等開展長期合作。2020年11月，字節(jié)跳動旗下全資子公司量子躍動入股掌閱科技，成為掌閱科技第三大股東。公告顯示，雙方將就網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品授權(quán)字節(jié)跳動分發(fā)以及代理等達(dá)成進(jìn)一步合作；字節(jié)跳動將會給予掌閱科技閱讀產(chǎn)品在其體系內(nèi)平臺的廣告投放、商業(yè)化服務(wù)、內(nèi)容授權(quán)、搜索、技術(shù)平臺支撐等方面有別于網(wǎng)文行業(yè)其他公司的傾斜支持。表3：字節(jié)跳動數(shù)字閱讀領(lǐng)域投融資事件梳理時間相關(guān)標(biāo)的持股比例標(biāo)的或合作介紹2019-11番茄小說100%APP用戶規(guī)模從2020年初1700+萬增加至6月的5100+萬，躍居免費(fèi)閱讀APP用戶規(guī)模第一。2019-12吾里文化13.4%吾里文化法定代表人為公司CEO艾德鵬，為原紅袖添香總編輯，吾里文化旗下?lián)碛小皶r閱文學(xué)網(wǎng)”“梔子歡文學(xué)網(wǎng)”等六大原創(chuàng)閱讀網(wǎng)站，截至2020年10月，已簽約作者4000余位。為北京磨鐵圖書有限公司控股公司，旗下逸云書院是一家專注于女性精品閱讀集無線閱讀，原創(chuàng)2020-06秀聞科技10.0%出版，影視漫畫改編等業(yè)務(wù)為一體的網(wǎng)站。從逸云書院的書籍推薦情況看，平臺中目前主要的書籍類型為言情、穿越、后宮等女性向書籍。業(yè)務(wù)為網(wǎng)文平臺運(yùn)營、IP運(yùn)營、影視發(fā)行等相關(guān)領(lǐng)域。旗下運(yùn)營甜悅讀、瓜子小說網(wǎng)、朵米閱讀鼎甜文化網(wǎng)三大網(wǎng)文平臺品牌、西柚小說網(wǎng)、茶悅讀等多個網(wǎng)文平臺、公眾號、微博賬號的版權(quán)。在有聲2020-0610.0%劇、動漫、網(wǎng)絡(luò)大電影等IP改編方面有成功經(jīng)驗(yàn)和產(chǎn)品。2020-07塔讀文學(xué)18.9%塔讀文學(xué)在日均在線時長及日均啟動次數(shù)均處在行業(yè)領(lǐng)先位臵，近年來發(fā)力于簽約作者原創(chuàng)IP作品和版權(quán)運(yùn)營，如2019年上線的《奈何BOSS要娶我》及近期熱映的《奈何BOSS又如何》。簽訂《框架合作協(xié)議》，雙方將在音頻作品授權(quán)、內(nèi)容共建，主播生態(tài)聯(lián)合打造，數(shù)字版權(quán)及知名2020-07中文在線——IP作品授權(quán)等開展長期合作。2020-09九庫文學(xué)10%旗下九庫文學(xué)網(wǎng)是一家綜合型的閱讀和內(nèi)容創(chuàng)作平臺，涵蓋閱讀、社交和娛樂，與知名的電影自媒體“毒舌電影”達(dá)成合作，將聯(lián)手投資拍攝電影。市占率第二的數(shù)字閱讀平臺，公司由渠道分發(fā)起家，2015年開始自建內(nèi)容體系，目前已經(jīng)擁有超掌閱科技過50萬冊數(shù)字閱讀內(nèi)容，覆蓋市場上33.3%的作者資源以及5.2%的作品份額；同時公司借力手機(jī)2020-1116.8%預(yù)裝等渠道實(shí)現(xiàn)了用戶規(guī)模的快速擴(kuò)張，目前擁有1.4億活躍用戶，用戶活躍率居于行業(yè)第一資料來源：IT桔子，投中網(wǎng)，獵云網(wǎng)，安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。13各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒表4：騰訊系閱文集團(tuán)VS字節(jié)系掌閱科技騰訊系字節(jié)系閱文集團(tuán)掌閱科技閱文集團(tuán)由盛大文學(xué)和騰訊文學(xué)合并而成，旗下囊括創(chuàng)世中文掌閱科技旗下包括掌閱文學(xué)網(wǎng)、紅薯網(wǎng)、趣閱小說網(wǎng)、網(wǎng)、起點(diǎn)中文網(wǎng)、起點(diǎn)國際、云起書院、起點(diǎn)女生網(wǎng)、紅袖添內(nèi)容生產(chǎn)平臺有樂中文網(wǎng)、神起中文網(wǎng)等原創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺。此外，香、瀟湘書院、小說閱讀網(wǎng)、言情小說吧等網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)文學(xué)平臺；字節(jié)自有及投資的其他內(nèi)容生產(chǎn)平臺還包括吾里文化、榕樹下、中智博文、聚石文華等圖書出版及數(shù)字發(fā)行品牌；天秀聞科技、鼎甜文化、塔讀文學(xué)、九庫文學(xué)等。方聽書網(wǎng)、懶人聽書等音頻聽書品牌。內(nèi)部渠道QQ閱讀、起點(diǎn)讀書、起點(diǎn)國際、紅袖讀書等APP掌閱科技iReader、iReader電子書生態(tài)流量生態(tài)體系騰訊系分發(fā)渠道包括微信讀書、騰訊視頻、手機(jī)QQ、QQ瀏字節(jié)系分發(fā)渠道包括頭條、抖音、西瓜視頻、火山小視渠道分析內(nèi)渠道覽器、騰訊新聞等頻等。外部渠道百度、搜狗閱讀、小米多看等內(nèi)容制作平臺新麗傳媒、企鵝影業(yè)掌閱影業(yè)資料來源：閱文集團(tuán)招股說明書，安信證券研究中心閱文集團(tuán)：內(nèi)容壁壘高筑、渠道優(yōu)勢得天獨(dú)厚閱文集團(tuán)產(chǎn)品布局完善，完整覆蓋從文學(xué)內(nèi)容生產(chǎn)、文學(xué)內(nèi)容分發(fā)到文學(xué)內(nèi)容衍生環(huán)節(jié)。文學(xué)內(nèi)容生產(chǎn)環(huán)節(jié)，閱文旗下?lián)碛衅瘘c(diǎn)中文網(wǎng)、創(chuàng)世中文網(wǎng)、瀟湘書院、紅袖添香等8個主要網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)文學(xué)內(nèi)容平臺。文學(xué)內(nèi)容分發(fā)環(huán)節(jié)，以自有平臺、騰訊自營渠道及第三方渠道多層次、充分覆蓋用戶。文學(xué)內(nèi)容衍生環(huán)節(jié)，豐富的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)版權(quán)庫也為版權(quán)運(yùn)營與文學(xué)內(nèi)容IP化奠定了良好基礎(chǔ)，公司全資子公司新麗傳媒為國內(nèi)領(lǐng)先影視制作公司，閱文集團(tuán)可通過新麗傳媒將網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品開發(fā)制作電視劇、網(wǎng)絡(luò)劇、電影，并與懶人聽書、喜馬拉雅、天方聽書網(wǎng)、騰訊音樂等平臺合作推廣有聲閱讀。內(nèi)容優(yōu)勢：收攏行業(yè)半數(shù)作者和作品數(shù)，壟斷頭部優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。公司擁有國內(nèi)早期建立的八大原創(chuàng)內(nèi)容平臺，同時參股國內(nèi)領(lǐng)先女頻內(nèi)容原創(chuàng)網(wǎng)站晉江文學(xué)網(wǎng)。公司旗下紅袖添香、瀟湘書院、起點(diǎn)中文網(wǎng)和晉江文學(xué)網(wǎng)等均成立于2000年左右，經(jīng)歷近20年，已沉淀眾多作品和作者。從作者數(shù)量來看，閱文2019年全平臺共擁有810萬作者。2018年閱文平臺作者數(shù)量占網(wǎng)文總數(shù)40%以上。從作品數(shù)量來看，2019年閱文平臺文學(xué)作品共計(jì)1220萬。2018年自有原創(chuàng)作品占全網(wǎng)網(wǎng)文總數(shù)的44%，數(shù)量優(yōu)勢顯著。從頭部內(nèi)容來看，閱文幾近壟斷，2019年中國網(wǎng)絡(luò)文學(xué)男頻作家（作品）影響力TOP50中有48部作品來自閱文集團(tuán)旗下平臺，占比高達(dá)96%；女頻作家（作品）影響力TOP50中有49部（其中有5部來自晉江文學(xué)網(wǎng)）來自閱文旗下平臺，占比高達(dá)98%。圖16：2017-2019年閱文作者及占比 圖17：2017-2019年閱文網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品數(shù)量及市場份額作者（百萬）占比106.947.0%7.79.148%846%644%442.4%242%040%201720182019

自有原創(chuàng)作品（萬）第三方平臺（萬）自有原創(chuàng)作品市場份額15004080%10002859%3560%44%40%5009701010115020%00%201720182019資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，安信證券研究中心渠道優(yōu)勢：基于內(nèi)容的領(lǐng)先優(yōu)勢，建立多層次分發(fā)渠道。閱文依靠騰訊社交體系，建立本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。14各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒包含自有平臺、騰訊自營、以及第三方合作渠道在內(nèi)的多層次內(nèi)容分發(fā)渠道。自有平臺包含閱文旗下的網(wǎng)絡(luò)原創(chuàng)內(nèi)容平臺、QQ閱讀以及2019年新孵化的免費(fèi)閱讀平臺飛讀免費(fèi)小說，覆蓋超1億的月活躍用戶。其次，騰訊旗下產(chǎn)品矩陣龐大的用戶基數(shù)，也為閱文提供良好的引流途徑。騰訊閱讀分發(fā)渠道包括微信讀書、騰訊視頻、手機(jī)QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞等，閱文集團(tuán)向這些渠道提供內(nèi)容吸引騰訊旗下龐大的用戶群體。此外，閱文集團(tuán)與小米多看、搜狗閱讀等平臺在手機(jī)閱讀市場領(lǐng)域保持長期的戰(zhàn)略合作關(guān)系，也獲得了數(shù)億的用戶規(guī)模和巨大的流量，為閱文集團(tuán)內(nèi)容分發(fā)提供了更加多元化的渠道。圖18：閱文集團(tuán)內(nèi)容分發(fā)渠道資料來源：公司公告，騰訊新聞，QuestMobile，安信證券研究中心版權(quán)運(yùn)營：作為騰訊新文創(chuàng)重要一環(huán)，擁有國內(nèi)頭部制作公司新麗傳媒。閱文集團(tuán)作為騰訊新文創(chuàng)不可缺失的重要一環(huán)，可與騰訊游戲、電競、動漫、影視、音樂形成“書影漫游”聯(lián)動，提升文學(xué)變現(xiàn)效率。一方面，文學(xué)是IP的重要來源之一，可以將文學(xué)改編為游戲、影視動漫作品，有助于延長版權(quán)的生命周期，提高版權(quán)變現(xiàn)能力；另一方面，游戲、影視作品又可對文學(xué)形成反哺，進(jìn)一步提高文學(xué)作品的價值。因而憑借以IP為核心騰訊新文創(chuàng)布局，與其他文娛內(nèi)容形成有機(jī)結(jié)合，進(jìn)而形成文化與商業(yè)價值的生態(tài)循環(huán)體系，將更加有助于閱文的文學(xué)IP運(yùn)營。閱文通過設(shè)立或者并購等方式投資多家文娛類企業(yè)，從而更好地提高版權(quán)運(yùn)營的制作水平，投資并購主要集中在動漫、漫畫、電影及影視劇的制作方面。表5：閱文集團(tuán)文娛相關(guān)對外投資閱文集團(tuán)子公司名稱子公司控股公司名稱主營業(yè)務(wù)占股比例天津閱新文化傳播有限公司電視劇及電影制作50%山南光啟影視有限公司電視劇及電影制作40%霍爾果斯凡人仙界文化傳媒有限公司動畫制作45%上海福煦影視文化投資有限公司動畫制作36%上海咔咖文化傳播有限公司動畫制作30%上海閱文信息技術(shù)有限公司（100%）杭州娃娃魚動畫設(shè)計(jì)有限公司動畫制作24%界視（天津）文化傳播有限公司動畫制作20%蒼穹互娛（天津）文化傳播有限公司影視劇、動畫、游戲制作29%上海米未文化傳媒有限公司影視劇、動畫、游戲制作11%北京漫美文化傳媒有限公司動畫、影視制作10%互影科技（北京）有限公司互動影視制作9%上海宏文網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（100%）上海閱文影視文化傳播有限公司電影制作100%北京閱文星耀影視文化有限公司電影制作100%新麗傳媒控股有限公司（100%）新麗電影（浙江）有限公司電視劇及電影制作100%新麗電視文化投資有限公司電視劇及電影制作100%資料來源：天眼查，Wind，安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。15各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒掌閱科技：“免費(fèi)+付費(fèi)”雙輪驅(qū)動，“內(nèi)容+流量”路徑已清晰據(jù)比達(dá)咨詢統(tǒng)計(jì)，2018年掌閱科技在數(shù)字閱讀流量生態(tài)中占據(jù)市場份額為20.56%，是僅次于閱文集團(tuán)（市占率為25.2%）的頭部原創(chuàng)文學(xué)平臺。據(jù)MobTech統(tǒng)計(jì)，公司由渠道分發(fā)起家，2015年開始自建內(nèi)容體系，目前已經(jīng)擁有超過50萬冊數(shù)字閱讀內(nèi)容，覆蓋市場上33.3%的作者資源以及5.2%的作品份額；同時公司借力手機(jī)預(yù)裝等渠道實(shí)現(xiàn)了用戶規(guī)模的快速擴(kuò)張，目前擁有1.4億活躍用戶，用戶活躍率居于行業(yè)第一，是A股數(shù)字閱讀生態(tài)下內(nèi)容端與用戶端兼具先發(fā)優(yōu)勢的稀缺平臺。數(shù)字閱讀平臺業(yè)務(wù)為公司核心業(yè)務(wù)，營收占比80%以上。公司業(yè)務(wù)主要由三部分構(gòu)成：數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)，版權(quán)產(chǎn)品業(yè)務(wù)以及硬件業(yè)務(wù)，三者占公司總收入比分別為84.1%，13.9%及1.4%，其中版權(quán)產(chǎn)品收入占比不斷上升，較2018年提升6.7pcts。2019年上半年，公司將全部硬件業(yè)務(wù)出售給參股公司北京掌上智匯，此后硬件業(yè)務(wù)收入不再納入公司合并報(bào)表范圍。圖19：2015-2019年公司各細(xì)分主營業(yè)務(wù)收入（億元） 圖20： 2015-2019年公司各細(xì)分主營業(yè)務(wù)收入占比（%）數(shù)字閱讀版權(quán)產(chǎn)品硬件產(chǎn)品其他200.220.1180.081.372.62160.37140.3312100.4516.56815.6815.84611.2645.922020152016201720182019

數(shù)字閱讀版權(quán)產(chǎn)品硬件產(chǎn)品其他1002.770.51.150.553.231.417.112.284.64952.200.890.1713.90907.190.178592.5494.0694.078087.0184.147520152016201720182019資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心圖21：公司2015-2019年數(shù)字閱讀收入及同比增速 圖22：公司2015-2019年數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)毛利率數(shù)字閱讀收入（億元）yoy1815.6816.5615.84100%1690.3%80%14

60%50%

數(shù)字閱讀毛利率47.65%1211.2660%1039.2%40%85.92620%45.6%0%2-5.5%0-20%20152016201720182019

40%32.99%35.33%30.21%27.21%30%20%10%0%2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心付費(fèi)+廣告變現(xiàn)齊頭并進(jìn)。公司針對付費(fèi)意愿較低的客戶智能化定向推送掌閱免費(fèi)版以及得間小說，實(shí)現(xiàn)廣告收入增長同時平衡付費(fèi)模式。針對免費(fèi)閱讀模式的興起，公司采取兩種方式進(jìn)入免費(fèi)閱讀市場，一方面推出免費(fèi)閱讀APP得間免費(fèi)小說，據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2020本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。16各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒1月，得間免費(fèi)小說MAU突破200萬，在行業(yè)內(nèi)位居22名。同時公司立足原有掌閱APP，推出免費(fèi)閱讀體驗(yàn)版，針對不同敏感性客戶提供不同的付費(fèi)方式，挖掘用戶價值，體驗(yàn)版用戶選擇看廣告進(jìn)而免費(fèi)閱讀，用戶也可自主選擇付費(fèi)閱讀，同時用戶還可以開通會員享受去廣告特權(quán)等。免費(fèi)用戶廣告變現(xiàn)模式為公司打開收入增長空間。公司在免費(fèi)閱讀模式中主要設(shè)立開屏廣告、視頻廣告、插屏廣告、橫幅廣告等廣告展示方式，提供多種變現(xiàn)途徑。在免費(fèi)閱讀模式興起之前，公司數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)主要由用戶閱讀付費(fèi)構(gòu)成，在線閱讀行業(yè)整體付費(fèi)率較低，而免費(fèi)閱讀模式擴(kuò)展了大部分非付費(fèi)用戶的變現(xiàn)空間，2019年公司新增得間免費(fèi)小說APP和掌閱免費(fèi)體驗(yàn)版的廣告業(yè)務(wù)，為平臺海量的活躍用戶新增了流量變現(xiàn)途徑。免費(fèi)閱讀做大行業(yè)規(guī)模，公司作為行業(yè)第二大數(shù)字閱讀平臺，版權(quán)產(chǎn)品業(yè)務(wù)具有較大增長空間。由于免費(fèi)閱讀的商業(yè)模式是流量變現(xiàn)，且用戶對于內(nèi)容質(zhì)量的敏感性較低，因此免費(fèi)閱讀公司大多著力于渠道建設(shè)，為了在短時間內(nèi)擴(kuò)充內(nèi)容數(shù)量配合渠道建設(shè)，多對版權(quán)采取買斷模式。因此，掌閱科技成為免費(fèi)閱讀行業(yè)最主要的內(nèi)容供應(yīng)方之一。圖23：掌閱APP免費(fèi)版界面 圖24：掌閱APP付費(fèi)版界面資料來源：掌閱APP 資料來源：掌閱APP聯(lián)合字節(jié)破局，“內(nèi)容+流量”差異化路徑已清晰。字節(jié)跳動全資子公司將成為公司第三大股東，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合共建數(shù)字閱讀新生態(tài)。公司11月5日發(fā)布公告，掌閱科技控股股東及實(shí)控人與量子躍動簽訂了《股份購買協(xié)議》及《補(bǔ)充協(xié)議》，成湘均和張凌云擬將其分別持有的2252萬股、2252萬股無限售流通股份轉(zhuǎn)讓給量子躍動，合計(jì)對價人民幣11億元。本次股份轉(zhuǎn)讓價格確定為24.42元/股，不低于本協(xié)議簽署日前一個交易日的上市公司股票收盤價的90%，股份轉(zhuǎn)讓價款總額為11億元。本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成后，量子躍動將成為持有公司5%以上股份的股東，并向公司提名一名董事，量子躍動將成為公司的關(guān)聯(lián)法人；量子躍動成為公司的重要股東。公司與字節(jié)跳動簽署了《文字作品授權(quán)使用許可協(xié)議》之補(bǔ)充協(xié)議，與字節(jié)跳動深化合作，共同發(fā)展閱讀業(yè)務(wù)，并加強(qiáng)內(nèi)容生產(chǎn)、投放運(yùn)營、商業(yè)化等方面的合作。掌閱科技與字節(jié)跳動的合作是在免費(fèi)閱讀APP拉動行業(yè)增長的背景下，基于內(nèi)容與流量的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，雙方攜手探索新的變現(xiàn)路徑，有望打破既有數(shù)字閱讀行業(yè)的變現(xiàn)困境，探索出付費(fèi)與免費(fèi)+廣告并存的模式。掌閱科技具備內(nèi)容與用戶規(guī)模的先發(fā)優(yōu)勢，疊加字節(jié)流量優(yōu)勢，有望成為破局?jǐn)?shù)字閱讀行業(yè)成長模式的重要力量。從短期來看，免費(fèi)閱讀APP仍具備頭部APP滲透率提升的時間，掌閱科技的優(yōu)勢在于本身已經(jīng)積累了1.4億的用戶群體，在聯(lián)手華為等手機(jī)渠道商的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步聯(lián)手互聯(lián)網(wǎng)巨頭字節(jié)跳動，有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)用戶規(guī)模增長；從長期來看，渠道紅利見頂，競爭的核心將回歸內(nèi)容，但是當(dāng)前階段對于免費(fèi)閱讀APP而本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。17各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒言，內(nèi)容的補(bǔ)足暫時讓位于用戶規(guī)模擴(kuò)張，而掌閱科技具備內(nèi)容先發(fā)優(yōu)勢。圖25：頭部數(shù)字閱讀APP的滲透率資料來源：QuestMobile，比達(dá)咨詢，安信證券研究中心1.2.平臺與內(nèi)容各取所需，攜手攻城略地互聯(lián)網(wǎng)巨頭布局?jǐn)?shù)字閱讀內(nèi)容賽道，意在獲取數(shù)字閱讀內(nèi)容承載的用戶與內(nèi)容價值。一方面，數(shù)字閱讀內(nèi)容作為一種商品形態(tài)，承載著可觀的用戶量；另一方面，作為一種內(nèi)容形態(tài)，數(shù)字閱讀內(nèi)容作為泛娛樂產(chǎn)業(yè)的IP源頭，具有廣闊的衍生價值。數(shù)字閱讀用戶基本盤穩(wěn)固，是互聯(lián)網(wǎng)巨頭全景流量戰(zhàn)略的重要組成部分。數(shù)字閱讀已經(jīng)成為我國國民主要的閱讀方式。據(jù)我國國民閱讀調(diào)查，數(shù)字閱讀增長趨勢顯著強(qiáng)于紙質(zhì)書閱讀。2018年中國國民人均閱讀量達(dá)7.99本，其中紙質(zhì)書4.67本，電子書3.32本。隨著我國全民閱讀意識的普及及國民閱讀量的上升，2018年我國成年國民數(shù)字閱讀接觸率達(dá)76.2%，綜合閱讀率達(dá)80.8%。26：2010-2018年中國國民人均閱讀量6紙質(zhì)書（本）電子書（本）4.774.584.654.664.6754.354.564.254.3943.223.263.213.123.3232.352.481.420.730201020112012201320142015201620172018

圖27：2010-2018年中國國民數(shù)字閱讀接觸率90%數(shù)字閱讀接觸率綜合閱讀率79.9%80.8%77.1%77.6%78.6%79.6%80%76.7%80.3%76.3%70%73.0%68.2%76.2%60%64.0%58.1%50%50.1%40%38.6%40.3%30%32.8%20%201020112012201320142015201620172018資料來源：全國國民閱讀調(diào)查數(shù)據(jù)，安信證券研究中心 資料來源：全國國民閱讀調(diào)查數(shù)據(jù)，安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。18各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒互聯(lián)網(wǎng)紅利普遍見頂?shù)那闆r下，數(shù)字閱讀月活躍用戶仍保持增長。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2019年6月移動互聯(lián)網(wǎng)典型子行業(yè)月活躍用戶增速Top15中，數(shù)字閱讀行業(yè)月活躍用戶同比增速達(dá)26.7%，僅次于教育學(xué)習(xí)（46.8%），增速位列第二。圖28：移動互聯(lián)網(wǎng)典型子行業(yè)月活躍用戶增速Top15122018.62019.6yoy11.0150%9.9710.90109.699.008.3240%26.7%7.4887.077.166.9130%64.974.864.844.684.1520%410%200%資料來源：QuestMobile，安信證券研究中心數(shù)字閱讀成為超級APP的內(nèi)容標(biāo)配。超級APP，指DAU超過1億，已成為“裝機(jī)必備”的基礎(chǔ)應(yīng)用，如微信、QQ、百度、淘寶、支付寶、今日頭條、QQ瀏覽器、愛優(yōu)騰長視頻等。超級APP致力于構(gòu)建閉環(huán)生態(tài)系統(tǒng)，重視內(nèi)容建設(shè)，超級APP憑借其流量優(yōu)勢吸引閱讀廠商入駐，并通過小程序?yàn)殚喿x廠商搭建流量入口，為閱讀廠商提供流量的增量空間?；ヂ?lián)網(wǎng)進(jìn)入下半場，布局全景流量已成為行業(yè)共識，以微信、百度、今日頭條為代表的超級APP作為流量聚合體，自建內(nèi)容生態(tài)，平臺配備閱讀內(nèi)容意在提高超級APP的用戶粘性。圖29：互聯(lián)網(wǎng)巨頭全景流量圖譜資料來源：QuestMobile，安信證券研究中心2019年中國數(shù)字閱讀全景生態(tài)中，移動閱讀APP以49.7%的流量占比排名第一位，超級本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。19各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒APP占比14.5%，小程序占比13.4%，而H5占比7.8%。移動閱讀APP作為傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)閱讀渠道，貢獻(xiàn)過半生態(tài)流量，而超級APP成為移動閱讀生態(tài)流量最具增長潛力的入口之一，閱讀已經(jīng)成為超級APP的內(nèi)容標(biāo)配。圖30：2019年中國數(shù)字閱讀全景生態(tài)流量結(jié)構(gòu)分析H5,7.8%其他,2.1%手機(jī)預(yù)覽,12.5%閱讀APP,小程序, 49.7%13.4%超級APP,14.5%資料來源：比達(dá)咨詢，安信證券研究中心數(shù)字閱讀內(nèi)容作為泛娛樂IP源頭，具有廣闊的衍生價值。文學(xué)作品IP具有一定的流量與粉絲基礎(chǔ)，可改編成電視劇、電影、動漫、有聲書、游戲以及開發(fā)玩具等衍生品，從而拓寬內(nèi)容的變現(xiàn)路徑。自2014年起，IP改編熱潮興起，發(fā)展至今文學(xué)IP向電視劇、電影、動漫、有聲書等的改編已經(jīng)較為成熟，并成為當(dāng)下國內(nèi)電影、電視劇、國漫和有聲書的重要IP來源，而文學(xué)IP向游戲、玩具衍生品、主題公園等的改編潛在市場規(guī)模最大，尚未充分開發(fā)。圖31：泛娛樂產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游市場規(guī)模預(yù)估資料來源：易觀智庫，安信證券研究中心電視劇方面，IP改編電視劇占據(jù)頭部位臵，文學(xué)IP向電視劇改編已成為常態(tài)。2019年骨朵數(shù)據(jù)劇集年榜Top10電視劇中，9部為IP改編電視劇，且IP來源全部為網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品，占比高達(dá)90%。6：2019年骨朵數(shù)據(jù)劇集年榜Top10排名電視劇IP改編/原創(chuàng)劇本IP來源本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。20各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒1知否知否應(yīng)是綠肥紅瘦IP改編關(guān)心則亂同名小說2親愛的，熱愛的IP改編墨寶非寶《蜜汁燉魷魚》3陳情令I(lǐng)P改編墨香銅臭《魔道祖師》4都挺好IP改編阿耐同名小說5倚天屠龍記IP改編金庸同名小說6封神演義IP改編明代長篇小說7小女花不棄IP改編樁樁同名小說8慶余年IP改編貓膩同名小說9小歡喜IP改編魯引弓同名小說10夜空中最閃亮的星原創(chuàng)劇本—資料來源：骨朵數(shù)據(jù)，安信證券研究中心電影方面，多部文學(xué)IP改編電影獲得良好票房表現(xiàn)。2019年票房排名Top10的國產(chǎn)電影（包括合拍片）中，《流浪地球》（46.9億）、《瘋狂的外星人》（22.1億）、《烈火英雄》（17.1億）、《少年的你》（15.6億）4部為文學(xué)作品IP改編電影，分別改編自劉慈欣原著小說的《流浪地球》、《瘋狂的外星人》，鮑爾吉〃原野的長篇文學(xué)作品《最深的水是淚水》，玖月晞原著小說《少年的你,如此美麗》。票房排名榜Top10的剩余6部電影中，榜首《哪吒之魔童降世》（50.2億）同樣為IP改編電影，IP來源為中國傳統(tǒng)神話故事。7：2019年票房排名榜Top10排名電影票房（億元）IP改編/原創(chuàng)劇本IP來源1哪吒之魔童降世50.2IP改編中國古代神話故事2流浪地球46.9IP改編劉慈欣同名小說3我和我的祖國31.7原創(chuàng)劇本4中國機(jī)長29.1原創(chuàng)劇本5瘋狂的外星人22.1IP改編劉慈欣《鄉(xiāng)村教師》6飛馳人生17.3原創(chuàng)劇本7烈火英雄17.1IP改編鮑爾吉原野《最深的水是淚水》8少年的你15.6IP改編玖月晞《少年的你，如此美麗》9掃毒2之天地對決13.1原創(chuàng)劇本10誤殺12.8翻拍翻拍自印度電影《誤殺瞞天記》資料來源：貓眼專業(yè)版，安信證券研究中心動漫方面，文學(xué)IP改編動漫關(guān)注度較高，播放量位居前列。2019年骨朵數(shù)據(jù)動漫排行Top10中，《斗羅大陸》、《靈劍尊》、《魔道祖師》三部為網(wǎng)文改編動漫，其中《斗羅大陸》年播放量80.5億次，位列榜單第一名?！抖妨_大陸》的高播放量充分說明網(wǎng)文IP改編動漫具備較大潛力。8：2019年骨朵數(shù)據(jù)劇集年榜Top10排名動漫年播放量（億次）IP改編/原創(chuàng)IP來源1斗羅大陸80.5IP改編唐家三少同名小說2武庚紀(jì)23原創(chuàng)3西行紀(jì)16.6原創(chuàng)4墓王之王16原創(chuàng)5狐妖小紅娘14原創(chuàng)6萬界神主13.3原創(chuàng)7靈劍尊12.6IP改編云天空同名小說8畫江湖之不良人11.9原創(chuàng)9萬界仙蹤11.4原創(chuàng)10魔道祖師10.4IP改編墨香銅臭同名小說本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。21各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒資料來源：骨朵數(shù)據(jù)，安信證券研究中心游戲方面，頭部網(wǎng)文IP改編游戲表現(xiàn)不凡，《龍族幻想》《斗羅大陸》帶動流水高增。據(jù)伽馬數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年我國手游市場實(shí)際銷售收入1513.7億元，IP改編游戲占比65.2%；其中文學(xué)IP改編增長迅速，2019年實(shí)現(xiàn)銷售收入80-90億元、占比手游市場規(guī)模的5%-6%，同比增速達(dá)52.4%，體量首次超越動漫IP改編手游。文學(xué)IP改編游戲高增主要系《龍族幻想》（改編自江南《龍族》）、《斗羅大陸》（改編自唐家三少《斗羅大陸》）兩款頭部產(chǎn)品帶動。從現(xiàn)階段看，文學(xué)IP受眾廣泛、儲備豐富，正在逐漸擺脫粗糙換皮的改編模式，未來市場規(guī)模及占比有望進(jìn)一步提升。圖32：《龍族幻想》、《斗羅大陸》為文學(xué)IP改編手游圖33：2019年各類IP改編游戲流水增長率60%52.4%50%36.1%40%29.7%30%20%10%2.3%0.7%0%-10%-13.4%-20%資料來源：七麥數(shù)據(jù)，安信證券研究中心資料來源：伽馬數(shù)據(jù)，安信證券研究中心數(shù)字閱讀內(nèi)容聯(lián)合互聯(lián)網(wǎng)流量平臺，一方面主要由于免費(fèi)閱讀模式興起一定沖程度擊付費(fèi)模式，免費(fèi)模式下需要互聯(lián)網(wǎng)平臺導(dǎo)入龐大的流量資源以孵化IP、尋求變現(xiàn)。另一方面，平臺介于數(shù)字閱讀內(nèi)容與變現(xiàn)之間的核心地位、變現(xiàn)的工具價值凸顯，內(nèi)容方聯(lián)合平臺有助于提升整體變現(xiàn)能力。免費(fèi)閱讀模式興起，需要巨大用戶流量支持以孵化IP、尋求變現(xiàn)。數(shù)字閱讀商業(yè)模式變革的重大趨勢之一是免費(fèi)與付費(fèi)模式的競爭與融合。2018年起，以趣頭條孵化的米讀小說、字節(jié)跳動旗下的番茄小說、百度投資的七貓小說、連尚文學(xué)、愛奇藝小說等為代表的免費(fèi)閱讀APP在短期積累大量用戶、對付費(fèi)閱讀模式形成沖擊，并改變了數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)的競爭格局。以行業(yè)龍頭閱文集團(tuán)為例，閱文集團(tuán)一直推崇付費(fèi)閱讀模式，但在免費(fèi)閱讀興起后面臨著核心用戶不斷流失的窘境：2019年閱文集團(tuán)自有平臺和自營渠道月活躍用戶達(dá)到2.19億，以2.8%的年增長率緩慢增長，但是用戶付費(fèi)比率從2018年的5.8%降至4.5%。免費(fèi)閱讀模式下內(nèi)容對流量平臺的依賴體現(xiàn)在1）IP孵化；2）尋求變現(xiàn)。IP孵化層面，成IP的孵化需要好內(nèi)容+強(qiáng)曝光，其中強(qiáng)曝光是以用戶流量為基礎(chǔ)，隨著免費(fèi)平臺的壯大持續(xù)吸納用戶、積攢人氣。尋求變現(xiàn)層面，傳媒經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是注意力經(jīng)濟(jì)，免費(fèi)模式可以最大限度地聚集用戶的注意力資源，從而基于龐大的用戶流量進(jìn)一步從商業(yè)廣告、用戶付費(fèi)、衍生品售賣、IP改編授權(quán)等多角度尋求內(nèi)容變現(xiàn)。從老“三巨頭”到新“三巨頭”，免費(fèi)閱讀APP現(xiàn)有競爭格局完全由背后流量巨頭主導(dǎo)形成。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。22各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒2018年5月，趣頭條推出首款正版免費(fèi)閱讀APP——米讀小說，經(jīng)過2個月時間的運(yùn)營，米讀證明了“免費(fèi)內(nèi)容+廣告展示”的盈利模式可以跑通。2018年8月，七貓免費(fèi)小說、連尚免費(fèi)小說緊跟加入，免費(fèi)閱讀用戶規(guī)模迅速增長。2018年12月，米讀、連尚、七貓的MAU分別為2719萬人、1176萬人、687萬人，成為第一代免費(fèi)閱讀APP“三巨頭”。其后，掌閱、閱文等付費(fèi)閱讀平臺也推出免費(fèi)閱讀APP，2018年11月掌閱推出得間小說，20191月閱文推出飛讀小說。2019年百度投資七貓免費(fèi)小說、字節(jié)跳動推出番茄小說。憑借字節(jié)跳動強(qiáng)大的推廣能力，番茄、米讀、七貓成為第二代免費(fèi)閱讀APP“三巨頭”。圖34：免費(fèi)閱讀APP競爭格局變遷資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，安信證券研究中心從內(nèi)容到變現(xiàn)，平臺居核心地位，變現(xiàn)價值凸顯。對數(shù)字閱讀內(nèi)容而言，以互聯(lián)網(wǎng)流量平臺強(qiáng)大的生態(tài)為背書，能夠?yàn)殚喿x內(nèi)容創(chuàng)作者搭建足夠的流量基礎(chǔ)，并且提供內(nèi)容運(yùn)營與技術(shù)服務(wù)等支撐，吸納更多的內(nèi)容和作者入駐，更有助于用戶的留存與平臺變現(xiàn)，推動數(shù)字閱讀平臺進(jìn)一步壯大。平臺一方面完成對流量資源的整合和滲透，另一方面能夠充分挖掘用戶價值、提高用戶客單價，最終提升內(nèi)容變現(xiàn)能力。數(shù)字閱讀平臺位居產(chǎn)業(yè)鏈核心地位，變現(xiàn)工具價值凸顯。一方面，平臺是鏈接上游內(nèi)容與下游用戶的紐帶，另一方面，平臺需要依靠用戶內(nèi)容付費(fèi)、作品衍生變現(xiàn)，以及對流量資源進(jìn)行貨幣化。從這個角度看，數(shù)字閱讀平臺與在線音樂平臺、長視頻平臺的商業(yè)模式相似，都是通過獲取上游的內(nèi)容資源（文學(xué)、音樂、視頻），在平臺上向用戶進(jìn)行分發(fā)，從而獲得相應(yīng)的用戶、流量收入。隨著平臺內(nèi)容品質(zhì)的不斷提升，用戶付費(fèi)意愿將提升，反向助推平臺進(jìn)一步沉淀優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，形成正向循環(huán)。圖35：數(shù)字閱讀“內(nèi)容-平臺-變現(xiàn)”圈層本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。23各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒資料來源：安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。24各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒短視頻攜增量登場，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入中場，有望迎來新戰(zhàn)事下游影視劇改編容納IP數(shù)量有限，絕大多數(shù)中腰部IP面臨改編需求空白。數(shù)字閱讀中網(wǎng)絡(luò)文學(xué)為IP的重要來源，以網(wǎng)文IP為例，根據(jù)Mob研究院統(tǒng)計(jì)，2019年網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作者數(shù)量1936萬，簽約作者數(shù)量達(dá)77萬，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品數(shù)量累計(jì)達(dá)2590.1萬部，其中IP新改編作品僅9656部，IP改編作品數(shù)量占比網(wǎng)文作品總數(shù)量的比例不足0.004%。從下游需求來看，影視行業(yè)在總量調(diào)控政策下持續(xù)去產(chǎn)能、對上游IP需求數(shù)量極為有限，且基本上只選擇頭部IP，游戲行業(yè)也因版號政策收縮減少對IP的需求。從改編能力來看，數(shù)字閱讀企業(yè)中，閱文集團(tuán)可依托騰訊生態(tài)獲得游戲、影視、音頻等資源支持而全鏈運(yùn)營IP，但大部分?jǐn)?shù)字閱讀公司缺乏全鏈運(yùn)營能力，主要依賴版權(quán)授權(quán)獲取收入。短劇改編為數(shù)字閱讀帶來增量，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入中場新戰(zhàn)事階段。觀眾看劇設(shè)備移動化、看劇時間碎片化，手機(jī)觀劇的場景通常是在通勤的交通工具上、日常三餐前以及早晚間的休憩時刻。在此場景下，情節(jié)緊湊、提神醒腦的短劇相對于需要持續(xù)沉浸式體驗(yàn)的長視頻更能吸引觀眾。為滿足用戶多元化、碎片化的觀劇需求，平臺積極布局短劇內(nèi)容，如愛奇藝首推的《豎屏短劇生活對我下手了》，快手推出獨(dú)立短劇APP“追鴨”，抖音開展“百億收短劇計(jì)劃”等，其中IP改編短劇作為短劇內(nèi)容的重要組成部分受到重視。2.1.中場：短視頻攜增量登場高品質(zhì)IP改編短劇有望激活對中腰部IP的需求。一方面，因此，IP改編影視化，并不應(yīng)該僅僅局限于傳統(tǒng)的影視劇模式，網(wǎng)絡(luò)文學(xué)具有引人入勝的故事情節(jié)與背景設(shè)定，天生適合改編作為短視頻的創(chuàng)意來源或拍攝劇本。另一方面，用戶對短視頻的審美與需求不斷升級，對短視頻劇情的呼聲愈加強(qiáng)烈?！岸虅　薄ⅰ懊阅銊　薄ⅰ拔⒍虅　钡缺姸喽虄?nèi)容如雨后春筍般噴薄而出。精品IP改編短劇《權(quán)寵刁妃》爆紅出圈成為黑馬，驗(yàn)證IP短劇改編潛在市場?！稒?quán)寵刁妃》正是順應(yīng)用戶時間趨于碎片化的大趨勢，將網(wǎng)文IP設(shè)計(jì)改編成短網(wǎng)劇。從內(nèi)容質(zhì)量角度看，相比只追求播放量而生產(chǎn)出來的短視頻，《權(quán)寵刁妃》改編自米讀app上熱門同名小說《權(quán)寵刁妃：王爺終于被翻牌了》，有引人入勝的故事和邏輯嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膭∏橥械祝蛟斐鰧I(yè)級、明星化的短視頻內(nèi)容，在每集短短兩分鐘的快節(jié)奏的加持下保持了用戶的觀看耐性。從播放形式角度看，《權(quán)寵刁妃》雖然采用短視頻的形式播出，但并不把自己定位成短視頻，而是由一個個短視頻章節(jié)組成的“長故事”。每一集一路反轉(zhuǎn)反殺反套路、環(huán)環(huán)相扣，比普通短視頻設(shè)計(jì)更精巧，比普通的生活日常更具娛樂性和看點(diǎn)，比傳統(tǒng)影視劇更接地氣?！稒?quán)寵刁妃》在千萬粉絲級頭部KOL御兒的加持下，第一季全網(wǎng)總播放量已輕松突破3.5億，多次登頂快手小劇場單日最熱榜單Top1；此外，《權(quán)寵刁妃》也得到了主流長視頻平臺的認(rèn)可，從眾多視頻中脫穎而出、爆紅出圈，被收錄進(jìn)芒果TV的電視劇頻道。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。25各項(xiàng)聲明請參見報(bào)告尾頁。行業(yè)深度分析/傳媒圖36：《權(quán)寵刁妃》IP改編短劇 圖37：《權(quán)寵刁妃》短視頻、長故事資料來源：快手 資料來源：快手IP改編短劇產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)，有望打造業(yè)界新生態(tài)。IP改編短劇的崛起為網(wǎng)文IP注入新生活力，讓短劇和原著互相成就，一方面原著賦予短劇靈魂，另一方面短劇爆火引流讓原著價值得到體現(xiàn)?！稒?quán)寵刁妃》并不是孤例，眾多小說平臺缺乏騰訊閱文集團(tuán)的動漫影音游戲全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營能力，但是嘗試以短劇形式營造自有IP生態(tài)，短劇生產(chǎn)利用短視頻平臺創(chuàng)作出符合當(dāng)下觀眾觀影習(xí)慣的精品短劇，將原著IP的價值最大化呈現(xiàn)。具體來說，內(nèi)容版權(quán)持有方將頭部IP的部分精彩內(nèi)容拍成小短?。ㄐV告）放在抖音快手等短視頻平臺進(jìn)行投放，以短劇為誘餌，鉤住觀眾的興趣點(diǎn)，從短視頻平臺獲取用戶進(jìn)行小說的宣傳推廣。未來，動漫平臺、文學(xué)平臺等都有可能借助于“短視頻平臺+短劇”的形式入局，搭建出一個初期流量積累和內(nèi)容生態(tài)營造并行的新模式，從而形成良性的IP產(chǎn)業(yè)循環(huán)，放大IP價值。此外，以短劇為核心的IP改編打法，相比傳統(tǒng)影視劇改編有著更優(yōu)化的商業(yè)模式。主流的影視劇IP孵化模式一般以成功的文學(xué)IP為出發(fā)點(diǎn)，改編成動漫作品或直接制作成電影、電視劇，孵化周期長（3-4年）、資金投入重（動輒上億元）。相較而言，短劇以3分鐘以內(nèi)的自制內(nèi)容為主，孵化周期縮短至一個月左右，大大降低制作成本。2.2.新戰(zhàn)事：現(xiàn)有格局下，誰能搶跑短視頻？數(shù)字閱讀內(nèi)容以其包容性、深度、廣度，成為平臺鞏固用戶的內(nèi)容標(biāo)配。從內(nèi)容角度看，文字形式的傳播性遠(yuǎn)不如視頻音頻等形式，但是文字作品創(chuàng)作門檻低，傳播更加靈活。目前，伴隨短視頻的流行，人們越發(fā)對時長20分鐘以上的視頻缺乏觀看欲望，這限制了娛樂內(nèi)容以外優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的傳播，如知識分享類視頻難以平衡時長與內(nèi)容深度，這不利于平臺拓寬內(nèi)容生態(tài)、改變自身定位。同時，目前各大視頻平臺希望借助于文學(xué)內(nèi)容提升平臺調(diào)性。平臺均希望通過樹立品牌形象，擺脫長期以來形象單一的標(biāo)簽，如二次元之于