國有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股的國有股減持方案分析

國有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股的 "國有股減持"方案分析作者：李和金李湛唐利民《世界經(jīng)濟情況》 2001年08期一、國有股減持要解決的問題上證聯(lián)合研究計劃的一項成果顯示，目前我國市場中的非流通股占市場總股本的比例為68.5%左右，其中絕大部分為國有股。按財政部提出的目標，第一部將把國有股的比重降至51%，以后再降至32%。國有股減持、非流通股流通成為討論的熱門話題。非流通國家股、法人股的存在存在兩個不良的后果：一是違反了“同股同權(quán)”這一市場基本原則，降低了證券市場的效率；二是不利于股份制優(yōu)勢的發(fā)揮，限制了證券市場通過產(chǎn)權(quán)重組優(yōu)化資源配置的功能的作用。企業(yè)股份制改革的目標是為了解決激勵機制問題和經(jīng)營者選擇機制問題?，F(xiàn)代企業(yè)理論要求：(1)企業(yè)控制權(quán)與剩余索取權(quán)應(yīng)盡可能地匹配；(2)剩余索取權(quán)應(yīng)盡可能分配給企業(yè)中最重要的成員，因為他們的積極性對企業(yè)成敗最為關(guān)鍵；(3)剩余索取權(quán)應(yīng)盡可能分配給企業(yè)中最具有信息優(yōu)勢、最難以監(jiān)督的成員；(4)讓真正承擔風險的資本所有者擁有成為企業(yè)家的選擇權(quán)或選擇經(jīng)營者的權(quán)威。股份制是現(xiàn)代企業(yè)制度中最為普遍的形式之一。一方面股東可用手投票，即通過選舉董事會作為自己的代表，再通過董事會任命經(jīng)理，并監(jiān)督其活動；另一方面可以用腳投票，即當股東對經(jīng)理不信任時，賣出股票。正常的股份制能很好地滿足現(xiàn)代企業(yè)理論的要求，股東有控制權(quán)，同時有剩余索取權(quán)，公司贏利越多，股東收益越高——股價上漲和紅利增多；公司經(jīng)營不好，股東就雙重損失——股價下跌和紅利減少，權(quán)力與責任互相匹配。同時國外股份公司中最重要的人，如董事會成員、高級管理人員都持有公司股票，參與公司分工，企業(yè)中最重要的成員、最難監(jiān)督的成員享有最多的剩余索取權(quán)。然而在我國由于國家股的存在，使得股份制的優(yōu)勢難以充分發(fā)揮。因為盡管企業(yè)改制成股份公司，但由于國家占絕對股份，企業(yè)一切權(quán)力仍掌握在國家手中，事實上與改制前的國企一樣。由于國家是無人格概念，它意義上是全民的，但任何一個企業(yè)也不可能12億人同時管理，只能是某個部門、某個具體人去實施。這個掌握實際控制權(quán)的人并不享有企業(yè)利潤索取權(quán)，這就違背了控制權(quán)與索取權(quán)匹配的原則。如果派人去監(jiān)督，監(jiān)督的人本身也不能直接從監(jiān)督的效果（企業(yè)利潤增長）獲利。他最優(yōu)的選擇是與被監(jiān)控的企業(yè)老總合謀，從而產(chǎn)生內(nèi)部人控制問題。由于目前上市公司中的絕大多數(shù)高級管理人員持股都很少或沒有持股，公司的贏利與其沒有內(nèi)在的利益聯(lián)系，故沒有積極性搞好企業(yè)，這又違背了現(xiàn)代企業(yè)理論的基本要求?？梢哉f凝固化的股權(quán)結(jié)構(gòu)使國有企業(yè)的改制上市沒能在建立現(xiàn)代企業(yè)制度、改善企業(yè)經(jīng)營機制上獲得太大進展，股份制的優(yōu)勢沒能得到發(fā)揮。二、現(xiàn)有方案的利弊國有股減持的主要方法有：

(1)上市公司向國家回購國有股；

(2)國有股配售；

(3)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等。國有股減持方案的設(shè)計的基本原則應(yīng)當是：(1)能夠克服國有股不流通的兩個不良后果，以提高證券市場的效率和改善公司治理結(jié)構(gòu)；(2)方案的設(shè)計應(yīng)當是“帕累托改進”，使所有相關(guān)主體都是帶來利益，或者至少沒有人的利益受到侵害；(3)對證券市場沖擊要小。我們用這三個原則對上面的方案進行分析。國有股回購。國有股回購是指公司出資購回發(fā)行在外的股份，以減資或調(diào)整股本結(jié)構(gòu)。申能股份和云天化用公司的現(xiàn)金回購部分國有股，來實現(xiàn)國有股減持。(1)國有股回購后，國有股至少保持相對控股，有些還保持絕對控股，公司治理結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生根本變化。對于沒有回購部分，沒有解決“同股不同權(quán)”的問題。(2)對政府來說，實現(xiàn)了部分“股權(quán)套現(xiàn)”，獲得了現(xiàn)金收益，同時還保留對公司的控制權(quán)；對普通投資者來說，由于縮股導致每股收益提高，增加了紅利所得，同時能夠通過股價上漲獲得資本利得；對公司來說，通過股份回購可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，適當提高資產(chǎn)負債率，更充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，提升公司價值，同時為以后配股增發(fā)新股留下空間。因此該方案對參與各方都有利，條件是上市公司必須有充足的現(xiàn)金，就目前上市公司的現(xiàn)狀而言不具有普遍性。(3)縮股導致每股收益提高，對二級市場沒有多大的負面影響。國有股配售。國有股配售是通過證券市場將國有股向投資者配售。中國嘉陵和黔輪胎將國家股按比例定向轉(zhuǎn)讓給公眾股老股東，然后上市流通來實現(xiàn)國有股配售。(1)國有股配售只是部分國有股配售，對于已經(jīng)配售的部分，實現(xiàn)了同股同權(quán)，對于沒有配售的部分仍然是同股不同權(quán)；配售后國有股仍占絕對控股權(quán)，公司治理結(jié)構(gòu)沒有得到根本改善。(2)對政府來說，在沒有喪失對公司控股權(quán)的情況下，獲得了股份配售的現(xiàn)金收入，因而是有利的；對普通投資者來說，其收益取決于配售價格和市場流通價格的差價，由于配售意味著流通股的增加，市場的壓力增大，往往導致股價下挫，因此普通投資者是否有利很難確定；對上市公司來說，總股本、每股收益、資產(chǎn)負債等財務(wù)指標沒有任何變化，公司的收益可能來自于治理結(jié)構(gòu)有限改善后的業(yè)績增長。(3)由于市場流通股迅速增大，對二級市場壓力很大，中國嘉陵和黔輪胎配售效果不好即是例證。3.協(xié)議轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓國有股是將國有股通過協(xié)議的方式轉(zhuǎn)讓給企業(yè)法人。(1)國有股變成法人股后，由于法人股同樣不能流通，證券市場的效率并沒有因此而提高。從公司治理的角度來看，國家股轉(zhuǎn)讓后，接受轉(zhuǎn)讓的企業(yè)可能成為第一大股東，改善了公司治理結(jié)構(gòu)，有利于企業(yè)的發(fā)展。(2)從利益調(diào)整的角度看，國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓能夠滿足政府對股權(quán)變現(xiàn)的需要；接受協(xié)議轉(zhuǎn)讓的投資者能夠據(jù)此參股上市公司，甚至獲得上市公司的控制，而其它股東的持股比例不變，利益沒有受到侵犯；公司能夠獲得公司治理結(jié)構(gòu)的改善帶來的業(yè)績增長的好處。(3)國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格一般略高于每股凈資產(chǎn)，而目前A股股價是平均凈資產(chǎn)的 5倍，這中間存在一個很大利益黑洞。一些伺機趁此機會暴富的投機者會蜂擁而起，協(xié)議收購國有股，一旦政策允許流通，急不可待地瘋狂變現(xiàn)，給二級市場將帶來難以預料的負面影響。三、國有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股方案的構(gòu)思本文對國有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股與國有股配售兩種方案進行了綜合，提出了一種新方案，具體為：國有股先轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股，然后優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為流通股。優(yōu)先股是公司在籌集資金時，給予投資者某些優(yōu)先權(quán)的股票。這種優(yōu)先權(quán)主要表現(xiàn)在兩個方面：(1)優(yōu)先股有固定的股息，不隨公司業(yè)績好壞而波動，并且可以先于普通股股東領(lǐng)取股息；(2)當公司破產(chǎn)進行財產(chǎn)清算時，優(yōu)先股股東對公司剩余財產(chǎn)有優(yōu)先于股東的要求權(quán)。但優(yōu)先股一般不參加公司的紅利分配，持股人亦無表決權(quán)，不能借助表決權(quán)參與公司的經(jīng)營管理。因此優(yōu)先股的特點有：股息率固定；股息分派優(yōu)先；剩余資產(chǎn)分派優(yōu)先；一般無表決權(quán)。我國《證券法》、《公司法》沒有有關(guān)優(yōu)先股的具體條款，但沒有禁止或限制優(yōu)先股的發(fā)行。因此，該方案沒有法律障礙，只要有利于國企改革可以試行。該方案分為兩步，第一部：先將部分國有普通股轉(zhuǎn)化為國有優(yōu)先股，降低國有普通股的比例；第二步：根據(jù)市場情況，將國有優(yōu)先股轉(zhuǎn)為可流通股，實現(xiàn)國有股減持。四、方案分析國有股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股的方案的好處是：從公司治理來看，由于優(yōu)先股沒有投票權(quán)，干預企業(yè)經(jīng)營管理受到限制，治理結(jié)構(gòu)得到改善，當優(yōu)先股轉(zhuǎn)為流通股后，由于第一大股東可能不是國有股，更有利于公司治理改善。通過兩步走的方式，最終實現(xiàn)國有股上市流通，證券市場的效率得到提高。從利益調(diào)整來看，政府以退出部分投票權(quán)的方式（優(yōu)先股無投票權(quán)）得到了穩(wěn)定的現(xiàn)金流（優(yōu)先股固定股息），為享受長期以來放棄的配股權(quán)提供資金，即使股份公司的效益不好也必須首先滿足國有優(yōu)先股的分紅需要，當年不好，下年累計，有利于國有資產(chǎn)的保值增值，對政府來說是相當有利的。對普通投資者而言，國有普通股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股后，其他普通股東更容易控制公司的經(jīng)營管理，這是許多投資者特別是戰(zhàn)略投資者所渴望的。對公司來說，優(yōu)先股股息抽取了公司部分現(xiàn)金，似乎給公司營運帶來負面影響。從長遠來說，公司治理結(jié)構(gòu)的改善，使得企業(yè)經(jīng)營者受到優(yōu)先股股息、普通股股東、債務(wù)付息、外部收購等多重壓力，激勵機制加強，減少委托代理成本，有利于公司價值的提高。國有股股東得到股息后，為其享受配股提供了資金，對公司實現(xiàn)配股擴大融資規(guī)模是有利的。總之，該方案對三方都是有利的，是典型的“帕累托改進”。從對證券市場的影響來看，由于優(yōu)先股不流通，對二級市場暫時沒有影響，隨著時機成熟，逐步將優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為流通股，把對二級市場的沖擊逐漸消化掉，因此