分布式光伏如何盈利多個(gè)案例分析

多個(gè)屋頂分布式光伏盈利模式的深入分析：政策先行解決行業(yè)發(fā)展的環(huán)境問(wèn)題，而真正帶動(dòng)行業(yè)發(fā)展的依然在于另一極—開(kāi)發(fā)企業(yè)。在當(dāng)前的商業(yè)與政策環(huán)境下，企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)模式創(chuàng)新，改變?cè)诜植际介_(kāi)發(fā)中的被動(dòng)地位？這里我們主要以國(guó)內(nèi)已有案例和美國(guó)Solarcity商業(yè)模式為例，介紹企業(yè)在經(jīng)營(yíng)模式、盈利模式、融資模式方面進(jìn)行的嘗試。經(jīng)營(yíng)模式：秀湖模式、林洋模式、愛(ài)康模式電費(fèi)結(jié)算、用電方管理問(wèn)題是當(dāng)前分布式面臨的主要問(wèn)題之一，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)不同的商業(yè)模式創(chuàng)新，逐步解決這一問(wèn)題。典型的主要有秀湖模式、林洋模式、愛(ài)康模式。1、秀湖模式浙江嘉興市秀湖區(qū)浙江科技孵化園共建設(shè)約61MW\o"分布式光伏電站"\t"/2014-08/_blank"分布式光伏電站，其中包括中廣核建設(shè)的21MW屋頂分布式示范工程，主要鋪設(shè)在秀洲區(qū)政府、浙江龍騰科技、浙江敏實(shí)集團(tuán)以及福萊特\o"光伏玻璃"\t"/2014-08/_blank"光伏玻璃集團(tuán)的部分辦公和房屋面上，裝機(jī)容量分別為0.4992MWp、7.956MWp、3.1772MWp、9.5566MWp。由于涉及到多家企業(yè)用電，為解決電費(fèi)結(jié)算問(wèn)題，園區(qū)管委會(huì)成立針對(duì)園區(qū)61MW分布式電站的專業(yè)運(yùn)維公司，接受園區(qū)內(nèi)所有\(zhòng)o"光伏電站"\t"/2014-08/_blank"光伏電站投資企業(yè)的委托，提供\o"光伏"\t"/2014-08/_blank"光伏電站的運(yùn)營(yíng)、維護(hù)、電費(fèi)收取結(jié)算等服務(wù)。同時(shí)，對(duì)每度電收取0.02元設(shè)立統(tǒng)籌運(yùn)維基金，專項(xiàng)用于電站建成以后因屋頂局部改建而產(chǎn)生的費(fèi)用等。在這一模式下，一方面分布式開(kāi)發(fā)商解決了電費(fèi)結(jié)算問(wèn)題，另一方面園區(qū)政府分享到了園區(qū)內(nèi)分布式電站建設(shè)的收益，實(shí)現(xiàn)共贏。2、林洋模式林洋電子主業(yè)為電表業(yè)務(wù)，2013年逐步切入分布式光伏業(yè)務(wù)。利用傳統(tǒng)主業(yè)多年來(lái)積累的良好的電網(wǎng)關(guān)系，公司希望通過(guò)與電網(wǎng)合作，以運(yùn)營(yíng)和\o"EPC"\t"/2014-08/_blank"EPC兩種模式參與分布式電站建設(shè)。運(yùn)營(yíng)模式：公司與電網(wǎng)旗下公司成立合資公司，其中由公司控股，投資建設(shè)分布式電站，公司負(fù)責(zé)電站日常運(yùn)營(yíng)，由電網(wǎng)負(fù)責(zé)電費(fèi)結(jié)算等。EPC模式：公司與電網(wǎng)旗下公司成立合資公司，其中由電網(wǎng)公司控股，投資建設(shè)分布式電站，公司主要以EPC的形式介入，實(shí)現(xiàn)一次性EPC收入。3、愛(ài)康模式經(jīng)過(guò)前期探索，愛(ài)康科技逐步形成了相對(duì)清晰的分布式商業(yè)模式：依托制造業(yè)、地方政府及企業(yè)資源，尋找當(dāng)?shù)匚蓓斮Y源，通過(guò)與企業(yè)簽訂PPA售電合同的模式，進(jìn)行分布式電站開(kāi)發(fā)。同時(shí)，與當(dāng)期電網(wǎng)簽訂合作協(xié)議，必要時(shí)依托電網(wǎng)進(jìn)行電費(fèi)結(jié)算，規(guī)避結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。盈利模式：看Solarcity在凈電量制度下如何賺錢美國(guó)的凈電量模式與國(guó)內(nèi)“自發(fā)自用，余量上網(wǎng)”的模式相對(duì)接近，研究美國(guó)企業(yè)如何在分布式\o"光伏"\t"/2014-08/_blank"光伏中獲取盈利，無(wú)疑對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的商業(yè)模式創(chuàng)新具有指導(dǎo)性意義。在美國(guó)分布式開(kāi)發(fā)商中，以Solarcity最具有代表性。自成立以來(lái)，Solarcity以其獨(dú)特的商業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)了光伏裝機(jī)的快速增長(zhǎng)，2011年公司裝機(jī)量為72MW，2012年則快速增長(zhǎng)為157MW，2013年為280MW，今年預(yù)計(jì)達(dá)到475-525MW。Solarcity成功的關(guān)鍵在于以創(chuàng)新性的PPA/租賃商務(wù)模式為機(jī)構(gòu)投資者和中小型終端用戶（屋頂提供者）建立了連接平臺(tái)，解決了終端用戶和機(jī)構(gòu)投資者各自的需求：（1）小終端用戶方面，由于美國(guó)中小個(gè)體較高的電價(jià)水平，使得他們具有降低電費(fèi)的需求，但\o"光伏電站"\t"/2014-08/_blank"光伏電站較高的初始投資使得多數(shù)人望而卻步，Solarcity推出的租賃模式使終端用戶不承擔(dān)電站建設(shè)一次性投入，也能享受到分布式電站帶來(lái)的收益。（2）機(jī)構(gòu)投資者方面，以稅務(wù)投資人為例，主業(yè)盈利使得他們具備避稅需求，進(jìn)行光伏電站投資，可以享受到ITC政策的30%退稅。整體來(lái)講，Solarcity的商業(yè)模式主要包括合資模式、轉(zhuǎn)租模式、售后回租模式。1、合資模式合資模式即開(kāi)發(fā)商（Solarcity）和投資機(jī)構(gòu)共同出資成立合資公司，購(gòu)買開(kāi)發(fā)商建造的\o"光伏電站"\t"/2014-08/_blank"光伏電站，并與用戶簽訂PPA/租賃協(xié)議。投資收益由用戶電費(fèi)或租金、稅收抵免、加速折舊避稅和電價(jià)補(bǔ)貼構(gòu)成。在合資模式下，一般會(huì)根據(jù)合同約定投資回報(bào)率設(shè)計(jì)“權(quán)益轉(zhuǎn)折點(diǎn)”：在達(dá)到約定投資回報(bào)率前，電站收益大部分收益由投資機(jī)構(gòu)獲??；當(dāng)達(dá)到約定投資回報(bào)率之后，開(kāi)發(fā)商與投資機(jī)構(gòu)收益權(quán)比例互換，由開(kāi)發(fā)商獲取大部分收益。在合資模式下，開(kāi)發(fā)商與投資機(jī)構(gòu)共同負(fù)責(zé)初始投資，投資機(jī)構(gòu)獲取早期收益，收益相對(duì)有保障，因此更容易吸引投資機(jī)構(gòu)參與。在這一模式下，Solarcity要承擔(dān)一定比例的初期投資，且收益獲取要在權(quán)益轉(zhuǎn)折點(diǎn)后，既造成了Solarcity的資金壓力，也加大了電站投資不確定性。不過(guò)，如果后期電站盈利超預(yù)期，將增加Solarcity的盈利水平。2、轉(zhuǎn)租模式在轉(zhuǎn)租模式下，投資機(jī)構(gòu)與開(kāi)發(fā)商（Solarcity）簽訂主租賃合同，租賃開(kāi)發(fā)商承建的電站，然后投資機(jī)構(gòu)再將\o"光伏"\t"/2014-08/_blank"光伏電站轉(zhuǎn)租給用戶。在這一模式下，投資機(jī)構(gòu)收益的主要來(lái)源為用戶租金，30%的投資稅收減免以及加速折舊避稅絕大部分；開(kāi)發(fā)商（Solarcity）的來(lái)源則主要為投資機(jī)構(gòu)支付的租賃費(fèi)、電價(jià)補(bǔ)貼、加速折舊避稅的小部分。在轉(zhuǎn)租模式下，開(kāi)發(fā)商面臨較大的初期投資，但由于投資機(jī)構(gòu)一般具有良好的信用，因此收取租賃費(fèi)確定性高。另一方面，如果電站表現(xiàn)超預(yù)期，可以在主租賃合同到期后收回電站租賃權(quán)，獲取更多收益。我們認(rèn)為Solarcity引入轉(zhuǎn)租模式的根本原因在于保證電站可以享受到美國(guó)ITC規(guī)定的30%投資稅減免的政策：由于Solarcity并沒(méi)有較大的稅負(fù)，因此如果不引入稅務(wù)投資人，而采取直接與用戶簽訂租賃合同的模式，電站將無(wú)法享受ITC政策帶來(lái)的投資收益。3、售后回租模式在售后回租模式下，投資機(jī)構(gòu)一次性購(gòu)買開(kāi)發(fā)商建造的\o"光伏電站"\t"/2014-08/_blank"光伏電站所有權(quán)，然后返祖給開(kāi)發(fā)商，開(kāi)發(fā)商再租給用戶。在這一模式下，投資方享有全部的稅收抵免、加速折舊避稅和電價(jià)補(bǔ)貼等政策性收益以及電站租賃收益，開(kāi)發(fā)商（Solarcity）賺取主次租賃費(fèi)之間的差價(jià)，并在主租賃合約結(jié)束后重新買下電站，獲取電站后期運(yùn)營(yíng)收益。在這一模式下，開(kāi)發(fā)商（Solarcity）無(wú)需初始投資，而是提供運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)以及投資結(jié)構(gòu)與用戶之間的中介機(jī)構(gòu)，相當(dāng)于開(kāi)發(fā)商提供BT業(yè)務(wù)和運(yùn)維服務(wù)，屬于開(kāi)發(fā)商的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。Solarcity盈利模式的創(chuàng)新既有為使用美國(guó)ITC政策的被動(dòng)創(chuàng)新，也有公司追求規(guī)模與現(xiàn)金流匹配的主動(dòng)創(chuàng)新，國(guó)內(nèi)企業(yè)可以通過(guò)借鑒Solarcity的盈利模式，參與到國(guó)內(nèi)分布式快速發(fā)展的浪潮之中，可行的模式有：（1）引入“權(quán)益轉(zhuǎn)折點(diǎn)”：權(quán)益轉(zhuǎn)折點(diǎn)的設(shè)計(jì)雖然對(duì)開(kāi)發(fā)商初期的現(xiàn)金流要求比較大，但在行業(yè)發(fā)展的初期，通過(guò)引入“權(quán)益轉(zhuǎn)折點(diǎn)”降低銀行、信托等資金參與電站開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)疑對(duì)實(shí)現(xiàn)電站規(guī)模擴(kuò)張具有重要意義。事實(shí)上，愛(ài)康科技目前與信托合作的商業(yè)模式類似于“權(quán)益轉(zhuǎn)折點(diǎn)”的模式：公司與信托資金共同出資，信托資金出電站開(kāi)發(fā)自有資金比例（一般為30%）的絕大部分（80-90%），公司提供剩余部分，約定一定年限（如三年或者五年），由公司出資收回信托投資）。（2）轉(zhuǎn)租賃模式：Solarcity引入轉(zhuǎn)租賃模式是為了配合美國(guó)ITC政策，國(guó)內(nèi)企業(yè)引入轉(zhuǎn)租賃模式則可以規(guī)避結(jié)算問(wèn)題，如果與電網(wǎng)等大型企業(yè)開(kāi)展轉(zhuǎn)租賃業(yè)務(wù)模式，將有望實(shí)現(xiàn)雙方共贏。（3）售后回租模式：通過(guò)該模式既可以降低早期規(guī)模擴(kuò)張階段的資金成本，也可以在租賃合同到期后收回電站，享受電站運(yùn)營(yíng)收益。融資模式：直接間接雙管齊下，金融機(jī)構(gòu)多點(diǎn)開(kāi)花\o"光伏電站"\t"/2014-08/_blank"光伏電站作為重資產(chǎn)行業(yè)，資金對(duì)于電站開(kāi)發(fā)的可持續(xù)具有重要作用。在目前國(guó)內(nèi)資金整體偏緊的情況下，如何通過(guò)模式創(chuàng)新獲取銀行、信托、租賃等金融資金的支持，或者是推進(jìn)電站資產(chǎn)證券化等，對(duì)電站類公司在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張具有決定性意義。這里，我們以愛(ài)康科技為例，簡(jiǎn)單介紹國(guó)內(nèi)企業(yè)在融資模式創(chuàng)新中進(jìn)行的開(kāi)拓，更詳細(xì)的融資模式創(chuàng)新的內(nèi)容我們將在后期報(bào)告中專門(mén)進(jìn)行闡述。愛(ài)康科技核心管理層大部分出身銀行系統(tǒng)，對(duì)金融市場(chǎng)十分了解，其利用自身管理優(yōu)勢(shì)，持續(xù)引進(jìn)信托、租賃等金融資本參與到電站建設(shè)中來(lái)。同時(shí)，利用上市公司平臺(tái)，通過(guò)非公開(kāi)增發(fā)的形式進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)融資，快速擴(kuò)充資金實(shí)力。綜之，公司以多種模式獲取資金，以滿足公司電站開(kāi)發(fā)資金需求，實(shí)現(xiàn)\o"光伏"\t"/2014-08/_blank"光伏電站的規(guī)模擴(kuò)張。雖然從資金成本的角度出發(fā)，租賃、信托等資金成本較高，但光伏電站較高的投資收益率足以覆蓋融資成本。同時(shí)，電站作為稀缺的高收益資產(chǎn)，在當(dāng)前階段實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，后期伴隨國(guó)內(nèi)資金利率的下行，用新的低成本的資金替換當(dāng)前的高成本資金，可以進(jìn)一步提高電站的收益水平。1、非公開(kāi)增發(fā)推進(jìn)，募集配套資金擴(kuò)充資金實(shí)力2013年12月23日，公司發(fā)布非公開(kāi)增發(fā)預(yù)案，主要內(nèi)容如下：本次非公開(kāi)發(fā)行擬發(fā)行不超過(guò)1.25億股，發(fā)行價(jià)格不低于7.78元/股，募集資金不超過(guò)10億元；募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用后全部用于贛州、無(wú)錫、蘇州地區(qū)共80MW\o"分布式光伏電站"\t"/2014-08/_blank"分布式光伏電站項(xiàng)目投資，以及補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。在募投資金到位前，公司可以銀行貸款或自有資金先行進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)，待募投資金到位后進(jìn)行置換；本次非公開(kāi)增發(fā)決議有效期為自股東大會(huì)批準(zhǔn)后12個(gè)月內(nèi)。公司將在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后6個(gè)月內(nèi)擇機(jī)向特定對(duì)象發(fā)行股票；控股股東鄒承慧承諾認(rèn)購(gòu)數(shù)量不低于本次非公開(kāi)發(fā)行股份數(shù)的5%。雖然增發(fā)對(duì)應(yīng)電站規(guī)模僅80MW，但我們認(rèn)為，在項(xiàng)目實(shí)際實(shí)施過(guò)程中，采用銀行貸款的概率較大，假設(shè)按照常規(guī)的“30%自有資金+70%銀行貸款”的投資比例，10億元募投資金可以撬動(dòng)33.33億元資金，按照8.5元/W的單位投資，足以滿足共約400MW電站的建設(shè)資金需求。2、試水融資租賃，推進(jìn)電站資產(chǎn)證券化2014年1月，基于開(kāi)拓電站業(yè)務(wù)的資金需求，公司全資子公司蘇州愛(ài)康持股80%的子公司青海蓓翔與福能融資租賃簽訂協(xié)議，開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)，主要內(nèi)容如下：青海蓓翔將其持有的65MW\o"光伏電站"\t"/2014-08/_blank"光伏電站整體發(fā)電資產(chǎn)出售給福能租賃，福能租賃再將該資產(chǎn)返祖給青海蓓翔運(yùn)營(yíng)；本次融資租賃融資金額為8650萬(wàn)元，租賃期限為48個(gè)月；租金為每月支付，青海蓓翔應(yīng)在每月20日前支付租金，共分48期支付。租賃年利率為8%；青海蓓翔應(yīng)在合同簽訂后5個(gè)工作日向福能租賃支付租賃手續(xù)費(fèi)200萬(wàn)元；租賃期第2年起，租賃手續(xù)費(fèi)每一年支付一次，隨同當(dāng)年度第一期租金一起支付，金額為人民幣200萬(wàn)元；租賃期間，如果青海蓓翔未發(fā)生違約，福能租賃不享有青海蓓翔的盈利，不承擔(dān)青海蓓翔的虧損；如果青海蓓翔發(fā)生根本違約，福能租賃將享有青海蓓翔的盈利，不承擔(dān)青海蓓翔的虧損。以青海蓓翔凈資產(chǎn)計(jì)算，本次融資租賃單瓦融資額為1.33元，融資比例為26.16%。融資年利率為8%，含手續(xù)費(fèi)在內(nèi)，以及保證金影響，本次融資利率約為10.85%（簡(jiǎn)單計(jì)算，并未考慮還款方式等對(duì)實(shí)際利率的影響）。西部電站凈利率30%左右，IRR水平約15%甚至更高。按照70%的貸款比例計(jì)算，8000萬(wàn)融資額（扣除保證金及首期手續(xù)費(fèi)）可帶動(dòng)電站投資30MW，扣除融資租賃成本之后將持續(xù)增厚公司業(yè)績(jī)。雖然本次融資租賃的融資比例相對(duì)較低，但為公司后期開(kāi)展相同業(yè)務(wù)積累了經(jīng)驗(yàn)，利于后期相關(guān)業(yè)務(wù)的進(jìn)行。同時(shí)，隨著租賃資金對(duì)電站優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)，融資比例也必然會(huì)進(jìn)一步提高?；貧w投資：等待政策風(fēng)來(lái)，關(guān)注先行者與模式創(chuàng)新分布式政策完善正在進(jìn)行，但是從短期目標(biāo)（2014年8GW），中期目標(biāo)（2017年累計(jì)裝機(jī)35GW）來(lái)看，發(fā)展方向明確。那么在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，什么樣的企業(yè)更值得我們關(guān)注？首先，對(duì)于分布式的發(fā)展，核心的問(wèn)題在于通過(guò)何種商業(yè)模式參與其中，又通過(guò)什么手段獲取資金、屋頂?shù)荣Y源。在這兩個(gè)問(wèn)題上面，我們認(rèn)為行業(yè)先行者與模式創(chuàng)新者具備明顯的優(yōu)勢(shì)。1、先行者優(yōu)勢(shì)在國(guó)內(nèi)分布式的起步階段，先行企業(yè)具有示范效應(yīng)，同時(shí)也會(huì)積累項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)：（1）融資優(yōu)勢(shì)：由于缺少穩(wěn)定運(yùn)行的示范項(xiàng)目，銀行等資金缺少相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)收益評(píng)估體系和參照標(biāo)準(zhǔn)，降低了銀行等資金的參與度。隨著國(guó)內(nèi)分布式政策的逐步完善，已經(jīng)具有穩(wěn)定項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的先行者更易獲取銀行等金融資金支持。（2）屋頂資源優(yōu)勢(shì)：在行業(yè)起步階段，可以通過(guò)合作協(xié)議等方式，率先圈定屋頂資源；另一方面，由于屋頂方對(duì)分布式電站存在屋頂損壞、產(chǎn)權(quán)責(zé)任不清晰等問(wèn)題的擔(dān)憂，而分布式真正對(duì)屋頂方帶來(lái)的收益相對(duì)較低，因此屋頂方參與\o"分布式光伏電站"\t"/2014-08/_blank"分布式光伏電站建設(shè)的積極性并不算高，而先行者成熟運(yùn)營(yíng)的屋頂電站對(duì)后期發(fā)展具有示范效應(yīng)，有助于打消疑慮，獲取屋頂資源。（3）電站開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)：分布式電站要涉及政府、電網(wǎng)、屋頂、用電方、開(kāi)發(fā)商、融資方等多方利益關(guān)系，因此早期的開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)對(duì)后期行業(yè)快速發(fā)展時(shí)實(shí)現(xiàn)快速規(guī)模擴(kuò)張具有明顯的指導(dǎo)意義。2、模式創(chuàng)新者分布式項(xiàng)目更加分散，發(fā)展初期倚重與企業(yè)的當(dāng)?shù)刭Y源，但是要實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域、大面積的推廣，需要有能夠“流水線、高效率”生產(chǎn)的項(xiàng)目模式，需要在商業(yè)模式、盈利模式以及融資模式上進(jìn)行創(chuàng)新，擺脫對(duì)獨(dú)占資源依賴，才能夠真正造就行業(yè)龍頭。綜合以上兩點(diǎn)，對(duì)于分布式標(biāo)的，我們重點(diǎn)推薦愛(ài)康科技、林洋電子、陽(yáng)光電源：（1）愛(ài)康科技為國(guó)內(nèi)分布式的先行者，目前持有并網(wǎng)分布式電站11.33MW，募投項(xiàng)目80MW分布式推進(jìn)順利，此外公司持續(xù)推進(jìn)融資模式創(chuàng)新，引入信托、租賃等資金，解決早期快速發(fā)展面臨的資金瓶頸的問(wèn)題；（2）林洋電子借助主業(yè)優(yōu)勢(shì)，推進(jìn)經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)新，引入電網(wǎng)降低電站開(kāi)發(fā)的不確定性。同時(shí)，公司主業(yè)布局全國(guó)，在屋頂資源方面公司具備先行優(yōu)勢(shì)；（3）陽(yáng)光電源利用前期電站開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)與公司品牌效應(yīng)，擁抱央企、國(guó)企等大型企業(yè)，介入分布式電站開(kāi)發(fā)，主要提供\o"EPC"\t"/2014-08/_blank"EPC服務(wù)，目前與蘇美達(dá)合作的分布式共100MW分布式項(xiàng)目順利推進(jìn)。另外，我們認(rèn)為隨著分布式裝機(jī)應(yīng)用的推廣，國(guó)內(nèi)單晶產(chǎn)品能夠攤薄建安成本、獲取更高發(fā)電量，其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比也會(huì)有所提升，貢獻(xiàn)除美、日、歐之外的重要增量，推薦單晶\o"硅片"\t"/2014-08/_blank"硅片龍頭——隆基股份。

分布式光伏主要商業(yè)模式對(duì)比分析（圖表）導(dǎo)讀：

受益于國(guó)內(nèi)強(qiáng)力政策的推動(dòng)，光伏電站正迎來(lái)新的成長(zhǎng)期。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)未來(lái)每年將增長(zhǎng)20%，到2018年光伏電站市場(chǎng)規(guī)模達(dá)萬(wàn)億。其中中端制造業(yè)相對(duì)成熟，意味著利潤(rùn)在下游電站環(huán)節(jié)，集中式電站受益并網(wǎng)、補(bǔ)貼得到解決，盈利明顯提升，而分布式電站在明年將迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。受益于國(guó)內(nèi)強(qiáng)力政策的推動(dòng)，\o"光伏電站"\t"/2014-06/_blank"光伏電站正迎來(lái)新的成長(zhǎng)期。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)未來(lái)每年將增長(zhǎng)20%，到2018年\o"光伏"\t"/2014-06/_blank"光伏電站市場(chǎng)規(guī)模達(dá)萬(wàn)億。其中中端制造業(yè)相對(duì)成熟，意味著利潤(rùn)在下游電站環(huán)節(jié)，集中式電站受益并網(wǎng)、補(bǔ)貼得到解決，盈利明顯提升，而分布式電站在明年將迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。本文將關(guān)注公司向電站運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型，以及分布式推動(dòng)帶來(lái)的新的商業(yè)模式。2013年制造業(yè)回暖，今年預(yù)計(jì)繼續(xù)回升我們通過(guò)分析研究光伏上市公司2013年年報(bào)營(yíng)收變化、盈利能力、償債能力以及庫(kù)存等，認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)已經(jīng)回暖，但是今年利潤(rùn)將迎來(lái)分化。盈利能力改善，毛利率逐季上升從2012年四季度以來(lái)，主要企業(yè)毛利率延續(xù)上升趨勢(shì)：1）去年搶裝導(dǎo)致價(jià)格上漲。2）企業(yè)非硅成本進(jìn)一步下降。3）企業(yè)出貨量維持在高位?；仡櫲昝首邉?shì)可以看到，一季度部分企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)顯著回升，主要源于產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格在2012底的大幅反彈；二三季度，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格平穩(wěn)，但企業(yè)發(fā)貨量同比增幅在30%以上，產(chǎn)能利用率一直維持高位，繼續(xù)驅(qū)動(dòng)毛利率提升；四季度迎來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)搶裝，產(chǎn)品價(jià)格略有上升，毛利率延續(xù)上升趨勢(shì)。其中較高的如晶科能源和億晶光電去年全年毛利率在20%左右，較低的如昱輝以及韓華雖然毛利率在7%左右，但是同比仍有較大幅度提升。我們預(yù)計(jì)2014年產(chǎn)業(yè)鏈毛利率水平穩(wěn)中有升，同比仍有5%以上的提升空間：1）產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格企穩(wěn)。全球需求在25%以上增長(zhǎng)，而產(chǎn)能擴(kuò)張較為溫和，產(chǎn)業(yè)鏈供需結(jié)構(gòu)相對(duì)平衡。2）成本繼續(xù)下降，預(yù)計(jì)一線廠商今年非硅成本下降在3%左右，而技術(shù)提升帶來(lái)的\o"轉(zhuǎn)換效率"\t"/2014-06/_blank"轉(zhuǎn)換效率提高仍在進(jìn)行，加上輔料單耗逐步降低。費(fèi)用率逐步降低，凈利潤(rùn)有望在5%-10%2013年全年企業(yè)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率保持小幅下降，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著收入規(guī)模擴(kuò)大，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率保持穩(wěn)中有降。我們重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)費(fèi)用率，由于2012年發(fā)生銀行對(duì)\o"光伏"\t"/2014-06/_blank"光伏行業(yè)進(jìn)行抽貸等行為，2012年行業(yè)整體財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅攀升，整體財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升至6%-7%。2013年行業(yè)整體財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比大幅下降，其中英利在2013年仍然維持高位，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為7.24%，而其他一線企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率已經(jīng)從2012年的6-7%下降到2013年的3%左右，實(shí)現(xiàn)了費(fèi)用率大幅下降。我們預(yù)計(jì)2014年產(chǎn)業(yè)鏈凈利潤(rùn)率在5-10%區(qū)間，進(jìn)入良性發(fā)展區(qū)間。經(jīng)營(yíng)逐步改善行業(yè)庫(kù)存在2012年大幅攀升，庫(kù)存周轉(zhuǎn)率在2012進(jìn)入新低，大部分企業(yè)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)在80-100天。2013年行業(yè)經(jīng)營(yíng)逐步改善，庫(kù)存周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步提升，大部分企業(yè)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)在50-60天。2013年行業(yè)整體付款條件有所改善，大部分企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持提升，應(yīng)收賬款天數(shù)在60-70天。預(yù)計(jì)今年行業(yè)整體收款仍略有改善，主要由于下游運(yùn)營(yíng)商盈利提升以及補(bǔ)貼及時(shí)拿到。償債能力改善，但行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍在高位行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率略有下降，但是英利和昱輝在2013年資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步上升至92%左右。行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率維持在80%左右高位，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年銀行信貸環(huán)境會(huì)逐步改善，加上行業(yè)將不斷通過(guò)股權(quán)融資投向電站，較高資產(chǎn)負(fù)債率將有較大改善。關(guān)注電站運(yùn)營(yíng)商完善政策將帶來(lái)2014年電站市場(chǎng)規(guī)?；瘑?dòng)元年我們可以看到在審批、融資、稅收、并網(wǎng)、發(fā)電、補(bǔ)貼以及電站轉(zhuǎn)讓交易等環(huán)節(jié)，目前政策已經(jīng)基本全部推出，下一步就是政策的落實(shí)，從目前來(lái)看如審批、補(bǔ)貼、融資、并網(wǎng)等政策在逐步落實(shí)。其中需要注意的是補(bǔ)貼政策會(huì)發(fā)生調(diào)整：2013年之前歷史遺留的300億缺口，財(cái)政承諾一次性補(bǔ)齊，而2014年我們預(yù)計(jì)補(bǔ)貼剛好夠用，在2014年如果風(fēng)電、光伏不下調(diào)電價(jià)或者可再生能源基金附加不上調(diào)，預(yù)計(jì)2015、2016年將迎來(lái)大幅虧空。市場(chǎng)融資放開(kāi)，上市公司迎來(lái)光伏裝機(jī)快速增長(zhǎng)2014年是真正的元年，隨著資本市場(chǎng)融資到位，上市公司\o"光伏電站"\t"/2014-06/_blank"光伏電站開(kāi)發(fā)商，以及轉(zhuǎn)型光伏運(yùn)營(yíng)商公司在2014年的新增裝機(jī)容量將出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。截止到4月底，特變電工配股以及中利科技增發(fā)已經(jīng)完成，我們預(yù)計(jì)2014年\o"海潤(rùn)光伏"\t"/2014-06/_blank"海潤(rùn)光伏、愛(ài)康科技、億晶光電、拓日新能、中環(huán)股份等增發(fā)能夠完成，今年A股上市公司股權(quán)募集資金約100億左右投向電站市場(chǎng)。\o"光伏電站"\t"/2014-06/_blank"光伏電站運(yùn)營(yíng)的本質(zhì)是金融。\o"光伏"\t"/2014-06/_blank"光伏電站運(yùn)營(yíng)商需要做好兩件事情：一手獲取資源，一手獲取資金。我們統(tǒng)計(jì)了A股和H股上市公司開(kāi)發(fā)電站及持有電站規(guī)模，列表中幾家規(guī)模接近7.8GW，但2013年光伏類電站類公司在手現(xiàn)金普遍偏低。我們測(cè)算2014電站建設(shè)所需資金/2013營(yíng)業(yè)收入，大部分企業(yè)在0.3-0.4之間，而部分企業(yè)遠(yuǎn)大于1，主要是通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資性發(fā)展。我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年國(guó)內(nèi)、香港以及海外資本市場(chǎng)將有更多資金投向電站行業(yè)，光伏行業(yè)適合融資性增長(zhǎng)模式：由于光伏電站從路條-建設(shè)-并網(wǎng)周期為9-12個(gè)月，也就是可以理解為募投資金在1年內(nèi)就可以產(chǎn)生回報(bào)，資金第一年ROE在15%以上，能夠在第二年迅速增厚業(yè)績(jī)同時(shí)可以繼續(xù)融資/收益權(quán)抵押，再建設(shè)，只要ROE在15%以上可以實(shí)現(xiàn)循環(huán)快速增長(zhǎng)。融資性增長(zhǎng)需要：1）公司原有業(yè)務(wù)ROE水平要較高（20%以上），PE估值要較高（20倍以上），融資則能增厚BPS。2）融資資金用于收購(gòu)資產(chǎn)或自建，其ROE水平在15%以上，從而新老資產(chǎn)加權(quán)的整體ROE水平不會(huì)降得太多。3）融資的初始規(guī)模要達(dá)到一定水平，從而使得業(yè)績(jī)?cè)鏊僖_(dá)到相當(dāng)?shù)母叨龋ū热?0%以上），才可能啟動(dòng)“業(yè)績(jī)估值雙升”。4）行業(yè)的ROE水平處于整體平穩(wěn)或上升。5）融資需要有足夠多的盈利項(xiàng)目可供購(gòu)買或自建。若企業(yè)能夠在電站景氣周期合理運(yùn)用資本市場(chǎng)，便能在3-5年后成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的電站運(yùn)營(yíng)商。資產(chǎn)證券化將為電站融資打開(kāi)新渠道目前國(guó)內(nèi)在做的項(xiàng)目類似資產(chǎn)證券化，即與融資租賃、信托、基金等各類機(jī)構(gòu)合作，在銀行貸款的基礎(chǔ)上增加二次杠桿，提升ROE水平。類資產(chǎn)證券化核心在解決對(duì)出資方的擔(dān)保問(wèn)題，需要銀行方面同意，出資方可基于電站預(yù)期現(xiàn)金流入給運(yùn)營(yíng)商提供二次杠桿。在標(biāo)準(zhǔn)地面電站模型下，對(duì)前5年現(xiàn)金流88%部分進(jìn)行再融資，假設(shè)二次杠桿利率11%，即可實(shí)現(xiàn)零資本金投入下的擴(kuò)張?jiān)鲩L(zhǎng)！當(dāng)電站項(xiàng)目銀行貸款后的IRR遠(yuǎn)高于二次杠桿利率，二次杠桿將提高IRR和前三年ROE，但會(huì)降低每W利潤(rùn)。我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化將為電站融資打開(kāi)新渠道，同時(shí)為機(jī)構(gòu)投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬了投資領(lǐng)域，提高投資收益率并分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。分布式更看重商業(yè)模式分布式裝機(jī)商業(yè)模式核心在于雙方/三方收益分享，能否根據(jù)國(guó)內(nèi)環(huán)境設(shè)計(jì)出雙方滿意的模式：目前存在多種商業(yè)模式，主要有業(yè)主投資、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資以及帶資建設(shè)約定回購(gòu)等形式。我們認(rèn)為未來(lái)能夠在分布式市場(chǎng)做大需要具備的素質(zhì)：從企業(yè)角度來(lái)說(shuō)，能夠率先解決整個(gè)服務(wù)體系，包括服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)建立、固定服務(wù)模式、跟客戶結(jié)算、體系化的完善環(huán)節(jié)和流程，同時(shí)能夠?qū)Y金提出解決方案。OFweek\o"太陽(yáng)能光伏網(wǎng)"\t"/2014-08/_blank"太陽(yáng)能光伏網(wǎng)訊：頻發(fā)的質(zhì)量問(wèn)題、高衰減率組件正在中國(guó)西部\o"光伏電站"\t"/2014-08/_blank"光伏電站蔓延，可能會(huì)將過(guò)去三年積累的\o"光伏"\t"/2014-08/_blank"光伏電站成績(jī)打入塵埃?！安糠謀o"多晶硅"\t"/2014-08/_blank"多晶硅\o"電池組件"\t"/2014-08/_blank"電池組件2-3年功率衰減3.8%－7.0%，非晶硅3年功率衰減達(dá)20%?！敝锌圃弘姽に趯?duì)青海省\o"太陽(yáng)能光伏"\t"/2014-08/_blank"太陽(yáng)能光伏電站后評(píng)估檢測(cè)后得出令人驚訝的結(jié)果。根據(jù)鑒衡認(rèn)證中心調(diào)查，425座\o"太陽(yáng)能"\t"/2014-08/_blank"太陽(yáng)能電站中，30%建成的3年以上電站都不同程度出現(xiàn)了問(wèn)題；由于組件的質(zhì)量問(wèn)題，有些建成三年的電站設(shè)備衰減率甚至高達(dá)68%。如果組件一年衰減超過(guò)5%，照此速度，五年后這個(gè)電站就報(bào)廢了。隨著“嬰兒期”（運(yùn)行一年）失效率組件的出現(xiàn)，建設(shè)1年的電站成本、收益都出現(xiàn)了較大波動(dòng)。這樣的電站如何保證投資回報(bào)率？如何獲得銀行貸款？如何讓投資者、業(yè)主放心？以國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的招標(biāo)交易及競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，單獨(dú)的太陽(yáng)能電站組件供應(yīng)商沒(méi)有力量挽回這一局面，有些事情，需要電站業(yè)主、投資商自己把關(guān)。未經(jīng)實(shí)績(jī)驗(yàn)證的材料損害組件根本組件是太陽(yáng)能電站最重要的組成設(shè)備，電站的質(zhì)量、發(fā)電量、收益率、價(jià)值都與它息息相關(guān)。它主要由太陽(yáng)電池、封裝材料、背板、玻璃、邊框、接線盒等組成，這些材料都對(duì)組件性能、質(zhì)量產(chǎn)生影響，電池片是核心，外面的封裝材料都是為了保護(hù)它，其中一個(gè)關(guān)鍵的保護(hù)材料是處于最外層的背板，一旦背板失效，里面的封裝材料、電池片就如失去蔽護(hù)的花朵，隨環(huán)境凋零。背板是\o"光伏組件"\t"/2014-08/_blank"光伏組件背面的一層復(fù)合結(jié)構(gòu)材料，將電池片和組件封裝材料與大氣環(huán)境隔離，為組件提供絕緣保護(hù)，它需要長(zhǎng)期耐受各種環(huán)境應(yīng)力作用，對(duì)組件在戶外的可靠性、功率衰減和使用壽命都至關(guān)重要。隨著國(guó)內(nèi)電站裝機(jī)的不斷攀升，市場(chǎng)上出現(xiàn)了采?不同材料和結(jié)構(gòu)類型的背板，目前比較常見(jiàn)的背板外層保護(hù)材料有杜邦?特能?(Tedlar?)PVF薄膜、PVDF薄膜、FEVE涂料、PET聚酯/耐水解PET、PA聚酰胺。背板的重要性能需要正確的關(guān)鍵材料組合才能體現(xiàn)，越來(lái)越多的組件質(zhì)量問(wèn)題，與背板選材有關(guān)，比較常見(jiàn)的失效模式有開(kāi)裂、黃變、風(fēng)沙磨損、熱斑熔化等，這些問(wèn)題都對(duì)組件造成破壞性損害，使電站存在嚴(yán)重的安全隱患。PET背板在日本使用廣泛，其外層保護(hù)材料PET聚酯是非氟材料，非氟材料耐候性較差，直接曝露在戶外其高分子鏈段容易被紫外線破壞，出現(xiàn)開(kāi)裂現(xiàn)象。圖一（a）是日本戶外應(yīng)用12年的143W單晶組件，組件剩余功率為77W，下降了46%，PET背板外觀黃變嚴(yán)重，且明顯脆化開(kāi)裂。此類情況并非偶然，PET背板90年代開(kāi)始被日本廠商用于10年質(zhì)保的屋頂組件，有些在戶外幾年內(nèi)就發(fā)生光熱老化發(fā)黃開(kāi)裂導(dǎo)致組件功率迅速衰減。市場(chǎng)上一種新型耐水解PET背板在長(zhǎng)期綜合老化后斷裂伸長(zhǎng)率下降變脆。

圖一.（a）12年日本安裝組件PET背板開(kāi)裂;（b）4年西班牙安裝組件PET背板開(kāi)裂;（c）14年日本屋頂安裝組件PET背板發(fā)黃脆化FEVE涂料背板開(kāi)裂的情況也比較嚴(yán)重，在美國(guó)新澤西州一座3年的電站（圖二），組件中使用了FEVE涂料和基于杜邦?特能?(Tedlar?)PVF薄膜的兩種背板，其中采用FEVE涂料背板的一塊組件，背板外面的FEVE涂層從PET基材上剝落，剝落方向沿焊帶方向，可能是由于焊帶熱脹冷縮應(yīng)力導(dǎo)致FEVE涂層開(kāi)裂。從該電站組件取這兩種背板樣品，進(jìn)行劃格試驗(yàn)測(cè)試背板外層與PET基材粘結(jié)力（圖三），戶外使用3年的FEVE涂料背板其外層涂層可從PET基材上剝離，說(shuō)明FEVE涂層與PET基材粘接力較弱導(dǎo)致戶外脫層開(kāi)裂，杜邦?特能?（Tedlar?）PVF薄膜則完好粘結(jié)在PET基材上。

圖二.美國(guó)新澤西州安裝3年電站組件FEVE涂料背板涂層開(kāi)裂剝落

圖三.美國(guó)新澤西州安裝3年電站組件（a）組件使用的FEVE涂層背板涂層剝落；（b）對(duì)這些戶外組件使用的FEVE涂層背板和杜邦?特能?（Tedlar?）PVF背板的劃格試驗(yàn)結(jié)果

FEVE涂層脆弱受熱應(yīng)力容易開(kāi)裂，且FEVE分子鏈為聚氨酯結(jié)構(gòu)，僅有少量含氟鏈段。除此外，F(xiàn)EVE涂層耐磨性差，受環(huán)境的影響大，組件、電站所承受的風(fēng)險(xiǎn)也較高。我國(guó)西部地區(qū)光照資源充足、土地價(jià)格低廉，是大多數(shù)大型\o"光伏電站"\t"/2014-08/_blank"光伏電站理想建設(shè)地。但這些地區(qū)干旱少雨、地表沙化嚴(yán)重、風(fēng)沙活動(dòng)強(qiáng)烈，隨著戶外使用時(shí)間的延長(zhǎng)，風(fēng)沙磨損會(huì)不斷減薄背板外表層材料的厚度，所以背板外表層耐磨性能和厚度非常重要。同樣出現(xiàn)問(wèn)題的還有PVDF薄膜背板，PVDF背板容易發(fā)生熱斑熔化、受熱脆化和應(yīng)力開(kāi)裂。在美國(guó)亞利桑那州、以色列和西班牙等地面和屋頂電站（圖四），某PVDF單面氟膜背板內(nèi)層在五年內(nèi)普遍發(fā)生黃變現(xiàn)象(10%-75%電站組件)。單層氟膜背板容易出現(xiàn)內(nèi)層發(fā)黃現(xiàn)象，專家建議在苛刻環(huán)境下使用雙面氟膜杜邦?特能?(Tedlar?)TPT背板以避免內(nèi)層紫外老化導(dǎo)致的失效風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)PVDF薄膜背板還出現(xiàn)了因熱斑問(wèn)題導(dǎo)致熔化起泡開(kāi)裂現(xiàn)象，原因是PVDF薄膜熔點(diǎn)大約只有160oC-170oC，對(duì)比杜邦?特能?（Tedlar?）PVF薄膜熔點(diǎn)大約為190oC-200oC。

圖四.PVDF背板熱斑失效。（a）美國(guó)亞利桑那安裝2年組件背板因熱斑熔化和開(kāi)裂；（b）以色列電站組件背板熱斑熔化起泡；（c）西班牙屋頂組件安裝2年內(nèi)背板熱斑老化開(kāi)裂；（d）為（c）的局部放大圖上述各類新型材料的背板均通過(guò)了相關(guān)認(rèn)證，但都沒(méi)有得到實(shí)際長(zhǎng)期戶外驗(yàn)證，材料本身的性能缺失使其不能應(yīng)對(duì)各種環(huán)境應(yīng)力?，F(xiàn)行IEC標(biāo)準(zhǔn)多為單項(xiàng)應(yīng)力測(cè)試，對(duì)紫外測(cè)試要求也過(guò)低，不能很好的模擬背板材料在戶外所受綜合應(yīng)力的老化失效。有些背板廠商通過(guò)逆向研發(fā)，改進(jìn)材料通過(guò)現(xiàn)有實(shí)驗(yàn)室加速老化測(cè)試，甚至可以滿足兩倍、三倍IEC測(cè)試要求。但是在實(shí)際戶外應(yīng)用中還是出現(xiàn)了開(kāi)裂、脫層、黃變等失效現(xiàn)象，使電站投資者蒙受巨大損失。對(duì)材料的選擇很關(guān)鍵，據(jù)了解，目前如果組件供應(yīng)商在未接到電站投資商對(duì)組件的材料要求情況下，從初始成本考慮會(huì)優(yōu)先選擇廉價(jià)的背板封裝組件。而對(duì)電站投資商而言，選擇經(jīng)過(guò)實(shí)績(jī)驗(yàn)證的背板材料才能確保電站最大價(jià)值，因此，了解組件材料清單是投資電站的必要功課。從功率衰減看投資回報(bào)率投資電站，回報(bào)率是投資者首要考慮的因素，一座\o"光伏"\t"/2014-08/_blank"光伏電站需能保證長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)行、保持固定發(fā)電量，這是收回投資成本的基礎(chǔ)。發(fā)電量需要優(yōu)質(zhì)組件來(lái)提供，因此組件年功率衰減和使用年限對(duì)電站項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率和投資收益凈現(xiàn)值的影響明顯。以中國(guó)西部一類地區(qū)20MW光伏電站為例（圖五），假設(shè)組件年功率衰減為0.8%，組件使用年限從25年下降為10年，那么光伏項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率會(huì)從11.39%下降為4.89%，投資收益凈現(xiàn)值減少3.28元/瓦。再假設(shè)組件使用壽命為25年，組件年功率衰減由0.8%上升為5.