企業(yè)財務彈性研究述評

《企業(yè)財務彈性研究述評》摘要：DeAngelo,L.andWhited,T.M.CapitalStructureDynamicsandTransitoryDebt.UniversityofWisconsinWorkingPaper.2008，.Policy，FinancialFlexibility，andAgencyCostsofFreeCashFlow.BostonUnivers，ityWorkingPaper.2008,.Florackis,C.andOzkan,A.HowandWhyDoFirmsEstablishFinancialFlexibilityHacettepeUniversity,WorkingPaper.2008.財務彈性作為資本結構理論的一個研究分支,國外諸多學者從不同的研究視角、運用不同的研究方法對其進行了探討,而國內相關研究成果卻不多見。筆者在對財務彈性研究的產生過程及研究的主要問題回顧梳理的基礎上,提出財務彈性研究的未來展望,以期能夠有助于推動該領域的研究不斷深入。一、財務彈性的緣起與界定(一)財務彈性的緣起企業(yè)財務彈性研究的興起源自理論和實務兩個方面的影響。理論上,財務彈性衍生自資本結構理論,在資本結構的研究中,很多文獻忽視了資本結構調整的成本,但這種成本是客觀存在的,因此,隨著研究的深入,考慮資本結構調整成本的動態(tài)模型開始出現并逐漸成為研究的熱點，Banerjeeetal.(1999)、Kumbhakaretal.(2002)、Heshmati(2002)等研究了影響資本結構調整的多項因素，將彈性引入到資本結構調整的研究中。隨后,關于財務彈性的理論研究成果不斷涌現。實務上,多項調查表明,很多企業(yè)管理者明確表示他們進行資本結構決策時特別關注財務彈性(Graham和Harvey,2001),缺乏財務彈性的企業(yè)會在實際經濟活動中面臨更多的財務約束(Linfstrom和Hesjmati,2004),為了應對企業(yè)內外部環(huán)境的不確定性和環(huán)境變動，保持一定的財務彈性是必要的(Byoun,2008)。不斷深化的理論研究和企業(yè)的現實訴求使得財務彈性問題越來越受到關注，Frank和Goyal(2005)曾指出企業(yè)所面臨的財務彈性問題是一個非常具有研究意義的課題。(二)財務彈性的內涵界定作為一個新興的研究分支,企業(yè)財務彈性相關研究尚處在初級階段，在概念界定上有待統(tǒng)一。Danieletal.(2008)認為財務彈性指的是企業(yè)面對現金流和投資機會方面的意外變動所具有的及時并以有利于企業(yè)價值最大化的方式進行反應的能力。Byoun(2008)將財務彈性定義為企業(yè)調動其財務資源采取反應性、預防性和剝奪性行動以最大化企業(yè)價值的能力和速度水平。Gamba和Triantis(2005)則將財務彈性看作是企業(yè)以低交易成本獲取財務資源或重構財務活動的能力。并進一步將財務彈性描述為具有財務彈性的企業(yè)能夠在面臨不利打擊時逃避財務困境,以及在獲利機會出現時能夠低成本地融通投資所需資金。而美國財務會計準則委員會所界定的財務彈性則為企業(yè)采取有效行動改變現金流的數量和時間以應對意外需求和機會的能力。大量文獻在定義財務彈性時盡管各不相同，但都或多或少地提到了企業(yè)滿足其未來現金需求的能力，這體現了財務彈性的本質內容是提高企業(yè)滿足未來現金需求的能力。二、財務彈性的來源與影響因素（一）財務彈性的來源財務彈性的來源是指促使企業(yè)產生財務彈性的事項和因素?，F金儲量是企業(yè)財務彈性的首要來源。如果企業(yè)的現金儲量較高，那么它的財務需求則首先可以通過動用現金儲量得到滿足，從而避免企業(yè)削減股利和減少投資，然而保持較高的現金儲量也存在一定問題，因為現金儲量會增加代理成本（DeAngelo和DeAngelo,2006）。很多研究分析了現金儲量的決定因素，并爭論現金流變動頻繁和外部融資成本偏高的企業(yè)是否會積累和持有較高的現金儲量，如Kimetal.（1998）和Opleretal.（1999）。財務彈性的另一個來源是資產銷售。理論上，一個面臨現金短缺的企業(yè)可以通過出售資產來增加現金流，然而資產的流動性問題可能會產生或增加與之相關的變現成本（Shleifer和Vishny，1992）。最后，財務彈性還可以來源于一個企業(yè)所持有的未使用的舉債能力。DeAngelo（2006）認為企業(yè)應保持偏低的財務杠桿水平以保證其面臨意外資金需求時具有一定的舉債能力。這樣，企業(yè)一旦遭遇資金短缺就可以通過借貸活動來滿足，而不至于削減股利和推遲投資。DeAngeloetal.（2008）通過一個資本結構動態(tài)模型將這個問題展開研究，也認為企業(yè)一旦遭遇未曾意料到的投資機會，可以增加債務來融通資金，并最終通過投資產生的盈利償還這些債務。財務彈性的來源有多個渠道，不同企業(yè)可能偏重其中的個別或若干渠道，不一定會按照“動用已有現金儲量-變現資產-舉借債務”的順序推進，如，Danieletal.（2008）研究發(fā)現，企業(yè)在面臨現金流短缺時，基本不會動用已有的現金儲量，因為這些儲量相對于現金短缺量實在是微不足道。相反，企業(yè)首先和主要地依賴外部債務融資來應對資金短缺問題。因此，這時可利用的舉債能力代表著企業(yè)第一位的財務彈性來源。（二）財務彈性的影響因素究竟哪些因素決定著一個企業(yè)財務彈性的高低，是眾多學者關注的一個問題。Byoun（2008）提出基于企業(yè)不同發(fā)展階段的財務彈性假設，其研究結論顯示，代表財務彈性的財務杠桿與企業(yè)特征之間呈現倒U關系，小企業(yè)留存收益和營運現金流量低，財務杠桿也偏低。中等成長性企業(yè)有著中等的信用水平和營運現金流，財務杠桿較高。大型成熟企業(yè)有較高的留存收益和營運現金流，財務杠桿處于一般水平。Kahletal.（2008）研究了商業(yè)票據對財務彈性的影響，認為可以將商業(yè)票據視為一種過渡融資，因為商業(yè)票據融資速度很快，企業(yè)可以先利用它快速為投資機會籌集到資金，直至獲得成本適當的長期資金。因此，商業(yè)票據代表著一個靈活的融資來源，增強了企業(yè)的財務彈性。Billett&Garfinkel（2004）以及Gamba&Triantis（2005）的研究則表明資本市場狀況和發(fā)行債券成本是影響財務彈性的關鍵因素。三、財務彈性對財務決策的影響（一）財務彈性影響支付決策Lie（2005）檢驗了管理層在支付決策上的不同選擇，研究發(fā)現支付政策的選擇取決于企業(yè)面臨的財務彈性，企業(yè)在兩種情況下會增加對外支付，一是現金水平較高且債務比率較低時，二是資本性支出較低且成長機會有限時，增加后的對外支付包括正常股息，額外紅利以及回購股份。Oded（2008）研究認為財務彈性是驅動企業(yè)股利支付政策的重要因素之一，股利支付政策的核心是如何在不削弱財務彈性的情況下獲得自由資金，即股利支付政策取決于保持財務彈性和利用股利消除代理成本之間的平衡。Jagannathanetal.（2000）研究發(fā)現企業(yè)的現金流揮發(fā)性越強，暫時性額外現金流需求越多，則企業(yè)更可能采取股份回購而不是分配股利，因為股份回購比股利分配更有利于保持企業(yè)的財務彈性。Mura和Marchica（2007）研究發(fā)現股利停發(fā)是企業(yè)提高財務彈性的一個手段，股利停發(fā)使企業(yè)可以追趕有價值的投資機會。（二）財務彈性影響融資決策Graham和Harvey（2001）認為影響企業(yè)債務決定的最重要的因素是管理層渴望保持財務彈性。該研究結論與Stultz（1990）一致，他認為債務水平取決于兩個需求之間的平衡，一個是財務彈性需求，一個是限制現金流浪費需求。Linfstrom和Hesjmati（2004）針對財務彈性與企業(yè)投融資決策之間的關系研究發(fā)現，投融資決策與財務彈性不僅是相關的，而且是相互作用的。財務調整成本影響企業(yè)的投融資決策，獲利能力影響企業(yè)的調整成本。四、財務彈性的價值財務彈性意味著企業(yè)可以以一個較低的成本獲取資金或進行資本結構調整。具有較高財務彈性的企業(yè)能夠在遭遇危難時避免陷入財務困境，也可以在獲利機會出現時低成本獲得投資資金。因此，在一個不完善資本市場中財務彈性是有價值的（Gamba和Triantis，2005）。Mura和Marchica（2007）研究發(fā)現，財務彈性對企業(yè)擴張的影響既是重要的也是顯著的，在保持一定時期的低財務杠桿之后，企業(yè)可以實現更大規(guī)模的資本擴張。Arslanetal.（2008）為了檢驗保持較高財務彈性是否有利于企業(yè)面對金融危機，對金融危機前和金融危機過程中東亞五國企業(yè)的財務彈性及其作用進行實證研究，發(fā)現在危機前具有較低財務杠桿和保持較高現金儲備的企業(yè)在遭遇金融危機時不僅更容易擺脫困境，而且還在利用危機下的投資機會方面具有更大主動性。Gamba和Triantis(2005)認為財務和投資彈性在一定程度上是可以相互替代的。在投資彈性偏低時，財務彈性對企業(yè)價值的影響十分明顯。因此，在企業(yè)價值的評估中，財務彈性水平高的企業(yè)相對于彈性水平低的企業(yè)，應該有一個價值加量。對于具有較低成長機會的成熟企業(yè)，這個價值加量很小，對于那些尚沒有達到穩(wěn)定產量水平的企業(yè)這個價值加量則可能大些。如果產品生產技術相對穩(wěn)定，這個價值加量也會很穩(wěn)定。五、結論回顧已有的研究文獻可以發(fā)現，財務彈性研究已經引起國外不少學者的關注，正逐漸成為一個新的研究熱點。已有研究從多個方面對財務彈性進行了積極的探索，但作為一個新的研究分支，當前研究尚存在一定缺陷。首先，缺乏系統(tǒng)性。相關研究均是針對財務彈性的某一方面展開，沒有形成緊密而統(tǒng)一的研究體系，研究結論較為零散，缺乏系統(tǒng)性；其次，缺乏全面性。當前研究以實證研究為主，側重考察財務彈性與投融資等財務決策的相互關系，但對財務彈性的驅動因素、形成機理、變動規(guī)律等基本理論研究不足；最后，缺乏精準度。主要體現在財務彈性的計量較為粗糙，僅僅以財務杠桿或現金流簡單描述企業(yè)的彈性情況，缺乏精細化的設計，沒有對反映財務彈性的各要素進行全面考慮，形成系統(tǒng)的指標體系，測度技術研究欠缺。要推動該領域的研究不斷深入，未來研究應重視以下幾個問題：首先，加強對財務彈性的基本理論研究。形成相對獨立的理論體系是一個研究領域獨立存在的前提，當前財務彈性的基本理論研究不足十分明顯，未來研究應在全面梳理財務彈性的驅動因素，深入解析財務彈性的形成機理，推出精細的財務彈性測度方法等方面加強研究。其次，推動理論研究與實證研究的良性互動。財務彈性實證研究應建立在厚實的理論基礎之上，以理論研究為指導，財務彈性理論研究則應借助實證研究結論進行豐富和推動。最后，注意財務彈性研究與經濟實際的密切結合。財務彈性的理論研究只有結合經濟實際，才能發(fā)現新問題、形成新認識，不斷拓展研究空間，將財務彈性的研究與企業(yè)財務管理活動結合起來，為企業(yè)增強生存能力，提供方向、方法和技術支持，是財務彈性理論發(fā)展的初衷，也是財務彈性理論不斷發(fā)展的原動力。從國內的研究狀況看，國內學者雖然對與財務彈性相關的現金流、財務杠桿等研究較多，但尚未進一步將其延伸至財務彈性這一層面。突如其來的金融風暴將更多的企業(yè)推至生死存亡的關隘，保持適當的財務彈性是企業(yè)增強對內外環(huán)境變動應對能力的有效途徑，國內學者關注中國企業(yè)的財務彈性情況并開展相關研究顯得非常必要。[本文系中國石油大學（北京）基礎學科研究基金（項目編號JCXK-2010-04）階段性研究成果]參考文獻：[1]Graham,J.R.andCampbellR.H.Thetheoryandpracticeofcorporatefinance:evidencefromthefield.JournalofFinancialEconomics，2001.[2]Lindstrom，O.andHeshmati，A.InteractionofRealandFinancialFlexibility-AnEmpiricalAnalysis.HelsinkiSchoolofEconomics，WorkingPapers.2004.[3]Byoun，S.FinancialFlexibilityandCapitalStructureDecision.BaylorUniversity，workingpaper.2008.[4]Frank，M.Z.andVidhanK.Goyal，Trade-offandPeckingOrderTheoriesofDebt.B.EspenEckbo（ed.），HandbookofCorporateFinance：EmpiricalCorporateFinance（HandbooksinFinanceSeries，Elsevier/North-Holland），Chapter7.2005.[5]Daniel，N.D.，Denis，D.J.andNaveen，L.SourcesofFinancialFlexibility：EvidencefromCashFlowShortfalls.DrexelUniversity，workingpaper.2008.[6]Gamba，A.andTriantis，A.J.Thevalueoffinancialflexibility.UniversityofVerona，workingpaper.2005.[7]DeAngeloH.andDeAngelo，L.CapitalStructure，PayoutPolicy，andFinancialFlexibility.UniversityofSouthernCalifornia，workingpaper.2006.[8]Shleifer，A.andR.Vishny，Liquidationvaluesanddebtcapacity：Amarketequilibriumapproach.JournalofFinance，1992.[9]DeAngelo，H.，DeAngelo，L.andWhited，T.M.CapitalStructureDynamicsandTransitoryDebt.UniversityofWisconsin，WorkingPaper.2008.[10]Kahl，M.，Shivdasani，A.andWang，Y.H.DoFirmsUseCommercialPapertoEnhanceFinancialFlexibility.UniversityofNorthCarolina，WorkingPaper.2008.[11]Billett，M.T.andJonA.G.FinancialFlexibilityandtheCostofExternalFinanceforU.S.BankHoldingCompanies.JournalofMoney，Credit，andBanking36.2004.[12]Lie，E.FinancialFlexibility，PerformanceandtheCorporatePayoutChoice.JournalofBusiness，2005.[13]Oded，J.PayoutPolicy，FinancialFlexibility，andAgencyCostsofFreeCashFlow.BostonUniversity，