財務管理的價值創(chuàng)造

財務管理的價值創(chuàng)造

經(jīng)驗表明，公司的績效評估是最能反映公司特征的。在許多價值評價指標中，基于現(xiàn)金流的評估是最相關(guān)的。事實上，在公司的經(jīng)營活動中，關(guān)注現(xiàn)金和利益是當然的，但僅僅關(guān)注利益指標的公司并不一定有現(xiàn)金流。資本管理是價值創(chuàng)造的基礎。然而，問題是價值創(chuàng)造與現(xiàn)金流之間的關(guān)系。貨幣創(chuàng)造是否有助于實現(xiàn)公司創(chuàng)造價值的目標？貨幣創(chuàng)造應該如何管理？這些問題一直困擾著理論理論家和實踐者。在這項工作中，我們試圖在這個問題上發(fā)表一些討論。一、流變效益是企業(yè)價值創(chuàng)造的過程有關(guān)現(xiàn)金流的研究受到了學術(shù)界的重視,現(xiàn)金流管理方面的研究主要有:影響現(xiàn)金流的因素分析研究,主要研究企業(yè)內(nèi)外和企業(yè)營運對現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響,代表性的是丹尼森關(guān)于銷售增長和通貨膨脹壓力對現(xiàn)金短缺誘導效應的研究;現(xiàn)金流量指標在企業(yè)財務分析評價中的作用研究,代表性的是瓦爾特的現(xiàn)金流指標與危機預警的財務分析;現(xiàn)金流與投融資活動關(guān)系、投資決策和融資決策及股利支付行為與現(xiàn)金流關(guān)系的研究,主要以詹森的自由現(xiàn)金流理論和梅耶斯、麥吉婭夫的啄食順序理論為代表;尤金·法瑪(EugeneFama)、詹森(Jensen)等人的現(xiàn)金流信息對外部市場有效性影響的研究;基于現(xiàn)金流的價值評估的研究等。但價值創(chuàng)造與現(xiàn)金流兩者之間到底有什么樣的聯(lián)系呢?研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流決定企業(yè)的價值創(chuàng)造,反映企業(yè)的盈利質(zhì)量,決定企業(yè)的市場價值,決定企業(yè)的生存能力。(一)現(xiàn)金流決定價值創(chuàng)造。根據(jù)馬克思關(guān)于資本循環(huán)與周轉(zhuǎn)的基本原理,我們可以全面理解現(xiàn)金流對企業(yè)的意義。馬克思認為資本循環(huán)與周轉(zhuǎn)包括貨幣資本的循環(huán)與周轉(zhuǎn)、生產(chǎn)資本的循環(huán)與周轉(zhuǎn)和商品資本的循環(huán)與周轉(zhuǎn)。從產(chǎn)業(yè)資本的循環(huán)與周轉(zhuǎn)過程中可以看出:貨幣資金也就是現(xiàn)金流決定生產(chǎn)經(jīng)營活動的全過程,價值創(chuàng)造離不開生產(chǎn)經(jīng)營活動,如公式首先,現(xiàn)金流是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的第一要素。企業(yè)只有持有足夠的現(xiàn)金,才能從市場上取得生產(chǎn)資料和勞動力,為價值創(chuàng)造提供必要條件?！八敲繂挝毁Y本登上舞臺,作為資本開始的形式。因此,它是發(fā)動整個過程的第一推動力?！笔袌鼋?jīng)濟中,企業(yè)一旦創(chuàng)立并開始經(jīng)營,就必須擁有足夠的現(xiàn)金購買原材料、輔助材料、機器設備,支付勞動力工資及其他費用,“全部預付資本價值,即資本的一切由商品構(gòu)成的部分——勞動力、勞動資料和生產(chǎn)資料,都必須用貨幣購買?！币虼双@得充足的現(xiàn)金,是企業(yè)組織生產(chǎn)經(jīng)營活動的基本前提。其次,只有通過銷售收回現(xiàn)金才能實現(xiàn)價值的創(chuàng)造。雖然價值創(chuàng)造的過程發(fā)生在生產(chǎn)過程中,但生產(chǎn)過程中創(chuàng)造的價值能否實現(xiàn)還要看生產(chǎn)的產(chǎn)品能否滿足社會的需要,是否得到社會的承認、實現(xiàn)銷售并收回現(xiàn)金。資本循環(huán)原理清楚地說明了這一點:企業(yè)生產(chǎn)的商品,只有全部轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金,包括預付資本的價值,價值創(chuàng)造才能得以實現(xiàn)。當然,銷售過程也是一個創(chuàng)造價值的過程,它的正常開展也需要相應的現(xiàn)金流,由此可見,企業(yè)的價值創(chuàng)造過程離開了現(xiàn)金流就會發(fā)生中斷。(二)現(xiàn)金流反映企業(yè)的盈利質(zhì)量,決定企業(yè)的市場價值?，F(xiàn)金流比利潤更能說明企業(yè)的收益質(zhì)量。在現(xiàn)實生活中,我們經(jīng)常會遇到“有利潤卻無錢”的企業(yè),不少企業(yè)因此而出現(xiàn)了“借錢繳納所得稅”的情況。根據(jù)權(quán)責發(fā)生制確定的利潤指標在反映企業(yè)的收益方面確實容易導致一定的“水份”,而現(xiàn)金流指標,恰恰彌補了權(quán)責發(fā)生制在這方面的不足,關(guān)注現(xiàn)金流指標,甩干利潤指標的“水分”,剔除了企業(yè)可能發(fā)生壞帳的因素,使投資者、債權(quán)人等更能充分地、全面地認識企業(yè)的財務狀況。所以考察企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流的情況可以較好的評判企業(yè)的盈利質(zhì)量,確定企業(yè)真實的價值創(chuàng)造。另外,國外實證研究表明,企業(yè)股票的市場價格與利潤指標的相關(guān)性越來越小,與此相對應,與企業(yè)現(xiàn)金流的相關(guān)性卻越來越強。由此可見,證券市場亦反證了價值創(chuàng)造與現(xiàn)金流管理息息相關(guān)。(三)現(xiàn)金流狀況決定企業(yè)的生存能力:企業(yè)生存乃價值創(chuàng)造之基礎。據(jù)國外文獻記載,破產(chǎn)倒閉的企業(yè)中有85%是盈利情況非常好的企業(yè),現(xiàn)實中的案例以及上個世紀末令世人難忘的金融危機使人對“現(xiàn)金為王”的道理有了更深的感悟。現(xiàn)金流比利潤更能表明企業(yè)的償債能力。利潤作為反映一個會計期間企業(yè)財務成果的指標,在通常情況下,其大小固然與償債能力有一定的關(guān)聯(lián),但不能從根本上反映企業(yè)的償債能力。而現(xiàn)金流在反映企業(yè)償債能力方面具有獨特的功能,比傳統(tǒng)的反映償債能力的指標具有一定的先進性和科學性。傳統(tǒng)反映償債能力的指標通常有資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率等,而這些指標都是以總資產(chǎn)、流動資產(chǎn)或者速動資產(chǎn)為基礎來衡量其與應償還債務的匹配情況,這些指標或多或少會掩蓋企業(yè)經(jīng)營中的一些問題。有的企業(yè)盡管資產(chǎn)質(zhì)量低下,流動性、可變現(xiàn)能力較低,存在無法償還到期債務的風險,但單看這些數(shù)字指標非常好,其真實的償債能力被掩蓋。其實,企業(yè)的償債能力取決于它的現(xiàn)金流,比如,經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流量與全部債務的比率,就比資產(chǎn)負債率更能反映企業(yè)償付全部債務的能力,現(xiàn)金性流動資產(chǎn)與籌資性流動負債的比率①,就比流動比率更能反映企業(yè)短期償債能力。因此從償債能力指標角度看,毫無疑問現(xiàn)金流量比利潤指標更具說服力。綜上所述,有關(guān)現(xiàn)金流指標反映了企業(yè)的償債能力,償債能力決定企業(yè)的生存能力,生存是創(chuàng)造價值的基礎。二、現(xiàn)金引流戰(zhàn)略的選擇理清了現(xiàn)金流與價值創(chuàng)造的關(guān)系,接下來的問題就是企業(yè)在實際經(jīng)營過程中如何進行現(xiàn)金流管理。我們認為現(xiàn)金流的管理目標是實現(xiàn)企業(yè)的價值創(chuàng)造,是為價值創(chuàng)造所進行的現(xiàn)金流的流向、流量、流程、結(jié)構(gòu)、流速的安全、效率、效益等的管理,具體又分為現(xiàn)金流的戰(zhàn)略性管理和現(xiàn)金流的戰(zhàn)術(shù)性管理兩個方面,分別涉及到企業(yè)的決策層、管理層和作業(yè)層等。(一)現(xiàn)金流的戰(zhàn)略性管理?，F(xiàn)金流的戰(zhàn)略性管理主要包括企業(yè)戰(zhàn)略的確定、方案評價標桿的選擇、實施控制與反饋。首先,企業(yè)戰(zhàn)略不僅決定企業(yè)的發(fā)展方向,而且決定企業(yè)的大宗項目決策。這兩個方面組合在一起不僅對企業(yè)現(xiàn)金流具有長遠的影響,而且決定了企業(yè)價值創(chuàng)造的基本模式,比如成本優(yōu)勢戰(zhàn)略或產(chǎn)品差異化能力會直接影響公司價值,所以,戰(zhàn)略對企業(yè)的影響是根本性的。其次,方案評價標桿的選擇影響企業(yè)戰(zhàn)略的決策,基于現(xiàn)金流的評價指標有利于企業(yè)價值創(chuàng)造戰(zhàn)略的選擇;最后,戰(zhàn)略的貫徹和決策的實施有賴于反饋和控制,立足于現(xiàn)金流的控制和反饋才能做到前后呼應,控制有據(jù),激勵有效。1.企業(yè)戰(zhàn)略決定現(xiàn)金流流向,是企業(yè)價值創(chuàng)造之源。企業(yè)實現(xiàn)最佳現(xiàn)金流的一個重要方面就是實現(xiàn)現(xiàn)金流流向的優(yōu)化,流向決策是企業(yè)現(xiàn)金流管理的關(guān)鍵,而企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略決定企業(yè)現(xiàn)金流的流向。企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃同時也決定了企業(yè)發(fā)展的方向和發(fā)展的模式,決定了企業(yè)是否能創(chuàng)造價值,所以,以價值創(chuàng)造為目標的現(xiàn)金流管理的首要任務就是確定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)現(xiàn)金流向戰(zhàn)略的確定是企業(yè)根據(jù)業(yè)內(nèi)外部環(huán)境因素及其變化趨勢對現(xiàn)金流流向進行整體性和長期性謀劃,是一項全方位的戰(zhàn)略工程,對企業(yè)全部現(xiàn)金運動乃至全部資源運用具有指導性和方向性的意義。從程序上講,企業(yè)進行現(xiàn)金流向戰(zhàn)略決策首先要進行環(huán)境影響因素分析和企業(yè)戰(zhàn)略分析,現(xiàn)金流向要與環(huán)境變化相協(xié)調(diào)。這是由于企業(yè)戰(zhàn)略對于企業(yè)全局具有長期性和根本性作用決定的,領會企業(yè)戰(zhàn)略精神,可以使企業(yè)現(xiàn)金流流向不偏離企業(yè)戰(zhàn)略所規(guī)定的大方向和總目標,從而極大提高戰(zhàn)略現(xiàn)金流向效果。其次要根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略的要求和投資客觀規(guī)律制定企業(yè)現(xiàn)金流向戰(zhàn)略目標與原則。尋求并確定各種可能的現(xiàn)金流向戰(zhàn)略機會并生成現(xiàn)金流向戰(zhàn)略。(如圖1所示)2.基于現(xiàn)金流的評價標桿有利于價值創(chuàng)造戰(zhàn)略的選擇。隨著現(xiàn)金流管理必須以企業(yè)的價值創(chuàng)造為導向理念的確立,企業(yè)價值評價指標體系也應該與現(xiàn)金流指標相結(jié)合。傳統(tǒng)的價值評價是以利潤指標為主,考慮到利潤指標的局限,現(xiàn)金流貼現(xiàn)指標變得越來越普遍。常用的估價方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法(DCF估價法)、相對估價法(比率估價法)和或有要求權(quán)估價法(期權(quán)估價法),等等。然而,股份上市公司價值最直觀的指標就是股價,所以長期以來,投資者們一直在尋找公司業(yè)績的評價方法,期望能直接與公司股價掛鉤。諸如“利潤增長”、“自由現(xiàn)金流”此類的指標并不能解釋股價增長的驅(qū)動力所在。所以,經(jīng)濟附加價值(EVA)②被人們用來制定決策、評估股東價值。EVA之所以受到投資決策者的青睞,就在于它不僅根植于公認的公司財務評價體系,還向前推進了一大步,考慮了債務資本成本和權(quán)益資本成本,指出只有當公司賺取了超過其資本成本的經(jīng)濟利潤時公司價值才得以增長。如果經(jīng)營利潤增長而沒有占用額外的資金,或者新的資金投入于收益率高于資本成本的項目,或者將資金從不足以彌補其成本的項目中撤出,在這些情況下EVA將增長。EVA是直接與公司的內(nèi)在市場價值緊密聯(lián)系的,它也正是公司在股票市場上價值溢價的驅(qū)動力。但是,EVA指標,包括后來的修正EVA指標確認的基礎仍然是會計利潤,利潤核算一旦發(fā)生偏差,則相應的EVA或修正EVA就有失偏頗。所以,我們還是較為推崇將現(xiàn)金附加價值(CVA)指標③用于評估和評價。CVA是一種凈現(xiàn)值模型,有人認為凈現(xiàn)值(NPV)指標只有用于整個經(jīng)營周期才有效,因此,現(xiàn)金流只適用于價值評估,而不宜作為衡量業(yè)績的指標。而現(xiàn)金附加價值(CVA)將NPV計算周期化,即按年、季度、月等時間段計算周期性的NPV,而不僅僅只選取某個完整的期間計算NPV,所以,彌補了NPV的缺陷和EVA的不足。由此可見,評估和評價指標的選擇經(jīng)歷了一個從主觀的會計收益到客觀的現(xiàn)金流指標的過程,而且選擇現(xiàn)金流指標的理由主要源于此指標更能反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的本質(zhì),符合企業(yè)價值創(chuàng)造的本意。基于現(xiàn)金流的評估和評價更客觀、更公正,另一方面,也說明評估和評價指標的選擇要以是否有利于企業(yè)價值創(chuàng)造為依據(jù)。(二)現(xiàn)金流的戰(zhàn)術(shù)性管理。企業(yè)戰(zhàn)略決策目標的實現(xiàn)還有賴于企業(yè)實際的經(jīng)營活動,企業(yè)價值的創(chuàng)造還需要靠現(xiàn)金流的戰(zhàn)術(shù)性管理。戰(zhàn)術(shù)性現(xiàn)金流管理所包括的內(nèi)容很多,但最主要的有現(xiàn)金流管理的準繩——現(xiàn)金流預算、現(xiàn)金流日常流量管理、流程管理、流速管理、現(xiàn)金流的風險預警管理。其中每一項管理都與企業(yè)價值創(chuàng)造有關(guān),所以,每一項戰(zhàn)術(shù)性現(xiàn)金流管理方案的取舍都必須以是否有利于價值創(chuàng)造為評判標準。1.現(xiàn)金流管理的準繩——現(xiàn)金流預算。企業(yè)的資金運行,具體表現(xiàn)為資金籌集、運用和分配,現(xiàn)金的流入與流出則是其綜合表現(xiàn)形式。企業(yè)實際運作過程中必須把各項戰(zhàn)略首先轉(zhuǎn)化為企業(yè)的總預算,企業(yè)戰(zhàn)略依據(jù)企業(yè)目標制定。以價值創(chuàng)造為依據(jù)進行現(xiàn)金流預算,使企業(yè)各項戰(zhàn)略具體化,是各種財務計劃的綜合化,這不僅有利于戰(zhàn)略的實施,同時預算作為企業(yè)內(nèi)的法律還有利于經(jīng)營過程的控制?，F(xiàn)金流總預算著重于規(guī)劃和控制企業(yè)宏觀的經(jīng)營活動,保障企業(yè)戰(zhàn)略目標的實現(xiàn),日?，F(xiàn)金流預算統(tǒng)管日常經(jīng)營活動的現(xiàn)金安排,保證現(xiàn)金流有條不紊、永不停息,從而保障企業(yè)簡單再生產(chǎn)或擴大再生產(chǎn)的進行,滿足企業(yè)價值創(chuàng)造實現(xiàn)的條件。但是,不管是總預算的編制還是日常預算的安排,都應圍繞企業(yè)的價值創(chuàng)造來展開,它應是企業(yè)價值創(chuàng)造目標的分解和落實。市場經(jīng)濟條件下企業(yè)總預算編制的邏輯起點是企業(yè)的價值創(chuàng)造戰(zhàn)略目標和企業(yè)的銷售預測,緊緊圍繞戰(zhàn)略目標落實銷售預測。這就決定了這樣的預算決不是粗放型的,而是全面包含價值測評和考核、反饋指標、切實可行的具體方案。2.現(xiàn)金流日常管理?，F(xiàn)金流日常管理主要包括流量、流程、流速等方面的控制和管理,控制和管理的目的是為了確保企業(yè)的生存能力、流動性以及財務靈活性,宗旨是加速現(xiàn)金流周轉(zhuǎn),增強企業(yè)價值創(chuàng)造能力。又由于現(xiàn)金流管理的責任是在不同的人員和部門之間分配,所以控制問題顯得格外重要。按照英國皇家銀行學會的觀點,現(xiàn)金流控制包括組織、信息、計劃與政策三個方面,組織結(jié)構(gòu)上要明確分別由誰負責收款、授權(quán)支付、審批款項、賬戶與賬戶間的轉(zhuǎn)移、安排超額支取信用與貸款、現(xiàn)金盈余投資、外幣交易等。流量管理就是要保證現(xiàn)金流滿足企業(yè)日常經(jīng)營的需要而又不致于現(xiàn)金過多壓庫形成浪費,流量管理的關(guān)鍵在于確定一個最佳現(xiàn)金流余額。在西方財務管理理論研究和實踐活動中,將現(xiàn)金管理和有價證券管理相結(jié)合提出了最佳現(xiàn)金流余額確定的存貨模式、隨機模式和Stone模式等,這些方法有其合理的一面。流程管理涉及內(nèi)容很多,而且每一流程對企業(yè)現(xiàn)金流的影響都非常重要。具體地講,包括現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的程序和內(nèi)控關(guān)鍵點的安排,現(xiàn)金內(nèi)控制度的設計,企業(yè)信用政策的安排和應收賬款的回收,銷售貨款的回攏及其流程的安排,流動資產(chǎn)采購、運輸、保管、使用及其資金的安排程序,固定資產(chǎn)、機器設備的購建以及長期投資過程現(xiàn)金的安排和程序的優(yōu)化,相關(guān)現(xiàn)金籌資安排(包括程序和速度的安排),每一個內(nèi)控環(huán)節(jié)的責任制落實和業(yè)績的考評,相關(guān)預警系統(tǒng)的構(gòu)建。所有這些都是企業(yè)現(xiàn)金流程優(yōu)化的內(nèi)容(如圖2所示)。流速管理主要是現(xiàn)金使用效率的管理?，F(xiàn)金流流速可以用現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期衡量,要增加價值創(chuàng)造就必須加速現(xiàn)金流的周轉(zhuǎn)速度,縮短現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)是指企業(yè)從現(xiàn)金投入生產(chǎn)經(jīng)營開始,到最終轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的過程。它大致包括如下三個方面:存貨周轉(zhuǎn)期、應收賬款周轉(zhuǎn)期、應付賬款周轉(zhuǎn)期?？s短現(xiàn)金周轉(zhuǎn)通行的途徑有:(1)縮短存貨周轉(zhuǎn)期;(2)縮短應收賬款周轉(zhuǎn)期;(3)延長應付賬款周轉(zhuǎn)期。在其他因素不變的情況下,加速現(xiàn)金流的周轉(zhuǎn),也就相應地提高了現(xiàn)金的利用效果,從而增加企業(yè)的價值創(chuàng)造。三、研究結(jié)論與建議現(xiàn)金流風險就是可能發(fā)生的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不靈的風險,建立現(xiàn)金流風險預警體系就是為企業(yè)價值創(chuàng)造構(gòu)筑一個保護傘。預警模型的構(gòu)建相關(guān)理論很多,其中變量分析法和類神經(jīng)網(wǎng)絡理論(NeuralNetworks)較有影響。埃特曼(Altman)最早運用多變量分析法(MultipleDiscriminateAnalysis)探討企業(yè)財務危機預測,在1968年找出最具解釋能力的五個財務比率,構(gòu)成了一個Z-ScoreModel;1993年科茨(Coats)和方特(Fant)利用類神經(jīng)網(wǎng)絡理論構(gòu)建了財務預警模型,該模型是模仿生物大腦神經(jīng)網(wǎng)絡的學習過程,無須考慮其是否符合常態(tài)性假設,而且可以處理非量化的變數(shù),因此應用范圍更廣。另外,條件回歸模型(ConditionalLogitModel)被奧爾森(Ohlson)用于實證分析1970～1976年間105家危機公司與2058家正常公司樣本,得到一個預警模型。這些模型有一個共性就是大都以西方證券市場的上市公司為背景進行研究的,研究的結(jié)論也是在上市公