積極財政政策視角下地方政府專項債規(guī)模與結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

積極財政政策視角下地方政府專項債規(guī)模與結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

一、專項債使用，有利于緩解地方財政壓力，防化地方債與地方政府債務(wù)風(fēng)險在穩(wěn)定增長和風(fēng)險動態(tài)尋求穩(wěn)定的背景下，積極的金融政策和措施不斷增強，地方政府的“開放大門”進一步擴大。2019年，專項債務(wù)持續(xù)快速擴張，品種更加創(chuàng)新。最重要的是，特別債券可以用作項目資金。另一方面，它有助于緩解地方政府的財政壓力，更好地防止地方政府的債務(wù)風(fēng)險。另一方面，它繼續(xù)發(fā)揮修復(fù)板、穩(wěn)定基礎(chǔ)設(shè)施和穩(wěn)定增長的重要作用。（一）存量規(guī)模超9-2019年近幾年來，專項債加快發(fā)行，尤其進入2019年，宏觀經(jīng)濟下行壓力不減，積極財政政策持續(xù)發(fā)力，地方政府“開前門”力度進一步加大，專項債持續(xù)大幅擴容。2019年1-11月共發(fā)行25542億元，較2018年同期增加6441億元；截至11月底存量規(guī)模已超9萬億元，在我國債券市場中的占比接近10%。此外，11月27日財政部提前下達2020年1萬億元專項債新增限額，占2019年新增專項債務(wù)限額2.15萬億元的47%，較2019年提前下達部分增加23.46%。在大幅擴容的同時，專項債發(fā)行明顯提速。2018年底十三屆人大七次會議授權(quán)提前下發(fā)部分專項債限額進行補短板和重點領(lǐng)域建設(shè)投資，2019年專項債發(fā)行節(jié)奏大幅提前，1月份專項債發(fā)行約1500億元，打破了歷年1月零發(fā)行的記錄；根據(jù)《關(guān)于做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》要求，2019年6月底前完成提前下達新增債券額度的發(fā)行，并爭取在9月底前完成全年新增債券發(fā)行，從實際情況看，前6月提前下達的新增專項債發(fā)行已超額完成，前9月基本完成全年新增專項債發(fā)行目標(biāo)。（二）集中到期風(fēng)險2019年1-11月，地方政府專項債發(fā)行同樣以5年、7年和10年為代表的中長期債券品種為主，但整體趨長期化，有利于緩解地方債集中到期風(fēng)險。其中，排名第一的5年期發(fā)行規(guī)模占比42%，排名第二的10年期占比24%，排名第三的7年期占比15%，中長期合計占比超過95%。與2018年相比，5年期及以下期限占比均有所下降，但是7、10、15、20年期占比均有明顯提高，且出現(xiàn)了30年期的長期限品種，占比6%,5年期以上的中長期專項債發(fā)行占比較2018年增加約8個百分點。（三）利率政府平均發(fā)行成本下降2019年以來，在寬信用、寬財政、結(jié)構(gòu)性寬貨幣的背景下，債券市場利率中樞持續(xù)下移，地方債發(fā)行成本也隨之出現(xiàn)下降；同時，針對地方債市場化的政策和措施不斷推出（四）專項債占資金比重較小自6月專項債新規(guī)出臺以來，截至11月底，共計68.13億元專項債作為資本金，投向內(nèi)蒙古及山東的9個項目，專項債在資本金的比例為5%-80%不等。具體來看，內(nèi)蒙古4個項目中專項債占資本金比例為4.7%-63.85%，收入來源以運營為主，主要為運輸收入及客橋費，土地出讓收入占比較??；山東5個項目中專項債占資本金比重從55%到80%不等，收入則以土地出讓收益為主，土地出讓收入占總收入的比重超過50%，其中最高達95%，依靠項目自身運營收益難以滿足專項債的還本付息要求，需要土地等資產(chǎn)收益來償付本息。為進一步發(fā)揮補短板及穩(wěn)增長作用，“94國常會”指出提前下達的新增專項債限額中用于項目資本金的專項債規(guī)模占該省專項債規(guī)模的比例可為20%左右，且范圍擴至多個重點領(lǐng)域；同時，“1113國常會”要求降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項目最低資本金比例，相應(yīng)的專項債占比將會因此提高；后續(xù)專項債作為資本金的使用已有了一定政策基礎(chǔ)。二、新冠肺炎疫情下，新增專項債規(guī)模明顯分化，債務(wù)置換規(guī)模較小若按資金用途劃分專項債的發(fā)行結(jié)構(gòu)，可以分為新增專項債、置換專項債和再融資專項債。在積極財政政策持續(xù)發(fā)力背景下，2019年新增專項債發(fā)行規(guī)模同比明顯回升且于9月底基本完成全年目標(biāo)，其中項目收益專項債比例較2018年明顯提高；由于債務(wù)置換已于2018年基本完成，2019年置換專項債規(guī)模整體較?。坏诘胤絺狡诟叻鍋砼R之際，再融資專項債發(fā)行規(guī)模大幅增加。（一）整體發(fā)行結(jié)構(gòu)：新增專項債務(wù)，占債務(wù)發(fā)行規(guī)模進入2019年，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，穩(wěn)增長、穩(wěn)投資需求不斷提高，新增專項債發(fā)行規(guī)模明顯增加且節(jié)奏大幅提前。截至11月底，新增專項債發(fā)行規(guī)模達到2.13萬億元，較2018年增長超過50%，占全年新增專項債務(wù)限額的99%，基本完成全年發(fā)行目標(biāo)，占專項債發(fā)行額的比例略超八成；再融資專項債發(fā)行3439億元，是2018年發(fā)行規(guī)模的2.6倍，地方債到期高峰逐漸來臨；置換專項債發(fā)行806億元，較2018年明顯回落83%，與2018年8月底債務(wù)置換工作基本完成有關(guān)。從月度分布看，與2018年專項債發(fā)行情況相反，2019年新增專項債發(fā)行時間明顯提前，打破往年1月零發(fā)行記錄，且集中于6、7、8三個月份，于9月底基本完成發(fā)行工作，四季度再融資及置換專項債加快發(fā)行。（二）置換及再發(fā)行截至11月底，專項債發(fā)行規(guī)模位于前三位的省份分別是江蘇、山東和廣東，江蘇以2017億元的發(fā)行規(guī)模高居首位；西藏、貴州、遼寧等省份發(fā)行規(guī)模較小，西藏不足10億元。從發(fā)行結(jié)構(gòu)看，絕大多數(shù)省份以新增專項債為主，僅遼寧、貴州新增專項債占比不到專項債總額的三成，發(fā)行以置換及再融資為主。具體來看，新增專項債方面，發(fā)行呈現(xiàn)區(qū)域分化，東部地區(qū)發(fā)行規(guī)模普遍較高，中西部地區(qū)相對較少，其中，江蘇、山東、廣東等7個省份發(fā)行規(guī)模均超千億，江蘇高居首位；寧夏、青海、遼寧、貴州、西藏發(fā)行規(guī)模均未超過200億元，西藏2019年首次發(fā)行項目收益專項債，規(guī)模僅7億元，一定程度上表明中西部區(qū)域符合新增專項債要求的項目相對較少且申請額度較難。再融資專項債方面，湖南、浙江、江蘇、山東四省發(fā)行規(guī)模較大，均超過300億元；廣東、安徽、湖北等7個省份暫未發(fā)行再融資專項債，地方債到期壓力相對較小。置換專項債方面，僅貴州、湖南、內(nèi)蒙古、云南、遼寧、甘肅這6個省份發(fā)行，其中，貴州置換專項債占比57%，內(nèi)蒙古置換專項債占比接近3成，表明該部分地區(qū)專項債發(fā)行工作中債務(wù)置換仍為重點，或與其自身債務(wù)風(fēng)險較高有關(guān)。（三）新增專項債發(fā)行規(guī)模：項目收益?zhèn)急壤^續(xù)下降從發(fā)行品種看，項目收益專項債已成新增專項債主要構(gòu)成，且補短板品種不斷增加。據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，1-11月共計發(fā)行19962.12億元項目收益專項債，占新增專項債發(fā)行規(guī)模的93.73%，占專項債的78.15%，占比均較2018年明顯回升。從項目分類看，發(fā)行規(guī)模前三名仍為保障房、土地儲備整理、收費公路，規(guī)模合計占項目收益專項債總發(fā)行額的78%，較2017年（100%）明顯回落，剩余領(lǐng)域的項目收益專項債占比則大幅增長，增至2019年11月底的22%。此外，項目收益專項債品種不斷創(chuàng)新，范圍進一步擴大，尤其在重點短板領(lǐng)域?qū)⒓涌焱七M，目前涉及領(lǐng)域已超過20個，持續(xù)發(fā)揮補短板作用。三、短板與穩(wěn)投資：平衡發(fā)展的著力點當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力加大，作為積極財政政策的重要組成部分，地方政府專項債是補短板與穩(wěn)投資的直接力量，已成為穩(wěn)定經(jīng)濟增長的必要著力點。加快專項債的發(fā)行有利于緩解地方政府資金壓力，保障重點項目資金需求，同時進一步發(fā)揮基建托底經(jīng)濟增長的作用，從而提升財政政策的實行效率，是積極財政政策更積極的重要體現(xiàn)。（一）專項債使用難度大加快專項債發(fā)行有利于緩解地方政府財政壓力。一方面，地方政府減稅降費影響下財政收入持續(xù)承壓，一定程度上掣肘了政府財政支出，導(dǎo)致項目建設(shè)中財政撥款這類資本金的減少。為緩解財政資金壓力，6月專項債新規(guī)允許將專項債作為重大項目資本金保障重大項目正常推進，9月國常會進一步擴大專項債用作資本金領(lǐng)域范圍，未來伴隨專項債加速發(fā)行，地方政府在基建項目建設(shè)中的財政壓力或?qū)p少。另一方面，積極財政政策下新增專項債加快發(fā)行，占專項債發(fā)行規(guī)模的比重超過八成，其中基本為收益自求平衡的項目收益專項債，由收益平衡的項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入或?qū)υ黾拥胤秸杖霂黹L期的正面影響。（二）規(guī)范債務(wù)債務(wù)作為地方政府的融資“正門”，發(fā)行專項債有利于規(guī)范引導(dǎo)債務(wù)顯性化，助力隱性債務(wù)化解。以2014年新《預(yù)算法》及43號文的出臺為標(biāo)志，地方政府債務(wù)管理進入規(guī)范期，融資平臺逐漸與政府信用剝離。伴隨地方政府融資行為的進一步規(guī)范，增加法定債務(wù)的規(guī)模是有效防范化解隱性債務(wù)的必要手段，地方政府發(fā)債融資納入財政預(yù)算管理，規(guī)范引導(dǎo)債務(wù)顯性化，有利于發(fā)現(xiàn)與控制風(fēng)險。同時，由于專項債嚴(yán)格限定發(fā)行主體、嚴(yán)格規(guī)范債務(wù)預(yù)算管理、嚴(yán)格規(guī)定資金用途及償債來源，在地方政府“開前門、堵后門”的背景下，專項債將逐漸替代以往融資平臺在基建和公共服務(wù)等領(lǐng)域的地方政府融資功能，對緩釋地方隱性債務(wù)風(fēng)險有重要意義。（三）項目單位債品種持續(xù)豐富，但仍面臨重大項目建設(shè)及重點短板領(lǐng)域的專項債規(guī)模占比持續(xù)上升在積極財政政策引導(dǎo)下，專項債持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)基建與穩(wěn)增長的重要作用。在快速擴容的同時，專項債品種也不斷創(chuàng)新，從起初的土地儲備、收費公路和棚戶區(qū)改造三個標(biāo)準(zhǔn)化專項債品種逐步拓展，資金的使用范圍和靈活性顯著提高，且投向重大項目建設(shè)及重點短板領(lǐng)域的項目收益專項債規(guī)模占比持續(xù)上升。在一系列政策護航下，專項債持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)投資的作用，2019年對投資的拉動估算如下：首先，除去土儲及棚改專項債后四、專項債兼顧東盟，穩(wěn)增長作用進一步凸顯展望2020年，宏觀經(jīng)濟下行態(tài)勢難以改善，基建穩(wěn)增長需求不減，疊加防風(fēng)險背景下隱性債務(wù)化解的迫切性和持續(xù)性進一步加劇，積極財政政策下地方政府仍將延續(xù)“大開前門、嚴(yán)堵后門”的管理思路，持續(xù)發(fā)揮專項債補短板穩(wěn)增長的重要作用，預(yù)計2020年專項債將兼顧快速擴容與提質(zhì)增效，全年最大發(fā)行規(guī)模約4萬億元左右，新增專項債額度或為3萬億元，重點短板領(lǐng)域項目收益?zhèn)矊⒓涌焱七M，對基建投資及經(jīng)濟增長的撬動效應(yīng)或?qū)⒂谀瓿踔鸩斤@現(xiàn)。（一）專項債為積極財政政策，更注重結(jié)構(gòu)節(jié)自2019年下半年以來，加快專項債發(fā)行和使用的政策密集出臺，持續(xù)助力積極財政政策提質(zhì)增效?！?4國常會”提前下達2020年部分新增專項債限額，主要用于基建領(lǐng)域，同時，用于資本金的專項債范圍自6月專項債新規(guī)允許的四個領(lǐng)域進一步擴大，且規(guī)模占該省專項債的比例可為20%左右，預(yù)計2020年專項債作為資本金的規(guī)模及范圍或有一定增加；與此同時，專項債額度將向前期準(zhǔn)備充分的項目和具備施工條件的地區(qū)傾斜。此外，“1113國常會”要求降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項目最低資本金比例，涉及項目的資本金中專項債占比或?qū)⒂刑岣?，且新增股?quán)類資本金籌集渠道，2020年專項債撬動投資規(guī)?；蜻M一步擴大。近期“1214中央經(jīng)濟工作會議”為2020年宏觀政策定調(diào)，指出積極的財政政策要大力提質(zhì)增效，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，堅決壓縮一般性支出，做好重點領(lǐng)域保障，支持基層保工資、保運轉(zhuǎn)、?；久裆?。此基調(diào)下，作為積極財政政策的主要成分，專項債未來的發(fā)行和使用將兼顧總量與質(zhì)量的平衡，進一步提高效率。具體來看，助力提質(zhì)增效方面，第一，專項債尤其是新增專項債有望持續(xù)提速擴容，類比2019年，2020年專項債發(fā)行將大概率延續(xù)1月份始發(fā)的情況，且在前三季度完成全年發(fā)行目標(biāo)；第二，專項債資金的使用或更加有效，存量項目的管理將逐步得到重視以及政策指導(dǎo)，預(yù)計2020年專項債資金閑置比例或小幅下降。減少一般性支出方面，2020年專項債或更多作為項目資本金使用，以緩解此前地方政府自籌資本金的財政支出壓力，后續(xù)固定投資項目或逐漸采用“專項債+股權(quán)型資金”作為資本金并搭配市場化融資及專項債融資的模式。做好重點領(lǐng)域保障方面，相關(guān)重點短板領(lǐng)域的項目收益專項債將持續(xù)擴容，品種也將不斷創(chuàng)新，支持京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)等區(qū)域增長極重大項目，以及做好基層及基本民生的保障工作。（二）規(guī)模預(yù)測：專項債最大發(fā)行規(guī)模3.8-4.2-22020年經(jīng)濟下行壓力不減，政策實施將延續(xù)穩(wěn)增長與防風(fēng)險的雙底線思維，地方政府仍將“大開前門”，此外，自2020年起地方債將迎來到期高峰，基于此，我們綜合考慮了地方政府財政赤字、新增專項債發(fā)行需求以及全年地方債到期量，預(yù)計2020年地方債總發(fā)行量約6.1-6.6萬億元，專項債最大發(fā)行規(guī)模約3.8-4.2萬億元，新增專項債約3萬億元。分類來看：1.置換債券：全年預(yù)計7.0億美元發(fā)行根據(jù)財政部最新公布數(shù)據(jù)，截至2019年10月末，非政府債券形式存量政府債務(wù)尚余2250億元；《2019年政府工作報告》提出“繼續(xù)發(fā)行一定數(shù)量的地方政府置換債券，減輕地方利息負(fù)擔(dān)”，若年內(nèi)仍未發(fā)行置換債，則該部分存量政府債務(wù)或?qū)⒃?020年繼續(xù)推進置換，因此，預(yù)計2020年置換債券或?qū)l(fā)行2250億元；若全以專項債形式發(fā)行，則置換專項債最大規(guī)模將為2250億元。2.融資債券發(fā)行規(guī)模預(yù)測根據(jù)財政部《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》，再融資債券主要用于償還部分到期地方債本金，因此，對再融資債券發(fā)行規(guī)模的預(yù)測以該年地方債到期量為基礎(chǔ)。根據(jù)中誠信國際統(tǒng)計，地方債自2020年起將迎來到期高峰，2020年到期量為2.0757萬億元，其中一般債13907.58億元，專項債6523.37億元，2015年前未區(qū)分一般及專項的債券326億元，因此，預(yù)計2020年再融資債券發(fā)行規(guī)模約2.08萬億元，再融資專項債最大規(guī)模為6849億元。3.地方政府債務(wù)部分重新保險，新增專項債額度約新增一般債受預(yù)算赤字約束，2020年額度約1萬億元。按照2020年財政赤字率3%、名義GDP增速7.6%估算，2020年財政赤字在3萬億元左右，考慮到近幾年地方財政赤字占比約35%，估算2020年地方財政赤字規(guī)模為1萬億元左右，因此，新增一般債額度約為1萬億元。新增專項債部分，2020年額度或在3萬億元左右。從地方政府債務(wù)限額角度看，近年來限額增速持續(xù)攀升，若按16%的增幅估算，2020年地方政府債務(wù)新增限額約為3.8萬億元，減去新增一般債額度，新增專項債額度或為2.8萬億元。從新增專項債增速角度估算，近幾年新增專項債額度增速均保持在60%以上，基于穩(wěn)增長及防風(fēng)險背景下地方政府“大開前門”的政策需要，預(yù)計2020年新增專項債額度將持續(xù)大幅增加，但考慮到目前專項債資金仍存在落實不到位的情況且未來基建儲備項目或逐漸趨于飽和，新增專項債增速或有所放緩，若按增幅40%-50%估算，新增專項債額度將在3-3.2萬億元左右。因此，綜合上述兩個角度，我們認(rèn)為2020年新增專項債或發(fā)行3萬億元左右。（三）提前頒布的專項債：規(guī)?；驗?-1.3作用于2019年支持展望2020年，經(jīng)濟下行壓力仍較大，“1214中央經(jīng)濟工作會議”提出積極財政政策需大力提質(zhì)增效、做好重點領(lǐng)域保障，“穩(wěn)增長”需求下項目收益專項債的比例將持續(xù)上升，重點短板領(lǐng)域?qū)⒓涌焱七M。但值得注意的是，2020年是棚改三年計劃的收尾年，疊加土地出讓收入仍是地方政府性基金收入的重要來源，預(yù)計新增專項債仍將以土儲及棚改為主。具體來看：從提前下達的新增專項債看，主要投向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，并將集中于上半年發(fā)行?！?4國常會”要求提前下達的專項債新增額度重點用于鐵路、軌道交通、城市停車場等交通基礎(chǔ)設(shè)施，城鄉(xiāng)電網(wǎng)、天然氣管網(wǎng)和儲氣設(shè)施等能源項目，農(nóng)林水利，城鎮(zhèn)污水垃圾處理等生態(tài)環(huán)保項目，職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生服務(wù)，冷鏈物流設(shè)施，水電氣熱等市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目。因此，可以預(yù)計2020年基建相關(guān)的新增專項債包含在提前下達的這部分新增專項債中，規(guī)?；驗?萬億元，且將集中在上半年發(fā)行。從正常下達的新增專項債看，土儲及棚改仍是主要成分，或于二季度啟動發(fā)行。土儲方面，當(dāng)前土地出讓收入仍是地方政府性基金中的最大收入來源，而土地儲備是形成土地出讓收入的起點，因此，防風(fēng)險背景下，土儲專項債作為地方政府土儲融資的唯一“正門”，仍將延續(xù)其主要地位，發(fā)行規(guī)?；蜓永m(xù)2019年水平。棚改方面，“三年棚改攻堅計劃”要求2018-2020年棚改總量為1500萬套，估算2020年棚改目標(biāo)仍有500余萬套。若按2019年前10月棚改新開工300萬套、投資1.03萬億元估算，2020年投資規(guī)模將超1.7萬億元，考慮到政府購買棚改服務(wù)或被取消，需要棚改專項債和棚改專項貸款同時發(fā)力，合計規(guī)?；蜻_1.5萬億元以上，預(yù)計2020年棚改專項債或有大幅上升，大概率將超過1萬億元。綜上，自各省2020年提前下達的新增專項債發(fā)行完畢后，土儲及棚改專項債或于二季度大規(guī)模啟動發(fā)行，全年來看仍將是新增專項債的主要發(fā)行成分。（四）專項債是否為金融資本缺乏支撐結(jié)合前文分析，提前下達的1萬億元新增專項債額度大概率為2020年全年投向基建的新增專項債規(guī)模，占新增專項債估算限額3萬億元的33%，比重較2019年小幅增加。此外，“94國常會”指出提前下達部分中用于資本金的專項債規(guī)模占該省專項債的比例可為20%左右，基于此，我們綜合考慮了三種情形（20%專項債作為資本金、專項債不作為資本金、10%專項債作為資本金）下專項債對基建的拉動作用，如下：首先，確定該部分基