2023年北京零售業(yè)分析報告

2023年北京零售業(yè)分析報告目錄一、北京商圈嬗變折射零售業(yè)態(tài)兩極化趨勢 PAGEREFToc368909949\h31、零售行業(yè)兩極化趨勢或成主流 PAGEREFToc368909950\h32、北京商圈多而散格局下的兩極化集中 PAGEREFToc368909951\h43、“蛇吞象”整合成就首商航母 PAGEREFToc368909952\h5二、“二+四”核心化層級式發(fā)展鑄就高壁壘輝煌 PAGEREFToc368909953\h61、燕莎奧萊——三館齊發(fā)協(xié)同潛力巨大 PAGEREFToc368909954\h62、金源MALL——綜合體成功先驅的典范 PAGEREFToc368909955\h10（1）成長與嬗變 PAGEREFToc368909956\h10（2）發(fā)展空間 PAGEREFToc368909957\h113、四大總、成熟店有望華麗轉型 PAGEREFToc368909958\h12三、北京非核心商圈成就商業(yè)藍海 PAGEREFToc368909959\h161、京城社區(qū)藍海潛力巨大 PAGEREFToc368909960\h162、京城郊縣百貨萌芽迸發(fā) PAGEREFToc368909961\h18四、西部門店潛力無窮 PAGEREFToc368909962\h20五、首旅平臺優(yōu)勢空間巨大 PAGEREFToc368909963\h221、品牌、定位、集團三大優(yōu)勢鑄就后重組時代立體空間 PAGEREFToc368909964\h222、后整合時代費用集約化效應初顯 PAGEREFToc368909965\h24（1）后整合時代盈利、費用優(yōu)化一箭雙雕 PAGEREFToc368909966\h24六、盈利預測與投資建議 PAGEREFToc368909967\h27七、風險因素 PAGEREFToc368909968\h28一、北京商圈嬗變折射零售業(yè)態(tài)兩極化趨勢1、零售行業(yè)兩極化趨勢或成主流“十四五”的政策傾斜將使得現(xiàn)有金字塔收入結構中龐大的底層成為助推必須消費品超市行業(yè)的加速器；而原有財富效應下塔尖人群對可選消費品的消費升級也鋪就了更大范圍專業(yè)連鎖的全面發(fā)展；在向橄欖型收入結構的轉變過程中，中產階級消費群體在未來10年將成為集娛樂、奢侈、體驗三者為一體綜合性消費的主力人群，從而孕育了綜合業(yè)態(tài)的萌芽。零售業(yè)態(tài)未來發(fā)展的態(tài)勢將朝著增長極兩端集中：一方面，以商業(yè)地產為載體的百貨購物中心化不僅實現(xiàn)了多業(yè)態(tài)融合的范圍經濟，也跳出了傳統(tǒng)商圈的局限，形成了間接的外延擴張，最終將上升為購物中心的城市綜合體化；增長極的另一端則是對商圈優(yōu)勢及范圍經濟要求不高，依賴于消費導向的根植藍海、供應鏈系統(tǒng)各節(jié)點的良性循環(huán)，從而實現(xiàn)快速輕資產擴張的專業(yè)性小型化業(yè)態(tài)。2、北京商圈多而散格局下的兩極化集中如果用一句話來形容北京的商業(yè)格局，實際就是全國百貨的縮影、中外超市的較量。由于區(qū)域整體面積較大：區(qū)國資下屬零售企業(yè)各自為政且以規(guī)模不大的社區(qū)百貨主導，從而使得百貨市場整體集中度極低；而與此同時諸如中糧大悅城、萬達萬千、新光天地、世貿天階等地產商的綜合體商業(yè)地產轉型又使得中心商圈被擁有地段資源的部分地產及零售商所掌控，北京商業(yè)的整體就在商圈多點化的趨勢背景下形成了中心大綜合、社區(qū)小集中的兩極化業(yè)態(tài)分布。另外，停車費上漲后，北京商圈嬗變端倪——2023年4月北京停車費上漲以來，免費停車成為商業(yè)地產項目經營的一大賣點。城區(qū)以外的SHOPPINGMALL及郊區(qū)的奧特萊斯商場成為有車一族的消費新寵。北京商務委統(tǒng)計，北京三環(huán)以內的中檔商場車位空臵率約僅為25%，今后社區(qū)型購物中心及郊區(qū)的大型購物中心將會迎來更好的機會，社區(qū)型購物中心周邊有密集的居民區(qū)，消費者步行即可前往；而郊區(qū)的購物中心不受停車費政策限制。3、“蛇吞象”整合成就首商航母老西單與新燕莎的重組成為打造了首都百億級規(guī)模的商業(yè)航母，邁出了國資證券化牽頭市場集中度提升的重要一步。在保護和發(fā)展西單商場、燕莎商城等北京傳統(tǒng)優(yōu)勢商業(yè)品牌的同時，為進一步的充分利用北京市優(yōu)質商業(yè)環(huán)境、集團旗下優(yōu)質資源做大做強奠定了堅實的基礎。從2023年中報的數(shù)據來看，新燕莎的收入規(guī)模是老西單的2.4倍，利潤則是后者的4.5倍，新燕莎多品牌、多業(yè)態(tài)的優(yōu)質資產有望與西單相得益彰搭建首都商業(yè)未來的大舞臺。與新燕莎蛇吞象式的重組為高度分散的北京商業(yè)格局帶來了一股強有力的沖擊波。重組后將形成四大品牌、三大細分業(yè)態(tài)的多品牌、多業(yè)態(tài)立體發(fā)展態(tài)勢：四大品牌中燕莎商城、金源MALL、奧特萊斯和老西單現(xiàn)有的門店定位整體錯位；而燕莎旗下的貴友大廈則與公司的社區(qū)大眾百貨較為重合；從業(yè)態(tài)區(qū)隔來看，奧特萊斯、購物中心、百貨連鎖將使重組后的商業(yè)航母覆蓋整個百貨化領域。二、“二+四”核心化層級式發(fā)展鑄就高壁壘輝煌1、燕莎奧萊——三館齊發(fā)協(xié)同潛力巨大通常奧特萊斯業(yè)態(tài)的合理組合為：A.國際一線、二線品牌比例30-40％左右，保證項目的本質所在；B.國內一線品牌20-30％左右，有效補充，并形成良好的品牌梯度；C.國內二線品牌20％左右，提升項目人氣。燕莎奧特萊斯銷售的產品中，國際一線品牌和知名品牌占60%以上，同時也引進國內知名品牌，滿足不同消費者的需求。其銷售方式分為與品牌在中國一級代理商聯(lián)系銷售、品牌直銷和工廠直銷三大類。目前，燕莎奧特萊斯已引進100平方米以上的工廠直銷店和品牌直銷店143家。作為國內首家奧特萊斯業(yè)態(tài)的實踐者，無論從品牌影響力還是從輻射范圍來看，都極具代表意義：其目前的日均客流量達到了2萬人次，周末則大約有20%—30%的客戶是來自河北、天津、山西的購物團。而與上海奧特萊斯購物中心主要以服裝類為主（占比達到65％）的特點不同的是北京奧特萊斯購物中心是調查的三個項目中唯一具有文體數(shù)碼業(yè)種的項目，也是品類、品牌最為齊全的奧特萊斯。從競爭格局來看，北京目前較為成型的奧特萊斯分別為賽特、燕莎、活力東方、愛家，后兩者無論從體量還是品牌層面與前兩者的差距均較大。而今年新開的首都機場左岸——3.5萬平米的斯普瑞斯奧特萊斯，高舉品牌年輕化、定位家庭化之混搭大旗，打造西班牙新古典小鎮(zhèn)建筑與LaneCrawford等國際品牌的融合空間。其較新的定位和其他開發(fā)商的蠢蠢欲動也一定程度撼動了燕莎、賽特兩大傳統(tǒng)奧萊品牌的市場份額，發(fā)揮內部優(yōu)勢的奧萊外延突圍有望成為公司階梯式外延的里程碑。與同在北京的賽特奧萊相比，兩者的區(qū)別主要在于：燕莎布局是以品類而分，而賽特的布局是以品牌而分，這實際上是基于兩者的經營特色和定位的不同，前者是全品類、國內品牌主導的經營定位；賽特則是多品類、國際一線品牌主導的經營定位，從某種意義上說，燕莎MALL式的功能性更強、目標客戶群更大，而賽特DOWNTOWN式的休閑性則更勝一籌，前者以量取勝而后者則以價主導。而鑒于北京賽特的特點及布局與上海青浦相似，我們的比較將主要以后者為代表。與全國排名第一的百聯(lián)青浦奧特萊斯相比，面積相近均為10萬平米左右，也同樣分為A\B\C三個館。但是是賽特的DOWNTOWN模式，整體定位比燕莎奧萊略高。從運營績效來看，百聯(lián)青浦（2023年4月開業(yè)）雖然開業(yè)時間晚于燕莎奧萊，但無論是收入規(guī)模還是利潤規(guī)模，燕莎并沒有明顯的先發(fā)優(yōu)勢（青浦收入規(guī)模15億，利潤1億，開業(yè)后第二年就實現(xiàn)了1.74億元的利潤，而燕莎奧萊自C館開業(yè)后08年才實現(xiàn)了整體盈利），在折舊攤銷、管理等成本費用相對固定的前提下，利用自身的全品類范圍經濟提升客流量，并一定比例的提升品牌定位（主要集中在C館）從而提高客單價將是充分挖掘大體量奧萊杠桿潛力的重要途徑，而隨著銷售的逐步擴大，扣點模式與租金兩大盈利模式的前向偏重也是從毛利率角度提升杠桿的主要手段。預計按照青浦2023-2023年復合增長率50%，燕莎在08年扭虧為盈后，在09、10兩年實現(xiàn)了收入翻番的良好轉機，利潤水平也有望以10年為起點步入與收入同比回歸的高速成長軌道。就奧特萊斯外延空間而言——重組后形成的四大品牌、三大細分業(yè)態(tài)的多品牌、多業(yè)態(tài)立體發(fā)展將秉承穩(wěn)步的主基調，因此各業(yè)態(tài)各品牌全面開花的格局難以在同一階段形成，在未來的1-2年內，一線需求空間較大、競爭相當緩和的奧特萊斯業(yè)態(tài)、綜合體業(yè)態(tài)將是發(fā)展的重點，就奧特萊斯業(yè)態(tài)而言，上游品牌資源和優(yōu)勢物業(yè)是決定項目成敗的兩大重要因素。燕莎奧萊作為國資旗下這一業(yè)態(tài)的引進者無疑占有了天時地利人和，10萬平米以上的郊縣外延有望在明年起航。2、金源MALL——綜合體成功先驅的典范（1）成長與嬗變金源新燕莎Mall在商圈和客流規(guī)劃中，具體規(guī)劃了三個商圈：核心商圈是以金源新燕莎Mall所毗鄰的北京海淀世紀城為軸心的周邊10公里范圍內，顧客群體為100萬人口；第二商圈以京西為核心，向北京全市延伸，顧客群體可達1000萬人口；第三商圈擴展到了毗鄰的河北、天津、遼寧、內蒙古、山西等地域，此為其輻射顧客群體在8000萬人口上下。因此金源新燕莎Mall未來的成功運營是有著堅實的客戶基礎的。這一大型的商業(yè)航母當時是在一片質疑和爭議聲中成立的，當時有人曾經提出三個基本指標，一是出租率能超過85%就行；二是臵換率控制在30%，意味著70%的商戶能夠維持甚至有錢賺；三是一個需要三年的磨合期。2023年的數(shù)據與2023年對比，金源新燕莎MALL入駐商戶的年臵換率由43%降到了20%；成活率由52%上升到82%；贏利比重由45%提高到82%；商戶履約率由開業(yè)時的67%提升到了99%，即僅僅通過三就很好的實現(xiàn)了“成功綜合的門檻指標”。（2）發(fā)展空間如果說金源MALL68萬平米的綜合體面積是世界第一大的話，那么歐亞賣場2023年成立46萬平米的單體MALL則是中國的第二大。因為提前了四年開業(yè)，周邊也是依托賣場的成立而從一個新興的商圈逐步過渡到一個成長性的商圈，從其發(fā)展歷程的財務數(shù)據來看，歐亞賣場成立的第7年開始實現(xiàn)了利潤超過收入的杠桿式增長，金源MALL在成立的第七個年頭，基于在首都更高的消費娛樂文化層次和更大范圍的輻射范圍，也有望創(chuàng)造出一定的佳績。而對于一個處于成長期的綜合體而言，成功的標志不僅僅局限于自身的業(yè)績釋放，其對于周邊商鋪、商業(yè)住宅等租金、價值的提升更從另一個方面說明了作為一定區(qū)域范圍內商業(yè)旗艦的影響力和帶動力。對于世紀城而言，金源燕莎的可以稱之為一個便捷社區(qū)服務綜合體，其房價在過去的幾年一直保持了強勁的增長態(tài)勢和極高的入住率，即使在地產調控的寒冬也依然凸顯了其價值，與海淀區(qū)的整體房價差距也不斷拉大。而在北京停車費高漲的背景下其目前還擁有北京最大的室內停車場，其中共有3000多個停車位，若加上室外停車位，則可同時停放1萬部汽車，又成為了輻射三大商圈擁有廣泛客流基礎的城市綜合體，而就如此之大綜合體的成功要素來看可以歸結為：品牌集成優(yōu)勢、停車優(yōu)勢、功能集成優(yōu)勢、區(qū)位便利四大要素。其兩大主力百貨：貴友、燕莎的業(yè)績基本上經過5年多的沉淀已經步入了成熟穩(wěn)定期，而未來業(yè)績的增長還來自于商鋪淘汰過程中租金重新議定而帶來的業(yè)績彈性。3、四大總、成熟店有望華麗轉型老西單和新燕莎總共有四大門店處于各區(qū)的核心位臵，一定意義上屬于中型體量的城市中心店，而基于其相對成熟的門店周期和所處商圈的狹小競爭空間，鞏固優(yōu)勢和細分轉型引致的“二次新生”或是該類門店未來最大的亮點。結合改造方向、商圈環(huán)境、自身條件等要素，我們相對看好轉型金飾銷售的貴友建國門店和商圈地位先發(fā)優(yōu)勢明顯，鞏固高端定位的燕莎亮馬河店?！ㄑ嗌榴R河店——1992年北京燕莎友誼商城落成，成為北京20世紀90年代最大、最高端的百貨商城。亮馬橋總店身處燕莎商圈，位于第二、第三使館區(qū)中心地帶，京城最成熟的涉外商務生活區(qū)之一，北京已經發(fā)售的外銷公寓70%在這里，周邊分布的酒店包括凱賓斯基、京城大廈、昆侖飯店、長城喜來登飯店、希爾頓大酒店等均均為四星級以上，寫字樓包含的燕莎中心、亮馬河大廈、京城大廈等均為甲級寫字樓。寫字樓、高檔外銷公寓、別墅人群構成了該商圈的主要消費者，從而為燕莎商圈的高檔定位提供了外圍環(huán)境。燕莎友誼商城是其中的唯一純商業(yè)項目，且是外事旅游定點機構之一。該商圈的供應量相對較小，且單體項目的商鋪面積基本都沒有超過燕莎友誼商城，鞏固商圈內的高端優(yōu)勢或成為其未來內生增長的主要手段；而就外延拓展來看，其與CBD的融合趨勢或帶來更大的想象空間。西單商場總店——對于周邊大悅城、中友百貨、君太百貨等圈內密集的商業(yè)競爭和周邊金融街商圈的競爭，該門店的主要消費人群主要以外地游客為主，其一樓經營的品類不是傳統(tǒng)的黃金珠寶或鞋類，而是以北京特產為主?；谏倘劝l(fā)激烈的競爭和與金融街、王府井等臨近商圈之間的競爭，對硬件設施的改進和更大范圍的擴建或將是鞏固其西單商圈市場份額的主要手段。北京友誼商店——該門店所處的建國門商圈主要覆蓋建國門外大街道路兩側的大部分區(qū)域，建國門是目前北京相對成熟的商圈之一，商圈商務氣氛濃厚，加之北京火車站帶來的大量人流使得商圈內人氣高漲。商圈內除北京友誼商店外，賽特廣場、中糧廣場、恒基商場等都是當年北京商業(yè)的重量級項目。該商圈的居住人群較少、超市便利店相對匱乏。店內主要經營珠寶鉆翠、金銀飾品、玉雕石刻、景泰藍、雕漆制品、精品瓷器、古典家具、文房四寶、古玩字畫、抽紗刺繡、毛毯絲毯等各式中國傳統(tǒng)工藝品以及羊絨制品、絲綢制品、中式傳統(tǒng)服裝、中國名茶名酒、中藥材、旅游紀念品、圖書音像等，總計60000多個經營品類。貴友建國門店——繼2023年整體裝修改造和品牌升級之后，2023年8月貴友大廈建國門店再度升級改造，將建國門店打造成以“時尚黃金和名品珠寶”為特色的貴友旗艦店。改造后，銷售區(qū)域將擴充為一、二兩層，黃金珠寶占整體經營面積的百分比由調整前的7%增加至25%，品牌數(shù)量將增加79%，包括新引進六福、潮宏基、老鳳祥等十余個品牌。此外，服務項目上也下足工夫，包括增加典當行、銷售投資金條、金飾品以舊換新等。隨著國內黃金珠寶行業(yè)高速成長期的全面到來，其作為專業(yè)性的珠寶門店有望也有望在分享行業(yè)紅利的同時憑借其品牌、區(qū)位優(yōu)勢獲得一定溢價。而以上門店中，除了燕莎亮馬店接近4萬平米的體量形成了鞏固商圈地位的基石外，其他三大物業(yè)的體量均相對有限，而首旅集團資源多種形式的“擴建式”外延或成為后三者華麗轉型的重要硬件支撐。此外，老西單兩大核心地段的自有物業(yè)也提供了較高的安全邊際。三、北京非核心商圈成就商業(yè)藍海社區(qū)商業(yè)由于具有高回報率以及低風險、受市場、政策影響小的特點受到眾多開發(fā)商的迎合。業(yè)態(tài)以便利店、藥店、美容美發(fā)、小型餐飲等配套服務型為主。根據區(qū)域分布不同，主要分為兩種，一種是城市中心的社區(qū)百貨；另一種則是位于郊縣的郊縣商業(yè)。而就其該業(yè)態(tài)的關鍵要素來看，周邊居民區(qū)的入住率、服務性商業(yè)配套設施、品牌及定位構成了三大核心要素。集團未來的整體戰(zhàn)略則是以現(xiàn)有中小門店的社區(qū)化布局和未來的郊縣化雙軌戰(zhàn)略并行。1、京城社區(qū)藍海潛力巨大北京已經開始從集化效應向擴散效應轉變，勞動力和生產要素資源、功能等都開始擴散。目前北京社區(qū)商業(yè)消費約占社會消費品零售總額的一半，下一步要達到60%左右。在北京所有的社區(qū)商業(yè)中，朝陽區(qū)的社區(qū)商業(yè)數(shù)量名列各城區(qū)之首，占到所有的47%，而西城區(qū)、石景山區(qū)、宣武區(qū)和東城區(qū)在5%左右，相對較少。導致這種不對稱結構化區(qū)域分布的原因主要是：1、朝陽區(qū)占地面積大，新建社區(qū)數(shù)量最多，消費結構整體較高，因此對于社區(qū)商業(yè)的需求也是最大的；2、石景山區(qū)開發(fā)力度較小，離市中心較遠，但隨著萬達等代表性商業(yè)企業(yè)的陸續(xù)入住和09年規(guī)劃方案中的多個在建和開盤大型高檔社區(qū)，預計未來其會成為社區(qū)商業(yè)的潛力區(qū)域；3、宣武區(qū)、西城區(qū)和東城區(qū)屬于市中心三個比較老舊的城區(qū)，社區(qū)商業(yè)大多處于規(guī)模、檔次較低的狀態(tài)，從而導致社區(qū)商業(yè)發(fā)展滯緩。而商業(yè)之于社區(qū)生活可謂是重中之重，以石景山為例，隨著石景山區(qū)提出建設CRD（首都休閑娛樂中心區(qū)），一些商業(yè)設施便逐漸被引進這個正日漸發(fā)展的新興商圈。萬達廣場的進駐給周邊的居民帶來了便利，家樂福、鉑爾曼大飯店、萬千百貨、萬達國際影城、國美電器等商家的引進，再加上周邊沃爾瑪、當代商城的進駐，石景山CRD商圈的已經占據了北京西部商圈的一席之地。從公司現(xiàn)有社區(qū)百貨分布來看，三個門店分別位于北京的二、三、四環(huán)，也同時分別位于社區(qū)商業(yè)發(fā)達程度依次遞增的西城、豐臺、朝陽三區(qū)。而無論從體量、成立時間還是從其位于朝陽、四環(huán)的社區(qū)商業(yè)環(huán)境來看：去年剛開業(yè)、今年仍可能虧損千萬級的十里堡門店或將成為厚積薄發(fā)的業(yè)績亮點。三里屯萬方西單店周邊的服務業(yè)相對完善，依托VIP會員卡的優(yōu)勢比對面的三里河美廉美略勝一籌。·貴友方莊店位于家樂福對面，在方莊區(qū)域屬于定位較高的百貨，醫(yī)院、學校、郵局、銀行配套設施也較為完善。而其所處的豐臺區(qū)則有望借助發(fā)展南城的東風，著力打造麗澤金融商務區(qū)的中高端商圈，銀泰百貨也將落戶于未來地鐵10號線2期的沿線站點大紅門地區(qū)。軌道交通的便利性加上快速公交等地上交通設施的不斷完善將為這個南部的新興商圈帶來更多的人氣與前景。2、京城郊縣百貨萌芽迸發(fā)綜觀歐、美、日國家都市經濟圈的發(fā)展，隨著城市空間規(guī)模及經濟規(guī)模的擴張，一個核心城市帶動周邊區(qū)域的發(fā)展，形成一個城市群，是城市發(fā)展的規(guī)律，是一種必然趨勢：倫敦1800年就形成了由中心城市和城市郊區(qū)所組成的都市經濟圈，圈域半徑約13公里，總面積約200多平方公里，總人口達260萬人；到1971年形成了由內倫敦、大倫敦、標準大城市勞務區(qū)和倫敦大都市經濟圈四個圈層構成的圈域半徑約65公里，總面積1．1萬平方公里，總人口1200多萬的都市經濟圈，是英國的經濟核心地區(qū)。到1990年巴黎都市經濟圈面積擴展到942平方公里，人口832萬；如果把巴黎市和7個郊縣看作巴黎大都市經濟圈，則巴黎大都市經濟圈占法國國土面積的2.18%，容納了法國全國人口的18.8%，聚集了法國國內生產總值的28%，就業(yè)人口的21.6%和對外貿易額的25%。而美國的硅谷和舊金山這座大城市的發(fā)展也密切相關，實際上，硅谷是舊金山的衛(wèi)星城，但硅谷承擔了國家級區(qū)域產業(yè)發(fā)展的責任，定位清晰，發(fā)展成功。目前京城除“城六區(qū)”（崇文、宣武已并至東城、西城）外，還有順義、通州、昌平、平谷、懷柔、密云、房山、大興、延慶、門頭溝10個郊區(qū)縣構成。從發(fā)展程度來看，大致可以分為三個階梯：第一階梯以大興、通州、昌平為代表，這一梯隊的商業(yè)已經處于百家爭鳴的階段；第二梯隊則包含房山、順義、懷柔、門頭溝四大代表區(qū)域，商業(yè)發(fā)展尚處于形成階段；而以延慶、平谷、密云為代表的第三梯隊商業(yè)則亟待開發(fā)。公司現(xiàn)有的郊縣百貨均在郊縣地區(qū)的第一梯隊。目前通州和昌平的大賣場競爭已經較為激烈，而以貴友為代表的中高端百貨則相對處于寡頭壟斷格局，從而可以在分享郊縣發(fā)展紅利的同時構筑了進入壁壘；而在第一梯隊，西單的主要當?shù)馗偁帉κ滞醺陂_張55周年之際，連續(xù)在北京大鐘寺和大興開張兩家商場，與公司的郊縣百貨形成了一定的區(qū)域錯位。而對于兩者，包括全國型的百貨企業(yè)而言，隨著商圈的邊緣化、人口外移趨勢和與此相伴的物業(yè)升值預期，使得土地、物業(yè)資源成為商業(yè)企業(yè)的殺手锏，而依托首旅的強勢背景，西單無疑在郊縣商業(yè)發(fā)展的第一步獲得了先發(fā)優(yōu)勢。四、西部門店潛力無窮從西單異地門店的區(qū)域來看，甘肅蘭州、新疆、成都均是西部主要幾省人均可支配收入最低的地區(qū)，但從近幾年的增長態(tài)勢來看，三大洼地地區(qū)的消費潛力可謂勢頭強勁。而就相關區(qū)域內的競爭環(huán)境來看，王府井對西部地區(qū)較早的穩(wěn)扎穩(wěn)打戰(zhàn)略外延可謂大獲成功，但不同于其省會城市核心商圈的外延戰(zhàn)略，公司的多點化商圈、較小體量、偏中端定位的戰(zhàn)略在避開激烈競爭的同時獲得了次新商圈的巨大成長空間。公司一季度收入同比30%以上的增幅主要是依靠新疆、成都、蘭州西部三家外阜門店的杠桿式增長：從商圈定位來看，除蘭州門店在當?shù)氐暮诵纳倘ν?，其他兩門店均處于次級商圈；從門店成長周期來看，成都為3年，蘭州為5年，新疆門店第二年就盈利：一季度新疆同店水平45.2%，利潤同比增長114%，杠桿率接近3倍；成都門店同店50%以上，利潤500萬，達到去年全年利潤的60%；蘭州門店同店增速為22.8%，利潤增長129%。隨著品牌結構的調整和所處商圈的進一步成熟，蘭州和成都門店有望厚積薄發(fā)，保持30%以上的復合增速。而后者基于近鄰亞歐商場的提檔升級，有望依托消費的層級化趨于明朗成為西部門店的亮點。五、首旅平臺優(yōu)勢空間巨大1、品牌、定位、集團三大優(yōu)勢鑄就后重組時代立體空間正如萬達旗下的萬千、萬達影院的親密連貫配合，首旅旗下的六大產業(yè)中酒店、餐飲甚至包括汽車服務是可以給未來的綜合體業(yè)態(tài)提供全面的“自有式”配套服務，而無需承擔間接合作的租約風險；而相關旅游資源所所引致的定點“購物”導向也促發(fā)了旗下相關商場及綜合體的人氣紅利。六大板塊的互動、融合、升華三部曲有望共同打造出一曲首都商業(yè)的華麗篇章。與新燕莎蛇吞象式的重組為高度分散的北京商業(yè)格局帶來了一股強有力的沖擊波。重組后將形成四大品牌、三大細分業(yè)態(tài)的多品牌、多業(yè)態(tài)立體發(fā)展態(tài)勢：四大品牌中燕莎商城、金源MALL、奧特萊斯和西單現(xiàn)有的門店定位整體錯位；而燕莎旗下的貴友大廈則與公司的社區(qū)大眾百貨較為重合；從業(yè)態(tài)區(qū)隔來看，奧特萊斯、購物中心、百貨連鎖將使重組后的商業(yè)航母覆蓋整個百貨化領域。另外，首旅集團旗下的六大平臺中，商業(yè)板塊是占比最大、增長最快的板塊，銷售收入占比30%以上，利潤占比40%以上。具備綜合體開發(fā)的先天配套資源和后期經營優(yōu)勢。落實到后整合時代的核心競爭優(yōu)勢而言，集約化的統(tǒng)一招商談判優(yōu)勢、首旅集團的商業(yè)物業(yè)資源優(yōu)勢以及由此引致的政府政策傾向優(yōu)勢將成為這一首度商業(yè)航母的三大孵化器。分別反映在業(yè)績指標上則體現(xiàn)為綜合毛利率的穩(wěn)步提升、外延邊際效率的提高和綜合化業(yè)態(tài)華麗轉型的資金政策支持。不同于重百+新世紀、百聯(lián)+友誼股份的同類項合并主，西單、燕莎的整合在實現(xiàn)層級分明的業(yè)態(tài)、品牌“拼盤”同時，避免了人員的大幅調整，從而一定程度上減少了后整合時代的耦合風險；另一方面，立體全方位的戰(zhàn)略發(fā)展將依托首旅豐富的平臺資源進行“歸核化”整合，從而在實現(xiàn)1+1〉2效應的同時，實現(xiàn)了相應費用成本的規(guī)模經濟化，為整合后業(yè)績的穩(wěn)步甚至是跨越式增長奠定基礎。未來隨著兩者招商的協(xié)同效應和人員的范圍效應，毛利率的穩(wěn)步提升和費用率的平穩(wěn)下滑（在每年1-2家百貨外延的速度前提下）將構成業(yè)績增長的主旋律，而相關的商業(yè)配套項目也有望形成錯落有致的彈性空間。另外，從公司的整體戰(zhàn)略來看，百貨和專業(yè)連鎖將成為公司的兩大主業(yè)，河北金鷹食品、四川金鵬食品兩大食品公司將逐步清算剝離，超市也不是未來經營的重點，以配套百貨為主。法雅和西羽兩大專業(yè)連鎖品牌經營態(tài)勢良好，未來仍將以店中店為主要外延模式。法雅主營的體育休閑品牌代理集中于北京、山西、內蒙三地，毛利率水平在17%左右，利潤貢獻僅次于新疆門店，未來將平穩(wěn)增長；西羽作為后起之秀，去年的收入及利潤增速均在50%左右。兩大專業(yè)連鎖品牌的依附式發(fā)展實際上形成了公司百貨業(yè)務的間接上游整合，從而有望沿著低成本擴張的路徑與百貨業(yè)務形成相得益彰的利益共同體。2、后整合時代費用集約化效應初顯（1）后整合時代盈利、費用優(yōu)化一箭雙雕新燕莎相對較高的品牌定位，使得其純商業(yè)經營業(yè)務的毛利率水平低老西單商場的整體水平，商業(yè)經營毛利率18.16%，低于西單原有水平。但金源MALL高達45%的租賃毛利和接近8%的租金業(yè)務規(guī)模使得新燕莎的綜合毛利率水平與西單基本持平。從未來的發(fā)展趨勢來看，金源購物中心綜合體與周邊世紀城相輔相成的互利效應有望使得公司的租金業(yè)務毛利率在商業(yè)地產風起云涌的背景下延續(xù)上半年1.26個百分點的穩(wěn)步增長；就商業(yè)業(yè)務而言，兩者定位差異在招商上的互補、新燕莎毛利率杠桿的回歸、整合后規(guī)模效應引發(fā)的招商議價紅利都將成為首商的綜合毛利率潛質爆發(fā)的引擎。從兩者的整合來看，由于租賃門店比例較大，且冗員相對較少，燕莎控股整體的管理費用率水平明顯低于西單商場，平均水平僅為6%；而燕莎相對高端的定位和輕資產模式的運營又使其銷售費率為西單的一倍水平。首次并表凸顯了兩者費用規(guī)模化優(yōu)勢：上半年公司合并報表的銷售費率為4.92%，在燕莎輕資產、高端定位引致的6.5%銷售費率和西單商場內涵重資產主導的3%銷售費率間優(yōu)于兩者的收入加權平均值；同期7.74%的管理費率水平也明顯傾向于冗員負擔較小的燕莎7%的下線。兩者均大幅低于去年同期水平。而具體到兩大主要費用來看，報告期公司整體人工費用同比增加8.6%，大幅小于同期收入增長；租賃費用同比增長15.98%，也低于收入增長10個百分點。費用的集約化有望構筑未來首商業(yè)績彈性的又一利劍。與重點連鎖類百貨企業(yè)的橫向對比來看，基于內涵為主的增長方式，公司的銷售費率僅低于重資產外延的歐亞集團和相對成本費用較低的合肥百貨；而從管理費率的角度來看，雖然已經較合并之前的13%的管理費率明顯下降，但冗員、費用規(guī)模低效等引致的歷史遺留仍時代首商的管理費率位居前列，也同時為其今后較大的費用優(yōu)化幅度奠定了基礎。此外，從公司的整體戰(zhàn)略來看，百貨和專業(yè)連鎖將成為公司的兩大主業(yè)，河北金鷹食品、四川金鵬食品兩大食品公司將逐步清算剝離，超市也不是未來經營的重點，以配套百貨為主。法雅和西羽兩大專業(yè)連鎖品牌經營態(tài)勢良好，未來仍將以店中店為主要外延模式。法雅主營的體育休閑品牌代理集中于北京、山西、內蒙三地，毛利率水平在17%左右，利潤貢獻僅次于新疆門店，未來將平穩(wěn)增長；西羽作為后起之秀，去年的收入及利潤增速均在50%左右。兩大專業(yè)連鎖品牌的依附式發(fā)展實際上形成了公司百貨業(yè)務的間接上游整合，從而有望沿著低成本擴張的路徑與百貨業(yè)務形成相得益彰的利益共同體。六、盈利預測與投資建議老西單西部三家門店在11年輕裝上陣和西部發(fā)展紅利的雙重背景下，未來三年有望保持30%的收入復合增速；老西單北京地區(qū)門店在老店平穩(wěn)增長和以十里堡為主的次新門店兩個增長極中和下，整體將維持10%左右的年均增速。燕莎商城旗下的亮馬店、燕莎金源和燕莎太原店已經步入穩(wěn)定增長期，而收入規(guī)模最大的燕莎奧萊將成為商城收入及利潤的雙重杠桿，綜合這兩部分的考慮，預計燕莎商城整體11-12年的收入增速分別為36%、28%和20%。在考慮貴友旗下部分門店轉型的前提下，基于其四門店核心商圈及社區(qū)、郊縣商圈錯落有致的布局特性，預計該部分未來三年的增速將穩(wěn)定在20%的左右。而新燕莎部分以租金為主的盈利模式使得其收入增速與提租幅度一直，保持在個位數(shù)水平。預計2023-2023年公司EPS分別為0.53、0.67、0.78元，對應PE分別為18倍、14倍和12倍，低于所處行業(yè)平均水平。以無風險利率為5%、WACC為9.87%，長期增長率1%等為假設，公司絕對估值區(qū)間為8.50—17.75元，中樞價值距離公司目前股價尚有30%以上的漲幅空間。我們維持公司“強烈推薦”的評級。七、風險因素1、北京激烈的商業(yè)競爭環(huán)境和網購的沖擊，使公司面臨一定的競爭風險。2、與新燕莎的整合存在人力、管理、定位等不確定性風險。

2023年胰島素行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰島素是人體血糖控制的關鍵 PAGEREFToc368763251\h41、胰島素是人體內唯一能夠降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰島素分泌異常會導致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我國糖尿病發(fā)病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰島素產品已經發(fā)展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰島素生產工藝差別較大 PAGEREFToc368763256\h8二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題 PAGEREFToc368763257\h91、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰島素的注射模擬體內分泌過程 PAGEREFToc368763259\h103、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究 PAGEREFToc368763260\h13三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰島素的患者群體龐大 PAGEREFToc368763262\h152、胰島素的使用費用 PAGEREFToc368763263\h163、胰島素國內市場容量超過200億 PAGEREFToc368763264\h17四、基層需求推動二代胰島素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰島素聚焦市場不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰島素在定價和醫(yī)保報銷方面具備優(yōu)勢 PAGEREFToc368763267\h193、價格合理使得國產二代胰島素進入多省基藥增補目錄 PAGEREFToc368763268\h204、基層放量，提前布局是關鍵 PAGEREFToc368763269\h21一、胰島素是人體血糖控制的關鍵1、胰島素是人體內唯一能夠降低血糖的激素血糖是人體血液中所含的葡萄糖，人體細胞從血液中攝取糖分用以提供能量，血糖是人體最為直接的能量供應物質。血糖的含量過高和過低都會對人體產生不利影響，過高的血糖含量會引起心血管疾病以及視網膜等組織的病變，而過低的血糖含量則會使人體能量供應不足，產生暈厥等癥狀。胰島是人體內調節(jié)血糖濃度的關鍵臟器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖濃度，分泌胰島素用于降低血糖濃度，兩者相互制約達到體內血糖濃度的平衡。糖尿病患者就是胰島素的分泌出現(xiàn)異常，使得體內血糖濃度過高。2、胰島素分泌異常會導致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰島素作用缺陷引起的，以血糖升高為特征的代謝性疾病。糖尿病主要分為I型和II型兩種，I型糖尿病主要是自身胰島細胞受損引起，占比較小約為5%；II型糖尿病主要是由于胰島素分泌不足引起，與生活習慣聯(lián)系緊密，占比較高，在90%以上。3、我國糖尿病發(fā)病率快速提升我國居民生活水平提升較快，但保健意識未相應跟上，這直接導致我國糖尿病發(fā)病率急劇提升。目前我國已經超越印度成為全球糖尿病患者數(shù)量最多的國家，糖尿病患者人群已達9,000萬。巨大的患者人群也為糖尿病治療產品提供了廣闊的市場空間。我國糖尿病發(fā)病率隨著年齡的增長而迅速提升，國內人口結構的老齡化也將推升糖尿病發(fā)病率。從糖尿病發(fā)病的絕對人口數(shù)量來看，目前我國城市人口發(fā)病數(shù)量較農村略多；但是從潛在人口來看，農村患前驅糖尿?。ㄆ咸烟谴x異常）的人口遠多過城市，農村的糖尿病治療市場蘊含著巨大的增長潛力。4、胰島素產品已經發(fā)展到第三代胰島素最初是從豬和牛等動物臟器中獲取，但是動物源性胰島素注射到人體內之后會引起較強的排異反應，效果較差，這是第一代胰島素。隨著基因工程技術的發(fā)展，到20世紀80年代，丹麥諾和諾德公司率先體外合成人胰島素，由于與人自身胰島素結構類似，人工合成胰島素逐步替代動物源性胰島素，這是第二代胰島素。到2023年的時候，人們發(fā)現(xiàn)通過改變體外合成胰島素的結構，能夠控制其在體內發(fā)揮效果的時間，效果能夠得到更好的控制，胰島素衍生物應運而生，這是第三代胰島素。那么在國內這三代胰島素的使用情況如何？第一代動物源性的胰島素由于療效問題在國際上基本已經被淘汰，在國內僅在農村地區(qū)使用；第二代胰島素由于療效穩(wěn)定，價格相對便宜，性價比較高，是目前國內使用的主力品種；第三代胰島素目前正在國內推廣，但由于價格相對較高，目前主要在一線城市使用。5、不同胰島素生產工藝差別較大第一代胰島素來自于動物，主要從屠宰場豬和牛胰腺中獲取。從第二代胰島素開始，人們首次通過基因工程在微生物中體外合成胰島素，目前主要以大腸桿菌和酵母兩種菌類為載體合成，通化東寶和禮來通過大腸桿菌培養(yǎng)體系合成，諾和諾德通過酵母合成。第三代胰島素同樣以微生物為載體合成，在第二代胰島素的基礎上做了一些基因修飾，即基因片段與人體內合成胰島素的基因片段不完全一致，具備不同的功效，所以也叫胰島素類似物。二、醫(yī)生在處方胰島素的時候考慮的問題1、隨著病程的推進，胰島素使用量逐步加大對于胰島素依賴型的I型糖尿病患者，只能通過終生胰島素的注射來治療。對于占患者大多數(shù)的非胰島素依賴型的II型糖尿病患者，在初次診療的時候一般會選用口服降糖藥來進行治療，在治療后期機體對于口服降糖藥不敏感的時候才轉為胰島素治療。我們首先來了解一下幾類口服降糖藥的機理，目前口服降糖藥主要分為三大類，分別是：促胰島素分泌藥、胰島素增敏藥、a-葡萄糖苷酶抑制劑，它們分別從增加胰島素分泌，增強機體對胰島素敏感性、降低營養(yǎng)物質吸收等方面來降低血糖。機體對于口服降糖藥有一個耐受的過程，胰島β細胞在藥品刺激下超負荷運分泌胰島素，時間長了之后可能會逐步喪失功能，一旦體內無法分泌正常所需胰島素，就需要外源注射胰島素來補充，這個時候就需要口服降糖藥和胰島素的聯(lián)合治療，如果控制效果仍不夠理想，需要逐步加大胰島素的使用量，直至完全使用胰島素。隨著病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都會開始使用胰島素，從下圖中我們可以看到國內使用胰島素病人的比例處于提升的過程之中。2、胰島素的注射模擬體內分泌過程胰島素的使用需要模擬體內分泌的過程，因此臨床胰島素的分為基礎胰島素和短效胰島素?；A胰島素主要用于保持體內胰島素含量穩(wěn)定，而短效胰島素主要用于進餐后血糖濃度快速升高的時候，迅速降低血糖。從下圖我們可以很清晰看到，體內胰島素的分泌與進餐時間幾乎同步，因此注射胰島素的時候也應模擬體內分泌的過程，在進餐時注射起效快短效胰島素，而用長效胰島素維持基礎濃度，理論上凌晨3-4點應該是體內胰島素含量最低的時候。根據上圖我們大概可以將外源注射的胰島素分為兩類，一類是在餐后快速控制血糖的短效胰島素，一類是用于維系體內胰島素濃度的長效胰島素。對于短效胰島素，要求是注射后能夠迅速吸收，使血液中胰島素的濃度在短期類達到波峰，用于降低餐后體內迅速上升的血糖，而在血糖波峰過后，又能夠快速代謝掉，避免出現(xiàn)低血糖風險；而對于長效胰島素，要求是注射后能夠在體內穩(wěn)定的釋放，不出現(xiàn)明顯的波峰與波谷。那么胰島素類藥品為什么會有長效和短效之分呢？我們需要了解一下胰島素在體內吸收的過程。體外合成的重組人胰島素在溶液中會以六聚體的形式存在，在體內逐步分解為單體后發(fā)揮作用。超短效胰島素就是通過改變胰島素部分結構，但保留有效部位，這樣生產的胰島素類似物會以二聚體的形式存在，進入體內后迅速分解為單體發(fā)揮作用，較短效的六聚體更快。后面科研人員又發(fā)現(xiàn)胰島素與大分子的魚精蛋白結合能夠大大延緩體內釋放速度，由此便形成了長效的魚精蛋白鋅胰島素，這是在二代胰島素的基礎上添加大分子蛋白形成聚合物從而達到緩釋的目的。在三代胰島素類似物中，科研人員通過改變胰島素結構使得其釋方速度變慢，形成了長效產品，詳細原理請見下面表格。3、胰島素一般采用筆式注射，注射部位有講究目前胰島素的注射分為胰島素注射筆和胰島素注射器兩種，胰島素注射器相對便宜一些，但攜帶不太方便，并且每次注射前需要抽取胰島素，會造成一定不便，所以逐步被淘汰。各廠家生產的胰島素注射筆基本區(qū)別不大，胰島素注射筆上標有劑量刻度，每次使用能夠較為精準的定量，其使用的注射筆用針頭非常細小，因此能減少注射時的痛苦和患者的精神負擔。此外，胰島素注射筆使用方便，便于攜帶。由于胰島素在脂肪組織中吸收較快，而在肌肉組織中不易吸收，所以胰島素一般需要注射至皮下脂肪組織。由于腹部脂肪較多，所以一般使用短效或與中效混合的胰島素的時候優(yōu)先考慮腹部；而使用長效胰島素的時候，由于希望胰島素緩慢的釋放，合適的注射部位是脂肪組織相對較少的上臂，臀部或大腿。三、市場容量能夠支撐胰島素的快速增長接下來我們會對胰島素的市場容量做一個測算，以便使得投資者有一個定性的認識。在測算之前我們首先得弄清楚胰島素在什么情況下使用，使用胰島素的病人群體有多大，使用胰島素的費用有多高。1、使用胰島素的患者群體龐大目前糖尿病主要分為I型和II型，I型糖尿病人需要終生使用胰島素，約占患者數(shù)量的5%，按照9200萬的患者數(shù)量來計算，I型糖尿病患者數(shù)量大概在460萬人。II型糖尿又稱非胰島素依賴型糖尿病，病患者約占患者數(shù)量的90%，約為8,200萬人，部分II型糖尿病人需使用胰島素，具體用量要根據患者病情而定，一般會在口服胰島素逐步失效的情況下，開始加用胰島素。具體使用胰島素的II型糖尿病人比例目前還沒有精確的數(shù)據統(tǒng)計，我們在走訪臨床醫(yī)生的過程中了解到了一些經驗性的數(shù)據，大多數(shù)臨床醫(yī)生認為接診的II型糖尿病患者中約有20%需要使用胰島素進行治療，如果按照上面我們測算的II型糖尿病患者8,200萬人，那么需要使用胰島素進行治療的II型糖尿病患者數(shù)量約為1,600萬人。合并以后，我們認為國內需要使用胰島素糖尿病患者的數(shù)量約為2,000萬。2、胰島素的使用費用前面我們已經談到目前市場上胰島素分為三代，每一代之間的價格差別比較大，并且國產胰島素與進口胰島素之間也有價格差別。我們選取最具代表性的兩家企業(yè)來進行價格的比較，國產選取通化東寶（二代胰島素為主），進口選取諾和諾德（占據國內胰島素市場70%以上的市場份額）。通過以上表格我們對不同類型胰島素的價格有了一個大致的了解，那么一個糖尿病人一天應該使用多少胰島素呢？在臨床上醫(yī)生對糖尿病人胰島素用量的方法比較復雜，個體差別較大，為了便于計算，我們采用簡易的計算方式——按病人體重來測算。對于病情較輕的糖尿病人胰島素的使用量為0.4-0.5IU/kg，對于病情較重的糖尿病人胰島素的使用量為0.5-0.8IU/kg，我們擇中選取0.6IU/kg，假設糖尿病人的平均體重為65kg（男性，女性患者體重平均數(shù)值），一個糖尿病人每天平均使用量約為40IU（如果是I型糖尿病人用量還會略高一些約為45IU/天）。長效胰島素由于只維持體內基礎胰島素濃度，患者使用量會小一些，大概為0.2IU/kg，對應每天使用量為13IU。對病人每天胰島素用量有了一個大致的認識，我們就可以根據中標價格來推算每天的費用。3、胰島素國內市場容量超過200億在上面的內容中，我們已經把需要使用胰島素患者數(shù)量的計算方式與日均費用的測算方式向大家闡述清楚了，下面我們