從“蒙代爾三角”看人民幣匯率制度的選擇

從“蒙代爾三角”看人民幣匯率制度的選擇內(nèi)容提要本文從“蒙代爾三角”和克魯格曼匯率目標區(qū)理論出發(fā)，分析了在保持貨幣政策獨立性的情況下資本自由流動與匯率穩(wěn)定在一定程度上同時并存的可能性，進而提出在一個類似于鐘擺效應(yīng)的區(qū)間內(nèi)，一國當局可以在一定的幅度內(nèi)靈活地根據(jù)實際經(jīng)濟情況來選擇和調(diào)整它的匯率政策和對資本流動情況的控制；在此基礎(chǔ)上，通過對波蘭和部分東南亞國家經(jīng)驗和教訓的分析，本文提出人民幣匯率制度必須在穩(wěn)定中增加彈性的觀點。一、匯率理論的發(fā)展與“蒙代爾三角”的提出多少年來，關(guān)于固定匯率制和浮動匯率制的爭論幾乎貫穿了整個匯率理論的發(fā)展。1944年以美元為中心的布雷頓森林體系的建立，掀開了第二次世界大戰(zhàn)后關(guān)于這兩種匯率制度討論的序幕。從“二元沖突”到“三元悖論”第二次世界大戰(zhàn)后首先對固定匯率制提出異議的是米爾頓?弗里德曼(MihonFriedman)。他在1950年發(fā)表的《浮動匯率論》一文中指出，固定匯率制會傳遞通貨膨脹，引發(fā)金融危機，只有實行浮動匯率制才有助于國際收支平衡的調(diào)節(jié)。接著，英國經(jīng)濟學家詹姆斯?米德(JamesMeade/在1951年寫成的《國際經(jīng)濟政策理論》第一卷《國際收支》一書中也提出，固定匯率制度與資本自由流動是矛盾的。他認為，實行固定匯率制就必須實施資本管制，控制資本尤其是短期資本的自由流動。該理論被稱為米德“二元沖突”或“米德難題”。相反，羅伯特?蒙代爾(RobertA.Mundel1)在研究了20世紀50年代國際經(jīng)濟情況以后，提出了支持固定匯率制度的觀點。20世紀60年代，蒙代爾和J.馬庫斯?弗萊明J.MarcusFlemins)提出的蒙代爾——弗萊明模型(Mundell-FlemingModel)對開放經(jīng)濟下的ISLM模型進行了分析，堪稱固定匯率制下使用貨幣政策的經(jīng)典分析。該模型指出，在沒有資本流動的情況下，貨幣政策在固定匯率下在影響與改變一國的收入方面是有效的，在浮動匯率下則更為有效；在資本有限流動情況下，整個調(diào)整結(jié)構(gòu)與政策效應(yīng)與沒有資本流動時基本一樣；而在資本完全可流動情況下，貨幣政策在固定匯率時在影響與改變一國的收入方面是完全無能為力的，但在浮動匯率下，則是有效的。由此得出了著名的“蒙代爾三角”理論，即貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩(wěn)定這三個政策目標不可能同時達到。1999年，美國經(jīng)濟學家保羅?克魯格曼(PaulKrugman)根據(jù)上述原理畫出了一個三角形，他稱其為“永恒的三角形”(TheEternalTriansle)，從而清晰地展示了“蒙代爾三角”的內(nèi)在原理。在這個三角形中,A表示選擇貨幣政策獨立性和資本自由流動，B表示選擇固定匯率和資本自由流動，C表示選擇貨幣政策的獨立性和固定匯率。這三個目標之間不可調(diào)和，最多只能實現(xiàn)其中的兩個。這就是著名的“三元悖論”。貨幣政第的獨立性圖戈采取匸率目標區(qū)情況下的“蒙代衆(zhòng)三儒1*貨幣政第的獨立性圖戈采取匸率目標區(qū)情況下的“蒙代衆(zhòng)三儒1*固宦匯厚步翳本自由族動克魯格曼的匯率目標區(qū)理論——具有靈活性的中間匯率制度1973年布雷頓森林體系的崩潰使國際貨幣體系進入了一種“無制度”狀態(tài)，全球進入了以浮動匯率為主的混合體制時期，匯率的頻繁波動使世界經(jīng)濟和貿(mào)易面臨了很大困難。在這種情況下，1976年荷蘭財政大臣杜森伯里(Duisenbery)提出了建立歐洲共同體6國貨幣匯價變動的目標區(qū)計劃。1985年，美國學者約翰?威廉姆森(John.Williamson)和伯格斯坦(Bergsten)共同提出了詳細的匯率目標區(qū)設(shè)想及行動計劃。1987年2月6國財長在巴黎會議上達成的《盧浮宮協(xié)議》明確規(guī)定了美元兌主要貨幣匯價的干預目標范圍。80年代末90年代初，以克魯格曼為代表的一群經(jīng)濟學家們經(jīng)過系統(tǒng)研究后，指出匯率在目標區(qū)內(nèi)變動具有蜜月效應(yīng)(honeymooneffect)和平滑移動條件(smooth-Dastingconditions)等兩個特征。之后，克魯格曼和斯文森(Svensson)等又進一步擴展了匯率目標區(qū)模型。雖然說匯率目標區(qū)理論的目的是為固定匯率和浮動匯率之間提供一個舒服的“折衷方法”，但這一體制的運行方式更像固定匯率，而不是浮動匯率。它的貢獻在于為一定時期內(nèi)匯率的波動幅度設(shè)立了一個目標范圍，并且根據(jù)匯率變動的情況調(diào)整貨幣政策，防止匯率波動超過此目標區(qū)。匯率目標區(qū)既在一定程度上享有浮動匯率制的的靈活性，又不像嚴格的固定匯率制需要國家履行維持匯率穩(wěn)定的義務(wù)，目標區(qū)本身還可以隨著一國經(jīng)濟形勢的變化而做出調(diào)整。因此，它對于解決一國貨幣當局的“三難選擇”具有一定的現(xiàn)實意義。鐘擺效應(yīng)一一對“蒙代爾三角”的重新思考根據(jù)“三元悖論”，貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩(wěn)定這三個目標不可能同時達到。然而，匯率目標區(qū)理論的提出為這一難題的解決提供了一種可能性，即在保持貨幣政策獨立性的情況下資本自由流動與匯率穩(wěn)定在一定程度上同時并存的可能性。雖然在最初提出的時候，匯率目標區(qū)理論的基本思想是用在世界貿(mào)易中占最大比重的工業(yè)國家的貨幣來建立一個匯率目標區(qū)，在這個“區(qū)”內(nèi)有一個中心匯率(基本匯率)，并在中心匯率附近確定一個匯率波動的范圍，有關(guān)國家力求使匯率的變動不超過這個區(qū)域，其他國家的貨幣匯率則釘住“目標區(qū)”的匯率和浮動幅度，但是，在實際發(fā)展中，大多數(shù)實行匯率目標區(qū)管理的國家都采取了釘住某一種貨幣或一籃子貨幣確定匯率波動范圍的方法。從這個思路引申，既然作為“蒙代爾三角”支點之一的匯率制度具有小幅調(diào)整的可能，那么，根據(jù)蒙代爾一一弗萊明模型(Mundell-FlemingModen，在資本有限流動情況下，整個調(diào)整結(jié)構(gòu)與政策效應(yīng)與沒有資本流動時基本一樣，這意味著在資本有限流動的情況下，貨幣政策在固定匯率下在影響與改變一國的收入方面是有效的。也就是說，當我們引入?yún)R率目標區(qū)理論以后，在“蒙代爾三角”的三個支點（貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩(wěn)定）中，有兩個支點（資本自由流動和匯率穩(wěn)定）不是完全鎖定的，而是具有一定的靈活性，而一定程度的靈活性并不影響最終的結(jié)果。這就為“三元悖論”的調(diào)和提供了一種可能性。假設(shè)貨幣政策獨立性這一支點不動（即為必須選擇項），那么，一國在資本有限流動的情況下，仍然可以享有匯率穩(wěn)定；或者當匯率在目標區(qū)內(nèi)波動時，由于這一體制的運行方式更像固定匯率，而不是浮動匯率，資本的自由流動仍然可以在相當大的程度上達到（可以視為資本基本自由流動）；或者資本有限流動與匯率在目標區(qū)穩(wěn)定運行同時達到。這樣，我們就有了一種新的政策選擇區(qū)間，即在一個類似于鐘擺效應(yīng)的區(qū)間內(nèi)，一國當局可以在一定的幅度內(nèi)靈活地根據(jù)實際經(jīng)濟情況來選擇和調(diào)整它的匯率政策及對資本流動情況的控制，而不必采取非此即彼的極端做法。貨幣政笫的獨立性、翳本自由流動B'貨幣政笫的獨立性、翳本自由流動B'采取匯率目標區(qū)情況下的“徹代爾三置固宦匯摩二、轉(zhuǎn)軌國家和一些新興市場經(jīng)濟體的經(jīng)驗和教訓雖然上述關(guān)于“蒙代爾三角”的分析表明，在一個類似于鐘擺效應(yīng)的區(qū)間內(nèi)，一國當局可以在一定的幅度內(nèi)靈活地根據(jù)實際經(jīng)濟情況來選擇和調(diào)整它的匯率政策和對資本流動情況的控制，但是，在實際情況中，如何使資本流動的情況與當時的匯率制度相匹配以及選擇何種時機來進行匯率制度或資本自由流動程度的調(diào)整往往會帶來不同的效果。波蘭波蘭推行的是漸進式匯率制度改革。從1990年經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌以來，波蘭的匯率制度經(jīng)歷了從單一釘住美元的匯率制度（1990年1月-1991年9月）到爬行釘?。?991年10月-1995年）、爬行浮動區(qū)間（1995年-2000年），直到完全自由浮動的演變。由于波蘭匯率制度的改革經(jīng)過精心準備，并且與資本項目開放和其他宏觀經(jīng)濟政策配合良好，因此，盡管波蘭經(jīng)歷了從釘住匯率到浮動匯率的多種類型的匯率制度，卻從來沒有發(fā)生過金融危機。首先，在1990年經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的初期，由于推行“休克療法”式的經(jīng)濟體制改革，波蘭出現(xiàn)了嚴重的通貨膨脹，在將茲羅提從1美元兌3100茲羅提貶值到1美元兌9500茲羅提以后，波蘭采納國際貨幣基金組織的建議，實行單一釘住美元的匯率制度。同時，從1990年1月開始，波蘭允許非居民在波蘭買賣本國貨幣和外匯，以及居民出國換匯。同時，波蘭實施從緊的財政、貨幣政策，對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，降低通貨膨脹發(fā)揮了積極作用。1991年，波蘭的通貨膨脹率大幅下降，而匯率卻出現(xiàn)了升值壓力。因此，1991年5月，波蘭將茲羅提從釘住美元改為釘住一籃子貨幣，包括美元、德國馬克、英鎊、法國法郎和瑞士法郎等五種貨幣，從而使茲羅提匯率享有了一定的靈活性。同時，配合匯率制度的改變于1991年6月出臺吸引外國直接投資的立法，明確允許外國投資企業(yè)進行利潤匯回，并提供3年免稅的優(yōu)惠政策，實行了有限的資本流動。其次，從1991年10月開始，波蘭的匯率制度改革進入了第二階段，從釘住一籃子貨幣轉(zhuǎn)而實行爬行釘住的匯率安排，在三年多的時間里對茲羅提實施分步貶值，中心匯率每月公布一次。同時，從1993年6月開始，逐步開放允許轉(zhuǎn)移政府證券收入、允許非居民購買國內(nèi)股票并轉(zhuǎn)移受益、發(fā)布新的外匯交易法等加快資本賬戶開放進程的措施，使資本自由流動的幅度增加。1995年3月，波蘭放開個人資本流動，并于同年6月接受國際貨幣基金組織第八條款，實行經(jīng)常項目的自由兌換。結(jié)果，大量外國資本流入波蘭，使茲羅提面臨升值壓力。為了配合資本項目開放的進程，波蘭的匯率制度改革被迫進入第三階段。再次，從1995年5月起波蘭開始實施爬行區(qū)間浮動匯率，每月公布一次中心匯率，匯率浮動為上下7%，使匯率制度更加靈活；并于1995年12月，對茲羅提的中心匯率進行重新定價（即升值）。從1996年1月到1997年東南亞金融危機爆發(fā)，波蘭資本自由流動的程度不斷增加，實施了包括取消對經(jīng)合組織成員的直接投資限制、允許非居民經(jīng)證券管理委員會批準在國內(nèi)發(fā)行和交易股票、允許居民在經(jīng)合組織成員市場買賣1年以上100萬埃居以內(nèi)的證券、允許居民對外提供信用擔保和貸款擔保、開放商業(yè)信貸、允許居民購買國外長期證券、開放居民在經(jīng)合組織資本市場上的證券操作等一系列措施。1998年1月，為了防止受到東南亞金融危機的影響，波蘭開始放緩資本項目自由化的進程，對非居民銀行在國內(nèi)居民銀行的存款實行準備金要求。與此同時，波蘭中央銀行于1998年成立了貨幣政策委員會，專門負責匯率政策和利率政策的制定。為了確保貨幣政策的獨立性，中央銀行還向市場宣布兩年后實行完全自由浮動的匯率制度。1999年1月東南亞金融危機結(jié)束以后，波蘭恢復推進資本項目開放的進程，陸續(xù)推出一系列政策，包括開放所有居民和非居民的證券市場交易、允許非居民為居民提供保證和擔保、允許居民在境外進行本外幣的兌換等。在此期間，波蘭中央銀行采取了提高匯率靈活性的過渡措施，逐步增加爬行浮動區(qū)間的范圍，并從1999年7月起停止對外匯市場的干預。2000年4月，波蘭宣布實施完全自由浮動的匯率制度，同時，宣布開放在國外資本市場上的證券交易。最后，與2002年4月開始實施的完全自由浮動的匯率制度相適應(yīng)，2002年10月，波蘭對經(jīng)合組織成員國開放所有剩余項目，這意味著實行資本的完全自由流動。從以上分析可以看出，波蘭在保持貨幣政策獨立性的情況下，對資本自由流動的程度和匯率制度的彈性不斷進行協(xié)調(diào)，成功地從釘住匯率制度過渡到完全的自由浮動匯率制度。其中，“匯率浮動區(qū)間”起到了很好的調(diào)節(jié)作用。由此可見，如果能夠加強匯率制度與資本自由流動程度的協(xié)調(diào)，在一定的政策區(qū)間內(nèi)，一國在資本有限流動的情況下，仍然可以享有匯率穩(wěn)定（波蘭匯率制度改革第一階段釘住一籃子貨幣的匯率制度更接近于固定匯率制度，而當時已經(jīng)存在有限的資本流動）；或者當匯率在目標區(qū)內(nèi)波動時，資本的自由流動仍然可以在相當大的程度上達到（波蘭匯率制度改革的第二階段，資本自由流動程度明顯提高，而爬行釘住的匯率安排屬于一種典型的中間匯率，茲羅提匯率仍然在一定區(qū)間內(nèi)穩(wěn)定運行）。波蘭的案例表明，在固定匯率和浮動匯率的中間地帶以及資本有限流動（在一定程度上）的情況下，的確存在這樣一個政策區(qū)間，可以使資本自由流動、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性有條件地并存。在這樣一個類似于鐘擺效應(yīng)的區(qū)間內(nèi)，一國當局可以在保持貨幣政策獨立性的情況下，在一定幅度內(nèi)靈活地根據(jù)實際經(jīng)濟情況來選擇和調(diào)整它的匯率政策及對資本流動情況的控制。當然，任何一種匯率制度都是根據(jù)當時的經(jīng)濟情況和宏觀經(jīng)濟政策來制定的，2004年5月波蘭加入歐盟以后，波蘭的匯率制度可能又將進行新的一輪轉(zhuǎn)變。東南亞國家1997年東南亞危機前，泰國、印度尼西亞等東南亞國家在資本市場已經(jīng)高度開放的情況下，仍然實行釘住匯率制度。在匯率相對穩(wěn)定的情況下，這些國家的資本流動卻遠遠超過有限流動的程度，因而成為國際投機資本攻擊的目標，最后被迫放棄釘住匯率制度，采取浮動匯率制度。而且，由于匯率制度的轉(zhuǎn)換是在受到?jīng)_擊的情況下被迫完成，新的匯率制度與資本自由流動的程度之間缺乏像波蘭那樣配合良好的、循序漸進的過渡，因此，匯率制度、資本項目開放與其他宏觀經(jīng)濟政策之間仍不匹配。為了促進經(jīng)濟的恢復和發(fā)展，大部分國家的匯率制度在危機結(jié)束后又恢復到危機前的情況，整個過程付出了巨大的代價（見前表）。由此可見，匯率制度的轉(zhuǎn)換必須選擇適當?shù)臅r機，例如，從釘住匯率制度中退出應(yīng)當選擇外匯市場相對平靜的時期，或是本國貨幣趨于升值的時期，否則會被市場認為是被迫退出而影響到政策效力。這些東南亞國家正是因為在本國貨幣受到壓力的情況下被迫退出，政策的可信度受到傷害，最后才造成了東南亞金融危機的爆發(fā)。部分東南亞國家1997年危機前后釘住美元的程度變化國別危機前*1(1994.2.1—1997.5.30)危機中*1(1997.6.1—1998.12.31)危機后*1(1999.1.1—2002.4.22)按2002年4月IMF《國際金融統(tǒng)計》劃分的匯率安排*2印尼盧比1.000.480.99管理浮動韓元0.971.220.93獨立浮動馬來西亞林吉特0.880.701.00其他習慣性固定釘住安排菲律賓0.970.750.95獨立浮動比索新加坡元0.820.690.81管理浮動泰銖0.920.640.84管理浮動資料來源：羅納德麥金農(nóng)、貢特爾?施納布爾著：《東亞經(jīng)濟周期與匯率安排》，何為譯，中國金融出版社2003年6月第一版。注：*1.根據(jù)麥金農(nóng)的回歸模型，系數(shù)值代表某種貨幣對美元的釘住程度。如果緊密地釘住美元，則系數(shù)就會接近1。*2.IMF：IFS（April2002）。*3?該表說明盡管在危機前這些國家的貨幣是釘住一籃子貨幣的，但實際上高度釘住美元，而在危機后盡管按照IMF劃分的1L：串制度這些國家屬于不同種類，但實際上釘住美元的程度已經(jīng)基本恢復到危機前的水平。在危機中這些國家的貨幣釘住美元的程度顯著下降。三、人民幣匯率制度的選擇由于“世界上既沒有適合所有國家的統(tǒng)一的匯率安排，也沒有適應(yīng)一國任何時期的單一的匯率安排”，因此，關(guān)于人民幣匯率制度的討論必須從中國的實際情況出發(fā)。1.中國的實際情況人世后，雖然WTO并不直接對外匯制度作出安排，但它將外匯管制視為非關(guān)稅壁壘之一，一旦發(fā)現(xiàn)成員國有違反規(guī)定的行為，全體成員將共同將情況報告基金組織?！币虼耍蓡T國必須遵守WTO的有關(guān)規(guī)定，尤其是《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中有關(guān)金融服務(wù)貿(mào)易的規(guī)定，因為這直接關(guān)系到資本流動和貨幣兌換的便利。實際上，加入WTO已經(jīng)造成我國部分資本交易事實上的放開。這主要集中在金融服務(wù)貿(mào)易部分。根據(jù)《關(guān)于中華人民共和國加人世界貿(mào)易組織議定書》附件9“中華人民共和國服務(wù)貿(mào)易具體承諾減讓表”，我國將逐步取消外資以商業(yè)存在方式在銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)等方面提供的金融服務(wù)的限制。按照《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》的要求，如果成員國就某項市場準入作出了承諾，而跨境的資本流動是提供該承諾所屬服務(wù)所必需的，成員國也就相應(yīng)地承諾了允許該項資本流動自由化。因此，中國實際上是放開了與以上金融服務(wù)提供有關(guān)的資本流入的自由化。2001年11月，由外經(jīng)貿(mào)部、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》也對外企上市作出具體規(guī)定，今后，符合產(chǎn)業(yè)政策及上市要求的外商投資股份有限公司可以在境內(nèi)發(fā)行A、B股；外企上市后，其外資股占總股本比例不低于10%；符合條件的外商投資企業(yè)也可在境外發(fā)行股票。從2002年12月1日起，中國證監(jiān)會會同人民銀行發(fā)布的《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》（即QFII制度）正式實施，這不僅意味著中國境內(nèi)股市開始正式對外開放，也表明我國進一步放松了對國際資本流動的限制。另一方面，長期以來，為了避免投機資本因套利而對中國資本市場造成沖擊以及形成人民幣匯率壓力，人民幣利率水平的決定一直受到國際金融市場利率水平的約束。人民幣和美元之間的利差，也成為影響人民幣利率和決定國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的重要因素。2003年下半年以來，由于美元對其他貨幣的大幅貶值給人民幣匯率造成了很大的升值壓力，中國貨幣政策的獨立性受到很大約束。這是因為，雖然中國宣布實行的是管理浮動匯率制（國際貨幣基金組織劃分的匯率制度第七類），但實際上人民幣匯率制度屬于通常的固定釘住匯率制度，也就是國際貨幣基金組織劃分的匯率制度第三類。由于人民幣匯率要釘住美元匯率在1%的狹窄區(qū)間內(nèi)波動，人民幣利率水平在很大程度上要根據(jù)美聯(lián)儲的利率水平來決定。由于擔心進一步擴大人民幣利率與美元利率之間原就存在的較大利差，增加人民幣升值壓力，中國面對日益增大的通貨膨脹壓力，在消費價格連續(xù)上漲15個月的情況下也沒有對人民幣利率作出調(diào)整。根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，中國自2003年1月居民消費價格結(jié)束連續(xù)14個月的下滑，首次由負轉(zhuǎn)正以來，已經(jīng)出現(xiàn)了持續(xù)15個月的上升趨勢。2004年第1季度中國居民消費價格同比上漲2.8%，而2003年同期這個數(shù)字僅為0.5%。同時，中國在外匯儲備已經(jīng)增至4398億美元的情況下，為了緩解人民幣匯率持續(xù)升值的壓力，不得不投放大量基礎(chǔ)貨幣以吸納流入的美元，并采取一系列宏觀調(diào)控措施來沖銷由此引起的通貨膨脹壓力，包括差別存款準備金率和再貸款浮息制度的推出；存款準備金率的再度調(diào)整；對鋼鐵、水泥、電解鋁等過熱行業(yè)貸款及項目的限制；對地方政府提價行為的從嚴控制；清理固定資產(chǎn)擬建、在建項目等。由此可見，中國貨幣政策的獨立性受到很大約束。2.在穩(wěn)定中增加彈性——人民幣匯率制度的選擇由于人世后中國對國際資本流動的限制已經(jīng)放松，而且2006年WTO協(xié)議全面履行后，中國對資本流動的控制還將進一步減少，因此，盡管中國還沒有達到資本的完全自由流動，但資本有限流動的程度已經(jīng)發(fā)生了變化。根據(jù)“蒙代爾三角”理論，在貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩(wěn)定這三個政策目標中，中國必須根據(jù)實際情況作出調(diào)整。由于中國的國情決定了中國不可能放棄貨幣政策的獨立性，也就是說，在“蒙代爾三角”中，中國的客觀情況已經(jīng)決定了貨幣政策獨立性這一支點不動或基本不動；為了改善中國貨幣政策獨立性受到約束的情況，使匯率制度與提高的資本有限流動程度相協(xié)調(diào)，選擇合適的時機增加人民幣匯率制度的彈性將是一個較好的選擇。根據(jù)波蘭的經(jīng)驗，匯率制度的轉(zhuǎn)換必須平穩(wěn)，以使匯率制度與資本自由流動的程度逐步適應(yīng)。同時，本文關(guān)于“蒙代爾三角”的引申分析也表明，在一個類似于鐘擺效應(yīng)的區(qū)間內(nèi)，