伊戈爾 -“新能源+數(shù)據(jù)中心”雙輪驅動阿爾法與貝塔共振

5日證券研究報告?公司研究報告伊戈爾(002922)電子買入(首次)目標價：18.40元(6個月)“新能源+數(shù)據(jù)中心”雙輪驅動，阿爾法與貝塔共振投資要點量：電車和充電樁磁性元器件毛利率高于光儲，公司基數(shù)低，彈性大，23-25GR延伸至整套巴拿馬電源出售，暢享AI+數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展帶動需求放量。掙脫磁性元器件束縛，受益光伏地面電站建設帶動升壓需求提升。公司從主業(yè)且公司不滿足于此，通過配套配電柜等集成箱式變電站，提高單套附加值驅動盈利增長。2022年公司光伏升壓變壓器營收同比增長112.2%，配套逆變器的拿馬電源具有模塊效率更高，占地面積更小、建設周期更快等優(yōu)勢，滲透率有間分別為21/69億元。公司此前數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品只有移相變壓器，公司憑借深厚的技術積累擅長實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，參考公司光伏行業(yè)成功案例，未來有望成為巴拿馬電源新玩家，競爭格局好，盈利高。廠旨在提升自動化生效應，盈利能力有望提升。國內磁性元器件老牌企業(yè)，產(chǎn)品和應用領域發(fā)展齊頭并進，多業(yè)務有望給公司PE給予“買入”評級。動影響公司海外業(yè)務的風險；下游需求不及預期的風險；新產(chǎn)品研發(fā)出貨不及預期的風險。西西南證券研究發(fā)展中心昂相相對指數(shù)表現(xiàn)伊戈爾滬深300-5%-26%-33%22/822/1022/1223/223/423/623/8基礎數(shù)基礎數(shù)據(jù)總股本(億股)92A股(億股)2.8052周內股價區(qū)間(元)總市值(億元)49.58總資產(chǎn)(億元)7.86每股凈資產(chǎn)(元)99相關研究相關研究指標/年度2022022A2023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)2821.093634.426045.6926.50%28.83%29.63%28.33%歸屬母公司凈利潤(百萬元)240.25359.09477.0825.49%49.47%32.86%496192E612.822.522.18nd請務必閱讀正文后的重要聲明部分公司研究報告/伊戈爾(002922)閱讀正文后的重要聲明部分錄1公司概況：自動化領軍企業(yè)，多領域覆蓋增強競爭力 12光伏&儲能：新能源發(fā)電占比提升，產(chǎn)業(yè)鏈需求提振 52.1升壓變壓器集成變電站，受益光伏高景氣發(fā)展 52.2逆變器配套需求旺盛，上游磁性元器件集中度較高 83新能源車&充電樁：受益行業(yè)快速發(fā)展，業(yè)務有望貢獻新增量 104數(shù)據(jù)中心：行業(yè)格局清晰，發(fā)展空間廣闊 154.1受益AI+數(shù)字經(jīng)濟，數(shù)據(jù)中心電源需求向好 154.2移相變壓器向下延伸，有望成為下游新玩家 185盈利預測與估值 205.1盈利預測 205.2相對估值 216風險提示 22圖目錄 圖2：伊戈爾股權結構(截至2023年8月18日) 2圖3：伊戈爾“全球化運營”布局 2圖4：公司5大研發(fā)中心布局 2圖5：公司新能源產(chǎn)品業(yè)務收入及毛利率情況 3圖6：公司景觀照明燈具產(chǎn)品業(yè)務收入及毛利率情況 3圖7：公司營收保持穩(wěn)定增長態(tài)勢 4圖8：2023Q1利潤端有所承壓 4圖9：公司毛利率/凈利率情況 4圖10：期間費用管控較好 4圖11：全球光伏裝機規(guī)模 5 圖13：升壓并網(wǎng)變壓器為光伏電站必備設備 6圖14：公司光伏變壓器及箱式變電站產(chǎn)品應用位置 7圖15：公司光伏產(chǎn)品示意圖 7圖16：全球電感市場空間 8圖17：全球電子變壓器市場空間 8圖18：預計2022-2026年全球光伏逆變器市場規(guī)模CAGR為22.6% 8圖19：國內光伏逆變器市場中標容量(GW) 8圖20：光伏逆變器成本拆分 9圖21：儲能PCS成本拆分 9圖22：公司光伏電感產(chǎn)品 10圖23：公司光伏逆變器業(yè)務客戶 10圖24：2017-2023H1國內汽車銷量與新能源汽車滲透率 10圖25：2017-2023H1國內國內乘用車&商用車銷量 10圖26：新能源汽車“小三電”功能及示意圖 11圖27：2025年我國“小三電”市場規(guī)模有望達405億元 11圖28：歐美公共充電樁保有量 11圖29：我國充電樁保有量及車樁比 11圖30：新能源車載電源成本拆分 12圖31：充電樁成本拆分 12圖32：全球磁性元器件市場競爭格局 13圖33：國內主要新能源磁性元器件企業(yè)整體收入對比(百萬元) 14圖34：國內主要新能源磁性元器件企業(yè)整體毛利率對比 14圖35：全球數(shù)據(jù)中心市場空間 15 圖37：數(shù)據(jù)中心電源從傳統(tǒng)UPS到巴拿馬電源的演化 16 圖39：DCDC方案效率和巴拿馬電源方案效率對比 17圖40：巴拿馬方案與240VDC方案效率對比 17圖41：公司移相變壓器等特種變壓器示意圖 18圖42：中恒電氣發(fā)展歷程 19圖43：伊戈爾與中恒電氣整體營業(yè)收入對比(百萬元) 19圖44：伊戈爾與中恒電氣整體毛利率對比 19圖45：中恒電氣2022年收入結構拆分 20圖46：中恒電氣巴拿馬電源已成功案例 20表目錄表1：公司產(chǎn)品種類及生產(chǎn)能力(2+X戰(zhàn)略) 2表2：2020-2022年公司非公開發(fā)行融資建設項目情況(萬元) 5表3：光伏升壓變壓器&箱式變電站市場空間測算 7表4：光伏/儲能逆變器磁性元器件市場空間測算 9表5：2023年新能源車和充電樁政策文件 12表6：國內新能源車和充電樁磁性元器件市場空間測算 13表7：不同傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心供電方式對比 15表8：國內巴拿馬電源及移相變壓器市場空間測算 18表9：分業(yè)務收入及毛利率 21表10：可比公司估值(截至2023年8月25日) 21附表：財務預測與估值 231文后的重要聲明部分1歷經(jīng)多年發(fā)展，公司已經(jīng)實現(xiàn)多地生產(chǎn)基地布局及升級改造，海外市場拓展加快。公司成立于1999年，是一家老牌的磁性元器件企業(yè)，成立初產(chǎn)品主要以電感等為主，應用領域為消費、家電等行業(yè)；2014年公司總部及部分制造搬遷至佛山順德生產(chǎn)基地；2017年公司于深圳市主板上市，并實現(xiàn)江西吉安生產(chǎn)基地的布局。隨后公司國內基地逐漸實現(xiàn)數(shù)字化工廠轉型升級，并積極拓展海外市場，目前已擁有墨西哥、馬來西亞等生產(chǎn)基地，2022年海外收入同比增長52.7%，收入占比33.6%，公司有望充分受益全球化發(fā)展趨勢。公司實際控制人為董事長肖俊承先生，通過直接和間接合計持股26.78%。截至2023年8月18日(增發(fā)上市日)，肖俊承先生直接持股公司2.96%，并通過實控佛山市麥格斯，間接持股23.82%。公司第三大股東為廣東恒健國際投資有限公司，持股比例2.9%；第四大股東為副董事長及董事王一龍先生，持股比例2.23%。員工激勵充分，業(yè)績考核指標彰顯發(fā)展信心。2023年1月，公司公告2023年限制性股票激勵計劃(草案)，擬對高級/中層管理人員和核心骨干人員等247人實施激勵。授予的股票數(shù)量為500萬股(首次授予的數(shù)量為467.1萬股)，約占股本的1.67%，授予價格為11.77%歸屬，公司2023-2025年與2022年相比，收入增速分別達到25%/50%/80%或扣非歸母凈利潤增速分別達到20%/40%/60%，充分彰顯了公司對未來發(fā)展的信心。文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分公司研究報告/伊戈爾(002922)公司相繼擴大研發(fā)、生產(chǎn)中心，逐步實現(xiàn)全球化布局。公司總部位于廣東佛山，目前涵蓋4大生產(chǎn)基地、5個研發(fā)中心。公司致力于向全球市場提供有競爭力的電源、組件產(chǎn)品和解決方案，銷售網(wǎng)絡已經(jīng)遍布全球，在日本、美國、新加坡、香港、馬拉西亞分別設有駐外機構，持續(xù)推進全球化發(fā)展。公司產(chǎn)品圍繞“2+X”戰(zhàn)略布局(能源/照明+車載電源電感、儲能、通訊電源等)，已經(jīng)實現(xiàn)從單一傳統(tǒng)領域向多領域布局，實現(xiàn)從單一產(chǎn)品向產(chǎn)業(yè)鏈下游拓展。表1：公司產(chǎn)品種類及生產(chǎn)能力(2+X戰(zhàn)略)產(chǎn)品分類產(chǎn)品特點及應用產(chǎn)品示意圖月產(chǎn)能能源產(chǎn)品新能源變壓器光伏升壓變壓器應用于光伏發(fā)電并網(wǎng)的升壓變壓器升壓變壓器臺；箱式變電站100臺高頻電感(光伏)光伏逆變器設備儲能和能源轉換的核心元器件磁性元器件100萬只22公司研究報告/伊戈爾(002922)3文后的重要聲明部分3產(chǎn)品分類產(chǎn)品特點及應用產(chǎn)品示意圖月產(chǎn)能工業(yè)控制變壓器移相變壓器主要應用于互聯(lián)網(wǎng)公司的數(shù)據(jù)中心電源工控用變壓器及組件類干式變壓器、環(huán)形變壓器、方形變壓器領域提供電力，驅動各種設備和機器。高精度、高穩(wěn)定性。照明產(chǎn)品照明電源室內/戶外電源、智能電源具50萬只照明燈具美的大型建材商超及燈具品牌商等。公司各業(yè)務毛利率趨穩(wěn)回升，新能源產(chǎn)品規(guī)模快速增長。公司以家電、消費類的磁性元器件起家，在規(guī)模擴大的同時，向磁性元器件下游多行業(yè)延伸拓展，目前主要分為景觀照明燈具和新能源產(chǎn)品兩大業(yè)務板塊。2022年，公司新能源產(chǎn)品營業(yè)收入為18.5億元，同比增長47.8%，受益下游需求提振及大客戶拓展，收入占比提升至65.4%；毛利率為17.7%，同比增長2.8pp。公司景觀照明燈具營業(yè)收入為8.5億元，受國內房地產(chǎn)、家電行業(yè)終端景氣度影響略有下滑；毛利率為24.7%，同比增長4.8pp，主要系海外毛利率較高向上拉動所致。02018201920202021202225%02018201920202021經(jīng)營狀況較好，公司營收規(guī)模穩(wěn)步上升。受益公司下游如光伏等行業(yè)需求的快速提升及核心大客戶充分放量，公司營業(yè)收入從2018年的10.9億元增長至2022年的28.2億元，2019-2022年CAGR為26.9%；歸母凈利潤從2018年的0.4億元增長至2022年的1.9億存在部分2021年訂單結轉導致基數(shù)過高所致。未來，受益于光伏產(chǎn)業(yè)布局，公司規(guī)模有望進一步增長。4文后的重要聲明部分460%60%50%40%30%20%10%0%-10%250020005000005000201820192020202120222023Q1營業(yè)收入(百萬元，左軸)增速(右軸)毛利率趨穩(wěn)恢復，凈利率有望受費用率攤薄恢復向上。250200500201820192020202120222023Q1300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%歸母凈利潤(百萬元，左軸)增速(右軸)材料銅材和半導體電子元期間價格上漲毛利率有所下滑，公司2022年產(chǎn)品結構有所優(yōu)化，通過部分產(chǎn)品售價與大宗材料聯(lián)動等措施，驅動毛利率修復向上。2023Q1，公司銷售毛利率/銷售凈利率分別同比下滑0.1pp/2.8pp，同期費用率提升對凈利率影響較大。費用端：公司2022年銷售/管理/財務費用率分別為2.7%/10%/-0.3%，分別同比-0.2pp/+1.3pp/-1.1pp。2023Q1銷售/管理/財務費用率分別為2.7%/9.2%/1.5%，分別同比-0.7pp/+1pp/+1pp，其中管理費用率增加主要系公司支付兩期的股權激勵費用，財務費用率增長主要受匯兌損失和利息支出等影響。未來，公司有望受益業(yè)務起量帶來費用攤薄，驅動凈利率恢復。率情況201820192020202120222023Q1201820192020202120222023Q1 2020-2023年公司先后進行三次融資擴大產(chǎn)能，彰顯未來發(fā)展信心：2020年，在新能源行業(yè)快速發(fā)展前期，公司大力投入新能源變壓器，通過募投項目擴大細分應用領域，完善在光伏發(fā)電應用的戰(zhàn)略布局，逐步完成從磁性元器件向升壓變壓器的產(chǎn)品過渡，為公司后續(xù)發(fā)展提供新空間。受益“東數(shù)西算”等工程建設，數(shù)據(jù)中心需求有望持續(xù)提升，2022年公司募投中壓直流供電系統(tǒng)項目，旨在加大數(shù)據(jù)中心移相變壓器和數(shù)據(jù)中心電源等產(chǎn)品生產(chǎn)，有望受益下游需求高景氣和公司產(chǎn)能陸續(xù)釋放，開啟新一輪發(fā)展。此外，公司募投智5文后的重要聲明部分500202020212022同比增速(右軸)0172018 SolarPowerEuropeCPIA西南證券整理能箱變和儲能變壓器項目，從光伏升壓變壓器延伸至產(chǎn)業(yè)鏈下游，伴隨產(chǎn)品批量出貨提升單套附加值，有望驅動盈利提升。公司2023年8月發(fā)布定向增發(fā)公告，合計募集資金11.8億元，進一步擴大融資規(guī)模，為公司規(guī)模長期持續(xù)擴張?zhí)峁┏渥惚Ｕ稀１?：2020-2022年公司非公開發(fā)行融資建設項目情況(萬元)時間融資方式序號項目名稱投資總額擬投入募集資金2020年3月非公開發(fā)行1光伏發(fā)電并網(wǎng)設備智能制造項目38552.9538552.952償還銀行貸款及補充流動資金9380.009380.00總計47932.9547932.952022年6月非公開發(fā)行1中壓直流供電系統(tǒng)智能制造建設項目58817.4457834.442智能箱變及儲能系列產(chǎn)品數(shù)字化工廠建設項目22915.2522436.253研發(fā)中心建設項目25113.5825113.584補充流動資金20000.0020000.00總計46.2784.272光伏&儲能：新能源發(fā)電占比提升，產(chǎn)業(yè)鏈需求提振2.1升壓變壓器集成變電站，受益光伏高景氣發(fā)展“雙碳”背景下新能源維持高景氣發(fā)展，光伏裝機量有望持續(xù)攀升。伴隨節(jié)能環(huán)保等政策相繼出臺，新能源行業(yè)迎快速發(fā)展。2022年，全球光伏新增裝機容量230GW，同比增長31.4%。根據(jù)SolarPowerEurope預測，2023年有望成為另一個光伏“繁榮年”，全年預計GW降本增效”以及我國對光伏產(chǎn)業(yè)扶持力度不斷加大等因素驅動下，我國光伏裝機容量持續(xù)增長。2022年，GW年上半年國內新增光伏并網(wǎng)78.42GW，同比增長154%，行業(yè)步入高速發(fā)展期。0150%6文后的重要聲明部分6光伏升壓變壓器為光伏能源并網(wǎng)重要組成部分。光伏太陽能電池板產(chǎn)生的低壓直流電及其儲存的電能，需通過逆變器轉換為交流電，經(jīng)箱式變電站中的光伏升壓變壓器升壓后并入電網(wǎng)。其中，箱式變電站由光伏升壓變壓器、交流低壓配電柜、交流高壓配電柜組成。光伏升壓變壓器在太陽能光伏發(fā)電系統(tǒng)中扮演著重要的組成部分，受益光伏裝機的持續(xù)提升帶動地面電站建設，箱式變電站和光伏升壓變壓器需求亦有望進一步增長。光伏升壓變壓器&箱式變電站市場空間測算：假設1：受益“雙碳”長期發(fā)展帶來的新能源發(fā)電占比提升，光伏新增裝機量有望持續(xù)攀升，結合前文提到SolarPowerEurope預測2023年全球光伏新增裝機量為48%/20%/20%；2023-2025年國內光伏新增裝機量同比增速分別為90%/30%/20%。假設2：根據(jù)國家發(fā)改委能源研究所和太陽能行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年集中式光伏電站投資額約4.5元/W，2018-2021年年降幅約5%，2022年集中式光伏電站單位投資成本為4.2元/W。其中箱式變電站投資占比約3.8%，變電站中升壓變壓器成本占比約40%。受行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈價格長期壓縮趨勢的影響，假設2023-2025年光伏電站投資額單價年降3%，設備占比維持穩(wěn)定。假設3：根據(jù)CPIA及中國光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年全球/國內集中式電站分別占比57%/42%，伴隨分布式光伏占比提升，預計2023-2025年全球光伏集中式電站占比分別為55%/52%/50%；國內光伏集中式電站占比分別為40%/39%/38%。公司研究報告/伊戈爾(002922)20192020202120222023E2024E2025E光伏電站投資(元/W)4.964.734.54.24.079583光伏電站中箱式變電站成本占比3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%3.80%箱式變電站單價(元/W)19181716151515箱式變電站中變壓器成本占比40%40%40%40%40%40%40%升壓變壓器單價(元/W)08070706060606內光伏新增裝機(GW)26.548.2.9.4215.9259.1集中式電站占比59.50%69%46.60%42%40%9%8%集中式光伏新增裝機量(GW).325.6.7.4.2.529.7843.8623.923.441.164全球光伏新增裝機(GW)230.041.0409.2491.0集中式電站占比61%62%61%7%5%2%0%集中式光伏新增裝機量(GW)2.8212.8245.5209.2290.319.557.691.8.7公司具備光伏成套系列產(chǎn)品，充分受益“行業(yè)需求增長+自身產(chǎn)能擴張”帶來的綜合競爭力。公司先后于2020年和2022年兩次非公開項目分別擴大光伏升壓變壓器和箱式變電站生產(chǎn)和銷售，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈向下游的延伸。根據(jù)公司投資者關系活動記錄表顯示，公司光伏升壓變壓器數(shù)字化工廠項目的主廠房于2022年10月開始投產(chǎn)，輔助廠房將于2023年6月底前投入使用，完全達產(chǎn)后的產(chǎn)能預計在8-10億元，伴隨產(chǎn)能逐步爬坡，2023年預估至少可釋放50%的產(chǎn)能。我們認為，公司業(yè)務模式成功地從原來的核心部件生產(chǎn)拓展到成套設備生產(chǎn)，實現(xiàn)產(chǎn)品單套附加值提升，業(yè)務盈利水平進一步提高。此外，公司升壓變壓器業(yè)務綁定大客戶如陽光電源等，未來有望受益客戶粘性，持續(xù)拓展公司光伏逆變器業(yè)務的客戶，為訂單的可持續(xù)增長提供充足保障。7文后的重要聲明部分7公司研究報告/伊戈爾(002922)8文后的重要聲明部分82.2逆變器配套需求旺盛，上游磁性元器件集中度較高磁性元器件可以分為電感和電子變壓器，市場規(guī)模有望穩(wěn)定增長。電感：是將電能以磁性根據(jù)中國電子元器件行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，全球電感器市場空間有望從企業(yè)以村田、TDK、太陽誘電、勝美達等日系企業(yè)主導。電子變壓器：利用電磁感應來實現(xiàn)按交流電壓升降或阻抗變換功能的電子元件，由鐵芯和線圈組成。全球電子變壓器市場空間有望0 020192020202120222023E2024E光伏發(fā)電提升帶動逆變器市場規(guī)模持續(xù)增長，相關核心零部件需求提振。受益于各國對光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的促進支持，光伏裝機維持高景氣，配套光伏逆變器需求快速增加。根據(jù)Frost&Sullivan，全球光伏逆變器市場規(guī)模從2018年的131GW增長至2022年的257GW，CAGR為18.3%，預計2026年有望增長至561GW，需求空間大。國內光伏逆變器招標釋放，頭部客戶表現(xiàn)穩(wěn)定。隨著光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格走低，以“五大六小”為代表的央企能源企業(yè)等進行大規(guī)模項目采購，根據(jù)國際能源網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年國內定標數(shù)量合計92.1GW，接近2022年全年水平(116GW)。其中的51GW公開中標數(shù)據(jù)中，陽光電源、華為表現(xiàn)依舊強勢位居前兩位，頭部客戶中標份額較穩(wěn)定，項目容量釋放有望帶動產(chǎn)業(yè)鏈相關公司發(fā)展受益。0201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球光伏逆變器出貨量(GW，左軸)同比增速(右軸)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%FrostSullivan，西南證券整理圖19：國內光伏逆變器市場中標容量(GW)864202023H19文后的重要聲明部分9磁性元器件為逆變器核心原材料之一。磁性元器件主要包括電子變壓器和電感器兩大類，是光儲逆變器中關鍵元器件之一，主要有儲能，升壓，濾波，消除EMI等作用。根據(jù)首航新能源公司公告，光伏逆變器中磁性元器件占比約17%；根據(jù)德業(yè)股份公司公告，儲能PCS中磁性元器件占比約13%。機構件PCB板其他機機構件集成電路半導體器件電容控制組件PCB線路板連接器光儲逆變器磁性元器件市場空間測算：假設1：全球光伏裝機量數(shù)據(jù)參考本文表3。伴隨儲能系統(tǒng)配套需求提升，預計2023-2025年全球儲能新增系統(tǒng)裝機量同比增速約70%/40%/30%。假設2：根據(jù)固德威公司公告，光伏并網(wǎng)逆變器單價約0.16元/W，儲能PCD單價約1.1元/W，預計未來價格維持穩(wěn)定。假設3：根據(jù)本文圖20、圖21數(shù)據(jù)，磁性元器件分別占光伏/儲能逆變器中成本約17.2%/13%。202120222023E2024E2025E光伏全球新增光伏裝機量(GW)230.041.0409.2491.0光伏逆變器單價(元/W)1616161616光伏逆變器中磁性元器單價(元/W)0303030303光伏逆變器磁性元器件市場空間(億元)45.4.33.8儲能全球新增儲能系統(tǒng)裝機量(GW)21.3.3.8.0儲能PCS價值量(元/W)儲能PCS中磁性元器件價值量(元/W)1414141414.59.64.4公司電感產(chǎn)品已綁定核心大客戶，暢享光儲行業(yè)紅利。公司深耕電感產(chǎn)品多年，從早期消費家電類拓展至新能源行業(yè)，目前公司已成為陽光電源、華為、錦浪、固德威等頭部逆變器企業(yè)的零部件主要供應商。據(jù)2022年年報，公司向單一大客戶交易額超過8億，具有較點，大客戶公司研究報告/伊戈爾(002922)效應進一步增強。隨著光伏產(chǎn)業(yè)逆變器的需求增加，公司綁定下游核心大客戶有望維持訂單穩(wěn)定增長。此外，公司高頻電感產(chǎn)品生產(chǎn)目前已經(jīng)實現(xiàn)較高的自動化水平，有望進一步降本增效。3新能源車&充電樁：受益行業(yè)快速發(fā)展，業(yè)務有望貢獻新增量在“雙碳”背景下，政策持續(xù)利好新能源汽車賽道。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2023年上半年.7pp，新能源汽車滲透率保持穩(wěn)步攀升。2023年6月，財政部、稅務總局、工信部聯(lián)合發(fā)布《關于延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免政策的公告》，新能源汽車車輛購置稅減免政策將延長至2027年年底，為自2014年我國對購置新能源汽車免征車輛購置稅以來，繼2017、2020、2022年后的第四次延續(xù)。中長期看，新能源汽車有望在節(jié)能背景及多重政策驅動下，維持快速發(fā)展態(tài)勢。002017201820192020202120222023H1圖25：2017-2023H1國內國內乘用車&商用車銷量002017201820192020202120222023H1用車銷量(萬輛)中國商用車銷量(萬輛)車載電源被譽為“小三電”，是新能源車中重要組成部分。從燃油車到新能源汽車，整車核心零部件發(fā)生了革命性變化，燃油車的油箱、發(fā)動機、變速箱等被新能源汽車的電源、電池、電驅等所取代。車載電源是新能源汽車中實現(xiàn)車輛內部以及車輛與外部充電設備進行能量轉換和轉移的重要零部件，主要產(chǎn)品包括車載充電機(OBC)、車載DC/DC變換器以及高壓配電盒(PDU)。隨著新能源汽車的滲透率快速發(fā)展，車載電源的產(chǎn)品技術和數(shù)量需求日益提升。公司研究報告/伊戈爾(002922)文后的重要聲明部分00020182019202020212022E小三電市場規(guī)模(億元，左軸)2023E2024E2025E%新能源車持續(xù)滲透帶動充電樁市場規(guī)模增長，海外市場空間廣闊。歐美：為加速推進歐數(shù)據(jù)，截至2022年底，美國公共充電樁保有量對應車樁比為9：1。海外充電樁市場空間大，有望迎高速建設。中國：近年來，我國新能源充電樁行業(yè)市場規(guī)模維持增長態(tài)勢，市場保有量從2017年的44.6萬臺增長至2022年的520萬臺，2018-2022年CAGR為63.5%，截至2022年底，我國存量車樁比為2.5：1。伴隨新能源汽車的超預期增長，充電樁產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來風口，充電樁需求有望進一步釋放。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預測，2023年我國公共充電樁數(shù)量有望從2022年的179.7萬臺增長至277.2萬臺，0 201720182019202020212022EA0201720182019202020212022 政策進一步深化，看好后續(xù)地方政策逐步落地。全國各地近年來陸續(xù)出臺支持政策，推動新能源汽車發(fā)展，多政策提出免征新能源車購置稅和延續(xù)置換補貼。此外，上海、重慶等地相繼出臺2023年充電樁補貼政策，補貼力度有所提升，河南、安徽等省市通過政府專項債形式推進充電樁建設。伴隨一系列政策的出臺，我國充電樁行業(yè)進入加速建設期，對促進新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展和提高新能源汽車消費比重具有雙向促進作用。文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分公司研究報告/伊戈爾(002922)行業(yè)時間發(fā)布部門文件名稱政策內容新能源汽車2023年6月信部等1.5萬元。家發(fā)改委等五部門年新能源汽車下鄉(xiāng)活動的通知》導農(nóng)村居民綠色出行。2023年月上海市人民政府《上海市提信心擴需求穩(wěn)增長促發(fā)展行動方案》每輛車10000元財政補貼。充電樁2023年6月國務院《關于進一步構建高質量充系的指導意見》治區(qū)、直轄市)為單位構建充電基礎設施監(jiān)管與運營服務平臺，規(guī)范充電基礎設施信息管理.2023年2月工業(yè)和信息化部等八部門《關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區(qū)試點工作的通知》建成適度超前、布局均衡、智能高效的充換電基礎設施體系，服務保障能力顯著提升，新增公共充電樁(標準樁)于公共領域新能源汽車推廣數(shù)量 (標準車)比例力爭達到1：1，高速公路服務區(qū)充電設施車位占比預期不停車位的10%，形成一批典型的綜合能源服務示范站。2023年月工信部等六部門《關于推動能源電子產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導意見》樣化，提升能源電G能源汽車充電樁等新型基礎設施領域的應用水平。磁性元器件為車載電源和充電模塊核心零部件，成本占比較高。根據(jù)威邁斯招股說明書，在新能源汽車的電源產(chǎn)品中，半導體器件、電容電阻、磁性元器件成本占比高，占比分別為23%/16%/13%。充電模塊為直流樁核心零部件，成本占比高達40%。充電模塊是直流充電樁心臟，作用是在車外將電能從三相交流電轉換為適合電動車電池組充電的直流電，并控制充電過程以保證車輛電池的安全和有效充電。充電模塊的關鍵元器件包括功率器件(用于能量轉換的開關)、磁性元器件(如變壓器和電感器)、電阻和電容等，其中磁性元器件成本占比較高，約23%。3.00%PCB其他公司研究報告/伊戈爾(002922)文后的重要聲明部分國內新能源車和充電樁磁性元器件市場空間測算：假設1：根據(jù)NE時代數(shù)據(jù)，預計2023-2025年我國車載電源市場規(guī)模分別為281/337/405億元。根據(jù)圖30的數(shù)據(jù)，磁性元器件占車載電源成本約13%。假設2：伴隨新能源汽車銷量持續(xù)增長，我國充電樁仍面臨較大缺口，預計2023-2025年我國充電樁保有量規(guī)模增速分別為55%/45%/35%。根據(jù)充電聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2022年國內直流充電樁占比為42.4%，直流充電樁平均約5萬元/個，交流為假設產(chǎn)業(yè)鏈降本后單價年降5%。根據(jù)圖31的數(shù)據(jù)可以推算出，磁性元器件占直流充電樁成本約9.4%。2020202120222023E2024E2025E新能源汽車國內新能源汽車車載電源市場空間(億元).9216.12817404.7車載電源中磁性元器件成本占比國內新能源汽車磁性元器件市場空間(億元)28.1.543.86充電樁國內充電樁保有量(萬臺)261.720.306.5國內充電樁新增需求(萬臺)46.2.6258.6286.262.9409.3直流充電樁占比38.29%40.98%42.35%44.35%46.35%48.35%直流充電樁單價(萬元/個)5554.754.514.29交流充電樁單價(萬元/個)292726國內充電樁市場空間(億元).0208.492.348.202.7充電樁中磁性元器件成本占比9.40%9.40%9.40%9.40%9.40%9.40%.17.9.3.9磁性元器件市場仍以外資為主，國內市場份額逐步提升。全球磁性元器件主要制造商包括村田、TDK、臺達等國際巨頭，國內主要有可立克、京泉華、伊戈爾等。根據(jù)各公司20221.4%/1.8%/1.3%(伊戈爾新能源產(chǎn)品中包含升壓變壓器)。近年來，伴隨新能源快速發(fā)展，國內品牌憑借多年技術積累實現(xiàn)突破，市場份額不斷提升，未來有望憑借國內品牌較高性價比優(yōu)勢，進一步侵蝕海外市場份額。推算，未披露22年外資市占率文后的重要聲明部分受產(chǎn)品結構影響，伊戈爾毛利率為可比公司最高。收入端，由于2022年可立克并購海光電子造成營收大幅提升。盈利端，由于光伏升壓變壓器及箱式變電站毛利率高于新能源磁性元器件，且僅伊戈爾具備大型并網(wǎng)變壓器系列產(chǎn)品，因此與同行相比毛利率水平較高。未來，伊戈爾箱式變電站產(chǎn)品占比有望進一步提升，毛利率比升壓變壓器更高，有望驅動整體盈利能力再上一臺階。)5%0%%201820192020202120222023Q1伊戈爾京泉華可立克公司正加快車充磁性元器件業(yè)務的布局，有望實現(xiàn)快速發(fā)展：新能源汽車：根據(jù)投資者交流互動平臺，公司新能源汽車業(yè)務分為乘用車和商用車。①乘用車(升壓電感)：公司早年在配合海外車企客戶研發(fā)應用在新能源汽車上的升壓電感，目前已在小批量出貨。近年也與國內的主流汽車廠商、新勢力廠商進行技術交流、送樣測試和商務溝通等，目前正積極推進。②商用車(車載OBC)：公司控股的深圳鼎碩同邦科技有限公司，主要生產(chǎn)通訊電源及新能源汽車車載電源，其中車載OBC電源主要是應用于商用車，近兩年新能源汽車行業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好，子公司車載電源產(chǎn)品市場需求旺盛，在手訂單充足。充電樁：公司主要產(chǎn)品有高頻變壓器/電感產(chǎn)品，參股子公司安和威主要生產(chǎn)IGBT方案的高壓直流大功率充電集。根據(jù)2023年6月的公司投資者交流平臺，目前公司單一充電集最大功率可達1080KW，產(chǎn)品具備模塊效率和整機效率較高，可靠性好等優(yōu)點。公司充電樁產(chǎn)品已經(jīng)取得國內認證，國外認證正在推進，有望充分利用現(xiàn)有資源持續(xù)開拓新客戶，打開增長空間，并進一步提升公司盈利能力。文后的重要聲明部分受益AI+數(shù)字經(jīng)濟，數(shù)據(jù)中心電源需求向好“東數(shù)西算”工程從系統(tǒng)布局進入全面建設階段，2022年我國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模達1900億元。根據(jù)中國信通院《中國第三方數(shù)據(jù)中心服務商分析報告(2023年)》，2022年我國數(shù)0-2022年CAGR達27.2%。截至2022年京津冀等8個國家級算力樞紐正式進入落實建設階段，新開工數(shù)據(jù)中心項目超60個，西部數(shù)據(jù)中心占比穩(wěn)步提升，“東數(shù)西算”進入全面建設階段，數(shù)據(jù)中心規(guī)模有望進一步增長。04000201720182019202020212022全球數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模(億美元，左軸)同比增長(右軸)10%10%10%10%10%9%9%9%9%9%8%200000000201720182019202020212022中國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模(億元，左軸)同比增長(右軸)35%%%5%%理根據(jù)交直流轉換的不同，目前數(shù)據(jù)中心供電主要包括傳統(tǒng)UPS供電系統(tǒng)和HVDC供電UPS：不間斷電源(UPS)是將蓄電池與主機相連接，通過主機逆變器等模塊電路將直流電轉換成市電的系統(tǒng)設備，廣泛應用于金融、通訊、IDC等行業(yè)，國內主要廠商包括英威騰、科華數(shù)據(jù)等。目前數(shù)據(jù)中心應用最廣的產(chǎn)品為在線雙變換UPS，但伴隨數(shù)據(jù)中心規(guī)模增大，用戶對數(shù)據(jù)中心能耗和可用性要求提高，該方案具有低效率和可用性差等缺點。HVDC：利用模塊化設計，多個模塊并聯(lián)組成一套供電系統(tǒng)，可熱插拔，且電池直掛DC輸出側，去掉ACUPS的逆變環(huán)節(jié)，系統(tǒng)可用性大大提升。此外，HVDC在低故障率、系統(tǒng)復雜度、可維護性上均具有一定優(yōu)勢，國內主要廠商包括動力源、中恒電氣等。名稱不間斷電源ACUPS組成整流、蓄電池組、逆變、靜態(tài)旁路、輸出轉換開關三相PFC、隔離LLC諧振電路實際系統(tǒng)效率80%-90%(市電97%)96%(市電98%)機組可靠性等高運維難度高低文后的重要聲明部分名稱不間斷電源ACUPS結構復雜程度復雜簡單占地面積大小單點故障多小控制對控制模塊依賴性高可自主控制輸出并機條件極性、電壓相同極性、電壓、相位、頻率相同一次性投資成本較高節(jié)約30%-40%內部原理示意圖數(shù)據(jù)中心電源已經(jīng)實現(xiàn)從傳統(tǒng)UPS到巴拿馬電源的演化。盡管我國已經(jīng)逐步實現(xiàn)從UPS電源向HVDC電源的逐步過渡，但數(shù)據(jù)中心建設仍面臨許多挑戰(zhàn)，如占地空間大、建設周期長、效率有提升空間、成本降低需求大等。2019年11月，全球電源管理與散熱解決方案提供商臺達宣布攜手阿里巴巴推出全IDC供電方案——數(shù)據(jù)中心巴拿馬電源。巴拿馬電源顛覆傳統(tǒng)IDC供電架構，將電路和磁路融合創(chuàng)新，從中壓10KVAC直轉240VDC，取代了傳統(tǒng)架構從中壓引入到直流輸出之間的眾多中間設備，讓供電傳輸一步到位，更加高效和可靠。S巴拿馬電源具備低成本等優(yōu)勢，滲透率有望逐步提升。巴拿馬電源采用移相變壓器取代工頻變壓器，柔性集成了配電、輸出配電等環(huán)節(jié)。根據(jù)《巴拿馬供電技術白皮書》，相比傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心的供電方案，巴拿馬電源占地面積減少50%，其設備和工程施工量可節(jié)省40%，其功率模塊的效率高達98.5%，架構簡潔可靠性高。根據(jù)臺達官網(wǎng)，臺達與阿里巴巴聯(lián)合推出的巴拿馬電源，可提升數(shù)據(jù)中心供電效率3%，減少供配電總投資成本20%。巴拿馬電源公司研究報告/伊戈爾(002922)是專為解決互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和通信運營商數(shù)據(jù)中心直流供電需求的最新一代直流電源產(chǎn)品，未來有望伴隨適用場景增多、滲透率提升，帶動產(chǎn)業(yè)鏈需求提振。巴拿馬電源可以提供更高的效率，負載越低，效率越高。根據(jù)圖39，在336VHVDC鏈路中，10KV變壓器效率為99%，AC/DC模塊峰值效率為96%，整體為95%。而巴拿馬電源由傳統(tǒng)變壓器改為移相變壓器，省掉功率因數(shù)調節(jié)，移相變壓器的效率為99%，整流調壓部分的峰值效率為98.5%，整體峰值效率可達到97.5%，優(yōu)勢更加明顯。根據(jù)圖40，30%HVDC為3%；20%負載率下，效率高4%，輕載條件下優(yōu)勢更加明顯。我國巴拿馬電源及移相變壓器市場規(guī)模測算：假設1：受益AI+數(shù)字經(jīng)濟長期發(fā)展，我國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模有望穩(wěn)步增長，預計2023-2025年國內數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模同比增速分別為15%/10%/10%。假設2：根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，UPS電源占數(shù)據(jù)中心成本約18%，巴拿馬電源成本更低，假設占比為13%。公司研究報告/伊戈爾(002922)文后的重要聲明部分假設3：根據(jù)公司投資者交流平臺數(shù)據(jù)，目前市場上巴拿馬電源滲透率仍然較低，因此假設2023-2025年巴拿馬電源滲透率分別提升至10%/15%/20%。此外，同樣根據(jù)投資者交流平臺，移相變壓器在巴拿馬電源中占比約為30%。202120222023E2024E2025E國內數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模(億元)2185.82404.42644.8數(shù)據(jù)中心電源占比巴拿馬電源滲透率2%%20%巴拿馬電源市場空間(億元)928.446.9.8移相變壓器在巴拿馬電源中占比0%0%0%0%0%移相變壓器市場空間(億元)720.64.2移相變壓器向下延伸，有望成為下游新玩家壓器板塊包括數(shù)據(jù)中心移相變壓器、充電樁移相變壓器、移向變壓器成套產(chǎn)品等。公司布局，并有望延伸至下游數(shù)據(jù)中心電源。目前市場上具備巴拿馬電源的企業(yè)包括臺達、維文后的重要聲明部分中恒電氣深耕通信電源系統(tǒng)多年，為少數(shù)具備巴拿馬電源產(chǎn)品的上市公司之一。中DC從光伏升壓變壓器已延伸至箱式變電站的成功案例，我們認為伊戈爾有望集合整流柜、提升盈利水平。CAGR022年營收略有下滑，主要系數(shù)據(jù)中心電源業(yè)務因下游建設推遲而延遲交付所致。盈利端：力較為穩(wěn)定。從絕對數(shù)據(jù)來看，中恒電氣整體毛利率較高，其中數(shù)據(jù)中心電源業(yè)務體盈利向上。000005000201820192020202120222023Q1圖44：伊戈爾與中恒電氣整體毛利率對比40%%%5%0%5%%019020201802201902020180222021文后的重要聲明部分中恒電氣巴拿馬電源產(chǎn)品目前已經(jīng)應用于阿里巴巴烏蘭察布、杭州、南通地區(qū)數(shù)據(jù)中心。比為24%，主要系業(yè)務受下游互聯(lián)網(wǎng)廠商建設進度影響階段性放緩，以及部分項目交付、驗收延期所致。我們認為，AI+數(shù)字經(jīng)濟的快速發(fā)展趨勢不變，在行業(yè)階段性調整后數(shù)據(jù)中心電源需求有望恢復向上，巴拿馬電源憑借低成本、高效率的優(yōu)勢有望滲透率逐步提升，帶動產(chǎn)業(yè)鏈相關企業(yè)快速發(fā)展。223.97%通信電源系統(tǒng)儲能產(chǎn)品其他主營業(yè)務5盈利預測與估值5.1盈利預測關鍵假設：假設1：受益新能源行業(yè)快速發(fā)展及公司綁定核心大客戶放量，預計2023-2025年公司新能源板塊中光儲業(yè)務訂單同比增速分別約50%/28%/20%；新能源車和充電樁業(yè)務基數(shù)小，公司積極布局，24年有望實現(xiàn)快速發(fā)展，預計訂單合計同比增速約100%/200%/60%。此外，公司有望從單臺變壓器逐步向集成化產(chǎn)品導入，提高單套產(chǎn)品附加值，帶來產(chǎn)品結構優(yōu)化，驅動整體新能源產(chǎn)品板塊毛利率穩(wěn)定向上。假設2：公司從移相變壓器延伸至巴拿馬電源，有望充分受益AI+數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展帶動的數(shù)據(jù)中心規(guī)模增長，預計2023-2025年工業(yè)控制產(chǎn)品同比增速分別約20%/44%70%。受益產(chǎn)品規(guī)模效應及產(chǎn)業(yè)鏈延伸提升附加值，預計毛利率趨穩(wěn)向上。假設3：照明業(yè)務為公司起家業(yè)務，已綁定全球許多頭部客戶，有望伴隨市場需求提升帶動照明業(yè)務實現(xiàn)量利齊升。文后的重要聲明部分表9：分業(yè)務收入及毛利率單位：百萬元2022A2023E2024E2025E新能源產(chǎn)品收入2632.53662.94929.6增速47.76%42.64%39.14%34.58%毛利率20.2%21.2%景觀照明燈具收入50.959.485.129.4增速-3.8%.0%.0%毛利率24.7%24.8%24.9%25.0%其他收入收入增速毛利率22.5%23.0%23.0%23.0%其他業(yè)務收入20.2增速-毛利率25.5%25.5%25.5%25.5%合計收入2821.13634.46045.7增速26.5%28.8%29.6%28.3%毛利率20.1%20.5%21.2%21.8%5.2相對估值我們選取與公司電能轉換為基礎的主營業(yè)務相關的5家可比公司，2023-2025年可比公司平均PE分別為23、16、11倍。公司為國內磁性元器件老牌企業(yè)，國內新能源磁性元器件行業(yè)格局較好，公司積極開拓新能源車和充電樁行業(yè)實現(xiàn)多元發(fā)展。光伏行業(yè)從逆變器磁性元器件拓展至升壓變壓器和箱式變電站，受益核心大客戶放量。工業(yè)控制領域切入數(shù)據(jù)中心電源，受益下游高景氣。預計未來三年公司歸母凈利潤增速分別為25.5%/49.5%/32.9%，考慮到公司多業(yè)務實現(xiàn)0到1的突破，有望給予更多新業(yè)績增量，巴拿馬電源行業(yè)競爭格局覆蓋給予“買入”評級。證券代碼可比公司股價(元)EPS(元)PE(倍)22A23E24E25E22A23E24E25E688676.SH金盤科技2.39672.8548.3427.22603097.SH江蘇華辰5774963.9126.1220.14002885.SZ京泉華527329.9021.3032002782.SZ可立克23608848.9145002335.SZ科華數(shù)據(jù)0.52542.012.686.5220.35平均值43.5222.75文后的重要聲明部分6風險提示1)宏觀經(jīng)濟形勢波動的風險；2)原材料結構性價格和供應風險；3)匯率波動影響公司海外業(yè)務的風險；4)新能源需求不及預期的風險；5)新產(chǎn)品研發(fā)出貨不及預期的風險；6)巴拿馬電源滲透率不及預期的風險；7)新客戶開拓不及預期的風險。文后的重要聲明部分利利潤表(百萬元)營業(yè)收入2022022A2821.092022023E3634.422022024E2022025E6045.69凈利潤2022022A2022023E234.822022024E353.272022025E469.71營業(yè)成本2254.652890.463712.914726.73折舊與攤銷0.564.334.334.33營業(yè)稅金及附加21.4041.72財務費用-6.964.5247.110.46銷售費用.378.13資產(chǎn)減值損失管理費用345.27447.5674.34經(jīng)營營運資本變動-212.17財務費用-6.964.5247.110.46其他-207.582.5828.53資產(chǎn)減值損失217.37325.48413.86投資收益-3.56988909資本支出-383.65-300.00-300.00-300.000028220其他.71729其他經(jīng)營損益0000000-310.93-292.73-292.89-293.71營業(yè)利潤253.06379.8402.50短期借款235.5746.5354-0.80-0.66-0.51長期借款-4.80000000利潤總額200.26252.27379.1801.99股權融資0.16000000所得稅5225.91.28支付股利-59.26-38.29-48.05-71.82凈利潤234.82353.27469.71其他-33.74-60.83-47.11-60.46少數(shù)股東損益29-5.42-5.82-7.37-52.59.08240.25359.09477.08現(xiàn)金流量凈額0.08貨幣資金2022022A491.392022023E363.442022024E471.112022025E604.57財財務分析指標成長能力2022022A2022023E2022024E2022025E應收和預付款項2039.632615.45銷售收入增長率26.50%28.83%29.63%28.33%存貨366.12476.72631.687.07營業(yè)利潤增長率-7.71%26.71%50.10%32.29%其他流動資產(chǎn)4.00凈利潤增長率22.47%50.44%32.96%長期股權投資.56.56.5656BITDA61.07%30.46%26.60%投資性房地產(chǎn)0000000獲利能力995.31毛利率20.08%20.47%21.19%21.82%.67三費率8.02%其他非流動資產(chǎn)凈利率6.80%6.46%7.50%7.77%資產(chǎn)總計3527.414063.105015.606136.77短期借款363.65410.18580.425.995.44%5.78%7.04%7.65%應付和預收款項