宏觀專題：內外需的邊際變化及結構亮點

證券研究報告|宏觀專題 宏觀經(jīng)濟2023年8月29日首席經(jīng)濟學家姓名：蘆哲資格編號：S0120521070001teboncomcn宏觀分析師姓名：潘京資格編號：S0120521080004panjing@聯(lián)系人姓名：李昌萌資格編號：S012012207003401下行但存結構亮點2居民邊際消費傾向整體回升服務消費仍處于較高景氣度低收入人群和農(nóng)村居民具有更高消費彈性(%)需求整體仍在邊際放緩(%)?從需求端在二季度初到達高點以來，需求端的修復動能便持續(xù)放緩，內外需均呈現(xiàn)較為明顯的邊際回落態(tài)勢，7月政治局會議也延續(xù)了4月會議“需求仍然不足”的基調。邊際來看，7月社零增速和出口增速均不及預期，其中統(tǒng)計局季調社零環(huán)比增速-0.6%，社零在今年首次出現(xiàn)環(huán)比負增長。未來需持續(xù)關注7月穩(wěn)增長政策落地效果，或需要后續(xù)政策維持漸進式加碼，以促進需求改善。2520-5-20工業(yè)增加值工業(yè)增加值服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)社零基建(廣義)房地產(chǎn)制造業(yè)出口(美元)資料來源：Wind，德邦研究所3石油類糧油食品中西藥日用品金銀珠寶化妝品通訊器材文化辦公體育娛樂服飾鞋帽服務消費修復顯著好于商品消費石油類糧油食品中西藥日用品金銀珠寶化妝品通訊器材文化辦公體育娛樂服飾鞋帽??新發(fā)布服務零售數(shù)據(jù)，受大量暑期出行帶動，服務消費明顯強于商品消費。本月開始統(tǒng)計局新發(fā)布服務零售數(shù)據(jù)，1-7月服務零售額同比增長20.3%，商品零售僅增長5.9%；按當月來看，7月餐飲收入同比增長15.8%，商品零售僅增長1%；剔除基數(shù)后看兩年平均增速變化，代表服務消費的餐飲收入從5.6%增至6.8%，仍在提速，但商品零售從2.8%降至2.1%，卻在減速。?分產(chǎn)品看，可選消費、地產(chǎn)后周期等商品零售壓力較大。7月限額以上企業(yè)商品零售由正轉負，同比-0.5%，由于金銀珠寶等部分商品去年基數(shù)較高，仍然以兩年平均增速來看。兩年平均增速同比上行的只有石油、飲料、煙酒三個品類，其余品類均在下行，可選消費和地產(chǎn)后周期商品的下行幅度明顯大于必選消費，如化妝品的兩年平均增速較6月下降8.2個點，金銀珠寶-3.1個點，家電和建材分別為-3.2/-3.7個點。分類別的商品零售情況(限額以上)50-5-20(%)2023-062023-07較上月煙煙材料資資料來源：Wind，德邦研究所48075706560居民邊際消費傾向整體回升8075706560??盡管當前消費整體仍處于低景氣度，但存在一些被忽略的邊際好轉趨勢：包括居民邊際消費傾向的修復、服務業(yè)消費的高景氣及去庫進程加速、低收入人群/農(nóng)村居民的消費彈性高于城市居民和中產(chǎn)人群。?從居民消費意愿來看，目前居民邊際消費傾向處于持續(xù)修復的態(tài)勢之中。一方面，從居民人均可支配收入和消費性支出的走勢來看，居民消費支出的修復速度要顯著高于居民可支配收入的收入速度。即使剔除一季度“報復性”消費影響下人均消費支出的大幅反彈，二季度人均消費支出的回升趨勢依舊保持穩(wěn)定，一定程度上反映了居民消費意愿仍處于邊際修復的態(tài)勢。今年以來邊際消費傾向的明顯回升也印證了居民消費意愿的回升，二季度邊際消費傾向大幅回升至68.2%，高于2022和2020年同期，但仍低于2021年Q2的69.4%。居民消費支出仍處于邊際修復的趨勢(%)中國:居民人均可支配收入:累計值:同比中國:居民人均消費支出:累計值:同比205021-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-06資料來源：Wind，德邦研究所居民邊際消費傾向有所回升(%)邊際消費傾向邊際消費傾向-4QMA資料來源：Wind，德邦研究所5居民邊際消費傾向整體回升??另一方面，根據(jù)《2023年第二季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調查報告》的數(shù)據(jù)來看，二季度居民消費、投資和儲蓄意愿呈現(xiàn)“一升一降一持平”的特征，具體表現(xiàn)為傾向“更多消費”的比重較一季度增加1.3%，傾向“更多投資”的比重較一季度下降1.3%，傾向“更多儲蓄”的比重與一季度持平。而自去年三季度以來，傾向“更多消費”的比重便處于穩(wěn)定回升的態(tài)勢，也一定程度上反映了居民消費意愿的增加。?從具體類型來看(數(shù)據(jù)截止2023年6月)，居民未來三個月增加旅游、社交文化和娛樂等服務消費的占比較去年明顯提升，其中對于增加旅游支出的占比達到了26%，錄得了疫情以來新高；但對未來三個月增加住房、大額商品等消費支出的占比仍處于低位，較去年同期也分別有不同程度的回落。居民更加傾向于選擇“更多消費”(%)中國:更多消費占比2521212423222022-032022-062022-092023-032023-06資料來源：Wind，德邦研究所關支出預計將繼續(xù)回升中國:未來3個月預計增加支出占比:旅游中國:未來3個月預計增加支出占比:社交文化和娛樂3020022-0622-0922-1222-022-0622-0922-1222-0323-03資料來源：Wind，德邦研究所6750403020-1050403020-10?從結構來看，服務消費在假期的驅動下保持了較快增長，而自2023年3月份以來，表征旅游出行人數(shù)的航班訂單數(shù)量和鐵路客運量同比增速開始回升，截止6月份均錄得了超過10%的快速增長。而根據(jù)文旅局發(fā)布的相關數(shù)據(jù)，端午期間全國國內旅游出游1.06億人次，同比增長32.3%，按可比口徑恢復至2019年同期的112.8%；實現(xiàn)國內旅游收入373.10億元，同比增長44.5%，按可比口徑恢復至2019年同期的94.9%。此外，包括地鐵出行人數(shù)在內的高頻數(shù)據(jù)也已經(jīng)超過19年同期，從出行人數(shù)來看旅游需求已經(jīng)恢復并超過19年同期。主要城市客運量已超過19年同期(萬人)主要城市地鐵客運量250000200000150000100000500000資料來源：Wind，德邦研究所居民出行數(shù)據(jù)持續(xù)錄得高速增長(%)中國民航信息網(wǎng)絡:中國商營航空公司航班訂座量:當月值:同比中國:鐵路客運量:當月值:同比2023-012023-022023-032023-042023-052023-06資料來源：Wind，德邦研究所，數(shù)據(jù)為兩年平均增速8服務消費仍處于較高景氣度?旅游需求的回升也帶動了餐飲消費等線下服務消費的快速回升。今年以來餐飲收入修復明顯快于商品零售，1-7月餐飲收入錄得28606億元，同比增長20.5%，遠高于同期商品零售的5.9%。根據(jù)中國商業(yè)聯(lián)合會發(fā)布的相關數(shù)據(jù)，餐飲業(yè)在2023年上半年的增加值達到9171億元，同比增長15.5%，已超過2019年同期水平，對于經(jīng)濟增長的貢獻顯著提升。而目前各省市餐飲消費券仍在持續(xù)發(fā)放，將對餐飲收入增長起到重要推動作用。此外，從電影票房來看，截止8月17日，2023年暑期總票房已經(jīng)突破177.79億元，超過了2019年同期，刷新暑期票房記錄。從全年來看，截止7月份電影票房收入也已經(jīng)接近恢復至歷史同期，較21年和22年有明顯修復。餐飲收入修復明顯快于商品零售(%)餐飲收入:當月同比商品零售:當月同比5040302002023-022023-032023-052023-062023-072023-042023-022023-032023-052023-062023-07資料來源：Wind，德邦研究所前7月累計票房收入接近疫情前水平(百萬元)前7月累計票房收入50,00040,00030,00020,00010,00002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年資料來源：Wind，德邦研究所 30 20 0服務消費高景氣帶動相關行業(yè)加速去庫 30 20 0??下游消費品制造業(yè)庫存的邊際變化也反映出了服務需求的強勁表現(xiàn)。食品制造業(yè)以及飲品制造業(yè)分別在2023年初和2022年初進入去庫階段，截止2023年6月份，食品制造業(yè)仍處于被動去庫階段，且去庫節(jié)奏較快，而飲品制造業(yè)已經(jīng)逐步進入主動補庫的階段，兩個與服務消費有較高關聯(lián)的行業(yè)均處于庫存周期表征較為景氣的階段，反映出今年以來服務需求的強勁表現(xiàn)。食品制造業(yè)處于被動去庫階段(%)食品制造業(yè):營業(yè)收入:同比食品制造業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比(右)40.0030.0020.0010.000.00(10.00)(20.00)20018-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01資料來源：Wind，德邦研究所飲品制造業(yè)或逐步進入主動補庫階段(%)酒、飲料和精制茶制造業(yè):營業(yè)收入:同比酒、飲料和精制茶制造業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比(右)40.0030.0020.0010.000.00(10.00)(20.00)(30.00)18-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01資料來源：Wind，德邦研究所9低收入人群和農(nóng)村居民具有更高消費彈性??今年以來，受資產(chǎn)價格等多方面因素的影響，居民可支配收入增速整體放緩。收入增長的缺口反映了平均收入恢復彈性小，但分不同收入群體受到的影響有所分化。中等收入群體收入受資產(chǎn)價格下降影響比較明顯，表現(xiàn)為服裝、化妝品等可選消費零售增速下滑明顯；低收入群體收入受資產(chǎn)價格下降影響小，因此消費層面受收入減少的影響較小。?從不同地區(qū)居民收入和消費支出的修復來看，農(nóng)村居民人均消費支出增長相對于收入增長的彈性(1.25)要高于城鎮(zhèn)居民(1.13)。?綜合來看，今年農(nóng)村消費和低收入消費彈性較高，消費更多的偏向低價品和大眾消費，尤其是出行鏈相關消費。23年以來資產(chǎn)價格回落明顯(%)70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):當月同比上證A股指數(shù):同比8.004.000.00-4.00-8.002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07明顯強于城鎮(zhèn)居民農(nóng)村居民人均可支配收入:累計同比農(nóng)村居民人均消費支出:累計同比城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比城鎮(zhèn)居民人均消費支出:累計同比84022-0322-0622-0922-1223-0323-06資料來源：Wind，德邦研究所資料來源：Wind，德邦研究所 10低收入人群和農(nóng)村居民具有更高消費彈性??消費相關政策層面：近期國家發(fā)改委印發(fā)了《關于恢復和擴大消費的措施》，其中多條措施涉及提振服務消費和農(nóng)村消費。而8月14日商務部等9部分印發(fā)了《縣域商業(yè)三年行動計劃(2023-2025年)》，提出到2025年在全國打造一批縣域商業(yè)“領跑縣”，是針對農(nóng)村居民消費升級的又一大舉措，政策層面對于農(nóng)村消費的支持力度顯著增強，最終也反映在鄉(xiāng)村社零增速相比城鎮(zhèn)保持了更高的韌性。?收入相關政策層面：一方面，近期對于城中村改造的支持力度明顯增強，7月21日國常會審議通過了《關于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造的指導意見》，8月國開行和央行等三部門也提及要積極推動城中村改造。城中村改造可以保障低收入人群在不提升居住成本改善住房環(huán)境，有利于釋放低收入群體的消費需求。另一方面，近期多個省市調整了關于公積金提取的相關政策措施，以北京為例，受災情影響較大、導致急需大額資金支出的繳存職工可全額提取本人賬戶內住房公積金余額，公積金提取政策的邊際變化也有利于提升居民短期收入增長。費需求回升鄉(xiāng)村社零較城鎮(zhèn)社零保持更高韌性(%)在超大特大城市積極穩(wěn)步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高在超大特大城市積極穩(wěn)步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發(fā)展的一項重要舉措。7月21日造的指導意見》7月31日《關于恢復和擴大消費的措施》促進農(nóng)村消費：開展綠色產(chǎn)品下鄉(xiāng)、完善農(nóng)村電子商務和快遞物流配送體系、推動特色產(chǎn)品進城、大力發(fā)展鄉(xiāng)村旅游7月31日《關于恢復和擴大消費的措施》擴大服務消費：擴大餐飲服務消費、豐富文旅消費、促進文娛體育會展消費、提升健康服務消費《關于幫扶救助受災企業(yè)及繳存職工給予階段性支持措施的通知》8月7日受災《關于幫扶救助受災企業(yè)及繳存職工給予階段性支持措施的通知》8月7日中國:社會消費品零售總額:鄉(xiāng)村:當月同比中國:社會消費品零售總額:城鎮(zhèn):當月同比20.0015.0010.005.000.002023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-02資料來源：國務院、北京住房公積金管理中心等，德邦研究所資料來源：Wind，德邦研究所1112美國地產(chǎn)回暖對我國地產(chǎn)后周期的拉動作用相對有限美國電子產(chǎn)品補庫或拉動我國出口增長歐洲與東南亞新能源汽車需求強勁132.0%1.5%1.0%0.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-2.0%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%?外需方面，美國地產(chǎn)回暖對我國地產(chǎn)后周期的拉動作用相對有限。近期美國房價整體上升的原因在于二手房供給端的缺失，過高的房貸利率打擊了房屋擁有者以低利率賣房的意愿，即加劇了所謂的“鎖定效應”，而新房由于庫存充足以及房貸利率和房價的邊際回落迎來了顯著回升。但后續(xù)來看，地產(chǎn)銷售的回暖或難以持續(xù)：表征居民購房能力的美國住房購買力指數(shù)仍在邊際回落且處于歷史低值，而表征居民購房意愿的美國MBA購房申請指數(shù)也降低1995年以來新低，本輪地產(chǎn)回暖更多的是由于需求轉移而非需求改善。因此整體來看美國地產(chǎn)回暖難以拉動我國地產(chǎn)后周期出口的增長。Zillow房價指數(shù)S&P全美房價指數(shù)資料來源：Bloomberg，德邦研究所利率仍處于相對高位新屋銷售(千套)1600住房抵押貸款利率-30年固定利率(右)160010年美債利率(右)1400120010008006004002000資料來源：Bloomberg，德邦研究所1419/1220/0120/0219/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/07??最新測算或于2024年6月耗盡，與前次預測持平。6月美國居民儲蓄率4.32%，前值修正為4.55%，儲蓄率再度回落，股利收入和轉移支付減少導致收入增速放緩和消費支出的大幅回升是共同原因。據(jù)我們最新測算，截至2023年6月，美國居民部門尚余0.86萬億美元超額儲蓄。以最新6個月趨勢進行線性外推可得，截至今年12月，美國居民部門尚余0.44萬億美元超額儲蓄，與上次預測基本持平。根據(jù)當前消耗速率，超額儲蓄將在2024年6月耗盡。?另一方面，美國明年將迎來總統(tǒng)大選，中央政府可能繼續(xù)加大財政支出力度，或將使得超儲耗盡的時間繼續(xù)延后，對美國消費帶來持續(xù)支撐。儲消耗時間預測個人超額儲蓄首次預測最新預測2.420.80.40資料來源：Bloomberg，德邦研究所測算15非盈利組織食品飲料能源品娛樂品&載具品 用家具家用品耐機動車432-10%-20%-1-2醫(yī)保交運娛食樂宿居住服他他長非盈利組織食品飲料能源品娛樂品&載具品 用家具家用品耐機動車432-10%-20%-1-2醫(yī)保交運娛食樂宿居住服他他??從美國消費結構來看，6月美國居民部門個人消費支出環(huán)比和同比仍處于繼續(xù)改善的趨勢，6月耐用品、非耐用品、服務實際消費環(huán)比分別錄得+1.73%、+0.37%、+0.14%，絕對水平較疫情前趨勢線分別高出12.25%、2.09%、-1.01%，耐用品和非耐用品消費與趨勢線偏離度顯著回升，服務消費延續(xù)修復。?復購頻率高的非耐用消費品如服裝和電子產(chǎn)品去庫較快，其中電子產(chǎn)品庫存已經(jīng)處于相對低位，而電子產(chǎn)品和服裝需求與我國出口結構對應關系更好，隨著其庫存周期逐步轉入補庫階段，或將對我國相關產(chǎn)出出口帶來明顯拉動作用。美國耐用品、非耐用品實際PCE仍處于趨勢線以上(%)耐用品非耐用品服務(右)93828717117/0119/0115/0117/0119/0115/0121/01資料來源：Bloomberg，德邦研究所分項及其偏離度一覽($tn)PCE實際PCE實際趨勢線PCE名義40%30%20%PCE名義趨勢線40%30%20%0%00%金融其他服務非耐用品服務資料來源：Bloomberg，德邦研究所98/0198/1199/0900/0701/0502/0303/0103/1104/0905/0706/0507/0308/0108/1109/0910/0711/0512/0313/0113/1114/0915/0716/0517/0318/0118/1119/0920/0721/0522/0323/0198/0198/1199/0900/0701/0502/0303/0103/1104/0905/0706/0507/0308/0108/1109/0910/0711/0512/0313/0113/1114/0915/0716/0517/0318/0118/1119/0920/0721/0522/0323/0198/0198/1199/0900/0701/0502/0303/0103/1104/0905/0706/0507/0308/0108/1109/0910/0711/0512/0313/0113/1114/0915/0716/0517/0318/0118/1119/0920/0721/0522/0323/01美國機械設備庫存同比增速批發(fā)商-名義批發(fā)商-實際98/0198/1199/0900/0701/0502/0303/0103/1104/0905/0706/0507/0308/0108/1109/0910/07批發(fā)商-名義批發(fā)商-實際98/0198/1199/0900/0701/0502/0303/0103/1104/0905/0706/0507/0308/0108/1109/0910/0711/0512/0313/0113/1114/0915/0716/0517/0318/0118/1119/0920/0721/0522/0323/0125%20%%%5%0%-5%美國機動車&零件庫存同比增速40%30%20%10% 0%-20%-30%98/0198/1099/0700/0440%30%20%10% 0%-20%-30%98/0198/1099/0700/0401/0101/1002/0703/0404/0104/1005/0706/0407/0107/1008/0709/0410/0110/1011/0712/0413/0113/1014/0715/0416/0116/1017/0718/0419/0119/1020/0721/0422/0122/10美國電腦&軟件庫存同比增速批發(fā)商批發(fā)商-名義批發(fā)商-實際40%30%20%%0%-20%-30%美國服飾庫存同比增速批發(fā)商-名義批發(fā)商-名義零售商-名義批發(fā)商-實際零售商-實際60%40%20%0%-20%1617歐洲與東南亞新能源汽車需求強勁??新能源汽車出口持續(xù)高增。截止2023年7月，我國1-7月新能源汽車累計出口56.4萬輛，同比增長140.1%，其中歐洲和東南亞對于新能源汽車的需求持續(xù)超預期。根據(jù)CounterpointResearch發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，中國電動汽車銷量占據(jù)了東南亞電動車市場約75%的份額，而根據(jù)汽車咨詢公司Inovevd的數(shù)據(jù)，我國新能源汽車在歐洲的限量占比已經(jīng)從2021年的4%上漲到今年以來的8%。?從新能源汽車裝機數(shù)量來看，2023年上半年我國企業(yè)在動力電池裝機量以及市場占有率方面都有明顯提升，比亞迪超過LG新能源成為全球第二大動力電池裝機生產(chǎn)商，預計未來我國新能源汽車在海外滲透率將進一步提升。新能源汽車出口錄得高速增長(萬輛)2023年2022年864207月6月5月4月3月2月1月資料來源：乘聯(lián)會，德邦研究所動力電池裝機量市占率進一步提升(GWh)2023年上半年裝機量同比變化2023年上半年市占率寧德時代56.2%36.8%比亞迪47.7102.4%15.7%LG新能源44.150.3%14.5%松下22.839.2%7.5%SKOn5.2%中創(chuàng)新航28.8%4.3%三星SDI28.2%億緯鋰能6.6151.7%2.2%國軒高科6.517.8%欣旺達4.644.9%5%資料來源：SNEResearch，德邦研究所18??國內經(jīng)濟復蘇超預期?海外需求回落弱于預期?價格回升速度不及預期19分析師與研究助理簡介蘆哲，德邦證券首席經(jīng)濟學家，中國證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家專業(yè)委員會委員。曾任職于世界銀行(華盛頓總部)、泰康資產(chǎn)和華泰證券。在JIMF、《世界經(jīng)濟》、《金融研究》、等學術期刊發(fā)表論文二十余篇。第五屆鄧子基財經(jīng)研究獎得主，2019和2020新財富固定收益研究